【上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的經(jīng)營績效實例探析：以三一重工為例（定量論文）15000字】

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的經(jīng)營績效實例分析—以三一重工為例目錄1. 引言 引言1.1選題背景近年來，隨著金融行業(yè)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，中國的證券市場也迎來了巨大的變化，具體表現(xiàn)為證券產(chǎn)品的多樣化，為企業(yè)提供了更多元、更深入的融資途徑和更優(yōu)質(zhì)、更新穎的融資手段。除了普通公司債券、股票等，可轉(zhuǎn)換公司債券也正在逐步發(fā)展擴大，成為了我國證券市場上重要的金融產(chǎn)品和直接投融資工具。可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱可轉(zhuǎn)債）從本質(zhì)上看是公司債券的一種，是以債券的形式按法定要求與法定程序進行發(fā)行的，在公司自行設(shè)置的轉(zhuǎn)換期限內(nèi)，根據(jù)設(shè)定的條款，持有者可以自由地選擇將其轉(zhuǎn)為公司股份，因此，可轉(zhuǎn)債同時兼具債券和股票的雙重特點。1992年，中國寶安集團股份有限公司正式掛牌發(fā)行了一套融資總額為5億元的3年期可轉(zhuǎn)債，成為了我國可轉(zhuǎn)債股權(quán)融資的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和先驅(qū)，標(biāo)志著我國企業(yè)展開了對可轉(zhuǎn)債融資的探索。2001年，中國證監(jiān)會正式頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》等多項相關(guān)法律文件，對上市公司可轉(zhuǎn)債融資行為進行更加科學(xué)、規(guī)范的監(jiān)督和管理，致力于依法保護廣大證券投資者的合法利益，為確?？赊D(zhuǎn)債公司債券市場經(jīng)濟能夠長期、穩(wěn)定有序地健康發(fā)展提供了堅實可靠的法制依據(jù)。中國證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，僅在2004年，我國上市公司利用可轉(zhuǎn)債進行融資的總規(guī)模就已達到204.79億元，已經(jīng)遠遠超過了當(dāng)年增發(fā)的規(guī)模，這標(biāo)志著可轉(zhuǎn)債一度成為我國上市公司的主要融資渠道與金融工具。但在此后的兩年內(nèi)，我國正式開始了股權(quán)分置改革，可轉(zhuǎn)債融資被迫暫停。2017年，我國企業(yè)的可轉(zhuǎn)債融資再次以井噴態(tài)勢實現(xiàn)高速增長，這很大程度上得益于2017年2月17日再融資新規(guī)的發(fā)布。這項融資新規(guī)不僅針對定向融資增發(fā)方式作出了更為嚴厲的融資限制，并且明確提出“嚴格再融資審核標(biāo)準和條件，解決非公開發(fā)行與其他融資方式失衡的結(jié)構(gòu)性問題，發(fā)展可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股品種，抑制上市公司過度融資的行為?！睆淖C監(jiān)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，2017年累計全年定向增發(fā)的融資規(guī)模同比上年下降24.19%。在可轉(zhuǎn)債一級市場上，2016年全年，中國A股市場僅有12家上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，共計195.42億元，而2017年全年有23家上市公司公開發(fā)行，發(fā)行規(guī)?？傆嬤_到792.21億元。這得益于相關(guān)的政策導(dǎo)向和可轉(zhuǎn)債本身的特點所帶來的融資優(yōu)勢，17年下半年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模提速明顯，僅在2017年的11月和12月就有16家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，市值規(guī)模也極速擴大。隨著我國可轉(zhuǎn)債供給量的不斷增加，2017年9月證監(jiān)會重新修訂了可轉(zhuǎn)債打新規(guī)則，用信用申購替代資金預(yù)先繳付，降低了申購可轉(zhuǎn)債的難度和門檻，減少了對流動資金的占用。這種申購方式的轉(zhuǎn)變，讓可轉(zhuǎn)債成為中小投資者亦可參與的投資品種，一些基金和資產(chǎn)管理也開始圍繞可轉(zhuǎn)債投資設(shè)計產(chǎn)品，從而大幅提高了我國可轉(zhuǎn)債投資市場的流動性，促進其進一步發(fā)展與創(chuàng)新。在此背景下，對可轉(zhuǎn)債融資與中國上市公司績效的研究將具有重要意義。1.2研究目的和意義對于企業(yè)來說，融資途徑和渠道的正確選擇，與公司的存續(xù)與發(fā)展密切相關(guān)，直接決定了公司的發(fā)展方向，戰(zhàn)略規(guī)劃和進步空間。如果公司能夠充分利用有效的融資方法籌集到足夠的資金，就可以擴大投資規(guī)模，從而實現(xiàn)長久的戰(zhàn)略發(fā)展。而不同融資方式會給公司帶來的迥異的融資成本和融資效益。恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式可以幫助企業(yè)提升價值。相反，錯誤的融資方式不僅不能帶來預(yù)期的經(jīng)濟利潤，還會給公司帶來巨大的財務(wù)壓力，企業(yè)甚至?xí)萑胴攧?wù)困境并面臨破產(chǎn)。因此，選擇正確的融資途徑至關(guān)重要。從投資者的角度來看，任何投資方式，不管是直接股權(quán)投資，還是二級市場投資，亦或是債券投資，其中最重要的是在風(fēng)險與收益之間權(quán)衡取舍，承擔(dān)與預(yù)期相匹配的風(fēng)險以獲取收益。因此，本文的研究目的如下：首先，將可轉(zhuǎn)債融資與其他融資方式進行比較，探究可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)劣之處，從而探究企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債進行融資的目的，有助于企業(yè)選擇合理的融資模式；其次，本文通過選取中國市場的可轉(zhuǎn)債案例，分析發(fā)行公司的業(yè)績變化趨勢和市場績效表現(xiàn)，有利于投資者進行合理的投資分析，進行風(fēng)險防范，投資者如果對發(fā)行公司的績效趨勢有所判斷，那么就能識別出發(fā)行公司股票的風(fēng)險與機會，從而指導(dǎo)自己制定適宜的投資策略，做到收益與風(fēng)險動態(tài)的平衡。1.3研究思路和方法本文采取了案例研究法，本文將通過三一重工發(fā)布可轉(zhuǎn)債公告前后的財務(wù)數(shù)據(jù)分析企業(yè)經(jīng)營狀況，結(jié)合發(fā)行后公司的一般業(yè)績指標(biāo)、每股收益的稀釋程度和變化進行分析，運用經(jīng)濟增加值法（EVA）和事件分析法對可轉(zhuǎn)債發(fā)行產(chǎn)生的一般財務(wù)效應(yīng)進行分析，分析三一轉(zhuǎn)債發(fā)行對企業(yè)的直接影響。通過以上對案例的分析總結(jié)三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資帶來的正面效應(yīng)以及存在的問題和可以完善的地方，并提出相應(yīng)的建議。1.4研究創(chuàng)新目前國內(nèi)對可轉(zhuǎn)債的研究大都采取實證研究的方法，并且以某個時期內(nèi)進行可轉(zhuǎn)債融資的全部公司作為研究對象，很少有單獨就某個公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的過程來分析其可轉(zhuǎn)債發(fā)行動因和融資效果。本文選取的三一重工股份有限公司，其可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程在近年來我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中很有代表性。本文以三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債的事件作為研究對象，對該企業(yè)在選擇可轉(zhuǎn)債進行融資后的財務(wù)以及市場效應(yīng)方面的變化進行分析，同時關(guān)注與之相關(guān)的經(jīng)營戰(zhàn)略，從而能夠?qū)⑷恢毓ぐl(fā)行可轉(zhuǎn)債的大體過程以及前因后果更清晰具體的呈現(xiàn)出來。本文從研究對象和研究內(nèi)容的選擇方面來說具有一些創(chuàng)新點，在為進一步研究可轉(zhuǎn)債融資的動因與效果等提供參考和借鑒的同時，也為今后探索可轉(zhuǎn)債提供了一種新的視角。文獻綜述企業(yè)融資有關(guān)問題的研究一直是金融領(lǐng)域研究的重要課題。從初入市場到作為一種創(chuàng)新融資方式而盛行，可轉(zhuǎn)債正逐漸成為證券市場中企業(yè)再融資的主要手段之一。國內(nèi)外已有許多學(xué)者運用多種研究方法并從不同研究視角對公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資進行全面深入的研究和探索，并提出相應(yīng)的理論假設(shè)。2.1公司優(yōu)序融資理論和可轉(zhuǎn)債融資的動因研究上市公司的融資按資金來源進行劃分，有內(nèi)部融資與外部融資兩種，內(nèi)部融資是企業(yè)直接將往年經(jīng)營產(chǎn)生的留存收益轉(zhuǎn)化為投資，而外部融資的方式則十分多樣，可通過借款、發(fā)行債券、發(fā)行股份的方式進行。在西方金融研究領(lǐng)域中一直存在著對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的爭論，至今都尚未得出定論。企業(yè)可以通過不同的融資方式對自身的資本結(jié)構(gòu)作出調(diào)整，但企業(yè)是否能通過改變資本結(jié)構(gòu)來達到降低資本成本、提高企業(yè)價值或股東價值的目的，一直以來都是爭論與分歧的核心。Ross（1977），Leland和Pyle（1977）認為企業(yè)可以通過許多方式改變資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以通過增加負債，即提高杠桿比率，或者增持自己公司的股份等行為，向外界傳達其經(jīng)營投資狀況良好的信號，并且可以降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，從而更容易獲得外部融資。1983年，Myers和Majluf結(jié)合了Ross，Leland和Pyle的研究成果，建立了一個信號傳遞模型。該模型認為公司的管理者和主要股東比外界投資者更了解自身公司的價值和經(jīng)營績效，而管理者著眼于短期的市場績效，追求更優(yōu)的股價表現(xiàn)，企圖將股東利益最大化。通常來說，管理層通過增發(fā)或配股進行融資的前提，往往是公司股票價格超過了管理層預(yù)期。因此如果這種融資信息被公開，市場會對其報以消極態(tài)度，導(dǎo)致公司股價的在短期內(nèi)下跌。為了避免這種信息不對稱給公司股價帶來的負面影響，公司融資時往往會優(yōu)先采用內(nèi)源融資，亦或是通過借款和公司債券融資，來規(guī)避市場的消極情緒?？偨Y(jié)而言，優(yōu)序融資的的意思就是，公司在融資時會遵循一定的順序，即內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資，而就外部融資而言，企業(yè)會首先考慮借款或債務(wù)融資，其次再按照優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、普通股票的順序進行。而在1992年，Stein繼承了Myers和Majluf的理論，提出了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了實現(xiàn)“后門股權(quán)融資”的假設(shè)。他認為，由于信息不對稱的普遍存在，傳統(tǒng)股權(quán)融資發(fā)行成本高，還會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，不具備吸引力。因此公司可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來降低逆向選擇的成本，從而實現(xiàn)后門股權(quán)融資的目的。Green（1984）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行公司債券時，投資者可能希望通過較高的利息溢價來補償可能面臨的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和信用風(fēng)險，所以企業(yè)會面臨較高的債務(wù)融資成本。他的研究表明，由于可轉(zhuǎn)債包含了轉(zhuǎn)股期權(quán)，如果企業(yè)成功投資了某個項目，持有人將有機會分享除固定利息以外的投資產(chǎn)生的額外利潤，同時由于后期的債轉(zhuǎn)股，原先股東的投資收益將被稀釋，這也抑制了企業(yè)盲目追求高風(fēng)險高收益的投資項目，一定程度上避免了道德風(fēng)險，因此可轉(zhuǎn)債的這些優(yōu)勢可以為企業(yè)帶來更多的融資，降低信息不對稱帶來的負面影響。2004年，黃曉艷將可轉(zhuǎn)債融資與銀行貸款、增發(fā)和配股融資進行對比，分析得出可轉(zhuǎn)債融資雖然有較嚴格的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)等約束條件，但因為融資成本低，融資規(guī)模大，設(shè)計靈活等優(yōu)勢，也成為了企業(yè)融資的重要途徑。2006年，唐康德、夏新平和余明桂通過單因素分析和二元Logistic回歸多因素分析，分析了選擇可轉(zhuǎn)債融資的上市公司的特點。研究表明，企業(yè)的融資偏好與財務(wù)杠桿、資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)，而與企業(yè)的成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等其他特點無顯著性的關(guān)系，例如，財務(wù)杠桿低、資產(chǎn)規(guī)模大的公司會更傾向于通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來融資。2013年，丁立章深入剖析了雅戈轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程，他認為上市公司在增發(fā)或者配股融資后，股本會大幅增加，但投資項目普遍的長周期性導(dǎo)致其增長速度在短時間內(nèi)難以與股本稀釋相匹配。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時票面利率會以累進利率的形式呈現(xiàn)，前期利息成本較低，使得企業(yè)在前期可以獲得更多利潤，促使更多持有者進行債轉(zhuǎn)股，避免還本付息，壓縮融資成本。因此，上市公司會因為融資成本低且可在一定程度上規(guī)避利率風(fēng)險而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債。屈文洲和林振興（2009）通過進一步分析公告效應(yīng)和中國市場上退市的可轉(zhuǎn)債，發(fā)現(xiàn)從本質(zhì)上看，中國上市公司的可轉(zhuǎn)債融資是一種變相的股權(quán)融資，從實證方面證實了Setin（1992）提出的“后門權(quán)益融資”的動因假說。2.2可轉(zhuǎn)債融資對公司經(jīng)營績效的影響研究經(jīng)營業(yè)績指公司在經(jīng)營活動中的收益水平，主要體現(xiàn)在公司的盈利能力、營運能力、償債能力、可持續(xù)經(jīng)營能力等方面。國外可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展開始的較早，所以有更廣泛的研究樣本數(shù)據(jù)，結(jié)論的可靠性相對較高。國內(nèi)有關(guān)此課題的研究大多以理論與案例相結(jié)合的方式展開。1996年，Mclaughlin和Safieddine研究了828個可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司，關(guān)注其發(fā)行前后的業(yè)績變化，并與同行業(yè)內(nèi)未發(fā)行公司的績效進行對比。研究表明，企業(yè)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前經(jīng)營業(yè)績通常會取得小幅改善，但在跨越了發(fā)行期前后的時間內(nèi)，發(fā)行了可轉(zhuǎn)債的公司的經(jīng)營績效相比較于行業(yè)內(nèi)可比的未發(fā)行公司出現(xiàn)了顯著的業(yè)績下降趨勢。同時，業(yè)績變化與發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的杠桿率和可轉(zhuǎn)債的可贖回性呈正相關(guān)，與發(fā)行前的業(yè)績增長和新資產(chǎn)的投資水平呈負相關(guān)。1999年，Lewis，RogalsM和Seward以1979-1990年內(nèi)發(fā)行的566只可轉(zhuǎn)債作為樣本，研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司的銷售凈利率和ROA等財務(wù)指標(biāo)相較于同行業(yè)內(nèi)的可比公司出現(xiàn)了顯著下滑，因此認為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債僅僅是為了避免發(fā)行普通債券可能產(chǎn)生的代理成本，或者避免股權(quán)融資的逆向選擇成本。2005年，王一平選取了兩個指標(biāo)和參照系，對上市公司可轉(zhuǎn)債融資后的業(yè)績變化趨勢和影響來源進行了實證研究。研究表明，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資雖然可以降低企業(yè)整體的WACC，但并不能提升企業(yè)的業(yè)績，相反的，大部分財務(wù)指標(biāo)下降程度超過行業(yè)水平，這說明發(fā)行前和發(fā)行當(dāng)年可能存在著利潤操縱的現(xiàn)象。2006年，張雪芳和劉春杰選取了2002-2004年間我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的31家非金融類的上市公司作為研究對象，并構(gòu)建了行業(yè)對照組，考察可轉(zhuǎn)債融資前后的公司經(jīng)營績效變化。研究結(jié)論表明，在發(fā)行公司的后續(xù)經(jīng)營過程中，可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢并未得到體現(xiàn)，經(jīng)營績效明顯下滑但幅度略低于對照組。劉娥平、劉春（2011）認為，就可轉(zhuǎn)債而言，發(fā)行前的盈余管理不僅會導(dǎo)致后續(xù)的業(yè)績下滑，企業(yè)還會為了促使持有者債轉(zhuǎn)股而做出利潤調(diào)整行為。因此監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前與轉(zhuǎn)股高峰期，嚴格管控上市公司的利潤操縱等盈余管理行為。綜合上述觀點，就可轉(zhuǎn)債融資是否會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的問題上，國內(nèi)外學(xué)者對其動因有些許分歧，但大多數(shù)研究結(jié)論認為可轉(zhuǎn)債融資并不能提高企業(yè)的經(jīng)營績效，相反，會出現(xiàn)業(yè)績變臉的情形。2.4可轉(zhuǎn)債的定價和價值理論研究2001年4月，中國證監(jiān)會公布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》等一系列文件，中國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展進入了一個新時期。由于在我國可轉(zhuǎn)債市場上股權(quán)轉(zhuǎn)換的行為不會提前實施，鄭振龍和林海（2004）認為直接以無風(fēng)險利率貼現(xiàn)會產(chǎn)生較小的影響，在此假設(shè)基礎(chǔ)之上研究了一般Black-Scholes定價模型，為我國可轉(zhuǎn)債定價理論奠定了基礎(chǔ)。2005年，唐國正基于云化轉(zhuǎn)債的案例分析，發(fā)現(xiàn)我國普遍存在著低估可轉(zhuǎn)債價值的現(xiàn)象，并從投資群體差異、流動性、行為金融學(xué)等角度解釋了其原因，以此為監(jiān)管機構(gòu)提出了推動可轉(zhuǎn)債市場進一步發(fā)展的意見。2007年，張崢、唐國正和劉力在調(diào)查了上海證券市場可轉(zhuǎn)債的歷史轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，排除流動性問題和股權(quán)分置改革的影響之后，在國內(nèi)市場中有三分之一的債轉(zhuǎn)股違背了投資者的理性人假設(shè)。多數(shù)非理性的轉(zhuǎn)股行為是個人投資者為了過早實現(xiàn)收益，也可能是因為持有可轉(zhuǎn)債而享有的期權(quán)價值被中小投資者所低估。2013年，周銘山、董志勇、方旭贊和黃偉基于國內(nèi)市場上可轉(zhuǎn)債定價效率低的情況，為中國的可轉(zhuǎn)債更新優(yōu)化了一系列套利策略，并分別在理想條件和非理想條件（即存在交易成本）下對該套利策略進行檢驗，結(jié)果顯示套利策略的收益會受交易成本影響，但調(diào)整交易成本之后，上述策略可以帶來顯著的超額回報。這從側(cè)面論證了交易成本高、信息不對稱和投資者的不完全理性等，導(dǎo)致了我國資本市場定價效率低。2013年，AbedeJong、EricDuca與MarieDutordoir選取了1992-2007年的1512個可轉(zhuǎn)債樣本，探究可轉(zhuǎn)債發(fā)行價格的折價程度與投資者需求之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，在投資者更傾向于可轉(zhuǎn)債時進行可轉(zhuǎn)債融資可以獲得更高的定價，且折價程度與公司的經(jīng)營狀況和股價過去的表現(xiàn)成反比。綜上所述，國內(nèi)外研究普遍認為可轉(zhuǎn)債價值低估是一個普遍現(xiàn)象，在有效市場假設(shè)下，可轉(zhuǎn)債的價格顯著低于使用期權(quán)定價方法估計的理論價值。2.5文獻總結(jié)綜合上述學(xué)者的研究，國外證券市場的起步較早，基于更廣泛的數(shù)據(jù)所得的研究結(jié)論有更高的可靠性，對于可轉(zhuǎn)債定價、發(fā)行動因和后續(xù)績效影響的研究也更成熟完善。而國內(nèi)近年來也給予了可轉(zhuǎn)債融資越來越高的關(guān)注度，對可轉(zhuǎn)債的定價等問題的研究取得了顯著的成效，為今后的研究奠定了良好的基礎(chǔ)。但由于國內(nèi)市場可轉(zhuǎn)債樣本較少，多數(shù)研究也僅僅集中于宏觀理論和定價技術(shù)層面，對后續(xù)績效表現(xiàn)等問題缺乏深入研究，因此本文在現(xiàn)有的研究成果基礎(chǔ)上，期望對可轉(zhuǎn)債融資后上市公司績效表現(xiàn)的研究有所收獲。三一轉(zhuǎn)債發(fā)行過程及動因分析3.1三一重工公司簡介三一重工股份有限公司，于1994年由三一集團創(chuàng)建，通過打破國人傳統(tǒng)的“技術(shù)恐懼癥”，堅持自主創(chuàng)新迅速崛起。自成立以來，三一重工致力于發(fā)展創(chuàng)新混凝土機械、挖掘機械、起重機械等專用設(shè)備，保持著較高的競爭優(yōu)勢，一直是全球裝備制造業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一。2003年7月3日，三一重工在上海A股上市（股票代碼：600031），并于2005年6月10日成為首家股權(quán)分置改革成功并實現(xiàn)全流通的企業(yè)，被載入中國資本市場史冊。2011年7月，三一重工以215.84億美元的市值，入圍FT全球500強，是唯一上榜的中國工程機械企業(yè)。2012年，三一重工并購混凝土機械全球第一品牌德國普茨邁斯特，改變了行業(yè)競爭格局。三一重工始終秉持“創(chuàng)建一流企業(yè)，造就一流人才，做出一流貢獻”的愿景，堅持以“品質(zhì)改變世界”為使命，致力于為中華民族貢獻一個世界級品牌。三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基本條款2015年12月，三一重工股份有限公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債公司債券募集說明書。2016年1月18日，三一轉(zhuǎn)債正式上市，其主要內(nèi)容條款如表3.1。表3.1三一轉(zhuǎn)債發(fā)行的主要內(nèi)容條款基本內(nèi)容可轉(zhuǎn)債代碼110032可轉(zhuǎn)債存續(xù)期自2016年1月18日至2019年3月26日發(fā)行規(guī)模人民幣45億元發(fā)行數(shù)量4500萬張債券利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。利率類型累進利率轉(zhuǎn)股起始日期2016年7月4日初始轉(zhuǎn)股價7.5元/股數(shù)據(jù)來源：wind3.3三一轉(zhuǎn)債發(fā)行的動因分析3.3.1優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的負債與權(quán)益的比例配置情況，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能最小化企業(yè)的資本成本且最大化企業(yè)價值。然而，在實際經(jīng)營過程中，外部不斷變化的宏觀環(huán)境和市場環(huán)境使得企業(yè)無法一直保持絕對的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只能退而求其次，追尋動態(tài)的“相對”最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并在投融資活動中繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化。但是債務(wù)融資與股權(quán)融資的不同特點使企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的選擇中面臨著許多制約，很難取得風(fēng)險與收益的平衡，風(fēng)險最小化與股東收益最大化難以同時兼顧。從資本市場的運行過程來看，我國上市公司更偏好股權(quán)融資，而具備股權(quán)和債權(quán)雙重特點的可轉(zhuǎn)債融資近年來成為了上市公司的更優(yōu)化選擇?？赊D(zhuǎn)債融資后，上市公司在前期可以利用財務(wù)杠桿提高權(quán)益資本的收益率，即凈資產(chǎn)收益率；在后期，隨著投資收益的不斷增加，債轉(zhuǎn)股的行為可以使企業(yè)的長期資本比例增加，避免財務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。一個企業(yè)的優(yōu)良的資本結(jié)構(gòu)能夠使股東利益最大化和企業(yè)價值最大化達到平衡。學(xué)術(shù)界一般通過兩個指標(biāo)來進行判斷，分別是公司價值最大化和資本成本最低化，但在實際研究中資本結(jié)構(gòu)很難達到最優(yōu)，也沒有統(tǒng)一的確切的定量評價指標(biāo)。本文中我們將選取資本負債率和產(chǎn)權(quán)比率對可轉(zhuǎn)債發(fā)行前的結(jié)構(gòu)進行分析。表3.2三一重工資本結(jié)構(gòu)表時間20112012201320142015三一重工資產(chǎn)負債率59.55%61.82%60.84%60.73%61.41%行業(yè)平均資產(chǎn)負債率59.00%60.00%60.00%60.00%60.00%三一重工產(chǎn)權(quán)比率1.471.621.551.551.59資料來源：wind從表3.2來看三一重工的資產(chǎn)負債率與行業(yè)平均水平基本持平，略高于行業(yè)均值，負債比率也高于股東權(quán)益，這可能是因為三一重工通過舉債擴大經(jīng)營所致。說明企業(yè)的長期償債能力較弱，企業(yè)有一定的財務(wù)風(fēng)險，因此三一重工的財務(wù)結(jié)構(gòu)仍有進一步提升的空間?？赊D(zhuǎn)債融資結(jié)合了股權(quán)融資和債券融資的雙重優(yōu)勢，管理層可以根據(jù)投資項目的投入產(chǎn)出周期自主設(shè)定轉(zhuǎn)股期限，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前可以根據(jù)自身經(jīng)營業(yè)績對三一重工的未來市場變化作出合理預(yù)估，擬定對公司有利的轉(zhuǎn)股價格和贖回條款等，對未來的轉(zhuǎn)股行為和股本規(guī)模進行干預(yù)，有目的性和針對性地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在可控的情況下發(fā)揮可轉(zhuǎn)債對于資本結(jié)構(gòu)的自動調(diào)整機制。3.3.2降低融資成本和逆向選擇成本可轉(zhuǎn)債具有債券的性質(zhì)，但其票面利率更低，從利息支出的角度來看，可轉(zhuǎn)債的成本低于銀行貸款和公司債券等，且與普通債券一樣具備一定的節(jié)稅效應(yīng)。本文并為就定價作過多論述，但可轉(zhuǎn)債由于低票面利率，存在初始轉(zhuǎn)股溢價，相比于各種融資方式，融資成本較低。正是由于可轉(zhuǎn)債是混合型金融工具，具有雙重特性，其附有的轉(zhuǎn)換期權(quán)對于逆向選擇成本和道德風(fēng)險成本有較好的自動控制作用，從而間接降低了投資者所要求的風(fēng)險溢價水平，融資成本隨之降低。就逆向選擇成本而言，上市公司對于可轉(zhuǎn)債條款的靈活設(shè)計，如合理運用回售條款和轉(zhuǎn)股價格向下修正條款，能降低外部投資者對于公司經(jīng)營風(fēng)險和信用風(fēng)險的擔(dān)憂。信號傳遞理論認為，公司管理層對融資方式的選擇能傳遞公司當(dāng)前的經(jīng)營信息和未來的發(fā)展前景。當(dāng)公司申請借款或者發(fā)行債券時，表明公司的償債能力強，且有新的投資機遇或良好的發(fā)展前景，愿意利用財務(wù)杠桿進行經(jīng)營提升權(quán)益收益率。當(dāng)公司增發(fā)股票時，外部投資者會認為公司選擇了在自身股價較高的時間窗口進行再融資，進而對公司價值有消極印象?？赊D(zhuǎn)債能夠緩解信息不對稱的問題，降低上市公司融資的逆向選擇成本與投資者的風(fēng)險補償要求，利于融資行為的順利進行。就道德風(fēng)險成本而言，上市公司獲得融資后，外部投資者無法確定公司募集到的資本是否投入到募集說明書中所列示的項目或者凈現(xiàn)值為正且為最大的項目中，因此存在不對稱的信息成本。進行股權(quán)融資時，上市公司可能僅僅為了擴大公司規(guī)模，將圈錢作為主要目的，導(dǎo)致募資后投資不足，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率會由于股權(quán)稀釋和投資不足的雙重因素而惡化，損害新老股東的利益，產(chǎn)生道德風(fēng)險。進行債務(wù)融資時，因為債務(wù)通常具有固定的資本成本，所以管理層可能為了短期內(nèi)提升收益，而過多的將募集資本投入到高風(fēng)險高收益的項目中，過度的投資行為成功時，建立在債權(quán)人承擔(dān)較多風(fēng)險的基礎(chǔ)之上公司股東卻獲得了較多的利益，這也是道德風(fēng)險的表現(xiàn)形式之一。而可轉(zhuǎn)債所特有的債券性質(zhì)和轉(zhuǎn)股機制，賦予了投資者更多的選擇。當(dāng)投資不足時，企業(yè)的股票價值下降，投資者可以繼續(xù)以債券的形式持有，獲取利息收益；當(dāng)過度投資時，如果高風(fēng)險項目取得成功，投資者可以選擇轉(zhuǎn)股與原股東分享企業(yè)價值上升帶來的股權(quán)增值收益。因此，上市公司進行可轉(zhuǎn)債融資，外部投資者對道德風(fēng)險的溢價要求降低，從而降低融資成本。3.3.3降低公司風(fēng)險風(fēng)險管理理論認為風(fēng)險管理的核心在于權(quán)衡各種能夠降低風(fēng)險的投融資方案?？赊D(zhuǎn)債不僅是一種融資工具，而且是一種嵌入期權(quán)的金融衍生工具。因此，可轉(zhuǎn)換債券對公司業(yè)績的影響也可以從風(fēng)險管理的角度來探討。由于可轉(zhuǎn)債中包含了看漲期權(quán)，公司股票價格下跌時，持有可轉(zhuǎn)債的投資者不會行使該期權(quán)，因此不會對股權(quán)產(chǎn)生攤薄影響，也不會進一步導(dǎo)致股價下跌；當(dāng)公司股價高位上漲時，投資者將采取這種方式獲得股票增值收入，而轉(zhuǎn)換的發(fā)生無疑會沖淡現(xiàn)有每股收益并抑制股價進一步上漲。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以控制公司股票價格的波動性并降低公司的股價風(fēng)險。因此，上市公司可以通過融資發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來控制風(fēng)險，從而穩(wěn)定公司的股價，并向外界傳遞良好的經(jīng)營管理信號。與此同時，可轉(zhuǎn)債還有助于緩解企業(yè)盈利壓力，從而降低投融資風(fēng)險。許多投資項目往往期限較長，短期內(nèi)可能收益相對較小，如果通過新增或發(fā)行融資方式，即使可以增加總股本和凈資產(chǎn)，擴大企業(yè)規(guī)模，但每股收益和ROE的兩個關(guān)鍵指標(biāo)也將被稀釋，會給企業(yè)帶來巨大的業(yè)績壓力。我國可轉(zhuǎn)債樣本的持續(xù)期限一般為5-6年，轉(zhuǎn)股期限為0.5年至債券存續(xù)最長期限，相比較于增發(fā)和配股更靈活機動，上市公司可以根據(jù)投資項目的預(yù)期進展情況設(shè)定轉(zhuǎn)換進度，隨著項目投產(chǎn)和資金收回逐步開始轉(zhuǎn)股行為擴大股本規(guī)模，避免了公司在短期內(nèi)資本存量與業(yè)績的迅速攤薄?？赊D(zhuǎn)債融資對上市公司經(jīng)營績效的影響4.1可轉(zhuǎn)債發(fā)行對財務(wù)績效直接影響分析由上一部分分析可知，可轉(zhuǎn)債融資會對企業(yè)的運營狀況、資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流等方面帶來一定的變化和影響，而現(xiàn)有的研究結(jié)論也對這些影響褒貶不一，本文中我們將對三一轉(zhuǎn)債發(fā)行前后公司的各項財務(wù)指標(biāo)進行分析，并與制造業(yè)的行業(yè)平均值進行對比，從多方面評價此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行對公司經(jīng)營績效的影響。4.1.1對資本結(jié)構(gòu)的影響良好且合理的資本結(jié)構(gòu)能有助于企業(yè)獲得更大的資本價值，因此本文主要通過分析股權(quán)比例、債務(wù)權(quán)益比例以及流動負債的指標(biāo)，研究企業(yè)發(fā)展可轉(zhuǎn)債對資本結(jié)構(gòu)的影響。三一重工2015-2020年的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)如表4.1所示：表4.1三一重工2015-2020年財務(wù)指標(biāo)單位：億元年度20152016（發(fā)行年）201720182019（摘牌年）2020資產(chǎn)總額612.28615.55582.38737.75905.411262.55負債總額375.97381.02318.65412.73450.15680.67所有者權(quán)益總額236.31234.53263.73325.02455.27581.88非流動負債97.93143.0288.8273.3728.6660.18非流動負債占總負債比率26.05%37.54%27.87%17.78%6.37%8.84%資產(chǎn)負債率61.41%61.90%54.71%55.94%49.72%53.91%行業(yè)平均資產(chǎn)負債率60.00%60.00%59.50%59.00%58.60%-2015年至2020年間，三一重工的資產(chǎn)總額雖然有小幅波動，但總體快速增長。公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前的長期借款占其總負債的比例相對較低，主要以流動負債為主，說明同仁堂對于負債融資較謹慎，同時也需要可轉(zhuǎn)債對其融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。但從2016年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前的債券性質(zhì)，緩解了非流動負債對企業(yè)的長遠發(fā)展的限制，非流動負債占總負債比例從26.05%急劇上升至37.54%。2017年隨著可轉(zhuǎn)債的小規(guī)模陸續(xù)轉(zhuǎn)股，非流動負債占比也略微下降，而2019年可轉(zhuǎn)債大規(guī)模轉(zhuǎn)股，長期負債比例迅速下降，其數(shù)值比例由原來的17.78%急劇下跌至6.37%。同仁堂利用可轉(zhuǎn)債的低利率和債券性質(zhì)調(diào)整了企業(yè)的結(jié)構(gòu)，在其存續(xù)期間降低了流動負債過高的財務(wù)風(fēng)險，也利用財務(wù)杠桿獲得更多的股權(quán)收益。企業(yè)的所有者權(quán)益總額在穩(wěn)步增長，在2019年大規(guī)模轉(zhuǎn)股之后增長率達到40%。圖4.1三一重工2015年-2020圖4.1三一重工2015年-2020年資產(chǎn)負債率變化圖4.1.2對償債能力的影響長期償債能力分析本文通過觀察三一重工發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后6年的資產(chǎn)負債率，考察三一重工對償還長期借款本金利息的保證程度，來分析發(fā)行三一轉(zhuǎn)債對公司長期償債能力有什么影響。如圖4.1所示，雖然可轉(zhuǎn)債發(fā)行當(dāng)年公司的長期負債增加，從而增加了資產(chǎn)負債率，但從總體來看，三一重工的資產(chǎn)負債率除發(fā)行第一年輕微增長，之后一直維持在行業(yè)平均水平以內(nèi)。而在2019年由于轉(zhuǎn)股的發(fā)生債務(wù)轉(zhuǎn)為股份投資，更是加大了企業(yè)的抗風(fēng)險能力，資產(chǎn)負債率大幅下降。之后的2020年三一的資產(chǎn)負債率雖然回升但依然處于行業(yè)均值之下?？偨Y(jié)來看，三一重工在可轉(zhuǎn)債發(fā)行期間和發(fā)行后長期償債水平較之前有所提高并且十分穩(wěn)定，即使是可轉(zhuǎn)債在未進行大量轉(zhuǎn)股時，其對長期償債能力的控制水平也處于行業(yè)均值之上，沒有因為大量債券的存在而使償債負擔(dān)增加。而在可轉(zhuǎn)債贖回摘牌之后，由于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股份額高達99.7%，三一重工不需要面對大額的還本付息壓力，增強了對長期負債的控制能力。短期償債能力分析圖4.2三一重工2015年-2020年速動比率變化圖從下圖4.1種可以看出，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后三一重工的速動比率都遠高于行業(yè)平均值，公司的短期償債能力較好。而在2016年，由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，速動比率的值又大幅度上升。但在2圖4.2三一重工2015年-2020年速動比率變化圖通過以上的分析發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對于公司的短期償債能力和長期償債能力，都有十分明顯的優(yōu)化作用，增強了三一重工償債能力的穩(wěn)健性。4.1.3對公司財務(wù)風(fēng)險的影響表4.2三一重工2015-2020年凈資產(chǎn)收益率等變化表年份20152016（發(fā)行年）201720182019（摘牌年）2020凈資產(chǎn)收益率0.15%-1.40%7.42%21.18%26.67%27.65%總資產(chǎn)收益率1.56%1.62%5.75%11.77%16.44%17.02%負債利息率3.31%2.56%2.38%4.20%6.40%5.87%財務(wù)風(fēng)險是指在企業(yè)的經(jīng)營運行過程中所產(chǎn)生的實際的結(jié)果不及預(yù)測結(jié)果的可能性。當(dāng)企業(yè)的負債或者優(yōu)先股的數(shù)量發(fā)生變化時，財務(wù)風(fēng)險的變化可能會很明顯。本文選取負債利息率作為指標(biāo)，來衡量三一轉(zhuǎn)債發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后的財務(wù)風(fēng)險變化。通過財務(wù)杠桿的理論，在利用債務(wù)籌資的方式進行資金籌集時，公司所付出的利息費用是一定的，不會影響企業(yè)的營業(yè)利潤，當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率高于負債利息率時，利用債務(wù)籌資方式所籌集到的資金所產(chǎn)生的息稅前利潤會超過固定不變的利息費用，從而財務(wù)杠桿產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此如果財務(wù)杠桿要對企業(yè)產(chǎn)生正效應(yīng)，則總資產(chǎn)報酬率要大于負債利息率。而從表4.2可以看到，三一重工在2015年-2020年中，除了2015年和2016年總資產(chǎn)報酬率低于負債利息率，從可轉(zhuǎn)債發(fā)行的第二年開始資產(chǎn)收益率都遠高于負債利息率，說明這期間的財務(wù)杠桿對企業(yè)是存在正效應(yīng)的。三一轉(zhuǎn)債發(fā)行后營運能力績效分析由圖4.3可知，三一重工的銷售利潤率在2015年-2016年期間始終低于行業(yè)平均值。但從可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的第二年開始，銷售利潤率大幅上漲，甚至遠超過行業(yè)平均值。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對三一重工的盈利能力是有一定的促進作用的。而通過比較企業(yè)的凈利率和毛利率可以得出企業(yè)的成本相對來說占支出相較行業(yè)較高，而企業(yè)的費用支出水平則處于行業(yè)較低水平。三一重工的銷售額的來源范圍比較多元，2016年之后，工程機械行業(yè)高速增長，行業(yè)整體盈利水平大幅提升，公司混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械等設(shè)備銷售額均較去年同期大幅增長。公司更加注重經(jīng)營質(zhì)量管理與經(jīng)營風(fēng)險防范，公司財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品總體盈利水平提升、期間費用總體費率下降、利息支出減少，所以銷售利潤率飛速提高。圖4.3三一集團2015圖4.3三一集團2015年-2020年銷售利潤率變化圖4.3三一轉(zhuǎn)債發(fā)行后對股東權(quán)益的影響分析4.3.1轉(zhuǎn)股情況及對控股股東影響分析表4.3是可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間各年的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況表。表格顯示，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行的前三年，持有者的轉(zhuǎn)股情緒并沒有很積極。只有在2018年12月30日之后，可轉(zhuǎn)債大規(guī)模轉(zhuǎn)股，大額債務(wù)轉(zhuǎn)換為公司資本，對股本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大影響。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前，三一集團有限公司作為第一大股東持股比例為46.17%。在2019年可轉(zhuǎn)債全部摘牌后，第一大股東三一集團有限公司占比為30%，仍然保持無可爭議的控股地位，控制權(quán)未受到的影響。表4.3三一轉(zhuǎn)債2016年-2019年股本變動表年份2016（發(fā)行年）201720182019（摘牌年）因轉(zhuǎn)股形成的股份數(shù)量--4035314260564,797,226未轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債站三一轉(zhuǎn)債總發(fā)行量比例--99.9881%91.2005%0.2052%4.3.2股權(quán)稀釋效應(yīng)的分析表4.4三一重工2016年-2019年每股收益稀釋程度表年份2016201720182019三一重工基本每股收益0.02670.27330.79071.3595三一重工稀釋每股收益0.02670.26740.74661.3520稀釋程度0.02.16%5.58%0.55%表4.4為三一重工2016年-2019年可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)的股權(quán)稀釋程度，其中稀釋程度=1-稀釋每股收益/基本每股收益。通過上表可以發(fā)現(xiàn)在2017年-2018年內(nèi)，雖然轉(zhuǎn)股比例小，但對每股收益的稀釋程度較大，而在2019年基本全部轉(zhuǎn)股后，每股收益的稀釋程度為0.55%，低于股本增加率，這說明三一轉(zhuǎn)債的發(fā)行可能對對原股東的收益產(chǎn)生了一定的負面影響。4.4基于經(jīng)濟增加值EVA的綜合績效分析接下來我們將以經(jīng)濟增加值（EVA）為基礎(chǔ)，研究三一重工在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后的綜合績效變化。經(jīng)濟增加值，通常被稱為經(jīng)濟利潤，是用企業(yè)的經(jīng)營收入減去充分考慮資本使用的所有成本（其中包含機會成本），從而得出調(diào)整后的利潤，并以此為基礎(chǔ)進行財務(wù)績效分析。由于考慮機會成本，與平常計算的會計利潤相比，EVA對業(yè)績的評價更為嚴格。由于EVA是從股東角度進行的績效評價，因此這種評價方法一方面能對經(jīng)理人的經(jīng)營決策進行約束，另一方面能夠更好的判斷公司的投資回報率。我們選用簡化后的公式進行計算：EVA=NOPAT?CE?WACC其中，EVA--經(jīng)濟增加值，NOPAT--調(diào)整后的稅后經(jīng)營凈利潤，CE--調(diào)整后資本，WACC--平均資本成本率。4.4.1調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）NOPAT，是不考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，基于重要性原則，企業(yè)的稅后凈利潤減去稅后資本成本收益的經(jīng)營利潤。NOPAT的值能夠更真實反映出公司的盈利能力，該指標(biāo)的重新調(diào)整是要排除非經(jīng)營項目對利潤的影響，其項目調(diào)整如下所示:表4.5三一重工2015年-2020年NOPAT計算過程單位：百萬元年份201520162017201820192020會計利潤總額119.8962.972868.857550.2413454.3218531.35+營業(yè)外支出420.761570.16105.56451.38503.80158.09-營業(yè)外收入370.11437.6198.37123.18182.69174.74+財務(wù)費用1321.22875.391319.03135.64-46.39282.02+本年商譽攤銷000000+資產(chǎn)減值損失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32*（1-所得稅稅率）75%75%75%75%75%75%-遞延所得稅資產(chǎn)901.141165.911451.571151.951109.371441.06+遞延所得稅負債247.71218.81646.28649.82713.87600.27調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤833.311371.403232.786329.939794.4413238.514.4.2確定投入資本（CE）確定投入資本（以下簡稱CE），指的是企業(yè)在既定會計期間直接占用的資本額，包括股東和債權(quán)人投入的資本總額。為了更真實的反映資本數(shù)額，還需要調(diào)整商譽攤銷、計提會計準備和遞延所得稅資產(chǎn)等。具體調(diào)整如下：表4.6CE計算表單位：百萬元年份201520162017201820192020權(quán)益資本總額=1\*GB3①279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45債務(wù)資本總額=2\*GB3②29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99調(diào)整前資本總額（=1\*GB3①+=2\*GB3②）308237.58303183.30293541.80299470.32301632.74305852.78+營業(yè)外支出*（1-所得稅稅率）315.571177.6279.17338.54377.85118.57-營業(yè)外收入*（1-所得稅稅率）277.58328.2173.7892.39137.02131.06+資產(chǎn)減值損失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32-遞延所得稅負債247.71218.81646.28649.82713.87600.27+遞延所得稅資產(chǎn)901.141165.911451.571151.951109.371441.06-在建工程983.08965.81761.02730.001067.143740.95-在建工程減值準備42.762.56調(diào)整后投入資本總額308436.48304962.42294780.48300583.98301016.723029確定加權(quán)平均資本成本(WACC)加權(quán)平均資本成本（以下簡稱WACC），是按權(quán)益和債務(wù)資本成本按照各自的比重計算的對未來現(xiàn)金折現(xiàn)的合適的折現(xiàn)率。由于企業(yè)在使用不同的融資手段會產(chǎn)生不同的融資風(fēng)險，從而產(chǎn)生了不同的資本成本。但是我們進行EVA評價融資決策時，是將企業(yè)作為一個整體進行研究，因此我們需要合適的貼現(xiàn)率，對未來資金進行折現(xiàn)處理，因此就需要計算WACC。計算WACC的公式為：WACC即，WACC其中企業(yè)的權(quán)益資本成本可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型得出，其公式為:K無風(fēng)險收益率Rf選取一年定存利率；市場超額風(fēng)險收益率RmRf選取10表4.7WACC計算表年份201520162017201820192020權(quán)益資本總額（百萬元）279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45債務(wù)資本總額（百萬元）29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99權(quán)益資本權(quán)重90.57%92.08%95.10%93.22%93.55%91.27%債務(wù)資本權(quán)重9.43%7.93%4.90%6.78%7.44%%8.72%無風(fēng)險收益率1.50%2.37%2.30%1.68%1.73%1.50%市場超額風(fēng)險收益率4.68%4.68%6.05%5.30%4.90%2.30%系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)1.1111.021.110.981權(quán)益資本成本5.03%4.68%5.35%5.04%4.62%5.00%稅后債務(wù)資本成本3.71%4.16%3.39%2.72%3.39%3.08%WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%4.4.4經(jīng)濟增加值的計算表4.8EVA計算表單位：百萬元年份201520162017201820192020NOPAT833.311371.403232.786329.939794.4413238.51CE308436.48304962.42294780.48300583.98301016.72302913.25WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%EVA343.92414.07280.01415.62314.36146.85圖4.4EVA變化曲線圖4.4.5EVA分析圖4.4EVA變化曲線圖由圖4.4可以看出，三一重工在2015年-2020年的EVA數(shù)值有很大的波動。首先是在可轉(zhuǎn)債發(fā)行以前，由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行其經(jīng)濟增加值是上升的，在2016年至2018年，經(jīng)濟增加值先是急劇下跌，后又上升至最大值；在2018年至2020年，經(jīng)濟增加值不斷下降，在2020年到達最低點。三一重工在2016年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，存續(xù)期間未轉(zhuǎn)換的債券使公司的債務(wù)成本增加，雖然為公司的項目進行提供了充足的資金支持，但是由于時間短，投建項目尚不能為公司的經(jīng)營業(yè)績帶來改善。并且在2018年公司的權(quán)益資本因轉(zhuǎn)股而增加，所以EVA大幅度下。2019年公司同仁的可轉(zhuǎn)債大規(guī)模轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債的財務(wù)杠桿消失，行業(yè)盈利能力也不樂觀，經(jīng)濟增加值也因此下降。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后的EVA值由于可轉(zhuǎn)債融資存在性質(zhì)的不同，對公司的資本構(gòu)成產(chǎn)生了影響，發(fā)生了一系列的上下波動。在短期內(nèi)來看，可轉(zhuǎn)債可能對公司的績效產(chǎn)生一些負面影響，但是綜合來看還是會產(chǎn)生有利提升作用的，說明可轉(zhuǎn)債對于公司績效產(chǎn)生的影響有一定的滯后性。結(jié)論與建議5.1本文研究結(jié)論可轉(zhuǎn)換公司債券在近兩年來成為我國上市公司主要融資方式之一，但在可轉(zhuǎn)債呈井噴態(tài)勢增長的背景下，我國對于可轉(zhuǎn)債對上市公司的業(yè)績影響的研究卻很少。于是本文，選取2016年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司——三一重工作為研究對象，將理論分析與案例分析相結(jié)合，對其融資后經(jīng)營績效和市場績效的變化進行了研究。本文主要得出以下結(jié)論:發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，企業(yè)的長期和短期償債能力會得到一定的提高，同時也提高了公司抵抗財務(wù)風(fēng)險的能力。但短期內(nèi)會導(dǎo)致公司績效產(chǎn)生大幅度波動，從短期來看可轉(zhuǎn)