萬凱新材 首次覆蓋報(bào)告：聚酯瓶片精耕細(xì)作嶄新天地墾荒播種

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1 79萬凱新材（301216.SZ）首次覆蓋聚酯瓶片精耕細(xì)作，嶄新天地墾荒播種公司是國內(nèi)聚酯瓶片四大龍頭之一。公司深耕聚酯行業(yè)十余年，產(chǎn)能規(guī)模逐步提升，是國內(nèi)最具規(guī)模優(yōu)勢的聚酯瓶片龍頭企業(yè)之一。截至2023年底，公司已有浙江海寧、重慶兩個(gè)產(chǎn)業(yè)基地，具備瓶級PET產(chǎn)能300萬噸/年，是國內(nèi)瓶級切片產(chǎn)能最大的公司，與逸盛、華潤、三房巷并為國內(nèi)聚酯瓶片行業(yè)龍頭。2022年，公司PET收入占到營業(yè)總收入的80.68%。瓶片原料供應(yīng)寬松，需求增速較快。2018-2022年，聚酯瓶片上游PTA、MEG產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較大，競爭更為激烈，下游瓶片環(huán)節(jié)議價(jià)能力逐步提升。聚酯瓶片是食品包裝行業(yè)的剛需材料，國內(nèi)的瓶級PET有近75%用于飲料包裝。2014年~2022年間，全球瓶級聚酯切片市場需求從1934萬噸/年增長至3293萬噸/年，復(fù)合增速為6.88%。除飲料包裝外，生鮮、文具等新興領(lǐng)域?qū)ζ科枨笠灿休^高增速，海外需求也逐漸成為需求亮點(diǎn)。公司墾荒西南市場，并向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展。子公司重慶萬凱現(xiàn)有PET瓶片產(chǎn)能180萬噸/年。同時(shí)，公司重慶基地臨近普光氣田，該氣田能夠?yàn)轫?xiàng)目提供充足、低成本的天然氣供應(yīng)。公司是最早在西南市場進(jìn)行產(chǎn)能布局的瓶片企業(yè)，有望占有原料和市場端的優(yōu)勢。同時(shí)，公司以現(xiàn)有瓶片聚酯業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，向上拓展到原材料MEG，中間品DMC等環(huán)節(jié)，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。新產(chǎn)品布局：大有光PET和PEF等產(chǎn)品儲備布局。光伏產(chǎn)業(yè)近年來呈現(xiàn)高速增長，大有光PET可應(yīng)用于光伏背板，公司2022年大有光PET營收同比提升35.88%，有望成為新的利潤貢獻(xiàn)點(diǎn)。PEF作為可再生的理想PET潛在替代品，具有更加優(yōu)異的力學(xué)性能、氣體阻隔性和熱穩(wěn)定性，公司已完成全球首次噸級PEF試產(chǎn)，并與合作伙伴合作積極推動PEF生產(chǎn)與商業(yè)化運(yùn)用。投資建議：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的聚酯瓶片材料供應(yīng)商，公司已經(jīng)完成重慶萬凱三期PET項(xiàng)目，上游MEG項(xiàng)目投資，打造完整的天然氣-乙二醇-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈，公司主營業(yè)務(wù)成本控制優(yōu)勢將繼續(xù)強(qiáng)化。近年來上游擴(kuò)產(chǎn)原料供應(yīng)寬松，利潤逐漸向PET轉(zhuǎn)移。聚酯瓶片需求側(cè)增速快于供給側(cè)，需求增速維持在高位，海外需求明顯上升，為公司發(fā)展創(chuàng)造新的機(jī)遇。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.97、6.99、8.57億元，EPS分別為1.16、1.36、1.66元，現(xiàn)價(jià)（2024年04月02日）對應(yīng)PE分別為11x、9x、8x，我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)；2）項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）下游消費(fèi)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21公司是聚酯瓶片行業(yè)四大龍頭之一 32精耕主業(yè)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先 52.1瓶片聚酯是飲料包裝的剛需材料 52.2國內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)步提升，行業(yè)集中度較高 72.3需求增長迅速，出口成為重要增長動力 9 103墾荒西南，成本市場兩端受益 133.1向上拓展MEG，適當(dāng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局 133.2錯(cuò)位布局西南，盡享成本市場兩端優(yōu)勢 144出海布局，拓展遠(yuǎn)期成長新空間 165播種新品，新賽道建樹有望 186盈利預(yù)測與投資建議 216.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 216.2估值分析 226.3投資建議 227風(fēng)險(xiǎn)提示 23插圖目錄 25表格目錄 25萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31公司是聚酯瓶片行業(yè)四大龍頭之一萬凱新材是國內(nèi)領(lǐng)先的聚酯材料供應(yīng)商。萬凱新材料股份有限公司成立于2008年，是國內(nèi)領(lǐng)先的聚酯材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售企業(yè)，位于浙江嘉興海寧市。經(jīng)過15年發(fā)展，公司已建成300萬噸瓶級聚酯切片產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模位居世界前列。自成立以來，公司專注于聚酯瓶片賽道，產(chǎn)品銷至全球上百個(gè)國家地區(qū)，是瓶級PET行業(yè)龍頭企業(yè)。2022年我國聚酯瓶片產(chǎn)能集中于逸盛、萬凱，華潤和三房巷四大企業(yè)。圖1：萬凱新材發(fā)展歷程圖2：2019-2023Q3萬凱新材營收及歸母凈利公司主營業(yè)務(wù)高度專注于聚酯行業(yè)。公司主要經(jīng)營瓶級PET和大有光級PET兩種聚酯，其中瓶級PET貢獻(xiàn)主要收入。2022年，公司營業(yè)總收入193.86億元，其中瓶級PET收入約156.42億，占比達(dá)到80.68%。2022年一季度，重慶萬凱二期60萬噸PET產(chǎn)能的投放，公司PET總產(chǎn)能達(dá)到300萬噸/年，位居全球前列。得益于新產(chǎn)能投放，公司2022年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長102.22%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.57億元，同比增長116.54%。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖3：2022萬凱新材主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖4：2022萬凱新材銷售渠道結(jié)構(gòu)境外銷售36%境內(nèi)銷售64%萬凱新材目前擁有300萬噸/年P(guān)ET產(chǎn)能，其中萬凱海寧120萬噸/年，重慶萬凱年產(chǎn)能180萬噸/年。表1：2023國內(nèi)主要企業(yè)聚酯瓶片現(xiàn)有產(chǎn)能 萬凱海寧 重慶萬凱一期重慶萬凱二期 重慶萬凱三期公司實(shí)控人為沈志剛先生，沈志剛先生直接持有6.57%的公司股份，并通過控股96.25%的浙江正凱集團(tuán)有限公司間接持有35.15%的公司股份。圖5：萬凱新材股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年10月31日）萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告52精耕主業(yè)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先瓶級PET是全球范圍內(nèi)應(yīng)用最廣泛的包裝材料之一。PET聚酯材料是重要的食品包裝。PET材料具有較高透明度，可以在較長時(shí)間內(nèi)保持食品、飲料品質(zhì)。同時(shí)PET是全世界范圍內(nèi)回收率最高的塑料材料之一，具有環(huán)境友好性。瓶級PET廣泛應(yīng)用于包裝材料，其透光率可達(dá)90%，機(jī)械強(qiáng)度高，材料無毒，廢棄后易回收處理，環(huán)境危害性小。從下游來看，國內(nèi)的瓶級PET有近75%用于飲料包裝，和飲料行業(yè)關(guān)系密切。圖6：瓶級PET應(yīng)用領(lǐng)域瓶級PET以對苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)過程還涉及IPA、調(diào)色劑等輔料,在催化劑作用下，經(jīng)液相連續(xù)聚合、固相連續(xù)聚合合成聚酯。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖7：瓶級PET切片行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈公司采取國內(nèi)主流生產(chǎn)工藝PTA法，流程主要分為CP和SSP兩個(gè)階段。CP即液相連續(xù)聚合階段，通過連續(xù)酯化、連續(xù)縮聚反應(yīng)使PTA和MEG逐漸轉(zhuǎn)化為PET的縮聚產(chǎn)物。SSP即固相連續(xù)聚合階段，將具有一定分子量的PET縮聚產(chǎn)物，加熱到一定溫度增粘、脫醛、提高結(jié)晶度，生產(chǎn)出產(chǎn)成品。圖8：瓶級PET生產(chǎn)流程萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7我國瓶級切片產(chǎn)能穩(wěn)步上升，全球領(lǐng)先地位鞏固。據(jù)CCF數(shù)據(jù)，2014-2022年，全球瓶級切片產(chǎn)能由2700萬噸增長至3487萬噸，CAGR為3.72%；國內(nèi)瓶級聚酯切片的產(chǎn)能則由746萬噸增長至1220萬噸，CAGR高達(dá)7.28%。中國是全球聚酯瓶片主要產(chǎn)地，我國瓶片聚酯產(chǎn)能主要集中于萬凱新材、逸盛石化、華潤材料、三房巷四家。未來行業(yè)逐步進(jìn)入規(guī)?；?、一體化的發(fā)展階段，行業(yè)整體目前正經(jīng)歷著產(chǎn)能集中度不斷提高、產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)向上游原料端延伸的格局變遷。圖9：2019-2023年10月中國瓶片產(chǎn)能產(chǎn)量（萬噸）表2：2023國內(nèi)主要企業(yè)聚酯瓶片現(xiàn)有產(chǎn)能 公司產(chǎn)能wt/a萬凱新材 海南逸盛270華潤材料 上游原料端供應(yīng)充足。2018-2023年國內(nèi)上游PTA、MEG產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較大。其中PTA有效產(chǎn)能從2018年的4348.5萬噸擴(kuò)張到2023年的7546.5萬噸，CAGR約為11.66%。且2018年-2023年P(guān)TA行業(yè)的開工率維持在70%-80%的較低水平，平均開工率為75.82%，已投產(chǎn)的產(chǎn)能仍具有較大的釋放空間，有望帶動全行業(yè)產(chǎn)量迎來強(qiáng)勁擴(kuò)張。MEG有效產(chǎn)能從2018年的1045.7萬噸擴(kuò)張到2023年的2667.2萬噸，CAGR約為20.60%；國內(nèi)仍有多個(gè)百萬噸級MEG項(xiàng)目正在建設(shè)中，2023年5月，榆能化學(xué)材料有限公司煤制120萬噸/年乙二醇一期40萬噸試產(chǎn)，后續(xù)80萬噸產(chǎn)能待建設(shè)投產(chǎn)。萬凱于四川達(dá)州正達(dá)凱募投兩期共120萬噸MEG產(chǎn)能項(xiàng)目，一期60萬噸將于2024年投產(chǎn)。預(yù)計(jì)未來MEG產(chǎn)能仍將保持增長態(tài)勢。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖10：2018-2023年10月PTA產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬噸）0有效產(chǎn)能產(chǎn)量圖11：2018-2023PTA開工率情況圖12：2018-2023MEG產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬噸）萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9需求保持10%+的高速增長。在聚酯瓶片傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，我國無糖飲料市場規(guī)模逐年上漲，2016到2021年CAGR為36.1%，保持快速增長。瓶級聚酯切片在新興領(lǐng)域，如日化、生鮮電商、新穎食品包裝、醫(yī)藥包裝、文具等行業(yè)的需求預(yù)計(jì)也將保持較高增速。圖13：2021國內(nèi)瓶級PET下游需求結(jié)構(gòu)飲用水包裝片材碳酸飲料包裝果蔬飲料包裝其他瓶裝飲料食用油包裝其他圖14：2019-2023國內(nèi)瓶級PET表觀消費(fèi)量和增速（萬噸）20192020202120222023(01月-09月)表觀消費(fèi)量（萬噸）增速出口成為瓶片的重要增長動力。目前我國PET瓶片主要出口國家為亞洲各國。從全球聚酯瓶片市場來看，我國瓶片產(chǎn)品質(zhì)量、成本相比周邊國家具備優(yōu)勢。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，中國瓶片出口量開始大幅增長。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖15：國內(nèi)聚酯瓶片出口量（萬噸）及增速2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月出口量同比增長2023年公司瓶級PET切片產(chǎn)能隨重慶新增60萬噸/年產(chǎn)能投產(chǎn)后達(dá)到300萬噸/年，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。從產(chǎn)品毛利水平來看，在行業(yè)頭部企業(yè)中也處于較高水平。公司2022年聚酯瓶片業(yè)務(wù)毛利率為8.37%，高于主要競爭對手華潤材料的7.03%，三房巷的7.69%，以及恒逸石化的2.87%。圖16：2023年瓶片聚酯行業(yè)主要公司產(chǎn)能（萬噸）及毛利率華潤材料瓶級PET華潤材料瓶級PET產(chǎn)能三房巷恒逸石化 毛利率（右軸）萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11精細(xì)化生產(chǎn)運(yùn)營，公司人均產(chǎn)出效率行業(yè)領(lǐng)先。行業(yè)內(nèi)可比企業(yè)對比，可見公司的生產(chǎn)運(yùn)營效率較高。根據(jù)2022年年報(bào)披露情況，公司生產(chǎn)人員共1108人，瓶級PET產(chǎn)量229.01萬噸，生產(chǎn)人員年人均產(chǎn)量2066.88噸/人，公司生產(chǎn)人員年人均產(chǎn)量高于行業(yè)內(nèi)其他可比企業(yè)。2022年，公司銷售人員65人，瓶級PET銷量221.46萬噸，銷售人員年人均銷量3.41萬噸/人，人均銷量數(shù)據(jù)來看，也在業(yè)內(nèi)處于中上水平。圖17：2022年瓶片聚酯主要企業(yè)人均產(chǎn)銷量（噸）2,5002,0001,5001,000500070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000根據(jù)2022年年報(bào)披露信息，公司瓶級PET產(chǎn)量229.01萬噸每噸材料成本5,798.33元，每噸其他成本459.97元，每噸毛利潤571.72元；三房巷集團(tuán)瓶級PET產(chǎn)量243.99萬噸，每噸材料成本5,706.25元，每噸其他成本1,125.04元，每噸毛利潤568.78元。公司在不具備原材料成本優(yōu)勢的情況下，其產(chǎn)品單噸總成本低于競爭對手，體現(xiàn)出公司卓越的運(yùn)營和成本控制能力。隨著公司原材料MEG生產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目投產(chǎn)后隨公司直接材料成本下降，公司的成本控制優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。圖18：2022年瓶級PET噸成本及毛利潤（元）0每噸材料成本每噸其他成本萬凱新材三房巷每噸總成本每噸毛利潤華潤材料萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12總體來看，公司專注于瓶級PET生產(chǎn)，在長期的生產(chǎn)實(shí)踐中積累了豐富的生產(chǎn)運(yùn)營和工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，在安全生產(chǎn)、節(jié)能環(huán)保、質(zhì)量控制等方面經(jīng)驗(yàn)尤為突出。公司在尚不具備產(chǎn)業(yè)鏈上下游結(jié)合的前提下實(shí)現(xiàn)了相較競爭對手更高的經(jīng)營效率，體現(xiàn)出公司擁有行業(yè)內(nèi)較好的經(jīng)營管理水平。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告133墾荒西南，成本市場兩端受益公司投資60億元建設(shè)MEG一期60萬噸/項(xiàng)目。2023年3月8日公告，募投擬建項(xiàng)目全稱“年產(chǎn)120萬噸MEG聯(lián)產(chǎn)10萬噸電子級DMC新材料項(xiàng)目”，建設(shè)地位于四川達(dá)州普光化工園區(qū)，由公司控股子公司正達(dá)凱承建，一期項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)周期三年。根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃，擬使用首次公開發(fā)行股票超募資金8億元向該項(xiàng)目實(shí)施主體四川正達(dá)凱新材料有限公司增資，用于解決MEG一期60萬噸項(xiàng)目部分資金需求。項(xiàng)目計(jì)劃2024年10月建成投產(chǎn)年產(chǎn)60萬噸乙二醇聯(lián)產(chǎn)10萬噸電子級碳酸二甲酯生產(chǎn)線。圖19：正達(dá)凱120萬噸乙二醇項(xiàng)目示意圖公司現(xiàn)有PET產(chǎn)能能夠充分消化新增MEG產(chǎn)能。通常生產(chǎn)1噸瓶級PET所需約0.34單位MEG，據(jù)此推算，2024年后萬凱新材僅重慶萬凱的MEG生產(chǎn)需求量將達(dá)到約62萬噸，能夠有效覆蓋項(xiàng)目建成后新增的60萬噸MEG年產(chǎn)能，為項(xiàng)目的新增產(chǎn)能消化提供了基礎(chǔ)。項(xiàng)目地臨近普光氣田，原料供應(yīng)穩(wěn)定。川渝地區(qū)是我國主要的天然氣生產(chǎn)地區(qū)。2021年川渝地區(qū)天然氣產(chǎn)量達(dá)到了669億m3,其中四川省528億m3,重慶市140億m3,占我國天然氣產(chǎn)量的比重達(dá)到了32.59%。項(xiàng)目所在地達(dá)州市宣漢縣擁有我國目前發(fā)現(xiàn)的最大規(guī)模海相整裝高含硫氣田普光氣田，截至2013年2月已探明天然氣地質(zhì)儲量4,122萬km3。項(xiàng)目周邊天然氣資源尤為豐富，供應(yīng)量大且穩(wěn)定，能夠?yàn)楫a(chǎn)線提供穩(wěn)定原料供應(yīng)。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14我國瓶級PET產(chǎn)能在地理分布上具有集中度較高、東西部發(fā)展較不均衡的特點(diǎn)，主要集中在江蘇、海南、廣東和浙江地區(qū)。但聚酯是一個(gè)人口-消費(fèi)強(qiáng)相關(guān)的產(chǎn)品，中西部地區(qū)龐大人口的對瓶片本身有巨大的消費(fèi)量。公司是較早在西部布局生產(chǎn)基地的聚酯企業(yè)。從市場端來看，在重慶進(jìn)行生產(chǎn)可以有效覆蓋西部約4億人口大市場，顯著降低運(yùn)輸距離和提升銷售響應(yīng)速度。重慶萬凱PET項(xiàng)目建設(shè)地位于重慶涪陵臨港經(jīng)濟(jì)區(qū)，位于中西部主要省份地理中心，距離四川，貴州，云南，陜西，湖北，湖南等省省會經(jīng)濟(jì)中心的公路運(yùn)輸距離均小于1000千米，對于西藏，甘肅，寧夏，青海等西部省份，公路運(yùn)輸距離也遠(yuǎn)低于東南沿海地區(qū)，能夠同時(shí)輻射西部及華中地區(qū)。以運(yùn)輸優(yōu)勢明顯，人口數(shù)量超過兩億的西南三省一市為例，根據(jù)萬凱新材公告，萬凱重慶PET項(xiàng)目地至云貴川地區(qū)平均耗時(shí)1.5天，而華東地區(qū)主要競爭對手至云貴川地區(qū)平均耗時(shí)33天，重慶項(xiàng)目對于日益增長的西南地區(qū)客戶需求，可節(jié)約90%的運(yùn)輸時(shí)間，為產(chǎn)品銷售帶來更強(qiáng)的靈活性和適應(yīng)性，更好滿足西部地區(qū)市場需求。從成本端來看，布局西南地區(qū)在能源、人工、運(yùn)費(fèi)方面均優(yōu)勢明顯。從運(yùn)費(fèi)角度分析，化工品運(yùn)輸成本與運(yùn)輸距離直接相關(guān)，重慶項(xiàng)目顯著縮短的運(yùn)輸距離能大幅減少運(yùn)輸成本。根據(jù)公司公告，萬凱重慶項(xiàng)目至云貴川地區(qū)平均運(yùn)費(fèi)為150元/噸，僅為華東地區(qū)至云貴川平均運(yùn)費(fèi)330元/噸的45.45%。瓶級PET銷售多采用貨到付款方式，明顯縮短得運(yùn)輸時(shí)間也可有效降低資金占用成本，折合成單噸成本下降約65元/噸。圖20：重慶與華東各項(xiàng)成本對比（元/噸）電費(fèi)燃料人工運(yùn)費(fèi)（西南)重慶華東從能源角度來看，西南地區(qū)天燃?xì)夂退娰Y源豐富，能源價(jià)格遠(yuǎn)低于東部地區(qū)。重慶項(xiàng)目距離普光氣田、巴中氣田等大型氣田近，根據(jù)萬凱公告西南頁巖氣萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15價(jià)格僅為1.66元/立方米，而華東天然氣價(jià)格約為2.8元/立方。西南地區(qū)落差大，水電資源豐富，作為東部地區(qū)重要供電來源地，工業(yè)用電價(jià)格低，電費(fèi)價(jià)格僅為0.5元/度，而華東約為0.78元/度。從人工角度分析，西南地區(qū)工資水平相對低，使得重慶項(xiàng)目人工成本也約為華東地區(qū)的一半。據(jù)公司公告，重慶項(xiàng)目的能源、運(yùn)輸和人工成本合計(jì)約290元/噸，相對于華東主要競爭對手的約666元/噸降低54.64%。公司在達(dá)州募投的60萬噸MEG項(xiàng)目采用在廠區(qū)內(nèi)修建配套燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電機(jī)組及燃?xì)忮仩t的方式解決能源供應(yīng)，能夠充分利用項(xiàng)目所在天然氣產(chǎn)地資源優(yōu)勢，以更低成本解決項(xiàng)目的電力及蒸汽需求。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告164出海布局，拓展遠(yuǎn)期成長新空間根據(jù)公司2023年12月7日最新公告，萬凱將通過其子公司重慶萬凱與XJP貿(mào)易有限公司共同出資在新加坡設(shè)立合資公司（重慶萬凱占比65%并通過該公司在尼日利亞運(yùn)作、投資建設(shè)瓶級PET生產(chǎn)基地。合資公司將在尼日利亞的OGUNSTATE的SAGAMU地區(qū)新建1條產(chǎn)能為30萬噸/年的SSP裝置，投資金額共計(jì)3.30億元人民幣，建設(shè)期為2年。目前全球瓶片需求高速增長，需求增長持續(xù)高于供給。瓶級切片下游應(yīng)用的飲料、乳制品、食用油的民生領(lǐng)域，這也決定了其需將受益于人口規(guī)模及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展而增長，2020年其需求主要集中于亞太、歐洲、北美等全球人口密集區(qū)域。而以非洲為代表的欠發(fā)達(dá)地區(qū)則存在巨大的供需差，據(jù)公司招股說明書援引自CCF的數(shù)據(jù)，非洲與中東地區(qū)2020年總產(chǎn)能為305.19萬噸，而總需求則達(dá)到了400萬噸，存在近95萬噸的供需差；進(jìn)一步考慮人均PET消費(fèi)量的增長潛力，發(fā)現(xiàn)亞太、拉美、中東及非洲地區(qū)的人均瓶片需求遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)地區(qū)如歐洲、圖21：2020年全球瓶級PET市場需求分布圖22：全球需求增速多年高于供給增速020142015產(chǎn)能(萬噸，左軸)需求(萬噸，左軸) 表3：2020年全球各區(qū)域供需差 北美474.744全球瓶級PET產(chǎn)能主要集中于我國、印度為代表的亞太地區(qū)。其中，我國瓶級切片的產(chǎn)能位居世界首位，2020年產(chǎn)能占據(jù)全球總產(chǎn)能的35%，其余分別是萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17北美（占比14%）、歐盟（占比10%）、中東&非洲（全球瓶級切片的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，部分歐美國家變賣或者關(guān)閉PET生產(chǎn)裝置，未來海外供給波動也為國內(nèi)企業(yè)供給份額提供機(jī)遇。圖23：2020年全球瓶級PET產(chǎn)能分布中國北美歐盟中東&非洲北亞印度次大陸東南亞南美洲歐洲其他公司自2021年上市兩年即著手布局海外市場，成為行業(yè)內(nèi)較早“走出去”的瓶片企業(yè)。我們認(rèn)為，此次出海布局結(jié)合了公司上市兩年來對下游銷售市場的把握，有利于公司進(jìn)一步擴(kuò)展境外藍(lán)海市場，同時(shí)亦有助于環(huán)節(jié)國內(nèi)PET產(chǎn)能投放周期的壓力，將對公司長期的收入、業(yè)績產(chǎn)生積極影響。具體來講，公司聚酯業(yè)務(wù)出?？梢?guī)避直接出口的貿(mào)易壁壘。美國、日本、印度、南非等國家都先后對我國聚酯瓶片征收了反傾銷稅。2023年年初，日本再次延長了為期五年的反傾銷稅令。而同時(shí)，韓國、秘魯、土耳其等國也開始對我國進(jìn)行了反傾銷調(diào)查。而企業(yè)若在海外生產(chǎn)，則有可能避開高額的反傾銷稅。表4：各國家/地區(qū)對中國瓶片反傾銷政策 國家/地區(qū)反傾銷開始時(shí)間反傾銷結(jié)歐盟2010 土耳其2014年7月馬來西亞2015年6月萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18年加拿大國際貿(mào)易法庭宣布了最終裁決結(jié)果，認(rèn)為傾銷和補(bǔ)貼沒有威脅到加拿大產(chǎn)業(yè)加拿大聚對苯二甲酸乙二醇酯啟動反傾銷立案調(diào)查，本案傾銷調(diào)查期為在發(fā)展中國家聚集的地區(qū)，如非洲、東南亞生產(chǎn)成本更低，包括了更低的能源成本和更低的要素成本。以電費(fèi)為例，尼日利亞的商業(yè)電費(fèi)目前為0.045美元每千瓦時(shí)，相比之下我國電價(jià)約為0.089元每千瓦時(shí)。同時(shí)，尼日利亞的最低工資幾乎是中國浙江與重慶平均值的十分之一。圖24：三國電價(jià)及人工價(jià)格對比尼日利亞中國馬來西亞尼日利亞中國月最低工資（美元）電價(jià)（美元每千瓦時(shí)）0尼日利亞面向的市場廣闊，進(jìn)可覆蓋歐洲、中東，退可占據(jù)非洲市場。尼日利亞最大港口拉各斯與歐洲的直線距離約4000公里，遠(yuǎn)近于中國距離歐洲的10000公里，更短的海運(yùn)運(yùn)輸距離能大幅降低運(yùn)輸成本。且歐洲市場盈利空間廣闊，11月末歐洲PET價(jià)格為1075歐元/噸，換算為人民幣為8363元/噸，高于國內(nèi)的7030元/噸。5播種新品，新賽道建樹有望大有光PET主要原材料與瓶級PET相同，即PTA和MEG，經(jīng)直接酯化和連萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19續(xù)聚合合成聚酯，具有較高的光澤度，主要用于工業(yè)絲和PET薄膜的生產(chǎn)。公司大有光PET下游客戶主要從事功能型薄膜以及工業(yè)絲、光纖的生產(chǎn)和銷售。2021年，公司大有光級PET營業(yè)收入5.10億元，占比達(dá)5.32%；2022年，公司大有光級PET營業(yè)收入6.93億元，同比提升35.88%，占總收入的比重下降到約3.58%，產(chǎn)品總體營收穩(wěn)中有升。圖25：萬凱新材主要PET產(chǎn)品類別公司的大有光級PET可以應(yīng)用于光伏背板基料。2023年公司光伏背板PET基材銷售較上年同期有所增長。新能源行業(yè)具有長期潛力，公司正在探索布局光伏背板基料，未來有望成為新的利潤貢獻(xiàn)點(diǎn)。圖26：萬凱新材PEF合作簽約（左）及試產(chǎn)成品（右）PEF是聚2,5-呋喃二甲酸乙二醇酯的簡稱，是一種由可再生資源制成的生物基聚酯，具有優(yōu)異的力學(xué)性能、氣體阻隔性能和熱穩(wěn)定性，是PET的理想替代品。根據(jù)葡萄牙阿威羅大學(xué)的安德里亞·索薩博士的研究，PEF相對于PET顯著的降低了氧氣（11倍二氧化碳（19倍）和水（2.8倍）的透過性，使得PEF瓶不再需要PET瓶所需的額外氣體阻隔層，從而降低生產(chǎn)成本。得益于更好的力學(xué)性能，PEF可以生產(chǎn)出更小的瓶子（容量<300ml）以更好適應(yīng)產(chǎn)品需求。PEF的另一大優(yōu)勢在于其是一種100%的生物基聚合物，可完全由可再生資源制成，不再依賴石油化工原料，是更加環(huán)保和可持續(xù)的材料選擇。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告202023年5月，由萬凱新材全資子公司浙江凱普奇新材料科技有限公司與中科國生（杭州）科技有限公司合作的全球首次聚2,5-呋喃二甲酸乙二醇酯（PEF）噸級試產(chǎn)在凱普奇新材投產(chǎn)成功，驗(yàn)證了大規(guī)模生產(chǎn)的可行性。凱普奇新材擁有先進(jìn)的聚合生產(chǎn)加工技術(shù)及完善的生產(chǎn)、檢測設(shè)備。根據(jù)協(xié)議，雙方將共同推進(jìn)呋喃類生物基聚酯材料的產(chǎn)業(yè)化及市場化應(yīng)用。2023年6月8日，萬凱新材合作伙伴中科國生組織召開了“生物基呋喃聚酯PEF高阻隔包裝開發(fā)和市場應(yīng)用產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”啟動會，發(fā)布了關(guān)于產(chǎn)業(yè)合作聯(lián)盟獲得國內(nèi)第一個(gè)PEF產(chǎn)品的商業(yè)化訂單。公司正在通過合作不斷布局PEF生產(chǎn)和商業(yè)化應(yīng)用，PEF未來有望成為公司新的利潤增長點(diǎn)。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21瓶級PET瓶級PET貿(mào)易業(yè)務(wù)6盈利預(yù)測與投資建議公司主要業(yè)務(wù)集中在PET瓶片業(yè)務(wù)，另外貿(mào)易業(yè)對收入有一部分貢獻(xiàn)。在瓶片聚酯方面，2023年，由于行業(yè)新增產(chǎn)能較多，產(chǎn)品價(jià)格和毛利預(yù)計(jì)較2022年都有所下滑。2023年公司新投產(chǎn)產(chǎn)能后，2023-2025年總體開工率預(yù)計(jì)分別為88%、95%、100%，逐年提升至滿產(chǎn)狀態(tài)。2024-2025年行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)逐漸減少，預(yù)計(jì)產(chǎn)品均價(jià)和毛利率均有所小幅提升。2023-2025年產(chǎn)品銷售均價(jià)分別預(yù)計(jì)為6000、6400、6500元/噸，毛利率分別為5.2%、5.8%、6.4%。對應(yīng)2023-2025年收入分別為158.40、182.40、195.00億。公司APET是公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的差異化延伸，目前規(guī)模較小。預(yù)計(jì)2024年-2025年分別貢獻(xiàn)銷量2萬噸、4萬噸，對應(yīng)收入分別為1.44、2.82億元。毛利率預(yù)計(jì)較普通瓶片產(chǎn)品更高，預(yù)計(jì)2024-2025年毛利率維持在9%。貿(mào)易方面，公司將其作為主業(yè)的輔助業(yè)務(wù)，增長速度預(yù)計(jì)較為平穩(wěn)。2023年收入預(yù)計(jì)30.01億元，2023-2025年假設(shè)收入增速為10%、10%、10%，同期毛利率預(yù)計(jì)分別維持在2%、2%、2%。其他業(yè)務(wù)2023-2025年預(yù)計(jì)維持在5000萬、5000萬、5000萬收入，毛利率分別為2.00%、2.00%、2.00%。表5：公司營業(yè)收入拆分-- APET毛利率（%）- 收入（億元）30.0133.01 其他業(yè)務(wù) 其他業(yè)務(wù)毛利率（%）3.27% 毛利（億元）0.02合計(jì)收入增速（%）102.22%收入增速（%）102.22%毛利率（%）7.38%4.64%5.19%萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22綜上假設(shè)，我們預(yù)測公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為191.91、220.65、238.26億元，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.97、6.99、8.57億元。對應(yīng)EPS分別為1.16、1.36、1.66元，現(xiàn)價(jià)（2024年04月02日）對公司是國內(nèi)PET行業(yè)四大龍頭之一，其余三家為三房巷、華潤材料、恒逸石化，四家企業(yè)占據(jù)國內(nèi)超過70%的市場份額。選擇三房巷、華潤材料、恒逸石化三家作為對比企業(yè)。可比公司2024-2025年P(guān)E為23倍、15倍，2024-2025年公司預(yù)測EPS分別為1.36、1.66元，現(xiàn)價(jià)（2024年04月02日）對應(yīng)PE分別為9公司PE低于可比公司，具備投資價(jià)值。表6：可比公司PE數(shù)據(jù)對比恒逸石化-行業(yè)平均萬凱新材798公司是國內(nèi)領(lǐng)先的聚酯瓶片材料供應(yīng)商，公司已經(jīng)完成重慶萬凱三期PET項(xiàng)目，上游MEG項(xiàng)目投資，打造完整的天然氣-乙二醇-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈，公司主營業(yè)務(wù)成本控制優(yōu)勢將繼續(xù)強(qiáng)化。近年來上游擴(kuò)產(chǎn)原料供應(yīng)寬松，利潤逐漸向PET轉(zhuǎn)移。聚酯瓶片需求側(cè)增速快于供給側(cè)，需求增速維持在高位，海外需求明顯上升，為公司發(fā)展創(chuàng)造新的機(jī)遇。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.97、6.99、8.57億元，EPS分別為1.16、1.36、1.66元，現(xiàn)價(jià)（2024年04月02日）對應(yīng)PE分別為11x、9x、8x，我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告237風(fēng)險(xiǎn)提示1）原材料價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)。公司主要原材料PTA及MEG都屬于石油產(chǎn)品，主要原材料的價(jià)格受到國際石油價(jià)格的較大影響，存在國際油價(jià)變化導(dǎo)致成本上升引起公司盈利水平波動的風(fēng)險(xiǎn)；2）項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司在建MEG，PEF生產(chǎn)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目存在建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3）下游消費(fèi)下滑影響。公司瓶片產(chǎn)品消費(fèi)量受到消費(fèi)者對飲料的消費(fèi)量的直接影響，相關(guān)氣候、消費(fèi)習(xí)慣變化都可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生影響。萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24成長能力（%）盈利能力（%）償債能力流動比率速動比率現(xiàn)金比率經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利估值分析798折舊和攤銷經(jīng)營活動現(xiàn)金流資本開支000投資活動現(xiàn)金流股權(quán)募資000債務(wù)募資-1籌資活動現(xiàn)金流現(xiàn)金凈流量公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用投資收益2111利潤總額所得稅應(yīng)收賬款及票據(jù)預(yù)付款項(xiàng)其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計(jì)無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)短期借款應(yīng)付賬款及票據(jù)其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計(jì)其他長期負(fù)債非流動負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益0000股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)萬凱新材(301216)/基礎(chǔ)化工本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25插圖目錄圖1：萬凱新材發(fā)展歷程 3圖2：2019-2023Q3