國際金融學匯率決定理論

第四章

匯率決定理論1精品PPT·值得借鑒第一頁，共一百零六頁。本章教學目的通過本章學習，學生應掌握匯率決定理論的發(fā)展演變以及匯率決定理論的基礎—購買力平價說和利率平價說，掌握國際收支說和資產市場模型。2第二頁，共一百零六頁。本章教學內容第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變第二節(jié)購買力平價說第三節(jié)利率平價說第四節(jié)國際收支說第五節(jié)貨幣論第六節(jié)資產組合平衡（頭寸）模型3第三頁，共一百零六頁。第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變一、發(fā)展脈絡1、羅道爾波斯的公共評價理論2、戈遜的國際借貸說3、卡塞爾的購買力平價說4、阿夫塔利昂的匯兌心理說5、利息平價說6、國際收支說7、貨幣論8、資產組合平衡（頭寸）模型4第四頁，共一百零六頁。第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變二、金本位制度下的匯率決定：鑄幣平價說1、鑄幣平價金幣本位制下兩國本位幣的含金量之比。2、主要結論匯率的決定基礎是鑄幣平價，匯率圍繞鑄幣平價波動，波動的上下限是黃金輸送點。5第五頁，共一百零六頁。第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變3、分析1英鎊鑄幣重量123.27447格令，成色22K，含金量為113.0016格令；1美元鑄幣重量25.8格令，成色90%，含金量為23.22格令。則鑄幣平價=113.0016÷23.22=4.8665英美兩國間運送1英鎊黃金的費用為3美分,則黃金輸送點為：GBP1=USD4.8665±0.036第六頁，共一百零六頁。第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變黃金輸出點：當GBP1＞USD(4.8665+0.03)=USD4.8965時，美進口商直接運送黃金償債，對英鎊的需求減少，英鎊匯率下跌至4.8965美元以下。黃金輸入點：當GBP1＜USD(4.8665-0.03)=USD4.8365時，美出口商寧愿直接在英國購買黃金運回國，對英鎊的供給增加，英鎊匯率上升至4.8365美元以上。7第七頁，共一百零六頁。第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變4、圖示8第八頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說一、購買力平價二、購買力平價說的基本思想三、絕對購買力平價四、相對購買力平價五、絕對購買力平價與相對購買力平價的關系六、購買力平價的應用七、巴拉薩—薩繆爾遜效應：貿易品平價9第九頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說一、購買力平價購買力平價（purchasingpowerparity，簡稱PPP）是指兩國貨幣的購買力之比，貨幣的購買力與一般物價水平呈反比，是一般物價水平的倒數。10第十頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說二、購買力平價的基本思想11第十一頁，共一百零六頁。PPT內容概述第四章匯率決定理論。連續(xù)復利與年復利的關系式：。物價指數的選擇：一般用消費物價指數而不是批發(fā)物價指數。將經濟變量折算成同一種貨幣，用于國際經濟比較。如果遠期的期限不等于1年，則升貼水率等于相同期限利率之差。交易員用1.1美元償還1美元借款的本息后，還能得到凈利潤0.0212美元。二、粘性價格貨幣模型（匯率超調模型）。貨幣市場不是通過價格而是通過利率出清，短期匯率從A跳到C。只有出現即期匯率超調才可能出現前者。第六節(jié)資產組合頭寸模型

模型的文字說明。一國資產總量分布在本國貨幣市場、本國債券市場和外國債券市場上。公式2——5。參照教材表述，模型中國內名義收入即名義國民收入。第六節(jié)資產組合頭寸模型

三個市場短期和長期模型的文字說明。因此，長期內本國資產市場平衡要求經常賬戶處于平衡狀態(tài)。這種操作被稱為外匯市場沖銷操作或者外匯市場沖銷干預（SFXO):央行增減國內外金融資產的持有量時，本幣供給量沒有發(fā)生變化。105第十二頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說三、絕對購買力平價絕對購買力平價（absolutePPP）說明的是某一時點上匯率的決定，即匯率等于兩國一般物價水平(絕對水平)之比。絕對購買力平價不等于一價定律。13第十三頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說四、相對購買力平價相對購買力平價（relativePPP）說明的是某一時期匯率的變動，即兩個時點的匯率之比等于兩國一般物價指數(相對水平)之比，即某一時期匯率變動等于兩國通貨膨脹之差。

14第十四頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說補充知識：連續(xù)復利假設1年計息m次,年化利率為r,則1年后本利和為:當m無窮大時即為連續(xù)復利,上式為:與年復利比較:連續(xù)復利與年復利的關系式：15第十五頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說五、絕對購買力平價與相對購買力平價的關系絕對購買力平價成立，相對購買力平價一定成立；相對購買力平價成立，絕對購買力平價不一定成立。應注意的問題基期的選擇：匯率應該處于均衡水平。物價指數的選擇：一般用消費物價指數而不是批發(fā)物價指數。16第十六頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說六、購買力平價的應用計算長期均衡匯率，以期找到匯率波動的中心。《漢堡報告》將經濟變量折算成同一種貨幣，用于國際經濟比較。世界銀行按三年平均匯率計算：1997年我國GDP為10554億美元，居世界第7位；人均860美元，居世界第80位。按購買力平價計算：1996年為40473億美元，居世界第2位。17第十七頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說六、購買力平價的應用購買力平價也有不準的時候。2005年中國GDP182321億元人民幣，按當時匯率計算超過英國，成為世界第四大經濟體。根據購買力平價，最初公布的2005中國GDP為9.6萬億美元，占世界總額的15.4%?，F在（2010年）公布的2005年中國GDP是5.4萬億美元，占世界總額的9.45%。18第十八頁，共一百零六頁。第二節(jié)購買力平價說七、巴拉薩—薩繆爾遜效應：貿易品平價19第十九頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說利率平價理論從國際資本流動角度探討匯率，考察利率對匯率的影響，特別是短期匯率的變動，認為利率的作用至關重要。利率平價理論分為拋補利率平價和未拋補利率平價。20第二十頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說一、拋補利率平價拋補利率平價理論討論的是遠期匯率的決定，是20世紀30年代匯率決定理論的一重大進展，最早由凱恩斯系統(tǒng)提出，后經艾因齊格等學者加以完善。該理論認為，投資者可以在本國投資，也可以在外國投資，這取決于國內外的投資收益率，如果收益率存在差異則存在獲得無風險收益的套利機會，資本就會從低收益率國家流向高收益率國家，直至兩國收益率相等才達到均衡，這時的匯率就是均衡匯率。

21第二十一頁，共一百零六頁。本國利率ia外國利率ib

現匯匯率es期匯匯率ef升貼水率：22第二十二頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說結論：高利率貨幣遠期貼水，低利率貨幣遠期升水，升貼水率約等于兩國利差。在用連續(xù)復利形式表示的情況下，升貼水率就是等于兩國利差。如果遠期的期限不等于1年，則升貼水率等于相同期限利率之差?；ソ辉恚豪首儎右甬斍暗募雌趨R率變動。23第二十三頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說某銀行報出美元對日元的即期匯率為：USD1＝JPY110.001年期的遠期匯率為：USD1＝JPY104.00同時，歐洲貨幣市場上美元的利率＝10%，日元的利率＝6%。對于從事銀行間外匯交易的交易員來說，這是否存在著可以利用的套購機會呢？24第二十四頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說檢驗有無套購機會的一個簡捷辦法是比較利率平價計算出來的遠期匯率與實際的遠期匯率的值。根據利率平價計算出來的遠期匯率為:106實際的遠期匯率比由利率平價公式計算出的遠期匯率要大。遵循賤買貴賣原則，交易員就會買入遠期美元、賣出遠期日元，因為根據即期匯率和利率計算的遠期匯率說明遠期美元處于低估、遠期日元處于高估狀態(tài)。25第二十五頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說作為交易員可以這樣操作：借入美元，買進即期日元，同時再賣出遠期日元。也就是說，他借入美元，然后做掉期交易。假定他借入1美元（1年后須償還1.1美元），買進110日元，將這筆日元以6%的利率存1年，到期本息將達到116.6日元。同時賣出116.6遠期日元，到期將得到的美元本利和為：116.6/104＝1.1212交易員用1.1美元償還1美元借款的本息后，還能得到凈利潤0.0212美元。如果這是一筆100萬美元的交易，利潤就會達到2.12萬美元。26第二十六頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說從上例可以看出，盡管銀行根據利率平價確定遠期匯率，但仍然存在套利機會，因為：①實際上在外匯市場上有很多交易員，并且總是有一系列即期匯率被同時標出來，這些即期匯率不一致，可能導致由此得出的遠期匯率在各銀行不一致；②遠期匯率的升水或貼水與相關貨幣的利率有關，在市場上不同的交易員觀察到的利率也不盡相同，因此遠期匯率的升水或貼水在不同的交易員之間也會有所不同。需要指出的是，這里的利率一般是指歐洲貨幣存款利率。27第二十七頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說二、未拋補利率平價未拋補利率平價是指在沒有拋補情況下未來即期匯率與利率之間的關系。也就是說，投資者在國外投資時，沒有相應地進行遠期外匯交易，投資決策要依據投資者對未來即期匯率的預期。

28第二十八頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說由于預期可能和現實匯率有偏差，所以投資者要承擔匯率風險。假設投資者是風險中性者，即對承擔的匯率風險不需要風險報酬（riskpremium），那么投資者根據預期匯率來比較國內外投資的收益率，資金流向收益率高的貨幣，最終使得國內外收益率相等。

29第二十九頁，共一百零六頁。本國利率ia外國利率ib

即匯匯率es未來即期匯率E(est)升貶值率：30第三十頁，共一百零六頁。第三節(jié)利率平價說結論：在風險中性的前提下，預期的匯率變動率等于兩國利差。在風險中性的前提下，遠期匯率是未來即期匯率的無偏估計。事實上，投資者是風險厭惡者。實證表明，拋補利率平價往往成立，而非拋補利率平價往往并不成立。31第三十一頁，共一百零六頁。第四節(jié)國際收支說一、國際收支說的特點是流量分析是凱恩斯宏觀經濟學理論在匯率決定中的應用二、推導32第三十二頁，共一百零六頁。第四節(jié)國際收支說33第三十三頁，共一百零六頁。第四節(jié)國際收支說三、結論本幣匯率與本國物價水平、國民收入成反比，與利率成正比，與匯率預期一致。本國物價水平相對上升，國民收入相對增加，本幣貶值；本國利率相對上升，本幣升值。34第三十四頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論一、資產市場說從流量分析轉向存量分析（均衡匯率就是使兩國資產市場存量保持均衡時的匯率）從局部均衡轉向一般均衡分析（商品市場、貨幣市場、債券市場）有貨幣論與資產組合平衡模型之分。35第三十五頁，共一百零六頁。

第五節(jié)貨幣論二、彈性價格模型1、彈性價格模型的假設條件（1）貨幣需求函數：（2）兩個國家生產一種完全替代的商品，購買力平價成立（對數形式）

36第三十六頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論（3）每個國家各自發(fā)行一種貨幣和一種債券，貨幣是不可替代的，債券是完全可以替代的，并且資本自由流動，則未拋補利率平價成立37第三十七頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論（4）名義財富約束債券是完全可以替代的，使分析可以局限于貨幣市場，即在匯率決定中債券市場不起作用38第三十八頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論2、模型（1）卡甘的貨幣需求函數39第三十九頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論（2）假定貨幣供給是貨幣當局外生決定的，且貨幣市場持續(xù)處于均衡狀態(tài)在這個模型中，外匯儲備的變動為0，因為匯率是完全彈性的，貨幣供給的變動等于國內信貸擴張40第四十頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論（3）解出相對價格41第四十一頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論3、結論本國貨幣匯率與本國貨幣供應量、利率成反比，與本國國民收入成正比。這一結論和國際收支說正好相反。本國貨幣供應量相對增加，國內利率相對上升，導致本幣貶值；本國國民收入相對增加，導致本幣升值。42第四十二頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論二、粘性價格貨幣模型（匯率超調模型）由多恩布什在1976年的《預期與匯率動態(tài)論》提出。彈性價格貨幣模型無法解釋匯率在短期內劇烈變動的現象，即易變性。當市場受到外部沖擊時，貨幣市場和商品市場的調整速度存在很大的差異。多恩布什認為，這主要是由于商品市場因其自身的特點和缺乏及時準確的信息。43第四十三頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論1、粘性價格模型的假設條件（1）在長期購買力平價成立，在短期不成立（2）貨幣需求函數44第四十四頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論

（3）假設國外價格不變，國內貨幣市場始終處于均衡狀態(tài)，且未拋補利率平價持續(xù)成立。45第四十五頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論2、與彈性價格模型的差別（1）預期匯率變動與長期匯率、現時匯率之差成比例（2）價格水平調整與超額總需求成比例46第四十六頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論3、簡化的分析：假設貨幣供給擴張（1）沖擊時期：由于價格不變，只能通過利率下降實現貨幣市場均衡，利率下降引起資本外流，從而本幣貶值。（2）短期調整過程：這時商品市場存在超額需求（因為本幣貶值和利率下降），價格上升。為了保持貨幣市場均衡，利率必須上升，資本流入，從而本幣升值。47第四十七頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論（3）長期均衡：購買力平價成立，貨幣供給擴張引起價格同比上升，進而本幣同比貶值。國內外利率相等，因而不存在匯率升貶值預期。因此，在沖擊時期，匯率超調才能使得在調整過程中匯率不斷升值以達到長期均衡。48第四十八頁，共一百零六頁。調整的圖形解釋由短期向長期過渡的過程中，由于產出規(guī)模超過了充分就業(yè)水平，因此商品價格水平可以緩慢調整。Ms增加資本外流匯率貶值

i下降P,Y不變Md增加Md=Pf（y,i）出口增加,進口減少投資需求增加Y超過充分就業(yè)水平P上升Ms/p減少i上升資本回流匯率升值

長期均衡f(y,i)增加出口減少,進口增加Y下降49第四十九頁，共一百零六頁。超調模型動態(tài)變化的圖形說明貨幣供給M’M0ttti0i’ts’t1t1t1t1價格水平國內利率匯率50第五十頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論4、多恩布什（1976）分析圖1.初始均衡點A2.貨幣擴張導致貨幣市場均衡線由M移至M’51第五十一頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論變動說明：（1）45度線表示價格和匯率的長期關系，購買力平價成立；低于45度線，匯率相對于國內價格上升，出現超額需求；高于45度線，存在超額供給（2）MM曲線反映未拋補利率平價始終成立時的開放經濟中貨幣市場均衡狀態(tài)，斜率為負。52第五十二頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論（3）pp曲線代表商品市場短期均衡，斜率為正，因為假定持續(xù)充分就業(yè)，價格水平上升一定會被匯率上升（本幣貶值）所抵消斜率小于1，表明本幣貶值的幅度超過價格上升的幅度，因為價格上升影響貿易，需要匯率同等幅度貶值；同時價格上升減少真實貨幣余額，要求利率上升，從而減少支出，為了維持充分就業(yè)，匯率必須進一步貶值來吸引國外支出53第五十三頁，共一百零六頁。第五節(jié)貨幣論分析：假設初始均衡點為A，貨幣供給一次性增加在長期，新的均衡點在B點在短期，價格粘性，商品市場不能出清；貨幣市場不是通過價格而是通過利率出清，短期匯率從A跳到C根據未拋補利率平價，預期本幣升值才會可能出現本國利率低于國外利率；只有出現即期匯率超調才可能出現前者54第五十四頁，共一百零六頁。商品市場均衡線的推導價格水平

P超額供給超額需求

P匯率55第五十五頁，共一百零六頁。商品市場均衡曲線的推導1step通脹率由總需求與總供給缺口決定。

是價格調節(jié)速度商品市場均衡則通脹為零，由貨幣需求函數解出i，反帶入2step2step3step56第五十六頁，共一百零六頁。

商品市場均衡曲線的推導

4step由于通脹為0，可求出PP曲線的斜率，PP曲線表明商品市場均衡，通脹為05step故PP曲線向右上方傾斜，且斜率小于1，匯率貶值幅度超過價格上漲幅度57第五十七頁，共一百零六頁。貨幣市場均衡曲線的推導1step國內利率水平由國內貨幣市場的均衡決定,m,p,y分別為貨幣供應量、價格水平和國民收入的對數2step由未拋補利率平價條件和匯率的回歸預期方程，方程進一步變形。依然為匯率預期調整系數

58第五十八頁，共一百零六頁。貨幣市場均衡曲線的推導3step這意味著貨幣市場均衡曲線斜率為-59第五十九頁，共一百零六頁。貨幣市場均衡曲線的推導

價格水平價格水平MM45度

pP

S匯率匯率

貨幣市場均衡多恩布什模型均衡60第六十頁，共一百零六頁。

第五節(jié)貨幣論

多恩布什模型的主要貢獻：

（1）將匯率超調理論引入貨幣模型，指出匯率在現實中存在超調現象，并在理論上予以闡述。認為短期內匯率變動與購買力平價是偏離的，但承認購買力平價長期是有效的。（2）采用凱恩斯主義粘性價格的假定，認為這是短期內匯率容易變動的原因，從而彌補了彈性價格貨幣模型缺乏短期分析的不足；（3）匯率超調模型首次涉及了匯率的動態(tài)調整問題，為匯率動態(tài)學的創(chuàng)立奠定了基礎。（4）匯率超調模型具有鮮明的政策含義，由于匯率超調沖擊的存在，完全放任資本自由流動、完全自由浮動的匯率制度并非是最合理的，政府有必要對資本流動、匯率乃至整個經濟進行干預和管理，這為政府干預外匯市場提供了理論依據。61第六十一頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型

基本假定1、假設私人部門和貨幣當局持有的投資組合有三種：國內基礎貨幣M以本幣標價的本國債券B以外幣標價的國外債券F62第六十二頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型2、本幣資產與外幣資產（債券）是不完全替代的，風險等因素使得未拋補利率平價在此不成立3、外幣資產（債券）的供給僅在短期內被看做是固定的，它的本幣價值等于SF（S為直接標價法匯率）。63第六十三頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型

這說明：1.本國債券凈供給固定2.經常賬戶逆順差影響國外債券持有量3.貨幣當局的資產等于貨幣當局負債64第六十四頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型關于債券不是完全替代的貨幣模型假定國內外債券是完全替代的，不能解釋資產多樣化不完全替代意味著未拋補利率平價不能成立，原因在于持有國外資產有風險，如匯率風險，所以存在風險溢價65第六十五頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型2、私人部門模型66第六十六頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型

模型的文字說明公式1一國資產總量分布在本國貨幣市場、本國債券市場和外國債券市場上。投資者（私人部門）會根據不同資產的收益率、風險及自身的風險偏好確定最優(yōu)的資產組合。即私人部門將資產投資于：本國貨幣市場、本國債券市場、外國債券市場以上三個市場的供給與需求的不平衡都會帶來利率與匯率的調整67第六十七頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型

模型的文字說明公式2——5三個市場的左邊相加等于W，意味著任何兩個資產市場達到均衡，第三個市場也必定趨于均衡。需要注意的是，此部分模型關注私人部門，私人部門的貨幣需求和國內利率成反比，與國外債券預期收益率成反比，與國民收入與財富成正比。本國債券是私人財富一部分，故其需求與國內利率反比，與國外資產預期收益率反比，與國內名義收入反比，與財富正比。國外債券需求與國內利率反比，國外債券預期收益率正比，名義國民收入反比，財富水平正比。財富的任意增加都以增加三種資產形式表現。參照教材表述，模型中國內名義收入即名義國民收入68第六十八頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型（8）C為外幣經常賬戶順差T為外幣表示的貿易差額i是利率（9）為偏導數和ysp*pp00),,()(idTTTTYPSTTRFTFdtFCSy<>=++=D==69第六十九頁，共一百零六頁。資產需求函數的推導匯率初始值為S,財富水平是單位1對公式（1）進行全微分可得：ppFSdSFdBMdWdd

++=

+pp70第七十頁，共一百零六頁。資產需求函數的推導

求解全微分，可得等式左邊設定為0，則可在利率匯率坐標系中得到各種資產市場曲線的斜率71第七十一頁，共一百零六頁。資產需求函數的推導

貨幣市場曲線M債券市場曲線B外國債券曲線F72第七十二頁，共一百零六頁。需要特別注意的是，雖然FF曲線與BB曲線的斜率都為負，但在匯率為橫坐標時，FF曲線比BB曲線更陡，在利率為橫坐標時更平緩

這是因為

所以：資產需求函數的推導

73第七十三頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型

三個市場短期和長期模型的文字說明在以上三個市場，不同資產供求的不平衡都會帶來本國利率與匯率的調整。只有三個市場都處在平衡狀況時，該國的資產市場整體才處在平衡狀態(tài)。（1）在短期內各種資產的供給量既定的情況下，資產市場的平衡會確定本國的利率與匯率水平。（2）在長期內，經常賬戶的失衡會帶來本國持有的外幣資產總量變動，當本國貨幣供給與本國債券供給既定時，這一變動引起資產市場的調整。因此，長期內本國資產市場平衡要求經常賬戶處于平衡狀態(tài)。這樣，本國的資產總量就不會發(fā)生變化，由此確定的本國匯率和利率水平也將保持穩(wěn)定。74第七十四頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型貨幣市場短期和長期的圖形分析貨幣供給減少MM貨幣供給增加匯率s利率ioMM曲線表示使貨幣市場處于平衡狀態(tài)的本國利率與匯率的組合。曲線斜率為正，即隨著S增大（本幣貶值），使得資產總量的本幣價值提高。因此，在其他條件不變時，將導致貨幣需求的上升。（和財富成正比）在貨幣供給既定的情況下，為了維持貨幣市場平衡，需要提高本國利率來降低貨幣需求貨幣供給增加，MM曲線左移；貨幣供給減少，MM曲線右移。75第七十五頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型本國債券市場的圖形分析匯率s本國債券供給增加本國債券供給減少BBo利率i本國債券供給增加，BB曲線右移；供給減少，曲線左移。BB曲線表示使本國債券市場處于平衡狀態(tài)的本國利率與匯率組合。BB曲線的斜率為負。如果本幣貶值，S增大，導致資產總量增加，會增加對本國債券的需求量。如果本國債券供給量不變，為維持本國債券市場的均衡，只能降低本幣利率使得債券價格上漲，由此減少本國債券的需求量。76第七十六頁，共一百零六頁。FF曲線表示外幣資產市場處于平衡狀態(tài)時的本國利率與匯率的組合。曲線斜率為負，隨著本國利率的上升，部分對外幣資產的需求會轉移到本國債券上，導致外幣資產需求減少，在外幣資產市場上出現超額供給，這需要本幣升值、外幣貶值（即S的下降）來減少以本幣表示的外國資產供給量。外幣資產供給的增加將導致FF曲線向下移動。因為在利率既定時，外幣資產市場要實現平衡，就得降低外幣匯率S，提高對外幣資產的需求量。匯率s外國債券供給減少外國債券供給增加FFo利率i第六節(jié)資產組合頭寸模型外國債券市場的圖形分析77第七十七頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型三大市場圖形分析

當貨幣市場、本國債券市場、外國債券市場同時平衡時，經濟處于短期平衡狀態(tài)，顯然這意味著經濟的短期平衡位于三條曲線。

值得注意的是，當資產總量W的供求平衡時，若任何兩個市場處于平衡狀態(tài)，則另一個市場也肯定處于平衡狀態(tài)。所以在分析中，我們可以有意識地省略掉一個市場。前面的圖形以匯率為縱軸，事實上，理解了模型后，亦可將匯率放于橫軸并將三大市場結合在一起，FF比BB陡是因為利率變動對本國債券價格沖擊更大利率IOMMBBFF匯率SS0i0對匯率更敏感對利率更敏感78第七十八頁，共一百零六頁。

第六節(jié)資產組合頭寸模型

資產供給變動與資產市場的短期調整資產供給量變動有兩種情況：一、相對量變動：是指兩種不同資產之間的互換，從而使一種資產的供給量增加而另一種資產的供給量相應減少，私人投資者持有的各種資產的總量不變。二、絕對量變動：是指一種（或兩種）資產的供給量增加（或減少）而其他資產的供給量不變從而資產總量增加。79第七十九頁，共一百零六頁。

假定政府以公開市場業(yè)務操作形式增加貨幣供給。當這一公開市場業(yè)務在本國債券市場上進行時，意味著本國債券供給的減少；當它在外國債券市場上進行時，我們假定政府只從本國居民手中購買外國債券，這意味著外國債券供給的減少。第六節(jié)資產組合頭寸模型對供給相對量變動的分析80第八十頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型（1）公開市場操作

在本國債券市場進行公開市場業(yè)務時MMAFFBB利率ii0Os0匯率sAMMFFBB利率ii0Os0匯率B’B’M’M’Oi1s1本國債券減少，導致本國貨幣供給增加；外國債券供給不發(fā)生變動。在新的平衡點上：

本幣匯率貶值、本國利率水平下降。81第八十一頁，共一百零六頁。這是中央銀行增加本國貨幣供給的一種方式，即在本國債券市場進行擴張性的公開市場操作，央行用本國基礎貨幣去購買本國債券，使得本幣供給增加，本國居民持有的本國債券量減少。

第六節(jié)資產組合頭寸模型（1）公開市場操作文字說明82第八十二頁，共一百零六頁。AFFBB利率ii0Os0匯率sAFFBB利率ii0Os0匯率MMM’M’F’F’Fi1s1私人部門外國債券減少，持有貨幣量增加；本國債券供給不發(fā)生變動。在新的平衡點上：本幣匯率貶值、本國利率水平下降。MM（2）外匯操作

貨幣當局在外國債券市場進行公開市場業(yè)務時83第八十三頁，共一百零六頁。①相同點：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。②不同點：在本國債券市場上進行的操作對本國利率影響更大，在外國債券市場上進行的操作對本國匯率影響更大。外國債券市場上的這種公開市場操作稱為外匯市場非沖銷干預。央行在增減外國資產的持有量時，本幣供給發(fā)生了變化。

第六節(jié)資產組合頭寸模型（1）兩種操作方式的對比文字說明84第八十四頁，共一百零六頁。（3）外匯市場沖銷操作（本國債券供給增加，外國債券供給減少）本國債券供給增加、外國債券供給減少是緊縮性公開市場操作與擴張性外匯操作結合操作的結果,本幣供給量沒有發(fā)生變化。這種操作被稱為外匯市場沖銷操作或者外匯市場沖銷干預（SFXO):央行增減國內外金融資產的持有量時，本幣供給量沒有發(fā)生變化。對于居民而言，SFXO只是改變了其所持有的債券的幣種結構。

第六節(jié)資產組合頭寸模型85第八十五頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型SFXO的效應：86第八十六頁，共一百零六頁。結論：外匯市場沖銷干預將引起短期均衡利率的上升，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。我們可以對外匯市場非沖銷性干預外匯操作與沖銷性干預SFXO作一個比較:①擴張性外匯操作會使本國利率下降；而同樣是使外國債券供給減少、使本國債券供給增加的SFXO卻會導致本國利率上升。

第六節(jié)資產組合頭寸模型三種操作的對比分析87第八十七頁，共一百零六頁。。②如果擴張性外匯操作的本幣供給增長量等于SFXO的本國債券供給的增長量，即，則SFXO導致的匯率的上漲幅度（本幣的貶值幅度）要小于FXO。我們還可以對公開市場操作與SFXO作一個比較：①擴張性公開市場操作會使本國利率下降；但是使本國債券供給增加的SFXO卻會導致本國利率上升第六節(jié)資產組合頭寸模型三種操作的對比分析88第八十八頁，共一百零六頁。②如果擴張性公開市場操作的本幣供給增長量等于SFXO的本國債券供給的增長量，即，則雖然前者與SFXO都會導致匯率上漲（本幣貶值），但二者對匯率的影響誰的更大是不確定的。誰導致的本幣貶值幅度更大，要考察本國貨幣市場與外國債券市場對本國利率的敏感程度。但可以確定的是，二者引起的貶值肯定小于外匯操作。

第六節(jié)資產組合頭寸模型三種操作的對比分析89第八十九頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型三種操作對比分析的圖形展示90第九十頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型供給絕對量變動的分析：

資產供給絕對量的變動也分為三種情況：本幣供給量增加（減少）、本國債券供給量增加（減少）、外國債券供給量增加（減少）。91第九十一頁，共一百零六頁。一國政府通常有兩種方式來為它的財政支出融通資金：一是我們這里將要講的從央行借款，稱為貨幣性融資（money-financing），即央行發(fā)行更多的貨幣，并將貨幣直接用于政府的財政支出。政府的這種融資方式目前在歐盟是禁止的。第二種方式是債券性融資（bond-financing），即政府通過發(fā)行債券向公眾借款以融通財政赤字。第六節(jié)資產組合頭寸模型供給絕對量變動的分析92第九十二頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型政府貨幣性融資的效應：結論：政府貨幣性融資將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。93第九十三頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型政府債券性融資的效應：94第九十四頁，共一百零六頁。政府債券性融資導致本國債券供給量增加：政府債券性融資的效應：將引起短期均衡利率的上升，而其對短期均衡匯率的影響是不確定的。

第六節(jié)資產組合頭寸模型政府債券性融資的效應：95第九十五頁，共一百零六頁。第六節(jié)資產組合頭寸模型政府債券性融資效果的例子為了便于理解，關于政府債券性融資的效應，可以二十世紀八十年代初美國的操作為例。

當時美國的財政赤字主要通過美國政府發(fā)行國債進行融資的，結果導致了美元利率上升、美元升值。根據資產組合平衡模型的分析，這意味著當時債券性融資產生的利率效應大于財富效應，即美元利率上升會使美國居民減少對外國金融資產的需求，而是更多地投資于本國金融資產，即使居民持有的財富增加了。這可能與美國是世界上主要的金融市場所在國有關。

96第九十六頁，共一百零六頁。AFFBB利率ii0Os0匯率sMMAFFBB利率ii0Os0匯率MMBB’B’M’M’F’F’s1

經常賬戶盈余導致外國債券供給增加時，在外國債券市場上形成超額供給；同時外國債券的增加，使一國資產總量增加，這又形成本國貨幣市場與本國債券市場上的超額需求。資產市場平衡時：利率水平與原有水平相等，本幣匯率升值。經常賬戶盈余導致的外國債券供給量增加對供給絕對量變動的分析97第九十七頁，共一百零六頁。（：在浮動匯率制度下，如果政府不干預外匯市場（），經常賬戶的盈余將會被本國居民用于購買外國債券，導致外國債券供給量增（）。經常賬戶盈余導致外國債券供給量增加的效應：將引起短期均衡匯率的下降（本幣升值），而短期本國利率不變。

經常賬