銀行業(yè)深度：全球產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移國際銀行新機遇

一、全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢再啟，國際性銀行受益歷史回顧：全球四次重大產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移19革命。第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移發(fā)生于二戰(zhàn)后，美國通過馬歇爾計劃將鋼鐵、紡織等產(chǎn)業(yè)向日本、德國轉(zhuǎn)移。第三次產(chǎn)2070年代，日本、德國向“亞洲四小龍”（中國香港、中國臺灣、新加坡、韓國）和部分拉2090年代，歐美日等發(fā)達(dá)國家和“亞洲四小龍”等新興經(jīng)2001WTO量上述產(chǎn)業(yè)，逐步發(fā)展為“世界工廠”，構(gòu)建了門類齊全的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系?？傮w來看，產(chǎn)業(yè)和技術(shù)優(yōu)勢是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的內(nèi)在基礎(chǔ)，市場需求和不同區(qū)域生產(chǎn)要素成本差距是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要驅(qū)動力。伴隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，在制造業(yè)、新能源、汽車等領(lǐng)域的技術(shù)積累和突破，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢這一轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)條件已經(jīng)成熟。同時，生活水平不斷提升，人工成本逐步提高，中國本土的成本優(yōu)勢開始下降。在技術(shù)優(yōu)勢和成本考量的共同驅(qū)動下，中國產(chǎn)業(yè)出海是近年來的顯著趨勢。此外，受中美貿(mào)易摩擦影響，為確保供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，大量歐美跨國企業(yè)也在尋求中國之外的產(chǎn)業(yè)鏈備份，即所謂“中國+1”。中國產(chǎn)業(yè)出海和“中國+1”的主要目的地是東南亞、中東和墨西哥等新興市場。圖1:工業(yè)革命至今，全球已發(fā)生了四次較大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移正在開啟數(shù)據(jù)來源：中國世界貿(mào)易組織研究院，證券第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：由中國內(nèi)地向東南亞、中東、墨西哥等新興市場產(chǎn)業(yè)出海和“中國+1”是當(dāng)前世界產(chǎn)業(yè)格局中的一大新趨勢。在商品貿(mào)易層面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體來自中國的直202327國進(jìn)口額占比在2022年低點上進(jìn)一步下降至13.8%19.%，202219.7%19.8%，202321.2%20.5%0.5pct、0.5pct、0.2pct14.8%、9.6%、2%20241月的趨勢來看，美國在中國的進(jìn)口額基本保持在當(dāng)前低位水平，同時在東盟、墨西哥、印度、中東地區(qū)的進(jìn)口額占比繼續(xù)上升。這兩個地區(qū)也是中國企業(yè)出海的主要方向，其中東盟的替代效應(yīng)、或中轉(zhuǎn)站效應(yīng)尤為顯著，貿(mào)易鏈由過去的“中國——美國”向“中國——東盟——美國”演變。20232021年，中國出口總額中美國占比下降2.4pct14.8%14.4%15.5%。2024年前兩月來看，東盟的中轉(zhuǎn)站效應(yīng)仍在繼續(xù)提升。圖2:發(fā)達(dá)經(jīng)濟體來自中國的進(jìn)口額占比 圖3:美國進(jìn)口額占比：中國下降，墨西哥、東盟、中東等上升2525 202015 510美國 日本 韓國 歐盟27國

中國 日本 墨西哥東盟 印度 中東數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券圖4:中國出口額占比：美國vs東盟 圖5:東盟對中國出口的中轉(zhuǎn)站效應(yīng)顯著2015105

中國出口產(chǎn)業(yè)鏈向東盟轉(zhuǎn)移0中國出口金額：美國占比 中國出口金額：東盟占比0

530 43210 1中國出金額美國比 越南出金額美國中國出金額越南比數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券從近幾個月的情況來看，東南亞、墨西哥等地的出口情況“熱度不減”，出口額同比仍然保持較優(yōu)的增長20248%4%9%、15%202320222022年以來始終保持出口規(guī)模的9%202317%、15%?？傮w來看，第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢十分明顯。圖6:從近兩個月出口數(shù)據(jù)來看，東南亞、墨西哥等地的出口額同比仍然保持較優(yōu)的增長趨勢50403020100-10-20-301Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 24年前兩月印度 馬來西亞 墨西哥 新加坡 中國 中國香港 越南數(shù)據(jù)來源：，證券201823%180086%77%74%20222190億元，超過中國同期水平，2018-2022CAGR9.2%。綠地投資（即新增海外直接投資）方面，20222021年下降幅度與東南亞國家上漲幅度基本一致，替代效應(yīng)明顯。圖7:FDI凈流入 圖8:FDI凈流入：2022vs2018中國墨西哥中國墨西哥東盟印度澳大利亞0

外商直接投資凈流入（十億美元）

10050-50

外商直接投資凈流入：2022年/2018年沙 馬 特 來 阿 西 拉 伯

墨泰印越西國度南哥

印 菲 中尼 律 賓數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券圖9:東盟FDI凈流入量及同比增速 圖10:東盟FDI來源地結(jié)構(gòu)0

219420102011201220132014201520162010201120122013201420152016201720182019202020212022

0-20-40

東盟FDI流入量(十億美元）6040200中國 韓國 歐盟27國美國 日本數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券圖11:綠地投資（新增海外直接投資）：東盟對中國的替代效應(yīng)FDI綠地資金流入（十億美元）中國東盟中國東盟越南泰國印度尼西亞新加坡對比 東盟主要國家020212022數(shù)據(jù)來源：，證券20232.9萬億元，2014-202314.1%。從體量上看，中國內(nèi)地對外投資最大是香港，截20221.592014-202215.9%，顯著高于其他地區(qū)。圖12:中國直接對外投資：香港最大，東盟最快中國對外直接投資存量（億元）2,000 20,0001,500 15,0001,000 10,000500 5,0000 020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東盟 歐盟 美國 澳大利亞 拉丁美洲 中國香港(軸）數(shù)據(jù)來源：，證券從中國企業(yè)出海覆蓋面看，越來越多企業(yè)設(shè)立境外子公司，中國企業(yè)在亞洲、歐洲、非洲、北美洲、拉丁美洲、大洋洲各市場覆蓋比例分別為96%、88%、87%、75%、67%、58%。圖13:中國境外企業(yè)在各州覆蓋比例 圖14:中國上市公司成立境外子公司個數(shù)96888775968887756758806040200

0

新越美泰德墨馬日印印柬沙韓匈加加南國國國西來本度度埔特國牙拿坡 哥西亞

尼 寨阿 利大西 拉亞 伯?dāng)?shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券20223.4720142022年復(fù)合增長率為10.4%2022年中國境外企業(yè)資產(chǎn)總額已增長至5.32014202211.3%，中國企業(yè)“走出去”步伐不斷加快。圖15:2023年中國對外直接投資存量同比增長5% 圖16:22年中國境外企業(yè)實現(xiàn)銷售收入3.47萬億元

中國對外直接投資存量（萬億元）同比增速（右軸）

6040200-20

6543210中國非金融類境外企業(yè):銷售收入（萬億元）中國境外企業(yè)資產(chǎn)總額（萬億元）數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券2020/光伏/AI/歐洲本地化運營較為突出；此外PCB、金屬制品/工控設(shè)備、化學(xué)制品、創(chuàng)新藥、游戲、電商等深耕細(xì)作式出海也層出不窮。表1:中國上市企業(yè)資金主要投資國家及細(xì)分方向資料來源：證券表3:中國廠區(qū)外移或新建：中國企業(yè)出海和跨國產(chǎn)業(yè)鏈“中國+1”產(chǎn)業(yè)鏈核心公司名稱所屬國家/地區(qū)中國廠區(qū)外移或新建廠區(qū)電子蘋果戴爾三星和碩緯創(chuàng)廣達(dá)聞泰科技金晶科技日本中國新加坡、越南、馬來西亞、泰國越南越南、印尼、泰國新加坡、越南、馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓越南、印度印度越南馬來西亞馬來西亞馬來西亞馬來西亞汽車及相關(guān)組件特斯拉福特馬自達(dá)五十鈴法雷奧現(xiàn)代汽車比亞迪中國新加坡、印尼、泰國泰國、柬埔寨、緬甸泰國泰國、緬甸泰國印尼泰國、印尼嶸泰股份中國墨西哥均勝電子中國墨西哥拓普集團中國墨西哥福耀玻璃中國墨西哥玲瓏輪胎中國墨西哥GAP美國越南、柬埔寨迅銷（優(yōu)衣庫）日本越南、柬埔寨服裝ZARA百隆東方西班牙中國越南、柬埔寨越南天虹紡織中國越南申洲國際中國越南索尼、松下、東芝日本泰國、越南家電美的、海爾中國越南、泰國、印尼海爾中國泰國、印度資料來源：，證券行更受益產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移如何帶動資金賬戶轉(zhuǎn)移？我們以中國、東南亞、美國之間的貿(mào)易及資金路線為例：20多年原材料和商品銷售“兩頭在外”的加工貿(mào)易格局下，原材料由東南亞等地流入品銷售地收款的資金賬戶，跟隨企業(yè)主體和生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)，基本都在中國內(nèi)地。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后，部分企業(yè)主體或二級主體、生產(chǎn)環(huán)節(jié)甚至產(chǎn)業(yè)鏈都向海外遷移，貿(mào)易流中生產(chǎn)、銷售、取決于企業(yè)內(nèi)部安排，并非必然回流，若配套產(chǎn)業(yè)鏈同步外遷，將進(jìn)一步強化資金在海外的流動，而非回流中國內(nèi)地。因此，對海外資金賬戶的需求將明顯提升，具備全球化布局、深耕海外重點市場多年、同時在中國內(nèi)地也有長期經(jīng)營的國際性銀行將更為受益，對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮中的企業(yè)而言，在多個海外重點市場具備“主場優(yōu)勢”是對銀行的最大需求，即銀行的全球本地化服務(wù)能力。圖17:產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移前后的貿(mào)易流和資金流：資金流在海外形成閉環(huán)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶動資金賬戶轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)來源：證券 數(shù)據(jù)來源：證券二、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將為國際性銀行提供顯著業(yè)務(wù)增量，有效平滑利率周期很顯然，在當(dāng)前面向東南亞、中東、墨西哥等新興市場的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大趨勢中，在這些市場有悠久經(jīng)營歷史和深入業(yè)務(wù)布局，同時也是中國內(nèi)地最大外資銀行的匯豐控股、渣打集團是最直接的核心受益銀行。331性穿越周期》和渣打集團個股深度報告《交易銀行+金融市場穿越周期，成長+紅利提升估值》。（一）匯豐控股：1、交易銀行收入規(guī)模和利率驅(qū)動歸因：FDI2.2：1。支付0.7：1。外匯業(yè)務(wù)主要由規(guī)模驅(qū)動，與匯率波1.3：1。各項按收入貢獻(xiàn)加權(quán)后，1.4：1，持續(xù)提升的貿(mào)易和投資規(guī)模能有效對沖利率波動。行業(yè)深度報告圖18:交易銀行整體驅(qū)動因素復(fù)盤：交易銀行收入受規(guī)模和利率影響長周期均值約1.4：1，持續(xù)提升的貿(mào)易和投資規(guī)模能有效對沖利率波動。數(shù)據(jù)來源：公司財報，證券2、交易銀行收入彈性有望平滑利率周期影響：基于交易銀行收入的規(guī)模和利率彈性，我們進(jìn)一步對未來三年營收進(jìn)行情景分析。由于我們已知交易銀行收入規(guī)模貢獻(xiàn)和利率貢獻(xiàn)的比例，同時根據(jù)美聯(lián)儲點陣圖，我們可以大致預(yù)測未來三年聯(lián)邦基金利率的情況和降幅。由此就可以以美聯(lián)儲利率降幅作為利率貢獻(xiàn)因子，通過四項業(yè)務(wù)收入規(guī)模貢獻(xiàn)與利率貢獻(xiàn)的比例，預(yù)測出未來三年四項業(yè)務(wù)的增速情況。合計加總后，我們即可得出交易銀行整體的收入彈性以及對匯豐控股整體營收的貢獻(xiàn)，觀察其是否有望平衡利率周期影響。具體假設(shè)如下：1）利率降幅方面，根據(jù)美聯(lián)儲最新披露的點陣圖，20244.5%，預(yù)202425bps6811月降息的方式加權(quán)平均計算，2024年的平均聯(lián)邦基金4.63%12%。2025年、20163.25%、2.75%，預(yù)計對應(yīng)利率降14%、8%。表2:根據(jù)美聯(lián)儲點陣圖，預(yù)測未來三年美國聯(lián)邦基金利率降幅20232024E2025E2026E目標(biāo)聯(lián)邦基金利率5.254.503.252.75平均聯(lián)邦基金利率5.254.633.883.00年度平均聯(lián)邦基金利率較年初降幅

-12 -14-8資料來源：美聯(lián)儲，證券（注：2024年預(yù)計降息3次，聯(lián)邦基金利率按照6月、8月、11月降息的方式加權(quán)平均）2）四種業(yè)務(wù)的規(guī)模因素與利率因素影響比例：①樂觀假設(shè)下，若未來三年產(chǎn)業(yè)出海和“中國+1”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進(jìn)程加快，貿(mào)易量和投資規(guī)模持續(xù)提升，則行業(yè)深度報告2005-2011GTRFGPSSSFX、2.9：1、1.3：1FX5%。2005-202320GPSSS、FX2.2：10.7：11.3：1FX基本由5%。2019-2023近三年的極端水平。因此我們采取2012-2023GTRFGPSSSFX三類業(yè)務(wù)的規(guī)1.6：1、0.3：1、1.2：1FX5%。表3:三種情況下交易銀行各項業(yè)務(wù)收入規(guī)模貢獻(xiàn)：利率貢獻(xiàn)假設(shè)及增速推導(dǎo)（以2024年為例）樂觀假設(shè)規(guī)模貢獻(xiàn)：利率貢獻(xiàn)2024E利率貢獻(xiàn)2024E規(guī)模貢獻(xiàn)2024E增速GTRF5.5-12%66%54%GPS2.9-12%34%22%SS1.3-12%15%4%FX--5%5%合計2.7-12%33%21%中性假設(shè)規(guī)模貢獻(xiàn)：利率貢獻(xiàn)2024E利率貢獻(xiàn)2024E規(guī)模貢獻(xiàn)2024E增速GTRF2.2-12%26%14%GPS0.7-12%9%-3%SS1.3-12%15%4%FX--5%5%合計1.0-12%13%1%悲觀假設(shè)規(guī)模貢獻(xiàn)：利率貢獻(xiàn)2024E利率貢獻(xiàn)2024E規(guī)模貢獻(xiàn)2024E增速GTRF1.6-12%19%7%GPS0.3-12%4%-8%SS1.2-12%14%2%FX--5%5%合計0.7-12%8%-3%資料來源：證券測算10%根據(jù)上2024-202621%26%、16%2023年加息周期時的高增速，完全對沖了降息的負(fù)面影響。根據(jù)測算，樂觀情況下交易銀行在2024-2026年仍能分別為營收貢獻(xiàn)9%、13%、10%的向上彈性，超預(yù)期空間較大。此外，交易銀行占營收比重將繼續(xù)提高，由2023年的41%逐步提升至73%左右的水平，為未來繼續(xù)對沖利率周期的影響奠定基礎(chǔ)。表4:樂觀假設(shè)下交易銀行收入增速及占未來營收比重樂觀假設(shè)（百萬美元） 2023 2024E 2025E 2026EGTRF2,6944,1506,7689,132GPS16,86420,60825,94629,668SS2,4112,5792,7882,914FX5,1205,3765,6455,927合計27,08932,71341,14747,641交易銀行收入同比增速38212616貢獻(xiàn)的營收向上彈性-91310交易銀行收入占總營收比重41506473資料來源：中信建投證券測算中性情景下，交易銀行收入的增量能基本對沖降息影響，占總營收比重基本保持不變。中性假設(shè)下，預(yù)1%41-43%左右的水平。表5:中性假設(shè)下交易銀行收入增速及占未來營收比重中性假設(shè)（百萬美元）20232024E2025E2026EGTRF2,6943,0843,6043,941GPS16,86416,29115,64515,302SS2,4112,4962,5982,657FX5,1205,3765,6455,927合計27,08927,24727,49227,827交易銀行收入同比增速38111交易銀行收入占營收比重41424343資料來源：中信建投證券測算悲觀情景下，交易銀行收入抵消降息影響6-8個百分點。在悲觀假設(shè)下，匯豐控股核心市場逐漸增長的貿(mào)易量和投資金額也能驅(qū)動規(guī)模增長貢獻(xiàn)加大，幫助交易銀行收入實現(xiàn)一定程度上的“以量補價”。預(yù)計未來三年交易銀行同比增速-3%、-7%、-1%2024-20268%、6%、6%的降息影響。即使在悲觀假設(shè)下，交易銀行收入占總營收比重也能維持在35%以上的較高水平，高于2004-2023年的平均水平。表6:悲觀假設(shè)下交易銀行收入增速及占未來營收比重悲觀假設(shè)（百萬美元）20232024E2025E2026EGTRF2,6942,8753,0993,234GPS16,86415,44813,93413,178SS2,4112,4552,5082,538FX5,1205,3764,6674,900合計27,08926,15424,20823,850交易銀行收入同比增速38-3-7-1抵消降息影響程度-866交易銀行收入占營收比重41403837資料來源：中信建投證券測算（二）渣打集團：1、交易銀行收入由規(guī)模、利率共同驅(qū)動：對于貿(mào)易量的增長，我們將渣打集團核心市場地區(qū)（中國、中國香港、新加坡、馬來西亞、越南、印度尼西亞、澳洲、阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯、巴基斯坦、埃及、南非）FDI視為驅(qū)動該項業(yè)務(wù)規(guī)模增長的主FDI同比增速的平均值近似看作規(guī)模驅(qū)動因素。同時，將有效美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的年化平均值視為利率驅(qū)動因素。從趨勢上看，貿(mào)易金融業(yè)務(wù)的增速表現(xiàn)與核心區(qū)域出FDI同比增速的平均值更加趨同，但同時在利率大幅變動的周期內(nèi)，貿(mào)易金融業(yè)務(wù)的增速也一定程度上2005年1.4：1。圖19:交易銀行整體驅(qū)動因素復(fù)盤：交易銀行收入受規(guī)模和利率影響長周期均值約1.4：1，持續(xù)提升的貿(mào)易和投資規(guī)模能有效對沖利率波動數(shù)據(jù)來源：公司財報，證券2更強渣打集團金融市場業(yè)務(wù)主要由宏觀市場、信用市場兩大部分組成。其中信用市場業(yè)務(wù)由規(guī)模及利率共同驅(qū)動，而宏觀市場業(yè)務(wù)主要由規(guī)模驅(qū)動，與匯率波動相關(guān)性更強，與利率和匯率絕對值的變化關(guān)系不大。2008年-20232.1：1，分階2005-2011FDI4.9：1。2）2011年之后，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的紅利逐步減弱，核心市場的貿(mào)易量與FDI增速逐步回落至正常水平，利率因素的影響開始提高，2012-2023年規(guī)模與利率因素的影響比例平均為1.7：1。圖20:信用市場業(yè)務(wù)：由規(guī)模與利率共同驅(qū)動，規(guī)模影響相對更大規(guī)模貢獻(xiàn) 利率貢獻(xiàn) 美國聯(lián)基準(zhǔn)率（軸）0 00100 10010096 1000 00100 10010096 1000-0 0 0-100-100-100-100----1627365759928449650 403-502-100 0數(shù)據(jù)來源：公司財報證券對于宏觀市場業(yè)務(wù)的增長，我們將全球遠(yuǎn)期利率、外匯合約及掉期外匯合約總市值同比近似看作外匯業(yè)務(wù)而進(jìn)一步研究這項規(guī)模驅(qū)動因子的影響因素可以發(fā)現(xiàn)，宏觀市場業(yè)務(wù)收入與利率、匯率的波動性有關(guān)，而與利率和匯率的絕對值關(guān)系不大。因此可以判斷，渣打集團的宏觀市場業(yè)務(wù)主要由規(guī)模驅(qū)動，與利率、匯率波動率相關(guān)性更強，與利率和匯率絕對值的變化關(guān)系不大。3、交易銀行收入及金融市場業(yè)務(wù)收入雙管齊下，平滑利率周期利率降幅方面與前述匯豐控股的情況一致。關(guān)于三類業(yè)務(wù)規(guī)模因素與利率因素影響比例的假設(shè)上：2）交易銀行+金融市場業(yè)務(wù)的規(guī)模因素與利率因素影響比例：①樂觀假設(shè)下，若未來三年產(chǎn)業(yè)出海和“中國+1”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進(jìn)程加快，貿(mào)易量和投資規(guī)模持續(xù)提升，產(chǎn)2005-20112008-2011年第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移階段的情況。且由于金融市場收入占比極高，能夠提供極強的營收彈性。2005-20232008-20231.4：1、2.1：1。由于信用市場業(yè)務(wù)外4%。交易銀行+金融市場合計收入規(guī)模因素與利率因素比例2.6：1。③悲觀假設(shè)下，交易銀行、信用市場收入仍受利率波動影響較大。但因產(chǎn)業(yè)出海和“中國+12019-20232012-20230.7：1、1.7：1。由于信用市場業(yè)務(wù)外的金融市場業(yè)務(wù)基本行業(yè)深度報告由規(guī)模驅(qū)動，預(yù)計增速保持在4%。交易銀行+金融市場合計收入規(guī)模因素與利率因素比例對應(yīng)1.7：1。表7:三種情況下交易銀行、金融市場業(yè)務(wù)收入規(guī)模貢獻(xiàn)：利率貢獻(xiàn)假設(shè)及增速推導(dǎo)（以2024年為例）：樂觀假設(shè)規(guī)模貢獻(xiàn)：利率貢獻(xiàn)2024E利率貢獻(xiàn)2024E規(guī)模貢獻(xiàn)2024E增速交易銀行6.3-12%75%63%信用市場業(yè)務(wù)4.9-12%58%47%其他金融市場業(yè)務(wù)4%4%合計6.0-12%51%43%中性假設(shè)規(guī)模貢獻(xiàn)：利率貢獻(xiàn)利率變動規(guī)模增速2024E增速交易銀行1.4-12%16%4%信用市場業(yè)務(wù)2.1-12%25%14%其他金融市場業(yè)務(wù)4%4%合計1.6-12%14%6%悲觀假設(shè)規(guī)模貢獻(xiàn)：利率貢獻(xiàn)利率變動規(guī)模增速2024E增速交易銀行0.7-12%8%-4%信用市場業(yè)務(wù)1.7-12%20%9%其他金融市場業(yè)務(wù)4%4%合計0.9-12%9%1%資料來源：證券測算樂觀情景下，渣打交易銀行、金融市場業(yè)務(wù)收入完全對沖降息負(fù)面影響后，還能貢獻(xiàn)極強的向上營收彈性。由于金融市場業(yè)務(wù)極高的占比，能夠為渣打集團在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移持續(xù)加快的基礎(chǔ)上提供極強的營收向上彈性。表8:樂觀假設(shè)下交易銀行收入增速及占未來營收比重樂觀假設(shè)（百萬美元）20232024E2025E2026E交易銀行5,8379,52816,55723,323信用市場業(yè)務(wù)1,8032,6424,0775,303其他金融市場業(yè)務(wù)3,2963,4193,5473,680合計10,93615,59024,18232,306同比增速19%43%55%34%貢獻(xiàn)的營收向上彈性-26%45%40%資料來源：證券測算中性假6%7%4%60%左右的水平。表9:中性假設(shè)下交易銀行收入增速及占未來營收比重中性假設(shè)（百萬美元）20232024E2025E2026E交易銀行5,8376,0936,4056,586行業(yè)深度報告信用市場業(yè)務(wù)1,8032,0472,3712,579其他金融市場業(yè)務(wù)3,2963,4193,5473,680合計10,93611,56012,32312,845同比增速19%6%7%4%交易銀行收入及金融市場業(yè)務(wù)收入占總營收比重61%60%61%60%資料來源：中信建投證券測算9-151%20242026年能分別抵消1315%、9%50%以上的較高水平。表10:悲觀假設(shè)下交易銀行收入增速及占未來營收比重悲觀假設(shè)（百萬美元）20232024E2025E2026E交易銀行5,8375,6285,3925,267信用市場業(yè)務(wù)1,8031,9562,1502,269其他金融市場業(yè)務(wù)3,2963,4193,5473,680合計10,93611,00311,09011,216同比增速19%1%1%1%抵消降息影響程度-13%15%9%交易銀行收入及金融市場業(yè)務(wù)收入占總營收比重61%53%資料來源：中信建投證券測算（三）結(jié)論：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將為國際銀行帶來顯著業(yè)務(wù)增量，有效平滑利率周期綜合匯豐、渣打兩家銀行的測算結(jié)論來看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將為匯豐、渣打的交易銀行和金融市場業(yè)務(wù)帶來顯著增量，有效平滑未來利率周期波動，推動實現(xiàn)持續(xù)向上的業(yè)績趨勢和更加穩(wěn)健、可預(yù)期的分紅回報。在歐美即將進(jìn)入降息周期的背景下，我們針對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)量級的情景分析表明：樂觀情景下，兩家銀行新2019-2023年這類無產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移紅利時期。三、財富管理新機遇：亞洲富?？蛻舻娜蛸Y產(chǎn)配置需求（一）全球財富持續(xù)增長，未來增長點集中在亞洲新興經(jīng)濟體UBS2022454.3910CAGR6%0815222010520228.510CAGR4%。行業(yè)深度報告圖21:全球財富總額不斷擴大，近10年CAGR6% 圖22:全球人均財富已提高至8.5萬美元500

4008300652000400830065200041002-100-150）

10 全球人財富萬美） 同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券具體地區(qū)來看，未來全球財富增長點集中在亞洲新興經(jīng)濟體。從人均財富增長率來看，中國、韓國、墨西2000-22CAGR10.9%2000-22CAGR6-7%2022年，中國香港、新加坡、中國臺灣、韓國已全部進(jìn)入全球人均財富前二十國家，其55.1萬億元，居全球前三。圖23:增長最快的地區(qū)

圖24:“亞洲四小龍”已全部進(jìn)入全球人均財富前二十的國家10 8 6 4 2 0 0

人均財富前二十國家(萬美元）瑞美中澳丹新挪新加荷比法英瑞中德愛奧以韓士國國大麥西威加拿蘭利國國典國國爾地色國人均財增長率 人均財中位增長率

香利 蘭 坡大 港亞

臺 蘭利列灣數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券行業(yè)深度報告圖25:未來5年內(nèi)，中國、巴西、印度等新興經(jīng)濟體百萬富翁人數(shù)將超過全球平均

圖26:到2027年，中等收入經(jīng)濟體的財富占比將提高至30%20151050中巴英國西國大陸

中國國度國國本國國香臺港灣2022-2027百萬富翁人數(shù)增長CAGR數(shù)據(jù)來源：BCG，證券 數(shù)據(jù)來源：BCG，證券（二）跨境理財需求日盛，具備全球資產(chǎn)配置能力的銀行更具優(yōu)勢從拓寬產(chǎn)品收益的角度看，全球性資產(chǎn)收益率普遍高于單一市場資產(chǎn)收益率。2.8%6.2%2%7.9%5.8%5%0.4%1的龍頭企業(yè)2.053.264.484.2倍。圖27:全球性資產(chǎn)收益率普遍高于單一市場資產(chǎn)收益率 圖28:相同行