美債危機的成因、影響及應對策略

美債危機的成因、影響和應對策略2011-9-1摘要：2011年8月5日，標普將美國主權(quán)信用評級從“AAA”下調(diào)到“AA+”，引起了全球性的金融市場風暴。對此次危機的分析發(fā)現(xiàn)，次債危機以來美國債務過快增長帶來的不可持續(xù)性是評級下調(diào)的直接原因。而評級下調(diào)之所以對金融市場產(chǎn)生重大震動主要與評級的信息傳遞和金融市場的去杠桿化密切相關(guān)。我們認為美債危機更深層次的原因在于以下三個方面的相互作用：美國財政問題、全球失衡問題和美元霸主問題。我們認為，美債危機導致全球經(jīng)濟再次衰退的可能性仍然存在，避免衰退的唯一方法是美國政府能夠快速推出恢復美國債券信心的政策。美債危機將對我國外匯儲備、貿(mào)易、金融市場產(chǎn)生一定的影響，我國應該從貨幣政策、財政政策、匯率政策、外匯管理和資本管制等方面綜合應對此次危機。一、標普調(diào)整評級和美國債務狀況美國東部時間2011年8月5日晚間，國際評級機構(gòu)標準普爾公司將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”降至“AA+”，評級展望為負面。這是美國歷史上首次失去AAA信用評級。標普指出，下調(diào)評級主要是由于美國政府與國會達成的債務上限協(xié)議遠低于標普所認為的以維持中期債務穩(wěn)定的需要。根據(jù)標普的估計，如果美國想保住AAA評級，未來十年至少應削減4萬億美元的財政赤字。但是，8月初所達成的提高美國債務上限和消減赤字法案表明，提高美國債務上限至少2.1萬億美元，并在十年內(nèi)消減赤字2萬億美元。在消減赤字規(guī)模上的差異，使得標普調(diào)低了美國主權(quán)信用評級。圖1：美國國債總額及占GDP比例的歷史趨勢數(shù)據(jù)來源：美國財政部，/govt/reports/pd/histdebt/histdebt.htm。截至2011年8月11日，美國國債規(guī)模達到了14.6萬億美元，與2010年美國GDP持平。歷史數(shù)據(jù)表明，美國國債在過去數(shù)十年間持續(xù)快速的上升（圖1所示），2011年國債規(guī)模是1980年的16倍，平均以每年9.4%的速度增長。國債總量占GDP的比重也從1980年的32.6%上升到2010年的92.5%，并且這一比例還在攀升。根據(jù)美國的法律，為了約束政府的財政紀律，國會制定一個國債上限，政府的融資活動不能超過這個限額。然而，從1960年以來，國會先后78次提高了國債上限。因此，提高國債上限并不是特殊事件。二、下調(diào)評級事件的影響標普下調(diào)美國主權(quán)信用風險事件成為了金融市場波動的一個導火線，快速演變?yōu)槿蛐缘慕鹑陲L暴（如圖2所示）。截至8月8日的五個交易日內(nèi)，標普500下跌11%，新加坡、日本、澳大利亞股市跌幅都達9%，另外，金磚四國的俄羅斯下跌16%，巴西跌14%。上證指數(shù)跌幅相對較小，為6%。在商品市場方面，除了黃金大漲外，各種大宗商品和金屬材料紛紛發(fā)生大幅下跌。原油期貨下跌14%，各種工業(yè)金屬跌幅在8%至14%不等。圖2：截至8月8日數(shù)據(jù)來源：黃海洲，“美聯(lián)儲推出QE3時機、機制和影響”，博源基金會中國經(jīng)濟觀察，2011年第八期。債的成本降低。這種廉價融資刺激美國政府偏好發(fā)行債券的融資方式。從數(shù)據(jù)來看，2010年底，14.0萬億美元美國國債中，國際投資者持有的比例高達31.6%，美聯(lián)儲和各級政府持有的比例高達40.3%。這些數(shù)據(jù)意味著，在14萬億美元國債中，有四成已經(jīng)變成鑄幣稅，超過三成由外國投資者持有。外國投資者持有的部分很大比例也變成了鑄幣稅。在這種美債持有結(jié)構(gòu)下，一種廉價的降低美國政府負擔的方法就是通貨膨脹政策。美國通貨膨脹每上升1%，由美債實際購買力貶值帶給美國居民的損失只有不到0.3%。上述三個方面的問題對于此次美債危機的影響是相互聯(lián)系在一起的。美元的霸主地位是全球失衡的制度性因素之一，并且?guī)硭沙诘拿绹斦o律；全球失衡的不可持續(xù)性迫使美國政府接手，但同時制造了政府財政的不可持續(xù)性；過高的債務負擔引起市場對主權(quán)信用的懷疑；最后，信用評級的下調(diào)，引發(fā)美債危機。四、未來全球經(jīng)濟的走向美債危機到底將帶來全球經(jīng)濟走向何處？它是能夠通過合適的政策化解，而不影響實體經(jīng)濟的運行呢，還是像次貸危機一樣，引發(fā)全球性的金融危機？在這個問題上，市場中存在不同的意見?！都~約時報》分析認為，雙底衰退可能“正在發(fā)生”。《華爾街日報》則指出，美國經(jīng)濟處于“大窘迫”境地，增長模式失靈，難尋出路，經(jīng)濟陣痛期可能持續(xù)5年甚至10年。但是，仍有一些媒體持較樂觀的態(tài)度。路透社文章認為，不會發(fā)生信貸緊縮，這次危機不是流動性問題。引發(fā)本次危機的部分原因是政治僵局。但文章指出，此次危機仍然存在棘手的挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)在于美聯(lián)儲在實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定雙重目標方面已沒有很大的運作空間。MarketWatch文章認為，大宗商品價格的下降，可能給經(jīng)濟帶來好處，它通過降低企業(yè)的成本刺激生產(chǎn)，從而阻止經(jīng)濟衰退。而且，價格下降也為寬松的貨幣政策留足了空間。在政策層面，美聯(lián)儲宣布將當前的0-0.25%的低利率政策維持到2013年中期不變；另一方面，美聯(lián)儲表示評級下調(diào)對風險資本金要求、美國國債以及其他由美國政府、政府機構(gòu)和政府資助實體發(fā)行和擔保的證券的風險權(quán)重將不會改變。第一項政策更多的是一個管理預期的政策。讓市場形成長期低利率的預期，從而有利于刺激消費需求和企業(yè)投資。第二項政策只能說是一種應急策略，如上所述，它在短期內(nèi)有助于緩解危機，但長期影響不大。另外，市場紛紛猜測美聯(lián)儲將會出臺第三輪數(shù)量寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟。但至今為止，美聯(lián)儲并沒有給出推出新一輪數(shù)量寬松政策的任何暗示。從全球范圍來看，歐債尚深陷泥團，美債危機又雪上加霜，全球金融市場動蕩不安，經(jīng)濟政策的國際合作得到各國的高度重視。8月8日，七國集團財長及央行行長發(fā)表聲明稿稱，將致力于采取聯(lián)合行動，以確保流動性和金融市場正常運行。美債危機后，經(jīng)濟和金融形勢尚不明朗。有學者將本次危機與2008年危機類比，認為本次危機將帶來經(jīng)濟大規(guī)模的衰退。但是，一些媒體和學者持不同意見?！度A爾街日報》文章總結(jié)了此次危機與2008年危機的本質(zhì)區(qū)別：首先，兩場危機起源不同。2008年危機是自下而上的危機，而本輪危機是自上而下的危機。其次，貸款在兩次危機中所起作用相反。2008年危機前，貸款膨脹，危機是一個去杠桿化的過程，造成很大的衰退；這次是公司和居民持有太多現(xiàn)金，造成消費和投資低迷。因此，此次危機的影響大小要看美國政府在多大程度上能夠處理好債務危機。如果美國政府能夠采取切實有效的方式使得人們相信其債務問題不是個大問題，即不存在違約可能性，那么美債危機將得到快速的化解。但問題是，是否存在這樣政策能夠解決人們的信心問題？五、中國的應對措施面臨來勢洶洶的美債危機，中國已經(jīng)遭受了部分的影響。其中最直接的就是股市，隨著全球股市的暴跌，國內(nèi)股票價格也應聲而下。另外，隨著危機的逐步演變，還可能對中國貿(mào)易、房地產(chǎn)市場、商品市場等產(chǎn)生影響。那么中國應該如何應對這種不利影響呢？從政策上主要包括下面五個方面：首先，從貨幣政策來看，是否應該及時調(diào)整當前穩(wěn)健政策的取向。隨著物價水平的不斷上升，2010年以來，我國貨幣政策采取緊縮信貸的方式控制市場流動性。其中，今年7月份人民幣貸款增加4926億元，M2同比增長14.7%，為6年來最低。7月份，我國CPI達到6.5%的高點。當前的國內(nèi)國際經(jīng)濟形勢與2008年的情況存在一定的相似之處。2008年初我國CPI超過了8%，貨幣政策仍然采取緊縮取向控物價。但是，國際金融危機來勢洶洶，快速打掉了我國的外貿(mào)。等貨幣政策調(diào)整過來時，已經(jīng)錯過了最佳時機。結(jié)果內(nèi)部貨幣政策緊縮影響未消，外部需求下滑沖擊，使得我國宏觀經(jīng)濟在金融危機中遭受很大的影響。因此，需要借鑒前車之鑒，合理判斷美債危機可能對我國帶來的影響，適時調(diào)整貨幣政策的力度和方向，避免政策力度過大帶來的負面影響。其次，從財政政策來看，主要的問題是調(diào)整需求結(jié)構(gòu)。我國外貿(mào)依存度過大，容易受國際因素的影響。一旦美債危機帶來全球經(jīng)濟下滑，我國的出口將再次受到沉重打擊。拉動內(nèi)需是降低這種風險的唯一手段。從拉動國內(nèi)需求的兩大馬車——消費和投資來看。當前，我國投資水平仍然維持著較快的增速，2011年前7個月新增固定資產(chǎn)投資同比增速達33.2%。但是，我國消費略顯不力，前7個月零售消費品總額增速只有16.8%，若扣除物價上升因素，實際增速只有10%，是2007年以來的最低增速。另外，出口和投資長期過快的增長，使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)越來越不合理，消費的比例持續(xù)降低。因此，拉動內(nèi)需主要需要拉動消費需求。這不僅可以拉動總量，更重要的是調(diào)整需求結(jié)構(gòu)，將主要依靠出口和投資的增長方式，逐步轉(zhuǎn)變到依靠消費和投資的增長方式上來。第三，在匯率政策方面，一直存在較大的爭議。不少學者建議盡快形成市場化的人民幣匯率形成機制，以緩解我國外匯儲備不斷上升的困境。這種措施的結(jié)果是人民幣快速升值，因為人民幣處于供不應求的局面。但是，這樣做存在兩大風險。一方面，快速升值將鼓勵進口、抑制出口。另一方面，人民幣升值過快容易產(chǎn)生大規(guī)模的資本流動，影響國內(nèi)金融和經(jīng)濟的穩(wěn)定。另外，升值是否能夠改善我國經(jīng)常賬戶順差，實現(xiàn)國際收支平衡仍然是不確定的。由于大規(guī)模加工貿(mào)易的存在，出口下降也可能使進口也發(fā)生下降（如2008年發(fā)生的）。因此升值難以縮小順差，只會帶來貿(mào)易的萎縮。因此，調(diào)整匯率政策應該十分謹慎。第四，在外匯儲備管理方面，一直以來的爭論是，在人民幣不斷升值的背景下，持有過多美元資產(chǎn)（尤其是美國國債）帶來了巨大的損失。因此，不少學者建議應該調(diào)整我國外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低美元資產(chǎn)的持有比例。在此輪美債危機中，這種呼聲更加高昂。但是，快速降低美元資產(chǎn)持有規(guī)模顯然是不切實際的，因為存在極大的轉(zhuǎn)換成本。另外，也不應把美元資產(chǎn)貶值問題過分擴大。從經(jīng)濟學意義上來看，外匯儲備實際上是我國存放在國外的儲蓄，是一種推遲消費的表現(xiàn)。如果當前出口一個單位的商品增加的美元在一定時期之后，用這些美元仍然能夠在國外換回同樣單位的商品（不考慮貨幣時間價值的情況下），那么無論人民幣升值多少，都不應該說我們的外匯儲備貶值了。外匯儲備貶值的一種可能是，美元發(fā)生了較大的通貨膨脹，美元實際購買力大幅度下降。另一種情況是，持有過大比例的美元外匯儲備。當一定時期后，美元對全球貨幣發(fā)生了較大貶值，而我國需要用這些儲備兌換為他國貨幣購買他國產(chǎn)品。這時，我們發(fā)現(xiàn)原本出口一單位商品的美元收入，現(xiàn)在只能夠在他國換回更少的商品，這種情況我們的外匯儲備確實貶值了。當前外匯儲備管理政策的建議是，可以把存量和增量分開管理。存量部分暫時維持目前的持有結(jié)構(gòu)，在適當?shù)臅r候緩慢調(diào)整，減少對國際市場的沖擊。對于增量部分，則進行優(yōu)化配置，一方面要考慮我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)特征，使各種貨幣資產(chǎn)與貿(mào)易支付要求相匹配，另一方面也需從安全性和收益性角度進行配置。但是，這種政策仍然是暫時性的。一種更加長遠的政策建議時，逐漸取消結(jié)售匯制度，國家不再集中管理外匯儲備，實現(xiàn)藏匯于民，讓企業(yè)和個人自行處理其不同貨幣資產(chǎn)的配置。但是，要實現(xiàn)這種局面需要與取消資本管制相結(jié)合。最后，面臨美債危機，短期內(nèi)應該加強資本管制。目前的國際形勢表現(xiàn)為，發(fā)達國家經(jīng)濟下滑風險加大，我國經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)向好。這種情況下，很可能引起熱錢的大規(guī)模流入。特別是隨后可能出現(xiàn)的第三輪的數(shù)量寬松政策，國際市場很可能出現(xiàn)過多的流動性，避險的要求會使得熱錢大規(guī)模涌入我國，擾亂我國的金融市場