橫店東磁 -磁材+鋰電穩(wěn)步增長光伏深耕歐洲實現(xiàn)盈利高增

公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明磁材+鋰電穩(wěn)步增長，光伏深耕歐洲實現(xiàn)盈利高增磁材+新能源光伏、鋰電雙輪驅(qū)動發(fā)展公司主要從事磁材+器件、光伏及鋰電等相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及提供一站式技術(shù)解決方案的服務。1980年橫店集團創(chuàng)始人創(chuàng)辦東陽縣橫店磁性器材廠，2006年橫店東磁成功上市，2009年進軍光伏產(chǎn)業(yè)，2016年進軍鋰電池產(chǎn)業(yè)。20年光伏營收占比達43%，超過磁材業(yè)務逐步成為驅(qū)動公司業(yè)績增長的主力引擎。光伏業(yè)務：持續(xù)深耕歐洲市場實現(xiàn)盈利高增公司在全球光伏市場供大于求的情況下選擇差異化的市場戰(zhàn)略，持續(xù)深耕歐洲等優(yōu)質(zhì)市場，同時加大日韓、國內(nèi)以及澳洲、拉美等區(qū)域的開發(fā)。海外占比持續(xù)提升的情況下，對比同行組件企業(yè)毛利率從20年的落后到22年實現(xiàn)超越，連續(xù)多年入選Tier1光伏組件制造商證明其高融資能力及高可靠性。公司23年出貨10GW，我們預計24年有望達到15GW，同比增速達50%，顯著高于我們預計的光伏行業(yè)增速（29%）。鋰電業(yè)務：聚焦小動力，稼動率行業(yè)領(lǐng)先，市占率逆市提升公司鋰電業(yè)務聚焦小動力，根據(jù)GII預計24年小動力用鋰電池市場將實現(xiàn)15%以上的增長。在市場競爭加劇的情況下，公司以擴大市場份額、加大新產(chǎn)品和市場的開拓為主要目標。產(chǎn)品端在原有18650系列產(chǎn)品的基礎上，公司新增了21700系列，可滿足不同應用市場和不同客戶的需求。市場端二輪車市場領(lǐng)域公司在東南亞市場的占有率進一步提升，儲能、AGV小車、智能家居等打開增長新空間。公司預計24年出貨5億支+（同比增長接近50%同時毛利率在高稼動率下有望改善。磁材業(yè)務縱向延伸及自動化降本，經(jīng)營持續(xù)保持韌性磁性材料產(chǎn)業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展期，雖然傳統(tǒng)應用領(lǐng)域需求有所萎縮，但新能源汽車、光伏等應用領(lǐng)域增長快速，預計未來幾年整體行業(yè)會保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。公司縱向延伸至器件業(yè)務，提供一站式解決方案以提升市占率，同時通過自動化智能化降低人工成本（磁材是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，23年人工盈利預測由于公司涉及業(yè)務較多，故可比公司參考磁材業(yè)務的中科三環(huán)、金力永磁；光伏組件業(yè)務的阿特斯、晶科能源；鋰電業(yè)務的蔚藍鋰芯、億緯鋰能?？紤]到公司光伏業(yè)務深耕歐洲等高盈利市場，同時根據(jù)GII預計，鋰電業(yè)務聚焦小動力市場增速更快，給予24年P(guān)E20-25X，合計公司目標市值372-465億元，對應目標價22.88-28.60元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。證券研究報告投資評級行業(yè)6個月評級當前價格目標價格買入（首次評級）元基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)作者孫瀟雅分析師sunxiaoya@股價走勢橫店東磁滬深300-3%-10%-17%-24%-31%-38%-45%相關(guān)報告預期，磁材下游需求景氣度高》風險提示：光伏組件出口不及預期；海外業(yè)務匯率風險；光伏技術(shù)迭代風險；測算具有主觀性，僅供參考。財務數(shù)據(jù)和估值202220232024E2025E2026E市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)資料來源：wind，天風證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內(nèi)容目錄1.磁材+新能源光伏、鋰電雙輪驅(qū)動發(fā)展 31.1.股權(quán)結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定 31.2.光伏逐步成為業(yè)績增長主力 32.光伏：持續(xù)深耕歐洲市場實現(xiàn)盈利高增 52.1.24年全球光伏裝機有望持續(xù)高增至500GW+，供給過剩加劇行業(yè)競爭 52.2.公司光伏實行優(yōu)質(zhì)市場的差異化戰(zhàn)略，持續(xù)深耕歐洲市場 53.鋰電業(yè)務聚焦小動力，稼動率行業(yè)領(lǐng)先，市占率逆市提升 73.1.小動力電池下游兩輪穩(wěn)定增長，儲能、AGV小車、智能家居等打開增長新空間.73.2.市場競爭加劇下，公司擴大市場份額，持續(xù)開拓 74.磁材縱向延伸及自動化降本，經(jīng)營持續(xù)保持韌性 84.1.行業(yè)需求穩(wěn)定增長，競爭逐步轉(zhuǎn)為上下游整合能力 84.2.縱向延伸疊加自動化智能化降本，提升市占率 85.盈利預測 96.風險提示 圖表目錄圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 3圖2：公司2019-2023年營業(yè)收入及增速 4圖3：公司2019-2023年歸母凈利潤及增速 4圖4：公司2019-2023年各業(yè)務營收占比 4圖5：公司2019-2023年各業(yè)務毛利率情況 4圖6：公司2019-2023年費用率情況 5圖7：公司2019-2023年分地區(qū)營收占比 6圖8：2019-2023年組件一體化企業(yè)毛利率對比 6圖9：2020-2024年中國數(shù)碼鋰電池出貨量及預測(GWh) 7圖10：公司2023年磁材業(yè)務成本拆分 9圖11：公司2023年磁材器件業(yè)務成本拆分 9表1：公司分業(yè)務盈利預測 9表2：可比公司估值 公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.磁材+新能源光伏、鋰電雙輪驅(qū)動發(fā)展橫店東磁主要從事磁材+器件、光伏及鋰電等相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及提供一站式技術(shù)解決方案的服務。1980年橫店集團創(chuàng)始人創(chuàng)辦東陽縣橫店磁性器材廠，2006年橫店東磁成功上市，2009年成立太陽能事業(yè)部，進軍光伏產(chǎn)業(yè)，2016年成立新能源電池事業(yè)部，進軍鋰電池產(chǎn)業(yè)。公司以磁性材料起家，一直致力于橫向布局多材料體系并適度縱向延伸發(fā)展磁器件，磁性材料產(chǎn)品主要包括預燒料、永磁鐵氧體、軟磁鐵氧體、塑磁、磁粉心、非晶納米晶等，器件產(chǎn)品主要包括振動器件、硬質(zhì)合金、電感、EMC器件等。磁性材料+器件產(chǎn)品主要應用于新能源汽車、光伏新能源、家電、消費電子、通信通訊、大數(shù)據(jù)中心、充電樁、智能終端、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人造鉆石等領(lǐng)域。光伏業(yè)務：立足“電池組件一體化+下游電站開發(fā)建設”的發(fā)展定位，主要為全球客戶提供戶用分布式、工商業(yè)分布式和集中式電站用的高效光伏產(chǎn)品以及系統(tǒng)解決方案。同時，公司也會適當開發(fā)下游電站的投資建設。鋰電產(chǎn)品主要包括三元圓柱鋰電池、小動力PACK系統(tǒng)及儲能產(chǎn)品，主要應用于電動二輪車、便攜式儲能、電動工具、智能小家電和家庭備用電源等小動力應用領(lǐng)域。同時，公司亦在培育家儲、陽臺儲能和工商業(yè)儲能相關(guān)產(chǎn)品。1.1.股權(quán)結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定公司第一大股東為橫店集團控股有限公司，持股比例為50.59%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。何時金持股1.71%，為橫店控股副總裁，從而與橫店控股構(gòu)成一致行動人關(guān)系。備注：截至日期為2024年4月8日，展示持股比例大于1%的股東1.2.光伏逐步成為業(yè)績增長主力公司2019-2023年營收及利潤均實現(xiàn)穩(wěn)步增長。其中2022年營業(yè)收入、歸母凈利潤實現(xiàn)同比54%、49%的高增，主要系1）2021年底新建成投產(chǎn)的先進產(chǎn)能實現(xiàn)了快速有效釋放；2）在深耕歐洲市場的同時，加大了日韓、澳洲、拉美及中國等市場的拓展力度，部分國家組件出貨同比明顯增長，光伏已成為驅(qū)動公司業(yè)績增長的主力引擎。2023年公司實現(xiàn)營業(yè)收入197.21億元，同比增長1.39%，我們認為同比增長不大主要系光伏原材料價格大幅下跌，使得光伏產(chǎn)品價格也有所下跌，出現(xiàn)增量不增收的情況；歸母凈利潤18.16億元，同比增長8.80%；扣非后凈利潤20.25億元，同比增長26.58%。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4圖2：公司2019-2023年營業(yè)收入及增速圖3：公司2019-2023年歸母凈利潤及增速2019-2023年公司光伏業(yè)務營收占比從37%提升至65%，2020年已經(jīng)超過磁材業(yè)務成為公司第一大營收來源。毛利率方面，光伏業(yè)務21年以來毛利率逐年提升；磁材業(yè)務近三年維持在25%左右。圖4：公司2019-2023年各業(yè)務營收占比圖5：公司2019-2023年各業(yè)務毛利率情況費用率整體呈現(xiàn)下降趨勢。公司銷售費用率及管理費用率從19年以來總體呈現(xiàn)下降趨勢，其中銷售費用率從19年的3.16%降至23年的1.25%；管理費用率從19年的4.78%降至23年的2.90%，21年下降最為明顯；21年銷售費用率明顯下降主要系當年根據(jù)新收入準則的規(guī)定，將運輸裝卸費作為履約成本列示于營業(yè)成本所致；23年財務費用率下降主要系利息收入及匯兌收益增加。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖6：公司2019-2023年費用率情況2.光伏：持續(xù)深耕歐洲市場實現(xiàn)盈利高增2.1.24年全球光伏裝機有望持續(xù)高增至500GW+，供給過剩加劇行業(yè)競爭根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2023年全球光伏裝機達390GW，同比增長69.57%，全球光伏裝機GW市場從2022年26個增加至2023年32個。結(jié)合彭博社彭博新能源財經(jīng)的預測，我們預計2024年全球光伏裝機有望達到504GW，同比增長29%+。國內(nèi)：產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下降，加上融資成本下降，提升了項目的經(jīng)濟性，推動了前期儲備的集中式項目的加速落地，工商業(yè)和戶用裝機量也大幅提升。美國：在高用電需求預期下，美國對光伏裝機存在剛性需求。同時，24年6月結(jié)束的東南亞關(guān)稅豁免期將對美國組件供應作有效支撐，疊加ITC額外補貼申領(lǐng)資格及流程逐步簡化清晰，有望帶動美國24年光伏裝機實現(xiàn)高增。我們預計24年美國光伏市場整體仍將保持較高增速，新增裝機有望達45GW，同比增幅達35%。歐洲：各國在23年大幅上調(diào)其遠期光伏裝機目標，并推行多項利好政策。同時隨著需求增長，我們預計庫存有望陸續(xù)消化。我們預計24年光伏裝機將達69GW，有望長期保持穩(wěn)中東：組件價格下降刺激中東地區(qū)裝機，同時沙特、阿聯(lián)酋等國在能源轉(zhuǎn)型迫切需求下，積極推動大型光伏項目落地，參考集邦新能源，我們預計沙特+阿聯(lián)酋兩國2024年光伏裝機增速有望達20%，參考Infolink的預測，沙特+阿聯(lián)酋2023年裝機約10GW，因此2024年裝機約12GW。裝機高增下，我國光伏制造行業(yè)各環(huán)節(jié)產(chǎn)能也迎來了快速擴張，使得各環(huán)節(jié)競爭加劇，部分低競爭力產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率開始下降，階段性、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩局面逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈價格進入波動下行通道，各環(huán)節(jié)利潤均受到擠壓，一體化公司單瓦盈利從23年初的豐厚走到了23年底的微利。而隨著資本市場融資環(huán)境變化，地方政府的補貼力度減少，逐步出現(xiàn)光伏產(chǎn)業(yè)項目投資、投產(chǎn)延期，減少投資或終止投資情況，這給光伏產(chǎn)業(yè)供需動態(tài)調(diào)整提供了動力。2.2.公司光伏實行優(yōu)質(zhì)市場的差異化戰(zhàn)略，持續(xù)深耕歐洲市場市場端持續(xù)深化差異化戰(zhàn)略的實施，加大海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)市場的營銷服務體系建設和市場拓展力度。公司光伏組件出貨分地區(qū)來看：持續(xù)深耕歐洲市場，在此基礎上加大日韓、國內(nèi)以及澳洲、拉美等區(qū)域的開發(fā)，同時中國的出貨量亦有增長，多點開花的市場布局可以帶動公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公司出貨量的高速增長。23年面對歐洲市場的高庫存壓力，公司的出貨依然保持了較好的增長，在低碳、黑組件、溫室大棚等差異化應用領(lǐng)域的品牌知名度和市占率進一步提升；日韓市場實現(xiàn)了快速擴張；澳州、印度、拉美等地區(qū)市場拓展初顯成效；國內(nèi)加大了與央國企業(yè)的合作，組件出貨實現(xiàn)超高速增長。海外占比逐步提升的情況下，光伏毛利率持續(xù)提升。公司海外營收占比從2019年的41%提升至23年的59%，其中21、22年提升明顯，帶動公司光伏業(yè)務毛利率對比頭部組件一體化企業(yè)，差異逐步縮小，22年毛利率高于其他企業(yè)，23年持續(xù)提升至21.2%（提升6.4圖7：公司2019-2023年分地區(qū)營收占比圖8：2019-2023年組件一體化企業(yè)毛利率對比同時，下屬子公司東陽東磁光伏發(fā)電有限公司獲得了電力工程施工總承包二級資質(zhì)，光伏工程總包運維能力不斷提升，具備大型屋頂分布光伏電站和大型地面電站的施工能力，并加大了國內(nèi)市場的拓展，完成分布式項目開發(fā)首次突破100MW，儲備下游電站開發(fā)指標約1GW，為光伏產(chǎn)業(yè)的后續(xù)發(fā)展打開了新空間。產(chǎn)品端持續(xù)提升TOPCon技術(shù)效率：公司通過金屬化與硼擴散工藝優(yōu)化等研究，大幅度提升了TOPCon電池的轉(zhuǎn)換效率，達成了量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率25.5%的階段性目標。公司技術(shù)團隊圍繞TOPCon產(chǎn)品，通過正面金屬電極接觸區(qū)域復合降低，以及背面多晶硅摻雜水平優(yōu)化以及膜層厚度改善等，為實現(xiàn)超過26.5%轉(zhuǎn)換效率的電池產(chǎn)品做好了技術(shù)準備。同時，公司通過對背接觸電池結(jié)構(gòu)的研究，為后續(xù)TOPCon技術(shù)疊加BC電池結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)電池轉(zhuǎn)換效率的進一步提升做好了技術(shù)儲備。連續(xù)多年入選Tier1光伏組件制造商證明其高融資能力及高可靠性。公司光伏產(chǎn)品在歐洲分布式市場享有較高的聲譽和占有率，是全球首批獲得低碳認證的光伏組件制造企業(yè)，連續(xù)多年入選BNEFTier1光伏組件制造商。BNEF光伏組件制造供應商評級標準嚴格，評選結(jié)果具備高可信度，常用于行業(yè)生產(chǎn)預測及企業(yè)競爭力分析中。其中2024年Q1Tier1榜單標準評估相比之前更為嚴苛：評選標準中項目容量從之前的1.5MW提升到5MW，即入選Tier1的相關(guān)企業(yè)必須在過去兩年中為六個不同的光伏項目提供5MW以上的自主品牌、自行生產(chǎn)的組件產(chǎn)品，且這些項目需獲得六家不同商業(yè)銀行的無追索權(quán)融資。入選該榜單也反向證明了組件廠商必須具備高可靠性。產(chǎn)能端：截至2023年12月31日，公司光伏產(chǎn)業(yè)具有年產(chǎn)14GW光伏電池、12GW光伏組件的內(nèi)部生產(chǎn)能力。公司采用輕資產(chǎn)擴張策略，2024年將繼續(xù)加大先進產(chǎn)能和產(chǎn)線技改投資，積極推進四川東磁二期6GWTOPCon高效電池、連云港東磁二期5GWTOPCon高效組件、東南亞2GWTOPCon高效電池片項目。上述產(chǎn)能落地后，公司將實現(xiàn)22GW電池+17GW組件產(chǎn)能。同時，公司內(nèi)部還將推進多個產(chǎn)線技改項目，進行智造升級，以助推公司高質(zhì)量發(fā)展。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7長新空間公司鋰電業(yè)務聚焦小動力，產(chǎn)業(yè)整體處于穩(wěn)定發(fā)展期。前兩年小動力電池行業(yè)出貨量均有所下降，預計隨著電動工具等應用領(lǐng)域的回暖，行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢會適度向好，恢復穩(wěn)定發(fā)小動力電池的生產(chǎn)企業(yè)主要集中在中國、日本和韓國。中國企業(yè)憑借完善的中上游產(chǎn)業(yè)鏈布局、出色的制造能力和成本控制能力，市場份額在逐步擴大。據(jù)EVTank統(tǒng)計，2023年全球小型電池出貨量為113.2GWh，同比下滑0.9%，其主要應用領(lǐng)域：1）電動兩輪車銷量保持了穩(wěn)定增長的態(tài)勢，全球銷量預計約9200萬輛，電動二輪車已成為短途出行的標志性工具，除中國外，東盟、歐洲、美國和印度等地區(qū)對電動二輪車的需2）便攜式儲能廣泛應用于戶外旅行、應急備災等場景，在全球能源轉(zhuǎn)型升級和戶外生活方式迅速滲透的背景下，便攜式儲能市場持續(xù)保持了較好的增長，預計2023年全球便攜式儲能出貨量將達855.2萬臺，同比增長約30%；3）電動工具市場受去庫存和消費需求下降影響，全球出貨量同比上年仍處于下降態(tài)勢；4）隨著AGV小車、掃地機器人和以升降機為代表的高空作業(yè)平臺等小動力鋰電池新興應用場景的興起，打開了小動力鋰電池的新空間。在市場需求穩(wěn)定但供給持續(xù)增加的情況下，2023年，大部分業(yè)內(nèi)企業(yè)均維持了較低的稼動率，盈利能力亦有所下挫，公司預計2024年亦仍延續(xù)這種局面。根據(jù)GII預計，受益于產(chǎn)品價格的下降，24年小動力用鋰電池市場將實現(xiàn)15%以上的增長。2024-2027年，中國小動力鋰電池市場年均復合增長率將超過30%，成為鋰電池增長最快的細分市場之一。圖9：2020-2024年中國數(shù)碼鋰電池出貨量及預測(GWh)資料來源：高工鋰電公眾號，天風證券研究所3.2.市場競爭加劇下，公司擴大市場份額，持續(xù)開拓在市場競爭加劇的情況下，公司以擴大市場份額、加大新產(chǎn)品和市場的開拓為主要目標。產(chǎn)品端：小動力電池主要朝著高倍率、長壽命等方向發(fā)展。在原有18650系列產(chǎn)品的基礎上，公司新增了21700系列產(chǎn)品，可滿足不同應用市場和不同客戶的需求。18650能量型圓柱鋰電主要從2.6Ah逐步往3.2Ah、3.5Ah、3.8Ah發(fā)展；18650電動工具型圓柱鋰電逐公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8步從2.0Ah往2.5Ah、3.0Ah發(fā)展。21700能量型圓柱鋰電主要從4.0Ah往5.0Ah、5.5Ah發(fā)展；21700電動工具型圓柱鋰電主要從3.0Ah往4.0Ah、5.0Ah發(fā)展。市場端：二輪車市場領(lǐng)域公司在東南亞市場的占有率進一步提升、歐美市場亦與多家知名品牌客戶建立了良好的關(guān)系；儲能產(chǎn)品在1500wh以下的產(chǎn)品中公司是頭部客戶的優(yōu)選；工具和清潔類客戶儲備了多個項目，預計后續(xù)能會給公司帶來新的增量市場。產(chǎn)能端：23年公司新增6GWh項目建成投產(chǎn)，并實現(xiàn)了良好產(chǎn)能爬坡。截至2023年12月31日，公司鋰電產(chǎn)業(yè)已具備7GWh鋰電池的生產(chǎn)能力。磁性材料是電能與動能轉(zhuǎn)換、信號傳輸、電源適配、磁場屏蔽、模擬和數(shù)據(jù)存儲等重要的功能材料。按應用功能分為永磁材料（永磁鐵氧體、稀土永磁）、軟磁材料（軟磁鐵氧體、金屬軟磁、非晶納米晶等）和功能磁性材料，其技術(shù)水平和發(fā)展速度，直接影響著電子信息產(chǎn)業(yè)的全面升級，是我國重要的基礎性產(chǎn)業(yè)。同時，我國也是全球最大的磁性材料生產(chǎn)國，產(chǎn)量占全球60%以上。4.1.行業(yè)需求穩(wěn)定增長，競爭逐步轉(zhuǎn)為上下游整合能力磁性材料產(chǎn)業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展期。雖然傳統(tǒng)應用領(lǐng)域需求有所萎縮，但新能源汽車、光伏等應用領(lǐng)域增長快速，公司預計未來幾年整體行業(yè)會保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。我國磁性材料下游主要應用領(lǐng)域需求有增有減，如電腦、電視機產(chǎn)量等同比下降；洗衣機、電冰箱、空調(diào)、廚房電器等雖產(chǎn)量有所增加，但節(jié)能變頻類電器使用永磁鐵氧體的量在下降；傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量微增，新能源汽車產(chǎn)量同比增長35.8%，新舊的切換使得永磁鐵氧體的應用量下降，軟磁材料則在車載充電機（OBC）、DC/DC轉(zhuǎn)換器、電驅(qū)動EMC濾波、混動車型的升壓系統(tǒng)、充電樁等應用持續(xù)增長；全球光伏新增裝機的超預期增長，也帶動了軟磁材料在光伏逆變器領(lǐng)域應用的增長；此外，新基建“七大領(lǐng)域”的新增投資也帶動了部分磁性材料應用增長。2023年，在結(jié)構(gòu)性弱需求的環(huán)境下，全行業(yè)投資仍保持了一定的增長，業(yè)內(nèi)企業(yè)新上了多個萬噸級的永磁鐵氧體和軟磁鐵氧項目，新上項目在自動化、智能化方面具有一定的優(yōu)勢，使得部分競爭力弱的企業(yè)面臨被出清的風險。競爭價值鏈條也從原先的材料、器件、終端客戶等供應鏈格局，逐漸轉(zhuǎn)向器件廠商向上游整合磁性材料，磁性材料廠商向下延伸器件的態(tài)勢。頭部企業(yè)憑借其技術(shù)、資金、資源和客戶等綜合競爭優(yōu)勢，經(jīng)營保持了較好的韌性，行業(yè)集中度有望進一步提升。4.2.縱向延伸疊加自動化智能化降本，提升市占率縱向延伸至器件業(yè)務，提供一站式解決方案。公司深耕磁性材料行業(yè)四十多年，始終致力于為客戶提供一站式的磁性材料解決方案。多年來，公司始終能滿足客戶品質(zhì)第一、技術(shù)領(lǐng)先及精益化的管理體系，標準化的作業(yè)流程等綜合管理要求，已成為眾多全球500強企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的戰(zhàn)略合作伙伴，先后獲得Bosch亞太區(qū)最佳供應商、Bosch全球最佳供應商，并多次被Brose、Eaton、Panasonic、Nidec等客戶評為最佳供應商。隨著公司磁性材料產(chǎn)業(yè)的縱向延伸，公司將借助材料優(yōu)勢為下游客戶提供從材料到器件的一站式解決方案。振動器件在非手機領(lǐng)域成功開發(fā)了多家智能穿戴、車載及電子煙客戶；硬質(zhì)合金在大規(guī)格頂錘產(chǎn)品上競爭優(yōu)勢明顯，并積極開發(fā)刀片、石油片、地質(zhì)片等復合片新產(chǎn)品；電感、EMC器件在新能源汽車的應用領(lǐng)域積極尋求突破，已直接或間接進入多家新能源磁材是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，公司自動化智能化降低人工成本。磁性材料是傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)業(yè)（磁材及器件23年成本構(gòu)成中人工成本分別為26%、19%公司一直致力于磁性材料公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9產(chǎn)業(yè)制造的自動化和智能化推進，已取得了較顯著的成效。永磁產(chǎn)業(yè)已基本實現(xiàn)各工序段的自動化，如磨檢連線、窯爐上料機等。軟磁產(chǎn)業(yè)則成功搭建了行業(yè)內(nèi)首家“5G”全覆蓋的標桿工廠，實現(xiàn)了從混料至檢分裝盒全流程的自動化/數(shù)字化生產(chǎn)線，數(shù)字化和自動化水平處于行業(yè)領(lǐng)先。圖11：公司2023年磁材器件業(yè)務成本拆分公司當前在磁材器件板塊以提升市場占有率為首要任務，其中，永磁爭取在存量博弈中尋求突破，軟磁力拓新能源汽車、光伏等市場，讓其成為推動磁材板塊發(fā)展的重要增長點，塑磁要擴產(chǎn)增效，鞏固細分領(lǐng)域小龍頭地位。規(guī)模：截至2023年12月31日，公司具有年產(chǎn)23.8萬噸磁性材料（包括永磁、軟磁和塑磁等）生產(chǎn)能力，是全球規(guī)模最大的鐵氧體磁性材料生產(chǎn)企業(yè)。5.盈利預測光伏業(yè)務：公司23年出貨10GW，毛利率21.2%。24年預計公司持續(xù)深耕歐洲市場，加大美國、國內(nèi)市場的開拓力度，同時在日韓、澳州、印度、拉美等地區(qū)市場持續(xù)擴張，但毛利率受到產(chǎn)業(yè)鏈降價影響有所下滑，后續(xù)隨著高毛利海外市場的開拓，有望實現(xiàn)毛利率提升。預計光伏業(yè)務24-26年光伏組件出貨15、18、22GW，毛利率16%、18%、18%；鋰電業(yè)務：公司23年出貨3.4億支，展望24年公司出貨目標仍是保持高速增長，以提升市占率、稼動率為主要目標，計劃超5億支。盈利方面23年產(chǎn)品價格降幅較大，疊加新建產(chǎn)能處于設備調(diào)試及試產(chǎn)期，毛利率受到影響，預計24年達產(chǎn)后有望恢復。預計鋰電磁材及器件業(yè)務：公司23年磁材毛利有所提升主要是因為磁材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及貿(mào)易類業(yè)務金額下降。24年磁材業(yè)務整體計劃穩(wěn)中有進，保持收入和盈利雙增長。預計磁材業(yè)務24-26年收入39、41、43億元，毛利率維持26%。器件業(yè)務預計未來幾年有望保持兩位數(shù)左右的增長，給予收入端每年10%的增速。24-26年收入8、9、10億元，毛利率維持23%。綜上，我們預計公司24-26年營業(yè)收入分別為245、296、354億元，同比增長24%、21%、20%；歸母凈利潤分別為19、21、25億元，同比增速2%、15%、16%。2021202220232024E2025E2026E公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明yoy由于公司涉及業(yè)務較多，故可比公司參考磁材業(yè)務的中科三環(huán)、金力永磁；光伏組件業(yè)務的阿特斯、晶科能源；鋰電業(yè)務的蔚藍鋰芯、億緯鋰能?？紤]到公司光伏業(yè)務深耕歐洲等高盈利市場，同時根據(jù)GII預計，鋰電業(yè)務聚焦小動力市場增速更快，給予24年P(guān)E20-25X，合計公司目標市值372-465億元，對應目標價22.88-28.60元/股，首次覆蓋給予“買入”表2：可比公司估值證券代碼證券簡稱2023E2024E978備注：可比公司PE來源于wind一致預期，更新至2024年4月8日6.風險提示1）光伏組件出口不及預期：光伏行業(yè)的發(fā)展速度與質(zhì)量受全球光伏產(chǎn)業(yè)政策影響較大，公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明尤其是國際市場方面，美國、歐洲、印度、巴西等國家和地區(qū)對光伏產(chǎn)業(yè)政策的動態(tài)調(diào)整，如“強迫勞動”、碳關(guān)稅、知識產(chǎn)權(quán)訴訟、碳足跡認證等新型貿(mào)易壁壘的設置，會增加中國光伏產(chǎn)業(yè)對外貿(mào)易的難度。同時，越來越多的國家開始構(gòu)建其本地的供應鏈，在政策引導下，本土光伏產(chǎn)能的擴張持續(xù)推進，亦會對中國光伏產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品出口形成壓力。2）海外業(yè)務匯率風險：公司海外業(yè)務收入占比較高，主要采用歐元、美元收款，人民幣匯率的波動將會對公司以外幣結(jié)算的采購、銷售業(yè)務造成影響，還將對外幣貨幣資金和以外幣計價的應收賬款、應付賬款等造成一定影響。3）光伏技術(shù)迭代風險：光伏行業(yè)仍處于技術(shù)升級迭代的過程中，新技術(shù)、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，若公司在新品研發(fā)及量產(chǎn)上不能及時滿足市場需求，不僅可能會面臨盈利下降或失去市場競爭力的風險，原有產(chǎn)能還可能面臨被動出清的風險。鋰電行業(yè)-三元圓柱產(chǎn)品在不同應用領(lǐng)域會有不同的技術(shù)要求，若公司產(chǎn)品的性能和質(zhì)量未能有效滿足各細分領(lǐng)域客戶的需求，則會存在被邊緣化的風險。4）測算具有主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明利潤表(百萬元)利潤表(百萬元)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入19,450.6419,720.9624,535.6329,600.7835,413.14營業(yè)成本16,050.8315,633.0020,532.8924,454.0729,353.15營業(yè)稅金及附加50.4393.4398.14118.40141.65銷售費用238.53245.80266.21384.81470.99管理費用496.78571.86637.93841.551,026.98研發(fā)費用939.08876.721,030.501,361.641,664.42財務費用(148.96)(251.75)(216.38)(216.22)(246.39)資產(chǎn)/信用減值損失(167.64)(264.32)(58.38)(160.24)(126.29)公允價值變動收益(65.02)(288.50)0.000.000.00投資凈收益53.26(69.71)0.20(42.38)(37.83)其他234.181,092.930.000.000.00營業(yè)利潤1,769.172,081.492,128.162,453.922,838.22營業(yè)外收入20.768.9712.9011.5912.03營業(yè)外支出130.5414.6214.0014.2114.14利潤總額1,659.382,075.842,127.062,451.302,836.11所得稅(8.73)249.89256.06295.09341.42凈利潤1,668.111,825.941,871.002,156.212,494.69少數(shù)股東損益(1.15)9.7710.0111.5413.35歸屬于母公司凈利潤1,669.271,816.171,860.992,144.672,481.34每股收益（元）1.021.53主要財務比率202220232024E2025E2026E成長能力營業(yè)收入54.28%1.39%24.41%20.64%19.64%營業(yè)利潤42.56%17.65%2.24%15.31%15.66%歸屬于母公司凈利潤獲利能力48.98%8.80%2.47%15.24%15.70%毛利率17.48%20.73%16.31%17.39%17.11%凈利率8.58%9.21%7.58%7.25%7.01%21.54%20.17%16.89%16.29%15.86%償債能力51.68%65.66%74.91%76.13%35.60%資產(chǎn)負債率55.87%56.65%51.40%49.23%47.39%凈負債率-52.41%-73.64%-74.78%-50.44%-66.04%流動比率1.231.271.391.511.55速動比率營運能力1.061.23應收賬款周轉(zhuǎn)率9.037.849.007.206.79存貨周轉(zhuǎn)率10.299.889.619.659.64總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標（元）1.261.05每股收益1.021.53每股經(jīng)營現(xiàn)金流1.772.391.61-0.153.09每股凈資產(chǎn)估值比率4.765.546.778.099.62市盈率14.1312.9912.6711.009.51市凈率3.042.622.141.791.51EV/EBITDA7.794.215.605.083.56EV/EBIT9.084.977.506.604.62資產(chǎn)負債表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金應收票據(jù)及應收賬款預付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計短期借款應付票據(jù)及應付賬款其他流動負債合計長期借款應付債券其他非流動負債合計負債合計少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計負債和股東權(quán)益總計5,654.532,292.57126.342,036.271,599.6311,709.3463.004,588.44385.62447.67415.835,900.5517,609.891,579.446,431.18987.448,998.060.000.00356.36356.369,838.4921.271,626.710.006,296.76(173.34)7,771.4017,609.899,185.102,737.4352.401,954.84600.0814,529.8568.275,491.63418.96507.03173.126,659.0121,195.732,221.767,603.611,379.5211,204.89195.570.00370.27565.8412,007.27182.851,626.710.547,529.19(150.84)9,188.4521,195.738,782.742,714.94251.773,152.11751.1015,652.6668.276,259.17287.58560.93237.877,413.8223,066.48200.009,399.131,691.4111,290.55200.000.00365.63565.6311,856.18192.861,626.710.549,390.190.0011,210.3023,066.488,880.235,507.5082.942,983.75676.3518,130.7868.277,070.26235.03606.02216.288,195.8626,326.641,546.808,262.142,193.2612,002.19590.760.00367.18957.9412,960.13204.391,626.710.5411,534.860.0013,366.5126,326.6410,875.054,919.70329.854,359.90799.9321,284.4368.277,710.43214.01649.29223.488,865.4830,149.90200.0011,306.632,215.4113,722.04200.000.00366.67566.6714,288.70217.741,626.710.5414,016.200.0015,861.2030,149.90現(xiàn)金流量表(百萬元)202220232024E2025E2026E凈利潤1,668.111,825.941,860.992,144.672,481.34折舊攤銷461.39560.17685.24766.37842.68財務費用(71.28)(62.01)(216.38)(216.22)(246.39)投資損失(60.94)(