北向資金視角下的ETF輪動策略

北向資金視角下的ETF輪動策略分析師：李正威登記編號：S05005220900012024年4月17日30201020112012201320142015201620172018201902010201120122013201420152016201720182019一、ETF發(fā)展與回顧.除2022年與2023年受市場環(huán)境影響外，非貨幣型ETF歷年新成立數(shù)量逐年上升，近兩年新成立數(shù)量在150只上下，2021年新成立非貨幣型ETF數(shù)量達到281只，2023年新成立非貨幣型ETF占所有新成立非貨幣型基金的數(shù)量比重上升至5.58%（圖.非貨幣型ETF歷年累計規(guī)模基本上逐年上升，截止2023年底，規(guī)模已達到1.83萬億元，占所有非貨幣型基金的比重攀升至11.38%，近兩年ETF已成為市場較為認可的一種投資方式（圖2）。0020102011201220132014201520162017201資料來源：Wind、湘財證券研究所5二、績優(yōu)主動型基金回顧與業(yè)績歸因表1、2021年Top30主動型基金基金代碼基金簡稱基金經(jīng)理2021年收基金代碼基金簡稱基金經(jīng)理2021年收005669.OF前海開源公用事業(yè)崔宸龍119.42%004391.OF平安轉(zhuǎn)型創(chuàng)新C神愛前73.25%000689.OF前海開源新經(jīng)濟A崔宸龍109.36%010963.OF信達澳銀周期動力曾國富,李淑彥72.80%001487.OF寶盈優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)A陳金偉,肖肖100.51%006679.OF廣發(fā)道瓊斯美國石油A71.99%002258.OF大成國企改革94.76%005821.OF萬家新機遇龍頭企業(yè)A70.19%002943.OF廣發(fā)多因子唐曉斌,楊冬89.03%519918.OF華夏興和69.80%090018.OF大成新銳產(chǎn)業(yè)88.25%001532.OF華安文體健康主題A69.78%001300.OF84.19%001743.OF諾安優(yōu)選回報68.09%003567.OF華夏行業(yè)景氣鐘帥84.11%009686.OF華夏磐利一年定開A67.90%519702.OF交銀趨勢優(yōu)先A楊金金81.45%001704.OF國投瑞銀進寶67.57%002296.OF長城行業(yè)輪動A楊宇80.99%000729.OF建信中小盤A周智碩67.26%001298.OF金鷹民族新興韓廣哲79.41%001933.OF華商新興活力66.91%000209.OF信誠新興產(chǎn)業(yè)A孫浩中,王睿76.70%398021.OF中海能源策略姚晨曦66.48%700003.OF平安策略先鋒神愛前74.98%001822.OF華商智能生活66.45%004390.OF平安轉(zhuǎn)型創(chuàng)新A神愛前74.62%006154.OF華安制造先鋒A66.42%040015.OF華安動態(tài)靈活配置A73.64%004784.OF招商穩(wěn)健優(yōu)選66.09%資料來源：Wind、湘財證券研究所62.1、Brinson業(yè)績歸因.我們選定滬深300作為比較基準，行業(yè)分類采用申萬2021年以前的28個一級行業(yè)，將基金的收益來源分為行業(yè)配置、個股選擇以及二者交互效應(yīng)（圖3、圖4）。.對于績優(yōu)主動型基金，行業(yè)配置在2021年的四個季度均能提供正收益，雖然在2021年第4季度的行業(yè)配置收益有所下降，但行業(yè)配置所提供的收益持續(xù)高于個股選擇，大部分時候能高于二者的交互效應(yīng)。—2021Q12021Q22021Q32021Q425.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%資料來源：Wind、湘財證券研究所2.2、多因子歸因模型介紹82.2、多因子歸因模型結(jié)果.相較于Brinson業(yè)績歸因框架，多因子模型的優(yōu)點在于不用關(guān)注基金經(jīng)理的調(diào)倉信息與持股信息，直接從整個期間的收益率出發(fā)，雖然各行業(yè)因子之間會存在較為嚴重的多重共線性的問題，但通過顯著性檢驗、剔除冗余變量后，在逐步回歸的方法下，各基金均能取得較好的統(tǒng)計檢驗結(jié)果。AdjustedR210.90.80.70.60.50.40.30.20.1013579111315171921232527基金收益排名資料來源：Wind、湘財證券研究所2.2、多因子歸因.在2021年的Top10、Top30與Top50的主動型基金中，Beta收益平均貢獻率分別為84.63%、85.45%和86.49%，Beta收益均顯著高于Alpha收益（圖6）。在2021年Top50主動型基金中，Beta收益幾乎均在50%以上，部分基金的Beta收益貢獻率甚至達到90%以上（圖7）。.通過上述對績優(yōu)基金的兩種業(yè)績歸因方式的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，在2021年績優(yōu)的主動型基金主要因為在行業(yè)配置上較為成功，充分突出了行業(yè)輪動的重要性。相關(guān)性；?在多只基金的相關(guān)性高于指定閾值情況下，挑成立時間較早的基金?基金的投資?基金的主要持股信息三、各行業(yè)與ETF對標(biāo)目標(biāo)與指數(shù)?所有備選被動型基金與對應(yīng)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均低于指定閾值（0.70）?基金持股信息與指數(shù)成?基金與指數(shù)的相關(guān)系數(shù)三、各行業(yè)與ETF對標(biāo)表2、ETF池（包括主動型基金）三、各行業(yè)與ETF對標(biāo)三、各行業(yè)與ETF對標(biāo)模型結(jié)果.包含主動型基金的對標(biāo)情況要略好于僅包括ETF的對標(biāo)情況，主要體現(xiàn)在機械設(shè)備與環(huán)保行業(yè)，相關(guān)系數(shù)分別從0.95和0.83降至0.71和0.67。整體來看，各行業(yè)與對標(biāo)ETF的相關(guān)系數(shù)較高，大部分行業(yè)與對標(biāo)ETF的相關(guān)系數(shù)均大于0.80，其中有20只ETF與對應(yīng)行業(yè)的相關(guān)系數(shù)在0.90以上，有14只ETF與對應(yīng)行業(yè)的相關(guān)系數(shù)在0.95以上，所選基金基本上能較好的代表對應(yīng)行業(yè)（圖8）。四、北向資金特征聯(lián)交所交易的A+H股的A股；.2023年修訂以后：對標(biāo)深交所三大要求的上證A股指數(shù)成分股；A+H股上市公司在深交所上市的A股。.深股通標(biāo)的股票包括定期調(diào)整考察截止日前六個月日均市值不低于人民幣50億元、日均成交金額不低于人民幣3000萬元（剔除全天停牌交易日）以及全天停牌天數(shù)占總交易日天數(shù)的比例低于50%的深圳綜合指數(shù)成分股；A+H股上市公司在深交所上市的A股。.被深交所實施風(fēng)險警示、被暫停上市、進入退四、北向資金特征.截至2024年3月底，滬股通累計凈買入超10000億元，深股通累計凈買入超8000億元，北向資金累計凈買入超18000億元；.在2023年8月初，北向資金累計凈買入額達到峰值，超19000億元（圖9）。億元─滬股通累計凈買入深股通累計凈買入02017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-014.1、北向資金的市場覆蓋度.從2017年1月至2022年3月，北向資金持股個數(shù)在滬深300的覆蓋度保持在90%以上，在中證500的覆蓋度保持在80%以上，在全市場的覆蓋度保持在30%以上。.北向資金標(biāo)的股在滬深300板塊的市值占比保持在98%以上，在中證500板塊的市值占比保持在85%以上，在全市場的市值占比保持在80%左右。說明目前北向資金能較好的覆蓋主板各股票（圖10、圖11）。4.2、北向資金的行業(yè)特征.從2017年至2021年，北向資金在28個舊版申萬行業(yè)中均有覆蓋，北向資金的各行業(yè)占比與滬深300及全市場的各行業(yè)占比較為接近。除金融和非銀金融外，食品飲料和醫(yī)藥生物為北向資金占比最高的兩個行業(yè)。.在2019年以前，北向資金在采掘行業(yè)占比較高，但在2019年以后，采掘行業(yè)占比降低；在2019年以后，北向資金在電力設(shè)備與電子行業(yè)的占比開始提升（圖12、圖13、圖14、圖15）。4.2、北向資金的行業(yè)特征.從2017年至2021年，北向資金在28個舊版申萬行業(yè)中均有覆蓋，北向資金的各行業(yè)占比與滬深300及全市場的各行業(yè)占比較為接近。除金融和非銀金融外，食品飲料和醫(yī)藥生物為北向資金占比最高的兩個行業(yè)。.在2019年以前，北向資金在采掘行業(yè)占比較高，但在2019年以后，采掘行業(yè)占比降低；在2019年以后，北向資金在電力設(shè)備與電子行業(yè)的占比開始提升（圖12、圖13、圖14、圖15）。4.3、北向資金的市值特征.2020年和2021年底，北向資金所持股票流通市值的中位數(shù)分別為為126.31、161.46億元，低于同期滬深300成分股流通市值的中位數(shù)648.68、794.73億元，高于同期全市場股票流通市值的中位數(shù)40.98、44.99億.由2020年年底與2021年年底北向資金持股流通市值的分布圖可知，北向資金的市值分布相對于滬深300持股市值分布左偏，而相對于全市場的市值分布右偏，說明北向資金較偏向于中大盤股（圖16、圖17）。500500五、ETF輪動策略.2017年年初至2024年一季度末，北向資金日度凈買入額與滬深300日漲跌幅大體上均呈現(xiàn)出白噪聲特點，二者之間表現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，二者相關(guān)系數(shù)為0.5455；北向資金月度凈買入額與滬深300月漲跌幅也表現(xiàn)出一定的正向關(guān)系，二者相關(guān)系數(shù)為0.6357（圖18、圖19）。.考慮到行業(yè)的累計凈買入額容易受到行業(yè)市值的影響，會使得策略結(jié)果長期偏重于大市值行業(yè)，所以我們采用在歷史時間區(qū)間內(nèi)的行業(yè)新增凈買入額來衡量北向資金的行業(yè)偏好。策略月度調(diào)倉。億元北向資金成交凈買入滬深300日漲跌幅（右）%億元%億元北向資金成交凈買入滬深300日漲跌幅（右）%億元%250200250200500-50-200864202017-012018-012017-012018-012019-012020-012021-012022-015.1、基于歷史北向資金等權(quán)下的ETF輪動.從2017年至2021年，歷史一個月北向資金下的ETF策略整體上能跑贏滬深300，年化超額收益率為5.85%，最大回撤率為33.25%，滬深300的最大回撤率為32.46%。雖然該策略整體上能跑贏基準，但前3年表現(xiàn)較差，且最大回撤率相對于基準有所增加，說明仍然存在改進空間（圖20、表3-1）。.歷史兩個月北向資金下的ETF策略整體上能跑贏滬深300，年化超額收益率為5.52%，最大回撤率為31.77%。相較于前一個策略，在犧牲了部分收益的情況下減少了最大回撤（圖21、表3-2）。ETF組合HS300ETF組合ETF組合HS30022212017-02-032017-02-032018-02-032019-02-032018-02-032019-02-032020-02-032021-02-035.1、基于歷史北向資金等權(quán)下的ETF輪動ETF組合年化滬深300年化ETF組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率201702-20171218.93%21.26%-2.33%-0.31561.21549.49%201801-201812-26.28%-25.31%-0.97%-0.0992-1.239631.01%201901-20191231.19%36.07%-4.88%-0.56021.327017.51%202001-20201245.67%27.21%18.46%1.54941.585517.95%202101-20211214.73%-5.20%19.93%0.512415.34%全回測期13.84%7.99%5.85%0.50700.495433.25%ETF組合年化滬深300年化ETF組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率201703-20171220.50%2.68%0.35759.88%201801-201812-24.25%-25.31%1.06%0.130530.85%201901-20191232.95%36.07%-3.12%-0.4316202001-20201248.56%27.21%21.35%202101-202112-5.20%3.33%0.1932-0.2012全回測期7.69%5.52%0.39360.427431.77%數(shù)據(jù)來源：Wind、湘財證券研究所2017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-025.1、基于歷史北向資金等權(quán)下的ETF輪動.歷史三個月北向資金下的ETF策略整體上能跑贏滬深300，年化超額收益率為6.48%，最大回撤率為28.49%。該策略得到了一定的改進，但2017年收益表現(xiàn)較差，且2018年回撤較大，得到了一定的改進，但表現(xiàn)不夠穩(wěn)定（圖22、表3-3）。.歷史四個月北向資金下的ETF策略整體上能跑贏滬深300，年化超額收益率為9.13%，最大回撤率為27.93%。幾乎每一年均能穩(wěn)定跑贏基準，且回撤控制較好，得到了較大程度的改善（圖21、表3-4）。ETF組合HS300ETF組合ETF組合HS300222112017-04-052018-04-052019-04-052020-04-052021-04-055.1、基于歷史北向資金等權(quán)下的ETF輪動ETF組合年化滬深300年化ETF組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率201704-20171220.21%23.31%-3.10%-0.42389.72%201801-201812-21.97%-25.31%3.34%0.432728.46%201901-20191240.49%36.07%4.42%0.6561202001-20201243.49%27.21%16.28%202101-2021124.28%-5.20%9.48%0.56700.0637全回測期14.21%7.83%6.48%0.57410.510128.49%ETF組合年化滬深300年化ETF組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率201705-20171233.27%27.15%6.12%0.85802.15719.07%201801-201812-23.59%-25.31%1.72%0.206327.77%201901-20191236.00%36.07%-0.07%-0.01081.581014.57%202001-20201255.28%27.21%28.07%2.14051.890817.98%202101-2021127.51%-5.20%12.71%0.81470.205717.08%全回測期8.06%9.13%0.83720.636227.93%數(shù)據(jù)來源：Wind、湘財證券研究所5.2、基于歷史北向資金指數(shù)衰減加權(quán)下的ETF輪動北向資金加權(quán)因子逐月月底調(diào)倉，每次挑選北向資金加權(quán)因子排名前5的5個行業(yè)作為入選行業(yè)，行業(yè)所對應(yīng)的ETF為入選ETF，在ETF成立之前用對應(yīng)的申萬一級行業(yè)進行替代。2017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022017-05-022017-07-022017-09-022017-11-022018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-025.2、基于歷史北向資金指數(shù)衰減加權(quán)下的ETF輪動.該策略的年化收益率為22.51%，相對于滬深300的年化超額收益率為14.45%；最大回撤率為27.19%，明顯低于同期滬深300指數(shù)32.46%的最大回撤率，在整個回測期的信息比率為0.7525，夏普比率為0.7210（圖24）。ETF組合HS3005.2、基于歷史北向資金指數(shù)衰減加權(quán)下的ETF輪動.分年份來看，2020年大幅跑贏滬深300，2017年與2019年跑輸基準，雖然整體收益與回撤有所改善，但策略穩(wěn)定性有所降低（表4）。.該策略的收益主要來源于放大了2020年的牛市收益，同時在2021年的震蕩市，在滬深300下跌5.20%的情況下，策略仍然獲得了3.49%的絕對收益，但策略在2017年與2019年跑輸滬深300指數(shù)。ETF組合年化滬深300年化ETF組合超額收益率信息比率夏普比率最大回撤率201705-20171223.71%27.15%-3.44%-0.26621.33209.87%201801-201812-23.69%-25.31%1.62%0.1022-1.058528.72%201901-20191232.79%36.07%-3.28%-0.192417.24%202001-20201257.00%27.21%29.79%1.56491.714217.51%202101-2021123.49%-5.20%8.69%0.32660.021917.41%全回測期22.51%8.06%14.45%0.75250.721027.19%數(shù)據(jù)來源：Wind、湘財證券研究所5.2、基于歷史北向資金指數(shù)衰減加權(quán)下的ETF輪動.在2021年，電氣設(shè)備行業(yè)全年均受到北向資金的青睞，所以我們對電氣設(shè)備行業(yè)全年持有，電氣設(shè)備行業(yè)在2021年漲幅為50.10%?；ば袠I(yè)為ETF組合的第二大行業(yè)