2024年電商快遞行業(yè)投資策略分析報(bào)告：量價(jià)平衡高勝率標(biāo)的

證券研究報(bào)告物流2023年12月17日2024年電商快遞行業(yè)投資策略：量、價(jià)、本、利平衡難度加大，優(yōu)選高勝率標(biāo)的評(píng)級(jí)：推薦(維持)最近一年走勢相關(guān)報(bào)告《物流事件點(diǎn)評(píng)：9月價(jià)格環(huán)比繼續(xù)修復(fù)，重視旺季個(gè)股行情

（推薦）*物流*許可》——2023-10-24物流滬深3007%0%《物流事件點(diǎn)評(píng)：8月價(jià)格環(huán)比修復(fù)，把握旺季個(gè)股行情

（推薦）*物流*許可》——2023-09-25《物流事件點(diǎn)評(píng)：溫和價(jià)格競爭下，重視個(gè)股機(jī)會(huì)（推薦）*物流*許可》——-7%2023-08-22-14%-22%-29%22/12/15

23/02/28

23/05/14

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23/10/11相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M物流-1.1%-7.4%-4.2%-9.9%-25.0%-15.4%滬深3002重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測EPS2023E12.241.07PE重點(diǎn)公司代碼02057.HK股票名稱

12月15日股價(jià)投資評(píng)級(jí)20228.231.140.510.192024E13.961.26202223.1017.6228.2054.372023E11.7911.2914.1237.272024E10.349.59中通快遞

-W圓通速遞144.3512.088.05買入買入買入買入600233.SH002120.SZ002468.SZ韻達(dá)股份0.570.7710.4510.38申通快遞8.200.220.79注：上述股價(jià)及對應(yīng)EPS財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為人民幣，股價(jià)相關(guān)數(shù)據(jù)截至2023/12/15，HKD/CNY=

0.90898資料：Wind，國海證券研究所3核心觀點(diǎn)◆

2023回顧：降本紅利對沖降價(jià)影響，頭部企業(yè)單票盈利保持穩(wěn)定2023年是中國快遞行業(yè)供需修復(fù)、成本改善的紅利期。全年快遞行業(yè)供需兩端全面復(fù)蘇，產(chǎn)能爬坡及油價(jià)均值回歸帶來成本端的大幅改善，成本降幅基本對沖了價(jià)格降幅，頭部企業(yè)單票盈利穩(wěn)定，成本節(jié)降空間內(nèi)的價(jià)格調(diào)整更是使龍頭中通實(shí)現(xiàn)量利雙升。◆

2024展望：量、價(jià)、本、利平衡難度加大，考驗(yàn)個(gè)股阿爾法2024年行業(yè)增速換擋+價(jià)格競爭延續(xù)，精選個(gè)股。由于行業(yè)增速換擋，疫后修復(fù)降本紅利基本結(jié)束，“以價(jià)換量”

及“以量降本”難度加大，考驗(yàn)個(gè)股阿爾法。重視有供需周期成本紅利、產(chǎn)品力提升帶來溢價(jià)能力的個(gè)股投資機(jī)會(huì)。◆

投資策略：優(yōu)選高勝率標(biāo)的，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)中通快遞作為電商快遞龍頭，始終把握“量、質(zhì)、利”平衡發(fā)展戰(zhàn)略，量、價(jià)、本、利良性循環(huán)，穩(wěn)健的經(jīng)營策略下，也是今年唯一一家實(shí)現(xiàn)市占率和單票盈利雙升的電商快遞企業(yè)。展望2024年，隨著公司降本措施的持續(xù)推進(jìn)，單票快遞服務(wù)成本有望繼續(xù)下行；隨著公司服務(wù)質(zhì)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也能促進(jìn)單票收入的穩(wěn)定，公司有望在2024年繼續(xù)保持量利齊升趨勢，勝率高。圓通速遞2021Q4以來逐季釋放的利潤反映了管理改善的成效，證明了管理α的可持續(xù)性。公司通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型、自動(dòng)化升級(jí)、精益生產(chǎn)“三大方法”，不斷優(yōu)化全網(wǎng)成本、改善客戶體驗(yàn)、提升服務(wù)質(zhì)量，公司全網(wǎng)成本端仍有較大下降空間，溢價(jià)能力有望持續(xù)提升?？春霉鹃L期盈利增長，當(dāng)前公司估值正處底部，建議積極布局。韻達(dá)股份、申通快遞單票成本、費(fèi)用仍有較大改善空間，但一旦困境反轉(zhuǎn)，也將帶來較大業(yè)績彈性，建議重點(diǎn)關(guān)注。鑒于快遞行業(yè)多條主線均存在布局的機(jī)會(huì)，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度不及預(yù)期、價(jià)格戰(zhàn)重啟、監(jiān)管政策變動(dòng)、加盟網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定、人工成本快速通脹、油價(jià)持續(xù)上漲、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)再度強(qiáng)制介入、重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期。4一、2023年回顧：降本紅利對沖降價(jià)影響，頭部企業(yè)單票盈利保持穩(wěn)定51.1業(yè)務(wù)量：增速雖換擋，但仍具韌性◆

2021-2023年行業(yè)增速換擋至11.23%，相比于2016-2020年快遞行業(yè)復(fù)合增速27.76%有所放緩，但仍雙位數(shù)以上增長?！?/p>

從今年同比數(shù)據(jù)來看，2023年1-10月快遞行業(yè)同比增速22.23%＞實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速9.00%＞社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速7.60%?？爝f行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速＞實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速，主要因網(wǎng)上滲透率提升；實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速＞社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速，主要因快遞小件化趨勢。我們認(rèn)為，在網(wǎng)上滲透率持續(xù)提升、快遞小件化趨勢延續(xù)的背景下，快遞行業(yè)仍將保持雙位數(shù)增長。圖表1：2021-2023年快遞行業(yè)復(fù)合增速（GAGR）11.23%

圖表2：快遞業(yè)務(wù)量同比增速與實(shí)物網(wǎng)上零售、社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速之間的關(guān)系80%單位：億件快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速實(shí)物網(wǎng)上零售額同比增速快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%150035%30%25%20%15%10%5%快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速>實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速：網(wǎng)上滲透率提升實(shí)物網(wǎng)上零售同比增速>社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速：快遞小件化趨勢10005000-10%-20%0%2016201720182019202020212022

2023E資料：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，國海證券研究所61.2供給：供給達(dá)峰，資本開支進(jìn)入補(bǔ)短板階段◆

2023年Q1-Q3各家快遞公司資本開支開始企穩(wěn)，資本開支結(jié)構(gòu)已進(jìn)入補(bǔ)短板階段。以中通快遞為例，土地投資已經(jīng)比較充分，占比持續(xù)下降，而購買廠房、設(shè)備和車輛的占比在提升。圖表4：各家快遞公司的資本開支結(jié)構(gòu)對比單位：億元轉(zhuǎn)運(yùn)中心/分揀中心倉庫圓通18.57韻達(dá)11.24中通申通4.79圖表3：2023各家資本開支企穩(wěn)或明顯回落總部基地建設(shè)辦公綜合樓飛機(jī)及設(shè)備車輛0.0444.477.780.092.72單位：億元5.57中通快遞

圓通速遞

韻達(dá)股份

申通快遞

百世集團(tuán)0.010.771.740.1213.891009080706050403020100IT設(shè)備及其他機(jī)器設(shè)備土地0.55其他（含股權(quán)投資）合計(jì)0.4310.7929.2045.02圖表5：中通快遞資本開支中購買土地使用權(quán)占比下降單位：億元購買廠房、設(shè)備和車輛100806040200注：數(shù)字為資本開支絕對值，百分比為該項(xiàng)資本開支在總資本開支中的占比資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所71.3格局：行業(yè)保持分化，但頭部集中度提升節(jié)奏放緩◆

行業(yè)CR5仍在提升，2023年H1，CR5達(dá)到78%，集中度相比2022年底進(jìn)一步提升2.71pcts?！?/p>

但與此同時(shí)，在行業(yè)溫和價(jià)格競爭的背景下，頭部企業(yè)CR3集中度提升節(jié)奏放緩，基本與2022年底持平。圖表6：2023H1中通、圓通、申通、極兔市占率提升圖表7：2023H1國內(nèi)快遞行業(yè)CR5達(dá)到78%，CR3與2022年底基本持平順豐控股

中通快遞

韻達(dá)股份

圓通速遞申通快遞

百世快遞

極兔速遞

其他公司CR3CR580%70%60%50%40%30%100%80%60%40%20%0%資料：極兔速遞招股說明書，中通快遞公司公告，國海證券研究所81.4

價(jià)格：影響因素切換，當(dāng)下受三重因素影響◆

快遞外部性較強(qiáng)，價(jià)格除受市場供需關(guān)系影響外，亦受到政策、電商平臺(tái)的影響較大，且不同階段的主導(dǎo)因素不同。復(fù)盤歷史，行業(yè)經(jīng)歷過政策主導(dǎo)、供需主導(dǎo)和平臺(tái)主導(dǎo)的階段。目前行業(yè)價(jià)格受政策托底、供需關(guān)系、平臺(tái)需求的三重影響，正式進(jìn)入溫和價(jià)格競爭新階段。?“高質(zhì)量發(fā)展”的政策倡導(dǎo)下，電商快遞保持供給收縮、需求穩(wěn)定的多強(qiáng)并列格局，進(jìn)入溫和價(jià)格競爭階段。韻達(dá)圓通申通單票收入（元）3.22.51.8??1986年的《郵政法》規(guī)定，信件和具有信件性質(zhì)的物品的寄遞由郵政企業(yè)專營，行業(yè)發(fā)展早期郵政通過政策主導(dǎo)了中國的信件寄遞服務(wù)。直到2009年新《郵政法》推出，民營快遞地位合法化且可以經(jīng)營商務(wù)文件等業(yè)務(wù)，政策主導(dǎo)的階段步入尾聲。1997202320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q10.350.15單票凈利（元）2006郵政占97%CR4=66%市占率：電商行業(yè)的爆發(fā)式增長使快遞行業(yè)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，2012年電商快遞占比首次超過50%，“爆倉”現(xiàn)象開始出現(xiàn)。在高增長與高回報(bào)的預(yù)期下，大量玩家涌入，此階段快遞行業(yè)格局主要由供需關(guān)系主導(dǎo)。政策托底+供需關(guān)系+??國有企業(yè)占58.4%民營企業(yè)占27%外資企業(yè)占14.6%-0.05200920Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q12021Q4-2022?惡性價(jià)格戰(zhàn)的壓力傳遞到百萬快遞小哥。最終，反壟斷監(jiān)管與快遞新政介入叫停惡性價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)極兔百世整合，行業(yè)格局優(yōu)化。2021Q4開始，各企業(yè)單票收入與盈利能力同步回升，行業(yè)進(jìn)入ROE上升通道。政策主導(dǎo)CR4=63%平臺(tái)需求快遞業(yè)務(wù)量（億票）政策主導(dǎo)電商件占比（%）4002000100%50%0%市占率：順豐20%，2012

僅次于郵政；

供需關(guān)系主導(dǎo)15105極兔日均票量（百萬票）9.0513.4352.77%6.622020-2021Q3CR4=63%2.42申通12%；圓通10%；韻達(dá)8%；中通6%0.240供需關(guān)系&平臺(tái)主導(dǎo)2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q12019干擾行業(yè)供需CR4=61%拼多多的崛起使電商格局突變，資本的深度介入下，極兔的迅速起網(wǎng)進(jìn)一步加劇了快遞行業(yè)競爭格局，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。?CR4=52%2015截至2022年12月31日（阿里持股8.9%）三通一達(dá)資本開支總額（億元）CR4=54%2018270CR4=49%20163002001000CR4=50%2017（阿里持股20.12%）（阿里持股1.99%）（阿里持股25%）??2015年，阿里創(chuàng)投聯(lián)合云峰基金注資圓通，電商資本深度介入快遞行業(yè)的階段正式開啟。312015

2016

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2021商流的介入，一方面為頭部企業(yè)提供了資金，維持不斷增加的資本開支，迅速擴(kuò)張的產(chǎn)能逐步淘汰了二線企業(yè)；但另一方面，廣泛的投資又干擾了行業(yè)自然出清的進(jìn)程，排名相對靠后的企業(yè)既無法被整合，也難以退出市場。億美元）注：“三通一達(dá)”指中通快遞、圓通速遞、申通快遞和韻達(dá)股份資料：中央政府門戶網(wǎng)站，國家郵政局，中國物流信息中心，Wind，浙江新聞網(wǎng)，物流指聞，雷遞網(wǎng)，中國網(wǎng)科技，界面新聞，9投資家網(wǎng)，浙江在線新聞網(wǎng)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，每日經(jīng)濟(jì)新聞，物流指聞，澎湃新聞，各公司公告，國海證券研究所1.4價(jià)格：溫和價(jià)格競爭下，行業(yè)價(jià)格降幅有限◆

電商快遞競爭主要受市場供需關(guān)系、平臺(tái)和政策外部性影響：◆

2015年-2019年：市場供需關(guān)系&平臺(tái)主導(dǎo)，價(jià)格持續(xù)下行；◆

2020年-2021年Q3：極兔（拼多多背景），融資后補(bǔ)貼搶量；◆

2021Q4-2022年：政策主導(dǎo)，叫停惡性價(jià)格戰(zhàn)，定價(jià)能力修復(fù)；◆

2023年起：政策托底+市場供需關(guān)系+平臺(tái)高履約需求共振，行業(yè)進(jìn)入溫和價(jià)格競爭階段。圖表8：行業(yè)價(jià)格重回溫和價(jià)格競爭，單價(jià)仍處于下行階段單票收入（元）20152016201720182019202020212022202317161514131211109市場+平臺(tái)平臺(tái)加強(qiáng)政策主導(dǎo)政策+市場+平臺(tái)共振81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，國家郵政局，每日經(jīng)濟(jì)新聞，21世紀(jì)新聞報(bào)道，澎湃新聞，浙江新聞，雪球網(wǎng)，雷遞網(wǎng)，投資家網(wǎng)，中10國網(wǎng)科技，和訊網(wǎng)，國海證券研究所1.5成本：油價(jià)下行，車輛成本紅利◆

油價(jià)大幅上升對快遞企業(yè)成本端施加一定壓力。但步入2023年，油價(jià)逐漸進(jìn)入下行區(qū)間。2022年全年，布倫特原油均價(jià)99.50美元/桶，同比增長40.46%；柴油價(jià)格均價(jià)8473.53元/噸，同比增長28.81%。2023年初至11月30日，布倫特原油均價(jià)同比下降17.01%，柴油價(jià)格同比下降6.78%。油價(jià)下行釋放降本空間，假設(shè)2023年油價(jià)降10%/20%/30%，中通、圓通、韻達(dá)、申通四家公司的單票成本有望降0.01~0.05元。◆

以中通快遞為例，柴油價(jià)格走低，促進(jìn)公司2023Q2、2023Q3單票運(yùn)輸成本分別下降0.02和0.01元。圖表9：2023年原油價(jià)格與成品柴油價(jià)格均開始下

圖表10：柴油價(jià)格將隨原油價(jià)格下降圖表11：油價(jià)下行將釋放降本空間降柴油價(jià)格（元/噸，右軸）布倫特原油（美元/桶）布倫特原油價(jià)格環(huán)比變動(dòng)（%）柴油價(jià)格環(huán)比變動(dòng)（%）2023年相比2022年成本影響彈性測算20%15%10%5%2022年基數(shù)企業(yè)單票運(yùn)輸

燃油費(fèi)占

燃油費(fèi)

柴油價(jià)格

柴油價(jià)格

柴油價(jià)格10000900080007000600050004000300020001000014012010080成本0.510.510.610.46比成本0.130.130.150.11降10%0.010.010.020.01降20%0.030.030.030.02降30%0.040.040.050.03中通圓通韻達(dá)申通25%25%25%25%0%-5%-10%6040圖表12：中通各季度運(yùn)輸成本下降中油價(jià)的貢獻(xiàn)20

-15%單票成本（元/票）運(yùn)輸成本變化2023Q1-0.06--2023Q2-0.072023Q3-0.060-20%柴油價(jià)格下降影響-0.02-0.01資料：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，ICE，中通快遞公司公告，物流指聞網(wǎng)，國海證券研究所111.5成本：疫后修復(fù)，產(chǎn)能爬坡紅利◆

2022年因消費(fèi)疲軟、疫情等外部因素的影響，快遞行業(yè)供給側(cè)受阻，業(yè)務(wù)量同比僅增長2.10%，

增速降至個(gè)位數(shù)導(dǎo)致行業(yè)供需失衡，產(chǎn)能利用率不足，導(dǎo)致單票成本提升?！?/p>

2023年疫情放開后快遞行業(yè)供給修復(fù)，疊加需求回暖，2023年1-10月行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速修復(fù)至17.03%，各家快遞公司在產(chǎn)能爬坡下成本端均有明顯下降。圖表13：各家快遞公司單票成本開始回落圖表14：中通、圓通單票操作成本開始回落圖表15：中通、圓通單票運(yùn)輸成本開始回落單票成本（元）單票操作成本（元）單票運(yùn)輸成本（元）中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞0.60.50.40.30.20.101.213.532.520.80.60.40.201.510.50資料：Wind，新華社客戶端，中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，國家統(tǒng)計(jì)局，各公司公告，國海證券研究所121.5成本：產(chǎn)能爬坡+油價(jià)下行，成本降幅對沖降價(jià)影響◆

在溫和價(jià)格競爭的背景下，2023年Q1-Q3各家快遞公司單票價(jià)格降幅有限；但在產(chǎn)能爬坡和油價(jià)下行的背景下，各家成本降幅均有效對沖了溫和降價(jià)對單票盈利的負(fù)面影響。◆

其中，中通快遞在降本范圍內(nèi)的價(jià)格競爭策略促使其盈利水平高于圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞三家公司。圖表16：2023年Q1-Q3相較于2022年同期中通、圓通、韻達(dá)、申通單票指標(biāo)變化情況（元）單票收入變化單票毛利變化單票成本變化單票扣非歸母凈利潤變化單票收入變化單票毛利變化單票成本變化單票扣非歸母凈利潤變化中通快遞圓通速遞0.200.10-0.1-0.2-0.3-0.1-0.2-0.42023Q12023Q22023Q32023Q12023Q22023Q3單票成本變化單票收入變化單票毛利變化單票成本變化單票扣非歸母凈利潤變化單票收入變化單票毛利變化申通快遞韻達(dá)股份單票扣非歸母凈利潤變化0.20.100.001290.003710.001400-0.2-0.4-0.6(0.00271)(0.00048)-0.1-0.2-0.32023Q12023Q22023Q32023Q12023Q22023Q3資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所131.6業(yè)績：單票盈利差距拉大，頭部企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)量利齊升◆

各家快遞公司單票扣非歸母凈利潤差距拉大，2023Q1-Q3中通快遞業(yè)務(wù)量同比增速22.17%，單票扣非歸母凈利潤同比增長了17.89%，實(shí)現(xiàn)了量利雙升，最終扣非歸母凈利潤增速達(dá)到了44.03%。2023Q1-Q3申通快遞業(yè)務(wù)量同比增速32.06%領(lǐng)跑行業(yè)。圖表18：中通快遞實(shí)現(xiàn)量利齊升，申通快遞增速領(lǐng)跑，最終實(shí)現(xiàn)業(yè)績高速增長圖表17：各家快遞公司單票扣非歸母凈利潤差距拉大企業(yè)重點(diǎn)指標(biāo)業(yè)務(wù)量（億票）業(yè)務(wù)量增速（%）2021222.9031.10%0.21-7.18%47.3521.69%165.4330.80%0.122.58%20.6634.17%184.0230.10%0.08-10.94%14.0215.88%110.7925.65%-0.09--2022243.909.42%0.2623.84%64.1635.51%175.155.88%0.2272.77%37.8082.93%176.09-4.31%0.083.52%13.89-0.94%131.8118.97%0.022022Q1-Q3177.9711.60%0.252023Q1-Q3217.4322.17%0.29單票扣非歸母凈利潤（元）申通快遞韻達(dá)股份圓通速遞中通快遞中通快遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）0.60.50.40.30.20.1032.81%44.2148.22%126.758.88%0.21176.56%26.70201.12%131.151.14%0.05-2.32%6.98-1.16%93.2822.11%0.0217.89%63.6844.03%150.1318.45%0.17-19.64%25.42-4.81%132.671.16%0.0737.40%9.7039.00%123.1932.06%0.02業(yè)務(wù)量增速（%）圓通速遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）業(yè)務(wù)量增速（%）韻達(dá)股份單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）-0.1-0.2業(yè)務(wù)量增速（%）申通快遞單票扣非歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤增速（%）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增速（%）--3.09----1.86--3.22%2.1012.92%-9.43--資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所141.7

市值復(fù)盤：選龍頭、重反轉(zhuǎn)◆

2023年年中我們提出2023年中期快遞行業(yè)投資策略：選龍頭、重反轉(zhuǎn)。提出展望2023年，隨著供需修復(fù)將帶來增長彈性，產(chǎn)能爬坡+油價(jià)下行帶來成本彈性，頭部企業(yè)業(yè)績彈性亦不可忽視?！?/p>

今年從股價(jià)市場表現(xiàn)來看，中通快遞與申通快遞表現(xiàn)更加穩(wěn)健，選龍頭、重反轉(zhuǎn)的投資策略基本正確。圖表19：圓通、韻達(dá)、申通、中通四家公司市值表現(xiàn)總市值（億元）圓通速遞（左軸）韻達(dá)股份（左軸）申通快遞（左軸）中通快遞（右軸）10009008007006005004003002001000300025002000150010005000資料：Wind，國海證券研究所15二、2024年展望：量、價(jià)、本、利平衡難度加大，考驗(yàn)個(gè)股α162.1業(yè)務(wù)量：快遞行業(yè)增速換擋至10%左右◆

快遞行業(yè)增速＞網(wǎng)購零售增速，主要因快遞小件化趨勢，包裹貨值越來越低，同樣的銷量將貢獻(xiàn)更多包裹；網(wǎng)購零售同比增速＞社零同比增速，主要因線上滲透率的持續(xù)提升。這也是快遞行業(yè)保持較高增速的核心原因。◆

但隨著線上滲透率提升及快遞小件化趨勢放緩，快遞行業(yè)增速換擋，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2024年行業(yè)增速預(yù)計(jì)12.07%，到2026年快遞行業(yè)仍可保持雙位數(shù)以上增長。圖表20：疫情后快遞行業(yè)同比增速換擋至10%左右圖表21：線上滲透率提升，及快遞小件化趨勢延續(xù)30%線上滲透率快遞業(yè)務(wù)量同比增速社消零售額同比增速網(wǎng)購零售額同比增速網(wǎng)上滲透率25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%快遞行業(yè)同比增速>網(wǎng)購零售同比增速：網(wǎng)上滲透率提升網(wǎng)購零售同比增速>社會(huì)零售同比增速：快遞小件化趨勢0%小件化趨勢放緩中國單個(gè)包裹貨值（元）

112.2包裹貨值變化幅度

-0.6%2023E2024E2025E110.5-0.7%2026E110.3-0.2%2027E110.50.2%111.3-0.7%-10%復(fù)合增速*表格數(shù)據(jù)根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測及國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算資料：Wind，極兔速遞招股說明書，國家統(tǒng)計(jì)局，國家郵政局，弗若斯特沙利文，國海證券研究所172.2價(jià)格：各家差距仍未拉大，價(jià)格競爭或?qū)⑷詴?huì)延續(xù)◆

各家市占率差距在今年以來持續(xù)收窄，2023年Q3中通快遞/圓通速遞/韻達(dá)股份/申通快遞市占率分別為22.4%/15.6%/14.5%/13.7%，后三家市占率平均相差僅1%左右?！?/p>

在市占率沒有大幅拉開差距的背景下，價(jià)格競爭也逐漸白熱化，2023Q3中通快遞/圓通速遞/韻達(dá)股份/申通快遞價(jià)格同比降幅分別為13.6%/7.9%/14.2%/12.6%，降幅相比2023Q1/Q2同比降幅擴(kuò)大。在市占率未拉開明顯差距前，我們預(yù)計(jì)2024年價(jià)格競爭或?qū)⒀永m(xù)。圖表22：2023Q3韻達(dá)、圓通、申通市占率差距收窄圖表23：2023Q3快遞行業(yè)價(jià)格競爭加劇，但仍處溫和價(jià)格區(qū)間中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞單票價(jià)格同比增長率（%）行業(yè)中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞25%23%21%19%17%15%13%11%9%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%7%5%資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所182.2價(jià)格：惡性價(jià)格戰(zhàn)出清，溫和價(jià)格戰(zhàn)分化◆

2019-2021Q3行業(yè)陷入惡性價(jià)格戰(zhàn)，二線快遞生存困難，相繼出清。盈利性及現(xiàn)金流困難的一線快遞百世快遞，在惡性價(jià)格戰(zhàn)的背景下，最終于2021年12月被極兔速遞收購?！?/p>

3年惡性價(jià)格戰(zhàn)，僅持續(xù)虧損、負(fù)現(xiàn)金流的企業(yè)出清，如今在溫和價(jià)格競爭的背景下，各家快遞公司均處于盈利狀態(tài)且現(xiàn)金流充裕，短期尾部企業(yè)難出清。惡性價(jià)格戰(zhàn)出清，溫和價(jià)格競爭分化。圖表24：2019年起行業(yè)開始行業(yè)陷入惡性價(jià)格戰(zhàn)圖表25：2020年起百世集團(tuán)虧損加大圖表26：2021年起百世集團(tuán)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)韻達(dá)股份申通快遞中通快遞百世集團(tuán)圓通速遞行業(yè)韻達(dá)股份百世集團(tuán)順豐控股圓通速遞中通快遞申通快遞單位：億元中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份百世集團(tuán)申通快遞單票價(jià)格增長率（%）單位：億元40%807060504030201001401201008030%20%10%600%40-10%-20%-30%-40%200-10-20-40-20-30資料國海證券研究所：Wind，觀察者網(wǎng)，新華網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，快遞鳥，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，澎湃新聞，韻達(dá)股份公告，富途牛牛，192.3利：量、價(jià)、本、利、平衡難度加大，考驗(yàn)個(gè)股阿爾法◆

量：快遞行業(yè)增速換擋，爭取更多市占率難度加大；◆

價(jià)：增速放緩，快遞行業(yè)價(jià)格競爭將延續(xù)；◆

本：2023年疫后修復(fù)，產(chǎn)能爬坡下降本紅利期已過；◆

快遞行業(yè)增速換擋、價(jià)格競爭延續(xù)、疫后修復(fù)下的成本紅利期已過的背景下，量、價(jià)、本、利平衡難度加大，考驗(yàn)個(gè)股α。圖表27：快遞行業(yè)增速換擋、價(jià)格競爭延續(xù)、疫后修復(fù)下的成本紅利已過，考驗(yàn)個(gè)股α，尤其是在服務(wù)質(zhì)量和管理能力上服務(wù)質(zhì)量+價(jià)格競爭-單票收入單票成本？？單票盈利？產(chǎn)能+？業(yè)績資本開支+管理能力-產(chǎn)能爬坡-行業(yè)件量

+10%業(yè)務(wù)量？市占率資料：Wind，界面新聞，極兔速遞招股說明書，國家郵政局，弗若斯特沙利文，國海證券研究所202.3成本：重視個(gè)股供需周期帶來成本降幅◆

以中通和申通為例：申通快遞百億資本開支規(guī)劃，2024年為最后一年，我們預(yù)計(jì)資本開支會(huì)進(jìn)入下降通道。中通快遞2023Q3資本開支12.72億元，同比下降38.1%，也開始大幅收縮?！?/p>

中通、申通資本開支達(dá)峰后開始回落，產(chǎn)能爬坡下成本仍有下行空間，繼續(xù)重視個(gè)股自身投產(chǎn)周期帶來的降本紅利。圖表28：申通百億資本開支規(guī)劃將至最后一年圖表29：中通2023Q3資本開支明顯收窄單位：億元2022年2023年同比25201510550%40%30%20%10%0%單位：億元35.92百億投產(chǎn)規(guī)劃

33.7322.79-10%-20%-30%-40%-50%30.3528.2228.7323.9821.4019.8712.150Q1Q2Q3注：申通快遞2023年資本開支估計(jì)值是基于2022年資本開支實(shí)際數(shù)，通過2023年Q1-Q3資本開支同比2022年同期變化幅度推算而得；2024年資本開支估計(jì)數(shù)是通過100億元減去2022年實(shí)際數(shù)、2023年估計(jì)數(shù)而得。資料：Wind，快遞觀察家，同花順財(cái)經(jīng)，申通之聲微信公眾號(hào)，中通快遞公司公告，國海證券研究所212.3成本：重視個(gè)股供需周期帶來成本降幅◆

快遞行業(yè)當(dāng)年資本開支主要為明年做準(zhǔn)備，當(dāng)年的業(yè)務(wù)量增速減去前一年的資本開支增速，一定程度反映公司的產(chǎn)能利用情況。2022年韻達(dá)業(yè)務(wù)量增速較低，前一年資本開支增速較快，兩者作差數(shù)據(jù)較低，供需差直接導(dǎo)致了2022年單票成本過高，同時(shí)也是未來韻達(dá)“困境反轉(zhuǎn)

”

的最大看點(diǎn)?！?/p>

展望2024年，各家增速仍需跟蹤，2023年個(gè)股資本開支節(jié)奏對各家單票影響較大，重視個(gè)股供需周期帶來的超預(yù)期成本彈性。圖表30：當(dāng)年業(yè)務(wù)量同比增速減去前一年資本開支同比增速圖表31：單票成本同比增速中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞30%20%80%60%40%20%10%0%20192020202120222023Q1-Q30%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-10%-20%-30%資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所22三、投資策略：量、價(jià)趨勢或?qū)⒀永m(xù)，優(yōu)選高勝率233.1優(yōu)選龍頭：量、價(jià)、本、利平衡難度加大，優(yōu)選龍頭◆

在行業(yè)增速換擋，價(jià)格競爭延續(xù)的背景下，公司在量、本、利、價(jià)平衡難度加大，考驗(yàn)管理α。尤其是公司能否通過成本管控和服務(wù)質(zhì)量提升，有效對沖行業(yè)價(jià)格競爭對單票盈利的影響，對公司業(yè)績增速起到?jīng)Q定性作用?！?/p>

中通快遞做為電商快遞龍頭，始終把握“量、質(zhì)、利”平衡發(fā)展戰(zhàn)略，量、價(jià)、本、利良性循環(huán)，穩(wěn)健的經(jīng)營策略下，也是今年唯一一家實(shí)現(xiàn)市占率和單票盈利雙升的電商快遞企業(yè)。展望2024年，隨著公司產(chǎn)能爬坡+精細(xì)化管理+末端驛站的持續(xù)推進(jìn)，公司全年單票快遞服務(wù)成本有望繼續(xù)下行；此外，隨著公司服務(wù)質(zhì)量的提升，也將有效促進(jìn)散單及退貨件業(yè)務(wù)占比提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善也將保持公司的單票收入穩(wěn)定，公司有望在2024年繼續(xù)保持量利齊升趨勢?！?/p>

圓通速遞2021Q4以來逐季釋放的利潤既反映了管理改善的成效，證明了管理α的可持續(xù)性。公司通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型、自動(dòng)化升級(jí)、精益生產(chǎn)“三大方法”，不斷優(yōu)化全網(wǎng)成本、改善客戶體驗(yàn)、提升服務(wù)質(zhì)量，公司全網(wǎng)成本端仍有較大下降空間，溢價(jià)能力有望持續(xù)提升?？春霉鹃L期盈利增長，當(dāng)前公司估值正處底部，建議積極布局。圖表32：中通、圓通單票毛利、費(fèi)用領(lǐng)先，且趨勢穩(wěn)定單票毛利/元單票費(fèi)用/元中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞中通快遞韻達(dá)股份圓通速遞申通快遞0.800.20.150.10.600.400.200.000.050注：A股公司費(fèi)用采用銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用，中