浙江榮泰-市場前景及投資研究報告：云母材料方興未艾龍頭蓄勢待發(fā)

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告公司深度報告云母材料方興未艾，龍頭蓄勢待發(fā)浙江榮泰

603119.SH

公司深度報告投資評級：買入（

維持

）報告日期：2024年01月25日投資要點

公司質(zhì)地優(yōu)異，護城河深厚。公司海外營收占比40%+，核心客戶包括特斯拉、沃爾沃、大眾、寶馬、奔馳、寧德時代等，新能源車業(yè)務(wù)毛利率40%+，凈利率20%+，在手訂單90億+，未來隨新能源車業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，公司盈利能力仍有邊際提升空間；技術(shù)方面，公司與客戶深度綁定，在新車型開發(fā)周期共同研發(fā)熱防護產(chǎn)品，新車上市后具有份額和毛利雙重優(yōu)勢，形成正向循環(huán)；產(chǎn)能方面，公司在新能源車安全絕緣件產(chǎn)成品及云母紙/板/帶等中間品一體化布局，并在越南設(shè)廠保障海外需求；管理方面，采用職業(yè)經(jīng)理人模式，充分放權(quán)，董事長負(fù)責(zé)把控研發(fā)方向。

預(yù)期差一（Cybertruck）：公司與特斯拉共同開發(fā)Cybertruck

4680電池體系熱防護解決方案，單車價值量達1500-2000元，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車型水平，且公司為獨供，假設(shè)Cybertruck

2024年銷售10萬輛，可為公司貢獻1.5-2億元收入彈性（作為參考，公司2022年最大客戶貢獻營收0.84億元），保守假設(shè)20%凈利率，可貢獻0.3-0.4億業(yè)績彈性。

預(yù)期差二（電芯間）：云母復(fù)合材料或替代氣凝膠/阻燃泡棉用于電芯間隔熱，電芯間隔熱材料最核心指標(biāo)為導(dǎo)熱率，公司研發(fā)云母復(fù)合材料導(dǎo)熱率與氣凝膠接近，成本僅為其2/3。此復(fù)合材料目前由公司獨家推進，假設(shè)2025年滲透率30%，增量空間超20億。

預(yù)期差三（儲能）：儲能電芯大型化趨勢顯著，能量密度持續(xù)提升，帶來更高熱防護要求。公司與特斯拉及龍頭電池廠商共同推進云母材料在儲能中的應(yīng)用，有望打開全新市場

投資評級：預(yù)計2023/2024年歸母凈利潤分別1.7/2.5億元，EPS分別0.62/0.9元，對應(yīng)PE38/26倍，基于公司質(zhì)地優(yōu)異，增量市場潛力大，維持“買入”評級。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE2盈

利

預(yù)

測預(yù)測指標(biāo)主營收入（百萬元）增長率（%）2022A6672023E8572024E1,17336.8%2512025E1,48226.3%32928.0%13428.4%174歸母凈利潤（百萬元）增長率（%）28.3%0.6430.2%0.6244.3%0.9030.9%1.17攤薄每股收益（元）ROE（%）25.1%10.4%13.2%14.8%誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE3風(fēng)

險

提

示（1）新能源車行業(yè)需求不及預(yù)期；（2）儲能行業(yè)需求不及預(yù)期；（3）新定點項目落地進展不及預(yù)期；（4）客戶銷量不及預(yù)期；（5）原材料價格超預(yù)期上行；（6）產(chǎn)能擴張不及預(yù)期。誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE41.

二十余年深耕，造就云母材料全球龍頭2.

新能源車熱防護重要性凸顯，空間廣闊3.

多維度助力，業(yè)績有望穩(wěn)步增長4.

風(fēng)險提示目

錄CONTENTS誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE5二十余年深耕，造就云母材料全球龍頭011.1深耕云母材料，鑄就全球龍頭

公司成立于1998年，2013年開始研發(fā)新能源汽車防火安全件，成功研發(fā)三維異形云母材料，使其在新能源汽車領(lǐng)域具備大范圍應(yīng)用的基礎(chǔ)，此后公司新能源業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，成功進入特斯拉、沃爾沃、寧德時代等全球龍頭供應(yīng)鏈。

公司于2018年設(shè)立湖南榮泰，通過該子公司自行生產(chǎn)云母紙，加大一體化布局，此外，嘉興基地持續(xù)擴張，保障供應(yīng)能力，并在越南建廠，以應(yīng)對日益提升的出口需求。公司發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE71.1新能源汽車漸成公司核心業(yè)務(wù)

公司以云母材料為核心，已形成包含新能源車熱失控防護絕緣件、小家電阻燃絕緣件、電纜阻燃絕緣帶、云母紙在內(nèi)的豐富產(chǎn)品線，其中云母紙主要作為云母制品原材料使用。

2020年開始，在新能源車行業(yè)高速發(fā)展帶動下，公司汽車安全零部件業(yè)務(wù)快速擴張，現(xiàn)已成為公司核心業(yè)務(wù)，2023H1收入占比超70%，較2019年提升44pct。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖公司2019-2023H1業(yè)務(wù)占比情況產(chǎn)品名稱產(chǎn)品用途產(chǎn)品實物圖主要用于新能源汽車電池電芯新能源汽車熱失控

、電池模組、電池包及整車熱防護絕緣件失控防護及自動駕駛系統(tǒng)的絕緣防護主要用于帶加熱功能的小家電產(chǎn)品的阻燃絕緣防護，在微波小家電阻燃絕緣件

爐、電吹風(fēng)、電熨斗、多士爐、智能馬桶等產(chǎn)品中有廣泛應(yīng)用主要用于防火電纜和特種電纜的阻燃絕緣防護電纜阻燃絕緣帶主要作為生產(chǎn)耐高溫絕緣云母制品的基礎(chǔ)材料使用云母紙主要作為生產(chǎn)耐高溫絕緣云母制品和其他絕緣材料產(chǎn)品的基礎(chǔ)材料使用玻璃纖維布資料：公司招股書，公司公告，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE81.2創(chuàng)始團隊把控研發(fā)方向，放權(quán)職業(yè)經(jīng)理人優(yōu)化治理

公司實控人為葛泰榮、曹梅盛夫婦，二者直接持有公司36.96%股份，并通過上海聰炯、上海巢泰間接持有1.38%股份，合計持股比例為38.34%。

寧德時代作為公司重要客戶，通過宜賓晨道間接持有公司1.6%股份。

2010年，公司實行股權(quán)激勵，原管理層唐萬明先生及控股股東葛泰榮先生以1元/一元注冊資本的價格分別向總經(jīng)理鄭敏敏先生轉(zhuǎn)讓2.4%、1.6%股權(quán)（以轉(zhuǎn)讓時股本計算），現(xiàn)鄭敏敏先生直接持有公司2.44%股份，此外，鄭敏敏先生母親戴冬雅女士亦直接持有公司2.44%股份，疊加二者通過上海聰炯間接持有的股份，二者直接及間接持股比例合計為4.93%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料：公司公告，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE91.2創(chuàng)始團隊把控研發(fā)方向，放權(quán)職業(yè)經(jīng)理人優(yōu)化治理

公司董事長曹梅盛女士為公司核心創(chuàng)始人，兼任公司首席技術(shù)官，主要負(fù)責(zé)把控公司研發(fā)方向，管理層面，主要由總經(jīng)理鄭敏敏先生、副總經(jīng)理荊飛先生等負(fù)責(zé)，管理分工明確。公司管理層及董事會核心人員簡介姓名職務(wù)簡介南湖區(qū)第四屆、第五屆人大代表,南湖區(qū)第三屆政協(xié)委員.2004年9月至2021年8月歷任榮泰有限董事長,總經(jīng)理,執(zhí)行董事;2011年8月至2021年5月曾任榮泰科技董事長;2021年8月至今擔(dān)任榮泰電工董事長,首席技術(shù)官.現(xiàn)同時兼任榮泰科技副董事長,榮泰汽車執(zhí)行董事,上海聰炯執(zhí)行事務(wù)合伙人,上海巢泰執(zhí)行事務(wù)合伙人,湖南榮泰執(zhí)行董事等職務(wù).董事長，首席技術(shù)官曹梅盛畢業(yè)于浙江大學(xué),碩士研究生學(xué)歷,工程師職稱,中國電工技術(shù)學(xué)會絕緣材料與絕緣技術(shù)專業(yè)委員會委員,全國電氣絕緣材料與絕緣系統(tǒng)評定標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會TC301委員,全國絕緣材料標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會TC51委員.2006年7月至2021年8月歷任榮泰有限技術(shù)工程師,銷售副總,總經(jīng)理.2021年8月至今任榮泰電工董事,總經(jīng)理.現(xiàn)同時兼任榮泰科技董事,榮泰汽車經(jīng)理,閣勞瑞執(zhí)行董事兼總經(jīng)理,聞道貿(mào)易監(jiān)事等職務(wù).鄭敏敏董事，總經(jīng)理碩士研究生學(xué)歷,工程師職稱,南湖區(qū)第四屆政協(xié)委員,嘉興市第九屆政協(xié)委員.2014年5月至2018年4月?lián)螛s泰科技副總經(jīng)理;2018年4月至2021年5月曾任榮泰科技副董事長.2021年8月至今擔(dān)任榮泰電工董事.現(xiàn)同時兼任榮泰科技董事長兼總經(jīng)理,湖南源臻經(jīng)理,聞道貿(mào)易執(zhí)行董事兼總經(jīng)理,雷帕司執(zhí)行董事,總經(jīng)理等職務(wù).葛凡董事董事2003年1月至2011年8月曾任榮泰有限董事;2005年6月至2011年11月曾任雷帕司副董事長;2016年7月至2018年4月曾任榮泰科技董事.2021年8月至今擔(dān)任榮泰電工董事.葛泰榮畢業(yè)于上海財經(jīng)大學(xué),碩士研究生學(xué)歷,注冊會計師.2008年9月至2010年4月,曾任畢馬威華振會計師事務(wù)所上海分所審計員;2010年4月至2011年12月,曾任華西證券股份有限公司投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)理;2012年2月至2014年5月,曾任華林證券股份有限公司投資銀行業(yè)務(wù)高級經(jīng)理;2014年5月至2020年9月,歷任東方證券承銷保薦有限公司投資銀行業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)副總監(jiān),業(yè)務(wù)總監(jiān),資深業(yè)務(wù)總監(jiān).2020年9月至2021年8月,任榮泰有限財務(wù)總監(jiān);2021年8月至今任榮泰電工副總經(jīng)理,財務(wù)總監(jiān),董事會秘書.副總經(jīng)理，財務(wù)總監(jiān)，董事會秘書荊飛資料：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE101.3新能源車業(yè)務(wù)帶動業(yè)績穩(wěn)步提升

公司2023年前三季度營收為5.83億元/yoy+23.3%，2022年營收為6.67億元，2019-2022年CAGR為30%，高增速主要由新能源車相關(guān)業(yè)務(wù)拉動，公司汽車安全零部件業(yè)務(wù)2022年營收為4.7億元，2019-2022年CAGR達82%。

公司2023年前三季度歸母凈利潤為1.18億元/yoy+24.2%，2022年歸母凈利潤為1.34億元，2019-2022年CAGR達85%，公司利潤增速高于收入增速，主要得益于新能源車業(yè)務(wù)具更高毛利率，該業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，帶動公司整體盈利水平提升。公司2019-2023年前三季度營收情況公司2019-2023年前三季度歸母凈利潤情況公司2019-2023上半年新能源車業(yè)務(wù)收入5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0140%120%100%80%60%40%20%0%87654321050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0300%250%200%150%100%50%0%0%20192020202120222023H1yoy營業(yè)收入（億元）YoY歸母凈利潤（億元）YoY汽車安全零部件（億元）資料：公司公告，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE111.3盈利能力持續(xù)邊際提升

公司2023年前三季度毛利率為36.8%/yoy+1.8pct，公司毛利率自2019年以來持續(xù)提升，主要得益于新能源車業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，該業(yè)務(wù)2022年毛利率為42.5%，遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)。

公司2023年前三季度凈利率為20.2%/yoy+0.14pct，凈利率邊際增速低于毛利率，主要由于管理費用率及研發(fā)費用率的邊際提升，公司在收入體量持續(xù)提升的過程中，研發(fā)費用率仍有邊際增長，體現(xiàn)出公司對研發(fā)的高度重視。公司2019-2023前三季度利潤率情況公司2019-2023前三季度費用率情況9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%40%35%30%25%20%15%10%5%2019年2020年2021年2022年2023年前三季度0%2019年2020年2021年毛利率2022年2023年前三季度銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率凈利率資料：公司公告，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE121.3現(xiàn)金流充沛，安全邊際充足

公司2022年攤薄ROE達25%，2023年前三季度為7%（考慮四季度業(yè)績后仍有降低），降低原因主要為公司IPO后貨幣資金大幅增加，貨幣資金尚未轉(zhuǎn)化為業(yè)績產(chǎn)出，拉低整體ROE水平。

為迎接電動化浪潮，公司上市前持續(xù)擴張產(chǎn)能，資產(chǎn)負(fù)債率較高，隨著IPO募集資金到位，公司現(xiàn)金流充沛，有息負(fù)債大幅降低。公司2019-2023前三季度ROE情況公司2019-2023前三季度貨幣資金及有息負(fù)債情況30%25%20%15%10%5%1210864200%2019年2020年2021年2022年2023年前三季度2019年2020年2021年2022年2023年前三季度貨幣資金（億元）有息負(fù)債（億元）資料：公司公告，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE13新能源車熱防護重要性凸顯，空間廣闊022.1【供給端】云母材料特性優(yōu)異，用途廣泛

云母為一種層狀硅酸鹽礦物，屬于天然非金屬礦石。由于其獨特的層狀結(jié)構(gòu)，十分穩(wěn)定的晶格，以及較強的抗剪切強度和良好的柔韌性，云母制品擁有優(yōu)良的化學(xué)穩(wěn)定性、耐熱性、機械性能和電氣性能等特征。

云母產(chǎn)品上游為云母礦/人工合成云母等原材料，雖然我國云母礦資源豐富，但受制于開采成本高及環(huán)境保護要求等因素，國內(nèi)天然云母礦開采較少，我國天然云母原料供應(yīng)依賴國外進口，人工合成云母可以解決我國天然云母的進口依賴問題，具備廣泛應(yīng)用前景。

云母制品主要可分為云母片制品、云母紙、云母帶、云母板、云母介質(zhì)電容器、云母粉等六大產(chǎn)品系列，或進一步加工為云母異形件/新能源絕緣材料等用于下游行業(yè)。云母制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈2022年云母材料下游應(yīng)用分布上游中游下游耐火材料珠光顏料絕緣材料其他材料云母粉云母紙按用途劃分云母礦人工合成云母云母產(chǎn)品云母板云母帶應(yīng)用領(lǐng)域原材料電線電纜市場家用電器市場化工材料按應(yīng)用市場劃分玻璃纖維布云母異形件新能源絕緣材料新能源汽車市場儲能及風(fēng)電光伏市場高溫冶煉市場資料：平安電工招股書，公司招股書，華鑫證券研究化妝品市場誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE152.1【供給端】優(yōu)異的耐熱性使云母材料廣泛用于新能源車熱防護

電池系統(tǒng)熱失控防護主要從“隔、散、泄、預(yù)警”四個方面處理，處理維度包括電芯級以及Pack級，“隔”主要包含隔熱及防火，云母材料具備優(yōu)異的耐熱性，廣泛用于Pack級防火。電池系統(tǒng)熱失控防護設(shè)計理念資料：博詹咨詢，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE162.1【供給端】優(yōu)異的耐熱性使云母材料廣泛用于新能源車熱防護

云母材料一般加工為云母板使用，具有優(yōu)異的耐高溫絕緣性能，在500-1000℃的使用環(huán)境下，仍能保持良好的絕緣性能。云母板具有良好的抗彎強度和硬度，耐酸堿、耐老化，可加工成各種形狀，在高溫下不產(chǎn)生有毒氣體。目前主要用于模組與模組間及模組與電池蓋之間，隨著無模組化趨勢的發(fā)展，云母材料將應(yīng)用在電芯與電池蓋間進行熱失控防護。

氣凝膠是由膠體粒子相互聚結(jié)形成納米多孔網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，并在孔隙中充滿氣態(tài)分散介質(zhì)的一種高分散固態(tài)材料，具有優(yōu)異的隔熱性能、密度低，但其在高溫環(huán)境下隔熱性能會下降，有氧環(huán)境下長期使用溫度不超過

650℃；同時本身強度較低，需要和補強材料復(fù)合后成為氣凝膠氈使用。目前主要用于電芯之間。主要熱防護材料對比材料種類阻燃泡棉圖例簡介隔熱性能

抗沖擊性

防火性能

絕緣性價格低主要應(yīng)用位置電芯/模組用于密封、緩沖減震和隔熱，具備一定阻燃性能，但不耐高溫，在120℃左右就會發(fā)生軟化或較大形變，部分材料燃燒時會釋放有毒氣體中低高低低高低中低高中高中高中高由云母紙與高性能有機硅樹脂經(jīng)氈合、加溫、壓制而成云母材料氣凝膠氈中高高Pack電芯Pack以預(yù)氧絲等基材與氣凝膠復(fù)合，通過高分子（PET、PI）膜或阻燃涂層封裝，經(jīng)熱壓或涂霜夏合而成，具有優(yōu)良的隔熱和緩沖功能，主要用于電芯間熱防護可在450℃或以上溫度陶瓷化，燒結(jié)成多孔性自支的陶瓷體，在600-1300℃高溫火焰中、一定時間（0.5-2h）內(nèi)保持結(jié)構(gòu)完整性，起到被動防火功效陶瓷化硅橡膠資料：公司招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE172.1【供給端】優(yōu)異的耐熱性使云母材料廣泛用于新能源車熱防護

云母制品可作為云母蓋板用于電芯與金屬上蓋/下托盤之間，防止電池包熱擴散；或作為隔板用于模塊間絕緣、作為墊片用于電芯間絕緣隔熱。云母材料在動力電池中應(yīng)用資料：平安電工招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE182.1【供給端】云母材料保護新能源車安全，應(yīng)用車型漸趨豐富

2011年，云母材料率先應(yīng)用于特斯拉ModelS，特斯拉在此時已充分意識到電池?zé)崾Э貑栴}并對其采取了系統(tǒng)性的防護；2016年前，國內(nèi)吸收海外電芯技術(shù)路線，由磷酸鐵鋰向三元轉(zhuǎn)換，在應(yīng)對電芯膨脹力、隔熱方面形成有效的技術(shù)，也是后續(xù)熱失控電芯層級的方案基礎(chǔ);

2016-2019年，受補貼政策催生，國內(nèi)電芯材料技術(shù)快速迭代，很快歷經(jīng)NCM523，跳至NCM811，此時，特斯拉推出了2170版Model

3，延續(xù)使用云母作為熱失控防護的主要方案，而使用NCM622電芯的歐洲車型i-Pace、北美車型Bolt

EV也開始大面積使用云母作為防護手段，國內(nèi)企業(yè)開始跟進；2019-2022是國內(nèi)企業(yè)熱失控防護技術(shù)形成的主要階段，自2019年全球首個NCM811量產(chǎn)電芯搭載于寧德給寶馬供的X1

PHEV升級版以來，在各企業(yè)不同車型上，NCM811電芯應(yīng)用初期帶來的嚴(yán)重的自燃等安全問題，使行業(yè)持續(xù)優(yōu)化電芯同時加強系統(tǒng)性的熱失控防護。疊加國內(nèi)熱失控強制標(biāo)準(zhǔn)于2020年正式實施，以云母為代表的被動熱失控材料和方案快速推廣，幾乎成為標(biāo)配。云母材料在動力電池應(yīng)用的代表車型與趨勢資料：知化汽車，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE192.1【供給端】云母材料保護新能源車安全，應(yīng)用車型漸趨豐富

不同車企采用不同組合方案以進行動力電池?zé)岱雷o，從以下典型方案可以看出，隨著系統(tǒng)集成度的提高，除了需要對熱失控中的“熱”

進行防護，對于部分裸露（箱體）金屬件的裹覆也在增加，主要是進行高溫下的絕緣，以防電弧、短路的產(chǎn)生，因為在CTP/CTB/CTC方案中，電芯與箱體金屬件接觸更緊密、一些高壓連接之間接觸更緊密，傳統(tǒng)電氣安全方法已不能滿足

“電”安全。云母紙裹覆成為應(yīng)對高溫下絕緣為數(shù)不多的有效手段。部分車型熱防護解決方案梳理車型ModelS上市年份2011201720182018202020192019202020202020解決方案云母板(模組的上下方向)+平衡防爆閥組件+縱橫梁隔斷云母板(下箱體內(nèi)表面)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷云母板(模組-上蓋之間)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷哥斯拉防護罩(每個模組區(qū))+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷哥斯拉防護罩(整個PACK內(nèi))+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷哥斯拉墊(粘于模組上方)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷云母板(模組上)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷Model3i-Pace高合Hiphi上汽ER6愛馳U5X1PHEV北汽EU5(CTP1.0)小鵬P7云母板(模組上)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷云母板(3大塊，模組-上蓋之間)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷云母板(模組匯流排上方)+防火涂層(上蓋內(nèi)外表面)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷大眾ID.4云母板(整片粘于上蓋內(nèi)表面)+云母紙(模組匯流排上方)+云母紙(模組電芯側(cè)邊)+云母紙(箱體某些部位)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷云母板(整片，模組與上蓋之間)+云母紙(箱體某些部位)+云母紙(高壓匯流排裹覆)+云母板(高壓匯流排裹覆)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷云母板(電芯區(qū)與上蓋之間)+云母紙(電芯區(qū)匯流排上方)+云母紙(箱體某些部位)+平衡防爆閥組件+縱梁隔斷蔚來100kWh(CTP1.0)ModelSPlaid202020212021阿維塔(CTP2.0)資料：知化汽車，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE202.1【供給端】公司為新能源車用云母材料全球龍頭

全球云母材料主要參與者包括瑞士企業(yè)豐羅集團、韓國企業(yè)SWECO，國內(nèi)企業(yè)固德電材、倚天股份、平安電工等。行業(yè)內(nèi)主要公司簡介公司名稱公司簡介

國內(nèi)企業(yè)中，平安電工云母材料收入占比及絕對值均較高，與公司具較大可比性，平安電工2022年云母產(chǎn)品收入達7.36億元，全球市占率5%，高于榮泰。但其新能源車用云母材料收入體量較小，全球市占率僅3.6%，與公司差距較大。整體而言，除公司外，國內(nèi)新能源車用云母材料供應(yīng)商體量均較小，競爭力與公司存較大差距。瑞士豐羅集團是全球絕緣材料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，瑞士證券交易所上市公司。瑞士豐羅集團制造的絕緣系統(tǒng)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用在電力、工業(yè)、新能源汽車和瑞士豐羅集團航空運輸?shù)阮I(lǐng)域。截至

2022年末，瑞士豐羅集團在全球設(shè)有

13個分支機構(gòu)，擁有員工近千人，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全球

80

多個國家，銷售收入達到

2.28億瑞士法郎SWECOInc.成立于

1974

年，是韓國唯一一家生產(chǎn)電氣絕緣產(chǎn)品的綜合性SWECOInc.

企業(yè)，在韓國水原及龜尾地區(qū)設(shè)有兩個工廠，產(chǎn)品涉及云母及復(fù)合絕緣材料制品，主要應(yīng)用于新能源汽車及電池、高壓電氣、電線電纜等領(lǐng)域固德電材系統(tǒng)（蘇州）股份有限公司成立于

2008

年，目前擁有電絕緣材料、熱絕緣材料和新型復(fù)合材料三大核心產(chǎn)品，產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力發(fā)電設(shè)備、中高壓輸配電、新能源汽車、復(fù)合材料及風(fēng)電葉片等領(lǐng)域，在蘇州市和汕尾市設(shè)有生產(chǎn)基地固德電材全球云母耐火絕緣材料市占率新能源汽車用云母材料市占率北京倚天凌云科技股份有限公司（430301），主要從事耐火云母、高清潔倚天股份

材料、阻燃材料等技術(shù)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，主要產(chǎn)品包括云母帶、云母紙、外購線纜產(chǎn)品和阻燃帶公司云母產(chǎn)品收入

6.33市場占有率

4.35%云母產(chǎn)品收入

7.36市場占有率

5.06%云母產(chǎn)品收入

0.34市場占有率

0.23%云母產(chǎn)品收入

0.77市場占有率

0.53%云母產(chǎn)品收入

1.87市場占有率

1.29%全球云母耐火絕緣市場規(guī)模

145.432022年2021年4.652020年3.06公司2022年

2021年

2020年2.62

1.14湖北平安電工科技股份公司，主要從事云母絕緣材料、玻纖布和新能源絕緣材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)的云母絕緣材料主要包括云母紙、耐火云母帶、云母板、云母異型件和發(fā)熱件，玻纖布主要包括工業(yè)級玻纖布和電子級玻纖布，新能源絕緣材料產(chǎn)品主要包括云母蓋板、云母隔板、云母監(jiān)控板、云母墊片等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電線電纜、家用電器、新能源汽車、儲能系統(tǒng)、風(fēng)電光伏和軌道交通等領(lǐng)域榮泰電工平安電工博菲電氣巨峰股份倚天股份銷售收入

4.703.68%7.182.69%5.88榮泰電工平安電工市占率

27.14%

30.45%

35.75%5.68%0.385.18%0.28銷售收入

0.620.445.06%8.600.113.56%3.200.30%0.850.24%0.69平安電工蘇州巨峰電氣絕緣系統(tǒng)股份有限公司（830818），主要從事絕緣系統(tǒng)及云母制品、絕緣漆、柔軟復(fù)合材料、電磁線、線圈等絕緣材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司的絕緣產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于發(fā)電機、電動機、變壓器等機電設(shè)備的絕緣處理市占率3.57%17.30巨峰股份博菲電氣0.67%1.860.61%1.63全球市場規(guī)模浙江博菲電氣股份有限公司（001255），主要從事電氣絕緣材料等高分子復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括絕緣樹脂、槽楔與層壓制品、纖維制品、云母制品、綁扎制品和復(fù)合材料絕緣件，產(chǎn)品應(yīng)用在風(fēng)力發(fā)電、軌道交通、工業(yè)電機、家用電器、新能源汽車、水力發(fā)電等領(lǐng)域1.47%126.471.44%113.59資料：公司招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE212.2【需求端】新能源車及儲能有望帶動云母材料持續(xù)高增

2022年，全球云母材料市場規(guī)模合計約180億元，其中耐火絕緣材料市場規(guī)模約145億元，為云母材料主要應(yīng)用品類。根據(jù)弗若斯特沙利文，預(yù)計2027年全球云母材料市場規(guī)模將達418億元，其中耐火絕緣材料市場規(guī)模將達356億元，2022-2027年CAGR達20%。2022年云母材料下游應(yīng)用分布

新能源車及儲能市場有望成為云母材料最大增量

，弗若斯特沙利文預(yù)計2027年二者市場規(guī)模將分別達到104/19億元，2022-2027年CAGR分別達43%/71%。

2022年高溫冶煉為云母材料最大應(yīng)用場景，占比達29%，新能源車及儲能占比分別為10%/1%，預(yù)計2027年新能源車將替代高溫冶煉成為云母材料最大應(yīng)用場景。全球云母材料市場規(guī)模(億元)新能源車云母材料市場規(guī)模(億元)儲能云母材料市場規(guī)模(億元)2027E云母材料下游應(yīng)用分布120100806040200252015105020222027E20222027E資料：公司招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE222.2【需求端】新國標(biāo)規(guī)范國內(nèi)熱管理要求，海外逐步跟進

2021年1月1日起，我國開始執(zhí)行《GB

38031-2020電動汽車用動力蓄電池安全要求》（注：新國標(biāo)為強制標(biāo)準(zhǔn)，原版國標(biāo)為推薦性標(biāo)準(zhǔn)），要求電池單體發(fā)生熱失控后，電池系統(tǒng)在

5分鐘內(nèi)不起火不爆炸，為乘員預(yù)留安全逃生時間。新國標(biāo)的提出為動力電池?zé)崾Э胤雷o做出規(guī)范，企業(yè)要求普遍高于國標(biāo)要求。

中國在熱防護方面起到國際表率作用，聯(lián)合國歐洲經(jīng)濟委員會發(fā)布的關(guān)于電動汽車電池的R100法規(guī)的03系列修訂文件于2023年9月1日生效，要求因內(nèi)部短路的熱擴散在5分鐘內(nèi)提示到乘坐者，國際法規(guī)在逐步向中國靠攏，熱防護在國際層面重視度愈發(fā)提升。新國標(biāo)提出熱失控安全要求資料：知化汽車，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE23多維度助力，03業(yè)績有望穩(wěn)步增長3.1產(chǎn)能/客戶/訂單/研發(fā)共筑扎實基本面

公司客戶質(zhì)量優(yōu)異，核心客戶包括特斯拉、大眾、寶馬、奔馳、沃爾沃等全球龍頭主機廠，寧德時代、孚能科技、SK

on、Northvolt等龍頭電池廠，其中公司對沃爾沃、一汽大眾、上汽大眾、華晨寶馬等客戶為獨供。公司部分客戶及產(chǎn)品應(yīng)用案例品牌

部分應(yīng)用案例行業(yè)Model

S、Model

X、Model

Y、Model3特斯拉

公司2022年前五大客戶為特斯拉、沃爾沃、一汽集團、寧德時代、上汽大眾，前五大客戶占比約43%，受單一客戶影響較小。大眾豐田寶馬ID.3、ID4、ID.6BZ4X5系、X5混合動力車型；3系、4系、5系、7系、X1、X3純電車型新能源汽車奔馳沃爾沃吉利EQS公司主要客戶情況2022年公司前五大客戶XC40、POLESTAR

2經(jīng)營報告期占客戶采購比例營業(yè)收入（萬元）客戶名稱成立時間主營業(yè)務(wù)客戶名稱占比極氪001規(guī)模814.62億美元50.72Tesla,Inc2003/7/11980/5/121991/2/6整車銷售及儲能等汽車整車生產(chǎn)制造等整車銷售及儲能等動力電池—100%100%100%—小鵬G9Tesla集團8420.1112.6%VOLVOCARBELGIUMNV一汽大眾汽車有限公司上汽大眾動力電池有限公司寧德時代新能源科技股份有限公司江蘇時代新能源科技有限公司華晨寶馬汽車有限公司亞歐汽車制造(臺州)有限公司江蘇樂福德新材料技術(shù)有限公司湖北平安電工科技股份公司寧德時代億歐元——孚能電池NorthvoltSK

onVolvo集團一汽集團寧德時代上汽大眾合計6499.114858.914434.464405.2128617.89.7%7.3%電池電芯、電池模組、電池包熱失控系統(tǒng)組件動力電池2018/10/192011/12/162016/6/302003/5/232016/1/222016/10/82015/3/193285.94億人民幣249.01億人民幣280.01億歐元動力及儲能電池動力及儲能電池整車銷售—美的電吹風(fēng)、微波爐、多士爐等電飯煲、微波爐、智能馬桶等6.6%小家電100%100%—松下汽車零部件——6.6%耐克森先進復(fù)合材料云母制品、玻璃纖維、新能源汽車及儲能電池安全件及配件8.42億人民幣電線電纜遠(yuǎn)東電纜寶勝電纜防火電線電纜、特種電線電纜10%-50%42.9%資料：公司招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE253.1產(chǎn)能/客戶/訂單/研發(fā)共筑扎實基本面

訂單方面，公司上市以來公告四個新增定點，均為海外客戶，合計金額達60億元，年均金額8-11億元。疊加公司招股書中披露30億元訂單，公司合計公告訂單已達90億元，為長期增長提供保障。

產(chǎn)能方面，公司通過榮泰電工浙江基地生產(chǎn)新能源汽車用安全件產(chǎn)成品，其中一期項目為目前主要生產(chǎn)基地，年產(chǎn)值5-6億元，二期為募投項目，滿產(chǎn)產(chǎn)值近8億元，將逐步投產(chǎn)；公司通過湖南榮泰進行云母紙/云母板/云母帶等中間品生產(chǎn)，其中一期2.4萬噸云母紙、二期1.5萬噸云母板及0.5萬噸云母帶均已投產(chǎn)，三期1.5萬噸云母制品已取得土地使用權(quán)；此外，公司在越南新設(shè)產(chǎn)能基地，以滿足海外需求。公司上市以來公告訂單情況公司產(chǎn)能梳理訂單金額

生命周期

年均金額（億元）

（年）

（億元）公告日期客戶預(yù)計量產(chǎn)時間2025年產(chǎn)能基地生產(chǎn)項目產(chǎn)能投產(chǎn)時間榮泰電工新能源汽車安全件項目（募投）2023.12.21

某海外動力電池制造商

7.852023.12.10

某海外新能源汽車客戶

19.641.961.96新能源汽車安全件

7.92億元產(chǎn)值已達產(chǎn)20-30%102024年榮泰電工一期湖南榮泰一期新能源汽車安全件

5-6億產(chǎn)值云母紙及云母制品

2.4萬噸云母紙1.5萬噸云母板，已投產(chǎn)已投產(chǎn)18.21-25.462023.12.5

某海外新能源汽車客戶5-8

2.27-5.09

2024Q3湖南榮泰二期湖南榮泰三期越南榮泰云母制品已投產(chǎn)0.5萬噸云母帶新能源用云母制品新能源汽車安全件1.5萬噸2023.8.6

某海外新能源汽車客戶

12.2362.042024Q1現(xiàn)租房生產(chǎn)，后續(xù)產(chǎn)能將陸續(xù)增加千萬級產(chǎn)值資料：公司公告，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE263.1產(chǎn)能/客戶/訂單/研發(fā)共筑扎實基本面

公司堅持自主研發(fā)、持續(xù)創(chuàng)新，以客戶需求為中心積極追蹤行業(yè)技術(shù)水平的發(fā)展趨勢，積累了一批擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的工藝或技術(shù)，公司主要核心技術(shù)均源于自主研發(fā)。

目前國家尚未制定用于新能源汽車熱失控防護材料的國家標(biāo)準(zhǔn)，為了促進相關(guān)材料行業(yè)的發(fā)展，浙江省率先制定了《新能源汽車用硬質(zhì)金云母板》團體標(biāo)準(zhǔn)（T/ZZB

1722-2020），公司產(chǎn)品主要性能指標(biāo)均優(yōu)于該團體標(biāo)準(zhǔn)。公司核心技術(shù)公司產(chǎn)品性能全方面優(yōu)于團體標(biāo)準(zhǔn)序號技術(shù)名稱技術(shù)階段技術(shù)內(nèi)容技術(shù)指標(biāo)團體標(biāo)準(zhǔn)(T-ZZB

1722-2020)

公司產(chǎn)品性能為客戶定制電芯、電池模組到電池包以及整車配套的專業(yè)解決方案，提高了電池?zé)崾Э毓芾肀粍臃雷o組件的防火隔熱、絕緣、耐久、可持續(xù)等性能，提升了電池?zé)崾Э毓芾淼木C合效益粘結(jié)劑含量≤12%4.7%新能源汽車熱失控防護解決方案1大批量生產(chǎn)密度1.6-2.45

g/cm31.6-2.45

g/cm3<1.5%2.228g/cm32.036g/cm30.91%表觀密度吸水率快速、大批量生產(chǎn)一系列三維結(jié)構(gòu)云母復(fù)合防火安全大批量生產(chǎn)

結(jié)構(gòu)件的成型工藝，提高效率的同時保證達到客戶的性能要求電池防火安全結(jié)構(gòu)件成型工藝2自制設(shè)備及工藝流水線，可快速篩選出所需云母礦的大批量生產(chǎn)

種類、大小，并通過合理配比制備不同種類的特種云母紙，高效快捷，產(chǎn)品品質(zhì)大幅提升彎曲強度電氣強度體積電阻率導(dǎo)熱系數(shù)阻燃等級≥120MPa131MPa特種云母紙制造技術(shù)34≥15KV/mm26.5KV/mm特種耐火云母帶的制備對有機硅樹脂進行改性，使其在高溫下與云母燒結(jié)成致密的保護殼，進一步增加云母帶的耐溫、耐火等級≥1.0

1012Ω.cm≤0.35W/m.KUL-94V02.93

1014Ω.

cm0.3154W/m.KUL-94V0大批量生產(chǎn)大批量生產(chǎn)高性能絕緣云母管的制備改變云母管結(jié)構(gòu)、增加增強環(huán)，進一步增加云母管絕緣性能567環(huán)氧層壓制品大批量生產(chǎn)

自制先進設(shè)備，生產(chǎn)超大型環(huán)氧層壓制品在1100℃±100℃火焰下，耐受燃燒5分鐘未燒穿與蛭石、陶瓷纖維等材料復(fù)合制備的云母制品，進一不低于1000℃的火焰中耐受燃燒5分鐘而不被燒穿新型云母復(fù)合材料

大批量生產(chǎn)特種云母覆膜技術(shù)

大批量生產(chǎn)耐火性步增加材料的機械強度與耐熱性能結(jié)合特殊薄膜，同時滿足云母制品耐熱阻燃以及清潔度的要求8資料：公司招股書，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE273.2預(yù)期差一：Cybertruck帶動量/利/價值量共振

公司與特斯拉共同開發(fā)Cybertruck

4680電池體系熱防護解決方案，單車價值量達1500-2000元，據(jù)我們測算，特斯拉傳統(tǒng)產(chǎn)品單車價值量約在200-300元，公司為上汽大眾、沃爾沃所供產(chǎn)品單車價值量分別約500、1000元，行業(yè)平均單車價值量（僅考慮上蓋板）僅150-200元，故Cybertruck所用熱防護方案價值量遠(yuǎn)高于公司其他客戶及行業(yè)平均水平，假設(shè)Cybertruck

24年銷售10萬輛，可為公司貢獻1.5-2億元收入彈性（作為參考，公司2022年最大客戶貢獻營收0.84億元）。此外，公司在新產(chǎn)品上市前期有望獲得更高盈利水平，故Cybertruck的上市有望為公司帶來量/利/價值量三重共振。公司主要客戶及車型單車價值量測算2022年銷量（萬輛）2022年公司收入（萬元）客戶特斯拉（3/Y/S/X）沃爾沃公司份額30%（假設(shè)）100%單車價值量213.55131.436.678420.116499.114405.21973.66上汽大眾8.87100%496.64特斯拉（Cybertruck）//100%1500-2000資料：公司公告，華鑫證券研究

注：僅為大致匡算，具體數(shù)據(jù)以上市公司為準(zhǔn)誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE283.2預(yù)期差二：云母復(fù)合材料具替代氣凝膠/阻燃泡棉潛力

針對電芯間熱防護材料應(yīng)用，公司開發(fā)云母復(fù)合材料，導(dǎo)熱系數(shù)可低至0.068W/m*K，且可保持較高彎曲強度及電氣強度。目前動力電池電芯間主要熱防護材料為氣凝膠（高端）、阻燃泡棉（低端），公司獨家研發(fā)云母復(fù)合材料，有望替代現(xiàn)有氣凝膠及阻燃泡棉市場，開辟全新成長極。我們測算2025年全球動力電池電芯間潛在云母材料需求有望達24億元。公司復(fù)合云母材料導(dǎo)熱系數(shù)控制在較低水平2025年動力電池電芯間云母需求測算單車價值量（元/輛）全球銷量（萬輛）云母復(fù)合材料滲透率市場空間（億元）400200030%24資料：國家知識產(chǎn)權(quán)局，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效PAGE293.2預(yù)期差三：儲能電芯大型化趨勢顯著，提升熱防護要求

國內(nèi)儲能電池企業(yè)相繼推出300Ah以上大容量電芯，取代280Ah電芯。在電芯尺寸不變的情況下，帶電量的提升必由更高的體積能量密度所致，高能量密度也為熱防護提出更高要求。公司持續(xù)推動云母材料在儲能中的應(yīng)用，以100GWh儲能裝機測算，預(yù)計儲能用云母材料需求將在3億元左右。國內(nèi)儲能企業(yè)300+Ah電芯布局情況儲能云母需求測算電芯容量（Ah）循環(huán)壽命（次數(shù)）12000能量密度（Wh/kg）167企業(yè)名稱億緯儲能量產(chǎn)/交付情況單電芯帶電量(Wh)10240.015145602024Q2起全球交付10000(0.5C@20℃)?；履茉?75325170165單電芯上表面積(㎡)單位云母用量(㎡/MWh)全球儲能裝機量(GWh)云母需求(萬㎡)6000(0.5P,0-100%S0C)蜂巢智儲2023H2量產(chǎn)鵬輝能源瑞浦蘭鈞比亞迪320320320320315315>80002023Q3起交付100海辰儲