論管理層收購(MBO)合法性困境

論管理層收購（MBO）合法性困境王林敏于2005年01月10日發(fā)表【摘

要】管理層收購行為是一種舶來的新興事物，涉及民法原則、公司法、證券法等法律法規(guī)，而且受國家國有資產(chǎn)管理政策的影響，是一種法律層面影響極廣的特殊法律行為，但目前在中國尚無相應(yīng)的專門法規(guī)對其進行規(guī)范。但是管理層收購卻仍在以各種各樣的方式進行，各地運作極不統(tǒng)一，而政府有關(guān)部門則對其采取順其自然的態(tài)度，靜觀其變。管理層收購面臨合法性挑戰(zhàn)。新興的事物總有一個發(fā)展的過程，而用法律對其進行規(guī)制是遲早的事。本文在分析管理層收購行為合法性的基礎(chǔ)上，指出制定規(guī)則的緊迫性和一般思路。

【關(guān)鍵詞】管理層收購合法性法律關(guān)系定價機制融資機制規(guī)則

一、引言

管理層收購（ManegementBuyout，簡稱MBO）是目標(biāo)公司的管理者利用借貸資本購買本公司的股權(quán)，從而改變公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以重組本公司的一種杠桿收購。管理層收購實際上是一種涉及產(chǎn)權(quán)交易行為的一種民事法律行為，說到底是一種特殊的合同法律關(guān)系。這種合同法律關(guān)系的主體，賣方是國家，具體表現(xiàn)為代表國家行使出資人資格的中央政府和地方政府；買方則是目標(biāo)公司的管理層，即收購方或稱收購主體。在MBO中，管理層作為收購方，或采取公開要約收購或采取協(xié)議收購方式，無論是采取哪種方式，目標(biāo)公司原股東與管理層之間都必須遵循平等、自愿、誠實信用等原則，并且雙方意思表示要一致。MBO后，股權(quán)由原公司股東轉(zhuǎn)移到公司的管理層，從而變更原法律關(guān)系，引起相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)的變動，即產(chǎn)生所謂的"私法上的效果"。作為公司股權(quán)收購行為的特殊法律行為，MBO無疑應(yīng)受《公司法》、《證券法》的規(guī)范，必須遵守證券法、公司法以及相關(guān)聯(lián)的法律、法規(guī)所規(guī)定的強制性規(guī)定，如信息披露、強制收購要約、退市規(guī)定等。同時，由于許多國內(nèi)上市公司國有股控股的現(xiàn)狀，涉及到國有股的MBO還必須符合國家有關(guān)國有股轉(zhuǎn)讓的政策、法規(guī)。而且，MBO主要利用借貸所融資本進行操作，所以這種行為還應(yīng)受到《商業(yè)銀行法》《貸款通則》等金融法規(guī)的規(guī)制。但是我國現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》及《商業(yè)銀行法》均沒有對MBO作出任何規(guī)定，且MBO與我國現(xiàn)行相關(guān)法律存在諸多沖突。目前，中國還沒有制定一部專門規(guī)范MBO的法律法規(guī)，來對其進行直接規(guī)范，已經(jīng)完成的MBO都是在法律的縫隙中進行的，很大程度上都是規(guī)避法律的行為，因此中國的MBO所面臨的法律環(huán)境不容樂觀，已經(jīng)進行和即將進行的MBO的合法性受到極大的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。

所謂的合法性，首先是指一種事物存在的正當(dāng)性，其存在要為公眾所認可、接受，要符合公平、正義原則；其次是指合規(guī)則性，即該事物合乎制定法的要求，其存在、運作要符合相關(guān)法律法規(guī)的要求；第三是指合行政性，即該事物要得到政府有關(guān)部門的認可，這樣，其存在起碼會減少運作的社會成本。就本文而言，MBO的合法性主要意指合規(guī)則性，即MBO的運作過程、主體行為要符合制定法的要求。

本文擬就MBO中主體資格、融資行為、價格確定等幾個方面所面臨的合法性困境展開分析，意在指出制定規(guī)則的緊迫性和一般思路。

一、收購主體的合法性分析MBO操作市場的成熟，首先得有合格的參與主體。沒有合格主體的參與，就談不上市場的存在，更談上什么投資行為。MBO中的"M"即實施MBO的投資主體，即目標(biāo)公司的管理者。20多年的改革開放，我國各行業(yè)造就了一批成熟企業(yè)家團隊，這其中30至40歲的企業(yè)家更對MBO要求迫切，他們渴望實現(xiàn)作為企業(yè)家的價值，也希望藉此留住管理團隊與機制靈活的民營企業(yè)和外企抗?fàn)帯５?，從我國現(xiàn)有的法律法規(guī)分析，完全意義上的MBO理論上的可行性與實際運作過程中的法律上的不合法性產(chǎn)生矛盾，也為可能會為日后埋下隱患。管理層收購與《公司法》關(guān)于轉(zhuǎn)投資的限制性規(guī)定存在沖突。從我國管理層收購的實踐來看，殼公司向外的轉(zhuǎn)投資本大大超過50%，有的甚至超過了100%，這明顯地違背了《公司法》第12條的規(guī)定。同時，殼公司能否作為合法的收購主體也缺乏法律依據(jù)。因為國務(wù)院從2000年中期開始暫停了上市公司國有股向非國有主體的轉(zhuǎn)讓工作，要求相關(guān)工作等財政部制定國有股減持的政策以后進行，管理層收購運作中的殼公司因為是非國有主體而受到相應(yīng)制約。

管理層收購違背《公司法》第61條關(guān)于"競業(yè)禁止"的規(guī)定。《公司法》第61條規(guī)定："董事、經(jīng)理不得自營或為他人經(jīng)營與其所任職公司同類的營業(yè)或從事?lián)p害本公司利益的活動。董事、經(jīng)理除公司章程規(guī)定或股東會同意外，不得同本公司訂立合同或者進行交易。"而在管理層收購中，殼公司一般是由管理層組建而成，在收購?fù)瓿珊?，管理層實質(zhì)上兼任著殼公司和被收購公司的雙重職務(wù)，此時，兩個公司能否保持獨立且互不牽連將是一個難題。如果管理層仍然重操舊業(yè)甚至進行關(guān)聯(lián)交易，那么，必然會與《公司法》第61條的規(guī)定相沖突。

三是職工持股會作為收購主體。有一些ＭＢＯ實例，是以職工持股會作為收購主體，希望以職工持股會的社團法人身份，避開《公司法》的限制。但是職工持股會的法律地位目前是不明確的。1999年，民政部就停止了對職工持股會的審批。2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社會團體法人登記的函》。2000年12月，證監(jiān)會也表示："由于職工持股會已經(jīng)不再具有法人資格。在這種情況改變之前職工持股會不能成為上市公司的股東。"2001年8月22日中華全國總工會、對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部、國家工商行政管理總局發(fā)布《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點企業(yè)內(nèi)部職工持股會登記暫行辦法》指出"職工持股會的資金不能進行本公司以外的其他投資活動。"這些規(guī)定實際上已經(jīng)阻斷了通過職工持股會的方式實現(xiàn)ＭＢＯ的通道。通過以上分析，我們可以看出，作為MBO買方主體的企業(yè)管理層，要合法的順利地實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的收購不太容易。資金瓶頸和法律障礙是其必須要解決的難題。主體合格是法律行為合法的前提之一，除了第一種形式以外，其他幾種都是轉(zhuǎn)化形式，目的是規(guī)避現(xiàn)行法律法規(guī)。這樣的話，其合法性就會大打折扣。三、融資行為合法性分析

從融資方面來看，ＭＢＯ尚存在法律上障礙。融資問題雖然只是MBO收購主體單方面的事情，但由于我國實行嚴格的金融監(jiān)管制度，不當(dāng)?shù)幕I資渠道對于成功的MBO操作依然是巨大法律障礙。雖然我國民間的資金十分充裕，實施MBO所需的風(fēng)險投資資本或產(chǎn)業(yè)基金十分充足，但我國目前管理層收購的融資渠道還很不通暢。由于管理層的支付能力有限，再加上我國銀行《貸款通則》明確規(guī)定從金融機構(gòu)取得的貸款"不得用于股本效益性投資"，管理層巨額收購資金來源的合法性就成了眾人質(zhì)疑的一個重點。銀行貸款很困難，商業(yè)銀行法禁止將貸款用于股權(quán)性質(zhì)的投資，《證券法》規(guī)定證券公司在開展業(yè)務(wù)過程中也不能直接為企業(yè)提供融資。因此，在收購上市公司股份時，管理層向銀行融資的途徑是不合法的。這就導(dǎo)致在實踐中，管理層解決資金問題大多是采取迂回的融資手段，但這要承擔(dān)政策、法律風(fēng)險，以及可能產(chǎn)生金融風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的MBO案例，管理層對收購資金的來源都非常隱諱。已經(jīng)進行MBO收購的上市公司，如宇通客車(600066)，其管理層設(shè)立宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司的注冊資本1.2億元，收購上市公司時，按照2000年上市公司的每股凈資產(chǎn)6.35元，收購資金達1.5億元左右，僅以投資公司23位自然人出資來承擔(dān)1.5億的收購資金很難達成。但這部分收購資金源于何處，投資者并不能從公開信息中獲悉。對我國上市公司進行MBO收購的資金來源之所以諱莫如深有種種原因，其中之一是我國信托體制欠完善。MBO在我國是一個新鮮事物，對其信托投資存在著一定的風(fēng)險，由于缺乏足夠的信托品種，若非專門進行此類交易的信托機構(gòu)，一般是不輕易進行此類投資的。MBO操作中的信托解決方案在規(guī)避公司法十二條以及稅務(wù)處理上有著明顯的優(yōu)勢，但政府監(jiān)管部門對MBO能否引入信托計劃（盡管這在法律上是明確的）尚未給出清晰的指引。貸款通則關(guān)于信貸融資不得用于股權(quán)收購的規(guī)定，在經(jīng)濟與市場環(huán)境都已發(fā)生深刻變化的今天已顯得不合時宜。如果行政法規(guī)禁止金融機構(gòu)對企業(yè)間的并購提供融資便利，企業(yè)并購的資金就要全部自行解決。這種將信貸市場與并購市場完全割裂開來的做法，在市場經(jīng)濟快速發(fā)展的今天，則已更多地表現(xiàn)為一種阻滯。我國個人金融資產(chǎn)向儲蓄存款的大幅度傾斜，也為MBO操作營造了良好的金融環(huán)境。我國高達十幾萬億的國有資產(chǎn)即使轉(zhuǎn)讓一半，然后其中的10％賣給經(jīng)營管理層，MBO的市場規(guī)模也將高達數(shù)千億元。粗略估計，這數(shù)千億的交易規(guī)模全部由銀行融資解決，也應(yīng)當(dāng)不成問題?？傮w而言，銀行對MBO融資是持積極態(tài)度的。只要操作方案設(shè)計科學(xué)，企業(yè)有良好的效益預(yù)期，融資問題其實不難解決。四、股權(quán)定價的合法性分析

MBO收購的股權(quán)定價問題是爭議最多的。每一種法律行為其內(nèi)容必須合法，缺乏合法性的法律行為，是無效之行為。MBO作為國家與管理層之間的產(chǎn)權(quán)交易行為，其行為內(nèi)容必須合法。而股權(quán)定價是MBO的核心，其中至少包括：定價的依據(jù)和定價的機制，這兩者如果發(fā)生合法性疑問，則MBO會失去合法性基礎(chǔ)。

1．定價依據(jù)的合法性

目前，相關(guān)的法規(guī)，包括《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、財政部頒布的《企業(yè)國有資本與財務(wù)管理暫行辦法》以及證監(jiān)會《關(guān)于加強對上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動規(guī)范管理的通知》等，對于上市公司協(xié)議收購的股權(quán)定價均沒有明文規(guī)定確定。MBO收購價格唯一的依據(jù)是賬面價值法（凈資產(chǎn)法）："股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)"（國資企發(fā)[1997]32號），因此每股凈資產(chǎn)就成為國有控股公司MBO的價格底限。目前市場普遍的觀點似乎是價格高于每股凈資產(chǎn)就"保值"，低了就是"國有資產(chǎn)流失"。按照這種觀點，從現(xiàn)已實施的管理層收購案例看，不少公司有賤賣國有股之嫌。佛塑股份實施管理層收購的轉(zhuǎn)讓價是2.95元／股，低于公司2002年6月30日的每股凈資產(chǎn)3.187元；深圳方大實施的價格分別為3.45元、3.28元及3.08元三種，均低于每股凈資產(chǎn)3.58元；粵美的管理層收購先后分兩次，前一次收購價為2.95元／股，后一次為3元／股，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元；特變電工管理層收購的轉(zhuǎn)讓價格，均低于協(xié)議簽定時最近審計的每股凈資產(chǎn)，折扣率分別為0.78、0.92、0.37。

采用賬面價值法更多是以防止國有資產(chǎn)是否流失為判定標(biāo)準，而割裂了資產(chǎn)的實際價值（市場價值）與收購成本之間的聯(lián)系。由于每股凈資產(chǎn)是從會計角度對企業(yè)歷史的紀錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國有資產(chǎn)即使按照略高于每股凈資產(chǎn)的價格出售也可能是一種"流失"。從這個角度來說，將來存在溢價（相對每股凈資產(chǎn)）收購的可能。這就是說，依據(jù)目前的標(biāo)準確定的收購價格存在著很大的溢價空間。

進行管理層收購的上市公司若在定價依據(jù)上沒有一個比較合理的原則，今后操作上難免有將國有資產(chǎn)低價轉(zhuǎn)讓的嫌疑，其合法性難以保障?？梢钥闯?，已經(jīng)進行的管理層收購已經(jīng)出現(xiàn)有利于收購方的傾向，這很容易侵害到國家和中小股東的權(quán)益。而在目前的實踐中我們一般以買賣雙方共同認可的收益率（或稱之為折現(xiàn)率）作為確定收購價格的依據(jù)，并以社會平均回報作為收益率的標(biāo)準。

2．定價機制的合法性

中國MBO最大的特點之一是收購者主體身份的多樣性：MBO中的收購者同時又是公司的現(xiàn)任管理者。上市公司的管理層并不是資產(chǎn)的所有者而是資產(chǎn)的托管者；同一個公司管理者往往在MBO中同時扮演兩個角色：既代表國有股這個被收購對象，同時也代表著收購主體，純粹是自賣自買，這違反民法的基本理論。

絕大部分MBO案例的收購者資格都是通過行政方法解決或決定的。同時，我國MBO的定價機制具有非市場化的特點，主要采取如下形式：政府通過對凈資產(chǎn)的評估后，對管理層的工齡、貢獻、級別等因素進行綜合評估，折算為現(xiàn)金（購買力），然后再把所購買的資產(chǎn)折算為現(xiàn)金（出售價格），扣除管理層的購買力后，剩余的就是管理層應(yīng)該支付的購買成本；同時，由于國有公司管理層的薪金狀況，一般購買采取的是分次付款的方式買斷。整個運作主要是通過管理層與大股東之間的討價還價，價格的最終確定是買賣雙方談判的結(jié)果。定價的透明度低，對交易價格的最終確定缺乏科學(xué)的評估依據(jù)，大量的轉(zhuǎn)讓均是不透明操作，沒有公開競價。這種機制，往往使國有資產(chǎn)以很低的價格出售，國有資產(chǎn)的流失難以避免。

顯然，MBO的交易機制在我國發(fā)生了很大變異，價格形成背離市場競爭原則，行政干預(yù)色彩濃厚。在國外，ＭＢＯ本來是在全流通股市中所采用的一種公平收購，價格是在公開市場經(jīng)過公平競價達成的，對目標(biāo)公司的收購價格是一個眾多收購者之間的競爭過程，管理層并不是天然的收購者，價格也不是兩造談判的結(jié)果。惟有目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層在平等競爭中勝出，這樣的收購才叫MBO。而我國實施的許多MBO案例首先背離了公開、公平、公正的競爭原則，這使其正當(dāng)性受到懷疑，也違反有關(guān)競爭法規(guī)的規(guī)定。

五、小結(jié)：制定規(guī)則是當(dāng)務(wù)之急合法性有助于消除疑慮促進接受，人們對安全和秩序的需要，對法律產(chǎn)生了強烈的訴求。秩序描述法律制度的形式結(jié)構(gòu)，特別是履行其調(diào)整人類事物時運用一般性規(guī)則、標(biāo)準和原則的法律傾向，是社會形成某程度的一致性、連續(xù)性和確定性。確立社會生活有序模式是人類的一種傾向，古羅馬諺云："哪里有社會哪里就會有法律"，如果存在需要法律規(guī)范而法律卻沒有規(guī)制或者是規(guī)制不完善的盲點時，在這一領(lǐng)域，人就會感到不安全，而安全是法律的實質(zhì)性價值。筆者以為，部分企業(yè)實行MBO以后可能解決現(xiàn)在法律上存在的許多困惑，消除這一領(lǐng)域中涉及的相關(guān)利益主體的矛盾，尤其是對于解決企業(yè)中貪污腐敗現(xiàn)象是一劑良方。由于犯罪成本的高昂，很多高管可能會放棄原來低劣的手法，從企業(yè)的利潤中名正言順的獲取收益，使原來的隱性收入陽光化，同時，企業(yè)中利益主體更加多元化，財務(wù)監(jiān)督會更加嚴格，從而減少經(jīng)濟犯罪，實現(xiàn)這一領(lǐng)域的秩序和安全。任何一種法律關(guān)系都是法律調(diào)整社會關(guān)系的結(jié)果。通過以上對MBO法律關(guān)系主體及主體行為的分析，可以看出我國目前在MBO方面的法律法規(guī)尚不健全，無法切實保證ＭＢＯ規(guī)范有序進行，因此，出現(xiàn)了ＭＢＯ在實踐中的混亂，如暗箱作業(yè)、私相授受，變相侵吞國有資產(chǎn)、社會分配不公等問題。ＭＢＯ與目前的政策法規(guī)存在諸多沖突，其運作缺乏法律依據(jù)。要解決這些沖突，應(yīng)該在客觀地、冷靜地、正確地看待和對待MBO的作用的基礎(chǔ)上，制定法律規(guī)則。沒有規(guī)矩，難成方圓。不定規(guī)則，就沒有評判是非的標(biāo)準，更談不上規(guī)范和防止改革中出現(xiàn)的各種短期行為乃至不良行為。現(xiàn)在對MBO的指責(zé)，既有MBO本身的問題，也有因政策和法律法規(guī)滯后、認識缺乏統(tǒng)一尺度而產(chǎn)生的分歧，而MBO本身的問題，大多也是因無章可循而起。由此看來，規(guī)定有關(guān)MBO的規(guī)則已成為當(dāng)務(wù)之急。由于本文只是從宏觀上討論該問題，因此不可能提出具體的解決方案，而只是提出解決問題的一般思路。首先，MBO是一種重大的產(chǎn)權(quán)制度變革，必須在國有資產(chǎn)出資人到位的情況下，在統(tǒng)一規(guī)范的條件下慎重推行，也就是說，賣方主體首先要明確，既要有明確的代表人，在此基礎(chǔ)行，建立責(zé)任追究制，把MBO過程中國家方面的代表責(zé)任落實到個人，實行終身責(zé)任制，以杜絕產(chǎn)權(quán)交易過程中的的權(quán)錢交易。要對已出臺的涉及產(chǎn)權(quán)制度改革的法律法規(guī)，進行清理整合，明確MBO作為一種產(chǎn)權(quán)變革形式的地位和適用范圍。目前，除了《上市公司收購條例》中明確提出管理層收購的概念并對其做出一些規(guī)定之外，其它法律法規(guī)如《公司法》、《證券法》以及去年以來出臺的有關(guān)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一系列規(guī)定中，都沒有涉及MBO。在明確MBO合法的前提下，修改相應(yīng)法律法規(guī)。

其次，制定專門的MBO實施規(guī)范和細則。MBO有著與一般法人收購不同的特殊性，應(yīng)該用專門的法規(guī)或在相應(yīng)的法律法規(guī)中專門的條款來規(guī)范此種法律行為。在這些法律法規(guī)或?qū)ｉT條款中，一方面，要對收購主體的資格，資金來源的合法渠道，收購價格的形成機制、管理層的市場選擇機制、股權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)性、完善ＭＢＯ信息披露等MBO關(guān)鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面，通過加大管理層的責(zé)任和風(fēng)險來約束和制衡他們的投機行為。MBO雖屬內(nèi)部人收購，但也不應(yīng)該局限于其內(nèi)部的管理人員，應(yīng)該向西方發(fā)達國家學(xué)習(xí)，在幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)中引入競爭機制，優(yōu)勝劣汰。

再次，明確適用MBO的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)范圍。具體來說，允許推行MBO的產(chǎn)業(yè)應(yīng)多處于競爭性領(lǐng)域，與國有經(jīng)濟退出的方向大體一致；MBO適用于那些規(guī)模不大的、國有或集體產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰的、不足以吸引外部投資者投資的