2024年財(cái)政政策探析：總量擴(kuò)張中央加力 -招商銀行

i總量擴(kuò)張，中央加力總量擴(kuò)張，中央加力——2024年財(cái)政政策探析■《政府工作報(bào)告》要求積極的財(cái)政政策“適度加力，提質(zhì)增效”，結(jié)合年初譚卓財(cái)政預(yù)算安排推演，今年財(cái)政政策在總量上力度邊際擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)上中央政府招商銀行研究院總經(jīng)理助理加強(qiáng)發(fā)力，同時(shí)注重提升政策和資金效能，優(yōu)化政策工具組合，意在更好地衡“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”雙重目標(biāo)。：zhuotan@■總量空間上，立場(chǎng)更加積極。目標(biāo)赤字與新增專項(xiàng)債合計(jì)較上年增加2,800億，總規(guī)模達(dá)7.96萬(wàn)億；再考慮1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債，跨期結(jié)轉(zhuǎn)及李媛跨賬本調(diào)入資金2.1萬(wàn)億，中等口徑實(shí)際赤字規(guī)模超11萬(wàn)億，實(shí)際赤字率達(dá)機(jī)構(gòu)客戶部財(cái)政金融部總經(jīng)理8.2%，較去年上升1.2pct（2.2萬(wàn)億成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要支撐。若未來(lái)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，財(cái)政政策仍有可能參照去年，相機(jī)抉擇、漸進(jìn)加力。：crystal-li@■發(fā)力結(jié)構(gòu)上，中央更加主動(dòng)。目前地方政府財(cái)政壓力仍大，但中央政府加杠桿空間充足。從今年預(yù)算安排看，財(cái)政繼續(xù)優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)，一是中央劉陽(yáng)赤字占比進(jìn)一步提升，二是中央再度加大對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付力度。此外，未來(lái)招商銀行研究院宏觀研究員幾年將連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，今年先發(fā)行1萬(wàn)億，預(yù)計(jì)累計(jì)發(fā)行量或達(dá)：0755-830852555-10萬(wàn)億，發(fā)行期限或以30年為主；中央發(fā)行，央地使用，中央還本付息?！鎏嵘芊矫妫卦趦?yōu)化收支工具組合，擴(kuò)大政府支出乘數(shù)。在收入端，：lyldd@穩(wěn)定宏觀稅負(fù)，提高減稅降費(fèi)精準(zhǔn)性和可持續(xù)性。在支出端，一是積極擴(kuò)大有效投資，包括增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模、支持設(shè)備更新改造、放寬專項(xiàng)債用途以及穩(wěn)定擴(kuò)大民間投資等。二是促進(jìn)居民消費(fèi)，今年政府財(cái)政補(bǔ)貼或拉動(dòng)增量消費(fèi)2,500-4,000億。三是優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)和基本民生財(cái)力保障，嚴(yán)控一般性支出。牛夢(mèng)琦招商銀行研究院宏觀研究員日niumengqi@■目前財(cái)政政策的目標(biāo)之一是防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，注重標(biāo)本兼治，即短劉磊期化解措施與長(zhǎng)期制度建設(shè)相結(jié)合。短期看，今年將進(jìn)一步落實(shí)推進(jìn)一攬子機(jī)構(gòu)客戶部機(jī)構(gòu)產(chǎn)品經(jīng)理化債方案。重點(diǎn)在于積極動(dòng)用財(cái)政、金融、企業(yè)資源等化解存量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)規(guī)范舉債方式及用途，嚴(yán)控增量風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期看，一方面是健全風(fēng)險(xiǎn)防控長(zhǎng)效機(jī)制，另一方面是謀劃新一輪財(cái)稅體制改革。leil@目錄一、政策總量：更加積極 1二、結(jié)構(gòu)特征：中央加力 3（一）地方政府財(cái)政壓力仍大 3（二）中央政府加杠桿空間充足 4（三）中央積極發(fā)力 4三、提升效能：優(yōu)化工具，擴(kuò)大乘數(shù) 6（一）收入端：提高減稅降費(fèi)精準(zhǔn)性和可持續(xù)性 6（二）支出端：擴(kuò)投資、促消費(fèi)、調(diào)結(jié)構(gòu) 7四、防范風(fēng)險(xiǎn)：標(biāo)本兼治 圖目錄圖1：今年目標(biāo)赤字率持平去年初 圖2：今年中等口徑實(shí)際赤字率明顯提升 圖3：今年財(cái)政通過多渠道籌集到超11萬(wàn)億資金 2圖4：債券融資和使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余是財(cái)力重要來(lái)源 3圖5：去年12月及今年1月PSL凈投放5,000億 3圖6：土地和房地產(chǎn)相關(guān)收入占比趨勢(shì)下降 3圖7：地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)依然較重 3圖8：中國(guó)中央政府杠桿率較低 4圖9：中央政府債務(wù)占比較低 4圖10：中央赤字占比繼續(xù)提升 5圖11：中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付力度趨勢(shì)性加大 5圖12：超長(zhǎng)期限國(guó)債發(fā)行以30年期為主 6圖13：1季度國(guó)債發(fā)行明顯靠前 6圖14：我國(guó)宏觀稅負(fù)趨勢(shì)下降 7圖15：減稅降費(fèi)將更加追求效能提升 7圖16：今年中央預(yù)算內(nèi)資金增加200億至7,000億 8圖17：工業(yè)、農(nóng)業(yè)設(shè)備投資占全行業(yè)比重超80% 8圖18：新增專項(xiàng)債投向十大領(lǐng)域 9圖19：一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行偏慢 9圖20：民間投資活力有望增強(qiáng) 圖21：公共財(cái)政保障民生等重點(diǎn)領(lǐng)域支出強(qiáng)度 圖22：今年或發(fā)行特殊再融資債券0.5-1萬(wàn)億 圖23：今年城投債凈融資規(guī)?；蜻M(jìn)一步減少 圖24：地方政府支出占比超8成 圖25：我國(guó)稅收結(jié)構(gòu)以間接稅為主 2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為“5%左右”，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度相較上年進(jìn)一步上升，需要各項(xiàng)政策積極進(jìn)取、協(xié)同發(fā)力，尤其是要突出財(cái)政政策特別是中央財(cái)政在宏觀調(diào)控中的主導(dǎo)地位?！墩ぷ鲌?bào)告》要求積極的財(cái)政政策“適度加力，提質(zhì)增效”，結(jié)合年初財(cái)政預(yù)算安排推總量上力度邊際擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)上中央政府加強(qiáng)發(fā)力，同時(shí)注重提升政策和資金效一、政策總量：更加積極從預(yù)算安排看，今年目標(biāo)赤字率為3.0%，與去年初持平，對(duì)應(yīng)的赤字規(guī)表面上看，今年目標(biāo)赤字率與赤字規(guī)模相較去年全年均顯著下降。但實(shí)際上，去年增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債中有5,000億結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用，這將推升今年目標(biāo)赤字新增專項(xiàng)債限額3.9萬(wàn)億，較去年提升1,000億。因此，今年財(cái)政政策的總體安排，既保證了支出強(qiáng)度和投資力度，又體現(xiàn)了財(cái)相較目標(biāo)赤字，今年財(cái)政實(shí)際收支差額顯著擴(kuò)張，反映財(cái)政政策總量上更加積極。中等口徑下2，今年將發(fā)行1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債，以及財(cái)政跨期結(jié)轉(zhuǎn)、跨賬本調(diào)度資金約2.1萬(wàn)億，實(shí)際赤字規(guī)模3超11萬(wàn)億，較去年增加2.2萬(wàn)億；實(shí)際赤字率達(dá)8.2%，較去年上升1.2pct（圖2）。進(jìn)一步拆分，今年財(cái)政多渠道籌集到的超11萬(wàn)億資金中（圖3），8.96萬(wàn)億來(lái)自于債券發(fā)行（凈融資），包括國(guó)債、地方新增一般債、地方新增專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債；），2,800億來(lái)自于國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算4；2,500億來(lái)自于中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金；1.6萬(wàn)億來(lái)自于央地結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，其中約0二者合計(jì)占中等口徑實(shí)際赤字規(guī)模的比重超90%（圖4）。值得注意的是，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也是財(cái)力的重要補(bǔ)充，可盤活存量以及加強(qiáng)上繳，如2022年從實(shí)際執(zhí)行的角度，年內(nèi)財(cái)政仍有可能相機(jī)加力?；仡欉^往，財(cái)政年中加），二、結(jié)構(gòu)特征：中央加力一方面，受疫情傷痕效應(yīng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的影響，財(cái)政收入增長(zhǎng)承壓。據(jù)年初財(cái)政預(yù)算報(bào)告，中等口徑下全國(guó)財(cái)政預(yù)算收入增速為2.4%，顯著低于名義GDP增速預(yù)期水平（預(yù)期為5.9%-7.4%）。2023年全國(guó)土地出讓收入5.8另一方面，地方政府債務(wù)壓力依然較大。自2023年7月政治局會(huì)議提出拉長(zhǎng)期限、降低利息負(fù)擔(dān)，整體債務(wù)規(guī)模仍在持續(xù)上升。再考慮到財(cái)政收支壓力，2023年全口徑地方政府債務(wù)率7繼續(xù)抬升至346 市債務(wù)率更是超過了500%。利息負(fù)擔(dān)也顯著上升，全年地方政府債券支付利息1.23萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)9.6%，債務(wù)付息占其綜合財(cái)力的比重達(dá)到了4.3%我國(guó)中央政府杠桿率和存量債務(wù)占比均顯著低于海外主要經(jīng)濟(jì)體（圖8）。重）為56.1%，其中中央政府杠桿率為2），從今年預(yù)算安排看，一是中央赤字占比進(jìn)一步提升。過去兩年，多增赤字全部為中央赤字，2022年及2023年分別多增5,100億和1,800億，地方赤字規(guī)模則連續(xù)三年持平，中央赤字占比進(jìn)一步提升至82.3%；中等口徑下，中央度。今年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)10.2萬(wàn)億（圖11），可比口徑下增長(zhǎng)4.1%9；尤其是將加大均衡性轉(zhuǎn)移支付力度和增加縣級(jí)基本財(cái)力保障機(jī)制獎(jiǎng)補(bǔ)資金，并推動(dòng)資金下沉，將更多資金納入直達(dá)范9可比口徑是指，剔除支持基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生等專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付、未來(lái)幾年將連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，增加中央政府可用財(cái)力。特別國(guó)債特別國(guó)債不列入赤字，納入中央政府性基金預(yù)算和國(guó)債余額限額管理，既可以用于支持中央本級(jí)支出、轉(zhuǎn)移支付給地方使用，也可以本輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債或具有以下特點(diǎn)。一是總量上，今年先發(fā)行1萬(wàn)億，相當(dāng)于提高目標(biāo)赤字率約0.74pct，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年累計(jì)發(fā)行量或達(dá)5-10萬(wàn)億。參考長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行情況，1998年-作報(bào)告》均對(duì)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的發(fā)行做出了安排10。其中2001年至2004年發(fā)行規(guī)模均超千億，2005年以后發(fā)行規(guī)模逐漸縮小。2008年《政府工作報(bào)告》雖未提及長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，但當(dāng)年仍發(fā)行了300億，之后長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債暫史舞臺(tái)，至今未再發(fā)行。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，本輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債或持續(xù)發(fā)三是投向上，將重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、城鄉(xiāng)融合發(fā)展、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)能源安全、人口高質(zhì)量發(fā)展等領(lǐng)域建設(shè)。這些領(lǐng)域建設(shè)需求大、投入超長(zhǎng)期限以及連續(xù)幾年發(fā)行特別國(guó)債，一方面可以為其提供有力支撐上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面，今年國(guó)債發(fā)行明顯靠前，截至2024年3月，國(guó)債凈融資超4,800億，為歷史最高水平，或是為了平滑全年發(fā)行節(jié)奏五是央地結(jié)構(gòu)上，中央發(fā)行，央地使用，中央還本付息。結(jié)合今年中央財(cái)三、提升效能：優(yōu)化工具，擴(kuò)大乘數(shù)在財(cái)政緊平衡和債務(wù)率攀升較快的背景下，財(cái)政政策重在優(yōu)化收支工具組合，在提升減稅降費(fèi)效能的同時(shí)擴(kuò)大政府支出乘數(shù)。（一）收入端：提高減稅降費(fèi)精準(zhǔn)性和可持續(xù)性減稅降費(fèi)可以通過規(guī)模提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面發(fā)揮效能。一方面，規(guī)模的提升可增加居民和企業(yè)的可支配收入、穩(wěn)定預(yù)期提振信心向和投資意愿，從而擴(kuò)大總需求。另一方面，結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配、調(diào)整供給側(cè)支持方向，促進(jìn)社會(huì)公平和供需良性循環(huán) 穩(wěn)定宏觀稅負(fù)，是保障國(guó)家財(cái)力、履行國(guó)家職能、提供社會(huì)服務(wù)的現(xiàn)實(shí)需求。在此要求下，今年新增減稅降費(fèi)規(guī)模上或受到制約，較去年的2.2萬(wàn)億或業(yè)就業(yè)支持力度，減輕中小微企業(yè)和中低收入群體負(fù)擔(dān)，提升居民消費(fèi)意愿第一，擴(kuò)大有效投資，重點(diǎn)在于充分發(fā)揮政府投資的帶動(dòng)放大作用，提升），）；新。此外，通過稅收優(yōu)惠，銀行信貸支持、財(cái)政配合貼息等圖16：今年中央預(yù)算內(nèi)資金增加200億至7,000億為加大政府投資對(duì)民間投資帶動(dòng)作用，國(guó)家發(fā)改委建立了投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)合推動(dòng)商業(yè)銀行加大對(duì)政府投資項(xiàng)目的信貸支持。平臺(tái)將民間投資項(xiàng)目、國(guó)家重大項(xiàng)目的投資主體、建設(shè)內(nèi)容、審批事項(xiàng)等信息共享至銀行，引導(dǎo)銀行加大融資支持力度，為銀行加快審貸進(jìn)度提供支撐。投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)合作機(jī)制自2023二是放寬專項(xiàng)債用途，合理擴(kuò)大其投向領(lǐng)域和用作資本金范圍13。目前新增專項(xiàng)債用作資本金的比例偏低，一方面專項(xiàng)債資本金投向領(lǐng)域有限，另一方面項(xiàng)目要求較高。2020年-2023年用作項(xiàng)目資本金的專項(xiàng)債規(guī)模均值約2,340億，占當(dāng)年新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的比重約6.1%，距離政策上限25%還有較大提升空間。預(yù)計(jì)新增專項(xiàng)債今年將支持城中村改造等“啟動(dòng)效率，撬動(dòng)社會(huì)資本（圖18）。今年一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，共發(fā)行6,341億，規(guī)模不及去年一半；發(fā)行進(jìn)度為16.3%，落后于去年的35.7%（圖19）。一方面，存量資金在年初新增專項(xiàng)債形成一定替代作用，包括去年4季度增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債大部分在今年形成支出，以及去年12月和今年1月凈投放PSL5,000億，支持三大工程投資建設(shè)。另一方面，新的擴(kuò)容項(xiàng)新增地方債務(wù)額度上或受到一定限制。預(yù)計(jì)后續(xù)新增專項(xiàng)債將加快發(fā)行使用，三是著力穩(wěn)定和擴(kuò)大民間投資。落實(shí)完善支持政策，推動(dòng)實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制。2022年以來(lái)，民間投資增速趨勢(shì)放緩，占整體固定資產(chǎn)投資的比重下降到了近十年的低點(diǎn)。2023年底，民間固定投資增速-0.4%，占比為50.4%（圖20）。在結(jié)構(gòu)上，以房地產(chǎn)為代表的服務(wù)業(yè)投資表現(xiàn)低迷，最大拖累，而制造業(yè)投資維持高增，且投資動(dòng)能逐漸轉(zhuǎn)向中高端行業(yè)。今年在大規(guī)模設(shè)備更新、財(cái)稅金融支持下，民間制造業(yè)投資有望保持快速增長(zhǎng)；民間基建投資在政府投資、PPP新機(jī)制帶動(dòng)下，活躍度有望增強(qiáng)；民間房地產(chǎn)投資第二，促進(jìn)居民消費(fèi)，發(fā)揮財(cái)政補(bǔ)貼的杠桿《行動(dòng)方案》指出，今年開展和推動(dòng)汽車、家電、家持中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動(dòng)。其中，明確提出中央財(cái)政安排金、商務(wù)服務(wù)業(yè)等事務(wù)支出資金、城市交通發(fā)展獎(jiǎng)勵(lì)資金等檻和利率。消費(fèi)品以舊換新在拉動(dòng)消費(fèi)、擴(kuò)大需求的同時(shí)，），第三，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，即強(qiáng)化國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)和基本民生財(cái)力保障，嚴(yán)控一般性支出。近年來(lái)公共財(cái)政支出加大力度傾斜民生領(lǐng)域，民生類支出占比提升至41.6%。一般公共服務(wù)支出占比趨勢(shì)下降，2024年預(yù)計(jì)為7.5%，較上年下降0.25pct，反映出“各級(jí)政府過緊日子”。但值得注意的是，債務(wù)付息四、防范風(fēng)險(xiǎn)：標(biāo)本兼治防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，注重標(biāo)本兼治，即短期化解措施與長(zhǎng)期制度建設(shè)前多地已制定“1+N”化債方案15，今年將進(jìn)一步落實(shí)推進(jìn)。重點(diǎn)在于積極動(dòng)用財(cái)政、金融、企業(yè)資源等化解存量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)規(guī)范舉債方式及用途，嚴(yán)控增量風(fēng)險(xiǎn)。截至2023年末，地方政府債務(wù)限額空間（債務(wù)限額-債務(wù)余額）為1.43萬(wàn)億16，今年或繼續(xù)利用此空間發(fā)行特殊再融資債券，規(guī)?；蛟?.5-1萬(wàn)），財(cái)政收支緊平衡與地方推動(dòng)化債背景下，地方政府財(cái)政擴(kuò)張及推動(dòng)投資的能力或受到一定制約。近兩年城投債凈融資額明顯減少，今年前兩個(gè)月凈融資-481億，是近年來(lái)的最低水平，較去年同期減少5,066億（圖23）。2024府工作報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展業(yè)賬款償還方案、融資平臺(tái)債務(wù)化解及轉(zhuǎn)型發(fā)展方案、國(guó)有資產(chǎn)底數(shù)摸排及資產(chǎn)盤活償債方案、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)化解等，由財(cái)政、和經(jīng)濟(jì)大省承擔(dān)更多投資建設(shè)責(zé)任，另一方面，以新基建、設(shè)備更新和技術(shù)改之間不匹配，地方承擔(dān)了過多的事權(quán)和支出責(zé)任，而財(cái)權(quán)收入上移。在公共財(cái)轉(zhuǎn)移支付的依賴度較高（圖24）。地方財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配（省以下地方政府更為突出），疊加過往政績(jī)考核主要掛鉤GDP增速，地方政府有著強(qiáng)烈的舉債投資沖動(dòng)，普遍通過城投平臺(tái)等渠道融資，未來(lái)或從收支兩端出發(fā)，深化財(cái)稅體制改革。收入端，一方面優(yōu)化稅收結(jié)中，個(gè)人所得稅占比偏低，而企業(yè)所得稅占比偏高（圖25）。未來(lái)需提升直完善地方稅體系、培育地方稅源，規(guī)范非稅收入，加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，多渠道增加地方政府收入。支出端，調(diào)整央地事權(quán)和支出結(jié)構(gòu)，加快建立主要支出領(lǐng)域中，央地以及省以下政府事權(quán)和支出責(zé)任劃分的框架，提高中央政府直免責(zé)聲明本報(bào)告僅供招商銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的特定客戶和其他專業(yè)人士使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其