當(dāng)前國(guó)際金融趨勢(shì)

一、當(dāng)前國(guó)際金融形勢(shì)低迷中求穩(wěn)穩(wěn)中風(fēng)險(xiǎn)叢生2024/5/71（一）低迷次貸危機(jī)主權(quán)債務(wù)危機(jī)美國(guó)債務(wù)危機(jī)2024/5/72

lll2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，先后采取擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策。2009年，發(fā)展中國(guó)家債務(wù)增加40%，而發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)增加了100%。2024/5/73冰島債務(wù)危機(jī)2008年初，冰島GDP達(dá)194億美元，人均收入排名全球第四，還長(zhǎng)期躋身“世界最幸福國(guó)家”之列，多次被聯(lián)合國(guó)評(píng)為“最宜居國(guó)家”。2008年金融海嘯爆發(fā)，銀行業(yè)首當(dāng)其沖受到影響，最終冰島全國(guó)最大的三家銀行全部宣布破產(chǎn)，這3家銀行所欠外債已達(dá)1380多億美元，將近達(dá)到冰島GDP的7倍，再加上其他負(fù)債，冰島的總外債高達(dá)GDP的9倍！2010年3月7日，冰島通過(guò)全民公決，否認(rèn)了原來(lái)政府所達(dá)成的向英國(guó)和荷蘭償還巨額賠款的協(xié)議—人民選擇了讓國(guó)家信用破產(chǎn)的道路！2024/5/74歐洲債務(wù)危機(jī)2009年10月20日，希臘政府突然宣布當(dāng)年政府財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例達(dá)到12.7%，遠(yuǎn)超歐盟允許的3%和60%的上限。歐洲其它國(guó)家（葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、西班牙-歐豬5國(guó)“PIIGS”）也開始陷入危機(jī)，整個(gè)歐盟都受到債務(wù)危機(jī)困擾。因?yàn)闅W元大幅下跌，加上歐洲股市暴挫，德國(guó)等歐元區(qū)的龍頭國(guó)都開始感受到危機(jī)的影響，整個(gè)歐元區(qū)正面對(duì)成立11年以來(lái)最嚴(yán)峻的考驗(yàn)，更有評(píng)論家推測(cè)歐元區(qū)最終會(huì)解體收?qǐng)觥?024/5/752024/5/762024/5/77“國(guó)家債務(wù)鐘”紀(jì)錄美國(guó)國(guó)債總額美國(guó)債務(wù)危機(jī)2024/5/78美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字走勢(shì)（單位：對(duì)GDP的比率，%）

200720092010201120142015赤字總額1.29.910.58.13.93.9

周期性赤字-0.42.43.23.01.00.5結(jié)構(gòu)性赤字1.57.67.35.12.93.4債務(wù)總額65.083.494.3100.8101.9102.6公眾持有的債務(wù)36.253.063.670.872.272.9實(shí)際GDP增長(zhǎng)率2.1-2.52.73.84.03.6數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)行政管理和預(yù)算局2024/5/792011年5月16日，美國(guó)國(guó)債終于觸及國(guó)會(huì)所允許的14.29萬(wàn)億美元上限，即為全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的將近90%

2024/5/710國(guó)債上限是美國(guó)國(guó)會(huì)確定的聯(lián)邦政府總債務(wù)的最高限額,源于1917年。其根本目的在于對(duì)政府的行政支出做出限制，防止政府隨意發(fā)行國(guó)債以應(yīng)對(duì)增加開支的需要，避免出現(xiàn)債務(wù)膨脹后“資不低債”的惡果。如果債務(wù)總額接近法定上限，美國(guó)財(cái)政部必須采取非尋常措施來(lái)滿足承擔(dān)的義務(wù)。美國(guó)債務(wù)上限的實(shí)質(zhì)：美國(guó)是以“債務(wù)”作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)的—美聯(lián)儲(chǔ)必須以購(gòu)買國(guó)債的數(shù)量決定印刷美元的數(shù)量。在這種運(yùn)行機(jī)制中，國(guó)債上限提高就是允許美國(guó)財(cái)政赤字增加，在短期內(nèi)能刺激需求和增加產(chǎn)出，不過(guò)，從長(zhǎng)期看，政府的赤字及增發(fā)的美元?jiǎng)荼貢?huì)引發(fā)財(cái)政危機(jī)和通貨膨脹，進(jìn)而迫使利率上升，抑制投資和消費(fèi)。問(wèn)題是如何在未來(lái)大幅縮減赤字？

2024/5/711財(cái)政懸崖應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，小布什減稅政策，2012年底應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，奧巴馬增稅政策，2013年始增稅+減支=8000億美元規(guī)模，GDP的5%使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)2013年將下降0.5%2024/5/712美國(guó)兩黨方案奧巴馬方案-民主黨方案共和黨方案步驟一次提高債務(wù)上限分布提高債務(wù)上限改變未來(lái)十年赤字方式加稅+減支完全依賴減支,反對(duì)任何加稅減支部門國(guó)防+社保等多個(gè)部門社保、醫(yī)保為主2024/5/713經(jīng)過(guò)兩黨博弈，最終美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬于簽署國(guó)會(huì)通過(guò)的提高美國(guó)國(guó)債規(guī)模上限和削減赤字法案，打算今后10年削減2.1萬(wàn)億美元聯(lián)邦財(cái)政赤字。但國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為，要鞏固美國(guó)財(cái)政狀況，同期至少需要削減4萬(wàn)億美元赤字。因此，美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)從頂級(jí)的AAA級(jí)下調(diào)至AA+級(jí)。這是美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)首次遭“降級(jí)”。主權(quán)信用評(píng)級(jí)是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行的對(duì)一經(jīng)濟(jì)體政府或當(dāng)局作為債務(wù)人履行償債責(zé)任的意愿和能力的評(píng)判。2024/5/714中國(guó)最擔(dān)心美國(guó)墜入“財(cái)政懸崖”雖然可能性較小，但如果美國(guó)果真墜入“財(cái)政懸崖”，中國(guó)將受到深遠(yuǎn)影響。在歐洲需求逐漸萎縮的情況下，美國(guó)已重新成為中國(guó)最大的出口目的地。2011年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口總額達(dá)3240億美元，占中國(guó)出口總額的17.1%，占中國(guó)GDP的4.4%。如果美國(guó)需求快速下降，中國(guó)很難獨(dú)善其身。2024/5/715（二）“穩(wěn)”何來(lái)？美國(guó)歐盟日本2024/5/716美國(guó)就業(yè)方面，5月份美國(guó)就業(yè)人數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)17.5萬(wàn)，略超預(yù)期。消費(fèi)方面，受汽車銷量快速反彈推動(dòng)，5月份美國(guó)經(jīng)季調(diào)零售額環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，同比增長(zhǎng)4.3%，好于預(yù)期；5月份美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)由76.4升至84.5，超過(guò)預(yù)期，為2007年7月以來(lái)最高；消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)由74.3大幅增至82.4，創(chuàng)7個(gè)月來(lái)之最。截至2012年年底，美國(guó)家庭所持有的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)總價(jià)值達(dá)到了將近18萬(wàn)億美元，環(huán)比增加1萬(wàn)多億美元。若近期的房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)繼續(xù)下去，預(yù)計(jì)今年美國(guó)家庭凈財(cái)富將增加至少1.8萬(wàn)億美元，美國(guó)的消費(fèi)者支出將有巨額上漲。

2024/5/717銀行方面，美國(guó)7019家商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)一季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總計(jì)403億美元，同比增長(zhǎng)15.8%，為美國(guó)銀行業(yè)經(jīng)連續(xù)第15個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利同比增長(zhǎng)。一季度美國(guó)銀行業(yè)平均資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）由2012年的1%上升至1.12%，為2007年二季度以來(lái)最高。美國(guó)銀行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)一步持續(xù)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)繼續(xù)改善，實(shí)現(xiàn)盈利的機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)上升，問(wèn)題銀行和破產(chǎn)銀行數(shù)量進(jìn)一步下降。2024/5/718制造業(yè)方面，5月份美國(guó)制造業(yè)指數(shù)環(huán)比降至49.0，低于4月份的50.7，陷入萎縮區(qū)，創(chuàng)2009年6月以來(lái)最低紀(jì)錄。新訂單指數(shù)由52.3降至48.8，產(chǎn)出指數(shù)由53.5降至48.6，雇傭指數(shù)由50.2降至50.1。美國(guó)制造業(yè)已顯露增長(zhǎng)停滯跡象。增速放緩可能與財(cái)政緊縮傷及內(nèi)需和眾多出口市場(chǎng)仍舊脆弱有關(guān)，尤其是出口市場(chǎng)脆弱導(dǎo)致出口訂單再度下滑。這意味著美國(guó)制造業(yè)在二季度對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用可能會(huì)非常溫和。2024/5/719歐盟經(jīng)理采購(gòu)指數(shù)：6月份歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值由48.3升至48.7，超過(guò)預(yù)期，且為16個(gè)月來(lái)最高。此外，綜合產(chǎn)出PMI由47.7升至48.9，為15個(gè)月最高；服務(wù)業(yè)PMI升至48.6，為去年3月以來(lái)最高。按國(guó)家劃分，法國(guó)制造業(yè)PMI升至48.3，為16個(gè)月最高；德國(guó)則為兩個(gè)月以來(lái)最低。PMI初值不到50表明6月份歐元區(qū)制造業(yè)繼續(xù)萎縮，但已有跡象表明萎縮趨勢(shì)繼續(xù)放緩。2024/5/720建筑業(yè)：4月份歐元區(qū)建筑業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長(zhǎng)2.0%，扭轉(zhuǎn)了3月份下降1.8%的頹勢(shì)，進(jìn)一步顯示連續(xù)6個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)衰退后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增強(qiáng)。德國(guó)的建筑業(yè)產(chǎn)出以6.7%的增速不出所料地領(lǐng)漲，但意大利、葡萄牙等歐債危機(jī)國(guó)家也實(shí)現(xiàn)了健康增速，增幅分別達(dá)5.9%和5.5%。2024/5/721工業(yè)方面：4月份歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，超過(guò)預(yù)期，且為連續(xù)第3個(gè)月增長(zhǎng)，顯示出歐元區(qū)持續(xù)近兩年的經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⒔Y(jié)束。4月份德國(guó)工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)1.2%，法國(guó)和愛(ài)爾蘭分別增長(zhǎng)2.3%和3.0%。經(jīng)合組織公布的先行指標(biāo)顯示，今年下半年歐元區(qū)可重返增長(zhǎng)。2024/5/722綜合來(lái)看，歐元區(qū)復(fù)蘇趨勢(shì)主要集中在德法這兩個(gè)歐元區(qū)最大的成員國(guó)，西班牙、希臘等受重災(zāi)區(qū)國(guó)家則仍前景堪憂。希臘已進(jìn)入連續(xù)第六年經(jīng)濟(jì)衰退，同期GDP下降20%多。目前，希臘25歲以下青年人的失業(yè)率達(dá)到了62.5%，西班牙為56.4%，葡萄牙為42.5%。2024/5/723日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭”寬松貨幣政策：發(fā)鈔增加政府投資：舉債（超過(guò)GDP200%）促使日元貶值：出口2024/5/724安倍增長(zhǎng)戰(zhàn)略日本產(chǎn)業(yè)復(fù)興計(jì)劃戰(zhàn)略市場(chǎng)創(chuàng)造計(jì)劃國(guó)際戰(zhàn)略開展計(jì)劃具體：國(guó)際戰(zhàn)略特區(qū)、增加就業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施出口、旅游業(yè)等2024/5/725日本內(nèi)閣2013年5月16日公布的GDP數(shù)據(jù)：2013年年一季度日本GDP年化增長(zhǎng)3.5%，為2012年一季度以來(lái)最快；一季度環(huán)比增長(zhǎng)0.9。5月15日公布的4月份消費(fèi)動(dòng)向調(diào)查表明，綜合反映消費(fèi)者購(gòu)買意愿的消費(fèi)者態(tài)度指數(shù)環(huán)比上升1.4%、達(dá)到44.5，連續(xù)4個(gè)月環(huán)比上升。2024/5/726（三）穩(wěn)中風(fēng)險(xiǎn)叢生美國(guó)EQ3問(wèn)題日元貶值問(wèn)題新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩2024/5/727擺脫低迷：EQ3成最關(guān)注的問(wèn)題退出時(shí)機(jī)、節(jié)奏和力度美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在6月19日的講話則勾勒出了量化寬松政策退出的大致時(shí)間其表示，若在財(cái)政政策緊縮期美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，且失業(yè)率能延續(xù)2012年9月以來(lái)的緩慢下降勢(shì)頭，而通脹率緩慢向2%的目標(biāo)值接近，則量化寬松政策將從今年末開始縮減，至2014年中某個(gè)時(shí)候最終停止。2024/5/728美國(guó)EQ3調(diào)整面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)貨幣政策預(yù)期收緊的情況下，利率水平將出現(xiàn)上升，如果利率波動(dòng)難以控制，將對(duì)美國(guó)溫和的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成威脅；步入下半年，債務(wù)上限問(wèn)題將重回視野，國(guó)會(huì)兩黨爭(zhēng)執(zhí)可能重啟，類似2011年夏季的“債限風(fēng)波”仍有可能重演。2024/5/729EQ3調(diào)整對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響量化寬松政策退出將引起美國(guó)市場(chǎng)利率和債券收益率上升，美元指數(shù)走強(qiáng)，進(jìn)而引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)格局出現(xiàn)新的變化，國(guó)際資本將由新興經(jīng)濟(jì)體回流至美國(guó)，引發(fā)新興市場(chǎng)股市下跌，流動(dòng)性面臨壓力。2024/5/730風(fēng)險(xiǎn)隱患而面對(duì)美國(guó)最終將收緊貨幣政策這一2008年以來(lái)的最大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，市場(chǎng)擔(dān)心數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的廉價(jià)美元資金可能會(huì)撤離亞洲國(guó)家，進(jìn)而沖擊新興國(guó)家匯市、債市和股市。因此，亞洲國(guó)家央行正紛紛強(qiáng)化“防御工事”，巴西已宣布出臺(tái)資本管制措施，印度、泰國(guó)央行干預(yù)匯率，印度尼西亞央行上調(diào)基準(zhǔn)利率?？梢灶A(yù)見(jiàn)，伴隨著美國(guó)量化寬松貨幣政策的退出以及由此帶來(lái)的溢出效應(yīng)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)將是廣泛而深刻的。2024/5/731日元貶值的不利影響一是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面脆弱。雖然亞洲新興經(jīng)濟(jì)體增速較高，但由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)不牢。二是日元貶值沖擊亞洲新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)外貿(mào)易。三是日元貶值引發(fā)的匯率波動(dòng)將影響亞洲新興國(guó)家的跨境資本流動(dòng)。2024/5/732新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策預(yù)期升溫，國(guó)際資本紛紛撤離新興市場(chǎng)，亞太、拉美等地區(qū)出現(xiàn)股市大幅下跌，本幣加速貶值，新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。二季度最后五周，新興市場(chǎng)股票基金撤資額達(dá)227億美元，單周最高資金流出達(dá)56億美元，創(chuàng)下歷史新高。6月份渣新興市場(chǎng)股票市場(chǎng)整體下跌約12.9%，其中印度、中國(guó)、俄羅斯跌幅分別達(dá)到14.5%、12.7%和12.4%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)約6.1%的跌幅。5月以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值，其中印度盧比兌美元貶值幅度超過(guò)10%，里拉、泰銖、印尼盾等也均處于大幅貶值中。2024/5/733lll印度：2012年1-9月，印度盧比對(duì)美元平均匯率為1美元折合53.2868盧比，較上年同期同比貶值15.07%。俄羅斯：2012年1-9月份，俄羅斯盧布對(duì)美元平均匯率為1美元折合31.0724盧布，較上年同比貶值7.50%。巴西：2012年1-9月，巴西雷亞爾對(duì)美元平均匯率為1.9210，較上年同比貶值15.01%。南非：2012年1-9月，南非蘭特對(duì)美元平均匯率為1美元折合8.0520蘭特，較上年同比貶值13.19%。2024/5/734綜合來(lái)看綜合來(lái)看，下半年國(guó)際環(huán)境仍然不容樂(lè)觀，不穩(wěn)定性因素較多。這些不穩(wěn)定性因素將通過(guò)跨境資本流動(dòng)、匯率、國(guó)際大宗商品價(jià)格、對(duì)外貿(mào)易等途徑影響我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行，并對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)等金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接或間接的影響。2024/5/735二、當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)“七上八下”成為常態(tài)2013年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，上半年GDP同比增長(zhǎng)7.6%，比去年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中一季度為7.7%，二季度為7.5%。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的放緩，既有長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素，也有短期周期性因素。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著勞動(dòng)力、生產(chǎn)效率、土地等生產(chǎn)要素的變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率正在下降，（7%-8%之間）將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新常態(tài)。2024/5/736（一）經(jīng)濟(jì)金融形式特點(diǎn)：五個(gè)背離貨幣熱經(jīng)濟(jì)冷融資規(guī)模高融資利率高消費(fèi)品膨脹工業(yè)品萎縮落后產(chǎn)能過(guò)剩先進(jìn)產(chǎn)能不足出口疲弱幣值升值2024/5/7371.貨幣熱經(jīng)濟(jì)冷6月末，M2同比增長(zhǎng)14%，雖然較上月末下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍分別高于上年末和上年同期0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)，處于較高水平。在貨幣信用快速增長(zhǎng)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。今年上半年，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)7.6%，比去年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)。6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8.9%，分別比去年同期和上月回落0.6和0.3個(gè)百分點(diǎn)。2024/5/7382.高融資規(guī)模高融資利率融資難融資貴非信貸社會(huì)融資快速增長(zhǎng)，企業(yè)融資實(shí)際利率高企。2013年上半年社會(huì)融資規(guī)模高達(dá)10.15萬(wàn)億元，比上年同期多2.38萬(wàn)億元。其中，非信貸社會(huì)融資（除人民幣和外部貸款）增長(zhǎng)69.7%，信托貸款比去年同期增長(zhǎng)258.4%，委托貸款同比增長(zhǎng)130%。如果用5年期以上貸款基準(zhǔn)利率代表企業(yè)的名義資金成本，用PPI作為企業(yè)產(chǎn)出價(jià)格的綜合指標(biāo)，那么企業(yè)的實(shí)際資金成本就是5年期以上貸款基準(zhǔn)利率（6.8%）減去PPI（6月份為-2.7%，上半年平均為-2.2%）。以此計(jì)算，我國(guó)當(dāng)前企業(yè)的實(shí)際貸款利率水平高達(dá)9%以上，遠(yuǎn)高于GDP增速。2024/5/7393.消費(fèi)品價(jià)格膨脹工業(yè)品價(jià)格萎縮前6個(gè)月，CPI同比上漲2.4%，漲幅比去年同期低0.9個(gè)百分點(diǎn)，下半年CPI同比增速將比2季度有所回升。但全年通脹壓力不大，預(yù)計(jì)CPI增速與去年持平。前6個(gè)月，PPI同比下降2.2%，降幅比去年同期擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)。去年四季度以來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下行，加之近年來(lái)我國(guó)部分工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩日趨嚴(yán)重，工業(yè)產(chǎn)品成本下降以及供給過(guò)大對(duì)工業(yè)品價(jià)格水平形成壓制，致使PPI持續(xù)下跌?？紤]到當(dāng)前國(guó)際大宗商品價(jià)格還有進(jìn)一步下跌的可能，且產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題短期內(nèi)難以有效解決，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI將繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2024/5/7404.落后產(chǎn)能過(guò)剩先進(jìn)產(chǎn)能不足IMF認(rèn)為，金融危機(jī)前中國(guó)產(chǎn)能利用率大概在80%左右，但2011年已經(jīng)降至60%左右。2013年我國(guó)鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、焦炭等行業(yè)的產(chǎn)能利用率大體在70%-75%之間；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的太陽(yáng)能光伏電池的產(chǎn)能利用率還不到60%，風(fēng)電設(shè)備中的風(fēng)機(jī)的產(chǎn)能利用率不到70%。在部分行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的同時(shí)，我國(guó)部分行業(yè)的先進(jìn)產(chǎn)能卻嚴(yán)重不足，大量的高端產(chǎn)品仍需進(jìn)口。2012年冷軋類產(chǎn)品中的冷軋薄寬鋼帶和鍍層板分別進(jìn)口了306.7萬(wàn)噸和313.6萬(wàn)噸，占全年鋼材進(jìn)口總量的22.5%和23.0%2024/5/7415.出口疲弱人民幣升值快上半年，我國(guó)進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)8.6%，出口同比增長(zhǎng)10.4%。其中，一季度出口同比增長(zhǎng)18.4%，二季度出口同比增長(zhǎng)3.8%。與去年底相比，一季度出口增速的大幅反彈，主要是套利因素導(dǎo)致的“虛增”。在監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易真實(shí)性的核查后，出口增速明顯放緩，6月份出口甚至負(fù)增長(zhǎng)。出口增速放緩。上半年，人民幣實(shí)際有效匯率較去年底升值5.7%；人民幣兌美元、兌歐元、兌日元匯率中間價(jià)分別較去年年底升值1.7%、3.3%和16.7%。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，無(wú)論是經(jīng)常賬戶占GDP比率，還是真實(shí)出口增速，似乎都難以支持如此之強(qiáng)的升值。2024/5/742（二）一些熱點(diǎn)問(wèn)題影子銀行錢荒利率市場(chǎng)化2024/5/7431.影子銀行（1）什么是影子銀行

前美國(guó)太平洋資產(chǎn)管理公司投資經(jīng)理Paul2007年8月在JacksonHole舉行的美聯(lián)儲(chǔ)年度研討會(huì)上提出，他定義影子銀行為游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外的，從事與銀行相類似的金融活動(dòng)卻不受監(jiān)管或幾乎不受監(jiān)管的金融實(shí)體。政府支持企業(yè)（房利美）、經(jīng)紀(jì)交易商（投資銀行）、金融公司、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)共同基金、各種管道等均屬于影子銀行，而存款類機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等金融實(shí)體從事的一部分業(yè)務(wù)（表外業(yè)務(wù)）也屬于影子銀行業(yè)務(wù)范疇。2024/5/744中國(guó)：是非銀行信貸渠道的資金或信用提供中國(guó)影子銀行體系包括商業(yè)銀行表外理財(cái)、證券公司集合理財(cái)、基金公司專戶理財(cái)、證券投資基金、投連險(xiǎn)中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、住房公積金、小額貸款公司、票據(jù)公司、具有儲(chǔ)值和預(yù)付機(jī)制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機(jī)構(gòu)。2024/5/745產(chǎn)生本質(zhì)原因信貸額度控制與流動(dòng)性不均衡下的曲線救國(guó)從資金用途來(lái)看，中國(guó)影子銀行產(chǎn)生的主要原因是在央行信貸額度管制背景下，信貸/貨幣資源在不同經(jīng)濟(jì)主體的分配不均衡，這使得大量經(jīng)濟(jì)實(shí)體無(wú)法在正常銀行體系下獲得資金；同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)銀行的貸款投向也有明確制約（比如控制房地產(chǎn)貸款、兩高一低貸款等），許多這類企業(yè)只能通過(guò)銀行以外的融資渠道獲得資金。這類銀行之外的渠道有信托、委托貸款、民間融資、銀行承兌匯票、同業(yè)代付、典當(dāng)行、PE、融資租賃等。2024/5/746長(zhǎng)期負(fù)利率下的金融脫媒躁動(dòng)由于存款利率被長(zhǎng)期管制，使得中國(guó)儲(chǔ)戶要忍受負(fù)利率的時(shí)間特別長(zhǎng)，在通脹壓力下，存款紛紛流向其他替代產(chǎn)品，比如理財(cái)產(chǎn)品、信托、民間資金攬儲(chǔ)、第三方財(cái)富管理平臺(tái)等等。其中，大量發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為中國(guó)最大的影子銀行資金來(lái)源地，而且理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行具有“棘輪效應(yīng)”，大部分儲(chǔ)戶現(xiàn)在已經(jīng)習(xí)慣對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的滾動(dòng)購(gòu)買，這也使得商業(yè)銀行必須不斷推出各種具有吸引力的理財(cái)產(chǎn)品。2024/5/747本質(zhì)由于利率雙軌制和信貸資源的稀缺性，影子銀行實(shí)質(zhì)上是承擔(dān)了一個(gè)連接兩個(gè)市場(chǎng)的中介運(yùn)作體系，是對(duì)傳統(tǒng)銀行信用擴(kuò)張渠道的變相替代或補(bǔ)充，從這個(gè)意義上講，它仍是一種服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)原始的信用擴(kuò)張機(jī)制，不同于歐美國(guó)等國(guó)通過(guò)疊加型金融衍生產(chǎn)品無(wú)限放大杠桿的影子銀行體系。2024/5/748規(guī)模（萬(wàn)億）2024/5/749目前，30萬(wàn)億左右，接近GDP的50%怎樣看待存在即合理。大可不必對(duì)影子銀行全盤否定，它在一定程度上成為銀行融資渠道的一種補(bǔ)充，提高了社會(huì)整體資金使用效率。然而，一些影子銀行實(shí)體由于操作流程不透明、資金期限錯(cuò)配失衡、資金流向難以有效監(jiān)控等問(wèn)題，其在快速膨脹過(guò)程中可能存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并易引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致局部性危機(jī)。2024/5/7502.錢荒2013年6月20日將為人們留下一個(gè)烙印，深深地烙在中國(guó)金融業(yè)人士的心頭。在銀行間拆借市場(chǎng)連續(xù)數(shù)天飆高之后，6月20日，資金市場(chǎng)幾乎失控而停盤：隔夜拆借利率突然瘋漲至13.44%，盤中最高成交利率竟然高達(dá)30%！相當(dāng)于一年期貸款基準(zhǔn)利率的5倍。與此同時(shí)，各種傳言漫天飛，某國(guó)有大行被曝違約、央行鐵血手腕糾偏……2024/5/7512024/5/752期限錯(cuò)配2024/5/7532024/5/7542024/5/7552024/5/7562024/5/757lll過(guò)程起始──臨近6月底資金需求加大開演──外匯占款導(dǎo)致資金供給大幅減少爆發(fā)──市場(chǎng)謠言加劇波動(dòng)加劇──央行隔岸觀火按兵不動(dòng)最新──央行稱流動(dòng)性總量并不短缺后市──央行“最終還是奶媽”2024/5/758此次錢荒，央行希望傳遞兩個(gè)重要信息：首先，央行希望趁此機(jī)會(huì)打消市場(chǎng)對(duì)于進(jìn)一步貨幣或信貸寬松的預(yù)期。其次，央行希望借此機(jī)會(huì)給金融機(jī)構(gòu)敲一個(gè)警鐘，不要在業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)忽略風(fēng)險(xiǎn)管理。錢荒背后的政策意圖是“敲警鐘”2024/5/759來(lái)勢(shì)洶洶的“錢荒”為什么會(huì)在全球貨幣供應(yīng)量最多的國(guó)家里上演？事實(shí)上，中國(guó)的金融市場(chǎng)真的不缺錢。央行數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模達(dá)9.11萬(wàn)億元，比上年同期多3.12萬(wàn)億元，廣義貨幣M2存量達(dá)104萬(wàn)億元?！板X荒”是個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。錢沒(méi)有通過(guò)銀行信貸進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在一系列加杠桿的金融運(yùn)作后，變成了“錢生錢”的虛擬游戲，在銀行業(yè)內(nèi)空轉(zhuǎn)。資金在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)間循環(huán)往復(fù)獲取利潤(rùn)，卻無(wú)形中提高了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)者的融資成本，也使金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。時(shí)至今日，各方已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，這種空轉(zhuǎn)不能再繼續(xù)下去，資金必須進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是資金會(huì)不會(huì)如愿改變路線呢？要想讓資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，除了貨幣政策，還需要財(cái)政、稅收、產(chǎn)業(yè)方面的政策配合，否則也只是“鏡中月”、“水中花”。央行意在把資金逼進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)2024/5/7603.利率市場(chǎng)化2024/5/761起點(diǎn)：金融抑制下的利率管制2024/5/762金融抑制下的真實(shí)利率2024/5/763為什么要利率管制？低利率和利差2024/5/764銀行通過(guò)利差獲得收入2024/5/765利息收入長(zhǎng)期以來(lái)是銀行的主要收入來(lái)源2024/5/766中美銀行業(yè)利息收入占比2024/5/767銀行也不良貸款率明顯上升2024/5/768金融抑制的結(jié)果：真實(shí)利率反周期CPIRealinterestrate(1year)2024/5/769“活亂循環(huán)”的經(jīng)濟(jì)邏輯:

經(jīng)濟(jì)過(guò)熱——總需求旺盛——高通貨膨脹——名義利率管制——真實(shí)利率更低——投資旺盛——經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步過(guò)熱……直接解決辦法：信貸配給中國(guó)信貸配給的工具：存款準(zhǔn)備金、窗口指導(dǎo)、道德游說(shuō)等。為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)如此之大？2024/5/770利率市場(chǎng)化總體思路是先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額1995年，《人行關(guān)于“九五”時(shí)期深化利率改革的方案》初步提出利率市場(chǎng)化改革的基本思路1996年6月1日，放開銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率1997年6月，銀行間債券市場(chǎng)正式啟動(dòng)，同時(shí)放開了債券市場(chǎng)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率1998年，將金融機(jī)構(gòu)對(duì)小企業(yè)的貸款利率浮動(dòng)幅度由10%擴(kuò)大到20%，農(nóng)村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40%擴(kuò)大到50%1999年10月，對(duì)保險(xiǎn)公司3000萬(wàn)元以上、5年以上大額定期存款，實(shí)行保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行雙方協(xié)商利率的辦法。

1999年允許縣以下金融機(jī)構(gòu)貸款利率最高可上浮30%，將對(duì)小企業(yè)貸款利率的最高可上浮30%的規(guī)定擴(kuò)大到所有中型企業(yè)

2000年9月21日，實(shí)行外匯利率管理體制改革，放開了外幣貸款利率；300萬(wàn)美元以上的大額外幣存款利率由金融機(jī)構(gòu)與客戶協(xié)商確定2002年，擴(kuò)大農(nóng)村信用社利率改革試點(diǎn)范圍，進(jìn)一步擴(kuò)大農(nóng)村信用社利率浮動(dòng)幅度；統(tǒng)一中外資金融機(jī)構(gòu)外幣利率管理政策2024/5/771

2003

年

7

月，放開英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理，由商業(yè)

銀行自主決定2004

年

1

月

1

日，商業(yè)銀行、誠(chéng)信社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間上限擴(kuò)大到貸款基準(zhǔn)利率的

1.7

倍，農(nóng)信社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間上限擴(kuò)大到貸款基準(zhǔn)利率的

2

倍，

金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間下限保持為貸款基準(zhǔn)利率的

0.9

倍不變。

2005年3月16日,央行再次大幅度降低超額準(zhǔn)備金存款利率,并完全放開了金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率

2006

年

8

月，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率浮動(dòng)擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的

0.85

倍

2008

年

10

月，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的

0.7

倍

2012年6月，進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間。存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍2024/5/772幾個(gè)數(shù)據(jù)1年期銀行間同業(yè)拆借利率達(dá)到5.2％，一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率一般在5％-6％，而一年期定期存款利率只有3.5％，半年期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款招標(biāo)利率高達(dá)6.8％，而半年期定期存款利率僅有3.3％?？梢源蟾诺墓浪?，1年期定期存款利率被人為壓低了1.5至2個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)20年2024/5/773為什么利率市場(chǎng)化步履維艱？國(guó)有銀行國(guó)有企業(yè)誰(shuí)是金融抑制的受害者：中小企業(yè)，居民。路在何方？高利貸背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)2024/5/7742013年7月20日央行宣布，自7月20日開始，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。2024/5/775央行逐漸放松對(duì)利率的管制2024/5/776（二）下半年金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望1.預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量增速將繼續(xù)回落，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整力度將加大

上半年M2同比增長(zhǎng)14%，增速較5月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于年初確定的13%的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)EQ退出預(yù)期增強(qiáng)導(dǎo)致外匯占款回落，以及監(jiān)管部門強(qiáng)化對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，M2增速將回落至目標(biāo)值附近。信貸規(guī)模不會(huì)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)下半年信貸規(guī)模約為4萬(wàn)億左右。預(yù)計(jì)全年仍保持在9萬(wàn)億左右。投放重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)2024/5/7772.基準(zhǔn)利率下調(diào)可能性小利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快

雖然當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，且制造業(yè)企業(yè)面臨的實(shí)際利率偏高，但基準(zhǔn)利率下調(diào)的可能性仍然較小。

（1）指標(biāo)在合理區(qū)間（2）降息刺激產(chǎn)能過(guò)剩

（3）房地產(chǎn)價(jià)格高漲2024/5/7783.市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊存款準(zhǔn)備金率有可能下調(diào)下半年，在美聯(lián)儲(chǔ)EQ退出預(yù)期的影響下，外匯占款可能回落，市場(chǎng)流動(dòng)性將處于略為偏緊狀態(tài)。我國(guó)存款準(zhǔn)備金率仍處于較高水平，大型金融機(jī)構(gòu)為20%，中小型金融機(jī)構(gòu)為18%，有較大的下調(diào)空間。如果下半年外匯占款仍然較少，很可能會(huì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率一到兩次。

2024/5/7794.人民幣升值放緩，