第二節(jié) 財務(wù)杠桿

第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險的衡量1一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險（一）營業(yè)杠桿原理1、營業(yè)杠桿的概念2固定成本與變動成本盈虧平衡點2、營業(yè)杠桿利益分析經(jīng)營杠桿是指由于固定性經(jīng)營成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動的杠桿效應(yīng)。固定成本越高，利潤的波動性越大。3、營業(yè)風(fēng)險分析3DOL定義公式：（二）營業(yè)杠桿系數(shù)的測算4簡化公式51.單價10元，單位變動成本為6元，固定成本總額為1000元。目前的銷量為1000件。2.單價10元，變動成本率60%或邊際貢獻率40%，固定成本總額為1000元。目前的銷售量為1000件。3.EBIT＝1200元，固定成本為1000元。分別計算DOL6QDOL1營業(yè)杠桿的特征分析7在固定成本不變情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額（+，-）所引起的利潤變化的幅度。在固定成本不變時，Q↑，DOL↓，經(jīng)營風(fēng)險↓Q→∞，DOL→1Q→保本點，DOL→無窮FC→0，DOL→18（三）影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素產(chǎn)銷量的變動產(chǎn)品售價的變動單位變動成本的變動固定成本總額的變動9經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系營業(yè)杠桿只是影響企業(yè)風(fēng)險的一個重要因素。但是，營業(yè)杠桿本身并不是變化的原因，即使企業(yè)沒有營業(yè)杠桿作用，同樣要面臨其他企業(yè)風(fēng)險因素的影響。準確地說，營業(yè)杠桿系數(shù)是對潛在的風(fēng)險的衡量，這種潛在風(fēng)險只有當(dāng)銷售和成本變動的情況下才會被激活。同時，它具有放大企業(yè)風(fēng)險的作用。在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。10二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險（一）財務(wù)杠桿原理1、財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿是指由于固定性財務(wù)支付的存在而導(dǎo)致股東權(quán)益變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)。2、財務(wù)杠桿利益分析3、財務(wù)風(fēng)險分析11（二）財務(wù)杠桿系數(shù)的測算簡化公式12財務(wù)杠桿的特性分析EBITDFL113在總資本中，負債比率越高，DFL越高，財務(wù)風(fēng)險越大，預(yù)期投資者收益可能越大。EBIT↑，DFL↓，財務(wù)風(fēng)險↓EBIT→∞，DFL→1EBIT→I，DFL→無窮I→0，DFL→114（三）影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素資本規(guī)模的變動資本結(jié)構(gòu)的變動債務(wù)利率的變動息稅前利潤的變動15綜合杠桿財務(wù)杠桿經(jīng)營杠桿QEBITEPS三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險（一）聯(lián)合杠桿利益由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤變動大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動的杠桿效應(yīng)，稱為復(fù)合杠桿。16（二）聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算17簡化公式18聯(lián)合杠桿特性分析QDTL119Q↑，DTL↓，綜合風(fēng)險↓；Q→∞，DTL→1；Q→FC/(P-VC)+I，DTL→無窮；FC，I→0，DTL→1。20甲企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，產(chǎn)品的單價為15元，單位變動成本為8元，固定成本總額為1500元，利息費用為2000元，目前產(chǎn)品的銷量為1000件。試分別計算經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和綜合杠桿系數(shù)。若銷量變化2%，則EPS的變化百分比是多少?DOL=DFL=DTL=21第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析一、影響資本結(jié)構(gòu)的因素（一）影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析利率因素通貨膨脹因素資本市場因素22（二）影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的微觀因素分析1、行業(yè)因素：行業(yè)風(fēng)險越大，營業(yè)收入越不穩(wěn)定，負債能力越弱2、資本成本和財務(wù)風(fēng)險3、經(jīng)營風(fēng)險4、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)種類：實物資產(chǎn)比重越大，負債能力越強5、企業(yè)獲利能力6、企業(yè)成長性7、稅收影響：公司所得稅稅率越高，舉債對公司越有價值23二、資本結(jié)構(gòu)的決策方法最佳資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價值最大——股價最高綜合資本成本最低能確保企業(yè)資金有較高的流動性,并使其資本結(jié)構(gòu)具有與市場相適應(yīng)程度的彈性。注意：理論上存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但在實務(wù)中還沒有找到一種能夠確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理想方法。24資本結(jié)構(gòu)決策的方法：資本成本比較法、每股收益分析法和企業(yè)價值比較法25（一）資本成本比較法資本成本比較法的決策程序：1、確定各籌資方案不同資本來源最終所形成的資本結(jié)構(gòu)。2、計算各資本來源的資本成本及其結(jié)構(gòu)比例,并計算方案的加權(quán)平均資本成本。3、方案比較,選擇加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)方案為最佳方案。26例1：某企業(yè)計劃年初資本結(jié)構(gòu)如下表所示。某企業(yè)計劃年初資本結(jié)構(gòu)表單位:萬元資金來源金額比重長期債券年利率10%10012.5%優(yōu)先股年股利率8%20025%普通股50000股50062.5%合計800100%27其他有關(guān)資料如下:普通股市價每股200元,今年期望股息為12元,預(yù)計以后每年股息增加3％,該企業(yè)所得稅率為33％,假定發(fā)行各種證券均無籌資費用。該企業(yè)擬增加資金200萬元,有兩方案供選擇。甲方案:發(fā)行債券200萬元,年利率為12％；普通股股利增加到15元,以后每年還可增加3％,由于企業(yè)風(fēng)險增加,普通股市價將跌到96元。乙方案:發(fā)行債券100萬元,年利率為11％；另發(fā)行普通股100萬元,普通股市價、股利與年初相同。28甲方案加權(quán)平均資本成本計算表單位:萬元資金來源金額比率資本成本長期債券年利率10%10010.2%10%×(1-33%)＝6.7%長期債券年利率12%20020.41%12%×(1-33%)＝8.04%優(yōu)先股年股利率8%20020.41%8%普通股50000股48048.98%15÷96＋3%＝18.625%小計980100%6.7%×10.20%＋8.04%×20.41%＋8%×20.41%＋48.98%×18.625%=13.08%29乙方案加權(quán)平均資本成本計算表單位:萬元資金來源金額比率資本成本長期債券年利率10%10010%10%×(1-33%)＝6.7%長期債券年利率11%10010%11%(1-33%)＝7.37%優(yōu)先股年股利率8%20020%8%普通股60000股60060%12÷100＋3%＝15%小計1000100%6.7%×10%＋7.37%×10%十8%×20%＋15%×60%＝12.01%30結(jié)論：通過比較可以看出甲方案的加權(quán)平均資本成本較高，為13.08%，乙方案的加權(quán)平均資本成本較低，為12.01%，故采用乙方案籌資對企業(yè)較為有利。采用乙方案籌資其加權(quán)平均資本成本比甲方案低1.07%，企業(yè)價值又提高20萬元。31

（二）每股收益無差別點分析/EBIT-EPS分析法該方法假設(shè)：企業(yè)的債務(wù)增加不會引起企業(yè)風(fēng)險的增加，因而債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的變化可不予考慮，企業(yè)只要每股盈余增加，就會實現(xiàn)價值最大。每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。EPS1=EPS232EBIT-EPS分析圖33例1、某公司目前的資金來源包括面值1元的普通股800萬股和平均利率為10%的3000萬元的債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)甲產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元,預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤400萬元。該項目有兩個備選的籌資方案:(1)按面值發(fā)行年利率11%的債券:(2)按20元/股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前利潤為1600萬元，所得稅稅率40%,證券發(fā)行費用可忽略不計。要求:(l)計算按不同方案籌資后的普通股每股收益。(2)采用息稅前利潤——每股利潤分析法，計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股利潤無差別點。并確定該公司應(yīng)選擇哪一種籌資方案。34方案1：負債：3000萬元，利率10%債券：4000萬元，利率11%普通股：股數(shù)N1=800萬股I1=3000×10%+4000×11%=740萬元35方案2：負債：3000萬元，利率10%普通股：股數(shù)N2=800萬股+4000/20=1000萬股I2=3000×10%=300萬元求每股盈余無差別點，代入等式解得EBIT=2500萬元

EPS=1.32元36例：某公司現(xiàn)有資金2000萬元，構(gòu)成情況如下：面值為100元，利率為7%的債券600萬元；面值為100元，股息率為9%的優(yōu)先股600萬元；普通股40萬股，每股市價為20萬元，總市值為800萬元。公司今年的股利為每股2元，預(yù)計每年按5%速度遞增。公司目前準備追加融資1000萬元，有兩個備選方案：（1）發(fā)行債券，票面利率為8%。由于公司債務(wù)增加，財務(wù)風(fēng)險加大，股票價格下降至18元；（2）按20元市價發(fā)行普通股50萬股。公司的所得稅率為30%，請為公司作出融資決策。37方案1：債券：600萬元，利率7%債券：1000萬元，利率8%優(yōu)先股：600萬元，股息率9%普通股：股數(shù)N1=40萬股I1=600×7%+1000×8%=122萬元D=600×9%=54萬元38方案2：債券：600萬元，利率7%優(yōu)先股：600萬元，股息率9%普通股：股數(shù)N2=40萬股+50萬股=90萬股I2=600×7%=42萬元D=600×9%=54萬元代入等式解得EBIT=263.14萬元

EPS=1.12元39（三）公司價值分析法公司價值：V=S+B假設(shè)B市場價值等于它的面值；S=（EBIT-I）（1-T）/KsKs=Rs=Rf+β(Rm-Rf)公司的加權(quán)平均資本成本：Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)40例:某公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：總資本為1000萬元，其中，債務(wù)400萬元，年平均利率10%；普通股600萬元(每股面值