報表分析新思維(之二)哈佛分析框架

報表分析新思維(之二)

哈佛分析框架5/9/20241研討要點與目的有效的報表分析要求分析者不僅要學會運用會計數(shù)據,而且要善于運用非會計數(shù)據。會計數(shù)據只是企業(yè)實施其經營戰(zhàn)略的“財務表現(xiàn)〞，忽略對企業(yè)所處環(huán)境和經營戰(zhàn)略的分析，報表分析只能是一種重形式、輕實質的“數(shù)字游戲〞本講系統(tǒng)地介紹哈佛大學三位學者提出的報表分析框架，并將其用于分析Dell和Microsoft的財務報表，旨在：了解財務報表的分析框架；掌握戰(zhàn)略分析的主要方法熟悉會計分析的主要步驟和方法學習財務分析的主要方法企業(yè)價值評估與分析:運用財務報表Palepude.Al中信出版社5/9/20242涵蓋5000家上市公司5/9/20243MarketValuetoBookValue--DJI差額意味著什么?5/9/20244MarketValuetoBookValue—S&P500超過6倍的MB率意味著什么?5/9/20245市場價值與賬面價值的背離差額的實質是什么?5/9/202465/9/20247PEv.sMB5/9/20248無形資產論〔BaruchLev)公司核心價值變化〔創(chuàng)新性、外包與聯(lián)盟、信息化〕與創(chuàng)新相關的無形資產與人力資源相關的無形資產與組織相關的無形資產5/9/20249智力資本論(SkandiaReport)市場價值股東權益智力資本客戶資本人力資本股本資本公積盈余公積未分配利潤MtoBratioTobin’sQ組織資本客戶根底客戶關系客戶潛力流程資本企業(yè)文化創(chuàng)新資本根底價值關系價值潛在價值5/9/202410價值鏈記分卡(ValueChainScoreboard)發(fā)現(xiàn)與學習付諸實施商業(yè)化運用1.內部更新?研究開發(fā)?IT開發(fā)?雇員培訓?團隊建設?客戶獲取本錢3.網絡效應?R&D聯(lián)盟/合營企業(yè)?供給商/客戶一體化6.客戶?營銷聯(lián)盟?品牌支持?穩(wěn)定性和忠誠度8.頂線?創(chuàng)新收入?市場份額/成長?在線收入?來自聯(lián)盟的收入?業(yè)務分部的收入成長9.底線?生產效率利得?在線供給渠道?盈利/現(xiàn)金流量、?EVA?燒錢率10.增長選擇權?新產品儲藏?預期重組影響?市場潛力/增長?預期資本消耗?預期保本點5/9/202411推算的無形價值(CIV)IntelMicrosoftMerck1.2003-2005平均稅前利潤102133812.2003-2005平均有形資產4417874093.2003-2005平均ROA23%17%20%4.社會(行業(yè))平均ROA10%10%10%5.稅前超額盈利57.954.340.96.稅后超額盈利41.138.0128.67.折現(xiàn)率8%8%8%7.CIV5144753587.賬面股東權益3624811797.股票市值(2005年末)147725676965/9/202412

哈佛分析框架

1、從企業(yè)活動到財務報表會計系統(tǒng)計量和報告企業(yè)活動的經濟結果財務報表管理人員對企業(yè)業(yè)務活動的信息優(yōu)勢會計估計錯誤會計選擇導致的歪曲企業(yè)外部環(huán)境勞動力市場資本市場商品市場供給商消費者競爭對手商業(yè)規(guī)程會計環(huán)境資本市場結構契約和治理會計規(guī)定和慣例稅法和財務會計的關系外部審計會計問題的法律規(guī)定經營戰(zhàn)略企業(yè)經營范圍:多樣化經營的程度多樣化經營的類型競爭地位:本錢優(yōu)勢產品的區(qū)別度成功的關鍵因素和主要風險5/9/202413哈佛分析框架2、財務報表分析框架戰(zhàn)略分析會計分析財務分析前景分析5/9/202414

商業(yè)上的運用信貸分析證券分析企業(yè)合并分析債務/股利分析公司信息戰(zhàn)略分析通用報表分析分析工具戰(zhàn)略分析通過行業(yè)和競爭戰(zhàn)略分析來分析企業(yè)未來預期業(yè)績

財務分析利用比率分析和現(xiàn)金流量分析來評估經營業(yè)績前景分析對企業(yè)未來價值進行預測哈佛分析框架5/9/202415二、戰(zhàn)略分析

行業(yè)特征分析行業(yè)性質及其在國民經濟中的地位和作用市場總量及增長前景行業(yè)所處開展階段行業(yè)市場邊界買方賣方數(shù)量及相對規(guī)模產品差異和一體化程度5/9/202416二、戰(zhàn)略分析

行業(yè)生命周期分析投入期增長期成熟期衰退期5/9/202417

不同生命周期的特征

投入期增長期成熟期衰退期市場廣告宣傳，知名度，銷售渠道建立品牌信譽，開拓銷售渠道保護既有市場，滲入其他市場選擇市場區(qū)域，維持企業(yè)形象生產經營提高生產效率，制定產品標準改進產品質量，增加花色品種鞏固客戶關系，降低成本裁減生產能力，保持價格優(yōu)勢財力利用財務杠桿開發(fā)生產和技術能力控制成本提高管理控制系統(tǒng)的效率人事培訓員工適應新的生產和市場培育生產和技術能力提高生產效率轉向新的增長領域研究開發(fā)掌握技術秘訣提升產品質量和功能降低成本、開發(fā)新品種面向新的增長領域成功關鍵因素營銷、市場份額、消費者信任對市場需求反應靈敏，質量生產效率、產品功能，新產品開發(fā)面向新的增長領域利潤虧損或微利迅速增長開始下降下降甚至虧損現(xiàn)金流沒有或極少少量至增長增長大量至衰竭5/9/202418競爭戰(zhàn)略之父—MichaelE.Porter競爭優(yōu)勢CompetitiveAdvantage(1985)競爭戰(zhàn)略CompetitiveStrategy(1980)5/9/202419現(xiàn)存和潛在的競爭力現(xiàn)存對手之間的競爭產業(yè)的成長性集中度產品區(qū)別度轉換本錢規(guī)模與學習曲線固定和變動本錢超額(生產)能力退出壁壘新進入對手的威脅

規(guī)模經濟先動優(yōu)勢市場進入障礙商業(yè)關系法律障礙替代產品的威脅對手的價格和業(yè)績消費者意愿的轉換

行業(yè)獲利能力在購置和銷售市場上談判的能力消費者的談判能力轉換本錢產品區(qū)別度產品本錢和質量的重要性購置者的數(shù)量和每個購置者購置的數(shù)量供給商的談判能力轉換本錢產品區(qū)別度產品本錢和質量的重要性供給商的數(shù)量和每個供給商供給的數(shù)量行業(yè)獲利能力分析5/9/202420競爭戰(zhàn)略分析本錢優(yōu)勢以更低的本錢提供相同產品或效勞的能力大量大批生產的規(guī)模優(yōu)勢生產的高效率產品設計簡化低投入本錢較少的研究開發(fā)費用或者廣告費嚴格的本錢控制機制競爭優(yōu)勢執(zhí)行戰(zhàn)略核要求心競爭力和主要成功因素相互匹配執(zhí)行戰(zhàn)略要求公司價值鏈和活動相互匹配競爭優(yōu)勢的重要性5/9/202421Dell過去10年的市場占有率5/9/202422Dell上市后的銷售業(yè)績5/9/202423Dell的股價表現(xiàn)MKTCAP.$553(2006.5.19)5/9/202424Dell-過去5年總資本報酬率

ROTC=(PTE+IE)/LT+SE5/9/202425DellComputer

—凈利潤&經營性現(xiàn)金流量5/9/202426DellComputer—流動比率5/9/202427DellComputer—存貨周轉天數(shù)5/9/202428DellComputer—應收賬款周轉天數(shù)5/9/202429DellComputer—應付賬款周轉天數(shù)5/9/202430Dell—現(xiàn)金轉化周期

OtherPeople’sMoney

--營資資本管理的最高境界項目名稱9900010203040506應收賬款周轉天數(shù)3634322928313229存貨周轉天數(shù)66543344減:應付賬款周轉天數(shù)5458586968707377現(xiàn)金轉化周期-12-18-21-36-37-36-37-445/9/202431Wal-Mart的盈利模式—OPM項目名稱20022003200420052006銷售收入2,0402,2962,5632,8523,124稅后利潤668091103112CFFOA106130160150176應收賬款2016131727存貨227244266298322應付賬款164179227258291AR周轉天數(shù)3.62.51.82.23.1INV周轉天數(shù)40.638.837.938.137.6AP周轉天數(shù)29.328.532.333.034.0現(xiàn)金轉換周期14.912.87.47.36.75/9/202432大賣場的盈利模式--OPM項目名稱國美電器蘇寧電器2004200520042005銷售收入97.2179.691.1159.4稅后利潤5.87.81.83.5CFFOA5.95.21.21.5應收賬款0.7---0.62.1存貨11.127.37.720.2應付賬款31.968.19.127.7AR周轉天數(shù)2.6---2.48.0INV周轉天數(shù)41.755.530.946.3AP周轉天數(shù)120.1138.336.563.5現(xiàn)金轉化周期-75.8-82.8-3.2-9.25/9/202433DellComputer—雇傭人數(shù)5/9/202434研發(fā)比例:Dell,IBM,HP2005:0.94%2006:0.80%5/9/202435銷售及管理費用比率:Dell,IBM,HP2005:8.7%2006:9.2%5/9/202436Dell:R&D,SG&A變動趨勢5/9/202437Dell的秘密:低本錢戰(zhàn)略5/9/202438個人電腦行業(yè)的價值鏈Traditionalvaluechain(IBM,HP,Compaq)Build-to-order/directsalesvaluechain(Dell,Gateway)供給商制造電腦部件制造商組裝電腦(庫存或經銷商)經銷商市場促銷終端用戶購置電腦經銷商或制造業(yè)向最終用戶提供效勞供給商制造電腦部件制造商根據訂單組裝電腦終端用戶購置電腦制造業(yè)或維修商提供效勞5/9/202439Microsoft收入增長趨勢

1985—1.4;2005---397.885/9/202440Microsoft凈利潤增長趨勢

1985—0.4;2004—122.55/9/202441Microsoft:差異化戰(zhàn)略的完美模式

QualityofEarnings,QualityofAssets,CashFlow200020012002200320042005銷售收入22,95625,29628,36532,18736,835397.88經營費用:銷售成本

研究開發(fā)費用

銷售及營銷費用

一般及管理費用3,002

3,772

4,1261,0503,4554,379

4,8858575,191

4,307

5,4071,5506,059

6,595

7,5622,4266,716

7,779

8,3094,9976,200

6,184

8,6774,166經營收益11,00611,52511,51322,64227,80125,227凈收益9,4217,7217,7219,5459,03412,254每股收益1.811.381.450.700.761.135/9/202442Microsoft:營業(yè)收入與凈利潤5/9/202443Microsoft:R&D5/9/202444Microsoft:廣告促銷支出5/9/202445Microsoft:遞延收入5/9/2024465/9/202447Microsoft:應收賬款及存貨5/9/2024485/9/202449Microsoft:經營活動現(xiàn)金流量5/9/202450Microsoft的秘密:差異化戰(zhàn)略5/9/2024512004年世界十大最有價值品牌

名次品牌品牌價值(億美元)1可口可樂(Coca-Cola)673.92微軟(Microsoft)613.73國際商用機器公司(IBM)537.94通用電氣(GE)441.15英特爾(Intel)335.06迪斯尼(Disney)271.17麥當勞(McDonald)250.08諾基亞(Nokia)240.49豐田(Toyota)226.710萬寶路(Marlboro)221.35/9/202452微軟震驚世界的大動作〔2004.7.20)5/9/202453微軟中國的表現(xiàn)

---?中國證券報?欲破十余年虧損局，微軟在華改弦更張MicrosoftOffice&Word售價＄1v.s$200經營業(yè)績銷售收入２－３億美元v.s350億美元連續(xù)10多年虧損問題癥結90%是盜版對盜版的態(tài)度90年代初不屑一顧，到現(xiàn)在威脅起訴盜版的大公司Linux的挑戰(zhàn)5/9/202454Step3:評價會計策略Step2:評估會計彈性Step4:評價披露質量Step5:區(qū)分危險信號Step6:消除會計信息失真財務分析會計分析步驟及方法5/9/202455識別危險信號5/9/202456

消除會計信息失真虛擬資產剔除法異常利潤剔除法關聯(lián)交易剔除法審計報告分析法現(xiàn)金流量分析法5/9/202457財務分析1、財務分析架構盈利能力與成長性產品戰(zhàn)略財務戰(zhàn)略經營管理收入與費用管理營運資本與固定資產管理負債和權益結構管理股利支付及利潤分配5/9/202458財務分析2、財務指標體系可持續(xù)的成長率股利支付率凈資產收益率銷售回報率資產周轉率財務杠桿率COGS/SalesGrossProfit/SalesSG&A/SalesOI/SalesNI/SalesCATurnoverWCTurnoverARTurnoverInv.TurnoverFATurnoverTATurnoverCurrentRatioQuickRatioOperatingCFRatioLtoERatioDtoERatioIntr.Coverage5/9/202459財務分析3、DuPont財務指標分析法凈資產收益率總資產收益率權益乘數(shù)銷售利潤率資產周轉率凈利潤銷售收入銷售收入全部本錢銷售本錢期間費用利息費用其他支出所得稅銷售收入資產總額資產總額所有者權益長期資產流動資產現(xiàn)金&證券應收賬款存貨其他流動××÷÷÷-+5/9/202460傳統(tǒng)資產負債表的作用

---AssessingLiquidityandOperationalEfficiency標準資產負債表(StandardBalanceSheet)資產負債及股東權益流動資產：

現(xiàn)金應收賬款、存貨、待攤費用等流動負債：

短期借款應付賬款、預提費用等長期投資長期負債固定資產少數(shù)股東權益無形及其他資產股東權益資產總計負債及股東權益總計5/9/202461管理資產負債表的作用

---AssessingLiquidityandOperationalEfficiency管理資產負債表〔ManagerialBalanceSheet)投入資本（InvestedCapital)運用資本（CapitalEmployed)現(xiàn)金（Cash)短期借款(Short-termDebt)

營運資本要求(WCR)經營資產（OA）-經營負債（OL）長期融資(Long-termFinancing)

長期債務（Long-termDebt)+股東權益（Shareholders’Equity)凈固定資產（NetFixedAssets)5/9/202462評價流動性和財務風險的現(xiàn)代方法

--匹配戰(zhàn)略〔MatchingStrategy)5/9/202463中國上市公司資本結構狀況

(肖作平，2004〕年份總負債/總資產流動負債/總資產長期負債/總資產流動負債/總負債19920.56300.46710.09590.853119930.42400.34400.07990.824219940.42200.34780.07420.838419950.48470.39010.09460.804819960.47460.38990.08470.821519970.46470.37700.08770.811319980.46000.37670.08330.818919990.48500.39730.08770.829120000.47970.39230.08740.817820010.51940.42590.09350.812020020.53510.44070.09440.82365/9/202464ROE的分解

---識別盈利能力的驅動因素EATROE=---------SE

EBITSalesEBTICEAT=---------×----------×--------×------×-------SalesICEBITSEEBT

經營利潤率投入資本周轉率財務本錢率財務結構率稅收影響率財務杠桿比率稅收影響5/9/202465TheStructureofROE

for5FirmsinDifferentSectors(1999)MerckAnheuser-BushWalt-MartStoreDowChemicalBancOne經營利潤率(1)24.0%19.7%6.1%13.2%29.5%資本周轉率(2)1.101.133.350.940.24投入資本回報率(3)=(1)×(2)26.4%22.3%20.4%12.3%7.1%財務杠桿率(4)2.472.331.642.113.49稅前ROE(5)=(3)×(4)65.2%51.9%33.5%26.0%24.8%稅收影響率(6)69.9%68.3%59.2%64.6%69.9%稅后ROE(7)=(5)×(6)45.6%35.4%19.8%16.8%17.3%5/9/202466中國5家上市公司ROE指標分解(2002)五糧液太極集團華聯(lián)超市上海汽車浦發(fā)銀行經營利潤率(1)14.76%5.72%2.64%24.02%72.36%投入資本周轉率(2)1.071.016.050.560.04投入資本回報率(3)=(1)×(2)15.76%5.75%16.00%13.53%2.71%財務杠桿率(4)1.041.461.621.038.65稅前ROE(5)=(3)×(4)16.38%8.39%25.88%13.87%23.45%稅收影響率(6)71%77%83%93%69%稅后ROE(7)=(5)×(6)11.56%6.45%21.49%12.94%16.15%5/9/202467TopTenValueCreators(1999)

MV=MarketCapitalization–InvestedCapitalTop10ValueCreatorsMVofCapitalCap.EmployedMVA1.Micorsoft6,495200+6,2952.GeneralElectric5,433758+4,6753.CiscoSystems3,721237+3,4844.Wal-MartStores3,367540+2,8275.Intel2,837298+2,5396.LucentTechnologies2,661656+2,0057.AmericanOnline1,92044+1,8768.Oracle1,59754+1,5439.IBM2,210668+1,54210.HomeDepot1,645161+1,4845/9/202468TopTenValueDestroyersTop10ValueDestroyersMVofCapitalCap.EmployedMVA1.LoewsCorporation63199-1362.FirstUnion326430-1043.BankOneCorp.367456-894.WashingtonMutual148214-665.Raytheon218266-486.Kmart150197-477.J.C.Penny179217-388.SearsRoebuck313343-309.Goodyear111134-2310.Northrop7893-155/9/202469價值創(chuàng)造的驅動因素經營毛利資本周轉率稅收影響率稅前ROIC稅后ROIC稅后債務本錢估計權益本錢WACC回報差額(ROIC-WACC)政經和社會環(huán)境市場結構競爭優(yōu)勢/核心能力可持續(xù)成長性MVA如果未來回報差額的現(xiàn)值為正數(shù)，MVA也為正數(shù)，成長性越高，創(chuàng)造的價值也越多；反之，成長性越低，毀損的價值越多5/9/202470會計利潤v.s經濟利潤會計利潤(AccountingProfit)會計利潤增加≠創(chuàng)造價值AccountingestimateandjudgementDiscretionaryExpenditureCostofcapitalpartiallyaccountedfor經濟利潤(EconomicProfit)TraditionalviewofeconomicprofitModernviewofeconomicprofit—EVA經濟增加值(EVA)EVA=EBIT(1-T)-(IC×WACC)={(EBIT(1-T)/IC-WACC}IC=(ROIC-WACC)×IC5/9/202471加權資本本錢(WACC)WACC=(D÷TF)×(CostofD)×(1-T)+(E÷TF)×(CostofE)IllustrationDebt=$60m;Equity=$30mCostofdebt=6%;costofequity=9%Taxrate=33%WACC=(60÷90)×6%×(1-33%)+(30÷90)×9%=2.68%+3.00%=5.68%5/9/202472MVAv.sEVA20001999CompanyMVAEVAFGVFGV/MV12GE5,023.0734.994,761.1782.4%21Microsoft3,889.2257.963,482.1685.2%33Cisco3,778.831.823,807.9994.8%45Intel2,818.3246.952,475.8279.4%521Pfizer2,609.8419.532,431.0087.5%612Merck1,933.4834.491,628.3673.1%723EMC1,919.046.681,884.2594.7%88Oracle1,808.856.051,764.6094.7%919AIG1,779.82-1.191,819.3280.2%104Wal-Mart1,774.5015.281,715.2574.1%5/9/202473基于MVA和EVA的財務戰(zhàn)略矩陣CashSurplusCashDeficitMVA>0EVA>0MVA<0EVA<0

減少股利

籌措資金

－發(fā)行新股－增加借款降低銷售增長至可接受水平－淘汰邊際利潤低和資產周轉率低的產品嘗試徹底重組

全面出售經營業(yè)務5/9/202474現(xiàn)金流量分析5/9/202475Ｘerox—Salesv.s.CashFlow5/9/202476報表分析與業(yè)績管理

Kaplan&Norton’sBalancedScorecardFinancialPerspectiveTosucceedfinancially,howshouldweAppeartoourshareholders?

ActualTargetInitiativeMeasures

CustomerPerspectiveToachieveourvision,howshouldweAppeartoourcustomer?

ActualTargetInitiativeMeasures

InternalBusinessProcess

Tosatisfyourshareholdersandcustomers,,Whatbusinessprocessmustweexcellat?

ActualTargetInitiativeMeasuresLearningandGrowthToachieveourvision,howwillwesustainOurabilitytochangeandimprove?

ActualTargetInitiativeMeasures

VisionAndStrategy5/9/202477平衡記分卡5/9/202478戰(zhàn)略圖與平衡記分卡

戰(zhàn)略圖

平衡記分卡

行動計劃財務視角衡量指標

目標值*收入組合新客戶收入+10%*收入增長+25%舉措預算客戶視角細分市場份額25%客戶滿意度95%*市場細分行動$.....*滿意度調查$.....內部流程視角交叉銷售比例2.5與高潛質客戶打交道的時間1小時/季度財務規(guī)劃$......整合產品線$......學習與成長視角人力資本準備度100%戰(zhàn)略性應用準備度100%與BSC關聯(lián)的目標100%關系管理$....注冊財務規(guī)劃師$.....整合客戶檔案$.....組織規(guī)劃應用$....目標管理更新$....薪酬激勵$....

總預算$..........增加收入和利潤增加市場份額交叉銷售產品線組織準備度5/9/202479經營戰(zhàn)略與業(yè)績評價CostLeadersDifferentiatorsHighLow

LowHighLowHighLowHighLowHighLowHighStrategicSpectrumRelianc