宏觀專題研究：廣義財(cái)政再擴(kuò)張與市場風(fēng)格再平衡

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1廣義財(cái)政再擴(kuò)張與市場風(fēng)格再平衡相關(guān)研究1.全球大類資產(chǎn)跟蹤周報(bào)：人民幣資產(chǎn)再迎構(gòu)待均衡-2024/05/034.政治局會議點(diǎn)評：核心要點(diǎn)和市場影響-20尚處于統(tǒng)籌研究階段，方案細(xì)節(jié)、落地時間、政策效果都存在不確定性。相比之下，短期更有可能出現(xiàn)邊際變化，且可能會影響市場格局的是廣義財(cái)政形勢。廣義財(cái)政有望階段性重新擴(kuò)張今年以來廣義財(cái)政“表內(nèi)”“表外”定力十足，這種局面在近年并不多見，整肅地方財(cái)政紀(jì)律或是主要原因。實(shí)際上，“表外降債加速”和“表內(nèi)發(fā)債減速”很可能是一組對偶結(jié)果，后者是前者的必要不充分條件。隨著三中全會日期敲定，4月政治局會議開始更加兼顧“降債”和“發(fā)展”，因此需要重點(diǎn)關(guān)注5-6月是否會迎來“降債緩速”和“發(fā)債提速”的組合，本質(zhì)上是廣義財(cái)政階段性重新擴(kuò)張。廣義財(cái)政擴(kuò)張有利于M1企穩(wěn)回升廣義財(cái)政要重新擴(kuò)張，地方債加速發(fā)行是主要抓手，超長期特別國債啟動發(fā)行是潛在增量，城投債凈融資降幅收窄也值得期待。將早先地方披露的發(fā)行計(jì)劃和上半年國債發(fā)行30%視為下限，5-6月政府債券凈融資是1.68萬億；將上半年地方債發(fā)行進(jìn)度追平2020年來均值和國債發(fā)行40%視為上限，5-6月政府債券凈融資是2.83萬億。下限情形下M1增速在5-6月觸底企穩(wěn)，上限情形下M1增速將在5-6月小幅反彈，因此概率上M1增速有望在4月出現(xiàn)本輪下行周期的廣義財(cái)政再擴(kuò)張與市場風(fēng)格再平衡我們在《M1：今年國內(nèi)宏觀的核心變量》中提出幾個核心結(jié)論：如果今年M1止跌企穩(wěn)、溫和回升，1）方向上，股票市場面臨的基本面因素會比過去2-3年更積極；2）風(fēng)格上，大小盤風(fēng)格會比過去3年更均衡；3）節(jié)奏上，M1的反彈大概率不會貫穿全年，預(yù)算內(nèi)政府債務(wù)加速支出的階段最有可能提振M1。去年12月以來，M1增速雖然仍在下行，降速有所放緩，市場表現(xiàn)也在一定程度上呈現(xiàn)出與過去三年不同的特征，例如多數(shù)寬基指數(shù)今年已錄得正收益，大盤風(fēng)格反超小盤風(fēng)格，金融板塊的相對劣勢收窄。如果M1增速在接下來2-3個月的時間維度企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)在指數(shù)中樞保持平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，大盤相對小盤的再平衡會更進(jìn)一步，金融、周期、穩(wěn)定、消費(fèi)板塊的表現(xiàn)會更均衡，成長板塊還需要在分母端結(jié)合美聯(lián)儲動態(tài)。總之，在當(dāng)前居民風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未有效修復(fù)的環(huán)境下，外資可能影響指數(shù)上限，穩(wěn)定力量指引指數(shù)下限，M1和降息預(yù)期映射市場風(fēng)格。我們對于市場風(fēng)格階段性再平衡的理解是基于M1階段性企穩(wěn)回升的判斷，主要驅(qū)動力來自廣義財(cái)政重新擴(kuò)張，直接邏輯是4月政治局會議的有關(guān)部署，底層邏輯在于三中全會將于7月勝利召開。風(fēng)險(xiǎn)提示：超長期國債/地方債發(fā)行節(jié)奏低于預(yù)期；海外地緣形勢變化超預(yù)期宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21廣義財(cái)政有望階段性重新擴(kuò)張 32廣義財(cái)政擴(kuò)張有利于M1企穩(wěn)回升 53廣義財(cái)政再擴(kuò)張與市場風(fēng)格再平衡 64風(fēng)險(xiǎn)提示 7插圖目錄 8表格目錄 8宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31廣義財(cái)政有望階段性重新擴(kuò)張今年以來廣義財(cái)政“表內(nèi)”“表外”定力十足，這種局面在近年并不多見。一是地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢。1-4月，地方新增一般債共發(fā)行2483.2億，發(fā)行進(jìn)度為34.5%，低于2020年來同期的38.9%；新增專項(xiàng)債共發(fā)行7224.5億，發(fā)行進(jìn)度為18.5%，低于2020年來同期的30.4%。二是預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出偏緩。一季度預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出同比-1.5%，其中一般公共預(yù)算在去年底增發(fā)國債的支持下同比增長2.9%。政府性基金受專項(xiàng)債發(fā)行和土地出讓的雙重影響，同比-15.5%，處于較低水平。三是地方政府降債力度偏強(qiáng)。多項(xiàng)文件對地方降債做出明確部署，1-4月城投債凈融資-1630億，同比去年大幅少增近7600億。圖1：新增一般債發(fā)行進(jìn)度對比（%）202020212022202320240圖3：1-4月城投債凈融資-1630億（億元）圖2：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度對比（%）202020212022202320240 圖4：一季度預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出增速為-1.5%（%） 5為什么廣義財(cái)政定力十足？開年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期是次要原因。雖然1-2月和一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都好于預(yù)期，時間線上數(shù)據(jù)揭曉是在3月中旬和4月中旬，而發(fā)債節(jié)奏偏緩、財(cái)政支出偏慢和降債力度偏強(qiáng)的現(xiàn)象從去年底-今年初就已經(jīng)存在。另外，國債的發(fā)行節(jié)奏并不慢，1-4月的發(fā)行進(jìn)度較2020年來平均水平還要快些。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4整肅地方財(cái)政紀(jì)律是主要原因。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律”“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展”，年初以來的實(shí)際操作更偏向“降債”，針對地方特別是重債省的舉債約束較為嚴(yán)格，除了城投債凈融資負(fù)增長，黑龍江、吉林、青海、寧夏、天津等地1-4月甚至沒有發(fā)行新增地方債。實(shí)際上，“表外降債加速”和“表內(nèi)發(fā)債減速”很可能是一組對偶結(jié)果。除了既要遏制隱性債務(wù)增量、化解存量，又要規(guī)范專項(xiàng)債發(fā)行、嚴(yán)格項(xiàng)目審批，還需要以“表內(nèi)發(fā)債減速”作為“表外降債加速”的必要不充分條件，通過適度減少預(yù)算內(nèi)債務(wù)供應(yīng)來限制地方騰挪債務(wù)的空間、提高降債的效率和質(zhì)量。隨著三中全會日期敲定，4月政治局會議提出“加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度”“確保債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份和市縣既真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展”，高層部署開始更加兼顧“降債”和“發(fā)展”，因此相比于1-4月，需要重點(diǎn)關(guān)注5-6月是否會迎來“降債緩速”和“發(fā)債提速”的組合，本質(zhì)上是廣義財(cái)政階段性重新擴(kuò)張。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告52廣義財(cái)政擴(kuò)張有利于M1企穩(wěn)回升廣義財(cái)政重新擴(kuò)張的空間有多大？地方債加速發(fā)行是主要抓手。從此前地方披露的發(fā)行計(jì)劃來看，5-6月各省市計(jì)劃發(fā)行新增一般債1343億、專項(xiàng)債9285億，照此推算上半年地方一般債和專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度將達(dá)到53.1%和42.3%，節(jié)奏仍大幅慢于2020年來的64.8%和61.1%?？紤]到4月政治局會議要求“加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度”，可以把這一發(fā)行規(guī)模作為下限。假如到二季度末，地方債的發(fā)行進(jìn)度要追平2020年來均值，5-6月需發(fā)行新增一般債2182.5億和專項(xiàng)債16616.4億。考慮到地方債發(fā)行可能要為超長期特別國債適當(dāng)讓路，可以把這一發(fā)行規(guī)模作為上限。超長期特別國債啟動發(fā)行是潛在增量。4月政治局會議要求“及早發(fā)行并用好超長期特別國債”，4月22日的國務(wù)院新聞發(fā)布會上財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)也提到“及時啟動超長期特別國債發(fā)行工作”，預(yù)計(jì)二季度內(nèi)會啟動特別國債發(fā)行。考慮到需要統(tǒng)籌一般國債和特別國債發(fā)行，參考2020年來情況，假設(shè)到6月底國債發(fā)行進(jìn)度達(dá)到30-40%，5-6月的凈融資規(guī)模是6180-9520億。限則是2.83萬億。上述結(jié)果對應(yīng)6月調(diào)整后政府債券余額的同比增速有望比4月提升1.0-2.9%，城投債余額同比的下降速度將有所放緩、甚至?xí)簳r企穩(wěn)。我們在報(bào)告《M1：今年國內(nèi)宏觀的核心變量》中提到過，2017年以來廣義財(cái)政對M1的解釋力顯著提升，“政府債券+城投債”兩個指標(biāo)的解釋力超過80%。按照我們的模型估算，下限情形下M1增速在5-6月觸底企穩(wěn)，上限情形下M1增速將在5-6月小幅反彈，因此概率上M1增速有望在4月出現(xiàn)本輪下行周期的底部。圖5：今年國債發(fā)行節(jié)奏不慢（%）20202021202220232024宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告63廣義財(cái)政再擴(kuò)張與市場風(fēng)格再平衡回顧我們在《M1：今年國內(nèi)宏觀的核心變量》中的幾個核心結(jié)論：方向上，如果M1止跌企穩(wěn)、溫和回升，意味著內(nèi)需前景向穩(wěn)、價格因子回升，股票市場面臨的基本面因素會比過去2-3年更積極。風(fēng)格上，近幾年M1不僅與大盤指數(shù)正相關(guān)，也可以指引大小盤的如果M1回升，指向大小盤風(fēng)格可能會比過去3年更均衡。節(jié)奏上，M1的反彈大概率不會貫穿全年，預(yù)算內(nèi)政府債務(wù)加速支出的階段最有可能提振M1。”從市場的實(shí)際表現(xiàn)看，M1同比增速在2021年初出現(xiàn)上一輪上行期的頂部，過去三年間除去大規(guī)模留抵退稅的影響，總體是一個漫長的下行期。這三年間，寬基指數(shù)普遍下跌，大盤風(fēng)格顯著跑輸小盤風(fēng)格，消費(fèi)和金融板塊顯著跑輸周期和穩(wěn)去年12月以來，M1增速雖然仍在下行，降速有所放緩，市場表現(xiàn)也在一定程度上呈現(xiàn)出與過去三年不同的特征，例如多數(shù)寬基指數(shù)今年已錄得正收益，大盤風(fēng)格反超小盤風(fēng)格，金融板塊的相對劣勢收窄。表1：過去三年和2024年1-4月的各板塊、風(fēng)格漲跌幅（%）如果M1增速在接下來2-3個月的時間維度企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)在指數(shù)中樞保持平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，大盤相對小盤的再平衡會更進(jìn)一步，金融、周期、穩(wěn)定、消費(fèi)板塊的表現(xiàn)會更均衡，成長板塊還需要在分母端結(jié)合美聯(lián)儲動態(tài)。落實(shí)到中觀邏輯，廣義財(cái)政代表的是廣義政府部門的購買力，不僅是購買服務(wù)、形成基建等項(xiàng)目投資，也廣泛滲透到國民經(jīng)濟(jì)的各個行業(yè)。舉例來說，居民在消費(fèi)中占據(jù)主導(dǎo)地位，非居民部門包括政府和社會集團(tuán)（機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位等）對消費(fèi)也有重要貢獻(xiàn)，這一點(diǎn)從投入產(chǎn)出表的勾稽關(guān)系中清晰可見?？傊?，在當(dāng)前居民風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未有效修復(fù)的環(huán)境下，外資可能影響指數(shù)上限，穩(wěn)定力量指引指數(shù)下限，M1和降息預(yù)期映射市場風(fēng)格。我們對于市場風(fēng)格階段性再平衡的理解是基于M1階段性企穩(wěn)回升的判斷，主要驅(qū)動力來自廣義財(cái)政重新擴(kuò)張，直接邏輯是4月政治局會議的有關(guān)部署，底層邏輯在于三中全會將于7月勝利召開。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告74風(fēng)險(xiǎn)提示1）超長期國債/地方債發(fā)行節(jié)奏低于預(yù)期。如果超長期國債發(fā)行和地方債發(fā)行節(jié)奏低于上述預(yù)測，可能導(dǎo)致測算出現(xiàn)偏差。2）海外地緣形勢變化超預(yù)期。未來地緣政治不確定性導(dǎo)致外需、政策等出現(xiàn)波動，可能影響財(cái)政節(jié)奏和資本市場。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8插圖目錄圖1：新增一般債發(fā)行進(jìn)度對比（%） 3圖2：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度對比（%） 3圖3：1-4月城投債凈融資-1 3圖4：一季度預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出增速為-1.5%（%） 3圖5：今年國債發(fā)行節(jié)奏不慢（%） 5表格目錄表1：過去三年和2024年1-4月的各板塊、風(fēng)格漲跌幅（%）.................................................................................................6宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了研