傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2024年中期AI應(yīng)用落地生根內(nèi)容復(fù)興行而不輟

1、傳媒板塊2024年上半年整體震蕩，漲幅靠后，估值回落傳媒板塊自2023年10月以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)整體震蕩，漲幅在各行業(yè)中靠后，PE（TTM）估值震蕩回落至37.6倍。從細(xì)分板塊看，影視板塊或受益于供給持續(xù)釋放及AI視頻生成模型推出，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)影視板塊估值整體回落。游戲板塊估值震蕩回落，廣告營(yíng)銷板塊和出版板塊估值相對(duì)平穩(wěn)。2、海內(nèi)外AI大模型：長(zhǎng)文本、多模態(tài)能力不斷突破2024年以來(lái)，海內(nèi)外AI大模型持續(xù)迭代升級(jí)，長(zhǎng)文本能力及視頻、音樂(lè)生成等多模態(tài)能力不斷突破，或助力AI應(yīng)用進(jìn)一步全面落地。3、AI應(yīng)用從星辰大海到落地生根，內(nèi)容復(fù)興行而不輟，繼續(xù)布局“AI+影視/游戲/教育/音樂(lè)/營(yíng)銷/MR”AI+影視：文生視頻模型不斷突破，持續(xù)賦能影視制作降本提效，疊加電影供給持續(xù)釋放，或驅(qū)動(dòng)板塊業(yè)績(jī)修復(fù)，短劇行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。重點(diǎn)推薦上海電影、奧飛娛樂(lè)、芒果超媒、閱文集團(tuán)，受益標(biāo)的包括華策影視、萬(wàn)達(dá)電影、掌閱科技、中文在線。AI+游戲：供給釋放疊加AI賦能，估值與業(yè)績(jī)或迎來(lái)雙擊。重點(diǎn)推薦神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界、騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特、創(chuàng)夢(mèng)天地、姚記科技，受益標(biāo)的包括星輝娛樂(lè)、掌趣科技、湯姆貓、寶通科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛。AI+教育：Gauth用戶量持續(xù)攀升，Kimi、秘塔AI長(zhǎng)文本能力和知識(shí)領(lǐng)域能力不斷突破，世紀(jì)天鴻“小鴻助教”不斷迭代，AI教育應(yīng)用的商業(yè)化進(jìn)程逐步推進(jìn)。受益標(biāo)的包括世紀(jì)天鴻、南方傳媒、皖新傳媒、盛通股份。AI+音樂(lè)：Suno、天工Skymusic等AI音樂(lè)生成創(chuàng)作應(yīng)用不斷突破，AI音樂(lè)社交及版權(quán)市場(chǎng)空間或?qū)⒋蜷_。重點(diǎn)推薦盛天網(wǎng)絡(luò)、云音樂(lè)，受益標(biāo)的包括昆侖萬(wàn)維、騰訊音樂(lè)。AI+營(yíng)銷：營(yíng)銷公司紛紛布局AI垂類模型和視頻智剪工具，賦能廣告營(yíng)銷行業(yè)降本提效，疊加廣告市場(chǎng)順周期受益于消費(fèi)復(fù)蘇，旅游、出行火熱拉動(dòng)戶外媒體投放需求增長(zhǎng)。重點(diǎn)推薦兆訊傳媒，受益標(biāo)的包括引力傳媒、因賽集團(tuán)、分眾傳媒、藍(lán)色光標(biāo)。AI+MR：AI生成3D內(nèi)容技術(shù)取得突破，Vision

Pro

或于年內(nèi)進(jìn)入中國(guó)，且線下文旅市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，推動(dòng)沉浸式線下體驗(yàn)市場(chǎng)空間打開。重點(diǎn)推薦飛天云動(dòng)，受益標(biāo)的包括鋒尚文化、風(fēng)語(yǔ)筑、大豐實(shí)業(yè)、絲路視覺。4、風(fēng)險(xiǎn)提示：

AI應(yīng)用商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期，AI大模型競(jìng)爭(zhēng)加劇推升應(yīng)用成本。12 海內(nèi)外AI大模型：長(zhǎng)文本、多模態(tài)能力不斷突破3CONTENTS板塊復(fù)盤：傳媒板塊近半年整體震蕩，漲幅靠后，估值回落投資策略：

繼續(xù)布局“AI+影視/游戲/教育/音樂(lè)/營(yíng)銷/MR”4風(fēng)險(xiǎn)提示A股傳媒板塊自2023年10月以來(lái)整體震蕩，在2023年12月及2024年3月迎來(lái)漲幅高點(diǎn)，2024年1月回落較多。2023年10月至2024年4月，傳媒行業(yè)漲幅在31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第18。傳媒板塊PE（TTM）估值由2023年10月中旬的40.4倍震蕩下降至2024年4月下旬的37.6倍。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所2030圖2：傳媒板塊的PE（TTM）震蕩回落50 市盈率PE(TTM,中位數(shù))40-11.02%圖1：傳媒板塊走勢(shì)整體震蕩20%10%0%-10%-20%累計(jì)漲跌幅數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所圖3：傳媒板塊漲幅在31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名1820%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊漲跌幅、PE數(shù)據(jù)截至2024年4月26日1.2.1

影視板塊：電影票房表現(xiàn)較好及多模態(tài)AI模型不斷推出，或?yàn)榘鍓K估值提升重要驅(qū)動(dòng)力2023年10月以來(lái)，影視板塊在傳媒各子板塊中表現(xiàn)相對(duì)較好，尤其是春節(jié)后，或由于春節(jié)檔票房創(chuàng)下同檔期新高，及2月以來(lái)Sora、Kimi等大模型發(fā)布及用戶量攀升，影視板塊在2月中旬至3月中旬漲幅明顯。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶動(dòng)影視板塊PE（TTM）估值持續(xù)下行，從2023年10月中旬的95.6倍回落至2024年4月的50.2倍。圖4：影視板塊自2024年2月以來(lái)漲幅明顯圖5：影視板塊的PE（TTM）波動(dòng)走低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊漲跌幅數(shù)據(jù)截至2024年4月26日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊PE數(shù)據(jù)截至2024年4月26日10090807060504030影視院線板塊市盈率PE(TTM,中位數(shù))-20%0%-10%10%40%30%20%影視院線板塊累計(jì)漲跌幅1.2.2

游戲板塊：或因市場(chǎng)對(duì)短期業(yè)績(jī)的擔(dān)憂，2023Q4以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)及估值整體震蕩回落2023Q4以來(lái)游戲板塊市場(chǎng)表現(xiàn)震蕩回落，2023年12月下旬以來(lái)，或因大盤整體調(diào)整，游戲板塊市場(chǎng)表現(xiàn)一路下行，至2024年2月探底，春節(jié)后，游戲板塊表現(xiàn)隨大盤反彈而有所修復(fù)，3月下旬以來(lái)或由于市場(chǎng)對(duì)游戲公司整體一季報(bào)的擔(dān)憂，游戲板塊市場(chǎng)表現(xiàn)再度回落。板塊估值整體隨市場(chǎng)表現(xiàn)而回落，整體PE（TTM）從2023年10月的33.9倍跌至2024年4月的21.5倍。圖6：2023年10月以來(lái)，游戲板塊整體震蕩回落圖7：2023年10月以來(lái)，游戲板塊PE（TTM）震蕩走低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊漲跌幅數(shù)據(jù)截至2024年4月26日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊PE數(shù)據(jù)截至2024年4月26日15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%游戲板塊累計(jì)漲跌幅4540353025201510游戲板塊市盈率PE(TTM,中位數(shù))1.2.3

廣告營(yíng)銷板塊：板塊表現(xiàn)或受短劇市場(chǎng)發(fā)展、AI多模態(tài)模型發(fā)布等影響，估值相對(duì)平穩(wěn)2023年11-12月，或受抖音短劇投流及短劇出?？焖僭鲩L(zhǎng)的影響，廣告營(yíng)銷板塊明顯上漲，估值明顯提升，后隨傳媒板塊和大盤回落而回落。2024年2-3月，或受益Sora視頻生成大模型及營(yíng)銷公司視頻生成、智剪垂類模型的發(fā)布，廣告營(yíng)銷板塊市場(chǎng)表現(xiàn)和估值再度上漲。整體看，廣告板塊PE（TTM）從2023年10月的46.1倍小幅度提升至

2024年4月下旬的49.0倍。圖8：2023年10月以來(lái)，廣告營(yíng)銷板塊走勢(shì)整體震蕩圖9：廣告板塊的PE（TTM）估值相對(duì)平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊漲跌幅數(shù)據(jù)截至2024年4月26日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊PE數(shù)據(jù)截至2024年4月26日10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%廣告營(yíng)銷板塊累計(jì)漲跌幅80706050403020廣告營(yíng)銷板塊(市盈率PE(TTM,中位數(shù))1.2.4

出版板塊：板塊表現(xiàn)或受所得稅政策預(yù)期及大模型數(shù)據(jù)語(yǔ)料需求的影響，估值波動(dòng)相對(duì)小2023年12月底至2024年2月，或受出版企業(yè)所得稅政策調(diào)整及大盤影響，出版板塊走勢(shì)明顯回落。2024年2月中旬以來(lái)，或由于Sora、階躍星辰等大模型發(fā)布拉動(dòng)對(duì)數(shù)據(jù)語(yǔ)料的需求，出版公司的內(nèi)容版權(quán)價(jià)值得以重估，推出出版板塊明顯上漲。出版板塊估值波動(dòng)相對(duì)較小，PE（TTM）估值自2023年10月的16.1倍略有提升至2024年4月下旬的16.9倍。圖10：出版板塊總體漲跌較為穩(wěn)定圖11：出版板塊的PE（TTM）震蕩走低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊漲跌幅數(shù)據(jù)截至2024年4月26日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所備注：板塊PE數(shù)據(jù)截至2024年4月26日2422201816141210出版板塊市盈率PE(TTM,中位數(shù))30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%出版板塊累計(jì)漲跌幅12 海內(nèi)外AI大模型：長(zhǎng)文本、多模態(tài)能力不斷突破3CONTENTS板塊復(fù)盤：傳媒板塊近半年整體震蕩，漲幅靠后，估值回落投資策略：

繼續(xù)布局“AI+影視/游戲/教育/音樂(lè)/營(yíng)銷/MR”4風(fēng)險(xiǎn)提示圖12：海外大模型持續(xù)迭代應(yīng)用端大模型2.16Sora發(fā)布，可生成最長(zhǎng)1分鐘高質(zhì)量影片視頻生成音樂(lè)生成3.22Suno發(fā)布V3音樂(lè)生成模型，支持自定義模式與純音樂(lè)生成AI搜索3.27Gauth擁有超2億學(xué)生用戶使用過(guò)資料來(lái)源：IT之家、Suno_ai、Udio、MoneyDJ、多知、開源證券研究所AI教育1月Perplexity月活達(dá)1000萬(wàn)，處理超5億次查詢2.16Gemini

1.5發(fā)布，最長(zhǎng)支持100萬(wàn)個(gè)Token多模態(tài)4.10Udio宣布在公開推出其應(yīng)用程序圖13：國(guó)內(nèi)大模型持續(xù)迭代多模態(tài)長(zhǎng)文本3.29PixVerse更新，推出Character功能視頻生成音樂(lè)生成4.17昆侖萬(wàn)維天工SkyMusic音樂(lè)大模型公測(cè)AI搜索3.18秘塔AI搜索網(wǎng)站峰值達(dá)到45萬(wàn)次資料來(lái)源：Moonshot

AI、36Kr、昆侖萬(wàn)維集團(tuán)、中國(guó)日?qǐng)?bào)、PixVerse、生數(shù)ShengShu、Similarweb、開源證券研究所3.18Kimi支持

200

萬(wàn)字上下文，啟動(dòng)“內(nèi)測(cè)”閉源1月智象未來(lái)旗下Pixeling千象月活破5

萬(wàn)通用模型3.23階躍星辰推出Step系列通用大模型4.17昆侖萬(wàn)維4000億參數(shù)天工3.0基座大模型公測(cè)4.27生數(shù)科技聯(lián)合清華大學(xué)發(fā)布“Vidu”12 海內(nèi)外AI大模型：長(zhǎng)文本、多模態(tài)能力不斷突破3CONTENTS板塊復(fù)盤：傳媒板塊近半年整體震蕩，漲幅靠后，估值回落投資策略：

繼續(xù)布局“AI+影視/游戲/教育/音樂(lè)/營(yíng)銷/MR”4風(fēng)險(xiǎn)提示3.1.1文生視頻模型不斷突破，持續(xù)賦能影視制作降本提效從Runway、Pika到PixVerse、Sora、Vidu，文生視頻模型不斷突破，相關(guān)AI應(yīng)用也取到良好市場(chǎng)反響或流量的快速增長(zhǎng)。

2月29日，央視推出《中國(guó)神話》系列AI微短劇的首部作品——《中國(guó)神話·補(bǔ)天》。3月6號(hào)，全球首部完全由AI制作的長(zhǎng)篇電影《Our

T2

Remake》在好萊塢舉行首映禮，該片長(zhǎng)達(dá)90分鐘，由50位AI領(lǐng)域的藝術(shù)家借助ChatGPT、Midjourney、Pika、Kaiber等AI技術(shù)分段創(chuàng)作，影片創(chuàng)作全程都由AI完成。截止4月20日，PixVerse單日訪問(wèn)量超4萬(wàn)次。隨著AI技術(shù)的不斷發(fā)展及成本的下降，AI有望持續(xù)影視行業(yè)降本增效，并進(jìn)一步豐富影視內(nèi)容供給，打開行業(yè)變現(xiàn)空間。數(shù)據(jù)來(lái)源：Similar

Web、開源證券研究所圖14：AI視頻產(chǎn)品PixVerse訪問(wèn)量保持較高水平1210864203/23/94/134/203/16 3/23 3/30 4/6PixVerse網(wǎng)站單日訪問(wèn)量（萬(wàn)次）圖15：首部完全由AI制作的長(zhǎng)篇電影《Our

T2

Remake》3月6日首映資料來(lái)源：元宇宙新聲3.1.2

電影供給持續(xù)釋放，或驅(qū)動(dòng)板塊業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)2023年，全國(guó)電影票房達(dá)549億，同比增長(zhǎng)83.5%。在優(yōu)質(zhì)電影供給帶動(dòng)下，截止4月29日，2024年全國(guó)電影票房已達(dá)187億。2024年春節(jié)檔、清明檔票房分別達(dá)80.51、8.42億元，均創(chuàng)同檔期票房歷史新高。2024年后續(xù)重要檔期如五一檔、暑期檔、國(guó)慶檔的新片表現(xiàn)值得期待，其中2024年有望上線的重點(diǎn)影片包括《醬園弄》《哪吒之魔童鬧?！?/p>

《美人魚2》《猩球崛起4：新世界》《死侍3》《小丑2：雙人舞曲》等，優(yōu)質(zhì)影片供給持續(xù)釋放有望帶動(dòng)電影票房不斷增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)影視板塊業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)。表1：多部重磅影片定檔五一檔（截至4月30日）電影類型主演貓眼想看人數(shù)（萬(wàn)）哈爾的移動(dòng)城堡動(dòng)畫63.3維和防暴隊(duì)動(dòng)作/劇情黃景瑜、王一博、鐘楚曦56.2間諜過(guò)家家代號(hào)：白動(dòng)畫33.5穿過(guò)月亮的旅行愛情/劇情張子楓、胡先煦、仁科17.5末路狂花錢喜劇/劇情賈冰、譚卓、小沈陽(yáng)16.3九龍城寨之圍城動(dòng)作/犯罪古天樂(lè)、洪金寶、任賢齊14.9沒(méi)有一頓火鍋解決不了的事劇情/喜劇楊冪、于謙、田雨13.8圖16：2024年春節(jié)檔和清明檔票房均創(chuàng)歷史新高數(shù)據(jù)來(lái)源：貓眼專業(yè)版、開源證券研究所資料來(lái)源：貓眼專業(yè)版、

開源證券研究所59.036.9878.428.2260.3967.651.22

1.9680.518.429080706050403020100春節(jié)檔票房（億元） 清明檔票房（億元）2019 2020 2021 2022 2023 20243.1.3

短劇：發(fā)展與規(guī)范并重，出海布局新藍(lán)海，行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)短劇市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到373.9億，同比增長(zhǎng)268%，預(yù)計(jì)2024年將超過(guò)500億。在保持高增速的同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門不斷完善短劇常態(tài)化管理機(jī)制，包括加快制定《網(wǎng)絡(luò)微短劇創(chuàng)作生產(chǎn)與內(nèi)容審核細(xì)則》、建立小程序“黑名單”等機(jī)制，短劇行業(yè)的規(guī)范化，有利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。此外，短劇出海市場(chǎng)熱度高漲，根據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，相比2023年9月，2024年2月內(nèi)購(gòu)收入和下載量分別增長(zhǎng)280%和220%。截至2024年2月底，已有多達(dá)40多款短劇應(yīng)用試水海外市場(chǎng)，累計(jì)下載量近5500萬(wàn)次，內(nèi)購(gòu)收入達(dá)到1.7億美元，出海有望進(jìn)一步打開短劇市場(chǎng)成長(zhǎng)空間。圖18：海外短劇應(yīng)用下載量和收入快速增長(zhǎng)圖17：國(guó)內(nèi)短劇市場(chǎng)規(guī)模保持快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Sensor

Tower數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢、開源證券研究所9.436.8101.7373.9504.4010030020040050060020202024E2021 2022 2023短劇市場(chǎng)規(guī)模（億元）3.1.4

“AI+影視IP”

重點(diǎn)推薦上海電影、奧飛娛樂(lè)、芒果超媒、閱文集團(tuán)，受益標(biāo)的：華策影視、萬(wàn)達(dá)電影、掌閱科技、中文在線。（1）上海電影（601595.SH）：電影市場(chǎng)復(fù)蘇與大IP開發(fā)業(yè)務(wù)有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)，看好電影及IP業(yè)務(wù)持續(xù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.95億元（同比+85.07%），歸母凈利潤(rùn)1.27億元（同比扭虧為盈，2022年為-3.35億元），扣非歸母凈利潤(rùn)0.63億元（同比扭虧為盈，2022年為-3.71億元）。公司2024Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.10億元（同比+18.26%），歸母凈利潤(rùn)0.46億元（同比+28.18%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.29億元（同比+20.83%）。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系得益于電影市場(chǎng)恢復(fù)，公司控股影院營(yíng)業(yè)收入提升，以及并表上影元，新增授權(quán)業(yè)務(wù)收入所致。2023年毛利率為22.83%（同比+33.48pct），凈利率為15.97%（同比+107.10pct）。2024Q1毛利率為30.95%（同比+7.36pct，環(huán)比+18.30pct），凈利率為21.90%（同比+1.68pct，同比+20.70%）。公司毛利率及凈利率提升主要系電影放映收入增加，及新增授權(quán)業(yè)務(wù)毛利率較高所致。此外，公司2023年度擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.14元，并擬在2024年上半年持續(xù)盈利等前提下，增加一次中期分紅，分紅金額不低于歸母凈利潤(rùn)的40%。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為2.37/3.45/4.64億元，EPS分別為0.53/0.77/1.04元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為60.11/41.38/30.63倍。電影市場(chǎng)有望持續(xù)復(fù)蘇，繼續(xù)驅(qū)動(dòng)公司電影主業(yè)修復(fù)2023年全國(guó)電影總票房達(dá)549.15億元（同比+82.64%），2024年春節(jié)檔票房80.16億元，創(chuàng)歷史新高。2023年公司聯(lián)和院線票房44.83億元（同比+105.90%），直營(yíng)影院票房6.32億元（同比+129.71%）。我們認(rèn)為，受益于電影產(chǎn)能釋放驅(qū)動(dòng)電影市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，以及公司儲(chǔ)備影片錄陸續(xù)上線，電影主業(yè)或持續(xù)修復(fù)。大IP開發(fā)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)2023年，上影元在衣食住行等領(lǐng)域展開IP授權(quán)聯(lián)名合作，全年合作項(xiàng)目全網(wǎng)聲量超67.8億。2024年公司發(fā)布“iNEW”戰(zhàn)略，未來(lái)3年，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)IP合作商品GMV超100億元，IP授權(quán)業(yè)務(wù)有望快速增長(zhǎng)，構(gòu)成公司第二成長(zhǎng)曲線。3.1.4

“AI+影視IP”

重點(diǎn)推薦上海電影、奧飛娛樂(lè)、芒果超媒、閱文集團(tuán)，受益標(biāo)的：華策影視、萬(wàn)達(dá)電影、掌閱科技、中文在線。（2）奧飛娛樂(lè)（601595.SH）：玩具業(yè)務(wù)釋放IP價(jià)值，“新品+出?！贝蜷_成長(zhǎng)空間2024Q1盈利能力明顯修復(fù)，看好動(dòng)漫IP價(jià)值持續(xù)釋放，維持“買入”評(píng)級(jí)公司2023年實(shí)現(xiàn)收入27.39億元（同比+3.09%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9364萬(wàn)元（同比扭虧為盈），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系陀螺及潮玩品類銷售收入增長(zhǎng)帶來(lái)玩具業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)17.86%至11.67億元。公司2024Q1實(shí)現(xiàn)收入6.50億元（同比+7.98%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5050萬(wàn)元（同比+202.85%），為2020年來(lái)最高單季度盈利水平，凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)主要系公司嬰童及內(nèi)容業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增加?？紤]到公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.05/3.14/4.11億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.14/0.21/0.28元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為50.5/33.7/25.3倍。精益管理疊加發(fā)力高毛利玩具業(yè)務(wù)，2023年及2024Q1毛利率顯著提升公司2023年實(shí)現(xiàn)毛利率37.72%（同比+6.69pct），主要系公司優(yōu)化生產(chǎn)流程、降低采購(gòu)成本，同時(shí)陀螺、潮玩等玩具高毛利，推動(dòng)玩具業(yè)務(wù)毛利率同比提升10.37

pct至43.08%，且收入占比同比提升5.34%至42.62%，拉高整體毛利率，其中劍旋陀螺收入翻倍增長(zhǎng)。公司2023年歸母凈利率為3.42%（同比扭虧為盈）。2024Q1實(shí)現(xiàn)毛利率44.55%（同比+7.80pct），或由于《心世界奇遇》等重磅動(dòng)畫IP上線，影視類收入放量；實(shí)現(xiàn)歸母凈利率7.76%（同比+5.0

pct），其中銷售費(fèi)用率為12.14%（同比+0.69pct），管理費(fèi)用率為14.40%（同比+0.57

pct），保持穩(wěn)定。內(nèi)容業(yè)務(wù)為基，IP為核，“玩具推新+出?！彬?qū)動(dòng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)公司持續(xù)聚焦優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作，《量子戰(zhàn)隊(duì)第二季》于3月22日開播，《超級(jí)飛俠16電能集結(jié)》于5月22日開播，60集動(dòng)畫《羊村守護(hù)者之十》于2024年2月備案。玩具新品持續(xù)推出，“超級(jí)飛俠”十周年將推出收藏類玩具，陀螺品類推出指尖陀螺、網(wǎng)紅陀螺、文創(chuàng)陀螺等多個(gè)衍生產(chǎn)品線，“量子戰(zhàn)隊(duì)”或打造變形品類第一品牌。公司重視出海業(yè)務(wù)，聚焦北美、歐洲及東南亞等新興市場(chǎng)，推動(dòng)“產(chǎn)品+內(nèi)容”出海。公司擁有頭部IP矩陣，以IP為核心，玩具業(yè)務(wù)及乘風(fēng)出?；虼蜷_長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。3.1.4

“AI+影視IP”

重點(diǎn)推薦上海電影、奧飛娛樂(lè)、芒果超媒、閱文集團(tuán)，受益標(biāo)的：華策影視、萬(wàn)達(dá)電影、掌閱科技、中文在線。（3）芒果超媒（300413.SZ）：會(huì)員規(guī)模創(chuàng)新高助力收入增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容待釋放剔除所得稅影響后2024Q1凈利潤(rùn)或同比增長(zhǎng)，延續(xù)成長(zhǎng)2023年公司營(yíng)業(yè)收入為146.28億元（同比+4.66%），歸母凈利潤(rùn)為35.56億元（同比+90.73%）；2023Q4公司營(yíng)業(yè)收入為42.62億元（同比+22.98%），歸母凈利潤(rùn)為17.75億元（同比+1110.43%），扣除所得稅政策影響后歸母凈利潤(rùn)為19.27億（同比+3.36%），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系會(huì)員收入發(fā)展提速，且費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，2023年銷售費(fèi)用率為15.45%（同比-0.46

pct）。公司2024Q1營(yíng)業(yè)收入為33.24億元（同比+7.21%），歸母凈利潤(rùn)為4.72億元（同比-13.85%），剔除所得稅影響后公司歸母凈利潤(rùn)或?yàn)?.60億元（同比+2.19%），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系公司內(nèi)容投入產(chǎn)出比提升，同時(shí)精益管理帶來(lái)期間費(fèi)用率同比下降3.99pct。我們預(yù)測(cè)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為19.18/21.80/23.81億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.03/1.17/1.27元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為22.96/20.21/18.62倍。2023Q4會(huì)員收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，廣告收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正2023年末芒果TV有效會(huì)員規(guī)模達(dá)

6653

萬(wàn)（同比+12.46%），驅(qū)動(dòng)2023年會(huì)員收入達(dá)

43.15

億元（同比+10.23%），其中2023Q4會(huì)員收入同比增長(zhǎng)

35.64%，2023年月均ARPU為5.40元。2023

年實(shí)現(xiàn)廣告收入35.32

億元（同比-11.57%），降幅縮窄，其中2023Q4廣告收入同比增長(zhǎng)

15.95%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。隨精品內(nèi)容釋放、廣告新客戶開拓與消費(fèi)復(fù)蘇，會(huì)員規(guī)模、ARPU及廣告收入或持續(xù)增長(zhǎng)。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給待釋放，AIGC助力降本增效，持續(xù)增長(zhǎng)可期2024

年公司儲(chǔ)備超

80部影視劇，4月19日首播《乘風(fēng)2024》上線三天累計(jì)播放量4.9億；重磅綜藝《歌手》、創(chuàng)新綜藝《中國(guó)村花》等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容或于年內(nèi)上線。3月15日，湖南廣電首個(gè)AI導(dǎo)演“愛芒”上線，公司或持續(xù)強(qiáng)化內(nèi)容與

AI

等新技術(shù)的結(jié)合。公司2024年內(nèi)容供給豐富，疊加AI賦能，業(yè)績(jī)或穩(wěn)健增長(zhǎng)。3.1.4

“AI+影視IP”

重點(diǎn)推薦上海電影、奧飛娛樂(lè)、芒果超媒、閱文集團(tuán)，受益標(biāo)的：華策影視、萬(wàn)達(dá)電影、掌閱科技、中文在線。（4）閱文集團(tuán)（00772.HK）：大IP產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，2024年或迎供給釋放2023年業(yè)績(jī)回暖，看好優(yōu)質(zhì)內(nèi)容釋放驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)2023年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入70.12億元（同比-8.0%），其中在線業(yè)務(wù)收入39.48億元（同比-9.5%），主要系公司優(yōu)化投資回報(bào)率較低的分發(fā)渠道所致。IP運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)收入30.64億元（同比-6.1%），主要系公司2023年上線的影視內(nèi)容少于2022年所致。公司毛利率為48.1%（同比-4.8pct），凈利率為11.5%（同比+3.5pct），歸母凈利潤(rùn)為8.05億元（同比+32.3%），毛利率下滑主要系版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑所致，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要系其他受益變動(dòng)所致。我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為11.04/13.49/15.13億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.1/1.3/1.5元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25.55/21.62/18.73倍。渠道優(yōu)化背景下，付費(fèi)用戶增長(zhǎng)可觀，用戶付費(fèi)潛力有望逐步釋放2023年公司自有平臺(tái)產(chǎn)品和自營(yíng)渠道MAU為2.056億人（同比-15.7%），平均月付費(fèi)用戶為870萬(wàn)人（同比+10.1%），其中自有平臺(tái)產(chǎn)品的月付費(fèi)用戶同比增長(zhǎng)超20%。付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)體現(xiàn)了打擊盜版、增強(qiáng)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力、輸出高品質(zhì)內(nèi)容等積極進(jìn)展。2023年付費(fèi)內(nèi)容的每名付費(fèi)用戶平均月收入為32.5元（同比-14.0%），主要系部分新轉(zhuǎn)化的付費(fèi)用戶在其付費(fèi)周期的初始階段支出較少所致。我們認(rèn)為，隨著公司不斷輸出精品內(nèi)容，用戶付費(fèi)率及付費(fèi)規(guī)模有望持續(xù)提升。公司優(yōu)質(zhì)影視內(nèi)容儲(chǔ)備豐富，AI持續(xù)賦能創(chuàng)作生態(tài)與IP變現(xiàn)2024春節(jié)檔，公司出品的《熱辣滾燙》票房超34億元，儲(chǔ)備影視內(nèi)容還包括《慶余年》第二季、《大奉打更人》《與鳳行》《玫瑰故事》等，其中《慶余年》第二季預(yù)約人數(shù)已突破1200萬(wàn)，成為全網(wǎng)首部預(yù)約破千萬(wàn)的劇集。2023年12月，公司海外閱讀平臺(tái)WebNovel暢銷榜排名前100中，有21部作品由AI翻譯完成。我們認(rèn)為，公司豐富優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的上線有望帶來(lái)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽?，同時(shí)AI有望帶來(lái)內(nèi)容制作的降本增效并縮短IP變現(xiàn)路徑，AI與出海有望共同打開公司成長(zhǎng)空間。3.1.4

“AI+影視IP”

重點(diǎn)推薦上海電影、奧飛娛樂(lè)、芒果超媒、閱文集團(tuán)，受益標(biāo)的：華策影視、萬(wàn)達(dá)電影、掌閱科技、中文在線。華策影視（300133.SZ）：AIGC提升內(nèi)容創(chuàng)作效率，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容開發(fā)能力助力成長(zhǎng)。在核心主業(yè)上，公司一方面提升創(chuàng)意要求，將影視劇的研發(fā)和開機(jī)適度延后，另一方面狠抓項(xiàng)目預(yù)售，預(yù)售成績(jī)創(chuàng)出新高；在生態(tài)業(yè)務(wù)上，加大了對(duì)版權(quán)運(yùn)營(yíng)、微短劇和運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)（視頻彩鈴等）的投入力度；在科技創(chuàng)新上，在

AIGC、大數(shù)據(jù)、辦公數(shù)智化三個(gè)方向聚合了科技型人才團(tuán)隊(duì)，成立了AIGC

應(yīng)用研究院，在影視領(lǐng)域快速推出了自研垂直模型。萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）：電影院線龍頭，市占率穩(wěn)步提升。近年來(lái)憑借長(zhǎng)期積累的經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)和創(chuàng)新舉措，萬(wàn)達(dá)電影市占率保持穩(wěn)步提升。截至2023年12月31日，公司國(guó)內(nèi)擁有已開業(yè)影院905家，7546塊銀幕，市場(chǎng)份額16.7%，其中直營(yíng)影院709家，6156塊銀幕。隨著公司對(duì)直營(yíng)影院提質(zhì)升級(jí)，公司市占率有望進(jìn)一步提升。據(jù)公司2023年報(bào)，公司不斷完善大數(shù)據(jù)管理平臺(tái)賦能經(jīng)營(yíng)，通過(guò)AI技術(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷物料和文案制作、排片等智能化運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步提高管理效率。掌閱科技（603533.SH）：IP運(yùn)營(yíng)變現(xiàn)方式多元，加快AI與閱讀融合。公司大力推進(jìn)衍生業(yè)務(wù)布局，積極拓展以IP為核心的視頻內(nèi)容生產(chǎn)、制作與運(yùn)營(yíng)。衍生業(yè)務(wù)在內(nèi)容側(cè)已經(jīng)建立起了質(zhì)量和數(shù)量穩(wěn)定輸出的能力，在回收側(cè)運(yùn)營(yíng)效率保持在行業(yè)領(lǐng)先水平，逐漸成為公司的“第二增長(zhǎng)曲線”。公司創(chuàng)新推出國(guó)內(nèi)閱讀行業(yè)首款對(duì)話式AI

應(yīng)用“閱愛聊”，且將國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的

AI

大模型和“掌閱”APP

進(jìn)行深度融合。中文在線（300364.SZ）：AIGC技術(shù)或推動(dòng)公司IP變現(xiàn)效率提升。公司深耕數(shù)字文化內(nèi)容行業(yè)，持續(xù)完善內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)，并拓寬數(shù)字內(nèi)容銷售方式。通過(guò)對(duì)優(yōu)質(zhì)網(wǎng)文進(jìn)行音頻、漫畫、動(dòng)態(tài)漫、動(dòng)畫、短劇、影視、游戲以及文創(chuàng)周邊等衍生形態(tài)的全模態(tài)開發(fā)，升級(jí)

IP

衍生孵化鏈條。在AI方面，公司發(fā)布了自己的

AI

大模型“中文逍遙”1.0

版本，且擁有超過(guò)

60TB的正版數(shù)據(jù)，含文字/音頻/視頻多種類型，覆蓋小說(shuō)、科普、社會(huì)等多個(gè)品類。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家新聞出版署、開源證券研究所3.2.1

版號(hào)穩(wěn)定發(fā)放，數(shù)量有所提升，重磅游戲獲版號(hào)有望帶動(dòng)行業(yè)增速提升2022年及2023年，國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)分別發(fā)放468、977個(gè)，2023年月均版號(hào)近82個(gè)，截至2024年3月，2024年已發(fā)放國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)333個(gè)，月均版號(hào)111個(gè)。游戲版號(hào)穩(wěn)定發(fā)放，且整體數(shù)量呈上升趨勢(shì)，有望帶動(dòng)游戲供給改善。此外，頭部新游戲?qū)π袠I(yè)增長(zhǎng)帶動(dòng)作用明顯，多款重磅游戲如《永劫無(wú)間手游》《地下城與勇士：起源》等成功獲得版號(hào)，后續(xù)上線后，有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)收入增速提升。圖19：2022年以來(lái)國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)穩(wěn)定發(fā)放，且整體數(shù)量呈上升趨勢(shì)表2：多款重磅游戲拿到版號(hào)資料來(lái)源：TapTap、開源證券研究所1401201008060402002022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.092023.12023.112023.122024.012024.022024.03游戲版號(hào)數(shù)量（個(gè)）游戲 上線時(shí)間 TapTap預(yù)約量（萬(wàn)）絕區(qū)零 589永劫無(wú)間手游 578鳴潮 381心動(dòng)小鎮(zhèn) 205地下城與勇士：起源 5月21號(hào) 188燕云十六聲 7月26號(hào) 124星之破曉 2024Q2

115三角洲行動(dòng) 109卡拉彼丘 99仙劍世界 73資料來(lái)源：騰訊研究院3.2.2

AI持續(xù)賦能降本增效，AI玩法變革正逐步顯現(xiàn)在游戲研發(fā)方面，生成式AI模型已經(jīng)成為游戲開發(fā)者的有力助手。根據(jù)Unity

2024游戲報(bào)告，62%的工作室開始使用AI來(lái)改進(jìn)工作流程，特別是在內(nèi)容創(chuàng)作和動(dòng)畫方面。其中71％的開發(fā)者表示使用

AI

能夠改善他們的交付和運(yùn)營(yíng)效率。在游戲玩法上，原生AI游戲玩法變革正逐步顯現(xiàn)。育碧發(fā)布的NEO

NPCs技術(shù)，使得NPC的對(duì)話、行動(dòng)不再是被預(yù)設(shè)好的，而是會(huì)根據(jù)NPC的個(gè)性、背景、情感做出獨(dú)特的回答，且是由語(yǔ)音驅(qū)動(dòng)的，從而增強(qiáng)敘事沉浸感，并且玩家和NPC也可以建立更加深度的關(guān)系，從而打造個(gè)性化的故事體驗(yàn)。這種多模態(tài)AIGC技術(shù)，有望為游戲玩法帶來(lái)變革。圖20：

基于AIGC工具的游戲插畫制作效率大幅提升圖21：

NEO

NPCs可以通過(guò)語(yǔ)音識(shí)別做出對(duì)話及動(dòng)作資料來(lái)源：競(jìng)核3.2.3

游戲出海方興未艾，二線公司不斷突破中國(guó)游戲企業(yè)在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)。2021-2023年，在全球五個(gè)重要出海移動(dòng)游戲市場(chǎng)流水TOP100產(chǎn)品中，國(guó)產(chǎn)手游數(shù)量持續(xù)提升，2023年均超30款。二線游戲公司出海表現(xiàn)亮眼。世紀(jì)華通旗下點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)在爆款游戲《Whiteout

Survival》（2月份流水超9000萬(wàn)美元）帶動(dòng)下登頂出海收入榜，神州泰岳旗下殼木游戲在核心游戲《Age

of

Origins》與《War

andOrder》帶動(dòng)下排名穩(wěn)步提升，心動(dòng)公司在《出發(fā)吧麥芬》帶動(dòng)下出海收入排名快速提升。海外市場(chǎng)相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間更大，具有產(chǎn)品特色和本地化能力的游戲公司有望在出海市場(chǎng)脫穎而出，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。圖22：全球重要移動(dòng)游戲市場(chǎng)流水TOP100產(chǎn)品中，國(guó)產(chǎn)移動(dòng)游

圖23：2月份中國(guó)游戲廠商出海收入排行榜中，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)排名第一戲數(shù)量均達(dá)到30款以上資料來(lái)源：data.ai2329292628

2933

323330313734

3641454035302520151050美國(guó)日本韓國(guó)英國(guó)德國(guó)2021 2022 2023數(shù)據(jù)來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)、開源證券研究所3.2.4

“AI+游戲”重點(diǎn)推薦神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界、騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特、創(chuàng)夢(mèng)天地、姚記科技，受益標(biāo)的包括星輝娛樂(lè)、掌趣科技、湯姆貓、寶通科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛（1）神州泰岳（300002.SZ）：Q1業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，盈利能力或持續(xù)提升2024Q1業(yè)績(jī)大增，繼續(xù)看好游戲及AI相關(guān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)公司2024Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.88億元（同比+22.79%），歸母凈利潤(rùn)2.95億元（同比+65.62%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.87億元（同比+95.39%）。公司2024Q1業(yè)績(jī)同比大增主要系核心游戲《Age

of

Origins》（《旭日之城》）《War

and

Order》（《戰(zhàn)火與秩序》）流水同比有所增長(zhǎng)，以及公司2024Q1減少營(yíng)銷推廣投放帶來(lái)利潤(rùn)釋放所致。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為10.73/12.49/14.74億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.55/0.64/0.75元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17.75/15.25/13.01倍。費(fèi)用率降低帶來(lái)利潤(rùn)率提升，隨業(yè)務(wù)繼續(xù)向好，公司盈利能力有望持續(xù)提升2024Q1公司毛利率為63.65%（同比-0.32pct），銷售費(fèi)用率為分別為19.35%（同比-7.96pct），管理費(fèi)用率為17.27%（同比+5.06pct），研發(fā)費(fèi)用率為6.25%（同比-1.84pct），凈利率為19.83%（同比+5.14pct），銷售費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用率同比下降帶動(dòng)公司凈利率有所提升。我們認(rèn)為，隨公司已上線核心游戲流水增長(zhǎng)更多來(lái)自于高口碑下的自然增長(zhǎng)，疊加費(fèi)用管控及計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)盈利能力的改善，公司整體盈利能力有望繼續(xù)提升。儲(chǔ)備游戲上線有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，智能催收業(yè)務(wù)達(dá)成新合作根據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，2024年1-3月，《AgeofOrigins》（《旭日之城》）在出海游戲收入排名分別為第7/8/9名，《War

andOrder》（《戰(zhàn)火與秩序》）在出海游戲收入排名分別為第22/23/25名，核心游戲表現(xiàn)穩(wěn)健。此外，《代號(hào)DL》和《代號(hào)LOA》兩款SLG融合類游戲?qū)⒂?024年率先在海外發(fā)行上線，新游戲上線有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。AI方面，公司近日與鴻泰鼎石資產(chǎn)管理有限公司達(dá)成合作協(xié)議，鴻泰鼎石將引入公司智能語(yǔ)音機(jī)器人和智能外呼系統(tǒng)，助力其貸后管理工作。隨智能催收與智能電銷業(yè)務(wù)不斷拓展，業(yè)務(wù)滲透率有望持續(xù)提升，帶動(dòng)AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的又一重要驅(qū)動(dòng)力。3.2.4

“AI+游戲”重點(diǎn)推薦神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界、騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特、創(chuàng)夢(mèng)天地、姚記科技，受益標(biāo)的包括星輝娛樂(lè)、掌趣科技、湯姆貓、寶通科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛（2）愷英網(wǎng)絡(luò)（002517.SZ）：新產(chǎn)品有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，出海與AI打開成長(zhǎng)空間2024Q1業(yè)績(jī)大增，看好儲(chǔ)備游戲繼續(xù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.95億元（同比+15.30%），歸母凈利潤(rùn)14.62億元（同比+42.57%），扣非歸母凈利潤(rùn)13.51億元（同比+41.26%）。2024Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.08億元（同比+36.93%，環(huán)比+3.29%），歸母凈利潤(rùn)4.26億元（同比+47.06%，環(huán)比+12.33%）。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系《原始傳奇》《敢達(dá)爭(zhēng)鋒對(duì)決》《熱血合擊》《天使之戰(zhàn)》《永恒聯(lián)盟》等長(zhǎng)線產(chǎn)品的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)以及《新倚天屠龍記》《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始》《石器時(shí)代：覺醒》等新上線產(chǎn)品的出色表現(xiàn)所致。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為18.18/21.67/24.01億元，EPS分別為0.84/1.01/1.12元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14.3/11.9/10.7倍。公司新上線產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，豐富儲(chǔ)備游戲有望帶來(lái)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽?023年以來(lái)公司新上線產(chǎn)品表現(xiàn)良好，《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始》穩(wěn)定在微信小游戲暢銷榜、人氣榜前十；《石器時(shí)代：覺醒》上線當(dāng)日獲iOS免費(fèi)榜第一，首日注冊(cè)用戶破千萬(wàn)。2024年儲(chǔ)備游戲包括《斗羅大陸：誅邪傳說(shuō)》《代號(hào)：盜墓》《龍騰傳奇》《關(guān)于我轉(zhuǎn)生變成史萊姆這檔事：新世界》等，豐富的IP儲(chǔ)備產(chǎn)品陸續(xù)上線，或?yàn)楣編?lái)可觀流水與業(yè)績(jī)?cè)隽?。海外收入大幅增長(zhǎng)，出海與AI有望打開公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間公司積極布局全球化發(fā)行，2023年海外收入達(dá)1.17億元（同比+620%，收入占比達(dá)2.71%），旗下產(chǎn)品《新倚天屠龍記》在中國(guó)香港與中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)上線后，迅速取得了中國(guó)香港與中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)iOS游戲免費(fèi)榜排名第一的優(yōu)異成績(jī)。在AIGC技術(shù)的應(yīng)用上取得進(jìn)展，自研的“形意”大模型已應(yīng)用于實(shí)際研發(fā)場(chǎng)景中?！靶我狻贝竽Ｐ妥⒅赜螒虼诡悎?chǎng)景的應(yīng)用，基于多款上線盈利產(chǎn)品與多個(gè)

IP

的合作經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行訓(xùn)練，直接對(duì)接真實(shí)的游戲開發(fā)需求，并成功為多個(gè)項(xiàng)目的研發(fā)實(shí)現(xiàn)顯著增效。出海與AI技術(shù)有望進(jìn)一步打開公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。3.2.4

“AI+游戲”重點(diǎn)推薦神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界、騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特、創(chuàng)夢(mèng)天地、姚記科技，受益標(biāo)的包括星輝娛樂(lè)、掌趣科技、湯姆貓、寶通科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛（3）心動(dòng)公司（02400.HK）：《出發(fā)吧麥芬》將測(cè)試，收購(gòu)海外發(fā)行公司少數(shù)股權(quán)《出發(fā)吧麥芬》國(guó)服及日韓等地區(qū)有望延續(xù)良好表現(xiàn)根據(jù)TapTap，《出發(fā)吧麥芬》國(guó)服將于4月16日-4月26日進(jìn)行刪檔付費(fèi)測(cè)試，根據(jù)App

Store，預(yù)計(jì)于5月15日正式上線?！冻霭l(fā)吧麥芬》此前1月24日上線港澳臺(tái)地區(qū)后，一直保持在iOS暢銷榜前列，根據(jù)data.ai數(shù)據(jù)，2月份流水1800萬(wàn)美元，排名出海游戲第15名。根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)，3月份流水超2012萬(wàn)美元，排名港澳臺(tái)出海游戲第1名。我們認(rèn)為，公司《出發(fā)吧麥芬》在港澳臺(tái)地區(qū)取得亮眼表現(xiàn)，一方面得益于優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)：《出發(fā)吧麥芬》融合了放置掛機(jī)和RPG玩法，在休閑輕松的同時(shí)也具備較高的社交屬性和用戶粘性。另一方面得益于公司良好的宣發(fā)和運(yùn)營(yíng)：在休閑放置賽道，公司曾發(fā)行過(guò)自研產(chǎn)品《天天打波利》及代理產(chǎn)品《不休的烏拉拉》，多款休閑放置產(chǎn)品的發(fā)行為公司積累了成熟的發(fā)行能力。截至4月10日，《出發(fā)吧麥芬》在TapTap預(yù)約量超31萬(wàn)，評(píng)分達(dá)8.1，《出發(fā)吧麥芬》在國(guó)服及日韓等更多海外地區(qū)的上線，有望延續(xù)在港澳臺(tái)地區(qū)的良好表現(xiàn)，為公司貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽?。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為5.62/6.74/7.88億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.2/1.4/1.6元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12.4/10.6/9.3倍。收購(gòu)海外發(fā)行公司少數(shù)股權(quán)，進(jìn)一步加強(qiáng)全球化發(fā)行能力根據(jù)公告，公司將收購(gòu)非全資子公司X.D.

Global剩余35%股權(quán),

X.D.

Global主要從事與優(yōu)質(zhì)游戲的海外發(fā)行及運(yùn)營(yíng)，2023年稅后凈利潤(rùn)為4602萬(wàn)元，此次收購(gòu)有望加強(qiáng)公司的海外運(yùn)營(yíng)能力，為后續(xù)產(chǎn)品海外發(fā)行打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。新游戲投放需求增加有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)TapTap收入增長(zhǎng)2023年TapTap收入達(dá)12.97億元（同比+32.63%），得益于公司對(duì)TapTap的策略調(diào)整，2023H2

MAU重回增長(zhǎng)趨勢(shì)，2023Q4MAU已超過(guò)2022Q4。我們認(rèn)為，隨游戲版號(hào)穩(wěn)定發(fā)放及版號(hào)數(shù)量增加，新游戲投放需求或繼續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)TapTap收入持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，對(duì)TapTap的持續(xù)優(yōu)化或驅(qū)動(dòng)MAU繼續(xù)回升。3.2.4

“AI+游戲”重點(diǎn)推薦神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界、騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特、創(chuàng)夢(mèng)天地、姚記科技，受益標(biāo)的包括星輝娛樂(lè)、掌趣科技、湯姆貓、寶通科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛（4）完美世界（002624.SZ）：“P5X”或開啟新產(chǎn)品周期，業(yè)績(jī)有望逐步改善產(chǎn)品研發(fā)周期影響短期業(yè)績(jī)，看好新產(chǎn)品周期表現(xiàn)公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入77.91億元（同比+1.57%），歸母凈利潤(rùn)為4.91億元（同比-64.31%），扣非歸母凈利潤(rùn)為2.10億元（同比-69.56%）。公司2023Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.95億元（同比-18.57%，環(huán)比-8.09%），歸母凈利潤(rùn)為-1.23億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-2.47億元。公司2023年業(yè)績(jī)同比下滑主要系受產(chǎn)品研發(fā)周期影響，公司推出的新游較少，在運(yùn)營(yíng)游戲隨生命周期自然衰減，流水與業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)同比下降，以及公司投資凈收益減少所致。此外，公司全年預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利每股0.46元，以4月15日收盤價(jià)計(jì)，股息率為4.61%。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026歸母凈利潤(rùn)分別為10.52/12.83/14.38億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.54/0.66/0.74元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18.87/15.44/13.77倍。收入結(jié)構(gòu)變化致毛利率、凈利率下降，隨新游上線，盈利能力有望逐步回升公司2023年毛利率為59.7%（同比-8.75pct），主要系公司上線影視劇較多，帶動(dòng)毛利率較低的影視業(yè)務(wù)收入占比自2022年的4.18%提升至2023年的13.27%。公司2023年凈利率為6.3%（同比-11.65pct），凈利率同比下降主要系收入結(jié)構(gòu)改變帶來(lái)的毛利率下降所致。我們認(rèn)為，隨著公司豐富的儲(chǔ)備游戲產(chǎn)品加速釋放，游戲業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司整體毛利率與凈利潤(rùn)逐步回升?！杜癞惵勪洠阂鼓击扔啊饭珳y(cè)或開啟新產(chǎn)品周期，后續(xù)游戲有望加速上線公司《女神異聞錄：夜幕魅影》已于4月12日開啟國(guó)內(nèi)公測(cè)，游戲預(yù)下載即登頂APP

Store免費(fèi)總榜，公測(cè)次日位列iOS游戲暢銷榜第8名，并即將于

4

月

18

日在港澳臺(tái)地區(qū)和韓國(guó)正式上線。儲(chǔ)備手游《一拳超人：世界》《乖離性百萬(wàn)亞瑟王：環(huán)》及端游產(chǎn)品《誅仙世界》《完美新世界（Perfect

New

World）》等陸續(xù)展開測(cè)試，《誅仙

2》《神魔大陸》等多款產(chǎn)品正在積極研發(fā)中，有望加速上線，隨著新產(chǎn)品周期的開啟帶來(lái)流水增量，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)修復(fù)。3.2.4

“AI+游戲”重點(diǎn)推薦神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界、騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特、創(chuàng)夢(mèng)天地、姚記科技，受益標(biāo)的包括星輝娛樂(lè)、掌趣科技、湯姆貓、寶通科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛（5）騰訊控股（00700.HK）：“DNF手游”定檔5月21日，助力游戲業(yè)務(wù)成長(zhǎng)“DNF手游”備受用戶期待，上線表現(xiàn)可期，維持“買入”評(píng)級(jí)根據(jù)地下城與勇士手游微信公眾號(hào)，《地下城與勇士：起源》（“DNF手游”）定檔5月21日上線，“DNF手游”基于經(jīng)典端游《DNF》（地下城與勇士）IP。《DNF》由Nexon子公司Neople研發(fā)，于2005年在韓國(guó)推出，該游戲上線后迅速在全球取得成功，用戶突破6億。2008年公司在中國(guó)代理并發(fā)行《DNF》，成為了最快達(dá)到100萬(wàn)同時(shí)在線人數(shù)的游戲，并創(chuàng)下了高峰500萬(wàn)同時(shí)在線人數(shù)的記錄。截至2018年，《DNF》全球累計(jì)營(yíng)收超100億美元?！癉NF手游”最早于2015年公布，2016年進(jìn)行了首次內(nèi)測(cè)，截止2020年8月，預(yù)約人數(shù)超6000萬(wàn)人。截止目前，“DNF手游”在TapTap平臺(tái)預(yù)約量超180萬(wàn)，在好游快爆平臺(tái)預(yù)約量超120萬(wàn)?！癉NF手游”在還原端游原汁原味的基礎(chǔ)上，對(duì)手機(jī)端進(jìn)行了適配，并增加了更豐富的玩法和游戲體驗(yàn)，作為用戶期待已久的頭部IP產(chǎn)品，“DNF手游”上線后有望帶來(lái)可觀流水與業(yè)績(jī)?cè)隽?。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為1567/1873/2051億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為16.6/19.8/21.7元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20.94/17.56/16.02倍。儲(chǔ)備游戲豐富，有望驅(qū)動(dòng)游戲業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)除“DNF手游”外，公司儲(chǔ)備游戲還包括基于王者IP的《星之破曉》（定檔2024Q2）《王者萬(wàn)象棋》《三角洲行動(dòng)》《塔瑞斯世界》《極品飛車：集結(jié)》《寶可夢(mèng)大集結(jié)》《卡拉彼丘》等，其中《三角洲行動(dòng)》基于經(jīng)典端游IP，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，上線表現(xiàn)值得期待，豐富的產(chǎn)品線有望驅(qū)動(dòng)公司游戲業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。視頻號(hào)商業(yè)化進(jìn)展迅速，仍有較大變現(xiàn)空間根據(jù)公司公告，視頻號(hào)2023年總用戶時(shí)長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，視頻號(hào)廣告在公司廣告業(yè)務(wù)收入及毛利率提升中做出了重要貢獻(xiàn)。根據(jù)2024微信公開課，2023年視頻號(hào)帶貨規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)，GMV接近2022年的3倍。我們認(rèn)為，基于微信的龐大流量，視頻號(hào)電商及廣告仍有較大的變現(xiàn)空間，或繼續(xù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。3.2.4

“AI+游戲”重點(diǎn)推薦神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界、騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特、創(chuàng)夢(mèng)天地、姚記科技，受益標(biāo)的包括星輝娛樂(lè)、掌趣科技、湯姆貓、寶通科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛（6）網(wǎng)易-S（09999.HK）：與暴雪合作重啟，自研、代理、出海齊發(fā)力暴雪與網(wǎng)易達(dá)成合作，暴雪旗下游戲2024年夏季回歸4月10日，暴雪與網(wǎng)易重新達(dá)成合作，暴雪旗下游戲?qū)⒏鶕?jù)更新后的游戲發(fā)行協(xié)議于2024年夏季開始陸續(xù)重返中國(guó)大陸市場(chǎng)。此外，微軟游戲和網(wǎng)易還達(dá)成了一項(xiàng)協(xié)議，嘗試將新的網(wǎng)易游戲帶到Xbox及其他平臺(tái)。我們認(rèn)為，暴雪與網(wǎng)易重新達(dá)成合作，一方面隨游戲上線有望為公司帶來(lái)流水和業(yè)績(jī)?cè)隽?，另一方面公司有望與暴雪、微軟展開更多合作，推出更多合作產(chǎn)品，同時(shí)也有利于提升網(wǎng)易品牌價(jià)值，助力全球化布局。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為339/373/404億元(前值為331/364/394億元)，對(duì)應(yīng)EPS分別為10.5/11.6/12.5元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14.38/13.02/12.08倍。優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，有望支撐公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)公司儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，已經(jīng)拿到版號(hào)的產(chǎn)品包括《永劫無(wú)間手游》《燕云十六聲》《螢火突擊》《七日世界》《零號(hào)任務(wù)》等，均有望加速上線。其中《永劫無(wú)間手游》于4月1日進(jìn)行了首測(cè)，《永劫無(wú)間》端游于2021年公測(cè)，曾蟬聯(lián)兩屆Steam年度最佳鉑金獎(jiǎng)項(xiàng)，2023年7月轉(zhuǎn)為免費(fèi)游戲后，《永劫無(wú)間》端游全球玩家數(shù)量?jī)H3個(gè)月翻番至超4000萬(wàn)，截至目前，《永劫無(wú)間手游》官網(wǎng)預(yù)約量近2000萬(wàn)，游戲上線后有望延續(xù)端游的亮眼表現(xiàn)。此外，公司還有多款在研重磅游戲，包括《代號(hào)：無(wú)限大》《代號(hào)：56》《暫時(shí)叫它：天字六七》等，豐富的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品管線，有望支撐公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。持續(xù)加強(qiáng)全球市場(chǎng)與3A游戲布局，或進(jìn)一步打開游戲業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間2023年已有多款產(chǎn)品在海外推出，包括《蛋仔派對(duì)》上線東南亞和港澳臺(tái)市場(chǎng)，《Project:

Blood

Strike》上線東南亞市場(chǎng)，后續(xù)有望在更多地區(qū)推出更多產(chǎn)品。此外，公司2019年至今在外海搭建了14個(gè)工作室，主要以3A主機(jī)游戲研發(fā)為主，隨研發(fā)完成上線，或進(jìn)一步助力海外市場(chǎng)拓展并有望在主機(jī)市場(chǎng)取得突破。3.2.4

“AI+游戲”重點(diǎn)推薦神州泰岳、愷英網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)公司、完美世界、騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特、創(chuàng)夢(mèng)天地、姚記科技，受益標(biāo)的包括星輝娛樂(lè)、掌趣科技、湯姆貓、寶通科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛（7）吉比特（603444.SH）：老游戲下滑致短期業(yè)績(jī)承壓，關(guān)注新游戲表現(xiàn)老產(chǎn)品下滑致短期業(yè)績(jī)承壓，新游戲上線表現(xiàn)值得期待公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.85億元（同比-19.02%），歸母凈利潤(rùn)11.25億元（同比-22.98%），業(yè)績(jī)下滑主要系《問(wèn)道手游》《一念逍遙（大陸版）》營(yíng)業(yè)收入較2022年有所下滑。2023Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.78億元（同比-34.35%，環(huán)比-8.35%），歸母凈利潤(rùn)2.66億元（同比-40.82%，環(huán)比+45.36%），在毛利率提升及費(fèi)用減少的帶動(dòng)下，2023Q4歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為11.71/13.80/15.38億元（2024-2025年前值為15.76/18.54億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為16.26/19.15/21.34元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12.07/10.25/9.20倍。收入下降與費(fèi)用率提升影響短期利潤(rùn)率，不改公司長(zhǎng)期盈利能力公司2023年毛利率為88.53%（同比-0.2pct），銷售費(fèi)用率為26.79%（同比-0.19pct），管理費(fèi)用率為7.53%（同比+0.95pct），研發(fā)費(fèi)率為16.23%（同比+3.21pct），凈利率為26.88%（同比-1.39pct），銷售費(fèi)用率降低主要系《一念逍遙（大陸版）》等產(chǎn)品發(fā)行投入減少，管理和研發(fā)費(fèi)用率提升主要系公司員工人數(shù)有所增加，相關(guān)費(fèi)用相應(yīng)增加，同時(shí)收入有所減少所致。我們認(rèn)為，老游戲收入下滑致公司短期利潤(rùn)