煤炭行業(yè)2024年中期高股息和周期彈性煤炭核心價值再發(fā)現(xiàn)

1動力煤：政策性煤種，煤價反彈后將維持區(qū)間波動23CONTENTS煤價復(fù)盤：煤價逐步回歸，高盈利將合理且可持續(xù)煉焦煤：市場化煤種，煤價供緊需增仍具向上彈性4高分紅：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息優(yōu)選56風(fēng)險提示投資策略：高股息與周期彈性，雙邏輯煤炭更受益圖1：

2021-2022動力煤價格高位且寬幅波動，2023年下半年起高位震蕩（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖2：

2021-2022煉焦煤價格高位且寬幅波動，2023年V型反轉(zhuǎn)，2024年4月反彈（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖3：

2021以來原油價格持續(xù)上漲，2022-2023年俄烏/巴以沖突下價格高位震蕩，OPEC+限產(chǎn)及中東局勢進(jìn)一步催化油價數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖4：

2021以來歐洲能源價格持續(xù)上漲，2022年俄烏沖突下價格高位震蕩，2023年下半年以來整體維持震蕩（便士/色姆）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所1動力煤：政策性煤種，煤價反彈后將維持區(qū)間波動23CONTENTS煤價復(fù)盤：煤價逐步回歸，高盈利將合理且可持續(xù)煉焦煤：市場化煤種，煤價供緊需增仍具向上彈性4高分紅：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息優(yōu)選56風(fēng)險提示投資策略：高股息與周期彈性，雙邏輯煤炭更受益數(shù)據(jù)來源：煤炭市場網(wǎng)、開源證券研究所新批及核增產(chǎn)能有限，且短時無法貢獻(xiàn)產(chǎn)量。新建礦是增加供應(yīng)的最主要形式，2020年煤價處在發(fā)改委的政策管控區(qū)間，煤炭供需基本平衡，政策層面對于新增煤礦項目持謹(jǐn)慎態(tài)度，新批建煤礦項目大幅減少；2021年提出碳中和政策，煤企面對2030年的碳達(dá)峰目標(biāo)，投建新礦井的意愿明顯減弱，資本開支主要用于礦井的維護(hù)以及機(jī)械化、智能化的更新替代，且新建礦基本需要3年左右，短期無法供應(yīng)更多產(chǎn)量。2020年以來新疆新批復(fù)產(chǎn)能明顯增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受價格影響，對內(nèi)地供給影響有限。核增產(chǎn)能方面，2022年發(fā)改委已集中推進(jìn)了煤礦產(chǎn)能核增，再核增則空間已有限。產(chǎn)能儲備制度真實效果仍存較大不確定性。2024年4月發(fā)改委及能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立煤炭產(chǎn)能儲備制度的實施意見》，力爭到2027年形成3億噸/年左右的可調(diào)度產(chǎn)能儲備。根據(jù)規(guī)劃，該制度短期內(nèi)難以對煤炭供需格局產(chǎn)生影響，長期來看儲備主體以及如何匹配投入產(chǎn)出尚不明確，存在較大不確定性。2023年以來礦難頻發(fā)，安監(jiān)束縛產(chǎn)量釋放。增產(chǎn)保供背景下煤礦生產(chǎn)高負(fù)荷，采掘接續(xù)緊張的問題愈發(fā)突出。2023年以來安全事故頻發(fā)，國家礦山安全監(jiān)察局對煤礦安全專項整治活動持續(xù)2023年全年；2024年各地繼續(xù)嚴(yán)安監(jiān)，尤其山西“查三超”，使得一季度原煤產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，山西省政府預(yù)估2024年全省煤炭產(chǎn)量13億噸左右，據(jù)此測算相較于2023年下滑7800萬噸。圖5：2020年以來，新批產(chǎn)能數(shù)量明顯減少 圖6：2023年煤礦開工率明顯低于往年同期（晉陜蒙VS山西）數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委、能源局、開源證券研究所圖7：2023年后海外煤炭新建產(chǎn)能將顯著減少海外2023年以后煤炭新增產(chǎn)能有限。根據(jù)IEA

對海外主要煤礦項目梳理，

測算2023-2026

年新增煤礦投產(chǎn)產(chǎn)能分別為10830

、3325

、7520

、5810

萬噸，

預(yù)計2023年后海外煤炭新建產(chǎn)能將顯著減少。其中對亞洲供給影響很大的主要產(chǎn)煤國，俄羅斯的新增產(chǎn)能呈現(xiàn)遞減趨勢。印尼產(chǎn)量供給短期或達(dá)到瓶頸，俄煤與澳煤產(chǎn)量彈性有限。2023年印尼煤炭產(chǎn)量為7.75億噸，同比+13

，但根據(jù)印尼官方數(shù)據(jù)顯示，2024年目標(biāo)產(chǎn)量為7.1億噸，低于2023年產(chǎn)量且仍要繼續(xù)執(zhí)行DMO政策，表明印尼供給短期已達(dá)到瓶頸。俄羅斯煤炭產(chǎn)量缺乏彈性，2023年俄羅斯煤炭產(chǎn)量為4.3億噸，同比-1.3

。澳煤2023年產(chǎn)量9.5億噸，同比+3.1

，但仍低于2020和2021年水平數(shù)據(jù)來源：McCLOSKEY、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：IEA、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：McCLOSKEY、開源證券研究所圖9：印尼煤炭產(chǎn)量增速下滑19.5108.333.375.258.1圖8：澳煤年度產(chǎn)量變化不大數(shù)據(jù)來源：澳大利亞政府網(wǎng)、開源證券研究所圖10：俄羅斯煤炭產(chǎn)量彈性有限近年來印度電力需求高漲，未來非煉焦煤進(jìn)口需求仍將提升?；痣姙橛《茸钪饕墓╇姺绞剑矣《然鹆Πl(fā)電以燃煤為主，蒸汽輪機(jī)（燃煤）裝機(jī)量占比達(dá)89.24

。近年來印度居民和工業(yè)部門用電需求高漲，給印度電力供應(yīng)體系帶來嚴(yán)峻考驗。盡管印度提高煤炭自主供應(yīng)能力，但考慮到礦井建成投產(chǎn)需要一定時間，未來印度國內(nèi)非煉焦煤仍供不應(yīng)求。據(jù)我們測算，在中性情形下，印度非煉焦煤需求預(yù)計從2022-23FY的10億噸提升至2029-30FY的15.51億噸，在供需平衡下，印度進(jìn)口非煉焦煤量預(yù)計從2022-23FY的1.82億噸提升至2025-26FY的2.37億噸，隨后印度進(jìn)口非煉焦煤需求或有所回落，到2029-30FY預(yù)計回落至2.02億噸。印度對中國非煉焦煤進(jìn)口的爭奪效應(yīng)或逐步顯現(xiàn)。與中國進(jìn)口結(jié)構(gòu)相似，印度非煉焦煤進(jìn)口主要來源于印尼，未來印度對印尼非煉焦煤進(jìn)口需求或彈性向上，疊加印尼經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下國內(nèi)動力煤消費需求提升，或在一定程度上擠占中國動力煤進(jìn)口空間。數(shù)據(jù)來源：印度中央電力局、開源證券研究所圖14：與中國進(jìn)口結(jié)構(gòu)相似，印度動力煤進(jìn)口主要來源于印尼數(shù)據(jù)來源：印度煤炭部、ICMW、開源證券研究所備注：其中2023-24FY取自4-10月數(shù)據(jù)。圖13：截至2022年3月31日，印度火電裝機(jī)量中蒸圖13：2022-23FY至2029-30FY印度非煉焦煤進(jìn)口量預(yù)測汽輪機(jī)裝機(jī)量占89.24% （億噸）數(shù)據(jù)來源：Wind、BP、Energy

Institute、印度煤炭部、印度中央電力局、開源證券研究所測算數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2024年或難有增量，主要進(jìn)口來源國占比略有調(diào)整。2023年進(jìn)口煤累計同比大漲62

，已達(dá)4.7億噸。主要原因：一是2022年基數(shù)較低；二是2023年繼續(xù)執(zhí)行進(jìn)口煤零關(guān)稅政策，進(jìn)口煤存在一定成本優(yōu)勢；三是海外需求差，全球貿(mào)易煤炭流入我國。2024Q1進(jìn)口煤增速顯著下滑，隨著進(jìn)口煤價格倒掛，預(yù)計2024年增量有限。我國進(jìn)口煤數(shù)量按國別較為穩(wěn)定，前四大國家分別為印尼、俄羅斯、蒙古和澳大利亞，四者占我國進(jìn)口煤總量穩(wěn)定在90

以上。2023年我國從主要進(jìn)口來源國的占比結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，蒙古和澳大利亞占比提升較多，前者主要是產(chǎn)量大幅提升，后者則是中澳政經(jīng)關(guān)系緩和。關(guān)稅恢復(fù)降低進(jìn)口煤性價比。2024年1月1日起恢復(fù)煤炭進(jìn)口關(guān)稅。普通稅率為20

；特惠稅率為0；協(xié)定稅率基本為0；最惠國稅率中，無煙煤、煉焦煤、褐煤為3

，其他煤為6

。關(guān)稅恢復(fù)對澳洲和印尼的煤影響不大，對于來自俄羅斯和蒙古的焦煤成本將增加3

，煙煤增加6

。關(guān)稅增加將降低蒙古和俄羅斯煤炭的競爭優(yōu)勢，進(jìn)一步強(qiáng)化了2024年進(jìn)口煤難有增量預(yù)期。圖15：2024年一季度煤炭進(jìn)口量同比增速下滑 圖16：2022年澳煤占比較小 圖17：2023年進(jìn)口澳煤放開使占比恢復(fù)（萬噸，%）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所經(jīng)濟(jì)有望回暖，用電需求或逐步改善。自2023年7月中央政治局會議以來，政策層面穩(wěn)增長意圖超預(yù)期，如2023年四季度增發(fā)1萬億國債、地產(chǎn)的全面多方位的支持政策等。2023年全社會用電量同比+6.7

，單月增速明顯抬升，2024年一季度國內(nèi)全社會用電量同比+9.8

，全社會用電量改善跡象明顯。水電難有明顯改善，火電仍是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中流砥柱。2024年4月以來國內(nèi)水電發(fā)力仍存在不確定性，三峽水位處于低位。展望2024年電煤需求或仍將保持提升趨勢，主要原因：一是來水情況與當(dāng)年氣候關(guān)系緊密，具有較強(qiáng)不確定性；二是水電改善的影響有限，從2018年-2024年3月，火電累計發(fā)電量是水電累計發(fā)電量的5倍，水電改善的影響將顯著弱化，此外水電具有區(qū)域性特征，將進(jìn)一步削弱水電改善的影響；三是2024年經(jīng)濟(jì)改善或?qū)尤鐣秒娏扛纳啤?shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖19：三峽水位急速下降，水電乏力圖18：2024Q1全社會用電量繼續(xù)大增圖20：

三峽出庫量改善，持續(xù)性具有不確定性（立方米/秒數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所電廠日耗季節(jié)性下滑，但略高于去年同期。沿海八省電廠日耗當(dāng)前處于3-5月的淡季季節(jié)性回調(diào)階段，但經(jīng)濟(jì)的見底復(fù)蘇有望拉動用電量需求，從而對沖淡季日耗下滑的斜率。此外水電仍存在不確定性，如果水電無法持續(xù)發(fā)力，則全社會用電量的任務(wù)將由火電來承擔(dān)。電廠高庫存常態(tài)化，港口庫存低于去年同期。從庫存來看，沿海八省電廠庫存高于去年同期，但電廠由于年度長協(xié)比例的大幅提升，高庫存未來將成為常態(tài)化，對煤炭價格的影響較小。港口庫存有更多貿(mào)易商參與，具有主動補(bǔ)庫和去庫的行為，對價格存在影響，當(dāng)前港口庫存低于去年同期，且處于今年以來的中位數(shù)偏下，隨著夏季的臨近，如遇補(bǔ)庫則將利多煤炭價格。數(shù)據(jù)來源：煤炭市場網(wǎng)、開源證券研究所圖23：秦皇島港庫存降至近年來低位（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖21：電廠日耗季節(jié)性回調(diào)，但高于往年（萬噸/天）

圖22：沿海八省電廠庫存高位常態(tài)化（萬噸）數(shù)據(jù)來源：煤炭市場網(wǎng)、開源證券研究所非電需求三行業(yè)邊際影響大。動力煤非電需求主要分布在供熱、建材、化工、冶金、和其他行業(yè)，前三行業(yè)2023年占比分別為8

、7、6，合計消費量達(dá)到7.2億噸。煤化工開工率受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇&煤油價差。2023年7月份隨著中央政治局會議釋放穩(wěn)增長積極信號，下游煤化工生產(chǎn)企業(yè)開始提高開工率，對后市需求預(yù)期看多。此外海外原油價格上漲，煤頭路線相較于油頭路線更具備成本優(yōu)勢，如2024年4月29日，秦港煤炭價格827元/噸，對應(yīng)產(chǎn)地價格577元/噸（因煤化工多數(shù)集中在晉陜蒙煤炭主產(chǎn)區(qū)），則對于同成本的烯烴，對應(yīng)油頭路線的原油價格是73美元/桶，而油價為88.4美元/桶；如煤油價差成本優(yōu)勢長期存在，將繼續(xù)維持煤化工企業(yè)高開工率，從而提高化工煤需求量。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖24：2023年非電動力煤需求中，供熱、建材、化工行業(yè)合計占比份額高圖26：甲醇開工率受益于穩(wěn)增長政策和煤油價差數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖25：不同烯烴生產(chǎn)路線成本比較數(shù)據(jù)來源：《中國進(jìn)口乙烷裂解制乙烯產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會》、開源證券研究所冶金與水泥受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力。冶金下游主要是粗鋼生產(chǎn)，水泥下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為房地產(chǎn)、基建、農(nóng)村建設(shè)，兩者均是與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的方向。2023年10月中央財政決定增發(fā)萬億國債，用于災(zāi)后恢復(fù)重建，將支撐基建投資快速增長；2024年4月發(fā)改委篩選專項債項目約3.8萬個，2024年專項債需求5.9萬億；2024年4月30日政治局會議再次對地方專項債和地產(chǎn)給予政策支持；預(yù)計均冶金和水泥需求將恢復(fù)。冶金加熱用動力煤是被忽視的非電煤需求。冶金行業(yè)不僅使用“煉焦煤生產(chǎn)的焦炭”作為還原劑，也會使用動力煤用于高爐的加熱，其需求量與鐵水產(chǎn)量呈正相關(guān)，所以在鋼鐵需求和鐵水日均產(chǎn)量上行的過程中，“冶金加熱用的動力煤”的需求量也在提升。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖27：鐵水日均產(chǎn)量仍處于環(huán)比改善當(dāng)中圖28：水泥開工率受益政策支持?jǐn)?shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、開源證券研究所電煤以年度長協(xié)為主。2022-2024年動力煤年度長協(xié)港口價格合理區(qū)間為570—770元，基準(zhǔn)價為675元，有明確的計算公式計算每月的年度長協(xié)價格。此外對主要產(chǎn)煤省份的坑口年度長協(xié)價格也明確了上下限，實際交易中年度長協(xié)多以區(qū)間上限成交。無論以每月的年度長協(xié)參考價還是以上限價格成交，售價均表現(xiàn)很強(qiáng)的穩(wěn)定性。港口現(xiàn)貨價格800元/噸支撐明顯。自2023年10月起，港口現(xiàn)貨煤價緩慢下行，2024年3月前整體上維持在900元/噸以上的高位，2024年3月以來下游需求偏弱（電煤進(jìn)入淡季+非電恢復(fù)不及預(yù)期），價格跌破900元/噸，但4月觸及800元/噸附近時出現(xiàn)較為明顯反彈，當(dāng)前煤價仍處于反彈趨勢中，800/噸價格支撐較為明顯。非電用煤對現(xiàn)貨價影響變大。對于水泥、化工、冶金等用煤，發(fā)改委文件也明確了其在一定程度上不受限價管控，在電煤保供政策下，當(dāng)前港口價更多體現(xiàn)出的是非電市場煤的影響，隨著需求增加，非電煤對現(xiàn)貨價格影響更大。數(shù)據(jù)來源：Wind、國家發(fā)改委、開源證券研究所圖29：年度長協(xié)定價合理區(qū)間為570-770元/噸各方對動力煤價的關(guān)注度更高，我們判斷價格仍將以穩(wěn)為主，并將在箱體區(qū)間里震蕩，當(dāng)前正處于區(qū)間的下限，從而也具備向上彈性且表現(xiàn)為區(qū)間內(nèi)的彈性。之前我們一直判斷港口動力煤價在800元存在很強(qiáng)支撐，4月中旬以來煤價開始反彈，在短暫回調(diào)后再反彈，主要原因包括：一是產(chǎn)地開工率受安監(jiān)的影響下降且較高煤價也能一定程度紓解地方財政壓力；二是電廠受限于“煤電價格聯(lián)動機(jī)制”，在一定程度上保煤價即是保電價；三是疆煤外運存在800元港口價格的臨界值影響，煤炭出疆量敏感度較高；四是煤化工和油化工存在成本優(yōu)勢的競爭，即體現(xiàn)煤和油價格的聯(lián)動，布油70美金與港口煤價800元所制烯烴成本相當(dāng)，而油價難跌至70美金以下，當(dāng)前布油價格80美金以上致煤化工成本優(yōu)勢非常明顯；五是水庫水位處在歷史地位，推測水電難以大幅發(fā)力替代火電。1動力煤：政策性煤種，煤價反彈后將維持區(qū)間波動23CONTENTS煤價復(fù)盤：煤價逐步回歸，高盈利將合理且可持續(xù)煉焦煤：市場化煤種，煤價供緊需增仍具向上彈性4高分紅：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息優(yōu)選56風(fēng)險提示投資策略：高股息與周期彈性，雙邏輯煤炭更受益未來新增產(chǎn)能非常有限，保供政策主要傾向動力煤。一是煉焦煤用于“煤焦鋼”產(chǎn)業(yè)鏈，成本可以向下游傳導(dǎo)，政策層面對煉焦煤供給沒有太多的支持傾向，自2019年以來幾乎沒有批復(fù)過新產(chǎn)能，且煤炭保供核增等也只適用于動力煤；二是煉焦煤資源相對稀缺，且由于煤化程度和地質(zhì)因素，礦井多為埋藏較深的井工礦,新資源較少；三是碳中和大背景下，煤企對井工礦新投產(chǎn)意愿較弱。2023年煉焦煤產(chǎn)量4.9億噸，同比-0.29

（同期煤炭總量+3.4），保供政策主要針對動力煤，煉焦煤已開始出現(xiàn)下滑。查三超背景下焦煤產(chǎn)量或?qū)⒓铀傧禄Ｒ皇莿恿γ汗┙o緊張時，煉焦煤企業(yè)受到政策的指導(dǎo)會降低洗選率，多產(chǎn)動力煤少產(chǎn)煉焦精煤；二是隨著部分煤礦資源已經(jīng)枯竭，出煤量逐漸減少；三是煉焦煤因為煤質(zhì)好埋藏深，更容易出現(xiàn)安全隱患，2023年礦難頻發(fā)，山西2024年查三超及政府穩(wěn)產(chǎn)保供要求下預(yù)計減產(chǎn)7800萬噸。由于山西省焦原煤占省內(nèi)煤炭產(chǎn)量約54.5

，則7800萬噸減產(chǎn)對應(yīng)4251萬噸焦原煤減少，假設(shè)按照45

洗出率估算則焦精煤將減少1913萬噸，占2023年全國煉焦煤產(chǎn)量的3.9

，該缺口很難從其他省份得以彌補(bǔ)。圖30：查三超背景下煉焦煤產(chǎn)量或?qū)⒓铀傧禄瑪?shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所印度煉焦煤供不應(yīng)求，對外依存度維持高位。印度計劃到2030年粗鋼產(chǎn)能由2022年的1.6億噸提升至3億噸，粗鋼產(chǎn)量由2022年的1.3億噸提升至2030年的2.55億噸，且計劃在2030-31FY將高爐煉鋼比例提升至60-65

，印度煉焦煤需求或?qū)⒖焖偬嵘?。且由于印度煉焦煤占印度煤炭總儲量的比重較低，疊加印度煉焦煤質(zhì)量較差、洗選難度較高，印度煉焦煤供應(yīng)顯著依賴進(jìn)口，近年來印度煉焦煤進(jìn)口依賴度整體呈上行趨勢，2022-23FY印度煉焦煤對外依存度達(dá)48.56

。印度煉焦煤進(jìn)口爭奪效應(yīng)或致中國煉焦煤進(jìn)口趨緊。據(jù)我們測算，印度煉焦精煤需求量預(yù)計從2022-23FY的0.61億噸提升至2029-30FY的1.37億噸，在煤炭供需平衡下，印度需進(jìn)口煉焦精煤量預(yù)計從2022-23FY的0.56億噸提升至2029-30FY的1.30億噸。澳大利亞為印度第一大煉焦煤進(jìn)口來源國，近年來澳洲焦煤進(jìn)口高成本致印度進(jìn)口澳洲焦煤減少，若未來進(jìn)口成本回落，印度進(jìn)口澳洲煉焦煤的數(shù)量有望恢復(fù)增長，將影響中國進(jìn)口澳洲焦煤數(shù)量。同時，近年來印度進(jìn)口俄羅斯煉焦煤需求持續(xù)高增，考慮到俄羅斯東部鐵路運力有限，部分俄羅斯煉焦煤運力或向印度轉(zhuǎn)移，中國進(jìn)口俄羅斯煉焦煤增量面臨印度的爭奪。圖31：2022-23FY印度煉焦煤對外依存度為48.56%數(shù)據(jù)來源：印度煤炭部、開源證券研究所圖32：印度進(jìn)口煉焦煤量預(yù)計將快速增長（億噸）圖33：印度進(jìn)口煉焦煤主要來源于澳大利亞，且近年來印度進(jìn)口俄煉焦煤數(shù)量快速增長數(shù)據(jù)來源：

Wind、BP、Energy

Institute、印度煤炭

數(shù)據(jù)來源：印度煤炭部、ICMW、開源證券研究所部、印度中央電力局、開源證券研究所測算 備注：其中2023-24FY取自4-10月數(shù)據(jù)澳洲焦煤已被結(jié)構(gòu)性替代，且或受澳洲出口管制。2020年之前澳洲焦煤進(jìn)口量占我國煉焦煤總進(jìn)口量的40

以上，進(jìn)口量在3000萬噸左右，2020年后進(jìn)口量大幅下滑，2023年起澳煤雖已放開，但澳洲焦煤直至2024Q1占比仍處于較低水平，而俄羅斯和蒙古焦煤占比大幅提升，已結(jié)構(gòu)性替代。2023年10月，受澳洲國防和貿(mào)易伙伴需求的影響，澳洲政府或?qū)捊姑毫腥搿瓣P(guān)鍵礦產(chǎn)”

清單。蒙古焦煤已大幅上漲，未來或受運力制約。

2023年蒙煤通關(guān)量恢復(fù)，我們推測蒙煤通關(guān)或已達(dá)上限，主因當(dāng)前運力已接近瓶頸。鐵路運輸仍受到“寬軌轉(zhuǎn)窄軌”的接駁站建設(shè)制約。俄羅斯焦煤進(jìn)口受運力和政策限制。歐盟禁運俄煤后，俄煤出口中國持續(xù)增加，2023年中國進(jìn)口俄羅斯煉焦煤高達(dá)2607萬噸，同比+23.7

。受西方制裁下，俄羅斯大力兜售煤炭，但自2022年9月以來，俄羅斯已出現(xiàn)運力不足問題，其東部運輸基礎(chǔ)設(shè)施相對落后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)短期改善有限，目前運力已達(dá)瓶頸。此外近期俄羅斯決定自2023年10月1日起至2024年底對包括煤炭在內(nèi)的多種商品施行彈性關(guān)稅政策，我國也恢復(fù)了對俄羅斯煤炭進(jìn)口關(guān)稅，成本增加下預(yù)計俄羅斯焦煤進(jìn)口量將受抑制。圖34：澳洲焦煤進(jìn)口已被結(jié)構(gòu)性替代（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖35：蒙煉焦煤單月進(jìn)口量或已達(dá)瓶頸（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖36：運力和政策限制俄煉焦煤進(jìn)口繼續(xù)提升（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所政策和穩(wěn)健的貨幣政策，國債資金、地方政府專項債券、中央預(yù)算內(nèi)投資等政策工具將發(fā)力顯效。圖38：鋼廠開工率持續(xù)反彈（%）數(shù)據(jù)來源：Wind、CCTD、開源證券研究所鋼廠開工率較高，存在補(bǔ)庫需求。地產(chǎn)及財政穩(wěn)

圖37：焦化廠開工率企穩(wěn)反彈（%）增長政策頻出，焦化廠和鋼廠高爐開工率維持高位，煉焦煤需求預(yù)期有望改善。此外鋼廠及焦化廠的煉焦煤庫存處于相對低位，存在補(bǔ)庫需求。地產(chǎn)支持政策仍在發(fā)力。經(jīng)濟(jì)增長離不開房地產(chǎn)的催化。一是多地房地產(chǎn)政策已基本放開，降低首付比例、房貸利率和交易稅費仍將是支持和改善住房需求的重要舉措；

二是城中村建設(shè)：分三類推進(jìn)實施超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造；三是保障房政策：對保障性住房建設(shè)用地

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所免征土地使用稅和相關(guān)印花稅，在大城市加大保

圖39：煉焦煤庫存底部反彈（萬噸）障性住房建設(shè)和供給，推動房屋回歸商品屬性。4月30日政治局會議再次提到“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”國債支持基建投資。中央財政將在2023年四季度增發(fā)國債1萬億元，全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方。其中，2023年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元。4月12日國務(wù)院發(fā)改委和4月30日政治局會議，再次實施好積極的財政數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖40：鐵水日均產(chǎn)量持續(xù)上行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所我們判斷價格更多由供需基本面決定，當(dāng)前仍處于低位，具備向上的彈性且是完全彈性。之前通過“煉焦煤與動力煤價格的比值”可作為煉焦煤價格底部判斷的參考，即若秦港動力煤價存在800元支撐，則煉焦煤價格存在1920元的支撐，4月中旬以來煉焦煤價格已在此值附近觸底反彈，再次驗證我們的判斷。當(dāng)前正處于“煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈”的施工旺季，國家政策對中央預(yù)算內(nèi)的投資、地方專項債等都在部署工作，預(yù)計需求將隨季節(jié)性和政府穩(wěn)增長政策推進(jìn)中得到明顯回升，此外2023年出現(xiàn)的鋼鐵下游結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化（從地產(chǎn)基建轉(zhuǎn)向機(jī)械汽車等制造業(yè)）、鋼材的出口大增等現(xiàn)象仍在持續(xù)，此外煉焦煤生產(chǎn)大省山西“查三超”和明確減量，基本面“供緊需增”，判斷煉焦煤價格具備向上反彈的動能。圖43：京唐港價格4月下旬觸底反彈（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖41：中厚板產(chǎn)量同比為正而螺紋與線材同比為負(fù)圖42：鋼材出口增長顯著1動力煤：政策性煤種，煤價反彈后將維持區(qū)間波動23CONTENTS煤價復(fù)盤：煤價逐步回歸，高盈利將合理且可持續(xù)煉焦煤：市場化煤種，煤價供緊需增仍具向上彈性4高分紅：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息優(yōu)選56風(fēng)險提示投資策略：高股息與周期彈性，雙邏輯煤炭更受益時間部門政策內(nèi)容2020.10國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》上市公司要誠實守信、規(guī)范運作，專注主業(yè)、穩(wěn)健經(jīng)營，不斷提高經(jīng)營水平和發(fā)展質(zhì)量。上市公司控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員要各盡其責(zé)，公平對待所有股東。對損害上市公司利益的行為，上市公司要依法維權(quán)。鼓勵上市公司通過現(xiàn)金分紅、股份回購等方式回報投資者，切實履行社會責(zé)任。2021.12國務(wù)院《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)要素市場化配置綜合改革試點總體方案的通知）》探索增加居民財產(chǎn)性收入，鼓勵和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，完善投資者權(quán)益保護(hù)制度。2023.12證監(jiān)會《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》一是進(jìn)一步明確鼓勵現(xiàn)金分紅導(dǎo)向，推動提高分紅水平。對不分紅的公司加強(qiáng)披露要求等制度約束督促分紅。對財務(wù)投資較多但分紅水平偏低的公司進(jìn)行重點監(jiān)管關(guān)注，督促提高分紅水平，專注主業(yè)。二是簡化中期分紅程序，推動進(jìn)一步優(yōu)化分紅方式和節(jié)奏。三是加強(qiáng)對異常高比例分紅企業(yè)的約束，引導(dǎo)合理分紅。2024.1國資委全面推開上市公司市值管理考核國資委將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核。引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加關(guān)注、更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度來更好地回報投資者。2024.4國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管。對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風(fēng)險警示。加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，推動一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅。資料來源：國務(wù)院、證監(jiān)會、國資委、開源證券研究所政策鼓勵高分紅。2023年12月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司現(xiàn)金分紅》，明確鼓勵現(xiàn)金分紅、引導(dǎo)合理分紅；2024年1月國資委提出研究將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，提倡加大現(xiàn)金分紅力度回報投資者；2024年4月國務(wù)院發(fā)布“新國九條”提出強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管。表1：政策鼓勵和引導(dǎo)上市企業(yè)分紅800動力煤均價下核心標(biāo)的股息率仍較高。在2023年業(yè)績基礎(chǔ)上，僅考慮動力煤均價變化帶來的影響，假設(shè)2024年動力煤均價為800元/噸，此時中國神華股息率仍有5

，且兩家煤企大于9

，兩家大于7

，核心標(biāo)的在悲觀煤價假設(shè)下依舊保持較高股息率。1動力煤：政策性煤種，煤價反彈后將維持區(qū)間波動23CONTENTS煤價復(fù)盤：煤價逐步回歸，高盈利將合理且可持續(xù)煉焦煤：市場化煤種，煤價供緊需增仍具向上彈性4高分紅：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息優(yōu)選56風(fēng)險提示投資策略：高股息與周期彈性，雙邏輯煤炭更受益圖47：煤炭相比A股其他行業(yè)位于PB-ROE均衡線下圖48：2017-2023年煤炭行業(yè)PB-ROE位于均衡線之下，估值折價PB-ROE角度，煤炭行業(yè)明顯處于其他行業(yè)PB-ROE均衡線以下。從市凈率角度出發(fā)，對煤炭行業(yè)等28個行業(yè)現(xiàn)階段市凈率（PB-LF）和ROE-TTM進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)位于PB-ROE均衡線的下方，且距離均衡線比較遠(yuǎn)，表現(xiàn)出高ROE，低PB的特點，估值折價明顯。通過回歸分析，當(dāng)前煤炭行業(yè)2023年15.04%的ROE對應(yīng)市凈率應(yīng)為2.58，截至2024年4月30日，煤炭板塊實際市凈率僅1.44，市凈率估值折價44.2%，相比其他行業(yè)存在明顯的估值修復(fù)機(jī)會。煤炭行業(yè)ROE處于歷史高位，但市凈率仍處于低位。對2003-2023年煤炭行業(yè)PB-ROE進(jìn)行回歸分析，2017-2023連續(xù)七年P(guān)B-ROE都位于均衡線以下，當(dāng)前板塊處于“高ROE、低PB”組合階段，盈利估值性價比突出，估值存在明顯折價。當(dāng)前ROE雖相較于2022年有所下滑，但PB仍處低位，當(dāng)前ROE對應(yīng)的PB應(yīng)為2.61，實際PB折價44.8%。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所煤企穩(wěn)定&持續(xù)高分紅，構(gòu)建估值提升邏輯。2022-2023年，年度長協(xié)基準(zhǔn)價675元，較2020-2021年的535元大幅提升，2023年以來，動力煤年度長協(xié)價格高位穩(wěn)定。比例方面：隨著發(fā)改委對煤炭中長期合同監(jiān)管工作的重視，電煤中長期合同比例逐漸提升。長協(xié)價格穩(wěn)定、比例提升，煤企盈利有望高位確定，再疊加持續(xù)高分紅邏輯，有望帶來估值重構(gòu)。未來現(xiàn)貨波動幅度收斂，也將有利于業(yè)績穩(wěn)定性提升。中國神華業(yè)績穩(wěn)定性高&持續(xù)高分紅帶來估值重構(gòu)。2020年以前，中國神華估值始終低于煤炭板塊。中國神華體量較大，具有“煤電路港航化”一體化經(jīng)營模式，中國神華經(jīng)營穩(wěn)健性高于行業(yè)，業(yè)績相對穩(wěn)定。2010-2020年，中國神華PE始終低于整個煤炭板塊，部分年份彈性遠(yuǎn)不及煤炭板塊。2021年下半年，中國神華估值偏低的邏輯發(fā)生了反轉(zhuǎn)，2021年11月以來中國神華PE基本都高于板塊PE。2024年4月26日，中國神華PE（TTM）為13.16倍，煤炭板塊平均PE為10.50倍，中國神華高25.3%，PE差距進(jìn)一步拉大。圖51：2022年以來中國神華PE逐漸高于板塊數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖50：2020年以前中國神華PE始終低于板塊50454035302520151050煤炭PE（TTM） 中國神華PE（TTM）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖49：基準(zhǔn)價上調(diào)后長協(xié)價顯著提升數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所復(fù)盤煤價與股價，2021年12月-2022年3月，煤價與股價同步上漲，周期彈性體現(xiàn)；2022年4-9月，煤價平緩波動，股價波動上行并創(chuàng)年內(nèi)新高，煤價與股價脫敏，高股息提估值體現(xiàn)；2022年10月-2023年上半年，煤價與股價雙雙震蕩式下行，周期彈性體現(xiàn)；2023年下半年，煤價與股價同步震蕩上行，周期彈性體現(xiàn)；2023年11月-2024年3月，煤價平穩(wěn)運行，股價大幅上行再創(chuàng)新高，煤價與股價脫敏，高股息提估值體現(xiàn)；2024年3月-4月，煤價與股價同步下行，周期