斯瑞新材-市場前景及投資研究報告：高端銅基材料制造商多領域高景氣窗口

證券研究報告金屬新材料2024年03月03日斯瑞新材（688102）公司深度研究：高端銅基材料制造商，多領域迎高景氣窗口評級：買入(維持)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/03/0111.05當前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）斯瑞新材滬深30013%3%7.77-18.116,188.153,534.5456,001.4031,986.7955.96-7%-17%-27%-37%2023/03/032023/06/012023/08/302023/11/282024/02/26相關報告相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《斯瑞新材（688102）動態(tài)研究：多領域迎高景氣，全面擴產(chǎn)打開成長空間（買入）*金屬新材料*李永磊，董伯駿》——2024-01-28斯瑞新材14.0%9.9%-21.0%1.6%-15.0%-14.3%滬深3002預測指標2022A99432023E1175182024E1444232025E175622營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)78101145181233043250.1480.18100.26120.3213P/E82.786.646.6449.8860.985.835.2742.0742.675.234.2931.2634.244.533.5226.02P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所3核心提要u

投資建議公司以銅基特種材料的制備技術為核心，不斷拓展新興下游領域。公司的中高壓電接觸材料及制品，高強高導銅合金材料及制品，解決進口替代難題，并返銷海外，部分產(chǎn)品實現(xiàn)全球市占率領先，未來有望持續(xù)增長。新拓展的液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁、CT&DR球管零組件、高性能鉻粉及光模塊芯片基座材料，正迎來景氣窗口，業(yè)績有望高速增長。公司技術領先，供貨下游頭部客戶，同時全面擴大產(chǎn)能，成長性強。參考2023年公司業(yè)績快報，我們適當上調(diào)公司盈利預測，據(jù)我們預測，公司2023/2024/2025年歸母凈利潤分別為1.01/1.45/1.81億元，對應PE60.98、42.67、34.24倍，維持“買入”評級。?

液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程商業(yè)航天時代，全球火箭發(fā)射明顯提速。液體火箭發(fā)動機具備可重復使用優(yōu)勢，據(jù)我們預測，2026年，我國及全球火箭發(fā)動機燃燒室內(nèi)壁需求分別為1904、4937套，2022-2026年復合增速分別為25.5%、28.8%。公司依托核心技術，自主研發(fā)的液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁，已成功用于藍箭航天的朱雀二號遙二運載火箭等。公司已啟動年產(chǎn)1100套規(guī)劃，2023年底預計實現(xiàn)產(chǎn)能100套。受益于商業(yè)航天新征程，預計板塊將維持高速增長。?

CT&DR球管零組件：據(jù)器械之家數(shù)據(jù)，2021年，中國每百萬人CT保有量僅為27臺，且依賴進口，仍有較大的發(fā)展空間。CT球管作為CT中最昂貴的消耗部件，當前主要由海外供應商供貨，

空間廣闊。據(jù)我們預測，至2026年，我國CT和DR球管零組件市場規(guī)模分別約13.2、1.9億元。公司自主研發(fā)了CT和DR球管零組件的生產(chǎn)制造技術，并成功實現(xiàn)了對下游頭部CT球

造企業(yè)的供貨。截至2023年，公司擁有CT和DR球管零組件產(chǎn)能1萬套，并空間廣闊計劃新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件等。在CT球管國產(chǎn)化提升的背景下，隨著產(chǎn)能釋放，該板塊業(yè)績有望維持高增。?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴張據(jù)我們預測，2026年，我國高溫合金用高性能鉻粉市場規(guī)模約16.3億元，2022-2026年CAGR達18%。為了滿足以兩機專項、火力發(fā)電超超臨界機組為主的高端高溫合金對高性能金屬鉻粉的需求，公司于2022年底建設完成了2000噸/年高性能金屬鉻的研發(fā)制造基地，隨著新增產(chǎn)能的釋放，公司在鉻粉領域業(yè)績有望迎來快速增長。?

光模塊基座：高速光模塊需求高增據(jù)Lightcounting預測，全球光模塊的市場規(guī)模在2023-2027年將以CAGR11%增長，同時，AIGC對高算力的需求亦將加速光模塊向800G及以上產(chǎn)品迭代。公司將鎢銅合金材料核心制備技術延伸應用于光模塊芯片基座材料，計劃于2023年底完成打造年產(chǎn)200萬件的制造能力，并計劃擴產(chǎn)2000萬套/年基座及1000萬套/年殼體，隨著產(chǎn)能釋放，該板塊有望維持高速增長。公司還同步研發(fā)低成本批量生產(chǎn)金剛石銅工藝，為1.6T以上基座材料儲備。u

風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動及套期保值管理風險，技術升級迭代風險，新產(chǎn)能釋放不及預期，匯率波動風險。4公司盈利預測拆分圖表：公司盈利預測拆分業(yè)務項目（百萬元）營業(yè)收入毛利潤2020272.5367.742021483.1683.132022442.0769.822023E530.4890.182024E636.57108.2217.00%368.4095.782025E763.89129.8617.00%442.07114.9426.00%67.50高強高導銅合金材料及制品毛利率24.85%202.6260.0617.21%231.5459.3615.79%261.1166.0617.00%307.0079.82營業(yè)收入毛利潤中高壓電接觸材料及制品毛利率29.64%25.64%3.8625.30%21.3926.00%24.7526.00%45.00營業(yè)收入毛利潤液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁11.1420.2530.38毛利率45.00%49.8645.00%67.3145.00%94.24營業(yè)收入毛利潤15.091.7526.414.0339.897.74醫(yī)療影像零組件高性能金屬鉻粉光模塊基座9.9713.8019.79毛利率11.57%22.074.0415.28%31.667.4319.39%47.809.8020.00%58.1020.50%99.6021.00%132.8027.89營業(yè)收入毛利潤12.2020.92毛利率18.31%23.46%0.9820.50%3.8321.00%14.6021.00%21.9021.00%33.95營業(yè)收入毛利潤1.616.139.2014.26毛利率42.00%993.61187.6318.88%78.0142.00%1174.81239.8520.42%101.4842.00%1444.01301.0020.84%145.0342.00%1756.09372.5821.22%180.75營業(yè)收入毛利潤680.67152.4022.39%52.11968.29184.7819.08%63.36合計毛利率歸母凈利潤資料：公司公告，wind，國海證券研究所5目錄u銅基特種材料細分領域龍頭u新興業(yè)務迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預測u風險提示6公司是銅基特種材料細分領域龍頭u

斯瑞新材是銅基特種材料細分領域龍頭，主要從事銅基特種材料的制造和銷售。公司成立于1995年，于當年完成對輸配電真空銅鉻觸頭材料的國產(chǎn)化進程，1997年自主研發(fā)制粉設備并實現(xiàn)高純低氣金屬鉻粉批產(chǎn)，2000年產(chǎn)品市場躋身國內(nèi)市場行業(yè)第一，2004年實現(xiàn)銅鉻鋯材料和銅鎢材料批產(chǎn)并進軍輸配電高壓領域，2009年、2016年分別進軍軌道交通領域、醫(yī)療行業(yè)領域。自成立以來，公司以銅基特種材料的制備技術為核心，從中高壓電接觸材料及制品業(yè)務起步，逐漸形成擁有高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT和DR球管零組件等產(chǎn)品的關鍵基礎材料和零組件制造商。圖表：公司發(fā)展歷程榮獲中國優(yōu)秀專利獎、獲批國家級和陜西省綠色工廠公司整體改制為陜西斯瑞新材料股份有限公司產(chǎn)品市場躋身國內(nèi)市場行業(yè)第一獲評高新技術企業(yè)認定公司成立，輸配電真空銅鉻觸頭材料國產(chǎn)化走向國際高新、魚化制造基地建設公司產(chǎn)品進軍軌道交通領域3月16日榮獲中國馳名商標上市成功19951997200020042006

2007

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20092013

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2022自主研發(fā)制粉設備，實現(xiàn)高純低氣金屬鉻粉批產(chǎn)獲評陜西省第九屆質(zhì)量獎榮獲國家科技進步二等獎公司獲評省級企業(yè)技術中心獲評工信部制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品銅鉻鋯材料、銅鎢材料批產(chǎn)，進軍輸配電高壓領域公司產(chǎn)品進軍醫(yī)療行業(yè)領域資料：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，國海證券研究所7依托核心技術拓展下游應用領域u

公司以銅基特種材料制備技術為核心，從中高壓電接觸材料及制品業(yè)務起步，著力開展高強高導銅合金材料及制品的技術應用，開拓了液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁、CT和DR球管零組件、高性能金屬鉻粉、光模塊芯片基座材料等新產(chǎn)業(yè)方向。圖表：公司主營業(yè)務及下游應用資料：公司公告，公司官網(wǎng)，公司招股說明書，悉恩悉機床網(wǎng)，國海證券研究所8聚焦下游標桿客戶u

公司的主要客戶群體包括軌道交通、電力電子、航空航天、醫(yī)療影像等國內(nèi)外高端制造企業(yè)。公司采用標桿客戶研發(fā)與營銷模式，全面對接各細分領域的全球標桿性客戶，滿足客戶非標個性化需求，與客戶簽訂聯(lián)合研發(fā)協(xié)議，持續(xù)提升客戶忠誠度。新材料行業(yè)的下游客戶對應用材料的測試驗證較為嚴格且周期較長，因此公司通過采取發(fā)揮標桿客戶引領、帶動及輻射作用的方式，取得其他客戶的認同、易于進行業(yè)務拓展，目前在多個細分領域已成為主要供應商。圖表：公司主要客戶群體主要產(chǎn)品主要客戶群體Wabtec集團、阿爾斯通、龐巴迪、西門子、斯柯達、GE能源、中國中車、晉西工業(yè)集團等西門子、ABB、施耐德、伊頓、東芝、旭光電子、中國電裝、京東方等藍箭航天、星際榮耀、九州云箭、中科宇航、天兵科技等西門子、GFE、西部超導等高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁高性能金屬鉻粉CT和DR球管零組件光模塊芯片基座西門子醫(yī)療、萬睿視、聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源等Finisar、天孚通信、環(huán)球廣電和東莞訊滔等資料：公司公告，wind，國海證券研究所9全面擴大產(chǎn)能u

公司致力于成為細分新材料領域的全球頭部企業(yè)，爭取在各細分領域占據(jù)全球50%以上的市場份額。為滿足行業(yè)發(fā)展需要，更好地實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標，公司積極擴產(chǎn)。圖表：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)劃項目2023年產(chǎn)能（預計）暫未公開產(chǎn)能規(guī)劃募投項目新增1.43萬噸銅鉻鋯合金，預計3年達產(chǎn)高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁高性能金屬鉻粉128.94噸銅鎢觸頭（截至2023年9月）新增年產(chǎn)300噸銅鎢觸頭總規(guī)劃1100套，一階段500套預計建設期3年100套1000噸2000噸規(guī)劃新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件、500套直線件、3,500套半導體產(chǎn)品組件和30,000套高電壓用VI導電系統(tǒng)組件零組CT和DR球管零組件光模塊芯片基座1萬套新增20001000萬萬套光模塊芯片基座、200萬件套光模塊芯片殼體資料：公司公告，wind，公司招股說明書，國海證券研究所10業(yè)績維持高增u

隨著公司核心產(chǎn)品產(chǎn)銷量持續(xù)增長，業(yè)績自2019年以來維持高增。2017-2023年，公司營業(yè)收入增長近三倍，由3.93億元增至11.75億元，CAGR達20.0%；歸母凈利潤由0.34億元增至1.01億元，CAGR達19.9%。未來隨著公司新增產(chǎn)能充分釋放，以及下游多個領域需求的快速增長，公司業(yè)績有望維持高增。圖表：2017-2023，公司營業(yè)收入及增速圖表：2017-2023，公司歸母凈利潤及增速資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所11高強高導銅合金材料及制品貢獻公司主要收入u

從結構看，高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品貢獻公司主要收入，2022年，二者營業(yè)收入分別為4.4、2.6億元，占比分別為44.5%、26.3%。u

從分產(chǎn)品毛利率看，2017-2022年，高強高導銅合金材料及制品毛利率有所下降，主要系：一方面，低毛利率的鑄錠等材料收入占比提升；另一方面，公司定價方式為以銅市場價格為基礎，加上加工費定價，在加工費相對穩(wěn)定的情況下，銅價上漲導致收入增長進而毛利率下降。中高壓電接觸材料及制品、高性能鉻粉毛利率相對穩(wěn)定。隨著產(chǎn)能釋放，CT和DR球管零組件毛利率顯著提升，2017-2022年由5.8%提高至19.4%。圖表：2017-2022，公司主營業(yè)務收入結構（億元）圖表：2017-2022，公司分業(yè)務毛利率資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所12凈利率提升，經(jīng)營效率持續(xù)改善u

公司銷售毛利率整體較為平穩(wěn)，2021年略有下滑主要系，營業(yè)收入占比較高的高強高導銅合金材料及制品和中高壓電接觸材料及制品受原材料銅材價格上漲而毛利率下降等因素影響所致。2023年Q1-Q3，公司銷售毛利率為20.2%。2018年起，公司銷售凈利率隨著營業(yè)收入的持續(xù)提升，而呈上漲趨勢，由2018年的3.5%上升至2023年Q1-Q3的7.9%。u

公司的銷售費用率及財務費用率隨著規(guī)模效應的增加而呈逐年壓降的趨勢。2022年，管理費用較高主要系上市相關費用和募投項目廠房折舊增加所致。公司加大研發(fā)力度，研發(fā)費用率整體提升。圖表：2017-2023前三季度，公司毛利率和凈利率圖表：2017-2023前三季度，公司費用情況資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所13公司股權結構穩(wěn)定、戰(zhàn)略布局清晰u

公司股權結構穩(wěn)定、戰(zhàn)略布局清晰。董事長王文斌先生是公司實際控制人、第一大股東，直接持股40.34%

，他專注于金屬新材料的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化工作，獲得過中國有色金屬工業(yè)學科一等獎等多項榮譽，行業(yè)經(jīng)驗豐富。圖表：公司股權結構（截至2023年11月14日）資料：wind，國海證券研究所14股權激勵彰顯信心u

公司于2023年12月發(fā)布了股權激勵計劃，激勵對象包括公司董事、高級管理人員、核心技術人員、核心業(yè)務人員等。激勵設置首次授予股票期權1362萬份，以2024-2025兩年的扣非歸母凈利潤增長率為考核指標，分2期行權。公司股權激勵設置較高目標，充分彰顯公司發(fā)展信心。同時，能夠有效吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動公司核心團隊的積極性，有助于公司的長遠發(fā)展。圖表：公司首次授予股權激勵計劃考核指標股票期權數(shù)量行權價格對象考核年度2024年行權比例50%(A為歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率，X為公司層面行權比例)A≥40%，X=100%；25%≤A<40%，X=80%；A<25%，X=0。計劃首次授予的激勵對象共計85人，計劃共授予1680萬股，占激勵草案公告時總股本的3.00%。首次授予1362萬股。12.80元/份

占公司截至2022年12月31日員工總數(shù)的7.42%。A≥100%，X=100%；60%≤A<100%，X=80%；A<60%，X=0。2025年50%資料：公司公告，國海證券研究所注：基數(shù)為公司2023年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤15目錄u銅基特種材料細分領域龍頭u新興業(yè)務迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預測u風險提示16液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程u

商業(yè)航天時代，全球火箭發(fā)射明顯提速。研究開發(fā)大推力、可重復使用的液體火箭發(fā)動機，是商業(yè)運載火箭發(fā)展的方向。據(jù)我們預測，2026年，我國及全球火箭發(fā)動機燃燒室內(nèi)壁需求分別為1904、4937套。公司依托核心技術，將高強高導銅合金材料拓展到液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁，已成功用于藍箭航天自主研制的朱雀二號遙二運載火箭。為應對下游加速擴張的需求，公司已啟動年產(chǎn)1100套火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁、外壁等零組件建設計劃，2023年底預計實現(xiàn)100套的產(chǎn)能。受益于商業(yè)航天新征程的開啟，預計公司液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁板塊將維持高速增長。圖表：液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁盈利預測業(yè)務項目20213.8620222023E24.751002024E45.002402025E67.50380收入（百萬元）產(chǎn)能（套）銷量（套）毛利（百萬元）毛利率21.39液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁、外壁等零組件5510015011.1445.00%20.2545.00%30.3845.00%資料：公司公告，wind，國海證券研究所17預計2026年，全球火箭發(fā)動機燃燒室內(nèi)壁需求約4500套u

據(jù)《中國航天科技活動藍皮書（2023年）》，預計2024年，中國航天預計實施100次左右發(fā)射任務?？紤]到當前商業(yè)航天時代來臨，并參考歷史增速，假設2025-2026年，我國及SpaceX火箭發(fā)射次數(shù)復合增速分別為15%、40%；2024-2026年，海外（不含SpaceX）火箭發(fā)射次數(shù)復合增速為5%?？紤]到SpaceX已實現(xiàn)火箭可回收技術，假設2022-2024年，SpaceX及其余企業(yè)每次發(fā)射火箭所需發(fā)動機數(shù)量分別為4臺、10臺，考慮到全球火箭正在朝大運力方向發(fā)展，假設2025、2026年單次發(fā)射所需發(fā)動機數(shù)量有所提升。則預計2026年，我國及全球火箭發(fā)動機燃燒室內(nèi)壁需求分別為1904、4937套，2022-2026年復合增速分別為25.5%、28.8%。圖表：2022-2026年，液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁市場規(guī)模202220232024E2025E2026E全球火箭發(fā)射次數(shù)186223307383484-中國64616796100144631152026613228269-space-X-海外（不含space-X）單位發(fā)動機數(shù)量（臺/次）-space-X單位發(fā)動機數(shù)量（臺/次）-非space-X備貨比例61604445610101011121.276817931.280419851.21.21.219044937我國液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁需求（套）全球液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁需求（套）1200264715183601資料：北京航天長征科技信息研究所公眾號，wind，奈飛天空公眾號，DeepTech深科技公眾號，中國軍網(wǎng)公眾號，國海證券研究所18商業(yè)航天發(fā)展迅速u

近年來衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、運載火箭、載人航天、深空探測等領域持續(xù)突破，取得多項重大科技成就。在此背景下，商業(yè)航天發(fā)展迅速，全球火箭發(fā)射明顯提速。據(jù)中國航天工業(yè)質(zhì)量協(xié)會，2000-2017年，全球火箭次數(shù)僅從85次增長至91次，2017年-2023年，則迅速增至223次，翻倍有余。根據(jù)國家航天局信息資料顯示，2018-2023年中國航天發(fā)射次數(shù)從39次增長至67次，維持快速增長。圖表：2018-2023年，中國火箭發(fā)射次數(shù)圖表：2000-2023年，全球火箭發(fā)射次數(shù)資料：北京航天長征科技信息研究所公眾號，國海證券研究所資料：中國航天工業(yè)質(zhì)量協(xié)會公眾號，SpaceStats，觀察者網(wǎng)，國海證券研究所19美中是全球運載火箭發(fā)射主要國家u

據(jù)北京航天長征科技信息研究所統(tǒng)計，美中兩國為全球運載火箭主要發(fā)射大國，且發(fā)射次數(shù)成快速增長態(tài)勢。其中，美國航天發(fā)射在2019年經(jīng)歷短暫的起伏后，進入了急速增長階段，2020年以來的年均增速高達31.5%。中國火箭發(fā)射次數(shù)穩(wěn)步增長，俄羅斯航天發(fā)射次數(shù)穩(wěn)定在20次左右波動，歐洲航天發(fā)射次數(shù)整體略有下降。圖表：2016-2023年，全球主要國家火箭發(fā)射次數(shù)資料：北京航天長征科技信息研究所公眾號，國海證券研究所20火箭發(fā)射次數(shù)有望維持高增u

當前，商業(yè)航天正迎來高速發(fā)展期，以SpaceX為代表的企業(yè)仍在加速布局。據(jù)馬斯克在社交平臺發(fā)文，SpaceX2023年平均每三天發(fā)射一次火箭，預計2024年將每兩天發(fā)射一次。據(jù)《中國航天科技活動藍皮書（2023年）》，預計2024年，中國航天預計實施100次左右發(fā)射任務，有望創(chuàng)造新的紀錄。我國的民營商業(yè)航天也正在快速崛起，2023年是中國商業(yè)航天發(fā)射最多年份，其中13發(fā)為新興民營商業(yè)航天發(fā)射商發(fā)射。其中，藍箭航天更是制定了每年翻倍的發(fā)射計劃。圖表：2023年，世界各國運載火箭型號發(fā)射次數(shù)圖表：全球部分企業(yè)的火箭發(fā)射計劃公司SpaceX2022615452023964862024E1442025E2026E中國航天科技集團中國航天科工集團藍箭航天70123612星際榮耀12星河動力27中科宇航11資料：北京航天長征科技信息研究所公眾號，國海證券研究所資料：中國新聞網(wǎng)，每日經(jīng)濟新聞，中國航天科技集團官網(wǎng)，你好太空公眾號，我們的太空公眾號，中國軍網(wǎng)公眾號，蘇州日報，國海證券研究所21液體發(fā)動機具備可重復回收優(yōu)勢u

運載火箭主發(fā)動機是運載火箭的核心部件，技術復雜，成本高昂，占火箭整體成本的30%～50%，因此，火箭可回收技術是降低成本最核心且有效的方式。按使用的推進劑物態(tài)分類，目前火箭主發(fā)動機可分為固體火箭發(fā)動機和液體火箭發(fā)動機兩類。固體火箭主發(fā)動機受到運載能力較小、不能重復使用的限制，目前研究開發(fā)大推力、可重復使用的液體火箭主發(fā)動機，是商業(yè)運載火箭發(fā)展的方向。圖表：獵鷹9號結構圖資料：SpaceX官網(wǎng)，《FalconPayloadUser‘sGuide》SpaceX，國海證券研究所22朱雀二號、朱雀三號均采用液體火箭發(fā)動機圖表：朱雀三號火箭示意圖u

2023年，藍箭航天研制的朱雀二號遙二、遙三液氧甲烷運載火箭相繼發(fā)射成功，朱雀二號成為全球首款連續(xù)、穩(wěn)定發(fā)射成功的液氧甲烷火箭。為滿足大運力、可重復、低成本的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)時代要求，公司還發(fā)布了下一代可重復使用的朱雀三號火箭，同樣采用液氧甲烷發(fā)動機。圖表：朱雀系列火箭介紹全箭總長起飛質(zhì)量起飛推力運載能力型號發(fā)動機發(fā)動機配置發(fā)射時間（m）

（t）

（t）

（t）計劃2025年具備首飛能力（一級設計復用次數(shù)不少于20次）天鵲系列液氧甲烷發(fā)動機

二子級配置1臺一子級配置9臺；朱雀三號

76.6660219279002684521.32022年12月14日遙一發(fā)射失敗2023年7月12日遙二發(fā)射成功2023年12月9日遙三發(fā)射成功朱雀二號1.5天鵲系列一子級配置4臺；49.519（遙二）朱雀一號（SSO）液氧甲烷發(fā)動機

二子級配置1臺0.2（SSO）固體發(fā)動機3臺2018年10月27日發(fā)射失利資料：藍箭航天官網(wǎng)，央視新聞，央視網(wǎng)，中國青年報，國海證券研究所資料：LANDSPACE藍箭航天公眾號23大推力火箭使用發(fā)動機數(shù)量較多u

提升運力及降低成本是當前商業(yè)航天的主流趨勢。一般來說，火箭的運力越高，所需的發(fā)動機數(shù)量越多。以SpaceX的獵鷹系列為例，獵鷹九號的近地載荷為22.8噸，一級使用9臺梅林發(fā)動機；獵鷹重型近地載荷提升至63.8噸，一級梅林發(fā)動機數(shù)量提升至27臺。圖表：部分火箭發(fā)動機數(shù)量公司火箭型號發(fā)動機發(fā)動機數(shù)量（個）SpaceXSpaceX獵鷹九號獵鷹重型火箭星艦液氧煤油發(fā)動機液氧煤油發(fā)動機液氧甲烷發(fā)動機固體發(fā)動機9+127+1SpaceX（29-33）+（6-9）中國航天科技集團中國航天科技集團星際榮耀長征十一號長征九號雙曲線三號雙曲線一號朱雀三號朱雀二號朱雀一號44+2+29+14液氧煤油發(fā)動機/液氧液氫發(fā)動機液氧甲烷發(fā)動機固體發(fā)動機星際榮耀藍箭航天液氧甲烷發(fā)動機液氧甲烷發(fā)動機固體發(fā)動機9+14+13藍箭航天藍箭航天資料：各公司官網(wǎng)，中國空間站科創(chuàng)體驗基地，全球技術地圖，新華社，兵工世界公眾號，星際榮耀空間科技股份有限公司公眾號，央視新聞，國海證券研究所24推力室內(nèi)壁壁壘高，供給相對集中u

推力室內(nèi)壁產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)主要包括耐高溫高導熱銅合金材料設計、制備、3D打印或鍛造旋壓、精密加工及組裝焊接等。除須具備成熟的工藝技術、可靠的質(zhì)量性能外，還須較高的市場準入條件，綜合壁壘高，因而供給相對集中。我國的液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁供應商主要包括中鋁洛陽銅業(yè)和斯瑞新材兩家企業(yè)，均以耐高溫銅合金材料為主。圖表：火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁供應商公司名稱公司簡介洛陽銅業(yè)具備年產(chǎn)有色金屬加工材20萬噸的生產(chǎn)能力，可生產(chǎn)有色加工材合金牌號175個，品種760余個。自主研制的耐高溫銅合金材料成功用于長征五號運載火箭發(fā)動機燃燒室等。中鋁洛陽銅業(yè)公司是銅基特種材料細分領域龍頭，在航空航天板塊，聚焦銅鉻鋯、銅鉻鈮增材制造領域，產(chǎn)品成功用于朱雀二號等，并已實現(xiàn)量產(chǎn)，計劃打造1,100套火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁、外壁等零組件。斯瑞新材公司于2017年在紐約成立，在AMCM專家的支持下，生產(chǎn)了用于E-2火箭發(fā)動機的86厘米高的銅合金3D打印火箭發(fā)動機燃燒室，出口噴嘴直徑為41厘米。公司搬到了位于加利福尼亞州霍桑的一座大型新工廠，并聘請了前SpaceX和增材制造專家蒂姆·貝里(TimBerry)擔任制造主管。Launcher（已被Vast收購）美國火箭發(fā)動機公司，位于科羅拉多州，為小型火箭和高超音速飛行器提供液體發(fā)動機。該公司稱每年為美國空軍和商業(yè)客戶生產(chǎn)約30臺哈德利發(fā)動機，客戶包括小火箭初創(chuàng)公司幻影太空（PhantomSpace）和開發(fā)高超音速飛行器的平流層發(fā)射公司（Stratolaunch）。2022年，該公司拿到了美國空軍360萬美元合同，以支持哈德利發(fā)動機的開發(fā)和飛行資格獲取。UrsaMajor資料：中鋁洛陽銅業(yè)官網(wǎng)，航天界，wind，公司公告，空天動力瞭望公眾號，航天界，國海證券研究所25公司自研高強高導銅合金材料及制品，性能優(yōu)異u

公司開發(fā)了以鉻鋯銅（CuCrZr）為核心的高強高導銅合金材料，鋯（熔點

1,852℃）與鉻（熔點1,907℃）類似，但與銅（熔點1,083℃）的差異較大，因此將三種金屬元素制備成合金材料的難度非常大。公司自研開發(fā)了非真空下引連鑄鉻鋯銅扁錠制造技術、真空熔煉鑄錠制造技術等核心技術并實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品指標與業(yè)內(nèi)領先企業(yè)相當。u

在核心技術的支持下，公司將高強高導銅合金拓展至液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁領域，鉻鋯銅合金耐高溫和強度都更好，能支撐更大的火箭推動力。圖表：公司高強高導銅合金材料及制品工藝流程圖圖表：公司與業(yè)內(nèi)領先企業(yè)高強高導銅合金材料及制品參數(shù)對比材料狀態(tài)抗拉強度MPa導電率(IACS)生產(chǎn)企業(yè)KMEAG鉻含量鋯含量R480R540R480R540H0.4%-1.2%

0.03%-0.30%

480-5600.4%-1.2%

0.03%-0.30%

540-6300.5%-1.5%

0.02%-0.20%

480-5700.5%-1.5%

0.02%-0.20%

540-63086%86%85%85%82%74%85%85%博威合金日本三菱斯瑞新材0.25%0.25%0.10%0.10%598632SHR480R5400.5%-1.5%

0.05%-0.15%

480-5600.5%-1.5%

0.05%-0.15%

540-620資料：公司招股說明書資料：公司招股說明書26公司火箭發(fā)動機燃燒室內(nèi)壁已獲成功運用u

公司自主研發(fā)的液體火箭發(fā)動機燃燒室內(nèi)壁制造技術，能夠滿足火箭推力增強對發(fā)動機噴口材料強度要求，成為藍箭航天、星際榮耀等航天領域民營企業(yè)的戰(zhàn)略合作伙伴。2023年7月12日藍箭航天自主研制的朱雀二號遙二運載火箭在酒泉衛(wèi)星發(fā)射中心發(fā)射升空，試驗任務取得圓滿成功，成為全球首款成功入軌的液氧甲烷運載火箭。2024年1月19日，朱雀三號VTVL-1可重復使用垂直起降回收驗證火箭順利完成首次飛行試驗。其中朱雀二號及朱雀三號運載火箭的發(fā)動機，均采用公司研發(fā)制造的燃燒室內(nèi)壁。圖表：2023年7月12日朱雀二號發(fā)射成功資料：藍箭航天官網(wǎng)27積極擴產(chǎn)迎發(fā)展東風u

為應對下游蓬勃發(fā)展的需求，公司計劃投資5.1億元，啟動液體火箭發(fā)動機推力室材料、零件、組件產(chǎn)業(yè)化項目并分階段實施。2023年底預計實現(xiàn)100套材料、零件和組件的制造能力。圖表：公司液體火箭發(fā)動機推力室材料產(chǎn)能規(guī)劃投資額（億元）項目內(nèi)容建設期3年年產(chǎn)約200噸鍛件、200套火箭發(fā)動機噴注器面板、500套火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁、外壁等零組件一期二期2.3年產(chǎn)約100噸鍛件、200套火箭發(fā)動機噴注器面板、600套火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁、外壁等零組件2.82年資料：公司公告，國海證券研究所28目錄u銅基特種材料細分領域龍頭u新興業(yè)務迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預測u風險提示29CT&DR球管零組件：空間廣闊u

據(jù)器械之家數(shù)據(jù)，2021年，中國每百萬人CT保有量僅為27臺，且仍依賴進口，而同期美國、日本則分別為44、111臺，國內(nèi)CT設備仍有較大的發(fā)展空間。CT球管作為CT中最昂貴的消耗部件，其質(zhì)量直接影響CT的成像質(zhì)量和使用壽命，當前主要由海外供應商供貨，據(jù)我們預測，至2026年，我國CT和DR球管零組件市場規(guī)模分別約13.2、1.9億元?？臻g廣闊。u

CT和DR球管零組件技術門檻高，公司自主研發(fā)了CT和DR球管零組件的生產(chǎn)制造技術，并成功實現(xiàn)了對下游頭部CT球造企業(yè)的供貨，包括西門子醫(yī)療、萬睿視、聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源等。截至2023年，公司擁有CT和DR球管零組件產(chǎn)能約1萬套，并根據(jù)全球市場發(fā)展及工信部生產(chǎn)示范應用平臺規(guī)劃，計劃新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件等。在CT球管國產(chǎn)化提升的背景下，隨著產(chǎn)能釋放，該板塊業(yè)績有望維持高增。圖表：CT&DR球管零組件盈利預測業(yè)務項目202015.091.75202126.414.03202239.897.742023E49.869.972024E67.312025E90.87收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率13.8019.08醫(yī)療影像零組件11.57%15.28%19.39%20.00%1000020.50%1400021.00%23000產(chǎn)能（套）資料：公司公告，wind，國海證券研究所30預計2026年，我國CT&DR球管組件市場規(guī)模約15.1億元u

據(jù)公司招股書，CT設備平均每年更換一次球管，球管零組件價值量約為2萬元/套，DR設備平均每三年更換一次球管，球管零組件價值量約為0.2萬元/套。據(jù)普華有策，2021年，我國CT設備總保有量為37,330臺，我們假設按12%的復合增速，則至2026年，我國CT球管零組件市場規(guī)模約13.2億元。據(jù)弗若斯特沙利文，截至2019年，我國DR保有量超過8萬臺，假設每年的30%更換球管；銷售量為13,502臺，我們假設以11%的復合增速增長，則至2026年，我國DR球管零組件市場規(guī)模約1.9億元。圖表：2022-2026E，我國CT&DR球管組件市場規(guī)模2022E418102023E468272024E5244612025E587392026E65788我國CT設備保有量（臺）CT球管更換周期（年）CT球管零組件售價（萬元/套）我國CT球管零組件市場規(guī)模（億元）我國DR設備保有量（臺）28.49.410.517333722752311.713.213008918466150586204971985922525422662428032我國DR設備銷量（臺）DR球管更換周期（年）DR球管零組件售價（萬元/套）我國DR球管零組件市場規(guī)模（億元）我國CT&DR球管零組件市場規(guī)模（億元）0.21.19.51.31.51.71.910.712.013.415.1資料：普華有策，灼識咨詢，弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國海證券研究所31CT和DR是主要的醫(yī)學影像設備之一u

醫(yī)學影像設備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術壁壘最高的細分市場之一。根據(jù)目的不同，醫(yī)學影像設備可分為診斷影像設備及治療影像設備，其中，診斷影像設備根據(jù)信號的不同大致可分為磁共振成像（MR）設備、X射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等。其中，CT具有掃描速度快、空間分辨率高的特點，適用于各級醫(yī)療機構，能夠為體檢、診斷及治療提供所需信息。XR包含常規(guī)DR、移動DR、乳腺機及C形臂X射線機、DSA等，可用于多種疾病的篩查與診斷以及外科手術與介入手術的影像引導。圖表：醫(yī)學影響診斷與治療設備分類資料：聯(lián)影醫(yī)療招股說明書，國海證券研究所32CT和DR球管直接影響CT和DR的成像質(zhì)量和使用壽命u

醫(yī)療影像設備中，X射線管又稱為“球管”，包括CT球管和DR球管，是用于產(chǎn)生X射線的設備。CT球管是CT中最昂貴的消耗部件，據(jù)嘉峪檢測網(wǎng)，不同球管單價在10萬-60萬元不等，其質(zhì)量直接影響CT的成像質(zhì)量和使用壽命。u

據(jù)醫(yī)械創(chuàng)新網(wǎng)，CT球管作為CT整機的核心部件，一般兩年更換一次，而對于門診量較大的人民醫(yī)院，往往每年都要更換一次甚至兩次。國內(nèi)CT由于人均保有量低，球管更換周期將進一步縮短。圖表：CT和DR球管零組件產(chǎn)業(yè)鏈資料：公司招股說明書33CT和DR球管結構復雜u

CT和DR球管結構復雜，零組件包括管殼組件、轉(zhuǎn)子組件、軸承套、陰極零件等。管殼組件用于支撐陰、陽極并形成真空，為產(chǎn)生X射線提供條件；轉(zhuǎn)子組件用于承載陽極靶材并使其高速旋轉(zhuǎn)，防止電子聚集轟擊陽極靶材造成局部融化而失效；軸承套用于支撐軸承，并保護高速運轉(zhuǎn)的軸承；陰極零件用于支撐產(chǎn)生電子的鎢燈絲，聚焦電子束，使電子束具有一定的形狀、大小轟擊靶面產(chǎn)生具有焦點的X線。圖表：X射線管基本結構示意圖資料：公司招股說明書34CT設備國產(chǎn)化趨勢初步顯現(xiàn)u

國內(nèi)CT設備依賴進口，據(jù)易佰智匯數(shù)據(jù)顯示，2022年，通用GE、西門子和飛利浦作為CT設備行業(yè)“三巨頭”占據(jù)了國內(nèi)約49.4%的市場份額。但上海聯(lián)影的市場份額亦明顯提升，由2018年的8.1%提高至2022年的26.8%，上升了18.7pcts，CT設備國產(chǎn)化趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。圖表：2018年，中國CT設備銷售數(shù)量市場份額圖表：2022年，中國CT設備銷售數(shù)量市場份額資料：易佰智匯，醫(yī)招采公眾號，國海證券研究所資料：易佰智匯，醫(yī)招采公眾號，國海證券研究所35我國DR設備CR10中的國產(chǎn)份額已超70%u

經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國DR市場已基本形成了中低端產(chǎn)品自主生產(chǎn)，高端產(chǎn)品逐步實現(xiàn)進口替代的競爭格局。據(jù)易佰智匯數(shù)據(jù)，2022年，從銷售數(shù)量看，我國DR設備市占率CR10中的國產(chǎn)份額已超70%，但由于進口產(chǎn)品售價較高，從銷售金額看，

CR10中的國產(chǎn)DR市占率約48%。圖表：2022年，中國DR設備銷售數(shù)量市場份額圖表：2022年，中國DR設備銷售金額市場份額資料：易佰智匯，醫(yī)招采公眾號，國海證券研究所資料：易佰智匯，醫(yī)招采公眾號，國海證券研究所36CT球管主要由海外供應商供貨u

CT球管可分為原廠球管及替代球管，主要由海外供應商供貨。海外主要CT設備商多自研自產(chǎn)CT球管，如通用電氣、西門子、飛利浦、佳能等。替代球管領域，主要供應商還包括萬睿視、飛利浦當立、科羅諾司等國際CT球造商。造商，以及聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源、電科睿視等國產(chǎn)CT球圖表：全球主要CT廠商原裝及替代球管情況CT廠商GE原裝球管替換球管自產(chǎn)或萬睿視、當立自產(chǎn)或萬睿視、當立萬睿視、當立自產(chǎn)自產(chǎn)西門子飛利浦自產(chǎn)佳能（東芝）聯(lián)影醫(yī)療東軟醫(yī)療深圳安科自產(chǎn)自產(chǎn)或當立自產(chǎn)或萬睿視、當立當立萬睿視、當立、聯(lián)影及其他國產(chǎn)球管萬睿視、當立資料：器械科網(wǎng)，聯(lián)影醫(yī)療招股說明書，深圳安科招股說明書，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所37全球CT&DR球管零組件以海外供應商為主u

從全球來看，在CT&DR球管零組件市場中，奧地利PlanseeGroup，法國PMB等國外企業(yè)占據(jù)了大部分份額。另外，GE、西門子、飛利浦、萬睿視等球管或終端設備制造企業(yè)，亦具備一定的零組件技術能力。目前，國內(nèi)也出現(xiàn)了一批

CT

和DR球管零組件的制造商，如安泰天龍和西安瑞福萊，但其生產(chǎn)零組件主要為靶材，且整體規(guī)模相比國外企業(yè)仍具有一定的差距。圖表：全球主要球管零組件供應商公司名稱公司簡介奧地利攀時集團是全球知名的鉬、鎢、鉭、鈮、鉻等金屬部件的綜合性供應商。在醫(yī)學影像領域，主要提供轉(zhuǎn)子，軸承組件，陰極組件，發(fā)射器，CT準直器和屏蔽罩。PlanseeGroup法國PMB公司是Alcen集團的子公司，主營業(yè)務包括醫(yī)療、工業(yè)和零組件。零組件業(yè)務包括射頻零組件、X射線管零組件、陶瓷/金屬組件等。其中X射線管包括陰極零件、陽極零件、鈹窗等。PMB-Alcen安泰天龍上市公司安泰科技的控股子公司，主營難熔金屬材料及制品，包括鎢、鉬、鈮、錸等，應用于航空航天、汽車、集成電路、醫(yī)療等領域。2019年開始研發(fā)CT球管零組件領域的產(chǎn)品旋轉(zhuǎn)陽極靶等材料。上市公司西部材料的控股子公司，前身為西北有色金屬研究院第六研究室，主要生產(chǎn)鎢鉬矩形靶、寬幅高精度鎢鉬板片材、鎢及鎢合金等難熔金屬材料的板、帶、箔、絲、棒、管及其深加工產(chǎn)品。西安瑞福萊資料：公司招股說明書，國海證券研究所38全球CT市場規(guī)模維持穩(wěn)健增長u

目前，歐美發(fā)達國家CT市場已經(jīng)進入了相對成熟期，市場滲透率較高，存量設備的更新迭代為其主要增長動力，全球CT市場的主要增長動力來自亞太地區(qū)。據(jù)調(diào)研機構Research

AndMarkets，2022年，全球CT市場規(guī)模為78億美元，預計2027年將增長至106億美元，CAGR為6.5%。隨著技術的進步，全球CT市場預期在心臟掃描、肺部篩查和兒科疾病檢查等功能運用方面持續(xù)突破，預計到2029年市場規(guī)模將超過135億美元。圖表：2022-2027E，全球CT市場規(guī)模資料：ResearchAndMarkets，智銀全球生物醫(yī)藥資料庫，器械之家，國海證券研究所39我國CT人均保有量仍較低u

我國CT人均保有水平仍較低，據(jù)器械之家數(shù)據(jù)，2021年，中國每百萬人CT保有量僅為27臺，而同期美國、日本則分別為44、111臺。隨著我國人口老齡化加深對醫(yī)療檢查需求的提升、分級診療政策下基層設施投資建設力度加大，以及鼓勵社會辦醫(yī)環(huán)境下民營醫(yī)院數(shù)量的快速提升，CT作為必備設備仍有較大的發(fā)展空間。據(jù)灼識咨詢，2020年，我國CT

設備市場規(guī)模為172.7億元，除2021年受疫情影響增速下滑外，自2021年起預計將以8.5%左右的增速增至2026年的222.5億元。圖表：2021年，主要國家CT保有量（臺/百萬人）圖表：2015-2030E，我國CT設備市場規(guī)模（億元）資料：器械之家，普華有策，智銀全球生物醫(yī)藥資料庫，國海資料：灼識咨詢，聯(lián)影醫(yī)療招股說明書，國海證券研究所證券研究所40我國DR市場規(guī)模有望持續(xù)增長u

隨著我國持續(xù)新建醫(yī)院和獨立影像中心，以及基層醫(yī)療力量的不斷加強，DR市場規(guī)模有望維持穩(wěn)健增長。據(jù)弗若斯特沙利文，截至2019年，我國DR保有量超過

8萬臺。2019年，我國DR銷售量為13,502臺，預計至2024年，可達23,307臺。圖表：2015-2024E，我國DR設備銷售數(shù)量（臺）資料：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國海證券研究所41積極擴產(chǎn)，供貨下游頭部客戶u

CT和DR球管零組件技術門檻高，需滿足高真空、高溫、高轉(zhuǎn)速、高熱容量的服役條件，對材料的潔凈度、薄壁件成型、異質(zhì)金屬連接、高精度機加工、表面處理等技術有嚴格要求。公司自主研發(fā)了CT和DR球管零組件的生產(chǎn)制造技術，截至2023年6月，已獲得18項專利，并成功實現(xiàn)了對下游頭部CT球造企業(yè)的供貨，包括有西門子醫(yī)療、萬睿視、聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源等。u

截至2023年，公司擁有CT&DR球管零組件約1萬套。公司根據(jù)全球市場發(fā)展及工信部生產(chǎn)示范應用平臺規(guī)劃，新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件、500套直線業(yè)績持續(xù)帶來增量。零組件、3,500套半導體產(chǎn)品組件和30,000套高電壓用VI導電系統(tǒng)組件。隨著產(chǎn)能釋放，將為公司圖表：截至2023年6月，公司CT和DR球管零組件專利情況核心技術專利情況先進性變化情況綜合電鍍黑鉻、Fe3O4熱噴涂、AT13~AT40熱噴涂、不銹鋼濕氫等表面材料處理技術，提高管殼內(nèi)表面和轉(zhuǎn)子外表面涂層的熱輻射系數(shù)。5項授權發(fā)明專利，1項在審發(fā)明專利優(yōu)化不銹鋼濕氫工藝，提高產(chǎn)品合格率表面材料處理技術自研自研持續(xù)優(yōu)化釬焊藝，提高產(chǎn)品合格率研發(fā)一系列旋轉(zhuǎn)陽極轉(zhuǎn)子用材料的真空釬焊技術，制備了滿足CT及DR球管嚴苛工作條件下的零組件。旋轉(zhuǎn)陽極轉(zhuǎn)子材料釬焊技術4項授權發(fā)明專利集成材料制備及塑性變形加工技術，采用真空雙級熔煉，有效2項在審發(fā)明專利

去除材料內(nèi)部的非金屬夾雜物，確保管殼材料的純凈度。采用熱拉伸，模鍛和沖壓等成形技術，獲得金屬管殼零件毛坯。6項授權發(fā)明專利；金屬管殼材料及塑性變形加工技術持續(xù)優(yōu)化工藝，提高材料利用率自研本項技術能夠有效提高異質(zhì)金屬的結合面積，提高結合強度，增加熱傳導，滿足高溫高真空環(huán)境下的長期使用。優(yōu)化工藝參數(shù)，提升焊接合格率異質(zhì)金屬連接技術自研自研3項授權發(fā)明專利2項在審發(fā)明專利半導體設備用冷卻系統(tǒng)加工、焊接及表面處理技術本項技術研發(fā)了一系列半導體設備用冷卻系統(tǒng)的真空釬焊、氬弧焊及表面處理技術。技術已成熟，產(chǎn)業(yè)化應用資料：公司公告，國海證券研究所42目錄u銅基特種材料細分領域龍頭u新興業(yè)務迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預測u風險提示43高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴張u

據(jù)研究院，我國高溫合金需求從2017年的3萬噸增至2021年的6.2萬噸，CAGR達19.9%。考慮到下游航空發(fā)動機、燃氣輪機的的廣闊前景，以及核電設備國產(chǎn)化率的不斷提高，未來高溫合金行業(yè)空間廣闊，且仍有望維持高速發(fā)展。目前，我國高溫合金仍存在一定的供給缺口，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)正在積極擴產(chǎn)。鉻作為高溫合金的重要添加元素，有望充分受益。據(jù)我們預測，2026年，我國高溫合金用高性能鉻粉市場規(guī)模約16.3億元，2022-2026年CAGR達18%。u

公司是國內(nèi)首家成功應用低溫液氮技術，批量制造并向全球批量供應高性能金屬鉻粉的企業(yè)，已成功實現(xiàn)了對包括德國

GfE、德國西門子、西部超導等知名企業(yè)的供貨。為了滿足以兩機專項、火力發(fā)電超超臨界機組為主的高端高溫合金對高性能金屬鉻粉的需求，公司于2022年底建設完成了2000噸/年高性能金屬鉻的研發(fā)制造基地，隨著新增產(chǎn)能的釋放，公司在鉻粉領域業(yè)績有望迎來快速增長。圖表：高性能金屬鉻粉盈利預測業(yè)務項目202022.07700202131.66700202247.807002023E58.102024E99.6020002025E124.502000收入（百萬元）產(chǎn)能（噸）銷量（噸）毛利（百萬元）毛利率1000高性能金屬鉻粉292.354.04395.617.43555.259.80700.0012.201200.00

1500.0020.9226.1518.31%23.46%20.50%21.00%21.00%21.00%資料：公司公告，公司招股說明書，wind，國海證券研究所注：2021-2022年產(chǎn)能為預測值44金屬鉻粉特性優(yōu)質(zhì)u

金屬鉻具有熔沸點高、硬度大、抗腐蝕性強等特點，在工業(yè)生產(chǎn)中應用廣泛。但金屬鉻中雜質(zhì)含量對鉻應用的影響較大，通常，鉻粉中含有

Fe、Al、Si、C、S、O、N以及酸不溶物（包含氧化鋁、氧化硅等）雜質(zhì)。隨著下游應用領域的高端化，對金屬鉻的性能要求越來越高。u

高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉、真空級脫氣鉻粉及球形鉻粉是一類具有高性能的金屬粉末，制備工藝復雜、技術難度大，主要應用于高強高導合金、電工合金、高溫合金、靶材等領域。圖表：高性能金屬鉻粉下游應用資料：公司招股說明書45高溫合金被稱為“現(xiàn)代工業(yè)皇冠上的明珠材料”u

高溫合金指能夠在600℃以上高溫條件和一定應力作用下長期工作的金屬材料，具有優(yōu)異的高溫強度、抗氧化和耐腐蝕性能、良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能。按基體元素，高溫合金可分為鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金；按制備工藝，高溫合金可分為變形高溫合金、鑄造高溫合金和新型高溫合金，目前高溫合金主要以鎳基元素為主的變形高溫合金應用為主。u

據(jù)Roskill，高溫合金下游主要應用于航空航天、電力、機械領域，其占比分別為55%、20%、10%。圖表：高溫合金分類圖表：高溫合金下游應用領域分布大類細分使用溫度應用領域航空發(fā)動機擴壓器機匣、航天發(fā)動機泵用復雜結構件等軸晶鑄造高溫合金I-253~650℃航空發(fā)動機渦輪葉片、導向葉片及整鑄渦輪鑄造高溫合金

等軸晶鑄造高溫合金II650~950℃950~1100℃900~1300℃-253~950℃750℃定向凝固柱晶和單晶高溫合金新型高性能發(fā)動機的一級渦輪葉片航空、航天發(fā)動機燃燒室、機匣固溶強化型變形高溫合金航空、航天發(fā)動機渦輪盤與葉片時效強化型高推重比發(fā)動機渦輪盤、壓氣機盤和渦輪擋板粉末冶金高溫合金新型高溫合金航空發(fā)動機葉片、燃燒室內(nèi)襯、導向器蓖齒環(huán)和導向葉片氧化物彌散合金金屬間化合物1100~1350℃600~1000℃先進動力推進系統(tǒng)的構件資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，Roskill，國海證券研究所46高溫合金需求增長迅速u

據(jù)研究院，我國高溫合金需求從2017年的3萬噸增至2021年的6.2萬噸，CAGR達19.9%。高溫合金從誕生起就用于航空發(fā)動機，其用量占發(fā)動機總重量的40%~60%。“十三五”期間，我國全面啟動實施了航空發(fā)動機和燃氣輪機重大專項，用以突破“兩機”關鍵技術。考慮到我國航空發(fā)動機、燃氣輪機的的廣闊前景，以及核電設備國產(chǎn)化率的不斷提高，未來高溫合金行業(yè)空間廣闊，且仍有望維持高速發(fā)展。圖表：2017-2022E，中國高溫合金需求圖表：高溫合金在先進航空發(fā)動機中應用示意圖資料：研究院，中國特鋼企業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料：西部超導招股說明書注：先進航空發(fā)動機中關鍵的熱端承力部件（圖中紅色部分）全部為高溫合金47我國高溫合金仍依賴進口u

目前，國產(chǎn)高溫合金材料在純凈度、均勻性、批次穩(wěn)定性及生產(chǎn)成本等方面較國外高溫合金存在一定差距，尚不能完全滿足高端裝備尤其是航空發(fā)動機對材料的要求。據(jù)研究院，我國高溫合金產(chǎn)量從2017年的1.9萬噸增至2021年的3.8萬噸，CAGR達18.9%。以2021年為例，仍存在約2.4萬噸的供給缺口。圖表：我國高溫合金仍存在較大缺口圖表：我國高溫合金主要存在問題不足詳細冶金缺陷較多，主要表現(xiàn)為黑斑、白斑、碳化物偏聚等冶金問題組織均勻性問題雜質(zhì)元素控制問題成本問題棒材的組織均勻性較差，主要體現(xiàn)為邊芯部晶粒度極差過大產(chǎn)品雜質(zhì)元素（如硫元素）含量較高，導致材料的強度和使用壽命較低返回料利用率偏低，導致生產(chǎn)成本普遍偏高資料：西部超導公告，國海證券研究所資料：研究院，中國特鋼企業(yè)協(xié)會，國海證券研究所48企業(yè)集中度高，積極擴產(chǎn)u

高溫合金行業(yè)技術壁壘高，也是國家重點扶持的高科技產(chǎn)業(yè)，目前，產(chǎn)品的生產(chǎn)集中在少數(shù)幾家企業(yè)。近年來，隨著“兩機”重大專項的逐步實施，國內(nèi)對于高性能高溫合金材料的需求愈加迫切，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)也在積極擴產(chǎn)。以西部超導為例，公司在投資建設了2000噸“兩機”重大專項用高性能鎳基高溫合金后，又新建2500噸發(fā)動機用高溫合金以及1500噸高溫合金，預計至2023年底到2024年將形成6000噸高溫合金產(chǎn)能。圖表：高溫合金競爭格局第一梯隊撫順特鋼、鋼研高納、西部超導第二梯隊寶鋼特鋼、圖南股份等第三梯隊中科三耐、應流股份、煉石航空資料：智研產(chǎn)業(yè)研究院公眾號，國海證券研究所49鉻是高溫合金的重要添加元素u

鉻能夠用于提升合金的高溫抗氧化性能和耐腐蝕性，是高溫合金中非常重要的添加元素。隨著合金技術的不斷進步，含鉻量甚至可超過

30%，從根本上提高了材料的耐高溫、耐腐蝕性能，而不僅僅依賴涂層、復合技術來滿足超高溫應用場景的要求。u

參考歷史，假設我國高溫合金產(chǎn)量以18%的復合增速增至2026年，高性能鉻粉取20%的添加量，單價參考公司產(chǎn)品售價，取10萬元/噸，則預計至2026年，我國高溫合金用高性能鉻粉市場規(guī)模約16.3億元。圖表：部分高溫合金的鉻含量圖表：2022-2026E，高溫合金用高性能鉻粉市場規(guī)模合金牌號GH1140含鉻量主要特性20224.22023E5.02024E5.82025E6.92026E8.1屬于固溶強化型鐵基合金，鉻、鎳含量較高，20.0~23.0%

彌散強化相形成元素較少，強化形式主要為固我國高溫合金產(chǎn)量（萬噸）鉻粉添加比例溶強化。合金的抗氧化溫度達900℃以上。屬于固溶強化型鎳基合金，特性與固溶強化型19.0~22.0%

鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大，最高工作溫度達1050℃。GH3030GH4033GH615920%1020%1020%1020%1020%10屬于時效硬化型鎳基合金，特性與實效硬化型19.0~22.0%

鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大。鉻粉單價（萬元/噸）屬于鈷基高溫合金，具有較高強度、良好的塑18.0~20.0%

韌性和較高的應力腐蝕性能，廣泛應用于航空發(fā)動機的高溫緊固件。高溫合金用高性能鉻粉市場規(guī)模（億元）8.49.911.713.816.3資料：公司招股說明書，國海證券研究所資料：研究院，中國特鋼企業(yè)協(xié)會，公司公告，wind，國海證券研究所50公司鉻粉性能優(yōu)異，供貨下游頭部客戶u

公司自主掌握了低溫液氮研磨工藝，并設計了一整套低溫液氮研磨設備和工藝流程方案，是國內(nèi)首家成功應用低溫液氮技術，批量制造并向全球批量供應低氧、低氮、低硫、低酸不溶物高性能金屬鉻粉的企業(yè)。公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，已成功實現(xiàn)了對包括德國

GfE、德國西門子、西部超導等知名企業(yè)的供貨。u

為了滿足以兩機專項、火力發(fā)電超超臨界機組為主的高端高溫合金對高性能金屬鉻粉的需求，公司于2022年底建設完成了2000噸/年高性能金屬鉻的研發(fā)制造基地，隨著新增產(chǎn)能的釋放，公司在鉻粉領域業(yè)績有望迎來快速增長。圖表：公司鉻粉工藝流程圖表：公司高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉與法國登萊秀鉻粉對比化學成分/

%（質(zhì)量分數(shù)）規(guī)格生產(chǎn)商分類（微米）FeSiAlONCSSRFCr-A

45-180

0.170

0.110

0.110

0.050

0.001

0.003

0.001SRFCr-B

45-180

0.120

0.080

0.059

0.070

0.007

0.002

0.002斯瑞新材標準粉標準細粉低氣粉100-300

0.200

0.100

0.10045-80

0.200

0.100

0.100////0.015

0.0080.015

0.008登萊秀資料80-160

0.140

0.035

0.004

0.060

0.005

0.012

0.002：公司招股說明書，國海證券研究所資料：公司招股說明書，國海證券研究所51目錄u銅基特種材料細分領域龍頭u新興業(yè)務迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預測u風險提示52光模塊基座：受益高速光模塊需求高增u

鎢銅材料具有優(yōu)異的低膨脹和高導熱特性，是制造400G、800G等高速光模塊的理想基座材料。據(jù)Lightcounting預測，全球光模塊的市場規(guī)模在2023-2027年將以CAGR11%保持增長，同時，AIGC對高算力的需求亦將加速光模塊向800G及以上產(chǎn)品迭代。公司將鎢銅合金材料核心制備技術延伸應用于光模塊芯片基座材料，預計于2023年底完成打造年產(chǎn)200萬件的制造能力，并計劃新建2000萬套/年光模塊芯片基座、1000萬套/年光模塊芯片殼體。隨著產(chǎn)能釋放，該板塊有望維持高速增長。另外，公司還同步研發(fā)低成本批量生產(chǎn)金剛石銅工藝，為大于1.6T高速光模塊基座材料進行儲備。圖表：光模塊芯片基座材料盈利預測業(yè)務項目20210.9820223.832023E14.606.132024E21.909.202025E32.8513.8042.00%500收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率1.61光模塊芯片基座42.00%42.00%20042.00%200產(chǎn)能（萬個）資料：公司公告，wind，國海證券研究所53鎢銅材料具有優(yōu)異的低膨脹和高導熱特性u

光模塊由光器件、功能電路和光接口組成，

主要功能為完成光信號的光電和電光轉(zhuǎn)換。隨著人工智能飛速發(fā)展，市場對數(shù)據(jù)傳輸速度和數(shù)據(jù)儲存容量的需求不斷增加，為了保證光模塊穩(wěn)定的進行超大數(shù)據(jù)的傳輸處理，光模塊芯片底座基礎材料需要具備低膨脹系數(shù)和高導熱特性。鎢銅材料具有優(yōu)異的低膨脹和高導熱特性，不同成份的鎢銅合金是用于制造400G、800G、1.6T等高速光模塊的理想基座材料。圖表：800G光模塊實物圖圖表：光模塊構成資料：中際旭創(chuàng)公告資料：專利《單纖雙向SFP光收發(fā)一體光模塊》，國海證券研究所54公司持續(xù)開發(fā)光模塊芯片基座材料u

高速光模塊對基座材料的散熱性能提出更高要求，公司將鎢銅合金材料核心制備技術延伸應用于光模塊芯片基座材料，支持光通信行業(yè)向400G、800G、1.6T快速發(fā)展。2022年，公司成功進入光模塊領域，用于400G、800G光模塊芯片基座的鎢銅合金材料，通過多家客戶的應用驗證，并實現(xiàn)批量供貨，下游客戶包括Finisar、天孚通信、環(huán)球廣電和東莞訊滔等。公司計劃于2023年底完成打造年產(chǎn)200萬件的制造能力，并同步研發(fā)低成本批量生產(chǎn)金剛石銅工藝，為1.6T基座材料進行儲備。圖表：公司光模塊芯片基座材料進展圖表：公司光模塊芯片基座外觀200G及以下400G800G1.6T大于1.6T銅金剛石散熱要求不高，低膨脹高導熱的可伐合金散熱要求大幅提高，芯片基座材料低膨脹更高導熱的鎢銅合金2023年底基座產(chǎn)能預計達200萬件/年，計劃新建2000萬套/年光模塊芯片基座、1000萬套/年光模塊芯片殼體正在研發(fā)低成本批量生產(chǎn)金剛石銅工藝公司進展-資料：公司官網(wǎng)資料：公司公告，wind，國海證券研究所55AIGC加速光模塊向800G及以上產(chǎn)品迭代u

以ChatGPT為代表的生成式AI工具正引領新一輪科技革命，而前沿科技產(chǎn)業(yè)化的落地需要云廠商龐大的算力支持，作為算力網(wǎng)絡的重要基礎，光通信網(wǎng)絡數(shù)據(jù)中心硬件設備的需求預計將持續(xù)增長。據(jù)Lightcounting預測，全球光模塊的市場規(guī)模在2023-2027年將以CAGR11%保持增長，至2027年將突破200億美元。另外，AIGC對高算力的需求亦將加速光模塊向800G及以上產(chǎn)品迭代。圖表：全球光模塊細分市場規(guī)模及預測資料：Lightcounting，中際旭創(chuàng)公告562028年，中國光模塊市場規(guī)模有望達35億美元u

光模塊作為數(shù)據(jù)中心內(nèi)部設備互聯(lián)的載體，隨著“東數(shù)西算”戰(zhàn)略的逐步落地，以及我國AI加大投入的背景，我國光模塊市場有望持續(xù)擴張。據(jù)國家統(tǒng)計局，2023年上半年，新型基礎設施建設投資同比增長16.2%，其中5G、數(shù)據(jù)中心等信息類新型基礎設施投資增長

13.10%，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧交通等融合類新型基礎設施投資增長

34.10%。據(jù)Lightcounting預計，2028年，中國光模塊市場規(guī)模有望達35億美元，較2018年的19億美元近乎翻倍。圖表：中國光模塊細分市場規(guī)模及預測資料：Lightcounting，中際旭創(chuàng)公告57目錄u銅基特種材料細分領域龍頭u新興業(yè)務迎高景氣窗口?

液體火箭發(fā)動機推力室內(nèi)壁：受益商業(yè)航天新征程?

CT&DR球管零組件：空間廣闊?

高性能鉻粉：受益下游高溫合金企業(yè)產(chǎn)能擴張?

光模塊基座：高速光模塊需求高增u優(yōu)勢主業(yè)穩(wěn)健增長u投資建議與盈利預測u風險提示58優(yōu)勢主業(yè)穩(wěn)健增長u

高強高導銅合金材料及制品：端環(huán)和導條產(chǎn)品主要應用于軌道交通行業(yè)中的牽引電機設備，鑄錠主要用于生產(chǎn)消費電子、航空航天領域用高端連接器。下游需求維持擴張的同時，公司募投項目計劃新建1.43萬噸產(chǎn)能，助力板塊穩(wěn)健增長。u

中高壓電接觸材料及制品：銅鉻和銅鎢觸頭主要應用于電力行業(yè)中的中高壓開關設備，新能源的蓬勃發(fā)展驅(qū)動電源工程持續(xù)增長，與此同時，全球正進入電網(wǎng)改造的高峰期。公司的觸頭產(chǎn)品引領進口替代的同時，返銷海外，已成為全球該細分新材料領域行業(yè)第一。為配套下游電源工程及電網(wǎng)裝備的持續(xù)增長，公司積極擴產(chǎn)，截至2023年9月，公司已建成銅鎢觸頭產(chǎn)能128.94噸/年，并計劃新建300噸/年銅鎢觸頭產(chǎn)能。圖表：高強高導銅合金、中高壓電接觸材料及制品盈利預測業(yè)務項目2020202120222023E

2024E

2025E收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率272.53

483.16

442.07

530.48

636.57

763.8967.74

83.13

69.82

90.18

108.22

129.86高強高導銅合金材料及制品24.85%

17.21%

15.79%

17.00%

17.00%

17.00%202.62

231.54

261.11

307.00

368.40

442.07收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率中高壓電接觸材料及制品60.0659.3666.0679.8295.78114.9429.64%

25.64%

25.30%

26.00%

26.00%

26.00%資料：wind，國海證券研究所59高強高導銅合金材料應用廣泛u

高強高導銅合金材料是強度高、導電性強的特種銅材。高強高導銅合金材料兼具合金元素的強度和銅材的導電性，面對小型化、輕量化、節(jié)能化的實際應用需求，結合特殊場景需要可實現(xiàn)耐腐蝕、抗高溫軟化、抗應力松弛、機加工性能、焊接性能等特殊要求。高強高導銅合金解決了材料科學與工程領域的強度和導電性能是此增彼減的矛盾，可用于制作牽引電機轉(zhuǎn)子、連接器接觸件等，應用廣泛。圖表：公司外售高強高導銅合金材料及制品示意圖資料：公司招股說明書注：公司目前在產(chǎn)業(yè)鏈中所處環(huán)節(jié)見紅色彩線框，對外銷售的產(chǎn)品主要包括端環(huán)和導條產(chǎn)品、高強高導銅合金鑄錠等材料。60城軌交通保持增長態(tài)勢u

根據(jù)《中國國家鐵路集團有限公司2020年統(tǒng)計公報》，2020年全國鐵路營業(yè)里程達14.63萬公里，其中，高鐵3.8萬公里。根據(jù)我國《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2030年，遠期鐵路網(wǎng)規(guī)模將達到20萬公里左右，其中高速鐵路4.5萬公里左右，年均增速達2%左右。根據(jù)2020年國鐵集團頒布的《新時代交通強國鐵路先行規(guī)劃綱要》中指出，到2035年，我國高鐵運營里程要達7.0萬公里左右。鐵路建設迅速發(fā)展的背景下，包括牽引電機在內(nèi)的鐵路設備裝置的需求有望持續(xù)擴張。圖表：2020-2035年，中國高鐵營運里程及預測資料：《中國國家鐵路集團有限公司2020年統(tǒng)計公報》，《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，《新時代交通鐵路強國先行規(guī)劃綱要》，前瞻網(wǎng)，公司招股說明書，國海證券研究所61牽引電機是軌道交通車輛的“心臟”u

牽引電機能夠顯著影響軌道車輛的動力品質(zhì)、能耗、控制、經(jīng)濟性、舒適性和可靠性，是軌道交通車輛的“心臟”。三相異步交流電機是一種主流牽引電機，其主要結構由定子鐵芯和轉(zhuǎn)子鐵芯組成。轉(zhuǎn)子鐵芯的槽內(nèi)鑲嵌了轉(zhuǎn)子導條，由多根導條和兩個端環(huán)組成鼠籠。由于牽引電機的功率大、轉(zhuǎn)矩大、轉(zhuǎn)速高、起動頻繁，轉(zhuǎn)子溫度高達

200~300℃，同時有電磁力、離心力、熱應力等影響，因此轉(zhuǎn)子的端環(huán)和導條需要采用強度更高、導電和導熱性更好的高性能銅合金材料。圖表：牽引電機示意圖資料：公司招股說明書62連