聚膠股份(301283)衛(wèi)材熱熔膠全球破局者海外擴張穩(wěn)步推進

目錄深耕衛(wèi)材熱熔膠領域，以技術(shù)作為立足之本 7專注衛(wèi)材熱熔膠，衛(wèi)生巾與紙尿褲為主要應用領域 7股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，子公司均為全資或控股子公司 8收入穩(wěn)步提升，毛利率相對穩(wěn)定 9衛(wèi)材熱熔膠市場增長穩(wěn)定，海外市場潛力大 國內(nèi)熱熔膠技術(shù)逐步成熟，纖維加工為核心細分市場 11老齡化趨勢下，我國成人紙尿褲市場持續(xù)受益 13非洲、印度與東南亞等新興市場貢獻嬰兒與女性衛(wèi)生用品需求增量 18預計2026年全球一次性衛(wèi)生用品熱熔膠消耗量約為99萬噸 21客戶壁壘較高，成功實現(xiàn)國產(chǎn)替代并將產(chǎn)品銷往海外 22商業(yè)模式領先，全球布局成型 26核心團隊出身卓越，持續(xù)研發(fā)投入成果斐然 26輕資產(chǎn)布局全球，供應鏈成本優(yōu)勢凸顯 27持續(xù)擴展海外專業(yè)團隊，歐美市場即將快速收獲 30盈利預測 32風險提示 33圖表目錄圖1：衛(wèi)材熱熔膠在紙尿褲中的應用 8圖2：衛(wèi)材熱熔膠在衛(wèi)生巾中的應用 8圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 9圖4：2023年公司營收同比增加21% 9圖5：2023年公司歸母凈利潤同比增加24% 9圖6：公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量額(億元) 10圖7：公司期間費用率情況 10圖8：2023年公司綜合毛利率為15.02% 10圖9：2023年公司研發(fā)費用占總營收2.57% 10圖10：2021年國內(nèi)熱熔膠銷量同比增長6% 12圖纖維加工是國內(nèi)熱熔膠應用的核心市場之一 12圖12：我國衛(wèi)材熱熔膠市場規(guī)模持續(xù)擴張 12圖13：吸收產(chǎn)品對衛(wèi)材熱熔膠細分產(chǎn)品需求不同 12圖14：中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模發(fā)展放緩 13圖15：成人失禁用品占比顯著提升 13圖16：中國女性衛(wèi)生用品消費量較為穩(wěn)定 14圖17：中國女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模緩慢增長 14圖18：中國嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)市場規(guī)模有所下降 14圖19：中國嬰兒紙尿褲市場滲透率不斷提高 14圖20：我國新生兒數(shù)量預計持續(xù)減少（百萬） 15圖21：我國成人失禁用品滲透率仍處于較低水平 15圖22：中國成人失禁用品行業(yè)保持較高增速 16圖23：2021年中國成人失禁用品消費量約72億片 16圖24：我國65歲及以上人口占比逐年提升 17圖25：我國老齡化人口快速增加（百萬） 17圖26：目前非洲人口密度處于較低水平 18圖27：非洲新生兒數(shù)量持續(xù)增長 19圖28：撒哈拉以南非洲女性人口數(shù)量逐年增長 19圖29：印度女性人口數(shù)量(億) 19圖30：印度衛(wèi)生巾市場規(guī)模預計(百萬美元) 19圖31：印度嬰兒紙尿褲市場規(guī)模(億美元) 20圖32：印度0-4歲嬰兒占總?cè)丝诒壤s8.4% 20圖33：東南亞整體嬰兒紙尿褲市場規(guī)模 21圖34：東南亞0-4歲嬰兒占總?cè)丝诒壤s8.3% 21圖35：全球前十大衛(wèi)生用品廠商 24圖36：聚膠股份國內(nèi)細分市場市占率(2019) 25圖37：聚膠股份海外細分市場市占率(2019) 25圖38：2023年公司研發(fā)投入0.42億元 26圖39：公司研發(fā)投入處于行業(yè)較高水平(2022年) 26圖40：直接原材料約占公司總成本89%(2023年) 28圖41：石油樹脂為消耗量最多的原材料 28圖42：公司產(chǎn)品售價略低(2019年，單位：元/kg) 29圖43：主要原材料價格不同程度下降(單位：元/kg) 29圖44：公司產(chǎn)能逐年提升（單位：萬噸） 30圖45：海外營收占比超過國內(nèi)(百萬元) 31圖46：海外市場毛利率高于國內(nèi)市場 31表1：公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品主要分為結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠四大類 7表2：熱熔膠按照不同的基料可分為七大類 表3：我國一次性衛(wèi)生用品熱熔膠使用量測算 17表4：全球一次性衛(wèi)生用品熱熔膠用量測算 22表5：全球三大衛(wèi)材熱熔膠跨國生產(chǎn)商 22表6：衛(wèi)材熱熔膠生產(chǎn)商的技術(shù)差異主要體現(xiàn)在對客戶的針對性開發(fā)與定制 23表7：公司技術(shù)創(chuàng)新屢創(chuàng)榮譽 27表8：公司主要原材料為石油樹脂、高聚物和礦物油（單位：億元） 28表9：假設主要原材料價格以5%的幅度變動下，公司毛利率敏感性分析 29表10：可比公司估值對比 32深耕衛(wèi)材熱熔膠領域，以技術(shù)作為立足之本專注衛(wèi)材熱熔膠，衛(wèi)生巾與紙尿褲為主要應用領域公司是一家以研發(fā)生產(chǎn)衛(wèi)材熱熔膠為核心業(yè)務表1：公司衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品主要分為結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠四大類產(chǎn)品名稱應用領域主要功能主要特點結(jié)構(gòu)膠紙尿褲、衛(wèi)生巾將各種基材連接為一個功能整體，可使一次性衛(wèi)生用品的芯層材料穩(wěn)固并緊密接觸，形成牢固的四周密封或立體防漏密封以及完善的獨立包裝。常用粘接工位包括無紡布/打孔膜與PE布，PE或絨毛漿、離型紙與獨立包裝膜具有適用基材范圍廣、粘度低、易噴涂、噴涂方式多樣化、滲透性強、初始和老化后均具備高粘結(jié)強度的特點橡筋膠紙尿褲固定一次性衛(wèi)生用品產(chǎn)品上的拉伸橡筋，使得一次性衛(wèi)生用品始終保持原有的形狀及彈性具有內(nèi)聚高且抗橡筋蠕變的特點背膠衛(wèi)生巾固定衛(wèi)生巾或護墊于內(nèi)褲上，防止使用過程中衛(wèi)生巾或護墊移位且保證使用后易移除背膠普遍具有內(nèi)聚高且粘力適中的特點特種膠柔味膠紙尿褲、衛(wèi)生巾具有氣味舒適性特點氣味舒適；粘度低，使用溫度低；初始與老化粘接力俱佳；適用于大部分結(jié)構(gòu)與基材的粘接前腰貼專用膠將前腰貼粘接在底膜上且可抵抗左右腰貼帶來的剪切力內(nèi)聚高、抗橡筋蠕變左右腰貼專用膠將左右腰貼粘接在立體防漏和底膜的之間且可抵抗左右腰貼帶來的剪切力內(nèi)聚力及剪切力強、持粘力強、適當?shù)某跽承院烷_放時間吸味膠具有吸收尿液/排泄物氣味的功能吸附氣味分子；初始與老化粘接力俱佳封口膠衛(wèi)生巾或護墊包膜封口使用粘力適中；使用溫度低；色淺味低資料來源：公司招股意向書，衛(wèi)材熱熔膠圖1：衛(wèi)材熱熔膠在紙尿褲中的應用 圖2：衛(wèi)材熱熔膠在衛(wèi)生巾中的應用資料來源：公司招股意向書， 資料來源：公司招股意向書，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，子公司均為全資或控股子公司14.25%股權(quán)，負責公司的全面管理工作；劉青生任公司副董事長、14.96%股權(quán)，負責公司的銷售業(yè)務；范培軍任公司董事、副6.62%（100%股權(quán)）主營業(yè)務與公司相同，聚膠美國（100%股權(quán)）與聚膠土耳其（68%股權(quán)）是公司為進行產(chǎn)品市場營銷而設立的子公司。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：，（注：截至2024年4月30日）收入穩(wěn)步提升，毛利率相對穩(wěn)定202316.281.0824%。圖4：2023年公司營收同比增加21% 圖5：2023年公司歸母凈利潤同比增加24%資料來源：， 資料來源：，2023年公司經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量額為-0.42.3%、2.4%、2.6%、0.1%7.4%20220.5pct7%圖6：公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量額億元) 圖7：公司期間費用率情況資料來源：， 資料來源：，2023年公司銷售毛利率為15.02%0.65pt；6.640.25pt20230.4223.08%；1.45pct圖8：2023年公司綜合毛利率為15.02% 圖9：2023年公司研發(fā)費用占總營收2.57%資料來源：， 資料來源：，衛(wèi)材熱熔膠市場增長穩(wěn)定，海外市場潛力大國內(nèi)熱熔膠技術(shù)逐步成熟，纖維加工為核心細分市場SBS/SIS熱熔膠。熱熔膠SBS/SIS熱熔壓敏膠、熱熔膠、PET熱熔膠、PUR熱SBS/SIS表2：熱熔膠按照不同的基料可分為七大類熱熔膠種類主要特點應用領域SBS/SIS熱熔壓敏膠熔融粘度低、內(nèi)聚力強、粘接強度高、粘度可調(diào)節(jié)標簽膠粘劑等EVA熱熔膠熱穩(wěn)定性能好、粘接強度高、韌性可調(diào)節(jié)、工藝簡單、生產(chǎn)成本低、不添加有機溶劑制鞋、織物粘合、裝訂、電子電器、包裝、建筑、五金、車輛等PET熱熔膠良好的彈性、耐介質(zhì)、絕緣性、耐沖擊性、耐高低溫、硬化速度快、粘接強度大、柔韌性佳地毯背襯、制鞋等PA熱熔膠固化速度快、耐高低溫、耐化學腐蝕、耐油耐電、耐干洗性服裝、皮革、制鞋、家具制造、電池密封等PO(EAA)熱熔膠原料價格低但性能差需要進行改性或加入相應助劑調(diào)整配方以適合不同需求TPU熱熔膠良好的彈性和強度、粘接強度高、耐溶劑、耐磨織物粘合、金屬五金、安全玻璃等PUR熱熔膠耐化學品、耐溶劑電子電器、織物粘合、制鞋、包裝、裝訂等資料來源：公司招股意向書，中國是全球熱熔膠主要生5年國內(nèi)熱熔膠市場保持較快增速。據(jù)中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年國124.565.71%25.7%23.2%圖10：2021年國內(nèi)熱熔膠銷量同比增長6% 圖纖維加工是國內(nèi)熱熔膠應用的核心市場之一2022年中國熱熔膠行業(yè)市場前景及投資研究報告(簡版)

資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會，《2022年中國熱熔膠行業(yè)市場前景及投資研究報告(簡版)》，中商產(chǎn)業(yè)研究院，（注：2020年）我國衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)發(fā)展迅速，市場規(guī)模持續(xù)擴張。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年我5918%。不同吸收個護產(chǎn)品對衛(wèi)材熱熔膠50%60%76%圖12：我國衛(wèi)材熱熔膠市場規(guī)模持續(xù)擴張 圖13：吸收產(chǎn)品對衛(wèi)材熱熔膠細分產(chǎn)品需求不同2022年衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)分析，產(chǎn)業(yè)規(guī)

資料來源：公司招股意向書，產(chǎn)業(yè)研究院，老齡化趨勢下，我國成人紙尿褲市場持續(xù)受益我國一次性衛(wèi)生用品市場發(fā)展總體放緩，女性衛(wèi)生用品與成人失禁用品占比提升。根據(jù)中國造紙業(yè)協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會數(shù)據(jù)，近兩年國內(nèi)一次性衛(wèi)生用品市場發(fā)展緩慢。202220212.4%。其中，女性衛(wèi)生用品（650.2（紙尿褲）344億元，同比有所下降；成人失禁用品（包括成人紙尿褲/片和護理墊）120.97.9%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2022年女性衛(wèi)生用品、嬰兒紙尿褲/58%31%中，嬰兒紙尿褲/片占比不斷下降，女性衛(wèi)生用品與成人失禁用品占比持續(xù)提升。圖14：中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模發(fā)展放緩圖15：成人失禁用品占比顯著提升資料來源：中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會，豪悅護理2020-2023年報，

資料來源：《2021年一次性衛(wèi)生用品行業(yè)概況和展望》，中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會，豪悅護理2023年報，目前我國女性衛(wèi)生用品行業(yè)滲透率1202.5-1.51%650.2高端化趨勢明顯。圖16：中國女性衛(wèi)生用品消費量較為穩(wěn)定 圖17：中國女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模緩慢增長資料來源：，《2021年一次性衛(wèi)生用品行業(yè)概況和展望》，

資料來源：中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會，豪悅護理2020-2023年報，新生兒減少致嬰兒紙尿褲市場規(guī)模明顯下降，滲透率不斷提升。2021年嬰兒紙尿褲/片中385.2395.3-9.1%和-4.6%2021/2022年市412.6/344億元，同比增速分別為-15.1%/-16.6%，下降較為明顯。新生兒人202077.3202181.54.2pt202389%未來隨著二三線城市以及農(nóng)村市場滲透率的提升，對嬰兒紙尿褲的消費量形成支撐。圖18：中國嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)市場規(guī)模有所下降 圖19：中國嬰兒紙尿褲市場滲透率不斷提高 資料來源：中國生活用紙年鑒，，《2021年一次性衛(wèi)生用品行業(yè)概況和展望》，豪悅護理2023年

資料來源：中國生活用紙年鑒，，《2022年中國嬰兒紙尿褲消費白皮書》，艾瑞咨詢，山西證券研報， 究所圖20：我國新生兒數(shù)量預計持續(xù)減少（百萬）資料來源：UnitedNations，成人失禁用品的消費群80%、60%、58%3%，低于世界平均水平。隨著居民生活水平的提高，對中老年人生活品質(zhì)愈加重視，對成人失禁用品的接受度也持續(xù)提高。圖21：我國成人失禁用品滲透率仍處于較低水平資料來源：生活用紙委員會，可靠股份招股說明書，據(jù)中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會統(tǒng)計，202172.4億片，同比+14.9%；57.6%，同比-13.7pct6.4%，同比-0.9pct35.9%，同比+14.5pct0.1%201549.6億元增2021112.114.56%接受度逐漸提升及社會老齡化進程的加速，我國成人失禁用品市場將有望持續(xù)受益。圖22：中國成人失禁用品行業(yè)保持較高增速 圖23：2021年中國成人失禁用品消費量約72億片資料來源：中國生活用紙年鑒，，《2021年一次性衛(wèi)生用品行業(yè)概況和展望》，豪悅護理2022/2023年報，

資料來源：中國生活用紙年鑒，，可靠股份2022年報，老齡化形勢嚴峻，為成人失禁用品創(chuàng)造更多的需求。2022年我國65歲及以上人口數(shù)量約1.944.34%13.72%0.57pct。根據(jù)全國老20504.8億，成為全球2022GDP8.571.27GDP8000-10000美元，我國成人失禁用品市場已具備相當?shù)慕?jīng)濟基礎。圖24：我國65歲及以上人口占比逐年提升 圖25：我國老齡化人口快速增加（百萬）資料來源：DataBank， 資料來源：OurWorldInData，202616萬噸。據(jù)聯(lián)合國預測，2024-20261058104410331%2024-20265.37OurInData預測，2024-202615-644.69、4.704.72（假設男:女1.1:198%20242026年我國衛(wèi)2.65OurInData預測，2024-2026年我652.09、2.12、2.15億；2021年我國成人失禁用品滲透率為2024-2026年我國成人失禁用品用熱熔膠量分別為5.84、6.69、7.53萬噸，同比增速分別為17%、14%、13%。表3：我國一次性衛(wèi)生用品熱熔膠使用量測算202120222023202420252026一次性衛(wèi)生用品消費量（億片）嬰兒紙尿褲419410411413413413女性衛(wèi)生用品884882881882885888成人失禁用品55698397111126熱熔膠消耗量（萬噸）結(jié)構(gòu)膠7789910橡筋膠233333背膠111111特種膠111111合計111213141516資料來源：UnitedNations，OurWorldInData，生活用紙委員會，聚膠股份招股意向書，豪悅護理2023年報，可靠股份招股說明書，HappiestBaby，測算非洲、印度與東南亞等新興市場貢獻嬰兒與女性衛(wèi)生用品需求增量由于發(fā)達國家的人口比例正在放圖26：目前非洲人口密度處于較低水平資料來源：OurWorldInData，人口基數(shù)大、增長快，非洲衛(wèi)生用品市場極具潛力。根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，2023年非洲總?cè)?4.6Statista年非洲的生4.2120303.820305000人口數(shù)量的增加，以及城市化進程的推進，衛(wèi)生用品市場的潛力進一步擴大。圖27：非洲新生兒數(shù)量持續(xù)增長 圖28：撒哈拉以南非洲女性人口數(shù)量逐年增長資料來源：Statista， 資料來源：TheWorldBank，政府推廣普及與女性購買力增加使印度女性衛(wèi)生用品市場有較高的增速。GlobalData6.460.9%IMARC數(shù)據(jù)，20226.89億美元，預計202812.27億美元，CAGR9.5%。圖29：印度女性人口數(shù)量(億) 圖30：印度衛(wèi)生巾市場規(guī)模預計(百萬美元) 資料來源：GlobalData， 資料來源：Statista，人口的不斷增長和城市化進程加速，促使印度嬰兒紙尿褲市場的需求快速增長。印度嬰程和傳統(tǒng)洗衣設施有限的挑戰(zhàn)，越來越多的選擇一次性嬰兒紙尿布而不是傳統(tǒng)的布料。據(jù)Statista65.1202470.22024-20286.56%圖31：印度嬰兒紙尿褲市場規(guī)模(億美元) 圖32：印度0-4歲嬰兒占總?cè)丝诒壤s8.4%資料來源：Statista， 資料來源：ESCAP，（2020年）Euromonitor數(shù)據(jù)，202265202240202760億美元。當前東南亞人口6億（SCP20246.93億，且人口年輕化程度非常高，2020048.3%TheBank2021年的平均出生率為每1000人中15.88名新生兒；其中最高的是老撾，每1000人中有21.97名新生兒；最低的是新加坡，每1000人中有8.6名新生兒。圖33：東南亞整體嬰兒紙尿褲市場規(guī)模 圖34：東南亞0-4歲嬰兒占總?cè)丝诒壤s8.3%資料來源：Euromonitor， 資料來源：ESCAP，（2020年）202699萬噸2026年全球嬰兒紙尿褲熱熔膠消耗量為31.75萬噸。OurInData數(shù)據(jù)，2024-202613448、13471、13491萬，有小幅增長；0-1歲、1-2歲、2-32520、1512、5041.3g，其50%34%1%30.06、30.91、31.75萬噸/年。預計2026年全球衛(wèi)生巾熱熔膠消耗量為.63urldnta2024202615-6452.78、53.32、53.85Statistics數(shù)據(jù)，2023年女性占世192片/60%2%36%11.10、11.36、11.63萬噸/年。202655.59萬噸。OurInData數(shù)據(jù)，2024-2026658.338.578.811460片/76%18%1%46.70、51.06、55.59萬噸/年。8893996%左右。表4：全球一次性衛(wèi)生用品熱熔膠用量測算202120222023202420252026一次性衛(wèi)生用品消費量（億片）嬰兒紙尿褲213621872248231323782442女性衛(wèi)生用品344935293612369937883877成人失禁用品578640708778851926熱熔膠消耗量（萬噸）結(jié)構(gòu)膠465053576165橡筋膠161718192021背膠445555特種膠667778合計737783889399In2021年京東成人紙尿褲行業(yè)趨勢洞察白皮書》，測算客戶壁壘較高，成功實現(xiàn)自主開發(fā)并將產(chǎn)品銷往海外衛(wèi)材熱熔膠行業(yè)集中度高，市場主要掌握在漢高、富樂與波士膠三家海外廠商手中。海表5：全球三大衛(wèi)材熱熔膠跨國生產(chǎn)商公司名稱基本情況市場地位漢高1876/美容用品和粘合劑，粘合劑業(yè)務最早進入中國市場，其產(chǎn)品廣金屬工業(yè)、航天業(yè)務及電子業(yè)務。是全球膠粘劑行業(yè)的龍頭企業(yè)，其膠粘劑產(chǎn)品的市場占有率全球第一。富樂1887年，是全球領先的粘合劑、密封膠、涂料、油漆以及其它特殊化工品的企業(yè)之一，其核心技術(shù)為環(huán)氧熱塑性熱熔技術(shù)及熱凝固技術(shù)等。涂料、油漆以及其它特殊化工品的跨國公司之37個國家和地區(qū)設有分公司和辦事處，產(chǎn)品暢銷100多個國家和地區(qū)。波士膠創(chuàng)立于1889年，其產(chǎn)品主要應用在工業(yè)、建筑與民用膠市場，廣泛應用于衛(wèi)生用品、木工家具、包裝、紙品、標簽、交通運輸、建筑與民用等行業(yè)。是全球最大的粘合劑與密封膠生產(chǎn)商之一。資料來源：聚膠股份招股意向書，衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品的底層技術(shù)已經(jīng)比160表6：衛(wèi)材熱熔膠生產(chǎn)商的技術(shù)差異主要體現(xiàn)在對客戶的針對性開發(fā)與定制市場領域主要企業(yè)產(chǎn)品種類應用場景技術(shù)差異結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠等產(chǎn)品底層的技術(shù)差異不明顯，差異主要體現(xiàn)在針對客主要集中在下游中高戶的具體要求針對性地開發(fā)不同的配中高端漢高、富樂、波士膠、發(fā)行人均能提供結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠及特種膠等全線產(chǎn)品。公司在保持產(chǎn)品性能的同時不斷降低成等內(nèi)資品牌領先企業(yè)。本，提高競爭優(yōu)勢。特種膠領域的技術(shù)差異化很大，實現(xiàn)特定功能的配方和應用技術(shù)差異明顯。以漢高、富樂、除漢高、富樂、波士廠商由于缺乏根據(jù)客戶需求定制化開發(fā)的分通用產(chǎn)品。波士膠、聚膠股主要以三四線區(qū)域性基礎性的技術(shù)差異不大，但由于下游客低端份為主，以及其國產(chǎn)衛(wèi)生用品企業(yè)為戶一般相對低端，對性能指標要求相對他國內(nèi)少量廠主。較低，因此配方技術(shù)要求相對較低。商資料來源：聚膠股份招股意向書，衛(wèi)材熱熔膠的并不斷向北美等市場規(guī)模龐大的地區(qū)拓展。圖35：全球前十大衛(wèi)生用品廠商資料來源：公開資料，公司通過持續(xù)研發(fā)海外高端客戶的國內(nèi)廠商之一。圖36：聚膠股份國內(nèi)細分市場市占率(2019) 圖37：聚膠股份海外細分市場市占率(2019)資料來源：聚膠股份招股意向書，資料來源：聚膠股份招股意向書，商業(yè)模式領先，全球布局成型核心團隊出身卓越，持續(xù)研發(fā)投入成果斐然持續(xù)研發(fā)投入，優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)。20230.542.57%。同時，公司也不斷增加員工培訓（2022年（4.02%（2.5（1.2（2.3等主要競爭對手。圖38：2023年公司研發(fā)投入0.42億元 圖39：公司研發(fā)投入處于行業(yè)較高水平(2022年)資料來源：， 資料來源：Henkel/HBFuller/Arkema/聚膠股份2022年報，2023352023223甚至走在了行業(yè)的前列，特別是體現(xiàn)在目前整個行業(yè)主流技術(shù)發(fā)展方向中的生物可降解性。表7：公司技術(shù)創(chuàng)新屢創(chuàng)榮譽序號獲得的重要獎項頒發(fā)單位時間1國家級專精特新“小巨人”企業(yè)工信部2021年2廣東省高成長中小企業(yè)榮譽證書廣東省工業(yè)和信息化廳2019年32018廣州市“未來獨角獸”創(chuàng)新企業(yè)廣州市科技創(chuàng)新企業(yè)協(xié)會2018年42017年度廣州市創(chuàng)新標桿企業(yè)廣州市人民政府2017年5廣東環(huán)保熱熔壓敏膠工程技術(shù)研究中心廣東省科學技術(shù)廳2017年6廣州市企業(yè)研究開發(fā)機構(gòu)證書廣州市科技創(chuàng)新委員會2016年7廣州市科技創(chuàng)新小巨人企業(yè)證書廣州市科技創(chuàng)新委員會2015年資料來源：聚膠股份招股意向書，20221020211217日對公司某型號產(chǎn)品出具77.68%，公司的產(chǎn)品在可降解性上已達到國際先進水平。輕資產(chǎn)布局全球，供應鏈成本優(yōu)勢凸顯89.38%。分產(chǎn)品來看，結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠以及0.510.580.48kg/kg0.180.230.21kg/kg；礦物油的單位耗用量分別約0.240.160.29kg/kg20228.924.9255%；高聚物約1.85萬噸，占比約21%；礦物油約2.15萬噸，占比約24%。圖40：直接原材料約占公司總成本89%(2023年) 圖41：石油樹脂為消耗量最多的原材料資料來源：聚膠股份2023年報， 資料來源：聚膠股份招股意向書，表8：公司主要原材料為石油樹脂、高聚物和礦物油（單位：億元）2019202020212022采購金額占比采購金額占比采購金額占比采購金額占比石油樹脂3.0952.70%3.6554.87%4.4752.46%5.4449.70%高聚物1.4124.00%1.4621.92%2.2125.88%2.9226.72%礦物油0.7613.01%0.8312.46%1.1613.64%1.8817.20%合計5.2689.71%5.9489.25%7.8491.99%10.2493.62%資料來源：聚膠股份招股意向書與2022年報，20.97、26.6117.73元/kg14.73元/kg圖42：公司產(chǎn)品售價略低(2019年，單位：元/kg) 圖43：主要原材料價格不同程度下降(單位元/kg)資料來源：聚膠股份招股意向書， 資料來源：聚膠股份招股意向書與2022/2023年報，5%考慮到原材料在成本中占比5%的幅度變動，對其進行0.80萬元/1.05萬元/1.25萬元/5%8%-28%之間。表9：假設主要原材料價格以5%的幅度變動下，公司毛利率敏感性分析礦物油/石油樹脂0.890.951.001.051.101.161.211.0628%25%23%21%18%16%14%1.1327%24%22%20%17%15%13%1.1926%23%21%19%16%14%12%1.2525%22%20%18%15%13%11%1.3124%21%19%17%14%12%10%1.3823%20%18%16%13%11%9%1.4421%19%17%15%12%10%8%資料來源：測算(注：原材料價格單位均為萬元/噸)3.3持續(xù)擴展海外專業(yè)團隊，歐美市場即將快速收獲波蘭工廠持續(xù)開拓歐洲市場，提高產(chǎn)能利用率。首個歐洲生產(chǎn)基地波蘭工廠已于2022年月開始試生產(chǎn)，因產(chǎn)量尚未達到設計規(guī)模而導致綜合單位運營成本較高，但市場開拓與生廠管理進行優(yōu)化調(diào)整，不斷提升生產(chǎn)運營效率，目前，波蘭工廠已經(jīng)實現(xiàn)盈利。1232025年建成投產(chǎn)。圖44：公司產(chǎn)能逐年提升（單位：萬噸）資料來源：聚膠股份招股意向書與2022/2023年報，雖然公司目前在海外市場8.97億元，同201828%202355.10%202317.52%11.95%續(xù)拓展，公司的盈利能力有望得到持續(xù)提升。圖45：海外營收占比超過國內(nèi)(百萬元) 圖46：海外市場毛利率高于國內(nèi)市場資料來源：聚膠股份每年年報， 資料來源：聚膠股份每年年報，盈利預測銷量方面：公司廣州原工廠產(chǎn)能10.3萬噸，飽和生產(chǎn)；波蘭基地6.1萬噸產(chǎn)能于2022年月建成，20231220246月建成并逐漸投產(chǎn)；墨122025368%23%5%10.0513.1717.373.36、4.49、5.850.84、1.17、1.45萬噸，特0.59、0.83、1.02萬噸。價格方面：2024-20261.40、1.44、1.431.37、1.34、1.351.80、1.73、1.74萬元，特種膠單噸1.46、1.52、1.66萬元。毛利率方面：公司深度客戶份額持續(xù)增長，預計毛利率維持穩(wěn)定；假設結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠、特種膠毛利率分別為13.0%、16.0%、25.0%、29.0%。2024-202621.1028.3036.9229.61%34.15%30.48%15.18%15.21%15.20%；分別實1.37、1.78、2.3027.0%、29.7%、29.3%；EPS1.722.235633.61PE19.515.1表10：可比公司估值對比公司代碼公司名稱收盤價(元)EPSPEPB2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E301283.SZ聚膠股份33.611.722.232.8819.5415.0711.671.50301009.SZ可靠股份8.740.190.210.2545.6940.9834.951.75300019.SZ硅寶科技13.700.991.201.4913.8211.439.201.94300041.SZ回天新材8.440.600.700.8414.1411.9910.001.50均值---24.5521.4618.05-資料來源：，（注：股價為2024年5月6日收盤價，可比公司采用一致預期）風險提示成長性放緩的風險：期，公司可能面臨競爭失敗的風險，從而導致成長性放緩。原料價格波動的風險：比較高，原材料價格受供求關(guān)系及國際原油價格的雙重影響，會呈現(xiàn)不同程度的波動。募投項目未能如期產(chǎn)生效益的風險：6.1萬噸的“衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)202210月開始試生產(chǎn)12萬噸衛(wèi)生用品高分子新材料制造及研2024630銷、運營成本和費用將在一定程度上影響公司的凈利潤。海外經(jīng)營風險：技術(shù)人員流失和技術(shù)失密的風險：下游客戶非常注重公司的配方創(chuàng)新和開發(fā)能力，如匯率變動風險：價的銷售收入，也影響著公司的匯兌損益，可能會對公司利潤造成不利影響。財務報表預測和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負債表(百萬元)利潤表(百萬元)會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn)14231457203125413095營業(yè)收入13511628211028303692現(xiàn)金1892205827811018營業(yè)成本11391383178923993131應收票據(jù)及應收賬款299412509727886營業(yè)稅金及附加356810預付賬款14218927營業(yè)費用3138426081存貨207239338435573管理費用3440405882其他流動資產(chǎn)714584584590591研發(fā)費用54426992121非流動資產(chǎn)257