奧飛娛樂公司投資價值分析

摘要

中國動漫的發(fā)展離不開中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展的背景

下，直到2013年通過互聯(lián)網(wǎng)和資本的推動，中國動漫進(jìn)入了一個快速發(fā)展期。

社會對動漫企業(yè)的關(guān)注度也在不斷提高，但當(dāng)前在相關(guān)行業(yè)中還缺少實際的案例

分析，也缺少比較完善的價值評估體系。

本文選取奧飛娛樂股份有限公司為案例對其進(jìn)行投資價值分析，結(jié)合它的宏

觀環(huán)境、公司基本情況和財務(wù)指標(biāo)對公司進(jìn)行分析，根據(jù)奧飛娛樂的歷年歷史數(shù)

據(jù)以及發(fā)展趨勢，預(yù)測了公司未來五年的現(xiàn)金流，運(yùn)用相關(guān)估值方法進(jìn)而估算奧

飛娛樂公司的內(nèi)在價值的合理范圍。

本文運(yùn)用了市盈率法、市凈率法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對該公司進(jìn)行估值。主要

分為五大部分：第一部分，分析奧飛娛樂的宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境；第二部分，分

析奧飛娛樂公司的基本情況；第三部分，奧飛娛樂的財務(wù)分析；第四部分，奧飛

娛樂的投資價值評估；第五部分，投資風(fēng)險提示和投資建議。

關(guān)鍵詞：動漫產(chǎn)業(yè)價值評估財務(wù)分析奧飛娛樂

ABSTRACT

ThegrowthofChina'sanimationisaccompaniedbythegrowthofChina's

economy.Since2013,withthehelpoffastdevelopmentofInternettechnologies,

China'sanimationhasopenedanewstageofdevelopment.Inrecentyears,drivenby

policysupport,demographicdividendandcapital,theanimationindustryhas

developedrapidly.Society'sattentiontoanimationcompanieshascontinuedto

increase.However,thereisstillalackofactualcaseanalysisinrelatedindustries,and

thereisnoperfectcorporatevalueevaluationsystem.

Inthispaper,AlphaGroupisselectedasanexampletoanalysetheinvestment

valueofpubliccompanies,combinedwiththecompany'smacroenvironment,the

fundamentals,thefinancialpositionofthecompanyforanalysis.AccordingtoAlpha

Group'sfinancialdataanddevelopmenttrendovertheyears,thecashflowofthe

companyinfive-yeariscalculated,andthereasonablerangeoftheintrinsicvalueof

AlphaGroupisestimatedbyusingtherelevantvaluationmethods.

Inthispaper,theP/Emethod,theP/Bmethodandthediscountedcashflow

methodareusedtovaluetheintrinsicvalueofthecompany.Itismainlyseparateinto

fivesection:sectionone,theanalysisofAlphaGroup'smacroenvironmentand

industryenvironment;sectiontwo,analyzeAlphaGroup'sbusinesssituation;section

three,theanalysisofcompany'sfinancialsituation;sectionfour,AlphaGroup's

investmentvalueevaluation;sectionfive,investmentriskhintandinvestment

suggestion.

Keywords:AnimationindustryValueassessmentFinancialanalysis

AlphaGroup

目錄

一、弓I言.................................................3

（-）選題背景及意義...............................................3

（二）相關(guān)文獻(xiàn)綜述.................................................3

二、奧飛娛樂的宏觀環(huán)境及行業(yè)環(huán)境分析.....................4

（一）政治環(huán)境分析.................................................4

（二）經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析.................................................4

（三）社會環(huán)境分析.................................................6

（四）技術(shù)環(huán)境分析.................................................6

（五）行業(yè)環(huán)境分析.................................................6

三、奧飛娛樂的基本情況分析...............................7

（一）公司概況.....................................................7

（二）主營業(yè)務(wù)分析.................................................7

（三）核心競爭力分析...............................................9

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)....................................................10

四、奧飛娛樂財務(wù)狀況分析................................11

（一）盈利能力分析................................................11

（二）償債能力分析................................................13

（三）營運(yùn)能力分析................................................14

（四）現(xiàn)金流量分析................................................15

2

（五）成長能力分析....................................................15

五、奧飛娛樂投資價值評估................................16

（一）相對估值法........................................................16

（二）絕對估值法.......................................................17

六、相關(guān)風(fēng)險及投資建議..................................23

（一）投資風(fēng)險........................................................23

（二）投資建議........................................................24

七、總結(jié)................................................24

參考文獻(xiàn).................................................25

致謝.............................................錯誤!未定義書簽。

奧飛娛樂公司投資價值分析

一、引言

（一）選題背景及意義

近年來中國動漫產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)相互融合，質(zhì)量明顯提高，使中國動漫產(chǎn)業(yè)呈

現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。奧飛娛樂股份有限公司是中國第一家公開發(fā)行股票的動漫

公司，從成立以來逐漸發(fā)展打造了以動漫IP為核心，涉及玩具、動漫、媒體、

影視、嬰童、游戲等多個領(lǐng)域的整合，實現(xiàn)了從開發(fā)IP到IP變現(xiàn)的運(yùn)營模式。

作為一家優(yōu)質(zhì)的上市動漫娛樂公司，奧飛娛樂是否具有投資潛質(zhì)，其公司股票是

否值得投資者持有，這是十分值得我們?nèi)ニ伎己陀懻摰摹?/p>

本文選取了奧飛娛樂作為研究對象，對其作投資價值研究。由于當(dāng)前在動漫

行業(yè)還缺少實際的案例分析，從這個角度來看，本文在分析奧飛娛樂的基本面和

財務(wù)狀況的基礎(chǔ)上進(jìn)行價值評估，進(jìn)而估算奧飛娛樂公司的內(nèi)在價值的合理范

圍，為投資者提供投資建議同時進(jìn)行風(fēng)險提示，對投資者具有一定的參考價值。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

格雷厄姆提出了內(nèi)在價值的理念，他是美國的一名著名證券分析師。內(nèi)在價

3

值概念出現(xiàn)在他撰寫的《證券分析》中，股票的市場價格一直圍繞著內(nèi)在價值波

動，分辨公司是否具有投資價值關(guān)鍵在于運(yùn)用價值評估方法評估公司價值。價值

投資理論和技術(shù)分析存在不同，價值投資是通過上市公司的發(fā)展前景、歷史經(jīng)營

業(yè)績、宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析和財務(wù)分析為基礎(chǔ)，進(jìn)一步分析上市公司的資產(chǎn)價值、

盈利能力和營運(yùn)狀況，從而估算股票的內(nèi)在價值。

使用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的相關(guān)研究，馮金秀（2018）在《淺談關(guān)于企業(yè)價

值評估中自由現(xiàn)金流量模型的認(rèn)識》中，通過研究自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率

法和市凈率法，總結(jié)了自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最適合用來評估企業(yè)價值的方法。

張思倩（2018）在《衡水老白干企業(yè)投資價值分析》中，采用了SWOT分析、財

務(wù)分析、市盈率法和自由現(xiàn)金流量模型對衡水老白干企業(yè)進(jìn)行估值。李睿（2019）

在《索菲亞公司投資價值評估》中，通過門店數(shù)量、營業(yè)收入規(guī)模、門店店均收

入、生產(chǎn)基地布局、百度搜索等幾個方面，對索菲亞公司與其行業(yè)的主要上市公

司進(jìn)行對比分析。

張翔，徐文學(xué)（2008）在《上市公司乘數(shù)法估值問題探討》中提出，成功使

用乘數(shù)估值的關(guān)鍵在于對可比公司的挑選。選擇的可比公司各方面指標(biāo)越接近目

標(biāo)公司的越好。實際中一般要選取在所處行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、主要經(jīng)營業(yè)務(wù)、市場

環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險程度等方面相同的公司。

二、奧飛娛樂的宏觀環(huán)境及行業(yè)環(huán)境分析

（-）政治環(huán)境分析

經(jīng)過改革開發(fā)40年的蓬勃發(fā)展，中國文化產(chǎn)業(yè)也在繁榮發(fā)展。文化產(chǎn)業(yè)不

斷促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，推動了國家經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化。近年來，在政府的大力支持下，我

國動漫產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，不斷發(fā)揮創(chuàng)造出新的生機(jī)與活力。

我國動漫產(chǎn)業(yè)是國家軟實力的體現(xiàn)，充分展現(xiàn)出背后巨大的社會潛力和商業(yè)

價值⑴。為了更好地發(fā)揮動漫產(chǎn)業(yè)的價值和作用，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展和完善，政

府出臺了許多的政策予以幫助。文化部保護(hù)動漫知識產(chǎn)權(quán)、支持原創(chuàng)動漫，財政

部、稅務(wù)總局對動漫產(chǎn)業(yè)實施了增值稅優(yōu)惠政策。

（二）經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析

一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長將促進(jìn)居民收入的增長，從而影響到文化娛樂產(chǎn)

4

業(yè)方面的消費(fèi)總額。據(jù)統(tǒng)計2016年至2018年居民人均可支配收入分別為23821

元、25974元、28228元，分別以8.蝴、9.0%、8.7%的速度增長；其中城鎮(zhèn)居民

人均可支配收入分別為33616元、36396元、39251元；農(nóng)村居民人均可支配收

入分別為12363元、13432元、14617元⑵。

?居民人均可支配收入（元）■城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）

■農(nóng)村居民人均可支配收入（元）

圖12013-2018年全國居民人均可支配收入

人均消費(fèi)支出比例從大到小依次為：食品煙酒消費(fèi)、居住消費(fèi)、交通通信、

教育文化消費(fèi)、醫(yī)療保健、衣著、生活用品及服務(wù)、其他用品及服務(wù)，分別為

5631元、4647元、2675元、2226元、1685元、1289元、1223元和477元.。

2018年全年的居民人均消費(fèi)支出為19853元。

圖22016-2018年全國居民人均消費(fèi)支出

以上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，居民收入的逐年增長，居民人均消費(fèi)支出也出現(xiàn)上升趨

5

勢，特別是教育文化和娛樂方面的消費(fèi)支出的增長。由此可以看出人民對生活品

質(zhì)的追求在不斷提高，用于滿足精神需求方面的文化娛樂消費(fèi)的比例也越來越

大。

（三）社會環(huán)境分析

動漫是青年亞文化的一種體現(xiàn)，在注重自我表達(dá)和追求個性的青年群體中廣

受歡迎。青年亞文化具有批判性、邊沿性和顛覆性的特點⑷。一些“賣萌”、表

情包、“彈幕”等次元文化元素隨著互聯(lián)網(wǎng)文化傳播能力的提高，被普遍應(yīng)用

到人們的社交中，使青年亞文化得到進(jìn)一步發(fā)展。

巨大的人口紅利將有利于中國動漫行業(yè)未來的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，上世紀(jì)80后

數(shù)量為2.2億，90后數(shù)量為3.3億，加上10年代的出生人口，80后人口占中國

當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)的比例已達(dá)一半。由于大多數(shù)90后人口是在中國互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展

的時代成長起來的，所以對二次元文化的接受度更高。

（四）技術(shù)環(huán)境分析

奧飛娛樂一直圍繞以IP為核心的“泛娛樂”思想，不斷培養(yǎng)和優(yōu)化制作團(tuán)

隊，提高自身的動漫制作技術(shù)，提高IP產(chǎn)業(yè)變現(xiàn)效率，在站穩(wěn)國內(nèi)市場的同時,

不斷拓寬海外市場。奧飛娛樂通過并購、股權(quán)等方式，進(jìn)行動漫、玩具、游戲、

媒體、電影、科技、主題樂園等結(jié)合為一體的泛娛樂全產(chǎn)業(yè)鏈模式⑸。

奧飛娛樂啟動“IP+科技”戰(zhàn)略，目前已投資了多家VR（虛擬現(xiàn)實）公司，

涵蓋虛擬現(xiàn)實領(lǐng)域的知識產(chǎn)權(quán)、設(shè)施、技術(shù)、衍生品等方面。未來奧飛娛樂將跟

緊科學(xué)技術(shù)發(fā)展趨勢，完善調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以促進(jìn)“IP+科技”的融合。

（五）行業(yè)環(huán)境分析

近年來，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和文化的快速發(fā)展的推動下，融合漫畫、文學(xué)、游戲、

影視劇等行業(yè)的泛娛樂概念逐漸發(fā)展起來，數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出跨界融合與協(xié)同

發(fā)展的新趨勢⑹。因此，漫畫和游戲、影視、動畫等其他體裁之間的合作更加緊

密。

在國家大力發(fā)展動畫業(yè)和電影產(chǎn)業(yè)的政策扶持的下，隨著市場需求的增長、

動漫制作人才的涌現(xiàn)，國產(chǎn)動畫電影的質(zhì)量明顯提高，誕生了許多制作精良的作

品，不再只是適合小孩觀看的“低級產(chǎn)品”。例如《哪吒》、《大圣歸來》、《大

6

魚海棠》、《白蛇緣起》等，這些作品的人物情感豐富，制作技術(shù)精良，題材大

部分是來源于我國傳統(tǒng)文化。受眾群體擴(kuò)大至成年人觀眾，適應(yīng)不同年齡層的需

求，從而進(jìn)一步激發(fā)了市場潛力。

三、奧飛娛樂的基本情況分析

（一）公司概況

奧飛娛樂股份有限公司（SZ：002292）是行業(yè)內(nèi)發(fā)展前景較好的公司。奧飛

于1993年成立，進(jìn)入了玩具制造業(yè)，創(chuàng)立了玩具品牌“奧迪雙鉆”，目前已經(jīng)

發(fā)展成為中國玩具行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)品牌。隨后嘗試打造屬于自己品牌的動漫內(nèi)容，

開發(fā)設(shè)計動漫周邊玩具，2003年成功啟動“動漫+玩具”的發(fā)展模式。逐漸開發(fā)

動漫IP拓展其衍生產(chǎn)品，2009年成功升級動漫產(chǎn)業(yè)鏈并上市。

成功上市后，奧飛娛樂在發(fā)展動漫玩具產(chǎn)業(yè)的同時，不斷積極地拓展新產(chǎn)業(yè)。

經(jīng)歷了多年的努力后，從一家玩具制造企業(yè)發(fā)展成為泛娛樂產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。打造出許

多知名IP,基本形成了以動漫IP為核心的泛娛樂全產(chǎn)業(yè)鏈。

（二）主營業(yè)務(wù)分析

1、內(nèi)容創(chuàng)作

表1奧飛娛樂動漫IP分類

兒童向IP全年齡向IP

超級飛俠火力少年王貝肯熊鎮(zhèn)魂街

喜羊羊與灰太狼開心超人十萬個冷笑話太極鼠

巴啦啦小魔仙萌雞小分隊雛蜂

魔天記

鎧甲勇士機(jī)靈寵物車端腦

來源：奧飛娛樂年報

奧飛娛樂的核心競爭力是其掌握的IP，并且不斷延伸、開發(fā)適合不同年齡段

的內(nèi)容產(chǎn)品。奧飛目前的動漫IP的儲備量和知名度較高，是適合成年人和青少

年兒童的全年齡向動漫IP群。其中《超級飛俠》被廣電總局推薦為優(yōu)秀動畫片,

并且在2017年獲得了第14屆中國動漫金龍獎；電影《倒霉特工熊》在中國上映

后以1.26億票房的成績，成為第七部票房突破億元的國產(chǎn)動畫；2016年《喜羊

羊與灰太狼》系列成為全國動畫收視冠軍。

7

表22017-2018年被廣電總局推薦的奧飛娛樂的動畫片

2017年度優(yōu)秀國產(chǎn)電視動畫片《智趣羊?qū)W堂》

2018年第一季度優(yōu)秀國產(chǎn)電視動畫片《喜羊羊與灰太狼之智趣羊?qū)W堂》之六

2019年第二季度優(yōu)秀國產(chǎn)電視動畫片《超級飛俠6》

來源：文化產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫

2、媒體經(jīng)營

2010年奧飛娛樂通過股權(quán)收購，擁有了嘉佳卡通衛(wèi)視的經(jīng)營權(quán)。這次收購

打通了奧飛的媒體運(yùn)營渠道，進(jìn)一步完善動漫全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。嘉佳卡通憑靠其

豐富的媒體運(yùn)營經(jīng)驗，擁有廣泛的忠實觀眾，使其媒體影響力和節(jié)目收視率都在

不斷地提升。媒體運(yùn)營在“IP+媒體”戰(zhàn)略中起著重要作用，與奧飛的泛娛樂領(lǐng)

域形成的緊密互動，大大提高了奧飛泛娛樂產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢。

奧飛娛樂在2015年8月以9.04億元的價格，成功收購“有妖氣”動漫平臺。

這一事件的發(fā)生標(biāo)志著奧飛娛樂的消費(fèi)對象，已經(jīng)拓展到全齡段人群。奧飛娛樂

可以借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，開發(fā)創(chuàng)作出更多更優(yōu)質(zhì)的IP,創(chuàng)造更多的動漫作品。

3、游戲研運(yùn)

2015年奧飛娛樂出資成立了上海奧飛游戲公司。該公司擁有一支優(yōu)秀的游

戲開發(fā)隊伍，將自創(chuàng)的和授權(quán)的動漫IP與開發(fā)新產(chǎn)品、研發(fā)游戲項目結(jié)合起來，

為游戲玩家們帶來全新的游戲體驗與服務(wù)。目前已成功發(fā)行“雷霆戰(zhàn)機(jī)、水滸Q

傳、魔天記、怪物X聯(lián)盟2、航海王激戰(zhàn)、颶風(fēng)戰(zhàn)魂3之追風(fēng)少年、巴拉拉系列

游戲”。另外，奧飛游戲在IP授權(quán)方面具有優(yōu)勢，擁有許多優(yōu)質(zhì)IP，擴(kuò)充了二

次元動漫游戲的知識產(chǎn)權(quán)儲備。

4、消費(fèi)品制造

奧飛娛樂生產(chǎn)制造的玩具暢銷海內(nèi)外，大部分都是自有IP的系列衍生設(shè)計，

一部分是來自外部動漫IP授權(quán)開發(fā)。通過自主創(chuàng)作和外部合作的方式，奧飛玩

具種類在不斷地增多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到完善?！皧W迪雙鉆”是公司旗下的動漫玩具

品牌，在擁有自己的動漫知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，衍生出來不同樣式的系列玩具，如

布偶、變形玩具等，還有與“海綿寶寶、小豬佩奇”等知名IP合作的玩具。除

了動漫玩具還有嬰幼兒的玩具,主要為0-3歲嬰幼兒研究和設(shè)計的專業(yè)智力玩具。

8

（三）核心競爭力分析

1、優(yōu)質(zhì)動漫IP群

奧飛娛樂收購了“原創(chuàng)動力、太極鼠工作室、明星動畫”等原創(chuàng)動漫工作室。

這些動漫工作室為奧飛創(chuàng)造出許多優(yōu)質(zhì)的動漫IP,使奧飛擁有知名度較高，受眾

范圍較廣的動漫IP群。多年來奧飛娛樂通過自主創(chuàng)作和收購的方式收獲了許多

動漫人物知識產(chǎn)權(quán)。豐富了K12（5-18歲左右人群）領(lǐng)域的IP儲備，打造出龐

大的動漫IP陣容。

表3奧飛娛樂動漫IP群

自主創(chuàng)作的動漫IP收購獲得的動漫TP

超級飛俠巴啦啦小魔仙喜羊羊與灰太狼端腦

鎧甲勇士開心超人十萬個冷笑話鎮(zhèn)魂街

萌雞小隊貝肯熊

機(jī)靈寵物車太極鼠

爆裂飛車雛蜂

來源：奧飛娛樂官網(wǎng)

2、多渠道輸出能力

奧飛娛樂的動漫輸出渠道分為傳統(tǒng)媒體渠道和新媒體渠道。傳統(tǒng)媒體渠道主

要是通過嘉佳卡通衛(wèi)視。嘉佳卡通衛(wèi)視每年的觀眾數(shù)量和市場競爭力都在提升，

促進(jìn)了奧飛娛樂的媒體業(yè)務(wù)順利發(fā)展，使IP通過多渠道接觸到受眾群。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和科技的不斷發(fā)展,新媒體異軍突起。奧飛在新媒體方面,

運(yùn)用成熟的媒體傳播和推廣模式，各大播放平臺的收視率得到了明顯的提高。據(jù)

統(tǒng)計，奧飛娛樂的主要動漫IP在30多家新媒體平臺上，2019年全年點擊量超過

千億次。奧飛通過新媒體播放渠道，增加了客戶產(chǎn)品的曝光度，提高了產(chǎn)品銷量,

實現(xiàn)與客戶的優(yōu)勢互補(bǔ)。

3、泛娛樂全產(chǎn)業(yè)鏈布局

泛娛樂發(fā)展戰(zhàn)略主要強(qiáng)調(diào)多元化產(chǎn)業(yè)相互融合。奧飛娛樂通過自主創(chuàng)作和外

部收購的方式，從最初的玩具加工制造公司，一步步發(fā)展壯大成為具有創(chuàng)作能力、

游戲開發(fā)、播出渠道和玩具生產(chǎn)等的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營公司。逐漸打造成以IP為核

心的泛娛樂多元化產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)多產(chǎn)業(yè)聯(lián)動，形成了各產(chǎn)業(yè)相互促進(jìn)、深入發(fā)展

的運(yùn)營平臺，提高了IP變現(xiàn)能力。

9

(四)股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股東構(gòu)成和股權(quán)集中程度，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司穩(wěn)定的基礎(chǔ)

171o第一大股東的持股比例在奧飛娛樂公司上市前為68%,公司上市后降低至45%

左右，由此可以看出公司股權(quán)集中度較高。

表42014-2018年奧飛娛樂五大股東持股比例

持股比例(%)2014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31

蔡東青49.5848.6444.3344.3642.72

蔡曉東12.412.3911.0611.0710.66

李麗卿6.945.994.824.832.66

第四大股東1.421.581.141.332.12

第五大股東1.360.990.580.841.8

資料來源：奧飛娛樂年報

表52014-2018年奧飛娛樂第四、五大股東構(gòu)成情況

20142015201620172018

第中國建設(shè)銀行全國社保基金一信泰人壽信泰人壽中國工商銀行股份有

四股份有限公司零八組合保險股份保險股份限公司-東方紅產(chǎn)業(yè)

大-華商盛世成有限公司有限公司升級靈活配置混合型

股長股票型證券一萬能保一萬能保證券投資基金持有的

東投資基金險產(chǎn)品險產(chǎn)品流通股票

第全國社?；鹬袊ど蹄y行股全國社?？仆卣t塔紅土基金一中信

五一零八組合份有限公司-易基金四一府投資局證券一光大興隴信托

大方達(dá)新常態(tài)靈活七組合一光大信托?增利1

股配置混合型證券號單一資金信托

東投資基金

資料來源：新浪財經(jīng)

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四、奧飛娛樂財務(wù)狀況分析

(一)盈利能力分析

企業(yè)在營業(yè)過程中獲取利潤的能力，影響公司的擴(kuò)大再生產(chǎn)、現(xiàn)金分紅等,

因此，盈利能力是投資者考量一家公司的重要因素⑻。本文選取了營業(yè)總收入、

銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率來考察奧飛娛樂公司的盈利能力。

表62011-2019年奧飛娛樂盈利能力部分指標(biāo)

2019

20112012201320142015201620172018

-09-30

營業(yè)總收入

10.612.915.524.325.933.636.428.420.5

(億元)

銷售凈利率

12.3814.5015.0316.9818.5714.201.88-59.575.51

(%)

總資產(chǎn)收益率

8.1510.629.0311.2210.787.240.82-22.481.76

(%)

凈資產(chǎn)收益率

9.5812.2613.6316.8616.1410.391.89-41.592.94

(%)

資料來源：東方財富

從銷售凈利潤來看，2011-2016年公司的銷售凈利潤率穩(wěn)步上升。2017年奧

飛的玩具、影視、游戲等業(yè)務(wù)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，使2018年的凈利潤減少了16.3億

元。導(dǎo)致銷售凈利率的大幅下降的原因是2014年大舉收購了游戲公司，頻繁的

投資并購使奧飛游戲與動漫、影視業(yè)務(wù)銜接方面存在不足，產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效果不佳。

從2016年開始至2018年總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率從出現(xiàn)大幅度的下

降，結(jié)合銷售凈利率的下降說明投資效益降低?？傮w上反映了奧飛娛樂的盈利能

力和投資回報呈現(xiàn)出下降的趨勢。根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況可知，是近幾年奧飛娛樂

不斷擴(kuò)展新產(chǎn)業(yè)導(dǎo)致的，資金大多數(shù)投資在游戲、VR等產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計上。2019

年凈資產(chǎn)收益率有所回升，是由于一方面奧飛回歸兒童主業(yè)，玩具業(yè)務(wù)收入回升。

另一方面通過對優(yōu)化內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)和人事管理，大大提高了效率，2018年公司

比同期成本有所降低，

II

120

圖3奧飛娛樂2014-2018年主營業(yè)務(wù)收入占總收入的占比

表72014-2018年奧飛娛樂各主營業(yè)務(wù)收入

2014占比2015占比2016占比2017占比2018占比

玩

具

15.7964.98%16.1662.42%19.3257.50%19.5553.67%13.7848.51%

銷

售

彩

視3.6915.19%4.2216.30%5.8217.33%5.8816.15%5.3018.65%

類

嬰

里

0.853.5%1.044.02%5.2015.46%8.6923.86%6.8824.24%

用

品

電

視

0.572.35%1.023.92%0.962.84%0.732.02%1.033.63%

媒

體

游

戲3.0812.67%2.9111.26%1.765.25%0.92.48%0.742.60%

類

其

0.321.32%0.542.08%0.541.62%0.661.82%0.672.37%

它

資料來源：東方財富

結(jié)合表7的數(shù)據(jù),2011-2017年奧飛娛樂的營業(yè)總收入呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢,

2018年業(yè)績大幅下滑的主要原因是合作商Toys"R”Us（玩具反斗城）破產(chǎn)的

12

玩具業(yè)務(wù)因此受到波及；奧飛對收購來的經(jīng)營不達(dá)標(biāo)的游戲公司計提了商譽(yù)減

值。結(jié)合圖3和表5可以看出，公司的營業(yè)收入來源主要是玩具銷售業(yè)務(wù)。2014

年-2017年玩具銷售收入穩(wěn)步提升，但其占總營業(yè)收入的比例有所減小是因為近

幾年影視類和嬰童用品的收入增加。

（二）償債能力分析

本文選取了流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率作為分析奧飛娛樂應(yīng)對可能發(fā)

生的償債危機(jī)的能力。

表8奧飛娛樂2014-2018年償債能力部分指標(biāo)

年度20142015201620172018

流動比率（％）2.701.831.210.921.05

速動比率（％）2.191.450.760.610.70

資產(chǎn)負(fù)債率（％）35.8535.8141.5541.2940.18

資料來源：東方財富

3

0.5

0

20142015201620172018

―-流動比率—速動比率

圖4奧飛娛樂2014-2018年流動比率、速動比率

由圖4可以看出流動比率和速動比率這兩個指標(biāo)大幅下降但在2018年稍微

有所回升。原因是公司進(jìn)行泛娛樂戰(zhàn)略，收購IP的投入較大使運(yùn)營資金減少，

另一方面是為了滿足進(jìn)行投資的資金需求，奧飛娛樂近年來負(fù)債規(guī)模大幅增加，

且大部分為流動負(fù)債，加強(qiáng)了短期償債壓力。

13

42

一

e40//

39/

38/

37

36/

35

34

33

32

20142015201620172018

----資產(chǎn)負(fù)債率

圖5奧飛娛樂2014年-2018年資產(chǎn)負(fù)債率

一般用資產(chǎn)負(fù)債率來評價目標(biāo)公司的負(fù)債情況。由圖5可以看出奧飛娛樂的

資產(chǎn)負(fù)債率低于50%,說明奧飛娛樂償債能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率一般在50%-60%

的范圍內(nèi)比較合適，若負(fù)債比率過高，說明公司存在面臨的財務(wù)危機(jī)的可能性越

大。

（三）營運(yùn)能力分析

表9奧飛娛樂2014-2018年營業(yè)能力部分指標(biāo)

20142015201620172018

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）7.27744.80884.8785.23834.6052

存貨周轉(zhuǎn)率（次）2.85072.85222.08621.92341.9126

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.66090.58060.51010.43540.3774

資料來源：東方財富

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2015年開始下降是由于公司營業(yè)收入增長速度較慢，而

應(yīng)收賬款大幅度增加導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變小。2014-2018年奧飛娛樂加快拓展

動漫、游戲、影視等業(yè)務(wù)，但游戲業(yè)務(wù)虧損，再加上玩具業(yè)務(wù)也有一定的銷售壓

力，增加了存貨周期，變現(xiàn)能力較弱。導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有所下

降。公司存貨流通的速度較慢、資金流動率較低的問題，在一定程度上使公司的

營運(yùn)能力降低。

14

（四）現(xiàn)金流量分析

表10奧飛娛樂2014-2018年現(xiàn)金流量分析（單位：億元）

現(xiàn)金凈流量20142015201620172018

經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量5.22-0.961.861.520.73

投資活動現(xiàn)金凈流量-8.23-7.00-14.40-3.86-0.16

籌資活動現(xiàn)金凈流量4.293.0516.001.510.01

資料來源：東方財富

結(jié)合表10的數(shù)據(jù)，2016-2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量雖呈現(xiàn)下降趨勢,

但是都保持為正數(shù)，經(jīng)營性現(xiàn)金流入大于經(jīng)營性現(xiàn)金流出，企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)狀況相

對良好。從整體上看，奧飛娛樂經(jīng)營性現(xiàn)金流量較多，有利于提高公司的償債能

力，但奧飛娛樂投資影視、游戲的業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，使投資活動及籌資活動產(chǎn)生的

現(xiàn)金凈流量減少。

（五）成長能力分析

本文選取了近5年的主營業(yè)務(wù)收入增長率、營業(yè)利潤增長率和總資產(chǎn)增長率

作為衡量公司未來發(fā)展情況的主要指標(biāo)。

表4奧飛娛樂2014-2018年成長能力部分指標(biāo)

20142015201620172018

主營業(yè)務(wù)收入增長率（％）56.446.5629.798.38-22.03

營業(yè)利潤增長率（％）76.7516.51-0.73-85.63-2567.66

總資產(chǎn)增長率（％）26.7417.0173.95-0.02-20.05

資料來源：東方財富

從表11可以看出，奧飛娛樂的總資產(chǎn)、營業(yè)利潤的增長率的波動較大。奧

飛娛樂2016年加快了業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度，進(jìn)行多起投資并購活動，投資額高于當(dāng)年

營業(yè)收入，從而使得其總資產(chǎn)增長率增至73.95機(jī)公司于2018年底計提了資產(chǎn)

減值約14.95億，總資產(chǎn)增長率明顯下降。

2015年主營業(yè)務(wù)收入增長率出現(xiàn)大幅度下降，是因為2015年游戲、影視

業(yè)務(wù)的銷售業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)期水平。經(jīng)過2016年調(diào)整恢復(fù)上升但在2018年出現(xiàn)

15

負(fù)增長，是因為部分玩具項目的實際銷售表現(xiàn)低于預(yù)期水平，導(dǎo)致利潤收入減少

⑼。由于奧飛娛樂一系列并購而導(dǎo)致過度擴(kuò)張的后果迅速顯現(xiàn)，但是2017年開

始，奧飛娛樂主動調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)和發(fā)展方向，優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)。預(yù)計未來兩年可以

看到奧飛娛樂的業(yè)績有所改善，逐漸恢復(fù)增長趨勢。

五、奧飛娛樂投資價值評估

（一）相對估值法

市盈率法

其計算公式為市盈率=市場價格+每股收益，

目標(biāo)股票價值P=目標(biāo)股票每股收益x可比公司平均市盈率［劃。

在可比公司選取方面，一般選取在企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、資本結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)等

方面相同或相近的公司

表52市盈率比較

項目奧飛娛樂中視傳媒星輝娛樂光線傳媒美盛文化完美世界

股價6.1213.124.659.365.727.70

每股收益0.090.190.270.380.091.14

市盈率6869.0517.2224.6363.3324.29

平均值44.42

資料來源：東方財富

市盈率反映了公司股票的股價和盈余之間的關(guān)系。市盈率偏低表明股票價格

被低估，值得投資。通過對比可以看出，奧飛娛樂的市盈率為68,高于行業(yè)內(nèi)5

家文娛公司的平均市盈率44.42。以2019年9月30日報告期的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，得

出奧飛娛樂的股票估值=0.09X44.42-4.00（元）。通過市盈率法估值所獲得的股

價為4.00元，而同期實際股價為6.12元，估值結(jié)果低于市價，反映奧飛娛樂

股票的市場價格被高估。

2、市凈率法估值

其計算公式為市凈率=市場價格+每股凈資產(chǎn)，

目標(biāo)股票價值P=目標(biāo)股票每股凈資產(chǎn)＜可比公司平均市凈率。

16

表13市凈率比較

項目奧飛娛樂中視傳媒星輝娛樂光線傳媒美盛文化完美世界

股價6.1213.124.659.365.7027.70

每股凈資產(chǎn)2.983.422.473.203.458.03

市凈率2.053.831.882.921.653.44

平均值2.62

資料來源：東方財富

一般來說市凈率較低的股票，比較值得被投資。通過對比可以看出，奧飛娛

樂的市凈率為2.05低于于行業(yè)內(nèi)5家文娛公司的平均市凈率2.62o以2019年9

月30日報告期的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，奧飛娛樂的股票估值=2.98X2.62-7.80（元）。

運(yùn)用市凈率法計算出的價格為7.80元，而當(dāng)日的市場價格為6.12元，市場價

格比估值結(jié)果低，反映奧飛娛樂股票的價格被低估。

（二）絕對估值法

本文以奧飛娛樂2011-2018年財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)公式：

自由現(xiàn)金流量=稅后凈營業(yè)利潤^折舊與攤銷-資本支出-經(jīng)營營運(yùn)資本增量，

以此來進(jìn)行估值【切。

1、營業(yè)收入

表62011-2018年奧飛娛樂的營業(yè)收入（單位：億元）

年份20112012201320142015201620172018

營業(yè)收入10.5712.9115.5324.3025.8933.6136.4228.40

增長率17.05%22.14%20.29%56.47%6.54%29.82%8.36%-22.02%

資料來源：東方財富

奧飛娛樂在2011-2017年的營業(yè)收入增長穩(wěn)定，其增長率平均值為

22.95%。由于近幾年奧飛娛樂采取激進(jìn)的投資并購策略，在業(yè)績上出現(xiàn)了不良反

應(yīng)。但奧飛娛樂已作出結(jié)構(gòu)調(diào)整，放慢了擴(kuò)張速度，回歸兒童主業(yè)，其多元化產(chǎn)

業(yè)將在未來幾年穩(wěn)定下來。結(jié)合過去8年營業(yè)收入增長率平均值為17.33沆由

此預(yù)測奧飛娛樂2019-2020年營業(yè)收入以20%的速度增長。而預(yù)測奧飛娛樂

2021-2023年營業(yè)收入以25%的速度增長的依據(jù)是隨著二胎政策的實施，學(xué)齡前

17

兒童群體擴(kuò)增，兒童樂園、親子樂園等項目能為公司帶來一定的收入。

表7奧飛娛樂2019-2023年營業(yè)收入預(yù)測（單位：億元）

年份20192020202120222023

增長率20%20%25%25%25%

營業(yè)收入34.0840.9051.1363.9179.89

從表16可以看出，2013-2018年奧飛娛樂營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重平均

水平為53.69%O雖然奧飛娛樂發(fā)展多元化產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)張業(yè)務(wù)的速度較快，但從2012

年后營業(yè)成本占收入比的數(shù)據(jù)看，營業(yè)成本的占比有所降低。預(yù)計在有效控制成

本的情況下，未來五年營業(yè)成本占收入比為50虬

表9奧飛娛樂2019-2023年營業(yè)成本預(yù)測（單位：億元）

年份20192020202120222023

占收入比50%50%50%50%50%

營業(yè)成本17.0420.4525.5731.9639.95

3、銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用

表18奧飛娛樂2011-2018年銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用表（單位：億元）

年份20112012201320142015201620172018

銷售費(fèi)用1.111.261.993.664.305.876.756.39

占收入比10.50%9.76%12.81%15.06%16.61%17.47%18.53%22.5%

管理費(fèi)用1.221.432.003.674.785.984.974.46

占收入比11.54%11.08%12.88%15.10%18.46%17.79%13.65%15.70%

資料來源：東方財富

18

從表18的數(shù)據(jù)可以看出，奧飛娛樂從2014年開始銷售、管理費(fèi)用出現(xiàn)明顯

增加，其占收入比重也有所上升，這是因為奧飛從2013年開始進(jìn)行了大量投資

并購，開展新的業(yè)務(wù)?？紤]到目前奧飛娛樂在影視、動漫制作及運(yùn)營方面的技術(shù)

發(fā)展比較成熟，所以在未來幾年銷售、管理費(fèi)用不會出現(xiàn)太大的波動。因此預(yù)測

到2023年奧飛娛樂的銷售費(fèi)用占收入比重保持2011-2018年的平均水平

15.41%；管理費(fèi)用占收入比保持在2011-2018年的平均水平14.53%。

表19奧飛娛樂2019-2023年銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用預(yù)測（單位：億元）

年份20192020202120222023

占收入比15.41%15.41%15.41%15.41%15.41%

銷售費(fèi)用5.256.307.889.8512.31

占收入比14.53%14.53%14.53%14.53%14.53%

管理費(fèi)用4.955.947.439.2911.61

4、折舊與攤銷費(fèi)用

表20奧飛娛樂2011-2018年折舊與攤銷（單位：億元）

年份20112012201320142015201620172018

折舊與攤

0.570.660.871.08L331.801.972.27

銷

占收入比5.39%5.11%5.6%4.44%5.13%5.36%5.41%8.0%

資料來源：東方財富

結(jié)合表20的數(shù)據(jù)，預(yù)計2019-2023年的折舊與攤銷占收入比維持在2011

年至2018年的平均水平5.8虬奧飛娛樂的無形資產(chǎn)主要包括商標(biāo)權(quán)、專利知識

產(chǎn)權(quán)、著作權(quán)，固定資產(chǎn)包括寫字樓、工廠廠房和進(jìn)行生產(chǎn)的機(jī)械設(shè)備。

表21奧飛娛樂2019-2023年折舊與攤銷預(yù)測（單位：億元）

年份20192020202120222023

占收入比5.8%5.8%5.8%5.8%5.8%

折舊與攤銷1.982.372.973.714.63

5、經(jīng)營資本

表22奧飛娛樂2011-2018年經(jīng)營資本表（單位：億元）

19

年份20112012201320142015201620172018

經(jīng)營流動資產(chǎn)11.9014.1922.1521.9821.0031.9229.5725.36

經(jīng)營流動負(fù)債1.623.318.938.1414.4926.3032.1424.20

經(jīng)營運(yùn)營資本10.2810.8813.2213.846.515.62-2.571.16

經(jīng)營運(yùn)營資本

-0.750.62.340.62-7.33-0.89-8.193.73

增加

占收入比-7.104.6515.072.55-28.31-2.65-22.4913.13

資料來源：東方財富

結(jié)合表22的數(shù)據(jù)，計算得出奧飛娛樂2011-2018年經(jīng)營運(yùn)營資本占營業(yè)收

入比的平均值為-3.1蝴。目前奧飛娛樂的業(yè)務(wù)已涉及玩具、動漫、影視、游戲、

嬰童用品等，隨著該多元化產(chǎn)業(yè)的逐漸發(fā)展改善，公司對營運(yùn)資金的控制將逐步

完善，降低公司營運(yùn)資本占收入的比重。因此預(yù)計其營運(yùn)資本增加占收入比重為

2011-2018年平均值-3.14%。

表23奧飛娛樂2019-2023年經(jīng)營運(yùn)營資本預(yù)測表（單位：億元）

年份20192020202120222023

占收入比-3.14%-3.14%-3.14%-3.14%-3.14%

經(jīng)營營運(yùn)資

-1.07-1.28-1.61-2.00-2.51

本增加

6、資本支出

表24奧飛娛樂2011-2018年資本支出（單位：億元）

年份20112012201320142015201620172018

資本支出2.994.304.634.784.45