望變電氣-市場前景及投資研究報告：高端硅鋼,變壓器,雙輪驅(qū)動業(yè)績修復(fù)

證券研究報告電力設(shè)備及新能源行業(yè)/公司深度報告評級：買入-A（維持）報告日期：2024年5月13日高端硅鋼+變壓器雙輪驅(qū)動，業(yè)績修復(fù)可期望變電氣（603191.SH）深度報告核心觀點u

民營取向硅鋼龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢突出。公司是國內(nèi)民營取向硅鋼龍頭，取向硅鋼產(chǎn)量排名全國第三，民營企業(yè)第一。2023年全年生產(chǎn)取向硅鋼12.59萬噸，較去年增加1.47萬噸,同比+13.25%，創(chuàng)歷史新高。輸配電業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入13.53億元，同比+38.52%；毛利率15.32%，同比+0.49pct。在國內(nèi)取向硅鋼大量產(chǎn)能投放市場、銷售價格持續(xù)下跌的激烈市場競爭環(huán)境下，仍然實現(xiàn)兩大業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量增長，凸顯了產(chǎn)業(yè)相互補充和依存的戰(zhàn)略定位精準(zhǔn)及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢。u

變壓器持續(xù)景氣，收購云變強化競爭力。公司全年生產(chǎn)電力變壓器1,133.25萬kVA，同比+32.90%，創(chuàng)歷史新高。110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項目24Q1進入設(shè)備交付安裝高峰期。24年完成云變電氣的收購，電壓等級提升至500kV，在鐵路牽引變、高海拔大容量等級領(lǐng)域的競爭力得到大幅提升。隨著“雙碳”政策、配網(wǎng)政策及新能效標(biāo)準(zhǔn)（GB20052-2024）的陸續(xù)發(fā)布，同時受益于能源轉(zhuǎn)型趨勢下風(fēng)光的高速發(fā)展、AI算力崛起引致的用電量上升與全球電網(wǎng)新周期下電力設(shè)備龐大的海外需求，變壓器景氣度有望持續(xù)。u

高牌號取向硅鋼產(chǎn)能提升，受益高牌號硅鋼價格上漲與需求上升。24年4月，取向硅鋼價格出現(xiàn)22年底以來的首次上漲，寶鋼股份24年4月B30G130、B23R085型號取向硅鋼月均價環(huán)比均上漲176.62元/噸，且高牌號取向硅鋼產(chǎn)品市場上資源偏緊，需求逐漸增加。截至24年4月，公司八萬噸高端磁性新材料項目進入全線調(diào)試階段，首批取向硅鋼成品卷下線在即，可明顯受益價格上漲及高牌號取向硅鋼需求增加趨勢。公司23年研發(fā)投入1.70億元，同比+70%，實現(xiàn)了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規(guī)格產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)，突破23QH080牌號的技術(shù)瓶頸，以23QH085/23QH090牌號為代表的高端產(chǎn)品已研發(fā)成功并陸續(xù)實現(xiàn)銷售。隨著產(chǎn)品牌號的結(jié)構(gòu)變化升級，市場競爭力有望進一步增強。u

投資建議：公司是國內(nèi)唯一打通上游原材料至下游服務(wù)的變壓器廠商，受益于能源轉(zhuǎn)型和全球電網(wǎng)建設(shè)進入新周期，高牌號硅鋼的占比提高帶來業(yè)績向上彈性，隨著變壓器智能化工廠技改項目推進以及云變收購?fù)瓿桑C合競爭力提升。我們看好公司未來的發(fā)展前景，預(yù)測公司2024-26年歸母凈利潤分別為3.09、4.59和6.12億元，對應(yīng)EPS0.93、1.38和1.84元，PE為19.7、13.3、9.9倍，維持“買入-A”評級。u

風(fēng)險提示：1.新品研發(fā)不及預(yù)期；2.原材料價格大幅波動；3.匯率變動風(fēng)險；4.其他不可抗因素。2目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議31.1

深耕輸配電三十年，打通一體化產(chǎn)業(yè)鏈流程u

深耕輸配電三十年，產(chǎn)品線豐富。公司于1994年成立，2022年4月28日在上海證券交易所主板上市，基于硅鋼和輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)進行發(fā)展，聚焦新能源高端磁性原材料、電力裝備制造和智能電網(wǎng)解決方案服務(wù)。公司深耕輸配電和硅鋼行業(yè)多年，技術(shù)基礎(chǔ)堅實，掌握多項行業(yè)核心專利；客戶基礎(chǔ)廣泛，建立起以重慶、四川、貴州、云南等西南地區(qū)為核心，華中地區(qū)、華南地區(qū)等快速增長區(qū)域相結(jié)合的銷售區(qū)域布局，硅鋼產(chǎn)品遠銷境外多個國家。u

公司是全國唯一打通上游關(guān)鍵原材料的輸配電及控制設(shè)備企業(yè)。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已形成高磁感取向硅鋼—高磁感低損耗鐵心—節(jié)能電力變壓器—智能成套電氣設(shè)備—智能箱式變電站全鏈條的產(chǎn)品群。公司內(nèi)部輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)和取向硅鋼業(yè)務(wù)相互促進，協(xié)同發(fā)展，具有明顯的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。公司發(fā)展歷程199420072012201620202022在上海證券交易所主板上市，股票簡稱“望變電氣”，代碼“603191”公司前身“重慶望江變壓器廠”成立長壽經(jīng)開區(qū)生產(chǎn)基地（A區(qū)）全面建成投產(chǎn)10萬噸高磁感取向硅鋼項目二期工程建成投產(chǎn)成立黔南望江變壓器有限公司成立重慶能投長壽經(jīng)開區(qū)售電有限公司200220102015201720212023油浸式變壓器生產(chǎn)基地（B區(qū)）全面建成投產(chǎn)公司股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，成功登錄“新三板”，股票代碼832960智能成套電氣設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項目一期工程建成投產(chǎn)4.323MWp光伏項目投產(chǎn)，8萬噸高磁性新材料項目下線10萬噸高磁感取向硅鋼項目一期工程建成投產(chǎn)成立子公司重慶惠澤電器有限公司資料：公司官網(wǎng)、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要41.2

結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)集中u

公司股權(quán)集中、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2023年年底，楊澤民、秦惠蘭、楊耀與楊秦系一致行動人。公司實際控制人楊澤民與秦惠蘭系夫妻關(guān)系，其女楊秦與其子楊耀系姐弟關(guān)系，四人共計持股38.86%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司管理者從事電力行業(yè)相關(guān)工作多年，有豐富的企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗；研發(fā)團隊成立多年，部門領(lǐng)導(dǎo)者為業(yè)內(nèi)優(yōu)秀人才，有豐富的電力領(lǐng)域研究、研發(fā)經(jīng)驗。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實際控制人38.86%楊澤民秦惠蘭楊秦楊耀楊厚群其他股東15.79%12.26%5.41%5.40%2.25%58.89%望變電氣100%100%100%60%30%重慶惠澤電器有限公司重慶望變電力工程有限公司（已注銷）黔南望江變壓器有限公司黔南望變電氣科技有限公司（已注銷）重慶能投長壽經(jīng)開區(qū)售電有限公司資料：Wind、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要51.3

主要業(yè)務(wù)：“雙輪”相互促進，協(xié)同發(fā)展u

公司主要產(chǎn)品分為輸配電及控制設(shè)備和取向硅鋼兩大類。輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)和取向硅鋼業(yè)務(wù)相互促進，協(xié)同發(fā)展，具有明顯的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。u

公司輸配電及控制設(shè)備主要包括電力變壓器、箱式變電站、成套電氣設(shè)備相關(guān)產(chǎn)品，產(chǎn)品不僅應(yīng)用于電力、農(nóng)、工、商業(yè)及居民用電、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，還可用于新能源光伏、風(fēng)電、充電樁、儲能、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新型基礎(chǔ)設(shè)施等新興領(lǐng)域。u

公司取向硅鋼主要包含一般取向硅鋼（CGO）和高磁感取向硅鋼（HiB），主要用于變壓器（鐵心）的制造，還可應(yīng)用于大型電機（水電、風(fēng)電）等領(lǐng)域，客戶群體包括了國內(nèi)外知名變壓器及電機制造企業(yè)。公司部分主營產(chǎn)品公司主要產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的覆蓋情況資料：公司公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要61.4

收入結(jié)構(gòu)：取向硅鋼業(yè)務(wù)占比逐年增大u

營收穩(wěn)步增長，23年利潤承壓。營業(yè)收入方面，2017-2023年保持穩(wěn)步增長，由5.71億元增長到27.18億元，年復(fù)合增長率34.64%。歸母凈利潤方面，2018-2022年公司歸母凈利潤持續(xù)增長，由2018年的0.53億元增至2022年的2.98億元，年復(fù)合增長率達到54%。2022年歸母凈利潤同比增速高達67%，主要原因為取向硅鋼及輸配電及控制設(shè)備產(chǎn)量提升帶動營業(yè)收入增長，對利潤端有所抬升。2023年由于取向硅鋼價格下降導(dǎo)致利潤有所下滑，全年實現(xiàn)歸母凈利潤2.35億元，同比-21.31%。u

從收入結(jié)構(gòu)上看，取向硅鋼業(yè)務(wù)對公司營業(yè)收入的貢獻穩(wěn)步提升。公司主要產(chǎn)品為取向硅鋼和輸配電及控制設(shè)備，自2017年自建取向硅鋼生產(chǎn)線投產(chǎn)以來，取向硅鋼對收入的貢獻比重不斷上升，2021年開始，取向硅鋼業(yè)務(wù)的營收占比達到53%，首次超過輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)。2023年由于取向硅鋼價格下降明顯，業(yè)務(wù)收入占比下滑至47.57%。24年隨著取向硅鋼價格回升，預(yù)計收入占比會繼續(xù)增大。2017-2023公司營收及利潤情況2018-2023公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)120%100%80%60%40%20%0%30.025.020.015.010.05.0120%100%80%60%40%20%0%5.62%3.36%2.41%2.64%7.39%14.67%59.33%38.67%43.71%49.79%51.92%53.43%58.92%202252.93%2021-20%-40%47.57%202340.69%201940.96%202026.00%20180.02017201820192020202120222023營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業(yè)總收入-yoy（%）歸母凈利潤-yoy（%）取向硅鋼

輸配電及控制設(shè)備

其他業(yè)務(wù)資料：Wind、公司公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要71.5

盈利能力：毛利短期承壓，硅鋼前景可期u

公司毛利率自2017年來呈下滑趨勢。2017年-2021年，公司毛利率承壓下降，隨后在2022年有所回升。2023年，受取向硅鋼價格下降的影響，毛利率再次下滑，達到17.36%，同比-2.94pct。u

總體來看，取向硅鋼的毛利率呈上升趨勢，輸配電及控制設(shè)備毛利率逐年降低（23年有所回升）。隨著公司取向硅鋼的高牌占比升高以及公司產(chǎn)能的逐漸釋放，得益于銷售單價的上升以及單位成本的下降，公司取向硅鋼業(yè)務(wù)毛利率2020-2022年開始呈逐年上升態(tài)勢，2022年毛利率為24.06%，同比+6.56pct。2023年受價格下降影響，取向硅鋼毛利率下降至19.61%，同比-4.45pct。輸配電產(chǎn)品毛利近年來呈現(xiàn)下滑趨勢，但隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢日益突出，輸配電產(chǎn)品毛利率在2023年有所回升，為15.32%，同比+0.49pct。2017-2023年公司的毛利率和凈利率（%）2018-2023主營業(yè)務(wù)毛利率35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%32.81%31.39%26.97%29.10%25.61%24.06%21.65%21.89%10.98%20.30%11.62%21.75%17.50%19.30%9.21%19.61%15.32%17.36%8.54%18.65%15.04%14.83%10.65%9.88%5.94%5.46%0%0%2017201820192020202120222023201820192020取向硅鋼2021輸配電及控制設(shè)備20222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）資料：Wind、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要81.6

管理能力：期間費用率不斷優(yōu)化，研發(fā)投入有待提高u

在公司營收規(guī)模持續(xù)擴大的情況下，公司期間費用率持續(xù)優(yōu)化。公司2023銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為3.39%、2.88%、1.08%、-0.62%，相比2018年分別-3.06pct/-0.92pct/-0.69pct/-2.16pct。u

公司的研發(fā)投入在可比公司內(nèi)處于較低水平。2023年公司的研發(fā)費用率為1.08%，明顯低于可比公司的平均水平3.11%。未來可加大研發(fā)投入以保持自己的市場競爭力。2018-2023公司期間費用率變化情況（%）2018-2023可比公司研發(fā)費用率變化情況（%）7%6%5%4%3%2%1%0%-1%7%6%5%4%3%2%1%0%20182019202020212022202320182019202020212022甬金股份2023銷售費用率（%）研發(fā)費用率（%）管理費用率（%）財務(wù)費用率（%）望變電氣金盤科技寶鋼股份科林電氣首鋼股份云路股份資料：Wind、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要9目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議102.1

變壓器是新型電力系統(tǒng)中的關(guān)鍵部件u

變壓器可以用來實現(xiàn)電壓等級之間的轉(zhuǎn)變與連接。變壓器是一種能改變交流電壓而保持交流電頻率不變的電器設(shè)備，主要構(gòu)件是初級線圈、次級線圈和鐵芯。在電力系統(tǒng)的送變電過程中，變壓器是一種重要的電器設(shè)備。u

根據(jù)不同的分類依據(jù)可將變壓器分為多種類型。變壓器可根據(jù)絕緣介質(zhì)和冷卻方式的不同分為油浸式變壓器和干式變壓器、根據(jù)電源相數(shù)的不同分為單相變壓器和三相變壓器、根據(jù)鐵芯原材料不同分為非晶合金變壓器和硅鋼片變壓器。變壓器示意圖變壓器分類總結(jié)資料：電氣資源共享、華金證券研究所整理請仔細閱讀在本報告尾部的重要112.2

變壓器下游應(yīng)用十分廣泛u

在整個電力系統(tǒng)中，變壓器在發(fā)電、輸配電、用電等領(lǐng)域均有重要應(yīng)用。下面以干式變壓器為例進行說明：u

（1）在發(fā)電場景下，干式變壓器可以應(yīng)用于火電、水電等傳統(tǒng)發(fā)電技術(shù)以及風(fēng)電、光伏發(fā)電、核電等新能源發(fā)電技術(shù)和儲能技術(shù)，而目前應(yīng)用最廣的是風(fēng)電領(lǐng)域；u

（2）在輸配電場景下，干式變壓器主要應(yīng)用于配電網(wǎng)建設(shè)；u

（3）在用電場景下，干式變壓器主要應(yīng)用于工業(yè)企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、居民住宅、軌道交通、高效節(jié)能等。變壓器下游應(yīng)用環(huán)節(jié)變壓器在風(fēng)力發(fā)電中的應(yīng)用資料：金盤科技招股說明書、華金證券研究所整理請仔細閱讀在本報告尾部的重要122.3

全球：電網(wǎng)發(fā)展滯后及老化問題突出u

電網(wǎng)發(fā)展的延遲阻礙風(fēng)電和太陽能發(fā)電新項目接入電網(wǎng)。根據(jù)IEA統(tǒng)計，當(dāng)前至少有30億千瓦的可再生能源發(fā)電項目正在排隊等待并網(wǎng)（其中約15億千瓦的項目已處于后期階段），這表明電網(wǎng)正在成為凈零排放轉(zhuǎn)型的瓶頸。u

發(fā)達經(jīng)濟體由于電氣化進程開始較早，電網(wǎng)通常比較老舊。在有些國家，如日本、美國和歐洲國家，很大一部分電網(wǎng)是20年前或更早建造的。在歐盟，50%以上的電網(wǎng)運營超過20年，已達到其平均使用壽命的約一半。這些國家的電網(wǎng)長度增長不大，故此電網(wǎng)中老舊資產(chǎn)的占比很高，有著很強的老舊設(shè)備更新需求。2021年各國家/地區(qū)不同運營年數(shù)的電網(wǎng)線路長度占比部分國家按不同技術(shù)分類的可再生能源項目的待并網(wǎng)容量資料：IEA、華金證券研究所整理請仔細閱讀在本報告尾部的重要132.4

全球：電網(wǎng)投資提升需求迫切u

在承諾目標(biāo)情景中，終端用能部門的廣泛電氣化、需求的增加以及可再生能源的快速部署，都需要大幅提高年均電網(wǎng)投資水平。過去七年間，電網(wǎng)年均投資近3200億美元，反映出需求的增長、可再生能源采納率的提高，以及現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施的更換。這一數(shù)字與2006-2015十年期間的平均水平相比僅增長了約10%，遠遠低于從現(xiàn)在到2030年所需的年均供資水平。在承諾目標(biāo)情景下，電網(wǎng)投資需要增長。u

承諾目標(biāo)情景下，可再生能源裝機投資持續(xù)增長，電網(wǎng)投資則跳脫近期的平穩(wěn)趨勢，與前者同步增長。2022年，電網(wǎng)投資占可再生能源和電網(wǎng)投資總和的30%。承諾目標(biāo)情景下，2021-2030十年期間，電網(wǎng)投資將賦能進一步可再生能源發(fā)電轉(zhuǎn)型，年均投資額達到可再生能源和電網(wǎng)投資總和的40%，約為4500億美元；2041-2050年期間，年均電網(wǎng)投資將占可再生能源和電網(wǎng)投資總和的50%，約為8700億美元。變壓器作為電網(wǎng)的核心環(huán)節(jié)，必將在電網(wǎng)投資提速中持續(xù)受益。2016-2050年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體以及發(fā)達經(jīng)濟體的年均輸配電投資2011-2050年兩大類經(jīng)濟體的電網(wǎng)和可再生能源年均投資額資料：IEA、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要142.5

全球：輸配電網(wǎng)擴建速度加快u

全球電網(wǎng)長度到2050年將翻一番以上，超過一半的現(xiàn)有電網(wǎng)需要更換。在承諾目標(biāo)情景中，從2021年到2050年全球電網(wǎng)總長度將增加一倍多，達到1.66億公里。配電線路仍將占線路總長度的90%以上，連接數(shù)十億用戶，滿足他們的日常需求。輸電網(wǎng)線路總長度將從2021年的530萬公里增加到2050年的1270萬公里。各地區(qū)經(jīng)濟和電氣化底層發(fā)展變化不同，因此電網(wǎng)發(fā)展道路也不同。在發(fā)達經(jīng)濟體中，從2021年到2050年電網(wǎng)總長度將增加50%，而同期新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的電網(wǎng)總長度將增加150%以上。到2050年，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的輸電線路將達到近1.2億公里，比2021年全球已安裝線路總長度高出50%以上。承諾目標(biāo)情景下，2021-2050年兩大類經(jīng)濟體的電網(wǎng)長度發(fā)展情況承諾目標(biāo)情景下，各地區(qū)輸配電線路安裝長度（百萬公里）資料：IEA、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要152.6

全球：電力需求不斷增長u

隨著電氣化進程的加快，全球電力需求也在不斷上升。電氣化有助于不同行業(yè)脫碳，進而推動整個經(jīng)濟的減排。2000年以來，全球電力需求幾乎翻番，從2000年的14,972TWh增至2022年的28,510TWh。2023年全球用電需求增速為2.2%，新興經(jīng)濟體是貢獻主力。u

AI和數(shù)據(jù)中心的電力需求不斷上升。數(shù)據(jù)中心是支持?jǐn)?shù)字化的基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵部分，也是為其供電的電力基礎(chǔ)設(shè)施。據(jù)IEA估計，2022年，數(shù)據(jù)中心、加密貨幣和人工智能（AI）在全球消耗了約460TWh的電力，幾乎占全球總電力需求的2%。隨著AI和算力的快速發(fā)展，電力需求有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。全球電力需求快速上升2019-2026年AI及數(shù)據(jù)中心用電需求資料：IEA、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要162.7

全球：變壓器裝機容量將穩(wěn)步增長u

除了架空電線和電纜，電網(wǎng)相關(guān)的變電站及其開關(guān)設(shè)備、變壓器、控制和保護設(shè)備也需要相應(yīng)擴建。承諾目標(biāo)情景下，預(yù)計電源變壓器（變電站的主要組成部分）新增和更換容量將逐年穩(wěn)步增長。截至2021年的十年期間，每年新增和更換的電源變壓器裝機容量為24億千瓦。2022-2030年，這一數(shù)字將增加到每年35億千瓦；2031年到2040年，每年新增裝機將進一步上升到45億千瓦，之后直到2050年保持穩(wěn)定。u

2050年凈零排放情景下，每年新增和更換的電源變壓器裝機容量要高得多。2022-2030年期間，新增和更換裝機將達到每年49億千瓦，2031-2040年期間進一步提速達到每年65億千瓦。不同情景下，2012-2050年變壓器年均新增和更換裝機容量資料：IEA、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要172.8

全球：美國制造業(yè)回流帶動電力基礎(chǔ)設(shè)施需求高增u

美國制造業(yè)回流同樣帶動了電力基礎(chǔ)設(shè)施需求高增。2021年以來，美國政府通過了多個財政刺激法案，著眼于中長期吸引美國制造業(yè)回流，希望利用政府投資實現(xiàn)帶動民間投資、制造就業(yè)機會，提升能源和半導(dǎo)體等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的安全自主性，同時加快推進能源轉(zhuǎn)型。美國工業(yè)生產(chǎn)從2022年以來持續(xù)超出市場預(yù)期并延續(xù)至今。同時美國貿(mào)易逆差有所收窄，廣義庫存改善。美國貿(mào)易逆差自22Q2開始收窄美國2022年以來工業(yè)生產(chǎn)好于預(yù)期，特別是計算機電子等先進制造業(yè)資料：CEIC、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要182.9

全球：美國變壓器面臨嚴(yán)重短缺u

清潔電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型下，美國電力與變壓器短缺情況嚴(yán)重。新能源發(fā)電和裝機的快速增長和智能電網(wǎng)技術(shù)的推廣增加了對變壓器的需求。同時，美國70%的變壓器使用年限超過25年（使用壽命一般在40年左右），進入大規(guī)模更換時期。2023年7月14日，馬斯克表示：美國現(xiàn)在有芯片短缺，一年后會出現(xiàn)變壓器短缺，大約兩年內(nèi)就會出現(xiàn)電力短缺。u

美國是中國變壓器的第二大出口市場。美國是世界上最大的變壓器進口國，受電網(wǎng)強化和老化資產(chǎn)更換的推動，到2030年對變壓器的需求有望增長近50%。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2023年中國變壓器出口到美國的金額達到4.57億美元，同比增長18.43%，占我國變壓器出口總金額的8.62%，僅次于中國香港。美國發(fā)電量預(yù)測2023年中國變壓器出口地區(qū)分布資料：EIA、彭博新能源財經(jīng)、華爾街見聞、中國機電產(chǎn)品進出口商會、新浪科技、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要192.10

全球：新興經(jīng)濟體電網(wǎng)建設(shè)加速u

非洲電力需求旺盛，電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速。到2050年，非洲清潔能源裝機將達10億千瓦，發(fā)電量占比達67%，電能占終端能源消費比重超過40%，電力普及率達到95%以上，人均年用電量較目前提高2.5倍。u

巴西電力行業(yè)進入成熟發(fā)展階段，輸電線擴建速度加快。考慮到未來新增風(fēng)能、太陽能需要向東南、中西部運送需求，巴西能源部能源計劃PNE2029計劃投資730億雷亞爾用于鋪設(shè)輸電線，300億用于建造變電站，共計1030億雷亞爾。非洲基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展規(guī)劃(PIDA)巴西國家電網(wǎng)(SIN)資料：中國對外承包工程商會、國際能源電力信息平臺、人民網(wǎng)、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要202.11

全球：伊頓（電力設(shè)備龍頭）訂單及業(yè)績亮眼伊頓電氣電源管理解決方案組合u

伊頓電氣是伊頓集團旗下電氣與工業(yè)兩大業(yè)務(wù)板塊之一，位居全球中低壓電氣行業(yè)四大跨國公司之列。作為全球智能動力管理公司，伊頓電氣主要業(yè)務(wù)覆蓋中低壓配電、關(guān)鍵電能質(zhì)量、工業(yè)控制、電力線路保護、惡劣危險環(huán)境解決方案、結(jié)構(gòu)解決方案及配線等能源管理領(lǐng)域。u

伊頓電氣的電氣美洲分部在2023年收入實現(xiàn)了較快增長。2023Q3收入約為25.94億美元，同比增長19.05%。截止到2023Q3，伊頓電氣在手訂單為94億美元，在手訂單十分充沛。伊頓電氣分季度收入及同比增長率（億美元，%）伊頓電氣在手訂單情況（十億美元）3025201510540.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%02021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3電氣美洲分部

電氣全球分部

美洲分部-yoy

全球分部-yoy資料：Wind、伊頓公司公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要212.12

全球：施耐德（電力設(shè)備龍頭）業(yè)績表現(xiàn)突出u

施耐德電氣有限公司是總部位于法國的全球化電氣企業(yè)，是全球能效管理和自動化領(lǐng)域的專家。始于1936年，為全球多個國家提供能源及基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心及網(wǎng)絡(luò)、樓宇和住宅市場提供整體解決方案。施耐德電氣致力于推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，服務(wù)于家居、樓宇、數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)市場。u

能效管理業(yè)務(wù)是施耐德電氣的支柱業(yè)務(wù)。在能效管理業(yè)務(wù)中細分為中壓設(shè)備及電網(wǎng)自動化、低壓設(shè)備及樓宇自動化和關(guān)鍵能源及服務(wù)三個領(lǐng)域。2023年公司能效管理板塊營收為282.41億歐元，占公司總營收的78.66%，同比+6.8%。u

2023年西歐和北美市場是施耐德電氣業(yè)績增長的主要。2023西歐地區(qū)營收為89.12億歐元，同比+7.3%，北美地區(qū)營收為122.11億歐元，同比+11.2%。2023施耐德電氣全球各區(qū)域營收及增速情況（億歐元，%）施耐德2023分業(yè)務(wù)部門營收情況（億歐元，%）地區(qū)西歐202283.04202389.12同比7.3%業(yè)務(wù)部門20222023同比亞太地區(qū)北美103.41109.8645.45102.47122.1145.32-0.9%11.2%-0.3%5.1%能效管理工業(yè)自動化總和264.4277.34282.4176.616.8%-0.9%5.1%其他地區(qū)總和341.76359.02341.76359.02資料：施耐德官網(wǎng)、施耐德公司公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要222.13

中國：新型電力系統(tǒng)加速發(fā)展u

根據(jù)《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍皮書》，在“雙碳”戰(zhàn)略背景下，基于我國資源稟賦和區(qū)域特點，以2030年、2045年、2060年為新型電力系統(tǒng)構(gòu)建戰(zhàn)略目標(biāo)的重要時間節(jié)點，制定新型電力系統(tǒng)“三步走”發(fā)展路徑，即加速轉(zhuǎn)型期（當(dāng)前至2030年）、總體形成期（2030年至2045年）、鞏固完善期（2045年至2060年）。新型電力系統(tǒng)建設(shè)“三步走”發(fā)展路徑u

目前我們處于新型電力系統(tǒng)建設(shè)的加速轉(zhuǎn)型期。在這一時期下，需要保障電力系統(tǒng)經(jīng)濟安全穩(wěn)定運行，電力市場建設(shè)逐步完善，統(tǒng)一開放、競爭有序、安全高效、治理完善的全國統(tǒng)一電力市場體系基本建成，促進新能源發(fā)展和高效利用、激發(fā)各類靈活性資源調(diào)節(jié)能力。各市場主體在安全保供、成本疏導(dǎo)等方面形成責(zé)任共擔(dān)機制，促進源網(wǎng)荷儲挖潛增效。輸配電行業(yè)將持續(xù)受益新型電力系統(tǒng)建設(shè)。資料：《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍皮書》、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要232.14

中國：“十四五”電網(wǎng)投資加速u

2021年11月，南網(wǎng)印發(fā)《南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間南網(wǎng)將規(guī)劃投資約6700億，以加快數(shù)字電網(wǎng)建設(shè)和現(xiàn)代化電網(wǎng)進程，推動以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建。2021年9月，在能源電力轉(zhuǎn)型國際論壇上，國網(wǎng)董事長表示“十四五”期間國網(wǎng)計劃投入3500億美元，推進電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級。u

電網(wǎng)投資依然維持高位。2023年國家電網(wǎng)實際投資額達5381億元，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)兩網(wǎng)目標(biāo)，預(yù)計“十四五”期間全國電網(wǎng)投資預(yù)計達3萬億，高于“十三五”全國電網(wǎng)總投資2.57萬億、“十二五”的2萬億。未來電網(wǎng)投資將繼續(xù)增長。國家電網(wǎng)投資歷史復(fù)盤（億元）特高壓建設(shè)迎來新一輪提速期60005000400030002000100000.3下發(fā)《關(guān)于進一步嚴(yán)格控制電網(wǎng)投資的通知》538150940.250.24964部署建設(shè)“四交四直”特高壓工4程521488948824854投資重點將圍繞特高壓和農(nóng)配電建設(shè)46054473電網(wǎng)建設(shè)階段性過智能電網(wǎng)集中招飽和的風(fēng)險正在釋放38550.150.1標(biāo)開始33793054電網(wǎng)建設(shè)規(guī)模創(chuàng)歷史新高3059301926440.050247521301760-0.05-0.1-0.15-0.2200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023投資額（億元）增長率資料：國家電網(wǎng)、中國電力網(wǎng)、Wind、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要242.15

特高壓建設(shè)迎來新一輪提速期u

新型電力系統(tǒng)的推進使特高壓建設(shè)迎來新一輪提速期?！半p碳”背景下，加強網(wǎng)架建設(shè)尤其是特高壓建設(shè)，可有效解決中國高比例可再生能源并網(wǎng)、跨省跨區(qū)大范圍調(diào)配的難題。預(yù)計“十四五”期間，國網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，變電換流容量3.4億千伏安。u

2024仍然是特高壓建設(shè)的建設(shè)高峰期。受清潔能源外送迫切需求、省間電力互濟需求以及逆周期調(diào)節(jié)需求三重因素驅(qū)動，預(yù)計2024年有望迎來新一輪特高壓項目核準(zhǔn)高峰，2024年有望核準(zhǔn)并開工“四直兩交”，特高壓投資金額在900億元以上，同比增長60%。2016-2022年中國特高壓工程累計線路長度走勢（千米）2016-2022年中國特高壓工程累計輸送電量（億千瓦時）5000028346.1124416.00446133000025000200001500010000500004215645000400003500030000250002000015000100005000358683456320764.132711416196.6711457.75246371693720168545.456828.1702016201720182019202020212022201720182019202020212022資料：北極星輸配電網(wǎng)、中國能源報，中研網(wǎng)、經(jīng)濟觀察網(wǎng)、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要252.16

變壓器能效提升計劃拉升變壓器需求u

多部門發(fā)文強調(diào)變壓器節(jié)能改造。2020年，工信部等部門發(fā)表《變壓器能效提升計劃(2021-2023年)》，明確到2023年，高效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運行比例提高10%，當(dāng)年新增高效節(jié)能變壓器占比達到75%以上。2024年3月，國家發(fā)展改革委和國家能源局發(fā)表《關(guān)于新形勢下配電網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出全社會在運能效節(jié)能水平及以上變壓器占比較2021年提高超過10個百分點。u

變壓器能效改造效益顯著。根據(jù)國家電網(wǎng)計算，目前已改造的266臺變壓器每年可節(jié)省電量約6000萬千瓦時，按平均上網(wǎng)電價計算（0.41元/千瓦時），預(yù)計每年可節(jié)約2500萬元，回收周期約10.4年，可在使用壽命周期內(nèi)收回投資成本，具有良好的經(jīng)濟性。變壓器節(jié)能改造政策匯總變壓器節(jié)能改造經(jīng)濟性測算時間發(fā)布部門政策名稱內(nèi)容電壓等級

改造數(shù)量

總投資

實際增加投資

每年節(jié)約電量

每年節(jié)省費用

回收周期《變壓器能效提升計劃(2021-2023年)》工信部市場監(jiān)督總局國家能源局到2023年，高效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運行比例提高10%，當(dāng)年新增高效節(jié)能變壓器占比達到75%以上。（kV）

（臺）

（萬元）

（萬元）（萬千瓦時）（萬元）（年）2020.123566130219915116536.62576.58734.2434.12533.51038.7358.41圍繞電機、變壓器、鍋爐等通用用能設(shè)備，持續(xù)開展能效提升專項行動，加大高效用能設(shè)備應(yīng)用力度，開展存量用能設(shè)備節(jié)能改造。2025年新增高效節(jié)能變壓器占比達到80%以上。《工業(yè)能效提升行動計劃》241.72495.2785.325.099.0971023.032321.97310.254.3812.719.212022.6

工信部等六部門11022033032253.512816.11206.013006.22966.8773.3《電力變壓器更新改造和回

到2025年，高效節(jié)能電力變壓器數(shù)量在網(wǎng)運行收利用實施指

比例提高至10%以上，當(dāng)年新增高效節(jié)能電力變南（2023年版）》國家發(fā)展改革委2023.22024.3等9部門壓器占比達80%以上。75.4410.39《關(guān)于新形勢2025年，電網(wǎng)企業(yè)全面淘汰S7（含S8）型和運行年限超25年且能效達不到準(zhǔn)入水平的配電變國家發(fā)展改革委

下配電網(wǎng)高質(zhì)國家能源局量發(fā)展的指導(dǎo)

壓器，全社會在運能效節(jié)能水平及以上變壓器意見》

占比較2021年提高超過10個百分點。主變合計

26665388.625914.66080.92493.169請仔細閱讀在本報告尾部的重要26資料：國家發(fā)展和改革委員會、國家電網(wǎng)《變壓器能效提升管控措施與成效》、電力技術(shù)生產(chǎn)、華金證券研究所目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議273.1

收入持續(xù)提升，項目如期推進u

輸配電及控制設(shè)備運用領(lǐng)域持續(xù)拓展，收入持續(xù)提升。公司及時抓住新能源市場的有利時機，產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域得到了有效拓展。新能源新基建相關(guān)的太陽能、人工智能、汽車充電樁、風(fēng)能和5G基站建設(shè)等領(lǐng)域客戶收入持續(xù)提升。2023年，輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)收入達到13.5億元，同比+38.5%；毛利2.1億元，同比+42.8%。u

輸配電領(lǐng)域擴產(chǎn)項目順利推進。2023年實現(xiàn)電力變壓器產(chǎn)量1253萬kVA，同比+46.98%；成套電氣設(shè)備13193臺，同比增加39.01%；箱式變電站1584臺，同比增加39.19%。110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項目已于2023年8月開工建設(shè)；截止2023年12月31日，建筑工程已完成90%工程進度，設(shè)備定制合同全面完成，2024年1季度將進入設(shè)備交付安裝高峰期，預(yù)計2024年4月底完成交付投入試生產(chǎn)。2018-2023輸配電業(yè)務(wù)收入及增長率2018-2023輸配電業(yè)務(wù)毛利及增長率141210840%35%30%25%20%15%10%5%2.5250%40%30%20%10%0%1.5164-10%-20%-30%0.50200%201820192020202120222023201820192020202120222023收入（億元）增長率（%）毛利（億元）增長率（%）資料：Wind、公司公告、華金證券研究所283.2

輸配電設(shè)備行業(yè)具有一定技術(shù)壁壘u

輸配電及控制設(shè)備產(chǎn)品屬于技術(shù)密集型行業(yè)，產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)、實驗檢測、工藝改進均需要企業(yè)進行大規(guī)模且深入的技術(shù)投入。隨著智能電網(wǎng)建設(shè)大力推進，圍繞電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)，充分應(yīng)用移動互聯(lián)、人工智能等現(xiàn)代信息技術(shù)、先進通信技術(shù)，實現(xiàn)電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)萬物互聯(lián)、人機交互，具有狀態(tài)全面感知、信息高效處理、應(yīng)用便捷靈活特征的智慧服務(wù)系統(tǒng)，對企業(yè)技術(shù)儲備的深度與廣度提出了更高的要求，對行業(yè)進入者也形成了較高的技術(shù)壁壘。電力變壓器的工藝流程箱式變電站的工藝流程成套電氣設(shè)備的工藝流程資料：公司公告、華金證券研究所293.3

客戶轉(zhuǎn)型成效顯著，央國企客戶占比提升u

公司的輸配電及控制設(shè)備產(chǎn)品主要以110KV及以下電力設(shè)備為主，在細分領(lǐng)域經(jīng)營近30年，業(yè)務(wù)逐步建立了以西南地區(qū)為核心，西北、華北、華東、華中等地區(qū)快速增長區(qū)域相結(jié)合的銷售區(qū)域布局，與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中國鐵道建筑集團有限公司、中國中鐵股份有限公司、中國電力建設(shè)集團有限公司、中國建筑集團有限公司、四川省能源投資集團有限責(zé)任公司等優(yōu)質(zhì)客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，具有良好的品牌口碑和服務(wù)水平，市場認可度較高。公司持續(xù)拓展輸配電及控制設(shè)備的大型央企、國企及上市公司客戶，2023年前十客戶營業(yè)收入占比達到44.90%，較去年增加6.04個百分點，望變電氣的國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)公司輸配電業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)型成效顯著。資料：公司公告、公司官網(wǎng)、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要303.4

全球競爭格局u

全球電工電器行業(yè)企業(yè)主要有德國西門子SiemenSAG、法國施耐德SchneiderElectricSA、日本松下Panasonic、荷蘭飛利浦PHILIPS等等。u

全球輸配電行業(yè)企業(yè)主要是HitachiEnergy(ABB)、西門子、TBEA、GE和中國西電集團有限公司等。全球前五大制造商所占市場份額超過15%。亞太地區(qū)是世界上最大的市場，約占市場份額的60%。其次是歐洲和北美，其分布都超過15%。就產(chǎn)品而言，變壓器是最大的細分市場，其份額約為50%。在應(yīng)用方面，最大應(yīng)用在商業(yè)領(lǐng)域，約占市場份額的55%。u

全球變壓器行業(yè)主要企業(yè)可分為三個梯隊，如下圖所示。變壓器行業(yè)主要企業(yè)第一梯隊：日立能源、西門子、施耐德、WEIDMANN、東芝、SGB、GE、伊頓電氣等，占據(jù)20-30%的市場份額。第二梯隊：特變電工、保變電氣、中國西電、許繼電氣等，占有30%-40%的市場份額。第三梯隊：金盤科技、江蘇華鵬、順特電氣、山東達馳、錢江電氣、青島青波變壓器等。資料：公司公告、格物致勝、華金證券研究所313.5

變壓器產(chǎn)量穩(wěn)定增長u

公司的變壓器產(chǎn)量近年來實現(xiàn)穩(wěn)定增長。2023年實現(xiàn)電力變壓器產(chǎn)量1253.31萬kVA，同比+46.98%，與2019年產(chǎn)量相比增加144.55%，保持了較高增速，但與國內(nèi)第一梯隊仍有一定差距。u

公司輸配電板塊訂單飽滿，將繼續(xù)受益配網(wǎng)建設(shè)。2024開年以來已簽訂多個出口項目合同，總金額近5000萬元。24年2月國家、國家能源局發(fā)布《關(guān)于新形勢下配電網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，旨在推動配網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展，助力新型電力系統(tǒng)建設(shè)，有望帶動公司相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)增長。2019-2023公司變壓器產(chǎn)量及增長率多家變壓器廠商的產(chǎn)銷情況（2023年）140012001000800600400200050%40%30%20%10%0%20000180001600014000120001000080006000400020000-10%望變電氣金盤科技中國西電三變科技江蘇華辰20192020202120222023產(chǎn)量（萬kVA）

銷量（萬kVA）產(chǎn)量（萬kVA）同比（%）資料：Wind、各大公司公告、華金證券研究所323.6

收購云變強化綜合競爭力u

云變電氣深耕鐵路市場，是知名變壓器制造公司之一。主導(dǎo)產(chǎn)品是電氣化鐵路牽引變壓器、500kV級及以下電力變壓器和其他各種特型變壓器，具有年生產(chǎn)500kV及以下電壓等級3000萬kVA的能力。其“T云變”牌電氣化鐵道牽引變壓器和高原型電力變壓器連續(xù)多年被評為省、市名牌產(chǎn)品。云變電氣位于云南省昆明市，具有面向南亞、東南亞國家的“橋頭堡”區(qū)位優(yōu)勢，產(chǎn)品遠銷國外十多個國家。u

公司成功收購云變電氣，致力于實現(xiàn)1+1大于2的戰(zhàn)略目標(biāo)。隨著云變電氣收購工作的完成，變壓器產(chǎn)品電壓等級提升至500kV，在鐵路牽引變、高海拔大容量等級變壓器產(chǎn)品領(lǐng)域的競爭能力可得到大幅提升。云變變壓器產(chǎn)品應(yīng)用案例云變變壓器產(chǎn)品應(yīng)用案例資料：公司官網(wǎng)、華金證券研究所333.7

變壓器出口穩(wěn)定增長，公司海外業(yè)務(wù)有望提速u

中國變壓器出口金額增速可觀。2023年1-12月，中國變壓器累計出口金額已經(jīng)達到了52.94億美元，比去年同期增長了19.90%，增長速度非?？捎^。特別地，2023年12月，中國變壓器出口金額達到歷史性的7.2億美元，同比增長75.30%。變壓器強勁的出口勢頭仍在延續(xù)。u

海外業(yè)務(wù)有望提速。公司堅持“立足西南，輻射全國，走向海外”的業(yè)務(wù)布局，未來公司將持續(xù)受益能源轉(zhuǎn)型趨勢下風(fēng)光的高速發(fā)展與全球電網(wǎng)新周期下電力設(shè)備龐大的出海需求，海外業(yè)務(wù)增長可期。中國變壓器累計出口金額及同比增長率（百萬美元，%）6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料：Wind、華金證券研究所34目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議354.1

取向硅鋼是變壓器的關(guān)鍵原材料u

取向硅鋼是變壓器的關(guān)鍵原材料。電工鋼是中國式現(xiàn)代化建設(shè)、高質(zhì)量發(fā)展及人民生活不可缺少的重要原材料，是電力行業(yè)的“芯片”，取向硅鋼又是電工鋼金字塔尖的產(chǎn)品，被譽為鋼鐵工業(yè)“皇冠上的明珠”，特別是高等級取向硅鋼更是電力傳輸中必備的尖端功能材料，是各類電力變壓器產(chǎn)品的關(guān)鍵原材料，主要用于電力變壓器（鐵心）的制造，還可應(yīng)用于大型電機（水電、風(fēng)電、火電）鐵心等領(lǐng)域，成本占到變壓器總成本的30%-40%。u

取向硅鋼市場開拓順利。公司取向硅鋼產(chǎn)品客戶已經(jīng)覆蓋印度、土耳其、墨西哥、韓國、巴西、沙特等15個國家和地區(qū)，并與之建立了良好的合作關(guān)系，取向硅鋼產(chǎn)品在國際上已經(jīng)樹立了“寶武、首、望”的良好品牌形象；2023年，公司取向硅鋼出口實現(xiàn)營業(yè)收入2.74億元，占取向硅鋼營業(yè)收入的比例為21.18%。公司前述國家和地區(qū)的取向硅鋼客戶儲備，為2024年八萬噸高端磁性新材料項目全面投產(chǎn)打下了良好的市場基礎(chǔ)。硅鋼的分類典型客戶特變電工、金盤科技、正泰集團、國內(nèi)客戶海外客戶中國電氣裝備集團等HYOSUNGTNCCORPORATION（曉星天禧）、MARUBENI-ITOCHUSTEELINC（伊藤忠丸紅鋼鐵公司）、POSCOINTERNATIONALCORPORATION（浦項國際公司）等資料：公司公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要364.2

取向硅鋼具有較高技術(shù)壁壘u

取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼的工藝窗口參數(shù)控制技術(shù)壁壘較高。取向硅鋼生產(chǎn)工藝線路較長，工藝控制窗口窄，具有工藝復(fù)雜和難度大的特點，產(chǎn)品具有較高的科技含量?；谏鲜鎏攸c，取向硅鋼的批量穩(wěn)定生產(chǎn)具有非常高的門檻，需要企業(yè)具備強大的制造技術(shù)與工藝裝備能力。一般取向硅鋼（CGO）的工藝流程高磁感取向硅鋼（HiB）的工藝流程資料：公司公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要374.3

取向硅鋼產(chǎn)量持續(xù)增長，收入短期承壓u

取向硅鋼產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高。2023年，公司生產(chǎn)取向硅鋼12.59萬噸（不含外購），同比+13.2%。隨著公司八萬噸高端磁性新材料項目的全面建成，公司取向硅鋼產(chǎn)能將進一步提升，且高磁感取向硅鋼的高牌號產(chǎn)品將大幅度提升，與同行龍頭企業(yè)的差距將逐步縮小，在取向硅鋼行業(yè)的核心競爭力將進一步提升。u

取向硅鋼收入總體呈增長態(tài)勢，23年由于取向硅鋼價格下降收入出現(xiàn)下降。取向硅鋼業(yè)務(wù)23年實現(xiàn)收入12.93億元，在產(chǎn)量增加1.47萬噸、銷量增加0.87萬噸的情況下，由于銷售價格下降導(dǎo)致取向硅鋼業(yè)務(wù)營業(yè)總收入同比下降13.14%。取向硅鋼產(chǎn)量及增速取向硅鋼收入及增速161412108100%80%60%40%20%0%141210880%70%60%50%40%30%20%10%0%6644220201920202021202220230-20%201820192020202120222023取向硅鋼產(chǎn)量（萬噸）同比增速（%）收入（億元）增長率（%）資料：公司公告、Wind、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要384.4

研發(fā)投入提升，智能化工廠建設(shè)加速u

公司研發(fā)投入明顯提升。2023年，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，全年研發(fā)投入1.70億元，同比+70%。隨著研發(fā)項目的陸續(xù)完成，實現(xiàn)了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規(guī)格取向硅鋼產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)，突破23QH080牌號的技術(shù)瓶頸以，23QH085/23QH090牌號為代表的高端取向硅鋼產(chǎn)品已研發(fā)成功并陸續(xù)實現(xiàn)銷售。隨著研發(fā)投入的持續(xù)加大，公司將進一步提升和優(yōu)化取向硅鋼產(chǎn)品的牌號結(jié)構(gòu)，增強市場競爭力。u

智能化工廠建設(shè)加速。2023年，公司高磁感取向硅鋼智能工廠、低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能工廠陸續(xù)建成，低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能制造項目已于2023年投入使用，該項目是我國西南地區(qū)首個智能化硅鋼剪配中心，已成為重慶市、區(qū)兩級數(shù)字化工廠“新范本”，該項目的全面建成投產(chǎn)，進一步延展了公司的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和智能智造優(yōu)勢，為持續(xù)提升公司產(chǎn)品市場競爭力提供了有力的支持。高性能取向電工鋼制備技術(shù)及工藝研究開發(fā)項目項目名稱介紹及項目進展為滿足國家節(jié)能降耗的需求，公司加大低損耗高性能取向硅鋼技術(shù)和工藝研發(fā)力度。2023年實現(xiàn)0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規(guī)格產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)，突破了23QH080牌號的技術(shù)瓶頸。取向硅鋼高牌號技術(shù)研究項目一次冷軋板引帶焊接工藝實現(xiàn)了HiB鋼頭尾焊接引帶并滿足軋制工藝的要求，將取向硅鋼的成材率提升0.5%以上；氧化鎂含水率控制工藝研究降低了取向硅鋼表面缺陷的發(fā)生率，降低了表面讓步率5%以上；燃氣式高溫罩式退火爐工藝研究已實現(xiàn)一拖三式取向硅鋼卷的高溫退火生產(chǎn)，提高了熱能的利用率和生產(chǎn)效率。取向硅鋼工藝技術(shù)研究項目2023年度，公司已全面打通從廢料到磁性粉末的全部生產(chǎn)工藝路線；完成一250KG取向硅鋼廢鋼制備先進電子軟

級真空氣霧化制粉裝置的建設(shè)；已成功實現(xiàn)FeSi,FeSiAl和FeSiCr三種粉末的中試生產(chǎn)；磁材料技術(shù)開發(fā)項目已經(jīng)通過用戶的小批量試驗認證；形成了特有的取向硅鋼廢料底層去除技術(shù)，屬全球首創(chuàng)技術(shù)；為后續(xù)的產(chǎn)線建設(shè)奠定基礎(chǔ)，為廢鋼循環(huán)經(jīng)濟利用開辟新的渠道。資料：公司公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要394.5

高牌號取向硅鋼產(chǎn)量占比呈上升趨勢u

中國的高牌號取向硅鋼產(chǎn)量占比開始走上升通道。產(chǎn)量上看，2017-2021年HiB鋼的產(chǎn)量除了2020年有所下降之外，到2021年已經(jīng)接近130萬噸，與2017年相比提升了52.35%。占比上看，雖然產(chǎn)量在不斷提升，但是HiB鋼的占比從2017年到2020年在逐漸降低，由2017年的77%降至2020年的58.7%。2021年，隨著變壓器新能效標(biāo)準(zhǔn)的實施，HiB鋼的產(chǎn)量和占比開始新一輪的提升。2021年HiB鋼的占比提升至70.7%，同比2020年提升12.05pct。u

公司高牌號硅鋼占比持續(xù)上升。截至24年4月，八萬噸高端磁性新材料項目進入全線調(diào)試階段。項目建成后，公司的取向硅鋼產(chǎn)量，特別是高牌號取向硅鋼產(chǎn)量將會明顯上升。取向硅鋼產(chǎn)量結(jié)構(gòu)取向硅鋼不同類別占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001801601401201008077.01%74.12%68.78%183.2129.670.74%29.26%157.6258.69%41.31%142.91121.8990.34110.4685.0798.2944.6292.5165.1131.22%25.88%22.99%6053.64031.5525.392002017201820192020CGO占比（%）202120172018總量（萬噸）2019HiB（萬噸）2020CGO（萬噸）2021HiB占比（%）資料：張鳳泉《電力變壓器發(fā)展及能效升級對取向硅鋼需求的影響》，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要404.6

寶武為國內(nèi)龍頭，市場集中度較高u

取向硅鋼生產(chǎn)企業(yè)較少。取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼，因工藝窗口參數(shù)控制技術(shù)壁壘較高，國內(nèi)能夠生產(chǎn)高磁感取向硅鋼的企業(yè)較少，行業(yè)內(nèi)企業(yè)主要集中在大型的國有鋼鐵企業(yè)和較少數(shù)的民營企業(yè)。2023年取向硅鋼在產(chǎn)企業(yè)數(shù)量27家，環(huán)比增加3家，其中18家產(chǎn)量上升。u

中國取向硅鋼市場集中度較高。2022年我國取向硅鋼產(chǎn)量TOP6企業(yè)為寶鋼股份、首鋼股份、望變電氣、包頭威豐、寧波銀億、浙江華贏，分別占比52%、11%、6%、6%、4%、3%。行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)2022中國取向硅鋼市場集中度18%3%4%52%6%6%11%寶鋼股份

首鋼股份

望變電氣

包頭威豐

寧波銀億

浙江華贏

其他資料：公司公告，智研咨詢，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要414.7

民營取向硅鋼產(chǎn)量占比不斷提升u

中國取向硅鋼年產(chǎn)量不斷提升，民營產(chǎn)量占比持續(xù)提高。根據(jù)電工鋼分會關(guān)于《2023年中國電工鋼產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2023年我國取向硅鋼產(chǎn)量263.7萬噸，同比增量46.3萬噸，增長21%；這是在2022年歷史上第一次跨過200萬噸產(chǎn)量里程碑后連續(xù)第二次大幅度提升；2023年我國民營取向硅鋼廠合計產(chǎn)量118.2萬噸、產(chǎn)量占比44%，同比提升3個百分點。u

望變電氣是民營取向硅鋼龍頭。2017年，公司自建取向硅鋼生產(chǎn)線實現(xiàn)投產(chǎn)，是我國民營取向硅鋼國產(chǎn)化的先行者。2023年，公司生產(chǎn)取向硅鋼12.59萬噸，同比+13.2%，排名全國第三，民營企業(yè)第一。中國取向硅鋼產(chǎn)量及增速中國民營取向硅鋼產(chǎn)量及增速3002502001501005025%20%15%10%5%140.0120.0100.080.060.040.020.00.035%30%25%20%15%10%5%00%0%2019202020212022202320192020202120222023中國產(chǎn)量（萬噸）同比增速（%）民營取向硅鋼產(chǎn)量（萬噸）同比增速（%）資料：公司公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要424.8

變壓器的需求增長帶動了對取向硅鋼的需求u

晶粒取向電工鋼的可得性對變壓器生產(chǎn)有重大影響。變壓器鐵芯中使用的晶粒取向電工鋼的成本占變壓器總成本的20%以上。晶粒取向電工鋼的價格幾乎是建筑鋼材的2.5倍，二者的價格走勢也不盡相同。晶粒取向電工鋼短缺是變壓器行業(yè)一直面臨的問題，它導(dǎo)致該材料2022年的價格比2020年上漲了70%。雖然2023年取向硅鋼價格有較大幅度下降，但2024年高牌號取向硅鋼價格仍有上漲趨勢，且供應(yīng)趨緊。u

變壓器生產(chǎn)對取向硅鋼的需求拉動作用明顯。未來十年，變壓器生產(chǎn)對電工鋼（GOES）和建筑鋼材的需求將大幅增長。在承諾目標(biāo)情景中，變壓器對鋼材的年均需求量將從2012-2021年期間的500萬噸翻倍達到2031-2040期間的900萬噸；在2050年凈零排放情景中，同期的年均需求量將達到峰值1300萬噸。變壓器材料組成變壓器對材料的年均需求量預(yù)測資料：IEA、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要434.9

新能效等級標(biāo)準(zhǔn)拉升高牌號取向硅鋼需求u

新能效升級標(biāo)準(zhǔn)提高了對取向硅鋼的要求。國家強制標(biāo)準(zhǔn)GB20052-2020《電力變壓器能效限定值及能效等級》于2021年6月1日起實施。與原標(biāo)準(zhǔn)相比，能效指標(biāo)提升顯著，變壓器空載損耗下降20%-45%，負載損耗下降5%-10%,對高等級鐵心材料的需求日益增加。促使電工鋼的使用至少會在目前的基礎(chǔ)上提高一個或二個牌號，高等級取向硅鋼（085/080/070牌號）的需求也將逐步增大。u

新能效等級標(biāo)準(zhǔn)提升后，高磁感取向硅鋼的需求及產(chǎn)量均會得到提升。據(jù)行業(yè)專家預(yù)測，到2030年，取向硅鋼需求將不斷提升，高磁感取向硅鋼(HiB)用量，以10萬t/a的比例逐年增加。與此同時，高磁感取向硅鋼的產(chǎn)量也將逐年增加(每年增加5-10噸左右)，且厚度規(guī)格由0.27mm、0.23mm向0.20mm，0.18mm發(fā)展。HiB及不同規(guī)格產(chǎn)量預(yù)測B30G120與B23R085單位損耗值硅鋼牌號升級對比資料：張鳳泉《電力變壓器發(fā)展及能效升級對取向硅鋼需求的影響》，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要444.10

取向硅鋼漲價抬頭u

取向硅鋼價格觸底反彈。2023年取向硅鋼價格震蕩下行，2024年4月，取向硅鋼價格出現(xiàn)2022年底以來的首次上漲，一定程度上預(yù)示著取向硅鋼價格止跌反彈的開始。以寶武B30G130型號與B23R085型號取向硅鋼為例，2024年4月B30G130型號與B23R085型號取向硅鋼月均價環(huán)比3月均上漲176.62元/噸，5月1日-5月11日均價相較4月均價均上漲209.09元/噸，上漲趨勢明顯。隨著公司2024年取向硅鋼產(chǎn)能大幅提升，公司將持續(xù)受益取向硅鋼價格上漲，可明顯增厚公司利潤。寶武B30G130取向硅鋼價格走勢寶武B23R085取向硅鋼價格走勢資料：Mysteel、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要454.11

非晶帶材對取向硅鋼具有一定替代性u

非晶帶材對取向硅鋼具有一定的替代性。相較于傳統(tǒng)材料硅鋼，非晶合金的低矯頑力、高磁導(dǎo)率、高電阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可顯著降低電磁轉(zhuǎn)換損耗，是中、低頻領(lǐng)域電能傳輸優(yōu)選材料。目前非晶合金薄帶主要應(yīng)用于全球配電變壓器領(lǐng)域，對取向硅鋼具有一定替代性。此外，非晶帶材的毛利率暫高于取向硅鋼。以云路股份為例，2023年非晶帶材毛利率為30.49%，明顯高于望變電氣取向硅鋼的19.61%。隨著取向硅鋼價格回升，毛利率預(yù)計會得到一定修復(fù)。未來仍需加大高牌號產(chǎn)出來提升毛利率，從而加大市場競爭力。u

非晶帶材有一些固有缺陷尚未克服：1.成本較高，生產(chǎn)難度大；2.非晶合金材質(zhì)相對較脆，如果工藝上還不是很成熟，鐵芯則容易損壞；3.非晶損壞后無法回收（取向硅鋼可以再回收）。鑒于以上缺點，非晶對取向硅鋼的替代性有限，在競爭中仍然處于劣勢地位。硅鋼及非晶帶材性能對比云路股份非晶帶材與望變電氣取向硅鋼毛利率對比35%30%25%20%15%10%5%特性與參數(shù)飽和磁通密度/T電阻率/微歐姆米板厚/mm取向硅鋼2.03非晶帶材1.56優(yōu)缺點對比30.49%28.09%15.04%26.88%18.65%26.81%24.06%非晶易造成大型化非晶渦流損耗小非晶加工難度大非晶無負載損耗小24.01%23.37%17.50%19.61%0.501.370.250.0250.075.46%無負載損耗/（W/Kg）0%0.44201820192020取向硅鋼2021非晶帶材20222023資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、Wind、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要464.12

取向硅鋼供需測算u1.根據(jù)中電聯(lián)對于2022-2025年電力結(jié)構(gòu)相關(guān)預(yù)測以及《“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價值與市場機遇》的測算方式測算出2022-2025年新增裝機容量對應(yīng)變壓器用取向硅鋼量分別為164、176、187、201萬噸。另外假定2026年需求量在2025年基礎(chǔ)上增加10%。取向硅鋼供需預(yù)測年份2022

2023

2024E

2025E

2026E變壓器對應(yīng)取向硅鋼需求（萬噸）

164.0

176.0

187.0

201.0

221.1u2.根據(jù)公司年報，預(yù)計2022-2025年新能源汽車對于無取向硅鋼總需求量為51.9、68.5、85.9、103.6萬噸，如若未來取向硅鋼對于無取向硅鋼替代率可以達到10%，2022-2025年新能源汽車對取向硅鋼需求量為5.2、6.9、8.6、10.4萬噸。另外假定2026年需求量在2025年基礎(chǔ)上增加20%。新能源汽車對應(yīng)取向硅鋼需求（萬噸）

5.2

6.98.68.410.4

12.5uu3.根據(jù)《“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價值與市場機遇》，“十四五”期間我國存量變壓器迭代帶來的取向硅鋼年均需求約8.4萬噸/年。中國存量置換硅鋼需求（萬噸）8.4

8.48.48.44.根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022與2023年我國取向硅鋼凈出口分別為34.7/33.0萬噸，由于我國高牌號硅鋼產(chǎn)量占比提升，預(yù)計出口空間將逐漸變大，假定2024年-2026年出口數(shù)量增長率均為10%。凈出口（萬噸）總需求（萬噸）總供給（萬噸）34.7

33.0

36.3

39.9

43.9212.3

224.3

240.3

259.7

285.9217.4

263.7

316.4

379.7

455.7uu5.根據(jù)電工鋼分會關(guān)于《2023年中國電工鋼產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2022/2023年我國取向硅鋼產(chǎn)量217.4/263.7萬噸。根據(jù)SMM預(yù)測，2022年-2025年的取向硅鋼產(chǎn)量CAGR約為20%。2026年也沿用20%增長率。根據(jù)以上假設(shè)可以測算得我國取向硅鋼2024-2026年總需求為240.3/259.7/285.9萬噸，總供給316.4/379.7/455.7萬噸，整體供給呈現(xiàn)過剩，低端牌號存在行業(yè)內(nèi)卷。因此，應(yīng)該將發(fā)展重點繼續(xù)放在高牌號取向硅鋼的生產(chǎn)研發(fā)上，增強市場競爭力。資料：公司公告、《“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價值與市場機遇》、SMM、Wind、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要47目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價格上行支撐利潤投資建議485.1

分業(yè)務(wù)營收預(yù)測u

我們預(yù)測2024-26年公司整體營收39.95/50.82/62.20億元，毛利率18.45%/19.85%/20.57%。其中：u

取向硅鋼業(yè)務(wù)：取向硅鋼為變壓器的關(guān)鍵原材料，受能源轉(zhuǎn)型+農(nóng)網(wǎng)改造+歐美升級+美國換新+配網(wǎng)政策落地的影響，變壓器需求持續(xù)景氣，帶動取向硅鋼需求增長。公司為國內(nèi)民營取向硅鋼龍頭，23年全年生產(chǎn)取向硅鋼12.59萬噸（創(chuàng)新高），同比+13.25%，產(chǎn)量排名全國第三，民營企業(yè)第一。同時積極布局高磁感硅鋼，八萬噸高端磁性新材料項目進入全線調(diào)試階段，首批取向硅鋼成品卷下線在即。產(chǎn)品價格方面，24年取向硅鋼存在上升預(yù)期。且隨著公司高端磁性材料項目投產(chǎn)，高牌號硅鋼的生產(chǎn)占比將提高，帶動公司取向硅鋼單位售價提升。預(yù)計2024-2026年取向硅鋼業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入19.13/23.92/28.70億元，對應(yīng)毛利率分別為20.80%/22.00%/22.50%。u

輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)：2023年，輸配電及控制設(shè)備實現(xiàn)營業(yè)收入13.53億元，同比增長38.52%。受益于能源轉(zhuǎn)型和全球電網(wǎng)建設(shè)進入新周期，輸配電和控制設(shè)備需求持續(xù)增長，預(yù)計公司輸配電業(yè)務(wù)將保持較快增速。隨著110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項目推進以及云變的收購?fù)瓿桑咀儔浩鳟a(chǎn)品產(chǎn)能及覆蓋面更廣，競爭能力不斷提升。預(yù)計2024-2026年輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入20.03/26.04/32.55億元，對應(yīng)毛利率分別為16.30%/18.00%/19.00%。495.1

分業(yè)務(wù)營收預(yù)測分業(yè)務(wù)營收預(yù)測??2023A2024E2025E2026E收入（億元）YoY13.5338.52%15.32%12.93-13.14%19.61%0.7220.0348.00%16.30%19.1326.0430.00%18.00%23.9232.5525.00%19.00%28.70輸配電及控制設(shè)備毛利率（%）收入（億元）YoY取向硅鋼其他業(yè)務(wù)合計48.00%20.80%0.7925.00%22.00%0.8720.00%22.50%0.95毛利率（%）收入（億元）YoY?10.00%16.00%39.9510.00%16.00%50.8210.00%16.00%62.20毛利率（%）收入（億元）YoY15.40%27.189.75%17.36%47.00%18.45%27.21%19.85%22.39%20.57%毛利率（%）資料：Wind，華金證券研究所505.2

估值對比u

目前公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為取向硅鋼和輸配電及控制設(shè)備兩大業(yè)務(wù)。我們選取金盤科技（干式變壓器龍頭），云路股份（非晶合金薄帶全球市占率第一，主要應(yīng)用于變壓器領(lǐng)域），首鋼股份（國內(nèi)取向硅鋼排名第二）作為可比公司。考慮到公司系全國唯一的打通上游原材料至下游服務(wù)的電力設(shè)備供應(yīng)企業(yè)，且將受益取向硅鋼價格回升及高牌號硅鋼產(chǎn)線投產(chǎn)，給予公司2024/2025年P(guān)E分別為19.7/13.3倍，低于可比公司均值28.9/22.8倍?？杀裙竟乐祵Ρ瓤偸兄担▋|元）241.5095.02EPSPE證券代碼公司名稱

收盤價（元）2023

2024E

2025E

2023

2024E

2025E688676.SH688190.SH000959.SZ平均金盤科技云路股份首鋼股份?54.5079.183.20?1.142.770.09?1.763.230.10?2.453.960.12?30.325.940.632.325.931.024.531.028.919.722.320.026.022.813.3249.43?603191.SH望變電氣18.2760.870.700.931.38可比公司為Wind一致預(yù)測，截止日期為2024年5月10日資料：Wind，華金證券研究所515.3

投資建議u

公司是國內(nèi)唯一的打通上游原材料至下游服務(wù)的變壓器企業(yè)，受益于能源轉(zhuǎn)型和全球電網(wǎng)建設(shè)進入新周期，高牌號硅鋼的生產(chǎn)占比提高帶來業(yè)績向上彈性，隨著110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項目推進以及云變的收購?fù)瓿?，綜合競爭能力不斷提升。我們看好公司未來的發(fā)展前景，預(yù)測公司2024-26年歸母凈利潤分別為3.09、4.59和6.12億元，對應(yīng)EPS為0.93、1.38和1.84元，PE為19.7、13.3、9.9倍，維持“買入-A”評級。重要財務(wù)指標(biāo)??2022A2,52630.7298?2023A2,7187.6?2024E3,99547.0309單位:百萬元2025E2026E6,22022.4612營業(yè)收入(百萬元)YoY(%)5,08227.2459歸母凈利潤(百萬元)YoY(%)23567.320.30.8912.920.42.7-21.317.40.709.731.518.40.9311.319.72.348.819.81.