乖寶寵物(301498)公司深度報(bào)告：寵物行業(yè)景氣上行品牌筑建路徑清晰

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)乖寶寵物滬深3001M21.9%2.2%3M51.2%7.8%最近股價(jià)走勢(shì)相關(guān)報(bào)告《乖寶寵物（301498）2023年報(bào)及2024一季報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，自主品牌發(fā)力（買入）*飼料*程一勝，王思言》——2024-04-16《乖寶寵物（301498）2023三季報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：自主品牌優(yōu)勢(shì)突出，業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂郏ㄙI入）*飼料*程一勝》——2023-10-25-38%-30%-22%-13%-5%3%2023/08/162023/11/142024/02/122024/05/12乖寶寵物滬深300市場(chǎng)數(shù)據(jù)2024/05/15當(dāng)前價(jià)格（元）52周價(jià)格區(qū)間（元）總市值（百萬(wàn)）流通市值（百萬(wàn)）總股本（萬(wàn)股）流通股本（萬(wàn)股）日均成交額（百萬(wàn)）近一月?lián)Q手（%）59.4530.16-78.2423,782.652,378.2740,004.454,000.4575.875.622請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明乖寶寵物是國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)龍頭。乖寶寵物食品集團(tuán)股份有限公司成立于2006年，主要從事寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)龍頭。2023年?duì)I收達(dá)到43.27億元，同比增加27.34%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)4.29億元，同比增加60.62%。2023年公司自有品牌業(yè)務(wù)收入27.45億元，同比增長(zhǎng)34.15%，在總營(yíng)收中占比為63.44%，OEM/ODM代工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.07億元，同比增長(zhǎng)18%。2023年自主品牌增速亮眼，高毛利產(chǎn)品占比不斷提升。中國(guó)寵物市場(chǎng)成長(zhǎng)趨勢(shì)不變，龍頭市占率提升。中國(guó)寵物市場(chǎng)正值持續(xù)成長(zhǎng)期，據(jù)派讀大數(shù)據(jù)平臺(tái)發(fā)布的《中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》，2023年規(guī)模達(dá)2793億元，同比增長(zhǎng)3.22%，增速略有放緩，但是成長(zhǎng)趨勢(shì)不變。相較于外資品牌，國(guó)產(chǎn)品牌產(chǎn)品差距不斷縮小，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)其時(shí)；相較于依托于互聯(lián)網(wǎng)的新銳品牌，供應(yīng)鏈完整具有自有工廠的大品牌更具發(fā)展優(yōu)勢(shì)。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2015-2022年公司國(guó)內(nèi)市占率從2.4%提升至4.8%，實(shí)現(xiàn)翻倍，位列國(guó)產(chǎn)品牌市占率第一。品牌筑基路徑清晰，產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷三位一體，盈利能力領(lǐng)先行業(yè)。公司實(shí)現(xiàn)多品類市場(chǎng)覆蓋，是產(chǎn)品布局最豐富的國(guó)產(chǎn)寵物企業(yè)之一，兼具品質(zhì)和性價(jià)比。渠道上，實(shí)現(xiàn)了線上、線下深度融合，公司直銷收入占比不斷提高，對(duì)毛利拉動(dòng)顯著，盈利能力領(lǐng)先行業(yè)；營(yíng)銷上，全方位、立體化營(yíng)銷，2023年公司銷售費(fèi)用達(dá)7.21億元，占總營(yíng)收16.66%，2018-2023年復(fù)合增速為34.03%，瞄準(zhǔn)年輕群體，乖寶寵物大力開(kāi)展泛娛樂(lè)化營(yíng)銷，聘請(qǐng)明星代言人、在影視文化作品中植入品牌宣傳、贊助動(dòng)物公益活動(dòng)，持續(xù)提升自有品牌知名度、公信力和影響力。海外為公司提供穩(wěn)定利潤(rùn)。以零食為主的海外代工業(yè)務(wù)為乖寶提供穩(wěn)定利潤(rùn)，支持公司在毛利率更高、更具發(fā)展?jié)摿Φ淖杂衅放平ㄔO(shè)上尋求突破。公司自2006年創(chuàng)立至今不斷深耕海外代工業(yè)務(wù)，產(chǎn)品銷往北美、歐洲、亞洲等地。美國(guó)是公司的主要出口國(guó)。憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和良好的商業(yè)信譽(yù)，公司與沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運(yùn)營(yíng)商建立了長(zhǎng)期的合作關(guān)系。盈利預(yù)測(cè)：公司作為寵物食品板塊龍頭，2023年及2024Q1業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)顯著，我們調(diào)整公司2024-2026年?duì)I收為56.19/73.09/94.38億元，歸母凈利潤(rùn)為5.84/7.73/9.6億元，對(duì)應(yīng)PE分別41/31/25倍，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化利好具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈、持續(xù)研發(fā)能力、高產(chǎn)品品質(zhì)的龍頭企業(yè)，2024年寵物板塊盈利有望維持高增速，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)拓展不力的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。3請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明一、國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)龍頭4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：wind，公司招股書(shū)，公司官網(wǎng)，歐力優(yōu)官網(wǎng)，京東，公司公告，國(guó)海證券研究所乖寶寵物是國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)龍頭。乖寶寵物食品集團(tuán)股份有限公司成立于2006年，主要從事寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)龍頭。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.98億元，同比增加31.93%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)2.67億元，同比增加90.25%。2023年?duì)I收達(dá)到43.27億元，同比增加27.34%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)4.29億元，同比增加60.62%。自主品牌發(fā)展迅速，2022年位列國(guó)產(chǎn)品牌市占率第一。乖寶寵物目前已形成了相對(duì)完善的品牌梯隊(duì)，核心自主品牌麥富迪已成為國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)標(biāo)桿；歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2015-2022年公司國(guó)內(nèi)市占率從2.4%提升至4.8%，實(shí)現(xiàn)翻倍，位列國(guó)產(chǎn)品牌市占率第一。品牌 主糧 零食 保健品5請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明深耕海外代工十余年，經(jīng)驗(yàn)豐富。公司于2006年創(chuàng)立，開(kāi)始主要從事海外代工業(yè)務(wù)，目前公司OEM/ODM代加工服務(wù)的客戶主要為境外品牌，部分為國(guó)內(nèi)品牌，境外產(chǎn)品銷售至北美、歐洲、日韓等地。積極轉(zhuǎn)型，打造自主品牌。2013年起，公司由單一的OEM/ODM廠商逐步轉(zhuǎn)型為自有品牌、代加工業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的寵物食品企業(yè)。2013年自有品牌麥富迪創(chuàng)立，公司開(kāi)始進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同年增設(shè)泰國(guó)產(chǎn)線擴(kuò)充海外產(chǎn)能；2017年后公司開(kāi)始融資擴(kuò)張，于2017年、2019年完成兩輪融資；產(chǎn)品矩陣也更為豐富，2018年推出弗列加特系列貓糧，2021年收購(gòu)雀巢旗下寵物食品品牌Waggin’Train，同年成為K9

Natural和FelineNatural的代理商，在寵物食品市場(chǎng)影響力持續(xù)增加。圖表2：乖寶寵物發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司招股書(shū)，公司官網(wǎng)，麥富迪官網(wǎng)，企查查，國(guó)海證券研究所起步期（2006-2012）轉(zhuǎn)型期（2013-2016）擴(kuò)張期（2017至今）2006年，乖寶寵物在山東聊城成立，主要從事境外食品代加工。2007年，乖寶寵物食品集團(tuán)研發(fā)中心成立。2013年，創(chuàng)立自有品牌麥富迪（Myfoodie），進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2014年，與沃爾瑪建立合作關(guān)系，為其供應(yīng)烘干類雞胸肉和鴨胸肉產(chǎn)品。2015年，設(shè)立乖寶寵物泰國(guó)，新增境外生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)充海外寵物食品產(chǎn)能。2016年，創(chuàng)立歐力優(yōu)（Onlyou）。2017年，完成由KKR投資的4億元A輪融資。2018年，麥富迪推出弗列加特系列，著力高端貓糧市場(chǎng)。2019年，完成由君聯(lián)資本和興業(yè)銀行投資的5億元B輪融資。，

2021年，麥富迪獲

MAT犬貓食品品牌天貓銷量榜單行業(yè)第一名，成為MAT2021

最受

Z

世代歡迎的寵物食品品牌2021年，乖寶寵物收購(gòu)Waggin’Train，完善產(chǎn)品矩陣。同年成為K9Natural和Feline

Natural的代理商。6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：wind，公司招股書(shū)，國(guó)海證券研究所股權(quán)集中，實(shí)際控制人秦華及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制55.24%股份。截至2024Q1，自然人秦華為公司的控股股東暨實(shí)際控制人，直接持有公司45.76%的股份，并分別通過(guò)聊城華聚（乖寶寵物員工持股平臺(tái)）和聊城華智控制乖寶寵物1.88%和0.67%股份。此外，秦華的一致行動(dòng)人秦軒昂（秦華之子）通過(guò)聊城海昂控制乖寶寵物6.93%股份的表決權(quán)，因此秦華及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制乖寶寵物55.24%表決權(quán)。圖表3：乖寶寵物股權(quán)結(jié)構(gòu)及控股子乖寶寵物（截至2024Q1）乖寶寵物45.76%1.88%0.67%6.93%33.44%秦華秦軒昂其他財(cái)務(wù)投資者境內(nèi)乖寶寵物海外乖寶寵物乖寶寵物供應(yīng)鏈乖寶寵物海創(chuàng)乖寶寵物用品萌寵小鎮(zhèn)乖寶寵物泰國(guó)全部100%控股生產(chǎn)型服務(wù)型美國(guó)鮮純寵物（由乖寶寵物美國(guó)控股）銷售型山東麥富迪北京麥富迪弗列加特香港等100%聊城華聚100%聊城華智聊城海昂7請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：iFind，公司招股書(shū)，國(guó)海證券研究所公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好。2018-2023年期間，公司營(yíng)業(yè)收入GAGR達(dá)到28.79%，2023年?duì)I收達(dá)到43.27億元，同比增加27.36%。從營(yíng)收來(lái)看，乖寶寵物屬于國(guó)內(nèi)寵物公司第一梯隊(duì)，而且由于國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)相較海外仍是快速成長(zhǎng)市場(chǎng)，公司營(yíng)收具有良好的增長(zhǎng)潛力，未來(lái)空間廣闊。公司利潤(rùn)加速增長(zhǎng)。2018-2023年，乖寶寵物年歸母凈利潤(rùn)從0.45億元增長(zhǎng)至4.29億元，GAGR達(dá)到57.31%。其中，2020年公司海外出口大幅增加，歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)2579.75%；2022、2023年，公司自主品牌業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力疊加出口外銷轉(zhuǎn)好，歸母凈利潤(rùn)同比增加90.25%和60.69%。圖表4：2018-2023年乖寶寵物營(yíng)業(yè)收入變化（單位：億元） 圖表5：2018-2023年乖寶寵物歸母凈利潤(rùn)變化（單位：億元）0510152025303540450510152025303540452018201920202023營(yíng)業(yè)總收入(左)2021 2022同比增長(zhǎng)率(%)(右)-100-80-60-40-200204060801000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182019 2020 2021歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)(左)2022 2023同比增長(zhǎng)率(%)(右)2579.758請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明零食和主糧是公司兩大營(yíng)收支柱，2023年分別占總營(yíng)收50.1%、48.2%，主糧占比不斷提升。按產(chǎn)品拆分，2023年公司總營(yíng)收43.27億元，寵物零食銷售收入達(dá)到21.66億元，同比增長(zhǎng)10.86%，占總營(yíng)收50.06%；寵物主糧營(yíng)收達(dá)到20.87億元，同比增長(zhǎng)50.35%，總營(yíng)收比重達(dá)到48.24%，較上年增加7.38pct；寵物保健品和其他業(yè)務(wù)占比1.69%。近三年零食、主糧穩(wěn)定貢獻(xiàn)約98%的利潤(rùn)，主糧毛利增勢(shì)迅猛，2023年同比增加29.13%。2023年寵物零食和主糧業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)8.06億元、7.52億元，分別占比50.54%和47.15%，同比增長(zhǎng)23.05%和29.13%；零食毛利率達(dá)37.19%，近年平穩(wěn)提升；主糧毛利率為36.00%，相較零食業(yè)務(wù)更具標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化生產(chǎn)帶來(lái)的高毛利潛力。目前零食業(yè)務(wù)仍為公司最大營(yíng)收來(lái)源，隨著主糧占比的高速提升，公司核心業(yè)務(wù)逐漸由零食轉(zhuǎn)向主糧，支撐業(yè)績(jī)持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)。資料來(lái)源：iFind，國(guó)海證券研究所40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00圖表6：營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)品構(gòu)成（單位：億元）

圖表7：毛利潤(rùn)產(chǎn)品構(gòu)成（單位：億元）45.0020232021 2022主糧 零食 保健品 其他業(yè)務(wù)收入18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0020232021 2022主糧 零食 保健品 其他業(yè)務(wù)收入9請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明自有品牌高速發(fā)展，2023年占比63.44%；OEM/ODM收入穩(wěn)定，2023年占比32.51%；新增的品牌代理等其他業(yè)務(wù)收入增速迅猛，2023年收入1.75億元。公司的業(yè)務(wù)分為自有品牌、OEM/ODM（代工）、品牌代理及其他三種模式，2023年總毛利達(dá)15.94億，同比增長(zhǎng)26.28%。2021-2023年，自有品牌收入GAGR為43.66%，2023年達(dá)到27.45億元，同比增加34.15%；OEM/ODM主要面向海外市場(chǎng)，收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，2023年收入14.07億元，總營(yíng)收占比32.51%，同比增長(zhǎng)18.01%；品牌代理方面，2021

年

4

月起公司為增加品牌認(rèn)知度，成為

“K9Natural、“Feline

Natural”中國(guó)區(qū)域總代理商，品牌代理業(yè)務(wù)2022年總收入1.41億元，總營(yíng)收占比4.17%，同比增長(zhǎng)221.18%。自有品牌毛利率高，2022年貢獻(xiàn)71.31%的毛利。從已披露利潤(rùn)貢獻(xiàn)情況看，2022年自有品牌業(yè)務(wù)毛利達(dá)到2.27億元，毛利占比71.31%，原因系該板塊收入連年攀升，且毛利率高達(dá)43.84%；OEM/ODM業(yè)務(wù)和品牌代理業(yè)務(wù)毛利分別達(dá)0.81億元和0.10億元，分別占比25.44%、3.25%。資料來(lái)源：iFind，公司招股書(shū)，公司公告，國(guó)海證券研究所0.002.004.006.008.0010.0012.00圖表9：毛利潤(rùn)業(yè)務(wù)構(gòu)成（單位：億元）14.00202120222020自有品牌OEM/ODM品牌代理0.005.0010.0015.0040.0035.0030.0025.0020.00圖表8：營(yíng)業(yè)收入業(yè)務(wù)構(gòu)成（單位：億元）45.002020202120222023自有品牌OEM/ODM品牌代理及其他10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：iFind，國(guó)海證券研究所圖表10：2020-2023年乖寶寵物與可比公司毛利率情況圖表11：2020-2023年乖寶寵物與可比公司凈利率情況自有品牌為主，2023全年毛利率達(dá)36.84%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。從毛利率水平對(duì)比，2020-2023年，公司平均毛利率達(dá)32.67%，高于中寵股份、佩蒂股份等同類企業(yè)，主要原因是公司高毛利率的自有品牌業(yè)務(wù)占比較高，而同類企業(yè)低毛利率的OEM/ODM業(yè)務(wù)占比較高；另一方面，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也使總體毛利受海外市場(chǎng)波動(dòng)影響較小，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀業(yè)績(jī)直接賦能毛利率攀升。費(fèi)用控制穩(wěn)定，凈利率趨勢(shì)可觀。從凈利率水平對(duì)比，2020-2023年，公司平均凈利率為7.79%，略低于部分可比公司，原因是公司營(yíng)銷投入較高，2023年銷售費(fèi)用達(dá)到7.21億元。近兩年公司凈利率持續(xù)上升，原因是毛利率上升、期間費(fèi)用控制穩(wěn)定。未來(lái)由于品牌知名度已經(jīng)打響，期間費(fèi)用預(yù)期有所下降，疊加自主品牌業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，凈利率水平有望持續(xù)增長(zhǎng)。110%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份-2%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：iFind，公司招股書(shū)，公司公告，國(guó)海證券研究所-5.00%0.00%5.00%10.00%2020202120222023銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率-2.000.002.004.00打響品牌名氣，銷售投入持續(xù)增加，2023年銷售費(fèi)用達(dá)到7.21億元。公司大力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在綜藝等影視節(jié)目中進(jìn)行產(chǎn)品植入，同時(shí)在自媒體廣泛宣傳，因而銷售費(fèi)用投入持續(xù)增加。2020-2023年，公司銷售費(fèi)用年均復(fù)合增速達(dá)到39.73%，2023年銷售費(fèi)用率達(dá)16.66%，投入額占期間費(fèi)用的69.95%，是公司費(fèi)用支出大頭。不斷加大研發(fā)投入。隨著收入增長(zhǎng)，職工薪酬及服務(wù)費(fèi)等費(fèi)用增加，2023年公司管理費(fèi)用達(dá)2.50億元；公司不斷加大研發(fā)投入，2023年研發(fā)總支出0.73億元，近年研發(fā)費(fèi)用保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020-2023年期間復(fù)合增速達(dá)18.49%；財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，2023年美元兌人民幣匯率整體呈上升態(tài)勢(shì)，公司面臨較多匯兌收益，2023年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用為-0.13億元。圖表12：乖寶寵物期間費(fèi)用變化（單位：億元） 圖表13：乖寶寵物費(fèi)用率變化12.00 30.00%10.00 25.00%8.00 20.00%6.00 15.00%2020202120222023銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用12請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明公司產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷量規(guī)模持續(xù)提升，2022年主糧、零食的產(chǎn)能分別達(dá)到12.62萬(wàn)噸、3.96萬(wàn)噸。公司主糧規(guī)模最大，2022年產(chǎn)能12.62萬(wàn)、產(chǎn)能利用率82.53%、銷量9.73萬(wàn)噸，2020-2022年產(chǎn)能復(fù)合增速達(dá)23.23%；零食產(chǎn)能3.96萬(wàn)噸，產(chǎn)量3.66萬(wàn)噸，銷量3.92萬(wàn)噸（部分來(lái)自外購(gòu)）。產(chǎn)銷率始終保持較高水準(zhǔn)。乖寶寵物主糧和零食產(chǎn)品產(chǎn)銷率保持高位，均在90%以上；公司產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，甚至在“雙十一”、“618”等購(gòu)物節(jié)出現(xiàn)產(chǎn)能不足以滿足需求增長(zhǎng)的情況。產(chǎn)能利用率水平總體較高，在80%以上，2021年乖寶寵物產(chǎn)能利用率僅有67.4%，原因是新建的主糧生產(chǎn)線未全面投入生產(chǎn)，2022年產(chǎn)線全部投入后產(chǎn)能利用率回升。圖表14：乖寶寵物產(chǎn)能利用情況資料來(lái)源：公司招股書(shū)，國(guó)海證券研究所產(chǎn)品類別項(xiàng)目2020年度2021年度2022年度主糧產(chǎn)能（噸）83,106.37124,260.07126,198.50外購(gòu)（噸）-507.61,045.09產(chǎn)能利用率80.97%67.40%82.53%產(chǎn)銷率99.34%96.20%92.49%零食產(chǎn)能（噸）32,944.2536,842.4839,616.63外購(gòu)（噸）1,402.332,530.041,351.78產(chǎn)能利用率92.05%93.94%92.50%產(chǎn)銷率99.90%96.89%103.15%13請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：公司招股書(shū)，國(guó)海證券研究所未來(lái)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張。公司2023年的IPO募資中，預(yù)計(jì)投入3.67億元用于擴(kuò)建寵物食品生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建，新建年產(chǎn)

58,500

噸高端主糧、3,133

噸高端零食以及

1,230

噸高端保健品的生產(chǎn)線，項(xiàng)目周期預(yù)計(jì)18個(gè)月，達(dá)產(chǎn)后年銷售收入預(yù)計(jì)可達(dá)

97,445.70萬(wàn)元。項(xiàng)目引進(jìn)國(guó)內(nèi)外先進(jìn)制造生產(chǎn)設(shè)備，改善現(xiàn)有工藝，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司產(chǎn)能，滿足快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求；并打造差異化產(chǎn)品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；同時(shí)擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本。完善產(chǎn)能配套設(shè)施建設(shè)。募資項(xiàng)目中使用1.28億元資金用于倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目、研發(fā)中心項(xiàng)目、信息化項(xiàng)目。倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目可以加快公司對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)速度，從而改善產(chǎn)銷轉(zhuǎn)化情況；研發(fā)中心項(xiàng)目可以增強(qiáng)公司自主能力，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；信息化項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)公司數(shù)據(jù)聯(lián)通，建立大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)營(yíng)銷。圖表15：募集資金使用情況序號(hào)募集資金使用項(xiàng)目總投資金額（萬(wàn)元）擬使用募集資金（萬(wàn)元）比例備案文號(hào)環(huán)評(píng)文號(hào)1寵物食品生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目36737.4136737.4161.23%項(xiàng)目代碼：2017-371592-13-03-004307聊開(kāi)環(huán)報(bào)告表[2017]4號(hào)2智能倉(cāng)儲(chǔ)升級(jí)項(xiàng)目7191.057191.0511.99%3研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目3060.483060.485.10%4信息化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目2511.262511.264.19%不涉及不涉及5補(bǔ)充流動(dòng)資金10500.0010500.0017.50%不涉及不涉及合計(jì)60000.2060000.20100.00%14請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明二、中國(guó)寵物市場(chǎng)的演變：龍頭市占率不斷提升15請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明中國(guó)寵物市場(chǎng)正值持續(xù)成長(zhǎng)期，2023年規(guī)模達(dá)2793億元，同比增長(zhǎng)3.22%。據(jù)派讀大數(shù)據(jù)平臺(tái)發(fā)布的《中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》，2019-2023年，國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)規(guī)模由2024億元穩(wěn)步攀升至2793億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.38%，高成長(zhǎng)性特點(diǎn)顯著。從細(xì)分結(jié)構(gòu)來(lái)看，寵物食品是寵物消費(fèi)的大頭，占犬貓總消費(fèi)的比例連續(xù)5年大于50%，2023年達(dá)52.3%，其中主糧是主要食品消費(fèi)，近年占總消費(fèi)比例穩(wěn)定高于35%、滲透率超90%。伴隨著我國(guó)人口結(jié)構(gòu)的變化，“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”、“單身經(jīng)濟(jì)”的興起和科學(xué)養(yǎng)寵意識(shí)的普及，我國(guó)寵物市場(chǎng)預(yù)計(jì)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。單只寵物消費(fèi)略有回縮，短期市場(chǎng)消費(fèi)不及預(yù)期。2019-2022年，我國(guó)犬貓單只消費(fèi)保持增長(zhǎng)，2023年同比分別下降0.24%和0.69%，但仍高于前幾年水平。近年寵物消費(fèi)市場(chǎng)增速稍有放緩，但行業(yè)整體成長(zhǎng)趨勢(shì)不變；同時(shí)，寵物食品保持高消費(fèi)占比（2023年占寵物行業(yè)總消費(fèi)52.3%）、主糧穩(wěn)定維持高滲透率（2023年達(dá)94.7%），代表其剛需性和高消費(fèi)力地位不變，深耕寵物食品的企業(yè)具有增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和潛力。資料來(lái)源：《2023-2024年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》(派讀寵物大數(shù)據(jù)平臺(tái))，西寵院公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所圖表16：中國(guó)寵物（犬貓）市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元） 圖表17：2020-2023年單只寵物消費(fèi)金額（單位：元）22622882

28752634181818261883

1870050010001500200025003000貓犬2020 2021 2022 202352.3%12.5%28.5%6.8%食物 用品 醫(yī)療 服務(wù)圖表18：2023年國(guó)內(nèi)寵物消費(fèi)結(jié)構(gòu)及寵食滲透率寵物食品類產(chǎn)品滲透率主糧零食營(yíng)養(yǎng)品202093.4%82.1%20.7%202193.2%81.8%61.8%202295.7%84.7%66.1%202394.7%83.6%64.0%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000 70%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023規(guī)模（億元）yoy16請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明我國(guó)寵物食品行業(yè)參與者包括外資和國(guó)產(chǎn)品牌，其中后者又分為代工起家、配備完整供應(yīng)鏈的品牌（如乖寶旗下麥富迪、中寵旗下頑皮），和近年涌現(xiàn)、注重終端打造的新銳品牌（如誠(chéng)實(shí)一口、網(wǎng)易天成）。歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)寵糧品牌CR4=15.3%、CR8=21.7%，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。在市占率前10的品牌中，外資品牌整體排位靠前（皇家、冠能、渴望、偉嘉），國(guó)產(chǎn)品牌上榜數(shù)量更多、與外資品牌差距逐步縮小，其中麥富迪、頑皮、伯納天純分別占據(jù)二、三、四位，均屬自有工廠品牌，市占率分別為4.8%、2.4%、2.3%。集中度進(jìn)入攀升階段，新品牌容錯(cuò)率降低。隨著國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)、外資占比下降，中國(guó)寵物食品行業(yè)進(jìn)入新階段。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2022年麥富迪國(guó)內(nèi)市占率提升至4.8%，標(biāo)志著國(guó)產(chǎn)頭部品牌份額開(kāi)始斷層、市場(chǎng)集中度預(yù)計(jì)持續(xù)提升；也預(yù)示著新興品牌在增長(zhǎng)放緩的市場(chǎng)中面臨的競(jìng)爭(zhēng)日趨艱難。觀察海外成熟市場(chǎng)，按品牌統(tǒng)計(jì)，單一品牌全球市占率可達(dá)6%以上；按企業(yè)統(tǒng)計(jì)，國(guó)際前三巨頭合計(jì)全球市占率超過(guò)50%。由此觀之，麥富迪等中國(guó)品牌市占率提升空間廣闊，乖寶等領(lǐng)先寵糧企業(yè)有望不斷搶占前排、鞏固行業(yè)龍頭地位。資料來(lái)源：公司公告，公司招股書(shū)，中寵股份招股書(shū)，福貝寵物招股書(shū)，歐睿國(guó)際，國(guó)海證券研究所頑皮,

2.4%伯納天純,

2.3%冠能,

1.8%比瑞吉,

1.7%渴望,

1.6%偉嘉,

1.3%力狼,

1.2%奧丁,

1.1%其他,

76.0%6.1%4.1%3.6%3.2%2.9%2.8%2.6%2.5%72.1%寶路 皇家 偉嘉 藍(lán)爵 珍致 喜躍 希爾斯 ONE 其他寶路藍(lán)爵皇家珍致偉嘉喜躍冠能希爾斯康多樂(lè)ONEFreshpet渴望愛(ài)肯拿20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0瑪氏雀巢普瑞納圖表19：2022年國(guó)內(nèi)寵物食品品牌競(jìng)爭(zhēng)格局 圖表20：2022年全球?qū)櫸锸称菲放聘?jìng)爭(zhēng)格局 圖表21：2022年十大主要國(guó)際品牌按所屬企業(yè)分類的市占率皇家,

5.8%

麥富迪,4.8%17請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明國(guó)產(chǎn)寵物食品品牌，尤其是自有工廠企業(yè)旗下的品牌持續(xù)發(fā)力，國(guó)產(chǎn)品牌替代正當(dāng)其時(shí)：研發(fā)和可溯源推動(dòng)質(zhì)量差距縮小、外資國(guó)內(nèi)建廠帶來(lái)品質(zhì)趨同。國(guó)產(chǎn)品牌近年大力投入研發(fā)、同時(shí)提高產(chǎn)品可溯源性，品質(zhì)不斷提升，如乖寶旗下高端貓糧弗列加特率先引入Wenger-TX85高鮮肉添加技術(shù)、上線“一物一碼”實(shí)時(shí)跟進(jìn)產(chǎn)品鏈路等。外資品牌紛紛在國(guó)內(nèi)投資擴(kuò)建（如皇家上海工廠、普瑞納天津工廠），原料與工藝都趨“本地化”，主糧產(chǎn)品與國(guó)產(chǎn)品牌的品質(zhì)差異縮小。消費(fèi)者品牌偏好趨于理性，國(guó)產(chǎn)糧認(rèn)可度日益提升。2023年行業(yè)消費(fèi)略有回落，消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比有了更高追求?！?023-2024年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》（派讀寵物大數(shù)據(jù)平臺(tái)）顯示，消費(fèi)者對(duì)寵物主糧的國(guó)產(chǎn)偏好顯著提升：犬主人中偏好國(guó)產(chǎn)品牌的比例由2022年的19.7%攀升至27.1%，偏好外國(guó)品牌的比例則由22.1%下降至17.5%；貓主人中偏好國(guó)產(chǎn)品牌的比例更是由15.8%升至28.3%，偏好外國(guó)品牌的比例由29.7%降至19.0%。另外，養(yǎng)寵時(shí)間增長(zhǎng)帶來(lái)觀念改變、新增寵物主在品牌教育下培養(yǎng)起國(guó)產(chǎn)偏好，均推動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌搶占更高市場(chǎng)份額。資料來(lái)源：公司公告，乖寶寵物官網(wǎng)，《2023-2024年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》(派讀寵物大數(shù)據(jù)平臺(tái))，企查查，雀巢官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所19.7%27.1%22.1%17.5%48.7%

47.3%中國(guó)品牌國(guó)外品牌都購(gòu)買過(guò)

犬主糧品牌偏好2022 202315.8%29.7%28.3%19.0%50.4%47.7%中國(guó)品牌國(guó)外品牌都購(gòu)買過(guò)

貓主糧品牌偏好2022 202357.5%52.2%36.4%31.4%29.5%26.4%23.3%18.8%品牌信譽(yù)度性價(jià)比品牌知名度寵物店/寵物醫(yī)院推薦親友推薦品牌印象品牌制作工藝網(wǎng)紅推薦圖表22：2022-2023年消費(fèi)者對(duì)寵物主糧品牌偏好改變圖表23：2023年寵物主糧品牌選擇決策因素18請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明我國(guó)寵物食品行業(yè)起步較晚，產(chǎn)業(yè)鏈日趨完善。產(chǎn)業(yè)鏈的上游為原料供應(yīng)商，主要為距離食品工廠較近的農(nóng)牧企業(yè)，負(fù)責(zé)對(duì)原料農(nóng)作物進(jìn)行初步加工；中游為加工/代工廠，負(fù)責(zé)進(jìn)行原料精加工，生產(chǎn)包括主糧、零食、營(yíng)養(yǎng)品在內(nèi)的寵物食品成品；下游為品牌商，通過(guò)線上/線下渠道、直銷/經(jīng)銷手段將產(chǎn)品出售給消費(fèi)者。當(dāng)前，行業(yè)中有專注代工的中游公司（如漢歐、海辰、科盛）、聚焦終端的品牌商（如誠(chéng)實(shí)一口、網(wǎng)易嚴(yán)選）；也有打通中下游、兼具海內(nèi)外代工和自主品牌業(yè)務(wù)的行業(yè)參與者，包括乖寶、中寵、佩蒂、路斯等行業(yè)知名上市企業(yè)。圖表24：國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：公司招股書(shū)，福貝寵物招股書(shū)，國(guó)海證券研究所19請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明產(chǎn)業(yè)內(nèi)部供需關(guān)系推動(dòng)國(guó)內(nèi)代工廠獲取較高凈利潤(rùn)。2020年前后，資本集體涌入寵物賽道，頭部寵物企業(yè)上市穩(wěn)步推進(jìn)、市面上國(guó)產(chǎn)品牌數(shù)量迅速增加。由于大量涌現(xiàn)的新銳品牌具有顯著的“互聯(lián)網(wǎng)”屬性，主打營(yíng)銷、缺乏自主生產(chǎn)能力，產(chǎn)業(yè)對(duì)于代工廠的需求高速擴(kuò)張。以主營(yíng)國(guó)產(chǎn)品牌代工的福貝寵物為例，2019-2021年，福貝歸母凈利潤(rùn)成倍增長(zhǎng)，凈利率分別達(dá)16.1%、20.9%和22.6%，領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)大部分制造型企業(yè)，可見(jiàn)在2020年前的寵物板塊投資熱潮中，資本牽動(dòng)供需關(guān)系促使寵物行業(yè)利潤(rùn)流向了代工廠。圖表25：2019-2021年福貝寵物營(yíng)收與利潤(rùn)水平圖表26：2021年福貝寵物代工客戶結(jié)構(gòu)65291384722136404966640716.1%20.9%22.6%978370.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020000400006000080000100000120000201920202021歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）凈利率25.4%11.3%20.9%8.5%4.1%29.8%杭州網(wǎng)易嚴(yán)選陜西席域上海寵幸深圳豆柴杭州帕特諾爾其他圖表27：國(guó)內(nèi)主要寵物食品代工企業(yè)商標(biāo)（部分）資料來(lái)源：艾媒咨詢，福貝寵物招股書(shū)，企查查，國(guó)海證券研究所20請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：各品牌官網(wǎng)，各品牌官方公眾號(hào)/小紅書(shū)，中寵股份公司公告，國(guó)海證券研究所新銳品牌以終端營(yíng)銷為主要靶點(diǎn)，憑借緊跟消費(fèi)者、追蹤市場(chǎng)潮流盈利。這類品牌往往在鋪設(shè)線上渠道、推陳出新SKU、布局廣告投放上投入大量資金，依靠“網(wǎng)紅”標(biāo)簽提價(jià)、打出品牌效應(yīng)；也正因其重視品類創(chuàng)新和賣點(diǎn)打造的互聯(lián)網(wǎng)屬性，新銳品牌在大型電商平臺(tái)購(gòu)物節(jié)（雙11等）中表現(xiàn)亮眼，如大力宣傳產(chǎn)品“誠(chéng)實(shí)、透明、有原則”的誠(chéng)實(shí)一口、另辟蹊徑推出“乳鴿糧”、“火雞糧”的藍(lán)氏等。自有工廠品牌則擁有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，兼具食品代工和自主品牌兩種業(yè)務(wù)模式，依靠代工業(yè)務(wù)為品牌業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定支撐。代工起家的企業(yè)的品牌業(yè)務(wù)建立在穩(wěn)固的供應(yīng)鏈、現(xiàn)金流基礎(chǔ)上：自有的研發(fā)中心保證了產(chǎn)品更新效率，及時(shí)滿足市場(chǎng)需求；獨(dú)立的工廠和完備的物流體系保障了原料的可追溯性、品質(zhì)的可控性和必要的試吃改進(jìn)環(huán)節(jié)，讓生產(chǎn)全鏈條透明可追蹤、契合寵食消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的訴求。圖表28：國(guó)內(nèi)部分知名新銳品牌及其多元化營(yíng)銷 圖表29：國(guó)內(nèi)知名自有工廠企業(yè)及其旗下部分品牌Wanpy

頑皮Zeal

真致Toptrees

領(lǐng)先麥富迪弗列加特Waggin’Train好適嘉爵宴齒能21資料來(lái)源：公司招股書(shū)，中寵股份公司公告，國(guó)海證券研究所9.912.317.51.0100.0%92.6%85.4%7.4%14.7%3.020.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.05.010.015.020.02020麥富迪等（境內(nèi)品牌）2021Waggin‘Train（境外品牌）0.0%2022境內(nèi)品牌占比 境外品牌占比請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明營(yíng)銷收益難以把控疊加渠道費(fèi)用升高，新銳品牌面臨資金風(fēng)險(xiǎn)；代工提供穩(wěn)定現(xiàn)金和完善的供應(yīng)鏈，自有工廠品牌更具發(fā)展優(yōu)勢(shì)。近兩年寵物賽道融資數(shù)量和金額均有所下降，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)寵物食品企業(yè)的熱情或有減退。業(yè)務(wù)模式單一、依賴外部資金、營(yíng)銷收益不穩(wěn)定的新銳品牌若無(wú)法持續(xù)推出新爆品，可能面臨資金斷鏈的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，線上渠道的布局費(fèi)用走高，在消費(fèi)不及預(yù)期的當(dāng)下，線上投放的性價(jià)比可能日趨降低，而新銳品牌也不具備布局線下渠道的資金和體量。相較之下，自有工廠企業(yè)的代工業(yè)務(wù)在缺少外部融資的情況下仍能為自主品牌業(yè)務(wù)穩(wěn)定造血，作為渠道布局、終端營(yíng)銷、產(chǎn)品研發(fā)的現(xiàn)金支撐；獨(dú)立完善的供應(yīng)鏈也為品牌帶來(lái)出色品控能力、用品質(zhì)培養(yǎng)用戶粘性。通過(guò)品牌收購(gòu)，代工企業(yè)能完善自身產(chǎn)品矩陣、延伸銷售渠道、擴(kuò)大品牌效應(yīng)。除了自主創(chuàng)立品牌，代工企業(yè)也嘗試在自身的規(guī)?；A(chǔ)上收購(gòu)國(guó)際知名品牌，提升自身的市場(chǎng)影響力。2021年，乖寶收購(gòu)雀巢普瑞納旗下美國(guó)高端品牌Waggin’Train，新增境外商超渠道；該品牌銷售收入上升趨勢(shì)亮眼，2021、2022年分別貢獻(xiàn)乖寶自有品牌收入的7.4%和14.7%。同樣，中寵于2018年和2021年先后收購(gòu)ZEAL和領(lǐng)先，通過(guò)自身全球化布局、供應(yīng)鏈、研發(fā)與渠道優(yōu)勢(shì)的加持，讓所吸納品牌助力公司搶占中高端市場(chǎng)?！捌放剖召?gòu)”使代工企業(yè)得以放大自身優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)相較其他新銳品牌商的競(jìng)爭(zhēng)力，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)趨勢(shì)。圖表30：乖寶寵物自有品牌收入構(gòu)成（單位：億元）22請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明三、自主品牌運(yùn)營(yíng)：盈利能力領(lǐng)先行業(yè)23請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所品牌產(chǎn)品圖示成分與工藝麥富迪BARF天然糧高動(dòng)物原料占比（犬≥68%，貓≥88%）；高粗蛋白（犬糧≥34%，貓糧≥40%）高脂肪（犬≥15%，貓≥16%）；多種天然保健成分+110億CFU/kg活性益生菌；0谷物+0麩質(zhì)+0防腐劑+0色素，減少負(fù)擔(dān)、減少過(guò)敏營(yíng)養(yǎng)森林系列優(yōu)質(zhì)脂質(zhì)+天然果蔬；多食材全面營(yíng)養(yǎng)（犬：凍牛肉、牛肉骨粉、雞肉粉；貓：三文魚(yú)、牛肉骨粉、雞肉粉），高粗蛋白（犬≥22%，貓>=28%），高粗脂肪（犬≥12%；貓>=11%）貓愛(ài)魚(yú)系列依照貓咪天然飲食需求添加凍干魚(yú)塊，甄選智利金槍魚(yú)含量≥30%；粗蛋白≥32%，粗脂肪≥13%，鈣≥0.8%品牌產(chǎn)品圖示成分與工藝弗列加特高鮮肉取代肉粉（70%鮮肉量），90%+動(dòng)物成份，40%+粗蛋白，高脂肪（幼貓≥25%，成貓≥18%）；特殊添加南極磷蝦粉高鮮肉貓糧（抗氧化）、牛初乳/乳鐵蛋白/乳清蛋白粉（高質(zhì)量蛋白）、雙益生元（助消化）、葡萄糖胺鹽酸鹽/硫酸軟骨素（保護(hù)關(guān)節(jié)）；率先引入美國(guó)Wenger-TX85高鮮肉添加技術(shù)；進(jìn)口原料，全程溯源96%高含肉量（一種陸生畜類+一種海洋魚(yú)全價(jià)凍干通用貓糧類）+4%平衡營(yíng)養(yǎng)素，≥48%粗蛋白，≥25%粗脂肪，<=8%粗灰分，<=5%粗纖維；0谷物無(wú)過(guò)敏原；CFFDR凍干輻照工藝滅菌保鮮；進(jìn)口原料、全程溯源實(shí)現(xiàn)多品類市場(chǎng)覆蓋，是產(chǎn)品布局最豐富的國(guó)產(chǎn)寵物企業(yè)之一。乖寶寵物順應(yīng)寵糧健康化、高端化、定制化趨勢(shì)，推出適應(yīng)不同生命階段營(yíng)養(yǎng)需求的寵物食品，品牌矩陣覆蓋中高端、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)。其中，麥富迪是乖寶旗下的核心品牌，主打“純天然”、定位中高端市場(chǎng)，不斷從原料品質(zhì)與營(yíng)養(yǎng)添加方面進(jìn)行產(chǎn)品擴(kuò)展創(chuàng)新，如推出貼合寵物生理特征和天然飲食結(jié)構(gòu)的“BARF”系列糧、貓愛(ài)魚(yú)系列糧等。高端品牌弗列加特不斷成長(zhǎng)，助力毛利高增。自從2018年推出后，弗列加特堅(jiān)持走高端戰(zhàn)略，通過(guò)采用鮮肉瞬時(shí)高溫乳化技術(shù)、凍干技術(shù)，開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)出一系列新鮮度高、適口性好的寵物主糧，受到消費(fèi)者喜愛(ài)、營(yíng)收不斷提高，同時(shí)較麥富迪斬獲更高毛利率，助推乖寶毛利潤(rùn)高額增長(zhǎng)。圖表31：乖寶旗下麥富迪、弗列加特部分產(chǎn)品成分與工藝24請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明凱銳思 偉嘉成貓全價(jià) 通用全價(jià)9.69元 19.35元麥富迪barf全價(jià)27.02元誠(chéng)實(shí)一口P40 網(wǎng)易嚴(yán)選全階段全價(jià) 全價(jià)凍干28.43元 29.45元皇家營(yíng)養(yǎng)全價(jià)35.75元頑皮62%鮮 冠能 渴望肉無(wú)谷凍干

成年期全價(jià)

六種魚(yú)40.35元

43.33元

135.83元?jiǎng)P銳思 網(wǎng)易嚴(yán)選全價(jià) 全價(jià)三拼8.75元 17.60元誠(chéng)實(shí)一口N33全階段全價(jià)20.00元寶路成犬 麥富迪大型犬全價(jià)

牛肉雙拼17.93元 19.38元皇家 冠能 頑皮62%鮮 渴望小型犬全價(jià)

中型犬全價(jià)

肉無(wú)谷凍干

六種魚(yú)25.69元

30.76元

34.60元

118.33元產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)秀，獲得多項(xiàng)國(guó)內(nèi)外權(quán)威認(rèn)證。乖寶寵物歷來(lái)重視產(chǎn)品質(zhì)量管理，從原材料進(jìn)廠、產(chǎn)品生產(chǎn)到成品出廠，整個(gè)過(guò)程都需要進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)，確保產(chǎn)品品質(zhì)。公司遵循國(guó)際生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、開(kāi)展嚴(yán)格檢測(cè)，是業(yè)內(nèi)少數(shù)幾家擁有CNAS檢測(cè)中心認(rèn)可的公司之一。乖寶寵物及其生產(chǎn)子公司已通過(guò)多項(xiàng)認(rèn)證，如

BRCGS

認(rèn)證、HACCP

認(rèn)證等，也取得了美國(guó)

FDA、歐盟FVO

等海外寵物食品消費(fèi)大國(guó)官方機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。寵物主糧價(jià)格差異顯著，乖寶兼具品質(zhì)和性價(jià)比。根據(jù)公司直銷和電商經(jīng)銷等渠道的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年平臺(tái)銷量較高的品牌貓糧斤價(jià)從低于10元至高于130元不等、狗糧斤價(jià)從低于10元至高于110元不等，可見(jiàn)消費(fèi)者對(duì)寵物主糧的需求趨于多元化。國(guó)產(chǎn)品牌犬貓糧整體價(jià)位集中在10-40元/斤，其中乖寶旗下麥富迪產(chǎn)品價(jià)格適中，具備質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)的同時(shí)契合消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比的要求。在消費(fèi)不及預(yù)期、消費(fèi)者追求性價(jià)比的當(dāng)下，乖寶寵物的品牌產(chǎn)品越發(fā)具有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。圖表32:

通過(guò)的檢測(cè)和質(zhì)量認(rèn)證 圖表33：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)品牌成年貓犬主糧價(jià)格（每500克）資料來(lái)源：公司招股書(shū)，主流電商平臺(tái)（淘寶、京東），國(guó)海證券研究所25請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：iFind，公司招股書(shū)，公司2023年報(bào)，國(guó)海證券研究所持續(xù)增加研發(fā)投入。2023年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到7327.67萬(wàn)元，占總營(yíng)收1.69%，2018-2023年復(fù)合增速達(dá)21.52%。截至2023年末，公司已獲境內(nèi)授權(quán)專利317項(xiàng)，其中發(fā)明專利14項(xiàng)、實(shí)用新型專利31項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利272項(xiàng)。未來(lái)公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入，在寵物營(yíng)養(yǎng)和生理研究、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品品質(zhì)提升、工藝技術(shù)改進(jìn)等領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新。產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向。公司緊密跟蹤行業(yè)趨勢(shì)及客戶需求，嚴(yán)格遵循以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向。通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝升級(jí)，乖寶寵物不斷提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，拓展產(chǎn)品品類、優(yōu)化產(chǎn)品方案，持續(xù)開(kāi)拓海內(nèi)外市場(chǎng)。研發(fā)機(jī)制方面，以寵物生理和營(yíng)養(yǎng)需求為導(dǎo)向。公司設(shè)立各類研究中心，通過(guò)記錄、收集和分析犬貓不同環(huán)境下的行為數(shù)據(jù)，開(kāi)展產(chǎn)品適口性和營(yíng)養(yǎng)性測(cè)試工作，為產(chǎn)品原材料和營(yíng)養(yǎng)添加劑篩選、不同配方和工藝的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值對(duì)比以及處方糧、功能糧的研究與開(kāi)發(fā)提供研究支持。圖表34:

乖寶寵物研發(fā)費(fèi)用（單位：億元）圖表35：乖寶寵物研發(fā)中心設(shè)置研發(fā)中心名稱負(fù)責(zé)領(lǐng)域?qū)櫸餇I(yíng)養(yǎng)研究中心寵物不同階段對(duì)營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的需求新產(chǎn)品研究中心寵物食品的分類、配方、加工工藝對(duì)營(yíng)養(yǎng)性的影響寵物健康護(hù)理中心研究寵物疾病的預(yù)防與治療寵物訓(xùn)練研究中心研究寵物行為學(xué)與寵物運(yùn)動(dòng)檢測(cè)中心檢測(cè)產(chǎn)品是否符合國(guó)際安全標(biāo)準(zhǔn)中心實(shí)驗(yàn)室研究食品工程學(xué)，如工藝裝備等0.800.700.600.500.400.300.200.100.0020182019202020212022202326請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：公司招股書(shū)，公司2023年報(bào)，國(guó)海證券研究所渠道2022

年2021

年2020

年收入毛利率收入毛利率收入毛利率自有品牌直銷7.5058.59%4.2858.24%3.2258.76%經(jīng)銷10.3337.66%8.1331.60%6.7130.68%商超2.6326.09%0.9041.27%0.00-小計(jì)20.4643.84%13.3040.82%9.9339.79%代工境外10.3426.00%11.2723.77%9.6626.43%境內(nèi)1.5832.45%0.5932.85%0.4629.60%小計(jì)11.9226.85%11.8624.22%10.1126.57%品牌代理1.4129.02%0.4421.26%0.00-合計(jì)33.7937.23%25.6032.79%20.0533.12%線上線下全渠道運(yùn)營(yíng)，最大化用戶覆蓋與輻射。國(guó)內(nèi)渠道布局方面，公司實(shí)現(xiàn)了線上、線下深度融合：線上領(lǐng)域，公司通過(guò)主流電商平臺(tái)和新興渠道（抖音、小紅書(shū)等）開(kāi)展直銷和經(jīng)銷；線下領(lǐng)域，公司構(gòu)建全國(guó)性經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，已覆蓋31個(gè)省級(jí)行政區(qū)，深入滲透各地寵物門店與醫(yī)院。直銷占比持續(xù)提升，毛利拉動(dòng)作用愈發(fā)顯著。近年公司直銷收入占比不斷提高，由2020年的16.1%上升至2023年的28.6%，年均復(fù)合增速達(dá)21.1%。直銷模式主要通過(guò)在電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)品牌旗艦店的方式直接面向終端消費(fèi)者，故毛利率在所有渠道中最高，各年均超50%。隨著直銷渠道的拓展，該渠道貢獻(xiàn)毛利連年攀升，是總毛利率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力之一。圖表36：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入渠道構(gòu)成 圖表37：主營(yíng)業(yè)務(wù)分渠道收入和毛利率45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00202020232021 2022經(jīng)銷 直銷 代工及其他27請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：iFind，公司招股書(shū)，公司2023年報(bào)，國(guó)海證券研究所全方位、立體化營(yíng)銷，銷售投入隨營(yíng)收上升。2023年公司銷售費(fèi)用達(dá)7.21億元，占總營(yíng)收16.66%，2018-2023年復(fù)合增速為34.03%。瞄準(zhǔn)年輕群體，乖寶寵物大力開(kāi)展泛娛樂(lè)化營(yíng)銷，聘請(qǐng)明星代言人、在影視文化作品中植入品牌宣傳、贊助動(dòng)物公益活動(dòng)，持續(xù)提升自有品牌知名度、公信力和影響力。同時(shí)，公司聯(lián)手文娛IP大力打造聯(lián)名產(chǎn)品，在豐富自身產(chǎn)品線的同時(shí)增加產(chǎn)品曝光度和話題傳播性，輻射多元消費(fèi)者。信息化數(shù)字化賦能精準(zhǔn)營(yíng)銷，費(fèi)用投入更高效。公司積極擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，圍繞全域的生意增長(zhǎng)、會(huì)員的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)打造最全的品牌域數(shù)據(jù)，深度攜手天貓、京東等電商平臺(tái)，利用線上渠道提供的海量消費(fèi)數(shù)據(jù)開(kāi)展精準(zhǔn)化營(yíng)銷；引入“一物一碼”系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷協(xié)同、基于數(shù)據(jù)反饋進(jìn)行營(yíng)銷調(diào)整。同時(shí)，公司敏銳捕捉直播電商風(fēng)口，強(qiáng)勢(shì)入駐抖音等平臺(tái)，進(jìn)行內(nèi)容驅(qū)動(dòng)式的精準(zhǔn)營(yíng)銷，推動(dòng)線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速。圖表38:

乖寶寵物銷售費(fèi)用情況（單位：億元）圖表39：麥富迪植入綜藝、電影圖表40：乖寶寵物聯(lián)名產(chǎn)品8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020182019202020212022202328請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明四、代工業(yè)務(wù)：代工模式提供穩(wěn)定現(xiàn)金流29請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：美國(guó)寵物產(chǎn)品協(xié)會(huì)（APPA），公司招股書(shū)，國(guó)海證券研究所全球?qū)櫸锸袌?chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張。據(jù)美國(guó)寵物產(chǎn)品協(xié)會(huì)（APPA）數(shù)據(jù)，2018-2023年，全球?qū)櫸锸袌?chǎng)規(guī)模由1290億美元增長(zhǎng)至1847億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)7.44%；從行業(yè)細(xì)分結(jié)構(gòu)來(lái)看，全球市場(chǎng)的整體構(gòu)成與國(guó)內(nèi)類似：由于食品的長(zhǎng)期剛需性，2018年全球?qū)櫸锂a(chǎn)業(yè)中寵物食品的占比最高，達(dá)50%；寵物醫(yī)療位列其次，包括寵物藥品和疾病診療，約占28%；寵物用品排名第三，約占19%。美國(guó)寵物行業(yè)領(lǐng)先發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模破千億美元、滲透率近70%。美國(guó)是全球?qū)櫸锝?jīng)濟(jì)第一大國(guó)，也是乖寶寵物的主要代工出口國(guó)。根據(jù)美國(guó)寵物產(chǎn)品協(xié)會(huì)（APPA）統(tǒng)計(jì)，

2016年美國(guó)寵物市場(chǎng)總銷售額約為668億美元，行業(yè)于2020年突破千億美元門檻，2023年達(dá)1470億美元，2016-2023年均復(fù)合增長(zhǎng)率約11.94%，其中2018年、2021年同比增速分別約達(dá)30%、13%。經(jīng)過(guò)多年積累，發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)寵趨向規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、多樣化，養(yǎng)寵成為社會(huì)發(fā)達(dá)的一種標(biāo)志，2023年美國(guó)寵物家庭滲透率達(dá)67%。圖表41:

全球?qū)櫸锸袌?chǎng)規(guī)模（單位：億美元）50%28%19%3%圖表42:

2018年全球?qū)櫸锸袌?chǎng)細(xì)分結(jié)構(gòu)30668695905971108912361368圖表43:

美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）147030%7%12%13%11%0.17%050.150.20.250.30.3540060080010001200140016002%2004%0.0%00寵物食品 寵物醫(yī)療 寵物用品 其他 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市場(chǎng)規(guī)模（億美元） yoy1290133814391607171218474%8%12%7%4%6%8%

8%10%12%14%1800160014001200100080060040020002000201820232019 2020 2021市場(chǎng)規(guī)模（億美元）2022yoy請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：iFind，海關(guān)總署，國(guó)海證券研究所境外客戶庫(kù)存持續(xù)消化，外銷訂單預(yù)期向好。受海外客戶去庫(kù)存戰(zhàn)略影響，2022年9月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)出口代工企業(yè)面臨較大的境外業(yè)務(wù)壓力，訂單量持續(xù)下滑。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2023Q1/Q2寵物食品出口金額降幅收窄，3月以來(lái)環(huán)比持續(xù)改善，截至2023年8月已基本恢復(fù)2022年同期水平，乖寶、中寵等代工企業(yè)海外訂單陸續(xù)轉(zhuǎn)正。當(dāng)前海外消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，疊加2023年同期低基，2024年出口增速預(yù)期較高。從2023年全年業(yè)績(jī)看，匯率變動(dòng)提升境外盈利能力，減輕客戶去庫(kù)存帶來(lái)的利潤(rùn)損失。國(guó)內(nèi)企業(yè)海外代工業(yè)務(wù)主要由美元結(jié)算，匯率波動(dòng)將帶來(lái)匯兌損益，2023年匯兌損益貢獻(xiàn)688.24萬(wàn)元。若后續(xù)后續(xù)匯率出現(xiàn)波動(dòng)，人民幣升值，預(yù)計(jì)會(huì)影響公司利潤(rùn)。6.206.005.806.407.207.006.806.607.402016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122017 20182022 2023圖表44:

零售犬貓糧出口金額（單位：美元）圖表45:

美元兌人民幣匯率走勢(shì)2019 2020 20212023年3月-8月2022年3月-8月去庫(kù)存節(jié)點(diǎn)31請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：公司招股書(shū)，公司公告，國(guó)海證券研究所02468101214202020212022ODM/OEM 自主品牌 品牌代理2.552.682.6926.4%23.8%26.0%38.4%31.9%21.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2.452.502.552.602.652.70202020212022毛利潤(rùn)毛利率毛利占比公司境外業(yè)務(wù)以代加工為主，。境外代工業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定，為公司提供穩(wěn)定利潤(rùn)來(lái)源。ODM/OEM業(yè)務(wù)是公司境外收入主要來(lái)源，2020年貢獻(xiàn)全部海外營(yíng)收，2021、2022年分別占總收入的91.93%和77.17%2020-2022年，境外代工業(yè)務(wù)毛利率分別為26.43%、23.77%和26.00%，毛利潤(rùn)逐年上升，占總毛利比重分別為38.43%、31.90%和21.37%，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。境外收入比重逐年下降，業(yè)務(wù)布局重心向國(guó)內(nèi)自主品牌業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。2020-2023年，乖寶寵物的境內(nèi)外業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，境內(nèi)增速較高，境外收入占比由48.17%下降至33.83%，可見(jiàn)公司由產(chǎn)品同質(zhì)化、競(jìng)爭(zhēng)激烈的代工戰(zhàn)略向定價(jià)權(quán)和毛利率更高的品牌戰(zhàn)略加速轉(zhuǎn)型?？紤]到公司主要海外市場(chǎng)集中在北美，貿(mào)易摩擦?xí)黾悠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)，如2019

年

5

月美方將10%關(guān)稅提高到

25%，重心轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有利于提高公司經(jīng)營(yíng)的安全性。圖表46:

公司境外業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（單位：億元） 圖表47:

境外代工業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)和毛利率（單位：億元） 圖表48:

總營(yíng)收地區(qū)分布（單位：億元）4540353025201510502020202120222023境內(nèi) 境外32請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：公司招股書(shū)，國(guó)海證券研究所序號(hào)客戶名稱銷售金額占營(yíng)業(yè)收入比例1WalMart

Inc.50743.214.94%沃爾瑪(中國(guó))投資有限公司894.60.26%Wal-MartCanada

Corp.298.880.09%小計(jì)51936.6815.29%2北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司29153.938.58%北京京東弘健健康有限公司82.730.02%小計(jì)29236.668.61%3江蘇麥樂(lè)多科技有限公司8724.962.57%上海寵麥科技有限公司2.483.830.73%小計(jì)11208.793.30%4CentralGarden&Pet

Company10120.172.98%5浙江昊超網(wǎng)絡(luò)科技有限公司6968.112.05%浙江天貓供應(yīng)鏈管理有限公司301.370.09%小計(jì)7.269.492.14%境外收入集中于美國(guó)，客戶結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。公司自2006年創(chuàng)立至今不斷深耕海外代工業(yè)務(wù)，產(chǎn)品銷往北美、歐洲、亞洲等地。美國(guó)是公司的主要出口國(guó)，2022年，公司美國(guó)市場(chǎng)銷售收入達(dá)10.4億元，占總營(yíng)收的30.77%。憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和良好的商業(yè)信譽(yù)，公司與沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運(yùn)營(yíng)商建立了長(zhǎng)期的合作關(guān)系。乖寶的第一大客戶為美國(guó)沃爾瑪，自2014年合作以來(lái)，公司持續(xù)為其提供烘干類雞胸肉和鴨胸肉產(chǎn)品，2022年沃爾瑪共計(jì)貢獻(xiàn)公司營(yíng)收的15.29%。此外，公司還與境內(nèi)線上經(jīng)銷商保持穩(wěn)定合作關(guān)系，隨著公司國(guó)內(nèi)線上銷售增長(zhǎng)，這些境內(nèi)經(jīng)銷商的營(yíng)收占比迅速提高，2022年天貓系經(jīng)銷商躍居第五。圖表49:

2020-2022年公司按銷售地域劃分的收入結(jié)構(gòu) 圖表50:

2022年公司前五大客戶銷售情況（單位：萬(wàn)元）70%60%50%40%30%20%10%0%202220212020境內(nèi) 北美 歐洲 亞洲(除境內(nèi)) 其他33請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明資料來(lái)源：公司招股書(shū)，國(guó)海證券研究所境外銷售產(chǎn)品以零食為主，主糧、保健品和其他產(chǎn)品占比較低。2020-2022年，公司境外零食收入在泰國(guó)產(chǎn)能釋放和海外自有品牌銷售增長(zhǎng)的推動(dòng)下逐年提高，增速達(dá)18.98%，占境外總營(yíng)收比例大于95%。境外零食成本單價(jià)齊升，毛利率與品牌產(chǎn)品相比偏低。2022年，公司境外零食的銷售單價(jià)和成本均升高，其中價(jià)格增量較高，增厚公司境外盈利能力。公司境外零食主要為ODM/OEM渠道產(chǎn)品，毛利率的大小與成長(zhǎng)性均顯著低于以自主品牌形式銷售的境內(nèi)零食產(chǎn)品。公司從事海外零食代工多年，該業(yè)務(wù)毛利率近年較穩(wěn)定，基本圍繞25%波動(dòng)，2021年的輕微下降主要系美元貶值影響。以零食為主的海外代工業(yè)務(wù)為乖寶提供穩(wěn)定利潤(rùn)，支持公司在毛利率更高、更具發(fā)展?jié)摿Φ淖杂衅放平ㄔO(shè)上尋求突破。圖表52:

近年境外零食單價(jià)、成本、毛利率及境內(nèi)零食毛利率圖表51:

2020-2022年公司境外產(chǎn)品構(gòu)成0.002.004.006.008.0010.00

12.0014.00202020212022零食 主糧 保健品和其他53.553.2661.7839.6740.0545.7725.84%24.79%25.92%34.50%43.79%49.48%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%010203040506070202020212022單價(jià)（元/千克）境外零食毛利率成本（元/千克）境內(nèi)零食毛利率34請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明五、盈利預(yù)測(cè)與投資建議35請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明按照產(chǎn)品品類拆分，公司的主要產(chǎn)品包括寵物零食、寵物主糧、保健品及其他。寵物零食為公司的最主要產(chǎn)品，亦是海外OEM/ODM代工最重要的產(chǎn)品品類，在公司營(yíng)收中占比最大，但發(fā)展速度放緩；寵物主糧為公司重點(diǎn)發(fā)展品類，國(guó)內(nèi)自主品牌發(fā)展驅(qū)動(dòng)主糧高速發(fā)展，占比迅速提升。結(jié)合過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行合理假設(shè)：①2024-2026年，寵物零食的營(yíng)收為23.83/26.21/28.83億元，考慮到公司重要的原材料雞肉價(jià)格后續(xù)略有上漲，毛利率36.05%略有下降，在總營(yíng)收中占比為42.41%/35.86%/30.55%；②2024-2026年，公司募資的產(chǎn)能建設(shè)逐步釋放，自有品牌發(fā)展主糧增速較快，故預(yù)計(jì)寵物主糧營(yíng)收為31.31/45.4/63.56億元，在總營(yíng)收中占比為55.73%/62.12%/67.35%；③保健品和其他業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中占比較小，維持穩(wěn)定增速。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收為56.19/73.09/94.38億元，同比增長(zhǎng)29.86%/30.07%/29.13%，毛利率水平為37.91%/37.56%/37.36%。資料來(lái)源：iFind，國(guó)海證券研究所36圖表53:

公司業(yè)務(wù)拆分公司成長(zhǎng)性、盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。在上市的寵物食品標(biāo)的中，公司2023年毛利率達(dá)36.84%，顯著高于同行，盈利能力在近三年呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化利好具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈、持續(xù)研發(fā)能力、高產(chǎn)品品質(zhì)的龍頭企業(yè)，持續(xù)推薦。37圖表54:

同業(yè)公司對(duì)比資料來(lái)源：iFind，國(guó)海證券研究所預(yù)測(cè)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）4327561973099438增長(zhǎng)率(%)27303029歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）429584773960增長(zhǎng)率(%)61363224攤薄每股收益（元）1.071.461.932.40ROE(%)12141617P/E34.6240.6930.7724.78P/B4.355.724.944.21P/S3.684.233.252.52EV/EBITDA24.0727.3820.8816.69資料來(lái)源：Wind資訊、國(guó)海證券研究所38盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司作為寵物食品板塊龍頭，2023年及2024Q1業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)顯著，因此我們調(diào)整公司2024-2026年?duì)I收為56.19/73.09/94.38億元，歸母凈利潤(rùn)為5.84/7.73/9.6億元，對(duì)應(yīng)PE分別41/31/25倍，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化利好具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈、持續(xù)研發(fā)能力、高產(chǎn)品品質(zhì)的龍頭企業(yè)，2024年寵物板塊盈利有