指南針(300803)老牌金融信息服務(wù)商開啟一體兩翼新格局

公司研究/信息服務(wù)/互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市覆蓋股票數(shù)據(jù)相關(guān)研究市場(chǎng)表現(xiàn)局.經(jīng)營(yíng)步入增長(zhǎng)快車道。2019年以來(lái)，隨著股市回暖以及公司收購(gòu)網(wǎng)信證券逐步落實(shí)，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)開始全面復(fù)蘇。2018年-2022年公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為21.4%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為27.6%。2023年由于資本市場(chǎng)景氣度連續(xù)兩年較為低迷，公司高端產(chǎn)品營(yíng)銷所需的中端產(chǎn)品客戶積累減少以及麥高證券增加投入導(dǎo)致管理費(fèi)用增加。公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比-11.3%至11.1億元；歸母凈利潤(rùn)同比-78.5%至0.73億元。海通綜指指南針海通綜指67.86%46.86%25.86%4.86%-16.14%-37.14%2023/52023/82023/112024/2相對(duì)漲幅（%）.專注金融信息服務(wù)，并保持高毛利率。指南針品牌自成立以來(lái)一直專注于證券分析和證券信息服務(wù)，其金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)是公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的最大來(lái)源，2017年至2023年業(yè)務(wù)收入占比維持在90%左右。公司2013年至2023.麥高證券有望刻畫公司第二成長(zhǎng)曲線。公司于2022年7月并表網(wǎng)信證券，同時(shí)計(jì)劃定增募資30億元，后改名為麥高證券。公司持續(xù)加大對(duì)麥高證券的人才隊(duì)伍建設(shè)和IT等投入，著手恢復(fù)麥高證券各條線業(yè)務(wù)。于3Q22啟動(dòng)存量客戶引流，并推出贈(zèng)送金融信息服務(wù)產(chǎn)品、給予積分回饋等促入金活動(dòng)，加速經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)修復(fù)。麥高證券2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.1億元，同比增長(zhǎng).競(jìng)得先鋒基金34%股權(quán)，強(qiáng)化財(cái)富管理能力。2023年末指南針成功競(jìng)拍聯(lián)合創(chuàng)業(yè)所持有的先鋒基金34.2%股權(quán)，待監(jiān)管核準(zhǔn)后，指南針將持有先鋒基金39.2%股權(quán)，成為其第一大股東。后續(xù)公募牌照落地后，有望助力指南針形成以金融信息服務(wù)為主體、證券和基金為兩翼的業(yè)務(wù)發(fā)展格局，強(qiáng)化未來(lái)財(cái)富管理能力。.盈利預(yù)測(cè)及估值?；诠疽劳宣湼咦C券進(jìn)一步完善布局，整合上下游業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，有望迎來(lái)公司第二成長(zhǎng)曲線。我們預(yù)計(jì)2024E-2026E年凈利潤(rùn)分別為3.28億、4.95億、6.29億，同比增長(zhǎng)352.3%、年復(fù)合增長(zhǎng)率為29%。使用可比公司估值法，我們給予2024年2.2-2.4xPEG，對(duì)應(yīng)64.8-70.7xPE，合理價(jià)值區(qū)間52.01-56.74元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。.風(fēng)險(xiǎn)提示：互聯(lián)網(wǎng)金融政策收緊，數(shù)據(jù)和流量運(yùn)營(yíng)面臨低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；麥高證券盈利不及預(yù)期，整合效果面臨低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)公司研究〃指南針（300803）21.指南針：深耕金融信息服務(wù)二十余載 51.1公司治理：管理層長(zhǎng)期任職，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中 5 62.金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)：收入持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品線不斷完善 72.1產(chǎn)品與服務(wù)：定位明確，不斷更新迭代 82.2成本端：費(fèi)用率保持穩(wěn)定，直銷模式推高銷售費(fèi)用 3.麥高證券：公司有望迎來(lái)第二曲線 3.1各類公司布局互聯(lián)網(wǎng)券商賽道，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)牌照獲取難度大 3.2麥高證券：有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線 4.盈利預(yù)測(cè)與估值 財(cái)務(wù)報(bào)表分析和預(yù)測(cè) 公司研究〃指南針（300803）3 圖1指南針發(fā)展歷程 5圖2指南針營(yíng)業(yè)總收入及同比增速 7圖3指南針歸母凈利潤(rùn)及同比增速 7圖4指南針2017-2023收入情況（百萬(wàn)元） 7圖5指南針2023年收入結(jié)構(gòu) 7圖6指南針2017-2023金融信息服務(wù)收入 8圖72022年各公司金融信息服務(wù)收入（百萬(wàn)元） 8圖82017-2022指南針與可比公司毛利率對(duì)比 8圖9指南針產(chǎn)品迭代情況 8圖10指南針2017-2023研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率 圖11指南針及同業(yè)公司2017-2022研發(fā)費(fèi)用率 圖12指南針2017-2023銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率 圖13指南針及同業(yè)公司2017-2022銷售費(fèi)用率 圖14指南針2017-2023管理費(fèi)用及管理費(fèi)用率 圖15指南針及同業(yè)公司2017-2022管理費(fèi)用率 圖16指南針對(duì)網(wǎng)信證券規(guī)劃 圖17麥高證券營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（億元） 公司研究〃指南針（300803）4表目錄表1指南針前十大股東 5表2指南針現(xiàn)任管理層情況 6表3指南針主要產(chǎn)品價(jià)格 9表4指南針各產(chǎn)品銷售收入占比 9表5指南針及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金融信息服務(wù)產(chǎn)品線對(duì)比 9表6互聯(lián)網(wǎng)券商兩種發(fā)展模式比較 表7互聯(lián)網(wǎng)金融政策演進(jìn) 表8網(wǎng)信證券近年違規(guī)時(shí)間及處罰梳理 表9網(wǎng)信證券2018-2021年經(jīng)營(yíng)情況 表10指南針分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)（未含麥高證券） 表11麥高證券經(jīng)營(yíng)及盈利預(yù)測(cè) 表12主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè) 表13可比公司估值表 公司研究〃指南針（300803）5公司2001年成立，專注金融信息服務(wù)。指南針品牌創(chuàng)建于1997年，總部設(shè)立在北京，自成立以來(lái)一直專注于證券分析和證券信息服務(wù)。2001年，北京指南針科技發(fā)展股份有限公司成立。2007年指南針在深市中關(guān)村科技園區(qū)三板（現(xiàn)“新三板”）成功掛牌。2019年，指南針在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成功上市。經(jīng)過(guò)25年的發(fā)展，指南針已成為綜合性的大型金融信息服務(wù)股份制企業(yè)。股權(quán)集中，決策效率高。公司第一大股東為廣州展新通訊科技有限公司，持有公司40.5%的股份。十大股東中其余均為個(gè)人或投資基金，且持股均不超過(guò)5%，高股權(quán)集中度能提高公司決策的效率。同時(shí)，大股東與公司利益相關(guān)度較大，其參與公司事務(wù)的積極性高，有利于公司的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。期末持股數(shù)量(萬(wàn)股）香港中央結(jié)算有限公司香港中央結(jié)算有限公司投資基金任民任民高學(xué)歷管理層長(zhǎng)期任職，保證公司戰(zhàn)略連續(xù)性。公司管理層中，多人擁有碩士學(xué)歷或名校背景，目前管理層中兩人畢業(yè)于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)系。公司以清華計(jì)算機(jī)博士與碩士為核心班底，打造一支由中外著名院校畢業(yè)生組成的專業(yè)技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)和公司研究〃指南針（300803）6投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)。公司董監(jiān)高在指南針就職時(shí)間大多超過(guò)十年，對(duì)公司基本情況及發(fā)展戰(zhàn)略掌握度高，有利于保證公司戰(zhàn)略的科學(xué)性和連續(xù)性。男理男男男稅翎監(jiān)事會(huì)主席女監(jiān)事男男理等職務(wù)，2008年任指南針山東分公司副總經(jīng)理，男東南大學(xué)儀器科學(xué)與工程系智能控制系統(tǒng)專業(yè)本科學(xué)歷，1999至針，先后擔(dān)任公司市場(chǎng)部、資訊部、策劃部經(jīng)理及總經(jīng)理助理等職務(wù)，現(xiàn)任公司副總經(jīng)理。女女研究生學(xué)歷，曾任興業(yè)基金管理有限公司北京分公司總經(jīng)理助理、女女競(jìng)得先鋒基金34%股權(quán)，強(qiáng)化財(cái)富管理能力。2023年末指南針成功競(jìng)拍聯(lián)合創(chuàng)業(yè)所持有的先鋒基金34.2%股權(quán)，此前已受讓先鋒基金5.0%股權(quán)，待監(jiān)管核準(zhǔn)后，指南針將持有先鋒基金39.2%股權(quán)，成為其第一大股東。2023年三季度末先鋒基金管理資產(chǎn)規(guī)模34.3億元，后續(xù)公募牌照落地后，有望助力指南針形成以金融信息服務(wù)為主體、證券和基金為兩翼的業(yè)務(wù)發(fā)展格局，強(qiáng)化未來(lái)財(cái)富管理能力。公司整體經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年以來(lái)，隨著股市回暖以及公司收購(gòu)網(wǎng)信證券逐步落實(shí)，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)開始全面復(fù)蘇。2018年-2022年公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為21.4%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為27.6%。2023年由于資本市場(chǎng)景氣度連續(xù)兩年較為低迷，公司高端產(chǎn)品營(yíng)銷所需的中端產(chǎn)品客戶積累減少以及麥高證券增加投入導(dǎo)致管理費(fèi)用增加。公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比-11.3%至11.1億元；歸母凈利潤(rùn)同比-78.5%至0.73億元。公司研究〃指南針（300803）714001200100080060040020002017201820192020202120222023營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%4003503002502005002017201820192020202120222023歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（右軸）150%100%50%0%-50%-100%金融信息服務(wù)是公司業(yè)務(wù)核心，引流作用顯著。2023年金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)是公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的最大來(lái)源，收入占比超過(guò)85%。公司專業(yè)投資者客群基數(shù)較大，公司通過(guò)與券商合作引流賺取廣告服務(wù)費(fèi)用。2017年來(lái)，公司金融信息服務(wù)收入與廣告收入走勢(shì)相關(guān)度高，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著。我們認(rèn)為，隨著麥高證券經(jīng)營(yíng)步入正軌，未來(lái)公司現(xiàn)有用戶資源和互聯(lián)網(wǎng)入口資源將逐步從對(duì)外收取廣告費(fèi)用變現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)向?qū)湼咦C券的賦能，推動(dòng)金融信息與證券服務(wù)的融合，為公司帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。14001200100080060040020002017201820192020202120222023金融信息服務(wù)收入廣告費(fèi)收入保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)收入證券業(yè)務(wù)收入4%85%金融信息服務(wù)收入廣告費(fèi)收入保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)收入證券業(yè)務(wù)收入收入增長(zhǎng)迅速，毛利率水平較高。指南針品牌自成立以來(lái)一直專注于證券分析和證券信息服務(wù)，其金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)是公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的最大來(lái)源，2017年至2023年業(yè)務(wù)收入占比維持在90%左右。公司2013年至2023年毛利率維持在80%以上，為公司研究〃指南針（300803）81400120010008006004002000201720182019202020212022202350%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%金融信息服務(wù)收入（百萬(wàn)元，左軸）YOY（右軸）2000180016001400120010008006004002000指南針同花順大智慧東方財(cái)富20202021堅(jiān)持研發(fā)，產(chǎn)品持續(xù)迭代更新。作為證券分析軟件開發(fā)商和證券信息服務(wù)商，創(chuàng)新型研究是指南針的戰(zhàn)略核心，公司自成立之初就推出了智能操盤系統(tǒng)，并堅(jiān)持研發(fā)投入，不斷迭代新產(chǎn)品、推出新功能。公司研究〃指南針（300803）9公司產(chǎn)品針對(duì)性較強(qiáng)，主打產(chǎn)品明晰。公司側(cè)重證券分析軟件產(chǎn)品設(shè)計(jì)，產(chǎn)品更加專業(yè)化、多樣化，客戶群體相對(duì)較小但針對(duì)性較強(qiáng)。隨著研發(fā)技術(shù)的不斷推進(jìn)、產(chǎn)品功能的不斷完善，近年來(lái)逐步形成了覆蓋不同價(jià)位、滿足不同類型客戶需求的“全贏博弈系列”產(chǎn)品。使增值服務(wù)產(chǎn)品線在保持相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，提供更加多元化的服務(wù)選擇。公司還在2019年全新推出了專門針對(duì)中高端客戶和管理資金規(guī)模較大的專業(yè)投資者的“財(cái)富掌門DPFMRAII系統(tǒng)”，不斷向高端化邁進(jìn)。全贏系列中的中高端產(chǎn)品作為公司主打，為公司金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分收入。2021年公司金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要由私享家版、先鋒版/擒龍版銷售收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，二者占金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)收入超過(guò)90%，其中：私享家版銷售收入較2020年增加1.55億元，同比增長(zhǎng)58.76%；先鋒版/擒龍版銷售收入較2020年增加6781萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22.09%。證券市場(chǎng)中對(duì)金融信息有較為強(qiáng)初次嘗試使用公司金融信息終端表4指南針各產(chǎn)品銷售收入占比金融信息服務(wù)金融信息服務(wù)對(duì)比同業(yè)，公司產(chǎn)品定位偏高端。作為證券分析軟件開發(fā)商和證券信息服務(wù)商，指南針是早期獲得深交所Level2數(shù)據(jù)授權(quán)的信息運(yùn)營(yíng)商之一，同時(shí)也是較早獲得上交所Level2數(shù)據(jù)授權(quán)信息運(yùn)營(yíng)商之一。指南針在豐富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，做優(yōu)產(chǎn)品特色功能，形成了頗具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品組合。相比于同業(yè)公司，指南針產(chǎn)品價(jià)格均在1000元以上，且萬(wàn)元以上的產(chǎn)品較多，可以看出公司對(duì)于中大型客戶的高針對(duì)性。我們認(rèn)為，相比低凈值客戶參與證券市場(chǎng)意愿的周期性較強(qiáng)，中大型客戶具有更高的粘性。并且隨著我國(guó)居民財(cái)富的增長(zhǎng)以及證券市場(chǎng)專業(yè)化程度的提升，證券市場(chǎng)參與者中高凈值人群比例將持續(xù)增長(zhǎng)，公司用戶人數(shù)有望展現(xiàn)成長(zhǎng)性。表5指南針及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金融信息服務(wù)產(chǎn)品線對(duì)比敢死隊(duì)資金、多空資金、股價(jià)活躍度、長(zhǎng)線決策、資金龍虎榜、消息龍虎榜敢死隊(duì)資金、多空資金、股價(jià)活躍度、長(zhǎng)線決策、資金龍虎榜、消息龍虎榜（含一年數(shù)據(jù)服務(wù)年20000元（含一年20000元（含一年50000元（含一年大智慧終端大智慧策略投資公司研究〃指南針（300803）10大智慧終端大智慧策略投資云端版Level-2298元/年千檔盤口、大單凈量、資金抄底、積突信號(hào)極速策略、決策密碼、撐壓劃線iFinD約8000元/臺(tái)/年智能搜索、非機(jī)構(gòu)化數(shù)據(jù)庫(kù)、產(chǎn)業(yè)圖譜、輿金融大師AI金融大師大智慧365998元/年AI決策四維戰(zhàn)法、熱錢追蹤、智能大智慧專業(yè)版大智慧專業(yè)版2680元/年私密選股3800038000元/年ACE活躍資金決策系統(tǒng)、資金先鋒大智慧港股通專大智慧港股通專大智慧智能投研極速版富 Choice數(shù)據(jù)5800元/年條件選股、回測(cè)分析、組合管理2.2成本端：費(fèi)用率保持穩(wěn)定，直銷模式推高銷售費(fèi)用研發(fā)投入持續(xù)增加，但在同業(yè)中處于較低水平。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在2021年研發(fā)費(fèi)用突破億元大關(guān)，但相比同行業(yè)其他企業(yè)仍有較大差距。公司2017年至2022年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例維持在5%至15%左右，作為證券分析軟件開發(fā)商，研發(fā)投入占比與同花順、大智慧相比略顯不足。8060402008%6%4%2%0%2017201820192020202120222023研發(fā)費(fèi)用(百萬(wàn)元，左軸）研發(fā)費(fèi)用率（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022指南針同花順東方財(cái)富大智慧人工直銷模式下，銷售費(fèi)用率維持較高水平。公司客群主要為個(gè)人投資者，主要通過(guò)線上推廣獲客，并且采用人工直銷模式，因此銷售費(fèi)用率相對(duì)較高，銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例維持在50%左右，處于業(yè)內(nèi)較高水平。我們認(rèn)為，直銷模式與公司高端化的產(chǎn)品布局有關(guān)，通過(guò)人工服務(wù)的方式讓高凈值投資者獲得較好體驗(yàn)，有助于增強(qiáng)用戶粘性。公司研究〃指南針（300803）11201720182019202020212022指南針同花順東方財(cái)富201720182019202020212022指南針同花順東方財(cái)富大智慧60050040030020060%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%0%2017201820192020202120222023銷售費(fèi)用(百萬(wàn)元，左軸）銷售費(fèi)用率（右軸）201720182019202020212022指南針同花順東方財(cái)富大智慧管理費(fèi)率處于較低水平，麥高證券投入推升管理費(fèi)用。公司管理費(fèi)用控制效果較好，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例維持在8%左右，僅高于同花順。2022年以來(lái)由于持續(xù)為麥高證券經(jīng)營(yíng)發(fā)展增加投入，公司管理費(fèi)用大幅增加。300250200502017201820192020202120222023管理費(fèi)用(百萬(wàn)元，左軸）管理費(fèi)用率（右軸）30%25%20%15%10%5%0%60%30%25%20%15%10%5%0%3.1各類公司布局互聯(lián)網(wǎng)券商賽道，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)牌照獲取難度大我們認(rèn)為，目前互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展模式主要分為兩種，第一種是以傳統(tǒng)證券公司起家，通過(guò)自主研發(fā)或合作研發(fā)搭建金融底層技術(shù)架構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，用科技賦能證券全業(yè)務(wù)線；第二種是以互聯(lián)網(wǎng)資訊平臺(tái)起家，通過(guò)獲取券商牌照拓展金融業(yè)務(wù)范疇，用證券業(yè)務(wù)豐富營(yíng)收結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)券商落實(shí)科技賦能，推出獨(dú)家內(nèi)容平臺(tái)?；ヂ?lián)網(wǎng)券商的第一種發(fā)展模式為，以傳統(tǒng)證券公司為起點(diǎn)，通過(guò)自主研發(fā)、合作研發(fā)或收購(gòu)等方式引入金融技術(shù)與成熟財(cái)富管理軟件，將開戶、證券交易等標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)服務(wù)功能多合一，為客戶提供基礎(chǔ)便捷的財(cái)富管理服務(wù)，并通過(guò)平臺(tái)上的內(nèi)容創(chuàng)造留存客戶。傳統(tǒng)券商的互聯(lián)網(wǎng)化對(duì)其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革的影響最大，線上平臺(tái)可以有效吸引潛在長(zhǎng)尾客戶，成為擴(kuò)大用戶規(guī)模的重要渠道；而線下營(yíng)業(yè)部則逐漸轉(zhuǎn)向個(gè)性化服務(wù)，進(jìn)一步服務(wù)高凈值人群和機(jī)構(gòu)客戶。該類互聯(lián)網(wǎng)券商的代表企業(yè)為華泰證券、華林證券等。發(fā)家于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，進(jìn)而獲取券商牌照。互聯(lián)網(wǎng)券商的第二種發(fā)展模式為，以財(cái)經(jīng)、股票或金融數(shù)據(jù)庫(kù)等資訊平臺(tái)為起點(diǎn)，積累用戶流量并通過(guò)一定方式獲取券商牌照，開拓基金銷售、證券經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)，不斷完善證券投資服務(wù)的生態(tài)體系。該模式初期注重自有平臺(tái)用戶流量的擴(kuò)張與積累，通過(guò)金融數(shù)據(jù)分析、打造用戶社群等方式增強(qiáng)用戶粘性、公司研究〃指南針（300803）12擴(kuò)大網(wǎng)站或APP的日活量（DAU提高用戶轉(zhuǎn)化為客戶的可能性。在獲得券商牌照后，公司將支柱業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向證券經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理等領(lǐng)域，引導(dǎo)原有平臺(tái)用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)客戶，其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也主要靠客戶數(shù)量的增長(zhǎng)，對(duì)傳統(tǒng)券商的同類業(yè)務(wù)具有一定沖擊。模式一模式二公司起源傳統(tǒng)綜合性券商提高在券商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)獲客能力由提供資訊與社交平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)公司，轉(zhuǎn)型為具備互聯(lián)網(wǎng)屬性的券商技術(shù)研發(fā)方式業(yè)務(wù)矩陣，轉(zhuǎn)向證券經(jīng)紀(jì)和基金代銷雙輪驅(qū)動(dòng)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)客戶分布機(jī)構(gòu)/企業(yè)客戶獲取較難監(jiān)管趨嚴(yán)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)放緩金融擴(kuò)張步伐，券商牌照價(jià)值凸顯。2016年以前，互聯(lián)網(wǎng)券商處于政策利好期。2012年2月，央行向第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)開放基金牌照申請(qǐng)，互聯(lián)網(wǎng)基金銷售得以全面促進(jìn)；2013年3月，中登公司發(fā)布《證券賬戶非現(xiàn)場(chǎng)開戶實(shí)施暫行辦法》，允許線上開戶；2014年4月，證監(jiān)會(huì)公布首批6家進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的企業(yè)名單，互聯(lián)網(wǎng)券商逐漸進(jìn)入全面開花的局勢(shì)。然而，2016年10月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》，嚴(yán)厲打擊影響惡劣的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)案件，明確規(guī)定“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未取得相關(guān)金融業(yè)務(wù)資質(zhì)不得依托互聯(lián)網(wǎng)開展相應(yīng)業(yè)務(wù)”、“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和傳統(tǒng)金融企業(yè)行為規(guī)則和監(jiān)管要求保持一致”，嚴(yán)格準(zhǔn)入管理。從數(shù)據(jù)來(lái)看，券商綜合牌照已停發(fā)16年，目前我國(guó)僅有東方財(cái)富、指南針兩家獲得券商全牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得金融牌照的難度大，券商牌照的稀缺性價(jià)發(fā)布機(jī)構(gòu)明確保險(xiǎn)代理、經(jīng)紀(jì)公司開展互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)明確保險(xiǎn)代理、經(jīng)紀(jì)公司開展互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)年證監(jiān)會(huì)向第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)開放基金牌照申請(qǐng)，允許基金代銷《證券賬戶非現(xiàn)場(chǎng)開戶實(shí)施《證券賬戶非現(xiàn)場(chǎng)開戶實(shí)施放開線上開戶《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治明確規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未取得相關(guān)金融業(yè)務(wù)資質(zhì)不得依托互聯(lián)網(wǎng)開展相應(yīng)業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和傳統(tǒng)金融企業(yè)行為規(guī)則和監(jiān)管要求保持持牌機(jī)構(gòu)留存投資者基金銷售信息；非銀行支付機(jī)構(gòu)不得提供以貨幣市場(chǎng)基金份額直接提現(xiàn)”業(yè)務(wù)提供墊支等?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)務(wù)的指導(dǎo)意見》互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)由依法設(shè)立的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展，其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得開展互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行通過(guò)互格遵守法律法規(guī)和金融監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)銀行聯(lián)網(wǎng)開展個(gè)人存款業(yè)務(wù)有關(guān) 公司研究〃指南針（300803）13被收購(gòu)前網(wǎng)信證券存在重大經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，已不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。網(wǎng)信證券在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)要求以及與監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)絡(luò)機(jī)制上存在問(wèn)題。在2012年至2017年里，網(wǎng)信證券多次財(cái)務(wù)造假，通過(guò)虛增虛減利潤(rùn)的方式進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)，網(wǎng)信證券在財(cái)務(wù)管理與監(jiān)管上存在巨大疏漏。2018年網(wǎng)信證券凈利潤(rùn)-28.80億元，位列行業(yè)倒數(shù)第二；2020年網(wǎng)信證券券資產(chǎn)總額7.03億元，負(fù)債總額42.79億元，凈資產(chǎn)-35.76億元。從財(cái)報(bào)來(lái)看，網(wǎng)信證券由負(fù)利潤(rùn)到負(fù)資產(chǎn)，已經(jīng)不具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。在經(jīng)營(yíng)能力下滑過(guò)程中，網(wǎng)信證券的風(fēng)控也未起到相應(yīng)責(zé)任。2018年12月和2019年1月凈資本、風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率等風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)不符合監(jiān)管規(guī)定，被證監(jiān)局進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)督察。并且在2018年出現(xiàn)集中交易系統(tǒng)中斷、多人實(shí)際控制股份超過(guò)5%均未向監(jiān)管部門報(bào)備。其公司在合規(guī)管理方面具有重大缺陷。證監(jiān)局派出風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控現(xiàn)場(chǎng)工作組對(duì)網(wǎng)信證券進(jìn)無(wú)證券向沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院提出破產(chǎn)重整的申購(gòu)交易賣出債券時(shí)終止確認(rèn)了其所賣出回購(gòu)的金融資產(chǎn),且未就其承擔(dān)的回購(gòu)義務(wù)確認(rèn)相應(yīng)的金融負(fù)債,也未在年末計(jì)提利息、公允價(jià)值變動(dòng)損益，多年通過(guò)虛增虛減利潤(rùn)進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)。1.對(duì)網(wǎng)信證券有限責(zé)任公司給予警投資銀行業(yè)務(wù)（萬(wàn)元）投資銀行業(yè)務(wù)（萬(wàn)元）證券投資收入（萬(wàn)元）證券投資收入（萬(wàn)元）規(guī)劃清晰，麥高證券重新出發(fā)?！皩?shí)現(xiàn)網(wǎng)信證券傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)、新模式的深度融合”將成為指南針對(duì)網(wǎng)信證券未來(lái)發(fā)展的主要定位。公司接手網(wǎng)信證券后，后續(xù)將按“五年三步走”規(guī)劃，逐步恢復(fù)網(wǎng)信證券全線業(yè)務(wù)1）2022年底公司研究〃指南針（300803）14前，規(guī)范公司運(yùn)作和全面恢復(fù)網(wǎng)信證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈;（2）2024年底前，豐富和完善網(wǎng)信證券現(xiàn)有業(yè)務(wù)版圖，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)達(dá)到中游水平;（3）2026年底前，成為財(cái)富管理特色鮮明、盈利能力強(qiáng)的證券公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名進(jìn)入前20。2023年1月，網(wǎng)信證券正式改名麥高證券，依托指南針的資源稟賦，麥高證券正在朝著“互聯(lián)網(wǎng)券商”之路前行。2022年底前，規(guī)范公司運(yùn)作和全面恢復(fù)網(wǎng)信證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈;2024年底前，豐富和完善網(wǎng)信證券現(xiàn)有業(yè)務(wù)版圖，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)達(dá)到中游水平;2026年底前，成為財(cái)富管理特色鮮明、盈利能力強(qiáng)的證券公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名進(jìn)入前20。定向增發(fā)提升資本實(shí)力。2022年5月，公司公告向特定對(duì)象發(fā)行股票的預(yù)案，擬募集資金總額不超過(guò)30億元，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后，將全部用于增資麥高證券。我們認(rèn)為，此次定增將有助于充分提升麥高證券資本實(shí)力、改善資本結(jié)構(gòu)，麥高證券將有望成為公司施展自身多年來(lái)在金融科技水平與客戶資源等方面積累成果的有效平臺(tái)。根據(jù)指南針最新披露的定增流程公告，指南針于2022年9月16日對(duì)深交所8月29日出具的審核問(wèn)詢函的進(jìn)行了回復(fù)。牌照價(jià)值疊加科技屬性，證券業(yè)務(wù)有望厚積薄發(fā)。自收購(gòu)麥高證券以來(lái)，指南針持續(xù)加大對(duì)麥高證券的人才隊(duì)伍建設(shè)和IT等投入，著手恢復(fù)麥高證券各條線業(yè)務(wù)?；诙嗄陙?lái)與其他證券公司的合作經(jīng)驗(yàn)，公司開始在APP內(nèi)提供網(wǎng)信證券開戶入口，初步實(shí)驗(yàn)性啟動(dòng)了指南針客戶引流的工作，如期取得了一定的成效，積累了相關(guān)數(shù)據(jù)，指南針于3Q22啟動(dòng)存量客戶引流，加速經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)修復(fù)。麥高證券2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.1億元，同比增長(zhǎng)245%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)491萬(wàn)元。受益于23年指南針存量客戶導(dǎo)流持續(xù)推進(jìn)，麥高證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加速修復(fù)，2023年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入0.9億元，同比增長(zhǎng)198%，期末麥高證券代理買賣證券款24.1億元，較23年初增長(zhǎng)107%。凈利息凈收入、凈投資收入（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益）分別為0.3、0.8億元，同比+103%、+1018%。250.00200.00150.00100.0050.000.0020222023經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入投行業(yè)務(wù)收入利息凈收入投資收益其他公司研究〃指南針（300803）15協(xié)同效應(yīng)可期，公司有望迎來(lái)第二成長(zhǎng)曲線。2018年以來(lái)，原網(wǎng)信證券處于持續(xù)虧損狀況。在目前國(guó)內(nèi)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的大背景下，原網(wǎng)信證券如果在破產(chǎn)重整后依然按照傳統(tǒng)證券公司的經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行發(fā)展，很難在未來(lái)取得成功。采取輕型營(yíng)業(yè)部建設(shè)、業(yè)務(wù)全面線上化轉(zhuǎn)型以及利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行客戶精準(zhǔn)獲取等措施應(yīng)成為麥高證券未來(lái)發(fā)展的必由之路。對(duì)指南針而言，并購(gòu)麥高證券的核心目的是充分發(fā)揮現(xiàn)有業(yè)務(wù)上下游協(xié)同效應(yīng)并進(jìn)一步完善業(yè)務(wù)布局。公司能夠在豐富業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的同時(shí)提升整體經(jīng)營(yíng)能力，優(yōu)化產(chǎn)品服務(wù)效能，擴(kuò)大用戶服務(wù)半徑。直接獲取自身客戶在從事證券交易過(guò)程中的手續(xù)費(fèi)傭金和沉淀資金利息等收入，對(duì)上市公司將產(chǎn)生“從無(wú)到有”的改變，成為公司收入增長(zhǎng)的第二曲線?；诠竟芾韺庸芾斫?jīng)驗(yàn)豐富；金融信息服務(wù)收入增長(zhǎng)迅速，毛利率高，公司新用戶、存量用戶、付費(fèi)用戶數(shù)量增長(zhǎng)穩(wěn)定；產(chǎn)品定位明確、錯(cuò)位化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯；成本端費(fèi)用穩(wěn)定；主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)良好，有較好的發(fā)展前景。整合麥高證券之后，原廣告業(yè)務(wù)資源會(huì)逐步向公司內(nèi)部?jī)A斜，因此我們預(yù)計(jì)公司2024E-2026E年的金融信息服務(wù)收入增速為23%、20%、15%，廣告費(fèi)收入逐年下滑20%。表10指南針分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)（未含麥高證券）金融信息服務(wù)金融信息服務(wù)廣告費(fèi)收入保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)20232024E2025E-24.98%-20.00%-20.00%公司堅(jiān)持互聯(lián)網(wǎng)賦能網(wǎng)信證券，將科技賦能傳統(tǒng)業(yè)務(wù)作為麥高證券未來(lái)發(fā)展定位；強(qiáng)大的線上用戶資源、渠道以及科技技術(shù)優(yōu)勢(shì)疊加傳統(tǒng)證券經(jīng)營(yíng)