2024年云意電氣研究報告：汽車電子行業(yè)老兵-成長業(yè)務放量帶動業(yè)績增長

2024年云意電氣研究報告：汽車電子行業(yè)老兵_成長業(yè)務放量帶動業(yè)績增長1汽車電子行業(yè)老兵，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長1.1深耕汽車電子行業(yè)，持續(xù)拓寬產(chǎn)品品類公司專注汽車智能核心電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，成立之初主營整流器、調(diào)節(jié)器等產(chǎn)品，經(jīng)過多年深耕，公司在智能電源控制器行業(yè)龍頭地位突出，產(chǎn)品綜合銷量連續(xù)多年位居行業(yè)第一。同時，公司持續(xù)研發(fā)投入，開拓品類，加速成長業(yè)務板塊發(fā)展，目前已形成車用智能電源控制器、智能雨刮系統(tǒng)產(chǎn)品、車用精密注塑類產(chǎn)品、傳感器類產(chǎn)品等多業(yè)務板塊。公司憑借研發(fā)創(chuàng)新和技術實力，積累優(yōu)質(zhì)客戶資源。在主機配套市場，公司持續(xù)供貨長安福特、上汽通用、長城汽車、吉利汽車等知名汽車廠商，并進入全球奔馳、寶馬、奧迪供應體系，作為二級配套供應商進入博世、日電產(chǎn)、電裝等零部件系統(tǒng)商供應體系。另外，公司智能雨刮、精密注塑嵌件等產(chǎn)品進入比亞迪、長安汽車等供應體系。公司成熟業(yè)務板塊為智能電源控制器（包含車用整流器、調(diào)節(jié)器和車用大功率二極管等）、無骨雨刮，成長業(yè)務板塊為電子雨刮系統(tǒng)、氮氧傳感器、充電槍&高壓連接器等產(chǎn)品。股權結構穩(wěn)定，業(yè)務清晰，管理團隊專業(yè)。公司控股股東為徐州云意科技發(fā)展有限公司；實際控制人為付紅玲女士，通過徐州云意間接控制公司40.26%股份，直接持有公司0.37%股份。公司第二大股東李成忠先生與付紅玲女士為夫妻關系。公司主要負責智能電源控制器業(yè)務，旗下子公司江蘇云睿、徐州芯源誠達、徐州云泰分別負責智能雨刮、氮氧傳感器、精密注塑業(yè)務。1.2營收規(guī)模持續(xù)增長，毛利率穩(wěn)定在高水平營收持續(xù)增長，2023年歸母凈利潤同比高增。2019~2023年營收CAGR為23.68%，2024Q1營業(yè)收入4.73億元，同比+41.08%。2019~2023年歸母凈利潤CAGR為21.79%，2024Q1歸母凈利潤1.04億元，同比+30.37%。2022年歸母凈利潤1.36億元，同比-41.67%，主要系公司交易性金融資產(chǎn)公允價值變動影響，剔除該因素影響，公司扣非歸母凈利潤1.42億元，同比+11.78%；2023年扣非歸母凈利潤2.61億元，同比+83.82%。成長業(yè)務營收快速增長。公司加大市場開拓力度，通過核心能力延展實現(xiàn)各業(yè)務板塊齊頭并進，尤以成長業(yè)務（智能雨刮、車用精密注塑、傳感器類產(chǎn)品）銷量增長較快，市占率不斷提升。2020~2023年成長業(yè)務營收CAGR為57.65%，營收占比由7.10%升至27.01%。海外市場份額拓展。2020~2023外銷營收CAGR為46.25%，營收占比由18.10%升至28.44%。2023年公司在馬來西亞投資設廠，加速整合海外資源。直接材料在營業(yè)成本中占主導。2020~2023年公司汽車電子業(yè)務收入占比均在96%以上，從汽車電子業(yè)務成本結構來看，2020~2023年直接材料在營業(yè)成本中占比由81.60%升至82.60%，制造費用占比由11.02%降至9.43%。毛利率維持在較高水平，2023年毛利率微增至30.90%。公司智能電源控制器業(yè)務（整流器+調(diào)節(jié)器）行業(yè)龍頭地位突出，該業(yè)務板塊毛利率水平較高。2023年綜合毛利率提升主要因為：1）公司直接材料成本占比高，隨產(chǎn)品銷量提升，規(guī)模采購原材料有效控制和降低了采購成本；2）公司推進精益生產(chǎn)體系建設，實施全流程、全要素、全方位降本管控；3）公司加速產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，提高關鍵核心零部件自制能力，智能雨刮系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率顯著提升。期間費用率顯著下降。2023年公司期間費用率為11.02%，同比-5.42pcts，主要系公司營收規(guī)模增速較高。具體看，2023年銷售費用0.24億元，同比-30.30%，主要系沖回計提售后服務費；財務費用-0.30億元，主要系銀行存款產(chǎn)生利息增加。2024Q1公司期間費用率進一步降至9.93%，同比-1.37pcts。銷售凈利率顯著回升。2023年銷售凈利率為19.62%，同比+7.75pcts；2024Q1銷售凈利率進一步提升至23.90%。2進口替代推進，成熟業(yè)務基本盤穩(wěn)固2.1行業(yè)長尾效應+公司成本優(yōu)勢，智能電源控制器業(yè)績穩(wěn)步增長公司智能電源控制器業(yè)務產(chǎn)品包括整流器、調(diào)節(jié)器，主要用于傳統(tǒng)燃油汽車。1）整車配套市場：我們認為，盡管我國汽車電動化趨勢顯著，但燃油車市場具有長尾效應，在未來一定時間內(nèi)仍將占據(jù)主導。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年、2024Q1我國傳統(tǒng)燃料汽車銷量分別為2059.71、462.79萬輛，分別同比+3.10%、+3.05%，占總汽車銷量比例分別為68.55%、68.90%。2）售后市場：我國傳統(tǒng)燃料汽車保有量穩(wěn)步增長。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019~2023年我國傳統(tǒng)燃料汽車保有量CAGR為5.35%；其中，2023年保有量為3.16億輛，同比+3.17%。公司智能電源控制器產(chǎn)品具備質(zhì)量及成本優(yōu)勢。1）質(zhì)量優(yōu)勢：產(chǎn)品可靠性高，質(zhì)保期內(nèi)PPM（每百萬失效數(shù)）<8，顯著低于國內(nèi)外同類產(chǎn)品（約15），是目前國內(nèi)唯一可原位替代國際同類產(chǎn)品的電源控制器。首創(chuàng)車規(guī)級大功率二極管化學裂片技術，突破了高穩(wěn)定電壓控制及車載BSS網(wǎng)絡傳輸?shù)热椇诵募夹g，保證產(chǎn)品在發(fā)動機急速驟變的溫度、振動和電氣沖擊下長期可靠工作，是國內(nèi)唯一滿足奔馳MBN10284、寶馬BMW-GS95024、奧迪Audi_TL81000等國際車廠標準的電源控制器。2）成本優(yōu)勢：產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合程度高，產(chǎn)品綜合成本較國際同行具有優(yōu)勢。車用整流器由大功率車用二極管、正負極板、精密嵌件注塑件及其他輔件組成，車用調(diào)節(jié)器包括集成電路、碳刷、精密嵌件注塑件等。公司具備成熟的車用大功率二極管制備能力、車用精密支架注塑成型工藝能力。在更上游的零部件領域，公司具備主控芯片核心算法及功能設計能力，掌握先進的厚膜電路集成技術。銷量恢復同比增長。2023年公司整流器銷量706.83萬只，同比+4.69%，調(diào)節(jié)器銷量1707.25萬只，同比+19.29%。公司客戶包括長安福特、上汽通用、長安汽車、廣汽集團等知名汽車廠商，并已進入全球奔馳、寶馬、奧迪供應體系。毛利率維持較高水平。公司調(diào)節(jié)器產(chǎn)品毛利率水平較整流器更高，隨調(diào)節(jié)器營收占比提升，智能電源控制器業(yè)務板塊整體毛利率維持在較高水平。我們認為，公司產(chǎn)品具有成本優(yōu)勢，且品質(zhì)優(yōu)異，疊加公司在馬來西亞投資設廠，積極拓展國際市場，智能電源控制器產(chǎn)品進口替代進程有望加快，市占率有望提升。2.2大功率車用二極管技術領先，內(nèi)部配套轉外銷大功率車用二極管是車用整流器的重要零部件，公司在該領域相關技術已達國際領先水平。自2014年起，公司應客戶要求，將大功率車用二極管從第一代產(chǎn)品升級到第二代，產(chǎn)品長期耐溫度由195℃升至225℃，額定電流量由50A升至80A。為實現(xiàn)產(chǎn)品性能提升，公司將大功率車用二極管芯片處理工藝由切割法改為化學法。經(jīng)中國高科技產(chǎn)業(yè)化研究會鑒定，公司大功率二極管鍍鎳金晶圓化學裂片技術達國際領先水平。產(chǎn)能快速提升。公司首發(fā)募資項目“大功率車用二極管產(chǎn)業(yè)化項目”設計產(chǎn)能1.2億只/年，于2013年達到可使用狀態(tài)，但工藝改造導致實際產(chǎn)能下降至0.72億只/年。2015年非公開募資項目“大功率車用二極管擴建項目”計劃形成產(chǎn)能2.3億只/年，于2020年末達到預定可使用狀態(tài)。隨產(chǎn)能提升，由內(nèi)部配套轉外銷。2019年，公司大功率車用二極管產(chǎn)品供貨法雷奧。2021年，公司大功率二極管月產(chǎn)量約1200萬只，其中外銷比例約為50%。3技術為矛，推動成長業(yè)務規(guī)?？焖贁U張3.1掌握關鍵核心技術，智能雨刮系統(tǒng)供應頭部客戶3.1.1行業(yè)規(guī)模增速穩(wěn)定，智能化為未來發(fā)展方向市場規(guī)模穩(wěn)定，競爭格局清晰。根據(jù)恒州博智的統(tǒng)計及預測，2023~2030E年全球、中國汽車前裝雨刮總成市場銷售額CAGR分別為1.07%、1.75%。2023年全球第一梯隊廠商主要有Valeo、Bosch和Denso，第一梯隊市場收入占比達74.91%。電動雨刮器由電機、連桿機構、刮臂刮片總成三大部分組成，具體包括直流電機、減速器、連桿機構、刮水臂芯軸、刮臂、刮片等十多個小總成。根據(jù)刮片差異，可分為有骨刮片、無骨刮片和復合式刮片（三段式雨刮）。相比有骨雨刮，無骨雨刮器鋼片彈性更好，可降低抖動磨損。電機是汽車雨刮器總成的核心，根據(jù)電機的控制方式不同分為機械式電機和電子電機。電子電機裝有電子控制模塊，可以實現(xiàn)電機的來回旋轉；機械電機在通電后一直旋轉，只能進行轉速的調(diào)解。雨刮器總成朝智能化、輕量化、高性能方向發(fā)展。智能雨刮系統(tǒng)在傳統(tǒng)雨刮器的基礎上增加了雨量傳感器、驅(qū)動裝置和控制單元，根據(jù)雨量傳感器檢測到的雨量信號，經(jīng)過控制單元綜合處理，實現(xiàn)雨刮器的自動調(diào)速。3.1.2具備技術優(yōu)勢，供應鏈垂直整合增厚毛利率公司智能雨刮系統(tǒng)包含無骨雨刮器、電子雨刮系統(tǒng)及相關控制單元、驅(qū)動裝置等。具備技術優(yōu)勢。公司掌握關鍵核心技術無骨正向壓力分布設計算法、雨刮運動控制技術、NVH研究技術及基礎材料研發(fā)技術。實現(xiàn)核心零部件供應鏈垂直整合。1）核心膠條自主研發(fā)生產(chǎn)，國內(nèi)唯一通過主機認證并實現(xiàn)批量裝車廠商，年配套量超1500余萬根；2）通過智能電源控制模塊積累的技術優(yōu)勢，提高自制化程度。2023年，智能雨刮系統(tǒng)毛利率達23.47%，同比+6.79pcts。銷量高增，進入頭部車廠供應體系。2023年公司智能雨刮系統(tǒng)銷量1922.23萬只，同比+125.29%，產(chǎn)品已進入比亞迪、上汽大眾、長安汽車、江淮汽車、奇瑞汽車等超21家知名車企。3.2實現(xiàn)OE市場批量生產(chǎn)，氮氧傳感器銷量有望高增3.2.1柴油車后市場空間大+排放限制政策趨嚴，行業(yè)需求有望持續(xù)增長車用氮氧傳感器主要應用于柴油車。汽車尾氣中含有氮氧化物及其他不同氣體，針對不同氣體需要有特定傳感器進行檢測，以提高汽車燃油的燃燒效率和能源轉化效率，減少污染性尾氣排放。車用氮氧傳感器主要應用在柴油車后處理SCR系統(tǒng)，用于檢測尾氣催化還原后NOx含量是否滿足排放要求。SCR催化劑上游傳感器直接測量發(fā)動機排出的NOx氣體濃度，SCR催化劑下游傳感器監(jiān)測催化劑性能。多個市場中柴油車在商用車領域占主導。根據(jù)ACEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，歐盟市場，2021年各型商用車保有量中柴油車占比均超過90%。2021~2023年商用車新增登記量中柴油車占比分別為90.67%、87.34%、84.71%，2023年柴油商用車新增登記156.42萬輛，同比+11.53%。根據(jù)TruckParts&Service數(shù)據(jù)，美國市場，2022年商用卡車（第3-8級卡車）保有量超過1500萬輛，其中柴油車占比達75.70%。主要系技術進步使柴油發(fā)動機可實現(xiàn)更低排放量，裝配顆粒物過濾器及SCR系統(tǒng)的卡車排放水平接近零。政策驅(qū)動需求增長。多國政府制定嚴格的法規(guī)來限制NOx排放，使得車廠增加使用NOx傳感器。以國內(nèi)為例，2023年5月，國家生態(tài)環(huán)境部、工信部等五部門聯(lián)合發(fā)布《關于實施汽車國六排放標準有關事宜的公告》，文件明確提出自2023年7月1日起，全國范圍開始全面實施國六排放標準6b階段，所有銷售及注冊登記汽車須符合國六排放標準6b階段要求?？紤]柴油車后市場空間較大，疊加排放限制政策趨嚴，我們認為，氮氧傳感器需求有望持續(xù)增長。根據(jù)IndustryResearch預測，2024年全球氮氧傳感器市場約為23.37億美元，預計到2031年將達73.13億美元，2024~2031年CAGR為17.5%。從國內(nèi)市場看，1）需求端：根據(jù)中內(nèi)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年我國商用車用多缸柴油機銷量204.85萬臺，同比+22.66%。濰柴、玉柴市占率分別為20.99%、7.10%。；2）供給端：前裝市場僅大陸集團和博世集團兩家供貨，國內(nèi)氮氧傳感器廠商主要服務后裝市場及用于出口。3.2.2自主開發(fā)核心技術，實現(xiàn)OE市場批量生產(chǎn)公司氮氧傳感器產(chǎn)品涉及陶瓷芯高溫共燒、底層控制算法及芯片開發(fā)等核心技術。依托專業(yè)化陶瓷芯片技術團隊，公司自研了國際先進的陶瓷芯片。高溫共燒陶瓷技術具有機械強度較高，散熱系數(shù)較高，材料成本較低，化學性能穩(wěn)定等優(yōu)點。此外，公司已掌握核心控制系統(tǒng)