2024年國(guó)投電力研究報(bào)告：迎量?jī)r(jià)齊升新時(shí)代-水火風(fēng)光共發(fā)展

2024年國(guó)投電力研究報(bào)告：迎量?jī)r(jià)齊升新時(shí)代_水火風(fēng)光共發(fā)展1.國(guó)投旗下上市電力平臺(tái)水電為主的清潔能源運(yùn)營(yíng)商1.1以雅礱江運(yùn)營(yíng)開發(fā)為核心，水火風(fēng)光共筑成長(zhǎng)國(guó)投集團(tuán)旗下綜合電力運(yùn)營(yíng)商，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。國(guó)投電力作為綜合電力運(yùn)營(yíng)商，發(fā)電業(yè)務(wù)分布在四川、天津、福建等十多個(gè)省區(qū)，實(shí)際控制人為國(guó)資委。截至2024年4月14日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委控股90.05%的國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)有限公司為國(guó)投電力第一大股東，持股比例51.32%。中國(guó)長(zhǎng)江電力股份公司為第二大股東，持股比例13.99%。清潔能源規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，火電資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。國(guó)投電力為風(fēng)光水火為一體的綜合發(fā)電企業(yè)，作為雅礱江流域唯一水電開發(fā)主體，水電為公司業(yè)務(wù)核心。2022年，位于雅礱江中游的兩河口水電站與楊房溝水電站投產(chǎn)，帶動(dòng)公司水電裝機(jī)規(guī)模上升至2128萬(wàn)千瓦。截至2023年底，公司水電裝機(jī)容量占比達(dá)52.08%。火電方面，近年來(lái)公司不斷優(yōu)化自身大機(jī)組優(yōu)勢(shì)，在新增高效火電機(jī)組的同時(shí)轉(zhuǎn)讓盈利能力較弱項(xiàng)目，火電裝機(jī)規(guī)模從2018年的1575.6萬(wàn)千瓦降至2023年的1254萬(wàn)千瓦，在總裝機(jī)量中的占比也從46.27%降至30.69%。新能源方面，公司水風(fēng)光一體化基地持續(xù)推進(jìn)，光伏、風(fēng)電裝機(jī)量保持高增。2018至2023年間公司新能源裝機(jī)CAGR達(dá)34.83%。截至2023年底，新能源裝機(jī)占比已提升至17.22%，其中光伏占比首次超過風(fēng)電，達(dá)到9.43%。1.2業(yè)績(jī)延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)不斷改善電量電價(jià)齊升，2022年起公司業(yè)績(jī)快速修復(fù)。除2020年公司轉(zhuǎn)讓四個(gè)火電企業(yè)股權(quán)導(dǎo)致上網(wǎng)電量與營(yíng)業(yè)收入下降外，2018年以來(lái)公司營(yíng)收規(guī)模整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。利潤(rùn)方面，近年來(lái)水電機(jī)組接連投產(chǎn)帶動(dòng)公司水電業(yè)績(jī)中樞上漲，而火電業(yè)績(jī)則受煤價(jià)高波動(dòng)影響，2021年燃料成本上升導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)觸底，此后上網(wǎng)電量與上網(wǎng)電價(jià)齊升支撐公司走出業(yè)績(jī)低谷。2020-2023年，公司上網(wǎng)電量從1444.36億千瓦時(shí)上升至1574.56億千瓦時(shí)，年平均上網(wǎng)電價(jià)從0.301元/千瓦時(shí)漲至0.374元/千瓦時(shí)。2023年公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)67.05億元，同比高增64.31%。水電為公司毛利核心來(lái)源，新能源占比快速上升。水電與火電業(yè)務(wù)作為公司營(yíng)收最主要的兩個(gè)業(yè)務(wù)，近年來(lái)在公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中占比保持在90%以上。2023年，水電、火電（含垃圾發(fā)電）營(yíng)收分別為255.75、231.35億元，分別占總營(yíng)收的48.01%、43.43%。毛利方面，2021與2022年水電毛利均占公司總毛利90%左右，但由于2023年火電板塊轉(zhuǎn)虧為盈，新能源裝機(jī)量高增，2023年水電毛利為153.84億元，占總毛利的74.98%。新能源發(fā)展迅速，2018-2023年間，風(fēng)電及光伏合計(jì)毛利規(guī)模從5.77億元上升至25.69億元，CAGR達(dá)34.81%，毛利占比也從3.36%上升至12.52%。現(xiàn)金流穩(wěn)定支撐公司擴(kuò)張，分紅穩(wěn)定提升彰顯公司投資價(jià)值。2019年來(lái)公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流基本維持在200億以上，2023年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到212.68億元。充足的現(xiàn)金流使得公司可以更好的去控制負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用，并為未來(lái)水電、新能源、海外等項(xiàng)目提供穩(wěn)定的支持。另一方面，公司分紅率不斷提升，2015年后公司分紅率保持在35%左右，2021年提升到50%，2023年更是進(jìn)一步提升到55%。伴隨著利潤(rùn)的上升，公司2023年現(xiàn)金分紅總額達(dá)到36.88億元，同比增長(zhǎng)79.90%。公司現(xiàn)金流充沛，為公司維持高分紅打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)步下降，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。近年來(lái)公司費(fèi)用管理能力不斷提升，通過積極優(yōu)化債務(wù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率從2018年的12.37%降至2023年的7.01%，期間管理費(fèi)用率與銷售費(fèi)用率也基本維持穩(wěn)定。1Q24公司三費(fèi)管理水平仍在進(jìn)步，財(cái)務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率分別為6.71%、2.68%、0.06%，較2023年進(jìn)一步下降。公司資本結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，2018-1Q24間公司資產(chǎn)負(fù)債率由68.20%逐步降至62.38%。公司財(cái)務(wù)整體穩(wěn)健，融資能力較強(qiáng)，償債風(fēng)險(xiǎn)可控，降息周期下公司費(fèi)用壓力有望進(jìn)一步減輕。2.核心大水電競(jìng)爭(zhēng)力提升，水風(fēng)光一體化潛力持續(xù)釋放2.1我國(guó)水電開發(fā)已進(jìn)入下半場(chǎng)優(yōu)質(zhì)大容量水電價(jià)值凸顯雅礱江流域唯一水電開發(fā)主體，3000萬(wàn)千瓦流域可開發(fā)規(guī)模已投產(chǎn)三分之二。公司持股52%的雅礱江水電是雅礱江唯一水電開發(fā)主體。雅礱江是金沙江最大的一級(jí)支流，水量豐沛，占用耕地與航運(yùn)通道少，地質(zhì)穩(wěn)定，水電淹沒少。公司把握雅礱江規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，梯級(jí)補(bǔ)償效益顯著的特點(diǎn)，目前已規(guī)劃開發(fā)22級(jí)電站，規(guī)劃總開發(fā)裝機(jī)容量約3000萬(wàn)千瓦，上、中、下游分別規(guī)劃了10、7、5座，目前下游5座電站及中游的兩河口與楊房溝電站共1920萬(wàn)千瓦已投運(yùn)。中游的卡拉水電站與孟底溝水電站已經(jīng)在建，預(yù)計(jì)分別于2029、2030年投產(chǎn)。此外，公司水電資產(chǎn)還包括瀾滄江流域的135萬(wàn)千瓦大朝山電站，黃河中上游合計(jì)73萬(wàn)千瓦的大峽、小峽、烏金峽電站。多年調(diào)節(jié)大水電鑄就稀缺性，兩河口水庫(kù)增強(qiáng)流域調(diào)節(jié)靈活度。目前我國(guó)具有多年調(diào)節(jié)能力的水庫(kù)主要有小灣、糯扎渡、龍灘、龍羊峽和兩河口電站，其中小灣與糯扎渡電站均位于云南瀾滄江，龍羊峽電站位于青海黃河，龍灘電站位于廣西紅水河，而兩河口電站的大容量與多年調(diào)節(jié)屬性在四川這個(gè)用電需求大且豐枯價(jià)差大的省份極具稀缺性。兩河口水庫(kù)（多年調(diào)節(jié)水庫(kù)）配合錦屏一級(jí)水庫(kù)（年調(diào)節(jié)水庫(kù)）與二灘水庫(kù)（季調(diào)節(jié)水庫(kù)）的三庫(kù)聯(lián)合運(yùn)行可做到237.14億立方米的總庫(kù)容與近150億立方米的調(diào)節(jié)庫(kù)容。通過梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度，公司可實(shí)現(xiàn)豐枯期水位調(diào)節(jié)，減少棄水量，增加發(fā)電水頭與效益，也為水風(fēng)光一體化項(xiàng)目提供了調(diào)節(jié)空間。水電建設(shè)步入深水區(qū)，存量大水電資源稀缺性凸顯。隨著優(yōu)質(zhì)水電項(xiàng)目的不斷推進(jìn)，水電項(xiàng)目由從下游逐漸發(fā)展至上游，地質(zhì)建設(shè)條件由簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)向復(fù)雜。截止2024年2月，我國(guó)水電總裝機(jī)量已達(dá)到4.22億千瓦，已超過我國(guó)水電經(jīng)濟(jì)可開發(fā)裝機(jī)容量的4.02億千瓦。即使以技術(shù)可開發(fā)裝機(jī)量為5.41億千瓦測(cè)算，也已占技術(shù)可開發(fā)量的78.00%。目前國(guó)內(nèi)在建水電項(xiàng)目裝機(jī)容量均不超過300萬(wàn)千瓦，且大部分項(xiàng)目位于各流域上游或者生態(tài)與地質(zhì)條件較復(fù)雜的青海、西藏等地區(qū)。增量空間的缺乏放大頭部水電企業(yè)優(yōu)勢(shì)，考慮到公司目前已有4座300萬(wàn)千瓦以上水電站，且雅礱江流域中游仍有一定開發(fā)空間，四川本土消納能力又強(qiáng)于青藏，公司大容量水電資產(chǎn)兼具稀缺性與成長(zhǎng)性。2.2電力供需格局偏緊，雅礱江水電價(jià)值有望持續(xù)釋放西南電力需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁有力，供需趨緊凸顯大水電價(jià)值。十三五與十四五前后投產(chǎn)的錦官電源組、糯扎渡、兩河口等水電站與2015年開始的電力市場(chǎng)化改革給東部高耗能產(chǎn)業(yè)遷入帶來(lái)良好的契機(jī)，支撐西部地區(qū)用電量保持高增，且高于全國(guó)平均的水平（6.7%）。2023年，在用電增速高于10%的6個(gè)省份中，除海南外的5個(gè)省區(qū)均屬于西部，而四川省在較高基數(shù)的背景下也取得了7.7%的高單位數(shù)增長(zhǎng)?？紤]到未來(lái)新增水電規(guī)模有限，而四川、貴州地區(qū)對(duì)水電依賴度較高，2023年四川發(fā)電量中水電占比達(dá)78%。考慮到西南地區(qū)風(fēng)、光資源較為貧乏，因此在區(qū)域電力供需關(guān)系偏緊，且新能源資源稟賦不足的背景下，水電長(zhǎng)期價(jià)值有望進(jìn)一步提升。省內(nèi)外電價(jià)政策完善釋放大水電價(jià)值。本土消納方面，公司在四川省消納電量大部分參與優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃，執(zhí)行優(yōu)先發(fā)電合同電價(jià)，小部分電價(jià)由市場(chǎng)化交易形成。優(yōu)先合同電價(jià)實(shí)施分時(shí)電價(jià)政策，根據(jù)四川2017年發(fā)布的四川電網(wǎng)豐枯峰谷電價(jià)政策，水電豐枯電價(jià)調(diào)整為枯水期合同電價(jià)上浮24.5%，豐水期合同電價(jià)下浮24%，平水期不變。四川消納水電的合同電價(jià)大部分已確定，只有兩河口暫時(shí)按較高的0.3766元/千瓦時(shí)過渡期電價(jià)執(zhí)行。外送部分，外送江蘇上網(wǎng)電價(jià)由落地電價(jià)扣除輸配電價(jià)倒推獲得，其中基準(zhǔn)落地電價(jià)按照江蘇省燃煤發(fā)電基準(zhǔn)上網(wǎng)電價(jià)確定；浮動(dòng)電價(jià)是指江蘇電力市場(chǎng)交易年度交易成交均價(jià)和燃煤發(fā)電基準(zhǔn)上網(wǎng)電價(jià)之差，按照“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則，由送、受雙方按照1:1比例分擔(dān)。與省內(nèi)相比，除兩河口外的外送電價(jià)普遍高于省內(nèi)合同電價(jià)，帶動(dòng)水電綜合收益的提升。本省枯水期發(fā)電量增加疊加外送機(jī)制完善，來(lái)水偏枯下水電電價(jià)支撐業(yè)績(jī)。受益于聯(lián)合調(diào)度下本省枯水期高價(jià)電電量的提升與錦官電源組送江蘇電價(jià)機(jī)制的完善，2023年雅礱江平均上網(wǎng)電價(jià)為0.310元/千瓦時(shí)，同比增速達(dá)到11.11%，1Q24進(jìn)一步上升到0.314元/千瓦時(shí)。公司水電業(yè)務(wù)毛利因此得以在2023年雅礱江水電上網(wǎng)電量同比變化-4.86%至837.66萬(wàn)千瓦的背景下，同比增長(zhǎng)5.13%至153.84億元。該電價(jià)水平已經(jīng)高于除兩河口以外的公司其它本地消納電站的合同電價(jià)，同時(shí)接近外送江蘇與重慶的合同電價(jià)。我們認(rèn)為電價(jià)提升主要原因是送江蘇電價(jià)的提高以及新投產(chǎn)的兩河口電價(jià)較高。考慮到川內(nèi)電力供需持續(xù)偏緊，電價(jià)走高確定性較強(qiáng)。同時(shí)有多年調(diào)節(jié)能力的兩河口水庫(kù)已于2023年年底完成第三階段蓄水，兩河口對(duì)雅礱江全流域發(fā)電量的增發(fā)效益或?qū)⑨尫牛姲鍓K盈利能力有望持續(xù)提升。2.3雅礱江全流域開發(fā)箭在弦上，水風(fēng)光大基地穩(wěn)步推進(jìn)全流域開發(fā)不斷深入，有序規(guī)劃雅礱江中上游開發(fā)。目前公司在雅礱江流域有102萬(wàn)千瓦的卡拉水電站與240萬(wàn)千瓦的孟底溝水電站在建，預(yù)計(jì)分別于2029、2030年左右完工。在兩座在建水電站投產(chǎn)后，公司將完成在2015-2030年間建設(shè)包括兩河口水電站在內(nèi)的4-5個(gè)雅礱江中游主要梯級(jí)電站，水電發(fā)電能力達(dá)到2300萬(wàn)千瓦左右的目標(biāo)。2023年5月，牙根一級(jí)水電站也已獲得核準(zhǔn)，其它水電站也在規(guī)劃中。遠(yuǎn)期來(lái)看，雅礱江上游電站有望于2030-2050年間建成，從而全面完成雅礱江流域3000萬(wàn)千瓦發(fā)電能力的開發(fā)。提升流域調(diào)節(jié)能力，打造水風(fēng)光聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，兩河口抽水蓄能電站建設(shè)中。2022年12月29日，全球最大的混合式抽水蓄能項(xiàng)目——兩河口混合式抽水蓄能電站項(xiàng)目開工。項(xiàng)目擴(kuò)建四臺(tái)30萬(wàn)千瓦可逆式機(jī)組，加上兩河口水電站已經(jīng)投產(chǎn)的300萬(wàn)千瓦常規(guī)機(jī)組，總裝機(jī)達(dá)到420萬(wàn)千瓦。與常規(guī)抽水蓄能不同，兩河口混蓄電站以兩河口水電站為上水庫(kù)，既可以直接利用徑流來(lái)水，不經(jīng)過抽水即可發(fā)電，也可以利用電力系統(tǒng)低負(fù)荷時(shí)段的富裕電力進(jìn)行抽水蓄存，待到高負(fù)荷時(shí)段再放水發(fā)電。這樣的特性與風(fēng)光電站的發(fā)電特性互補(bǔ)，為公司水風(fēng)光一體化基地的運(yùn)行提供了有力支撐，項(xiàng)目能將700萬(wàn)千瓦左右隨機(jī)波動(dòng)的光伏和風(fēng)力發(fā)電調(diào)整為平滑、穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)電源，預(yù)計(jì)2028年左右完全投產(chǎn)。3.火電資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化，煤價(jià)回調(diào)盈利改善大容量機(jī)組比例不斷提升+積極布局沿海，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)保障公司業(yè)績(jī)。2020年公司火電裝機(jī)量由2018年的1575.6萬(wàn)千瓦降至2022年的1188.1萬(wàn)千瓦。主要原因是公司轉(zhuǎn)讓了一批盈利性較差、環(huán)保效益較低的中小型火電機(jī)組，其中包括國(guó)投北部灣、國(guó)投宣城、靖遠(yuǎn)二電、國(guó)投伊犁60萬(wàn)千瓦以下控股機(jī)組8臺(tái)，60萬(wàn)千瓦以上100萬(wàn)千瓦以下控股機(jī)組2臺(tái)。公司目前有8臺(tái)百萬(wàn)千瓦機(jī)組，100萬(wàn)千瓦及以上機(jī)組裝機(jī)容量占公司總裝機(jī)容量的64%，除垃圾發(fā)電機(jī)組以外無(wú)30萬(wàn)千瓦以下機(jī)組。2023年與2024年公司新投產(chǎn)國(guó)投欽州三期兩臺(tái)66萬(wàn)千瓦的大機(jī)組，大容量機(jī)組優(yōu)勢(shì)繼續(xù)加強(qiáng)。公司火電廠區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，目前公司控股火電廠中除國(guó)投盤江位于煤礦產(chǎn)量較高的六盤水外，其它控股火電廠均位于沿海城市，既利于進(jìn)口煤炭海運(yùn)，又利于在用電需求旺盛的沿海省市就地消納。清潔高效火電建設(shè)推進(jìn)中，資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升。公司機(jī)組清潔程度也不斷提高，一方面公司近年新投產(chǎn)的燃煤機(jī)組均是超超臨界機(jī)組，擁有更高的熱效率和減排效果。目前已獲核準(zhǔn)的舟山H級(jí)燃?xì)?蒸汽聯(lián)合循環(huán)機(jī)組是目前亞洲單機(jī)容量最大、效率最高的9HA.02型燃機(jī)，具有高效率、低排放的優(yōu)異特點(diǎn)，為舟山打造綠色能源基地的關(guān)鍵一環(huán)。華夏電力一期、湄洲灣一期的等容量替代建設(shè)以及熱電聯(lián)產(chǎn)等清潔高效火電建設(shè)也在不斷推進(jìn)，助力公司存量機(jī)組提質(zhì)增效。煤價(jià)回調(diào)電價(jià)穩(wěn)定，火電景氣修復(fù)。受2021、2022年以來(lái)煤價(jià)多次向上大幅波動(dòng)影響，公司用煤成本短期迅速抬高擠壓利潤(rùn)空間。除位于煤礦產(chǎn)量較高的六盤水的國(guó)投盤江外，其它沿海火電廠業(yè)績(jī)均有所下滑。以國(guó)投欽州為例，2021-2022年公司凈利潤(rùn)分別為-1.96、-1.74億元。2023年后煤炭供需趨于寬松，價(jià)格不斷回調(diào)，秦皇島5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨均價(jià)從2022年四季度高位回落，2023年國(guó)投欽州凈利潤(rùn)扭虧為9.49億元。2024年4月秦皇島5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格中樞已下降至800-900元/噸，燃料成本下降大幅釋放火電業(yè)績(jī)彈性。2023年與1Q24公司上網(wǎng)電價(jià)分別為0.472與0.463元/千瓦時(shí)，同比變化分別為-1.87%與-1.91%，基本保持平穩(wěn)，疊加燃煤成本不斷下降與容量電價(jià)制度的完善，2024年公司火電板塊利潤(rùn)有望繼續(xù)增厚。4.新能源裝機(jī)加速兌現(xiàn)，水風(fēng)光協(xié)同效應(yīng)未來(lái)可期依托雅礱江優(yōu)勢(shì)，風(fēng)光裝機(jī)量快速增長(zhǎng)。除依托自身雅礱江資源優(yōu)勢(shì)，沿流域建設(shè)大量風(fēng)光項(xiàng)目外，公司積極布局全國(guó)各地的新能源項(xiàng)目。2018-2023年，公司新能源裝機(jī)從157.9萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)至703.58萬(wàn)千瓦，新能源總裝機(jī)量占比從4.64%增長(zhǎng)至17.22%。2023年公司風(fēng)電與光伏裝機(jī)量達(dá)到318.25、385.33萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)7.9%與132.97%。裝機(jī)量高增帶動(dòng)發(fā)電量增長(zhǎng)，平價(jià)項(xiàng)目拖累上網(wǎng)電價(jià)，新能源業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。2023年風(fēng)電、光伏上網(wǎng)電量分別同比增長(zhǎng)33.24%與60.42%，1Q24光伏上網(wǎng)電量更是同比增長(zhǎng)134.71%至11.47億千瓦時(shí)。由于新增裝機(jī)量較高，且均為上網(wǎng)電價(jià)采用當(dāng)?shù)貥?biāo)桿燃煤電價(jià)的平價(jià)項(xiàng)目，2023年風(fēng)電、光伏電價(jià)分別同比下降4.33%、21.30%，1Q24光伏電價(jià)同比下降-33.21%至0.551元/千瓦時(shí)。但風(fēng)電光伏的毛利未受上網(wǎng)電價(jià)下降的過度拖累，2023年風(fēng)電與光伏毛利同比增長(zhǎng)分別為21.49%與32.28%。公司規(guī)劃至十四五末新能源總裝機(jī)量達(dá)到1700萬(wàn)千瓦，我們預(yù)計(jì)2024與2025年公司新能源板塊業(yè)績(jī)有望保持高增。全球最大清潔能源基地建設(shè)中，水風(fēng)光互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)可期。目前全球最大、海拔最高的水光互補(bǔ)電站-公司雅礱江柯拉光伏電站一期項(xiàng)目于2023年6月26日投產(chǎn)，裝機(jī)規(guī)模達(dá)100萬(wàn)千瓦，也使雅礱江流域清潔能源基地發(fā)電規(guī)模超過2000萬(wàn)千瓦。根據(jù)國(guó)家規(guī)劃，