現(xiàn)制茶飲投資探討：擁抱極致性價(jià)比與下沉?xí)r代

證券研究報(bào)告?行業(yè)深度——現(xiàn)制茶飲投資探討（蜜雪冰城/霸王茶姬/古茗/茶百道2555.HK/滬上阿姨/喜茶/奈雪的茶2150.HK）我們年初隆重推出極致性價(jià)比系列，開篇立足能量飲料，本篇針對(duì)現(xiàn)制茶飲，重點(diǎn)討論行業(yè)當(dāng)前與未來的競爭、趨勢及定價(jià)。引言：為何關(guān)注現(xiàn)制茶飲？23年蜜雪冰城GMV近500億、瑞幸超300億、古茗/茶百道近200億、霸王茶姬/滬上阿姨約100億...一批百億品牌涌現(xiàn)背后是極致性價(jià)比逆勢崛起、平價(jià)貴價(jià)兩極分化。成長維度，當(dāng)前現(xiàn)制茶飲的核心邏輯在于下沉與出海兩大增量，內(nèi)在則是平價(jià)茶飲對(duì)傳統(tǒng)物種瓶裝飲料的結(jié)構(gòu)替代與健康升級(jí)。下沉力量朝氣蓬勃，誠如蜜雪以2-8元極致性價(jià)比逆勢收割，現(xiàn)已成全球TOP3現(xiàn)飲企業(yè)，競爭對(duì)手已是瓶飲頭部；出海市場何其廣闊，現(xiàn)制茶飲可看作中國第一次類似可口可樂/星巴克/麥當(dāng)勞的消費(fèi)賽道，出海本質(zhì)是供應(yīng)鏈輸出+茶文化輸出，類比拿鐵帶動(dòng)咖啡，奶茶帶動(dòng)中國茶飲向外輸出可期前所未有。當(dāng)前：現(xiàn)制茶飲孰優(yōu)孰劣？整體市場格局初現(xiàn)，平價(jià)獨(dú)家主導(dǎo)，大眾充分競爭，高價(jià)因底部崛起倒逼降級(jí)。競爭維度，當(dāng)前現(xiàn)制茶飲的比拼核心在于供應(yīng)鏈與標(biāo)準(zhǔn)化所帶來的規(guī)模效應(yīng)，生意本質(zhì)是發(fā)揮2B供應(yīng)鏈的飛輪效應(yīng)。o產(chǎn)品：同質(zhì)化標(biāo)準(zhǔn)化是最大痛點(diǎn)，蜜雪冰城/霸王茶姬大單品突出更易標(biāo)準(zhǔn)化；Θ供應(yīng)鏈：供應(yīng)鏈效率是核心賽點(diǎn)，蜜雪冰城/古茗以規(guī)模冷鏈領(lǐng)先、霸王茶姬主打極簡供應(yīng)鏈；⑧品牌：短期起勢的最佳角度來自流量/長期則回歸供應(yīng)鏈本質(zhì)，當(dāng)前蜜雪冰城/霸王茶姬的IP打造及國風(fēng)塑造成效突出；④渠道：門店規(guī)模是上牌桌基礎(chǔ)，蜜雪冰城/古茗下沉領(lǐng)先、霸王茶姬/喜茶新開勢能顯著；Θ成長盈利與單店模型：綜合分析蜜雪冰城/古茗盈利質(zhì)量突出但發(fā)展策略有異，蜜雪積極而古茗穩(wěn)健、霸王茶姬單店模型絕對(duì)領(lǐng)先。未來:“春秋戰(zhàn)國”如何迭代？過往十年是粗放生長的初生時(shí)期，上市號(hào)角拉開深入角逐的進(jìn)階序幕，遠(yuǎn)期維度更將對(duì)標(biāo)寡頭時(shí)代。核心公司成立多為08年后，競爭要素是同質(zhì)化下的規(guī)模（成本+開店上市開啟全產(chǎn)業(yè)鏈布局，競爭要素迭代為差異化下的運(yùn)營（從下沉到出海、從同質(zhì)化到產(chǎn)品化我們進(jìn)階探討o下沉之爭：激化，廠商競相降低加盟門檻跑馬圈地；Θ出海之爭：藍(lán)海，頭部及新銳廠商皆躍躍欲試，蜜雪冰城/霸王茶姬出海已一馬當(dāng)先；⑧產(chǎn)品之爭：茶化是下一方向，霸王茶姬在茶化趨勢中相對(duì)領(lǐng)先，下一步演進(jìn)為挖掘茶價(jià)值、借力“茶文化”，我們預(yù)見行業(yè)產(chǎn)品化窗口正值開啟。定價(jià)：多維對(duì)比優(yōu)選蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗。蜜雪冰城（平價(jià)王者+出海先發(fā)：測算國內(nèi)開店超7萬家，市值空間千億）、霸王茶姬（國風(fēng)鮮奶茶勝者+模型最佳：今年GMV望翻倍超星巴克中國，遠(yuǎn)期第一品牌）、古茗（區(qū)域霸主穩(wěn)扎穩(wěn)打：全國化具翻倍空間，加盟口碑及盈利質(zhì)量突出，市值空間400億積極關(guān)注茶百道（供應(yīng)鏈布局加速，23年P(guān)E僅11x）。蜜雪冰城、蜜雪指蜜雪冰城股份有限公司，為蜜雪冰城品牌上市主體古茗指古茗控股有限公司，為古茗品牌上市主體茶百道指四川茶百道實(shí)業(yè)股份有限公司，為茶百道品牌上市主體滬上阿姨、滬上指滬上阿姨（上海）實(shí)業(yè)股份有限公司，為滬上阿姨品牌上市主體霸王茶姬、霸王指四川茶姬企業(yè)管理有限公司，為霸王茶姬品牌主體奈雪的茶、奈雪指奈雪的茶控股有限公司，為奈雪的茶品牌上市主體喜茶指深圳美西西餐飲管理有限公司，為喜茶品牌主體華安證券研究所?拓展投資價(jià)值華安證券研究所?華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PART1現(xiàn)制茶飲品牌人均消費(fèi)分布現(xiàn)制茶飲分價(jià)格GMV人均<10元人均≥25元4513大眾現(xiàn)制茶飲店23.9%51.7%現(xiàn)制茶飲品牌人均消費(fèi)分布現(xiàn)制茶飲分價(jià)格GMV人均<10元人均≥25元4513大眾現(xiàn)制茶飲店23.9%51.7%0435高價(jià)現(xiàn)制茶飲店3774391313035024442578308202621192711658168021713592236664701349109397646234087342132170236427686527135716341122755921296233598年初我們發(fā)布《擁抱極致性價(jià)比與下沉?xí)r代——東鵬飲料》，提出極致性價(jià)比為現(xiàn)階段消費(fèi)領(lǐng)域之核心趨勢，并提供兩大投資線索：?在高線城市尋找符合性價(jià)比趨勢的產(chǎn)品（典型如瑞幸咖啡）?在下沉市場尋找未被滿足的升級(jí)需求（典型如蜜雪冰城）。能量飲料為我們性價(jià)比系列開篇，本篇研究對(duì)象為現(xiàn)制茶飲，重點(diǎn)討論行業(yè)當(dāng)前與未來的競爭、趨勢及定價(jià)。我們?yōu)楹侮P(guān)注現(xiàn)制茶飲？極致性價(jià)比逆勢增長，百億級(jí)品牌批量涌現(xiàn)。23年蜜雪冰城GMV近500億、瑞幸300億+、古茗/茶百道各近200億、霸王茶姬/滬上阿姨約100億，我們可見，一批現(xiàn)象級(jí)新銳品牌崛起的背后是性價(jià)比趨勢的野蠻生長。過去三年，茶飲品牌10元以下消費(fèi)占比從7%提至30%，而20元以上占比從33%跌至4%（兩極分化蜜雪冰城、古茗招股書亦揭示平價(jià)茶飲增速快于中價(jià)、高價(jià)；喜茶、奈雪陸續(xù)降價(jià)亦能印證此項(xiàng)趨勢。45%40%平價(jià)增速快于高價(jià)6成長維度，我們認(rèn)為現(xiàn)制茶飲當(dāng)前階段的核心邏輯在于下沉與出海兩大增量。下沉增量：茶飲連鎖當(dāng)前密度不足，下沉需求尚未充分滿足。下沉市場擁有廣闊的消費(fèi)群和購買力，并無高房貸壓力帶來的消費(fèi)擠占，疫情三年茶飲連鎖逆勢擴(kuò)張帶來超高增速，全國門店憑借下沉突破40萬家。出海增量：現(xiàn)制茶飲是未來消費(fèi)出海的優(yōu)質(zhì)品類，特殊在于?中國供應(yīng)鏈輸出（菲律賓本國原料比從中國采購高出3成，印尼MOMOYO門店超400家，原料來自中國進(jìn)口?中國茶文化輸出（當(dāng)前蜜雪冰城已成東南亞出杯第一的茶飲品牌類比奶+咖啡的拿鐵帶動(dòng)咖啡風(fēng)靡全球，未來奶+茶帶動(dòng)中國茶飲輸出可期，我們認(rèn)為文化輸出是前所未有的。全國現(xiàn)制茶飲突破40w家蜜雪已成東南亞第一茶飲品牌東南亞東南亞400070現(xiàn)磨咖啡其他現(xiàn)制飲品4273371551723143421326302153171525880現(xiàn)磨咖啡其他現(xiàn)制飲品427337155172314342132630215317152588587113482137511810681858436537147381448600133031343661085270873現(xiàn)制茶飲本質(zhì)是無添加劑對(duì)傳統(tǒng)物種的健康升級(jí)，源于水分?jǐn)z入中現(xiàn)制占比提升的結(jié)構(gòu)性替代。預(yù)計(jì)2028年現(xiàn)制飲品將占5成市場。結(jié)構(gòu)變遷：越來越多年輕人不喝熱水，轉(zhuǎn)向瓶裝飲料及現(xiàn)制飲品，現(xiàn)制在水分?jǐn)z入方式中的結(jié)構(gòu)提升空間較大；癮性飲品：啤酒/葡萄酒/烈酒/咖啡/茶(茶多酚/咖啡因)/可樂六種上癮性飲品——《上帝之飲：六個(gè)瓶子里的歷史》；Vs現(xiàn)泡茶：類比拿鐵奶+咖啡，奶+茶是茶文化的新型演繹，口味好易吸引年輕群體；在茶飲店/咖啡廳拿到現(xiàn)制飲品更具儀式感；Vs瓶裝飲：現(xiàn)制飲品無添加劑是健康升級(jí)，瓶裝無糖茶亦無法避免添加碳酸氫鈉與維生素C；誠如蜜雪冰城定價(jià)介于2-8元，同價(jià)位看，其對(duì)手已非現(xiàn)制茶飲而是瓶飲頭部，高成長性現(xiàn)象背后隱含了人們生活方式的變遷。中國飲料市場結(jié)構(gòu)：預(yù)計(jì)2028現(xiàn)制飲品將超瓶裝飲料現(xiàn)制茶飲現(xiàn)制茶飲0現(xiàn)制飲品占中國飲料市場百分比（右軸）48.2%50.3%42.7%45.5%42.7%39.7%1180536.4%39.7%1180520.6%20.6%628932.6% 30.0%26.2% 23.9% 30.0%26.2% 23.9%18.2%517236054213 14881878103128822749540%8競爭維度，我們認(rèn)為現(xiàn)制茶飲當(dāng)前階段的比拼核心在于供應(yīng)鏈與標(biāo)準(zhǔn)化所帶來的規(guī)模效應(yīng)。茶飲加盟批量崛起，生意本質(zhì)是小B供應(yīng)鏈企業(yè)。其將餐飲三大成本——原材料、人工、租金中最具規(guī)模效應(yīng)的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)單拎出來，避免人工和租金在拓店中的非規(guī)模效應(yīng)，門店加密形成的品牌規(guī)模勢能降低成本，吸引更多加盟形成“飛輪效應(yīng)”。上市號(hào)角已響，寡頭時(shí)代來臨，我們視現(xiàn)制茶飲為“中國第一次類似星巴克/麥當(dāng)勞/可口可樂”的消費(fèi)賽道。上市號(hào)角之下，頭部品牌加大供應(yīng)鏈投資，當(dāng)前蜜雪冰城/古茗產(chǎn)業(yè)鏈布局一馬當(dāng)先，規(guī)模效應(yīng)下蜜雪冰城已成中國TOP5飲料唯一現(xiàn)制企業(yè)、也是全球TOP3現(xiàn)制飲品企業(yè)。中國前五大飲品企業(yè)價(jià)格帶(元)2-62-104可口可樂4.0%全球前三大現(xiàn)制飲品企業(yè)全球出杯量(億)全球門店數(shù)9加盟VS直營：本質(zhì)是2B供應(yīng)鏈2B2C初現(xiàn)分曉：此前直營主導(dǎo)的喜茶、奈雪的茶分別于22、23年開放加盟，至此賽道競爭已全面加盟化。加盟模式（蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上阿姨）本質(zhì)上toB，品牌為加盟商提供原料和服務(wù)賺錢，低毛利低費(fèi)率，但凈利較佳。直營模式（奈雪的茶/喜茶）則是toC，品牌以賣產(chǎn)品賺錢，雖有高毛利，但人工租金配送等費(fèi)率完全自擔(dān)，盈利并不顯著，喜茶/奈雪分別于22Q4、23Q3開放加盟。規(guī)模效應(yīng)為加盟模式的核心優(yōu)勢，前述競爭邏輯下，加盟優(yōu)勢端倪初現(xiàn)。加盟vs直營：收入構(gòu)成加盟vs直營：利潤構(gòu)成加盟vs直營：對(duì)比一覽奈雪的茶23A奈雪的茶23A低高低高高低快慢加盟服務(wù)費(fèi)加盟服務(wù)費(fèi)加盟服務(wù)費(fèi)加盟服務(wù)費(fèi)加盟服務(wù)費(fèi)加盟服務(wù)費(fèi)加盟服務(wù)費(fèi)加盟服務(wù)費(fèi)%原材料人工租金物流倉儲(chǔ)費(fèi)%3.2%原材料銷售原材料銷售現(xiàn)制茶飲原材料銷售,原材料銷銷售費(fèi)率研發(fā)費(fèi)率% %古茗23M9茶百道23古茗23M9茶百道23蜜雪23M9華安證券研究所?華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PART2茶顏悅色吾飲良品冰淳茶飲阿水大杯茶茉酸奶快樂番薯奈雪的茶悸動(dòng)燒仙草一鳴喜茶霸王茶姬益禾堂甜啦啦書亦燒仙草滬上阿姨茶百道古茗蜜雪冰城客單價(jià)(元,右軸)高價(jià)大眾平價(jià)0茶顏悅色吾飲良品冰淳茶飲阿水大杯茶茉酸奶快樂番薯奈雪的茶悸動(dòng)燒仙草一鳴喜茶霸王茶姬益禾堂甜啦啦書亦燒仙草滬上阿姨茶百道古茗蜜雪冰城客單價(jià)(元,右軸)高價(jià)大眾平價(jià)0縱觀整體格局：價(jià)格分布“中間多兩頭寡”，CR4觸達(dá)40.3%，平價(jià)蜜雪遙遙領(lǐng)先，大眾市場完全競爭。平價(jià)：蜜雪冰城獨(dú)占主導(dǎo)。定價(jià)2-8元的蜜雪冰城是平價(jià)市場的絕對(duì)主導(dǎo)，其GMV份額20%/量份額50%，幾乎無同等競爭對(duì)手，在現(xiàn)制飲品領(lǐng)域其GMV已超中國咖啡GMV第一的瑞幸、全球亦僅次于星巴克。大眾：充分競爭百家爭鳴。當(dāng)前百億級(jí)別的古茗、茶百道、霸王茶姬占位領(lǐng)先，競爭已趨白熱化。高價(jià)：底部崛起倒逼降級(jí)。當(dāng)前高價(jià)品牌奈雪的茶、喜茶紛紛降價(jià)進(jìn)入大眾市場(最低10元)并開放加盟，梯隊(duì)競爭日趨激烈。-現(xiàn)制茶飲整體格局：平價(jià)大眾高價(jià)97554300------4-3-2----41% 滬上阿姨41% 滬上阿姨成長對(duì)比可見：賽道本身逆勢增長韌性十足，核心品牌收入利潤皆>30%，但品牌策略各呈特色，蜜雪積極、古茗穩(wěn)健。收入YOY：蜜雪冰城/奈雪的茶起始收入相當(dāng)，蜜雪擴(kuò)張積極、古茗穩(wěn)扎穩(wěn)打、茶百道/滬上阿姨于21/23年爆發(fā)開店；奈雪的茶因直營模式增速相對(duì)偏弱；利潤YOY：蜜雪冰城/古茗/滬上阿姨規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，利潤增長持續(xù)快于收入；奈雪的茶則因直營投入致盈利于平衡邊緣徘徊。茶飲公司收入對(duì)比茶飲公司收入YOY茶飲公司利潤對(duì)比茶飲公司利潤YOY滬上阿姨4462893滬上阿姨42%42%47%45%40%47%45%40%盈利對(duì)比可見：毛凈利率、單店產(chǎn)出及Takerate結(jié)合，加盟盈利優(yōu)于直營，蜜雪冰城、古茗盈利質(zhì)量相對(duì)突出。毛/凈利率：蜜雪冰城/古茗毛利率相當(dāng)，差異在銷售投入影響凈利率；茶百道凈利率高于同業(yè)，因毛利率偏高；滬上阿姨凈利率低于同業(yè)，規(guī)模效應(yīng)尚待加強(qiáng)；直營模式的奈雪毛利率較高但凈利率偏弱。單店GMV：蜜雪冰城/古茗健康，蜜雪門店加密下單店產(chǎn)出并未降低，古茗21-23年同店增速甚至連續(xù)增長12%/3%/9%。茶飲公司毛利率對(duì)比茶飲公司凈利率對(duì)比茶飲公司單店GMV對(duì)比茶飲公司takerate對(duì)比蜜雪古茗茶百道滬上阿姨奈雪蜜雪古茗茶百道滬上阿姨奈雪滬上阿姨42%40% 蜜雪冰城：薄利多銷不難喝是王道，茶渣茶沫+植脂末+果醬等原料，但儲(chǔ)運(yùn)方便供應(yīng)鏈相對(duì)簡單。不含植脂末、鮮奶茶興起：國風(fēng)茶飲引領(lǐng)鮮奶茶興起：霸王茶姬、茶話弄、茶顏悅色、茶理宜世等，茶原葉+鮮奶，0奶精0植脂末0氫化植物油?，F(xiàn)制茶飲SKU結(jié)構(gòu)現(xiàn)制茶飲研發(fā)投入對(duì)比43%蜜雪23M9古茗23M9茶百道23滬上阿姨23M9產(chǎn)品對(duì)比：同質(zhì)化標(biāo)準(zhǔn)化是最大痛點(diǎn)同質(zhì)化及消費(fèi)隨機(jī)：SKU高度同質(zhì)化競爭。消費(fèi)者易缺乏忠誠，推陳出新與門店加密更為重要，規(guī)模才能帶來贏得份額的機(jī)會(huì)。標(biāo)準(zhǔn)化是痛點(diǎn)：蜜雪冰城/霸王茶姬具相對(duì)優(yōu)勢。蜜雪冰城易標(biāo)準(zhǔn)化，霸王茶姬僅鮮奶茶+推新克制，大單品伯牙絕弦占30%。研發(fā)團(tuán)隊(duì)推新速度茶渣茶粉、植脂末/牛奶、果醬、水果、飲料濃漿SKU：492-9元檸檬水4元新鮮冰淇淋2元珍珠奶茶6元9.1/4.4/3.3億杯23M9CR329%與江南、海南大學(xué)等合作每月5款，23M9推47款茶葉植脂末/低溫奶水果/果汁/果醬SKU：3510-21元古茗奶茶10元芝士葡萄20元楊枝甘露17元累計(jì)3.1億杯累計(jì)1.3億杯果茶51%奶茶38%咖啡11%與浙大、江南大學(xué)等合作每月12款，23M9推107款茶百道茶葉植脂末/低溫奶+3元水果/果汁/果醬SKU：4510-22元楊枝甘露18元芋圓奶茶13元茉莉奶綠16元均超6000萬杯計(jì)劃在總部建立研發(fā)中心每月4款，23年推48款茶葉植脂末/牛奶水果/果汁/果醬SKU：4611-20元楊枝甘露18元芋泥波波奶茶15元綠豆牛乳冰17元-計(jì)劃設(shè)立綜合研發(fā)中心每月9款每年100+款茶原葉低溫奶+咖奶SKU：1915-24元伯牙絕弦16元23A伯牙超2.3億杯董事長帶隊(duì)，獨(dú)立研發(fā)中心慢，若無必要勿增實(shí)體茶原葉常溫奶+低溫奶水果/果漿/罐頭SKU：7913-28元多肉葡萄18元黑糖波波牛乳19元酷黑莓桑19元年銷約0.5億杯0.14億杯約50人每月4.1款全年49款茶原葉低溫奶+常溫奶水果/果汁/罐頭SKU：819-28元霸氣芝士草莓21元霸氣葡萄19元霸氣橙子19元現(xiàn)制茶飲73%飲料5%烘焙21%，23H124人(2020)21年5月上海成立烘焙咖啡研發(fā)中心每月5.6款全年67款0.5滬上滬上滬上33810620.5滬上滬上滬上3381062供應(yīng)鏈?zhǔn)呛诵馁慄c(diǎn)：極致性價(jià)比背景之下，供應(yīng)鏈廣度和深度決定品牌生死。蜜雪自建工廠自建包材降本增效：供應(yīng)鏈盈利水平8-20%，包裝/杯子/吸管年均賣出3/11/2億元（2021另供貨茶飲同業(yè)喜茶預(yù)制水果穩(wěn)定出品降低成本：喜茶早年手剝鮮果，18-19年采用冷凍果漿、水果罐頭與鮮果混合，冷凍果漿/水果罐頭相較處理鮮果成本節(jié)約20%/30-40%，預(yù)制水果讓喜茶的降本降價(jià)成為現(xiàn)實(shí)。蜜雪冰城/奈雪的茶/古茗資本開支較高蜜雪冰城/古茗供應(yīng)鏈人員較多蜜雪冰城/奈雪的茶/古茗固定資產(chǎn)較高蜜雪冰城/奈雪的茶/古茗資本開支較高蜜雪冰城/古茗供應(yīng)鏈人員較多供應(yīng)鏈供應(yīng)鏈數(shù)字化00供應(yīng)鏈對(duì)比：蜜雪冰城/古茗領(lǐng)先、霸王茶供應(yīng)鏈核心環(huán)節(jié)包含?采購網(wǎng)絡(luò)（原材料穩(wěn)定/品質(zhì)/價(jià)格優(yōu)勢）、?中央工廠、?物流倉儲(chǔ)和配送能力。當(dāng)前蜜雪冰城以品類及規(guī)模領(lǐng)先、古茗以水果供應(yīng)鏈領(lǐng)先、霸王茶姬主打極簡供應(yīng)鏈，茶百道、滬上阿姨及未上市茶顏悅色紛紛加速布局。上市融資大幕拉開，品牌無一例外皆加碼供應(yīng)鏈投入，我們判斷差距拉開后，茶飲競爭步入寡頭時(shí)代。數(shù)字化重慶雪王農(nóng)業(yè)公司布局上游莊園。中國最大檸檬采購商。12年最早設(shè)中央工廠(大咖食品)，品類最全規(guī)模最大。飲料食材60%自產(chǎn)，核心100%自產(chǎn)14年自建物流廣度深度高，90%+門店業(yè)內(nèi)最大。92人負(fù)責(zé)數(shù)字化。智慧門店解決方案蜜管家、蜜雪通，簡化門店運(yùn)營。業(yè)內(nèi)最大水果采購商，自建西雙版納香水檸檬基地。80人直采團(tuán)隊(duì)。三大加工廠/浙江諸暨基地4月投產(chǎn)。浙江廣西有自己的茶廠。熟成損耗率9%，低于行業(yè)的20%。21個(gè)倉庫超20萬平，冷庫4萬平。13年最早自建物流，冷鏈倉配最大，業(yè)內(nèi)最大IT團(tuán)隊(duì)302人。 智慧門店系統(tǒng)，專有自動(dòng)泡茶機(jī)。茶百道22年起由總部而非門店總部，24年4月福建茶葉基地投產(chǎn)。21個(gè)倉庫（6自營15租賃）8萬平。絕大部分門店一周二配以上。118人負(fù)責(zé)數(shù)字化。搭建集中采購平臺(tái)。浙江海鹽擁有一個(gè)生產(chǎn)工廠，總面積18大倉/4設(shè)備倉/9農(nóng)產(chǎn)品倉/19三方冷庫，倉庫覆蓋城市第一；冷鏈周2-3配。店助手分析訂貨及銷售。2700畝自營茶山直采，果園直送。23年11月與茶百道合資建立包材、供重點(diǎn)城市建立第三方城市分倉和配送體系。成立初上線自動(dòng)制茶機(jī)，伯牙絕弦10秒出杯。廣東自建香水檸檬基地，共建葡萄青提芋頭等果園。建甄選7000畝茶園。41個(gè)倉庫，覆蓋300+城市。部分城市實(shí)現(xiàn)水果原料每日配送。自研7款智能設(shè)備，制備水果效率提升15倍。與超300名原料供應(yīng)商合作，云南165畝專屬草莓園。18年深圳中央工廠，外地前店后廠。廣東、福建等自有茶葉生產(chǎn)基地。17年自建包裝公司。10個(gè)三溫倉（深圳自有其他三方）。30+冷鏈合作方，深圳自有6輛車隊(duì)。200多人IT團(tuán)隊(duì)。22年10月自動(dòng)化制茶設(shè)備，最快6秒出杯。品牌短期起勢的最佳角度來自流量興起。近年茶飲品牌紛紛在IP/代言/聯(lián)名/促銷加大流量比拼內(nèi)卷，品牌推廣費(fèi)率上，滬上阿姨/奈雪的茶高于同業(yè)、古茗/蜜雪冰城低于同業(yè)。商業(yè)模型的長期持續(xù)則回歸供應(yīng)鏈效率。若供應(yīng)鏈效率無法迭代出相應(yīng)的流量，最終品牌勢能也會(huì)很快下降。出奇制勝角度我們可見：蜜雪冰城雪王已成業(yè)內(nèi)超級(jí)IP，霸王茶姬國風(fēng)國際融合并強(qiáng)化健康升級(jí)；二者品牌塑造效果業(yè)內(nèi)居前?，F(xiàn)制茶飲品牌費(fèi)率對(duì)比雪王為現(xiàn)制茶飲超級(jí)IP霸王茶姬：國風(fēng)國際、強(qiáng)化健康--規(guī)模效應(yīng)是第一邏輯：產(chǎn)品同質(zhì)、品牌曝光、供應(yīng)鏈循環(huán)均決定門店規(guī)模是上牌桌基礎(chǔ)。蜜雪冰城當(dāng)前規(guī)模第一、霸王茶姬/喜茶新開勢能領(lǐng)先。開店：整體加速，蜜雪冰城22年開店破1萬、古茗穩(wěn)健年增2千，茶百道/滬上阿姨21/22年拓店積極，霸王茶姬/喜茶勢能強(qiáng)勁。閉店：主流品牌閉店率均低<5%（滬上阿姨除外），整體數(shù)據(jù)健康。二店：蜜雪冰城/古茗的二店率業(yè)內(nèi)較高，體現(xiàn)加盟商的較高認(rèn)可度。牧場能量茶主張冰淳茶飲鄰里7分甜檸季阿水大杯茶吾飲良品茉酸奶奈雪的茶悸動(dòng)燒仙草快樂番薯一鳴喜茶霸王茶姬益禾堂甜啦啦書亦燒仙草滬上阿姨茶百道古茗蜜雪冰城滬上阿姨奈雪的茶4.5%4.5%4.2% 二店率每個(gè)加盟商門店數(shù)（右軸） 461442844614 蜜雪古茗茶百道滬上阿姨蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道霸王茶姬喜茶蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道霸王茶姬喜茶奈雪的茶從區(qū)位看優(yōu)勢不一：蜜雪冰城區(qū)位最全、古茗區(qū)位最精、霸王茶姬/喜茶/奈雪的茶相對(duì)集中發(fā)達(dá)區(qū)域。蜜雪冰城：覆蓋第一/32省，主華中華北西南；霸王茶姬：31省，主西南華東華南經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，商場店；古茗：覆蓋未及北方/19省，主浙江福建廣東江西四大省份；喜茶：32省，主一線城市和華南；茶百道：31省，主西南華東廣東；奈雪的茶：31省，主一線城市和華南。滬上阿姨：31省，主北方山東及廣東。 蜜雪冰城 茶百道滬上阿姨奈雪的茶從結(jié)構(gòu)看下沉幅度：蜜雪冰城下沉顯著、古茗鄉(xiāng)鎮(zhèn)最多、高端茶飲相對(duì)集中高線城市及購物場所。城市占比：三四線占比以蜜雪冰城/古茗/滬上阿姨最高（57/49/50%）、奈雪的茶較低（18%）、喜茶加盟化后二線以下占比從31%至61%。鄉(xiāng)鎮(zhèn)占比：古茗最高、蜜雪冰城其次、奈雪的茶較低。選址情況：蜜雪冰城學(xué)校占比最高，緊扣平價(jià)定位及學(xué)生群體，霸王茶姬/喜茶/奈雪的茶以購物場所占比最高，匹配其高定位。茶飲城市分布對(duì)比茶飲鄉(xiāng)鎮(zhèn)店占比對(duì)比茶飲選址分布對(duì)比一線新一線二線三線四線及以下蜜雪冰城 茶百道滬上阿姨蜜雪冰城 茶百道滬上阿姨奈雪的茶蜜雪冰城茶百道滬上阿姨奈雪的茶 購物場所購物場所41%44%6對(duì)比當(dāng)前單店模型：霸王茶姬以絕對(duì)優(yōu)勢領(lǐng)先?？偼度肟矗垩┍?滬上阿姨最低，霸王茶姬/奈雪的茶最高；回收期看，除霸王外，茶飲均慢于咖啡，蜜雪冰城/古茗/茶百道/喜茶回收期相近；利潤率看，茶飲相對(duì)弱于咖啡，茶飲之中高端盈利相對(duì)優(yōu)于大眾。80-12080-1009466479華安證券研究所?華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PART3高價(jià)位低價(jià)位蜜雪冰城計(jì)劃IPO融資約3億美元，建冷庫、智慧倉儲(chǔ)設(shè)施、工廠、自營車輛、數(shù)字化等茶百道高價(jià)位低價(jià)位蜜雪冰城計(jì)劃IPO融資約3億美元，建冷庫、智慧倉儲(chǔ)設(shè)施、工廠、自營車輛、數(shù)字化等茶百道滬上阿姨計(jì)劃IPO融資約3億美元，建倉儲(chǔ)物流、升級(jí)浙江海鹽工廠及數(shù)字化等計(jì)劃美股IPO融資2-3億美元，未來供應(yīng)鏈主做茶葉種植計(jì)劃奈雪的茶21年IPO融資51億港幣，后累計(jì)投入4億建設(shè)供應(yīng)鏈開篇提及，本文重點(diǎn)討論現(xiàn)制茶飲當(dāng)前與未來的競爭及定價(jià)，至此已初步探討當(dāng)前階段的競爭要素，但投資角度我們還需更多思考下一階段的格局與迭代。核心公司成立多為08年后、更有霸王茶姬17年成立。如果說過往十年是各路品牌“粗放生長”的初生時(shí)期，上市號(hào)角則拉開了頭部廠商“深入角逐”的進(jìn)階序幕?！俺跎?粗放生長：高中低各路廠商走上牌桌，品牌從無到有/從誕生到百億，競爭要素是同質(zhì)化下的規(guī)模（成本、開店...）“進(jìn)階”-深入角逐：核心廠商上市，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從粗放到精細(xì)，競爭要素是差異化的運(yùn)營（從下沉到出海、產(chǎn)品化...）遠(yuǎn)期維度，現(xiàn)制茶飲有望對(duì)標(biāo)現(xiàn)制咖啡步入“寡頭時(shí)代”?！敖K局”：LINLEE創(chuàng)始人王敬源表示，五年后茶飲可能僅剩幾家頭部，深耕供應(yīng)鏈成本及產(chǎn)品豐富化，更便宜才能賣更多。現(xiàn)制茶飲的性價(jià)比之爭，同時(shí)也是下沉市場之爭，增速三線>二線>新一線>一線。當(dāng)前茶飲連鎖對(duì)下線城市覆蓋程度仍然有限，致消費(fèi)需求并未得到充分滿足。下沉市場背后蘊(yùn)藏極為廣闊的消費(fèi)群和購買力，有如星星之火可以燎原?，F(xiàn)制飲品下沉市場增速更快且空間廣闊。蜜雪冰城招股書顯示，2022年底三線以下城市的現(xiàn)制茶飲密度僅每百萬人247家，遠(yuǎn)低于一線城市的每百萬人460家，對(duì)應(yīng)下沉市場密度存近翻倍空間。頭部品牌蜜雪冰城當(dāng)前開放鄉(xiāng)鎮(zhèn)加盟力促下沉，各路廠商的跑馬圈地之爭日益激化。中國現(xiàn)制茶飲分城市GMV下沉市場增速更快02578211934231301501451337742272185553196948879992739 70225287332616801359976384570732410405962120440%下沉市場蓬勃發(fā)展方興未艾，茶飲品牌紛紛以各種策略有效降低投入門檻，以求快速跑馬圈地建立規(guī)模優(yōu)勢。蜜雪/滬上投入門檻最低。蜜雪冰城曾減免1年加盟費(fèi)且物料/設(shè)備降15%，滬上阿姨加盟費(fèi)三年分付。古茗/茶百道推加盟優(yōu)惠。古茗首年0加盟費(fèi)，推9.88萬加盟費(fèi)次年支付并給予3萬無息貸款，1年閉店則全部退還，茶百道減免加盟費(fèi)4-10萬，并給予商場店GMV達(dá)標(biāo)返點(diǎn)。霸王/奈雪高投入亦正降低。前期預(yù)算50萬及總投入80-120萬且門店裝修頗高，但奈雪的茶/喜茶正以開放加盟降低門檻，奈雪的茶單店驗(yàn)資80萬，6月底前簽約享6萬營銷補(bǔ)貼，此前店面90-170平，喜茶單店驗(yàn)資50萬，面積4 20.3%18.7% 10.1% 5.0%4.7%4.6% 20.3%18.7% 10.1% 5.0%4.7%4.6%東南亞與現(xiàn)制茶飲“天生適配”：炎熱氣候拉長經(jīng)營周期，全年旺季且人工租金便宜，天生匹配。東南亞現(xiàn)制飲品增速快且空間大。23年東南亞現(xiàn)制飲品GMV200億美金、現(xiàn)制茶飲63億占比三分之一，未來5年Cagr20%高于其他區(qū)域；對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國家2022年人均消費(fèi)量260杯，東南亞人均13杯尚存20倍差距，預(yù)計(jì)28年將達(dá)36杯提升三倍。中國供應(yīng)鏈出海優(yōu)勢突出。東南亞本土品牌原料源自中國進(jìn)口，蜜雪已是東南亞第一，未來更是中國茶文化輸出的歷史機(jī)遇。東南亞現(xiàn)制飲品GMV東南亞增速最快且人均杯量最低0494現(xiàn)制茶飲其他現(xiàn)制飲品4223512932432019479430494現(xiàn)制茶飲其他現(xiàn)制飲品4223512932432019479439578現(xiàn)制咖啡現(xiàn)制咖啡東南亞 下沉若是未來紅海，出口則是潛力藍(lán)海，全球市場格局未定，競爭窗口剛剛打開，頭部及新銳品牌皆在躍躍欲試。除頭部品牌蜜雪冰城、霸王茶姬之外，新銳品牌皆有積極布局海外市場，日韓歐美及中東地區(qū)也正逐步嘗試。如茶乙己(24年海外目標(biāo)300家)、撻檸(24年目標(biāo)100家)、快樂番薯、茶理宜世、茉莉奶白等。蜜雪冰城~4000家，越南1300+，印尼2400+，新加坡、泰國、日本等11國18.11新加坡深耕東南亞連鎖加盟形式擴(kuò)大日本門店數(shù)量，預(yù)計(jì)28年擴(kuò)大至1000家全球采購網(wǎng)絡(luò)，中國生產(chǎn)能力，22年在菲律賓合資投資椰果椰漿加工生產(chǎn)基地東南亞四國建立11個(gè)倉庫6.6萬平，配送覆蓋300個(gè)城市募資在東南亞建立多功能供應(yīng)鏈中心，加強(qiáng)食材本地生產(chǎn)霸王茶姬新加坡19.8馬來西亞加緊布局，計(jì)劃在馬來、新加坡、泰國再添百店布局北美歐洲市場-喜茶19家，新加坡英國各5家，馬來4家、美國、韓國等7國18.11新加坡23.3開放海外加盟，東南亞/歐美日/中東/澳大利亞等研發(fā)人員提前花了數(shù)月的時(shí)間進(jìn)行市場調(diào)研、測試，在當(dāng)?shù)卣业竭m合的水果、奶制品甜啦啦~13家，印尼23.10印尼24年海外開500家，印尼開300家，陸續(xù)開辟菲律賓、馬25年進(jìn)軍美歐、中東初期依賴國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈，結(jié)合當(dāng)?shù)貢r(shí)令水果做微創(chuàng)新，讓更多海外消費(fèi)者愛上中國鮮果茶供應(yīng)鏈打造為后續(xù)鎖定重點(diǎn)奈雪的茶1家，泰國曼谷(23.12)、新加坡和日本(已關(guān))18.12新加坡23.12泰國24年新加坡、泰國開店，進(jìn)駐歐美，走直營高端路線計(jì)劃在當(dāng)?shù)亟⒀邪l(fā)和供應(yīng)鏈中心茶百道23.10韓國首爾韓國二店泰國首店籌備中24年建覆蓋泰國、馬來、越南等供應(yīng)鏈，25建配送中心滬上阿姨24.2馬來西亞在東南亞、北美擴(kuò)大數(shù)量-起源：茶文化起源：茶文化取名珍珠奶茶即茶渣茶末，奶用植行業(yè)迭代進(jìn)化史亦是產(chǎn)品演進(jìn)史：茶化是下一差異化方向，下一輪產(chǎn)品機(jī)會(huì)在于提高奶茶“茶”感，進(jìn)一步借力“茶文化”。茶飲店配料不斷升級(jí)：從奶茶粉/奶精/糖精，到茶末茶渣/植脂末，到各地掀起鮮奶茶浪潮：各地涌現(xiàn)一批本地品牌，西安茶話弄、深圳茉莉奶白、昆明上山喝茶等，從鮮果茶往原葉鮮奶茶轉(zhuǎn)變，講究前調(diào)中韻尾調(diào)，提升茶層次感，茶底選擇講究品質(zhì)品種并借力茶文化。霸王茶姬已是當(dāng)前鮮奶茶賽道佼佼者。健康化趨勢下，頭部廠商喜茶、古茗、茶百道也紛紛響應(yīng)鮮奶茶產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)下一階段的比拼在于進(jìn)一步挖掘奶茶中“茶”的價(jià)值，產(chǎn)品化競爭正值開啟。無奶無茶、價(jià)格個(gè)位數(shù)成立成，草莓奶茶、芋泥奶茶等，均粉末沖泡有奶有茶有料士奶蓋+原葉茶基底的產(chǎn)品創(chuàng)新茶喝不了幾口，普遍追求高品質(zhì)原料如鮮開店、喜茶奈雪降價(jià)姬為代表，主打原葉次感，茶底選擇講究品質(zhì)，借力茶文化華安證券研究所?華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PART4定價(jià)：核心公司空間及估值至此我們已全方位探討現(xiàn)制茶飲行業(yè)當(dāng)前與下一階段的發(fā)展趨勢，綜合對(duì)比我們建議優(yōu)選蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗。極簡，單店模型最佳，差異化勢能強(qiáng)勁；古茗-穩(wěn)扎穩(wěn)打區(qū)域霸主：水果供應(yīng)鏈領(lǐng)先，加盟口碑盈利質(zhì)量突出，全國化空間大。茶姬茶百道省份23年人口省份23年人口(萬人)蜜雪門店數(shù)量目前N萬人擁有一家店假設(shè)未來N萬人擁有一家店蜜雪開店空間一線城市832215704.431879廣州4254.434.43425新一線城市2014964913.1011509鄭州743743二線城市2263956883.9813847哈爾濱459三線及以下897811722346417銀川總計(jì)140892309524.5573652?省份密度測算：以密度高的寧夏為基準(zhǔn)，推及全國測算蜜雪冰城國內(nèi)開店空間為5.8萬家(對(duì)比目前3萬家+93%)，方法尚未考慮下沉市場布局不足，目前蜜雪冰城鄉(xiāng)鎮(zhèn)店占比低于同業(yè)古茗，預(yù)計(jì)存在大幅低估。?城市密度測算：各線級(jí)以密度高的廣州/鄭州/哈爾濱/銀川為基準(zhǔn)，推及全國測算空間為7.4萬家(對(duì)比目前3萬家+146%)，數(shù)字與蜜雪冰城規(guī)劃貼合，預(yù)計(jì)24年新開7000家，25年國內(nèi)達(dá)5萬家，26-27年達(dá)7萬家。?對(duì)標(biāo)瓶裝飲料：蜜雪冰城(2-8元)自身已定位為對(duì)瓶裝飲料升級(jí)，對(duì)事物的認(rèn)知決定核心競爭力。23年前九月蜜雪冰城GM約350億，娃哈哈/康師傅/農(nóng)夫/可樂中國等飲料巨頭GMV近700億，若對(duì)標(biāo)GMV，蜜雪冰城存2倍追趕空間；考慮蜜雪冰城均價(jià)7元是瓶裝2倍，若對(duì)