2020年國際收支分析報告

2020年國際收支分析報告摘要2020年國際收支繼續(xù)呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差格局，外商直接投資逆勢增長，儲備資產(chǎn)增加源于基礎(chǔ)國際收支順差增加，有序擴(kuò)大資本流出是應(yīng)對人民幣升值壓力的重要政策工具。全年，經(jīng)常項(xiàng)目順差2989億美元，僅次于2008、2007和2015年的順差規(guī)模，但占GDP比重繼續(xù)保持在±4%的國際標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)。其中，一季度經(jīng)常項(xiàng)目錄得逆差，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)疫情導(dǎo)致貨物順差減少；二至四季度，隨著貨物順差增加、服務(wù)逆差減少，經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)為順差。本輪人民幣升值對經(jīng)常項(xiàng)目差額影響有限。全年，資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）逆差2709億美元，僅次于2015和2016年的水平，但占GDP比重明顯小于后者，表明我國抵御資本流動沖擊風(fēng)險的能力明顯增強(qiáng)。其中，外來直接投資順差明顯擴(kuò)大。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議數(shù)據(jù)顯示，2020年中國成為全球最大外商直接投資接收國?？梢?，迄今沒有出現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的“去中國化”現(xiàn)象。預(yù)計2021年，中國仍將憑借經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢以及投資便利化措施，繼續(xù)吸引外商來華投資。全年，交易引起的儲備資產(chǎn)增加280億美元，是因?yàn)榛A(chǔ)國際收支順差規(guī)模大于短期資本凈流出；交易引起的外匯儲備資產(chǎn)增加262億美元，遠(yuǎn)小于央行公布的外匯儲備余額增加1086億美元的水平，表明外匯儲備余額變動主要受估值因素影響。在人民幣持續(xù)升值背景下，我國外匯政策取向主要是增加匯率彈性、擴(kuò)大資本流出、調(diào)控資本流入。預(yù)計這一外匯政策組合仍將延續(xù)。不過，鑒于本輪人民幣升值壓力主要來自基礎(chǔ)交易，而非熱錢流入，因此擴(kuò)大資本流出將是緩解匯率升值壓力的重要政策工具，調(diào)控資本流入的政策效果相對有限。風(fēng)險提示：海外疫情超預(yù)期，政策不及預(yù)期。正文2月19日，國家外匯管理局公布了2020年四季度及全年國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)。全年來看，國際收支繼續(xù)呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差格局，外商直接投資逆勢增長，儲備資產(chǎn)增加源于基礎(chǔ)國際收支順差增加，有序擴(kuò)大資本流出是應(yīng)對人民幣升值壓力的重要政策工具。具體分析如下：

經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大，人民幣匯率升值影響有限2020年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差2989億美元，較上年增長1.1倍，僅次于2008年、2007年和2015年分別為4206、3532和3042億美元的順差規(guī)模；占全年名義GDP比重為2%，較上年提升1個百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)低于2008年、2007年分別為9.2%、9.9%的水平，維持在±4%的國際標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)，反映出我國對外經(jīng)濟(jì)基本平衡（見圖表1）。全年經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大，主要是由于貨物順差增加1085億美元、服務(wù)逆差減少1159億美元，二者分別貢獻(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目順差增加額的69%和74%。分季度來看，一季度經(jīng)常項(xiàng)目逆差337億美元，同比減少638億美元，主要是由于國內(nèi)疫情暴發(fā)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)受阻，貨物順差減少526億美元，貢獻(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目減少額的83%；二至四季度，國內(nèi)疫情傳播基本阻斷、企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但海外疫情加速蔓延、居民境外出行受到抑制，貨物順差增加1612億美元、服務(wù)逆差減少995億美元，二者分別貢獻(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目增加額的73%和45%（見圖表2）。理論上，貿(mào)易順差擴(kuò)大會增加外匯市場供給，推動人民幣升值；人民幣升值意味著本幣購買力增強(qiáng)、出口產(chǎn)品競爭力下降，會反過來抑制貿(mào)易順差擴(kuò)大。確實(shí)，正如我們在2月初的報告指出，本輪人民幣匯率持續(xù)升值背后的市場力量主要來自經(jīng)常項(xiàng)目順差（詳見報告《當(dāng)前人民幣升值壓力是來自熱錢流入嗎？》2021年2月2日）。但這并不意味著經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大、人民幣匯率升值的邏輯必然成立。例如，2015年經(jīng)常項(xiàng)目順差3042億美元，僅次于2008年和2007年的水平，但當(dāng)年人民幣匯率卻貶值5.8%。這是因?yàn)槲覈?jīng)常項(xiàng)目收支基本平衡，人民幣匯率趨于均衡合理，對于匯率波動沒有明確的方向性。此外，我們也一直強(qiáng)調(diào)，本輪人民幣升值對出口企業(yè)的財務(wù)影響要大于出口競爭力，因?yàn)楹笳咧饕苋嗣駧哦噙厖R率影響：2020年BIS公布的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)上漲3.4%，小于同期人民幣對美元匯率6.9%的累計漲幅。資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，外商直接投資逆勢增長在央行基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)情況下，國際收支平衡表中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目互為鏡像關(guān)系，即經(jīng)常項(xiàng)目順差必然對應(yīng)著資本項(xiàng)目逆差，且經(jīng)常項(xiàng)目順差越大、資本凈流出越多，這與人民幣升貶值無必然聯(lián)系。2020年，我國資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）逆差2709億美元，較上年增長69%，僅次于2015年和2016年分別為6471億美元和6459億美元的逆差規(guī)模；占全年名義GDP比重為1.8%，較上年提升0.7個百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)低于2015年和2016年分別為5.8%和5.7%的水平，表明隨著國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力提高，我國抵御資本流動沖擊風(fēng)險的能力明顯增強(qiáng)（見圖表3）。全年資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，主要是因?yàn)槎唐谫Y本（即證券投資、其他投資、凈誤差與遺漏合計）逆差3742億美元，較上年增加1558億美元，貢獻(xiàn)了資本項(xiàng)目逆差增加額的141%（見圖表4）。由于國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)未披露短期資本的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，因此我們只能分析跨境直接投資數(shù)據(jù)。2020年，國際收支口徑的直接投資順差1034億美元，較上年增加453億美元。直接投資順差增加是因?yàn)橥鈦碇苯油顿Y增加，而非對外直接投資減少：外來直接投資順差2130億美元，增加36.7%；對外直接投資逆差1096億美元，增加12.2%。分季度來看，一季度，受國內(nèi)疫情影響，外來直接投資順差同比減少133億美元；二季度，隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，外來直接投資順差僅減少了4億美元，對外直接投資逆差增加35億美元；三、四季度，外來直接投資順差、對外直接投資逆差較上年同期均有所擴(kuò)大，由于外來直接投資順差增幅更大，因此直接投資凈流入額明顯增加（見圖表5）。另外，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)布的《2020-2021年全球投資趨勢與展望》指出，2020年全球外商直接投資下降42%，但中國吸引的外商直接投資逆勢上漲4%，中國成為2020年全球最大外商直接投資接收國。從上述數(shù)據(jù)來看，迄今沒有出現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的“去中國化”現(xiàn)象。預(yù)計2021年，在全球直接投資可能進(jìn)一步疲軟的情況下，中國仍將憑借經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢以及投資便利化措施，繼續(xù)吸引外商來華投資。

儲備資產(chǎn)增加，是由基礎(chǔ)國際收支順差增加貢獻(xiàn)2020年，我國剔除匯率和資產(chǎn)價格變動引起的估值影響的儲備資產(chǎn)增加280億美元（也稱交易引起的儲備資產(chǎn)變動），其中基礎(chǔ)國際收支（即經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資合計）順差4023億美元，增長102%；短期資本凈流出3742億美元，增長71%。分季度來看，一季度，儲備資產(chǎn)減少251億美元，其中基礎(chǔ)國際收支錄得首次逆差174億美元，短期資本凈流出76億美元，反映出市場情緒和疫情對經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊共同影響了儲備資產(chǎn)；二至四季度，隨著國內(nèi)疫情形勢改善，經(jīng)濟(jì)活動重啟，基礎(chǔ)國際收支由逆差轉(zhuǎn)為順差，帶動儲備資產(chǎn)增加，同期短期資本為持續(xù)凈流出狀態(tài)（見圖表6）。全年，短期資本凈流出規(guī)?？傮w小于基礎(chǔ)國際收支順差，二者之比為-93%；上年該比例為-110%，故引起儲備資產(chǎn)減少193億美元。2020年，央行公布的外匯儲備余額增加1086億美元，大于同期交易引起的外匯儲備資產(chǎn)增加262億美元，二者缺口（即估值效應(yīng)）為824億美元，貢獻(xiàn)了外匯儲備余額增幅的76%。分季度來看，一季度，外匯儲備資產(chǎn)和外匯儲備余額均有所減少，后者變動幅度更大，二者缺口為負(fù)，主要反映了一季度美元升值、全球金融市場下跌造成的負(fù)估值效應(yīng)，貢獻(xiàn)了外匯儲備余額降幅的47%；二至四季度，美元高位回落、金融市場反彈，推動外匯儲備余額增幅大于外匯儲備資產(chǎn)，二者缺口轉(zhuǎn)正，正估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了外匯儲備余額增幅的67%（見圖表7）?？梢?，2020年外匯儲備余額變動主要受估值因素影響。

有序擴(kuò)大資本流出是緩解匯率升值壓力的重要政策工具2020年6月份之后，人民幣匯率持續(xù)升值。在此背景下，我國外匯政策取向主要是增加匯率彈性、擴(kuò)大資本流出、調(diào)控資本流入。例如，2020年10月，宣布中間價報價行陸續(xù)淡出使用“逆周期因子”；2021年1月，上調(diào)境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，即提高境內(nèi)企業(yè)境外放款上限；2020年12月、2021年1月，先后下調(diào)金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)跨境融資的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)（見圖表8）。預(yù)計“匯率彈性增加+有序擴(kuò)大資本流出+適當(dāng)調(diào)控資本流入”的外匯政策組合仍將延續(xù)。不過，鑒于本輪人民幣升值壓力主要來自基礎(chǔ)交易，而非熱錢流入，因此擴(kuò)大資本流出將是緩解匯率升值壓力的重要政策工具，調(diào)控資本流入的政策效果相對有限。日前，有關(guān)部門負(fù)責(zé)人接受專訪時指出，2021年在堅持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)下，將推出的資本項(xiàng)目外匯管理措施包括，完善企業(yè)境外放款管理（例如提高企業(yè)境外放款宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)），研究有序放寬個人資本項(xiàng)下業(yè)務(wù)限制（例如修訂境內(nèi)個人參與境外上市公司股權(quán)激勵計劃的管理規(guī)定，取消年度購付匯額度限制；研究論證允許境內(nèi)個人在年度5萬美元便利化額度內(nèi)開展境外證券、保險等投資的可行性），推進(jìn)QDII制度實(shí)施（例如完善常態(tài)化QDII額度發(fā)放機(jī)制；適時提高QDII額度）等[1]。這