2024年醫(yī)藥行業(yè)中期策略：內(nèi)有院端復(fù)蘇-外有出海加速-核心公司下半年有望經(jīng)營改善

2024年醫(yī)藥行業(yè)中期策略：內(nèi)有院端復(fù)蘇_外有出海加速_核心公司下半年有望經(jīng)營改善總論：醫(yī)療就診復(fù)蘇明顯，估值和倉位均處于歷史底部醫(yī)療就診復(fù)蘇明顯，診療人次大幅提升2023年是放開以來的第一個完整年度，醫(yī)療秩序全面恢復(fù)，診療人次和出院人數(shù)大幅提升。根據(jù)衛(wèi)健委統(tǒng)計，2023年1-11月全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次64.1億人次,同比增長9.4%，其中公立醫(yī)院32.3億人次，同比增長6.7%，民營醫(yī)院6.4億人次，同比增長9.3%；2023年1-11月全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)出院人次2.72億，同比增長20.8%,其中公立醫(yī)院1.82億人次，同比增長21.1%，民營醫(yī)院0.40億人次，同比增長17.6%；2023年1-11月醫(yī)院病床使用率為80.2%，同比提高7.3個百分點。經(jīng)營階段性受反腐影響，2024年下半年有望顯著改善2023年度，醫(yī)藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長5.36%，歸母凈利潤同比增長0.12%，扣非凈利潤同比增長0.70%；24Q1單季度來看，醫(yī)藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營收同比增長0.18%，歸母凈利潤同比下降5.17%，扣非凈利潤同比下滑4.23%。受到醫(yī)療反腐影響，2023年Q3以來業(yè)績開始承壓，我們認(rèn)為，隨著醫(yī)療反腐影響邊際減弱，低基數(shù)效應(yīng)下，2024年下半年業(yè)績有望顯著改善。行情表現(xiàn)階段性承壓，估值處于歷史底部2024年以來醫(yī)藥板塊行情表現(xiàn)階段性承壓，截至2024年5月21日，2024年SW醫(yī)藥指數(shù)累計跌幅10%，跑輸滬深300指數(shù)17個百分點，其中生物制品和醫(yī)療服務(wù)跌幅較多，主要是受到國內(nèi)宏觀消費(fèi)環(huán)境和美國生物法案的影響，中藥和醫(yī)藥商業(yè)憑借低估值+高股息的特點，行情表現(xiàn)相對穩(wěn)定。截至2024年5月21日，SW醫(yī)藥板塊PE-TTM估值為27倍，過去10年（2015-2024年）的中位值為36倍，當(dāng)前估值水平處于歷史底部。公募基金醫(yī)藥持倉下降，處于歷史較低水平公募基金醫(yī)藥持倉比例下降，全部基金超配3.94pct，非藥基金低配1.75pct。2024Q1，全部公募基金對醫(yī)藥板塊的持倉比例為11.13%，環(huán)比下降2.44pct。剔除醫(yī)藥主題基金后的持倉比例為5.44%，環(huán)比下降0.98pct；同期醫(yī)藥股在A股總市值中占比為7.19%，環(huán)比下降1.63pct。2024Q1，全部基金的醫(yī)藥持倉比例低于醫(yī)藥行業(yè)開始集中反腐運(yùn)動的2023Q2，非藥基金的醫(yī)藥持倉比例則大致處于2023Q2-2023Q3之間的水平。內(nèi)有院端復(fù)蘇醫(yī)藥領(lǐng)域整治效果顯著，對終端藥品銷售影響有望于24H2逐步減弱醫(yī)藥領(lǐng)域整頓進(jìn)展方面：為推動醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展，2023H2國家衛(wèi)健委聯(lián)合9部門共同啟動了為期1年的全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作（至6月），目前整治效果顯著。為期1年的整治工作結(jié)束后，后續(xù)有望通過建立系列長效機(jī)制實現(xiàn)常態(tài)化監(jiān)管，利好高臨床價值品種的終端推廣和放量。行業(yè)銷售方面：2023Q3、2023Q4化藥制劑板塊分別實現(xiàn)營收977.02億元和1021.49億元，分別同比下降2.98%和7.72%。其中2023Q3化藥制劑板塊的營收規(guī)模為近2年的季度新低。從行業(yè)銷售情況分析，醫(yī)藥領(lǐng)域整治對終端銷售的短期影響主要體現(xiàn)在2023H2?？紤]到行業(yè)銷售的低基數(shù)效應(yīng)和后續(xù)高臨床價值品種的銷售持續(xù)放量，我們看好2024H2化藥制劑板塊銷售同比改善。麻藥品種壁壘高且需求剛性，后續(xù)有望享受較廣闊的推廣空間麻醉用藥覆蓋手術(shù)、ICU、內(nèi)鏡檢查、慢性疼痛等多個用藥場景，得益于其用藥需求剛性、行業(yè)壁壘較高，麻藥創(chuàng)新品種有望享受較廣闊的推廣空間和較優(yōu)質(zhì)的競爭格局。其中，手術(shù)/ICU/內(nèi)鏡檢查等領(lǐng)域，苯磺酸瑞馬唑侖、富馬酸奧賽利定注射液、環(huán)泊酚注射液等多個創(chuàng)新品種持續(xù)放量；慢性疼痛領(lǐng)域，看好鹽酸羥考酮緩釋片的國產(chǎn)替代。該品種院內(nèi)銷售從2014年的4.94億元穩(wěn)步增長至2021年的11.59億元（CAGR約為12.96%），用藥需求穩(wěn)步增長。目前原研NAPP占據(jù)主要的市場份額，人福醫(yī)藥和立方制藥的仿制藥產(chǎn)品已陸續(xù)上市，有望逐步實現(xiàn)原研替代。醫(yī)療器械板塊業(yè)績已開始出現(xiàn)環(huán)比改善跡象回顧既往醫(yī)療器械板塊業(yè)績增長，呈現(xiàn)出三個階段：（1）2017年及以前，行業(yè)增速在20%左右；（2）2018-2020，板塊增速出現(xiàn)一定降低，區(qū)間大致在15%左右；（3）2020-2022，板塊受到訂單提振，收入增速出現(xiàn)大幅度提升；（4）2023年以來，在基數(shù)效應(yīng)和疫后調(diào)整的作用下，板塊業(yè)績增速快速降低并出現(xiàn)負(fù)增長。為了客觀評估2023年以來的板塊增長情況，盡可能剔除基數(shù)影響，行業(yè)2023年后的業(yè)績增速可以從2019年以來的復(fù)合增速來評估（見圖中黃線），力求還原行業(yè)主業(yè)增長情況。經(jīng)計算，23Q1-24Q1，從2019年以來的復(fù)合增速基本也維持在15%左右，行業(yè)回歸到常態(tài)增速；其中，受到行業(yè)整頓政策的影響，23Q1-Q4，行業(yè)收入端同比增速出現(xiàn)下行，但24Q1行業(yè)收入端增速開始呈現(xiàn)出觸底反彈的跡象，這說明行業(yè)整頓對板塊業(yè)績的影響在收窄。反腐影響邊際減弱，院內(nèi)中成藥銷售有望顯著改善2023年Q3以來，受醫(yī)療反腐政策影響，院內(nèi)中成藥銷售受到較大影響，2024年Q1雖然有部分公司憑借集采品種、國談品種等實現(xiàn)放量，但整體銷售情況依然低迷。展望2024年下半年，隨著醫(yī)療反腐影響邊際減弱，業(yè)績低基數(shù)背景下，我們推測院內(nèi)中成藥銷售有望顯著改善。營銷模式變革，銷售費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢醫(yī)療反腐倒逼行業(yè)營銷模式變革，院內(nèi)中成藥銷售模式從傳統(tǒng)粗放營銷向?qū)W術(shù)營銷轉(zhuǎn)型，同時院內(nèi)渠道向OTC渠道轉(zhuǎn)型成為行業(yè)發(fā)展趨勢，龍頭企業(yè)有望憑借學(xué)術(shù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。2023年Q3以來，行業(yè)銷售費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢，個別公司由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能略有提升。外有出海加速海外獲批上市方面：下半年尚有多個產(chǎn)品具備海外上市潛力目前國內(nèi)企業(yè)還有多款創(chuàng)新藥在FDA審評階段，此外還有多款藥物有潛力于海外申報上市，預(yù)計國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)未來還有望迎來多個創(chuàng)新藥FDA獲批的新進(jìn)展，未來相關(guān)品種的海外進(jìn)展值得關(guān)注。目前國內(nèi)企業(yè)還有多款生物類似藥在FDA審評階段，此外還有多款生物類似藥有潛力于海外申報上市；考慮到海外生物制劑龐大的市場規(guī)模，國內(nèi)企業(yè)生物類似藥在海外的銷售放量值得期待。海外授權(quán)方面：ADC領(lǐng)域Nectin-4ADC、TFADC、FRaADC等品種的出海值得期待目前國內(nèi)已有多家企業(yè)在ADC藥物領(lǐng)域布局，代表性的企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥、百利天恒、科倫博泰、邁威生物、榮昌生物、樂普生物、百奧泰、石藥集團(tuán)、信達(dá)生物、基石藥業(yè)、康寧杰瑞、君實生物、百濟(jì)神州、康諾亞、浙江醫(yī)藥等，上述企業(yè)已布局多個不同靶點，整體呈現(xiàn)百花齊放爭斗艷的態(tài)勢?？紤]到目前國內(nèi)企業(yè)ADC領(lǐng)域布局在部分靶點走在行業(yè)前列，且目前已有多個ADC實現(xiàn)海外授權(quán)（其中2023年有約13起交易落地），我們認(rèn)為2024年還將有多個ADC有望實現(xiàn)出海。中國醫(yī)療器械出口規(guī)模持續(xù)增長根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國醫(yī)療儀器與器械2023年總出口規(guī)模達(dá)到185億美元，同比下降3%，主要系前期抗疫產(chǎn)品出口基數(shù)較大，2019-2023年復(fù)合增速達(dá)到9.4%，2015-2019年復(fù)合增速達(dá)到8.3%，可見之后我國醫(yī)療器械出口整體呈現(xiàn)加速趨勢，這與期間我國企業(yè)保證全球供應(yīng)，品牌力與海外認(rèn)知度提升，以及近年來產(chǎn)品技術(shù)實力提升有關(guān)。醫(yī)療敷料2023年出口規(guī)模達(dá)到20億美元，2019-2023年復(fù)合增速達(dá)到6.4%，2015-2019年復(fù)合增速達(dá)到3.9%，表現(xiàn)出與醫(yī)療儀器與器械項目相同的趨勢。器械板塊出海加速，成為驅(qū)動新增長的系統(tǒng)性β器械板塊海外業(yè)務(wù)增長迅速。我們對器械板塊上市公司2019-2023年海外業(yè)務(wù)收入增長做了系統(tǒng)性梳理：2023年，器械板塊上市公司實現(xiàn)總海外營收658.57億元，2019-2023年復(fù)合增速達(dá)到18.3%，超越同期總收入復(fù)合增速4.15pct；其中海外業(yè)務(wù)增速最快的細(xì)分領(lǐng)域是IVD和高耗，2019年以來復(fù)合增速分別達(dá)到28.46%和25.82%，超越各自總收入復(fù)合增速的幅度分別為18.2pct和15.69pct。設(shè)備和普耗自2019年以來的海外業(yè)務(wù)復(fù)合增速分別為17.62%和13.98%，領(lǐng)先總收入復(fù)合增速分別-0.88pct和1.56pct，其中醫(yī)療設(shè)備海外業(yè)務(wù)增速未超越國內(nèi)部分主要系近年來國內(nèi)醫(yī)療新基建需求的集中釋放，國內(nèi)與海外相對均衡增長。海外供應(yīng)鏈庫存逐步出清，有關(guān)公司業(yè)績有望逐季回暖前期受到全球影響，海外較多醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域存在庫存積壓的問題，例如期間需求量較多的抗疫類產(chǎn)品，以及其他在中終端需求有所波動的領(lǐng)域，具體領(lǐng)域包括普耗、呼吸機(jī)、硬鏡等等。這些領(lǐng)域的庫存問題在疫后表現(xiàn)較為明顯，因此在2023年整體進(jìn)入了去庫存周期，使得有關(guān)公司的訂單和業(yè)績均出現(xiàn)波動。經(jīng)歷一年多的去庫存，眾多海外供應(yīng)鏈庫存水平已經(jīng)恢復(fù)良性狀態(tài)，訂單有望在未來呈現(xiàn)逐季改善的趨勢。通過對有關(guān)公司的公告梳理（見下表），亦能夠驗證上述跡象。海外市場空間廣闊，戰(zhàn)略上IVD出海大有可為根據(jù)Kalorama