中國母基金行業(yè)收益報(bào)告2023

一、母基金的定義與分類（一）母基金機(jī)構(gòu)定義（二）母基金的分類與特點(diǎn)二、中國母基金行業(yè)退出概況（一）中國母基金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀（二）當(dāng)前母基金行業(yè)的退出環(huán)境（三）母基金退出方式三、中國母基金行業(yè)收益情況分析四、中國母基金行業(yè)退出趨勢(shì)展望（一）IPO退出進(jìn)一步受限（二）LP既要IRR又要DPI（三）S交易、實(shí)物分配股票試點(diǎn)與并購?fù)顺鍪艿疥P(guān)注五、總結(jié)為了更進(jìn)一步促進(jìn)中國私募股權(quán)母基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，解決私募股權(quán)母基金行業(yè)整體信息相對(duì)不對(duì)稱、透明度較低的問題，作為一家非營利的第三方母基金研究機(jī)構(gòu)，母基金研究中心從2018年初到2023年中陸續(xù)整理發(fā)布了《2017中國母基金全景報(bào)告》、《2018年上半年中國母基金全景報(bào)告》、《2018中國母基金全景報(bào)告》、《2019年上半年中國母基金全景報(bào)告》、《2019中國母基金全景報(bào)告》、《2020年上半年中國母基金全景報(bào)告》、《2020中國母基金全景報(bào)告》、《2023年上半年中國母基金全景報(bào)告》12份報(bào)告，獲得了母基金行業(yè)、整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)和監(jiān)管層等的廣泛關(guān)注。母基金研究中心自成立以來，秉承專業(yè)性、前瞻性和高端性的服務(wù)宗旨，在各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)懷和行業(yè)內(nèi)同仁們的支持下獲得了長足的發(fā)展。針對(duì)我國母基金行業(yè)發(fā)展過程中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題，母基金研究中心通過舉辦大量行業(yè)內(nèi)交流活動(dòng)和募資對(duì)接活動(dòng)等，為中國私募股權(quán)母基金行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展建言獻(xiàn)策。在這個(gè)過程中，我們也得以站在研究者的角度，廣泛而深刻理解我們所在的這個(gè)行業(yè)，獲得了許多十分寶貴的數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗(yàn)。因此，面對(duì)碎片化、非體系化的行業(yè)收益報(bào)道情況，為打破非公開、不透明的行業(yè)溝通壁壘，更好反映中國母基金行業(yè)的收益現(xiàn)狀，提高中國母基金行業(yè)的信息透明度，母基金研究中心在之前所掌握數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，歷時(shí)一年半，梳理了近年來中國母基金行業(yè)的退出及收益情況，并分析預(yù)測(cè)了行業(yè)的退出趨勢(shì)，整理推出本報(bào)告。本報(bào)告由以下四部分組成。第一部分為母基金的定義與分類。第二部分為中國母基金行業(yè)的收益概況。第三部分總結(jié)并分析了母基金行業(yè)的收益指標(biāo)，并展示了當(dāng)前行業(yè)的總體收益情況，同時(shí)對(duì)子基金收益進(jìn)行了分析。第四部分對(duì)未來母基金行業(yè)的退出趨勢(shì)進(jìn)行了展望。01母基金的定義與分類（一）母基金機(jī)構(gòu)定義為了區(qū)別私募股權(quán)母基金與其他類型的私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)，母基金研究中心對(duì)“母基金”的定義為：1、母基金銀行賬戶到賬的資金不低于五億人民幣；2、已經(jīng)投資過至少三支基金；3、需要對(duì)外投資基金，而非僅投資于與母基金自身強(qiáng)關(guān)聯(lián)的基金；4、有專門的母基金管理團(tuán)隊(duì)且不少于五人；5、已在主管部門或行業(yè)和政府引導(dǎo)母基金。在對(duì)母基金定義的基礎(chǔ)上，母基金研究中心對(duì)“市場(chǎng)化母基金”的定義為：1、沒有返投地域的限制；2、沒有投資狹窄行業(yè)的要求，未對(duì)基金投資標(biāo)的進(jìn)行非市場(chǎng)化的限制。所謂“狹窄行業(yè)”，是指并不能出現(xiàn)較多上市公司或發(fā)生較多并購行為的行業(yè)。母基金研究中心認(rèn)為，如果母基金僅要求基金或基金管理公司注冊(cè)在當(dāng)?shù)?，而沒有返投地域限制或沒有投資狹窄行業(yè)的要求、或未對(duì)基金投資標(biāo)的進(jìn)行其它非市場(chǎng)化的限制，則仍然認(rèn)定該母基金為市場(chǎng)化母基金。母基金研究中心將市場(chǎng)化母基金之外的母基金定義為政府引導(dǎo)基金。對(duì)于母基金尤其是政府引導(dǎo)基金所在省市的認(rèn)定，優(yōu)先考慮政府引導(dǎo)基金出資政府所在地，兼顧考慮母基金管理機(jī)構(gòu)所在地。對(duì)于國家級(jí)母基金的認(rèn)定，母基金研究中心主要有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷：1、由財(cái)政部直接出資的母基金；或：2、由黨中央、國務(wù)院組成部門或直屬事業(yè)單位直接參與或指導(dǎo)的母基金；或：3、母基金管理人的股東往上穿透兩層后，股東為黨中央、國務(wù)院組成部門或直屬事業(yè)單位或更高級(jí)別。（二）母基金的分類與特點(diǎn)根據(jù)管理模式、投資方式、資金來源等特點(diǎn)，母基金研究中心將母基金分為政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化母基金。1、政府引導(dǎo)基金政府引導(dǎo)基金往往具有以下特點(diǎn)1）具有較強(qiáng)的地域性，目前大多數(shù)地方政府出資設(shè)立的引導(dǎo)基金都要求參股子基金注冊(cè)在本地，并將大部分資金投向于本地項(xiàng)目2）具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用，投資往往限制在政府扶持的、地方特色產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域3）具有非盈利性，部分引導(dǎo)基金設(shè)定了讓利條款，規(guī)定了提前退出讓利的優(yōu)惠政策。2、市場(chǎng)化母基金市場(chǎng)化母基金往往具有以下特點(diǎn)1）沒有返投地域的限制2）沒有投資狹窄行業(yè)的要求，未對(duì)基金投資標(biāo)的進(jìn)行非市場(chǎng)化的限制。所謂“狹窄行業(yè)”，是指并不能出現(xiàn)較多上市公司或發(fā)生較多并購行為的行業(yè)3）在運(yùn)作方面更加注重財(cái)務(wù)收益的回報(bào)。除此以外，母基金研究中心認(rèn)為，S基金也是母基金的一種。母基金研究中心對(duì)“S基金”的定義為1）從基金的投資者手中收購基金份額或企業(yè)股權(quán)的母基金2）有專門的S基金管理團(tuán)隊(duì)3）S基金的存續(xù)管理規(guī)模不低于1億元人民幣4）已在主管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)備案，全部為自有資金的除外。S基金往往具有以下特點(diǎn)1）規(guī)避J曲線效應(yīng)，加速現(xiàn)金回流。直投基金的生命周期曲線通常被稱為“J曲線”。S基金在基金較為成熟時(shí)進(jìn)入，基金的J曲線往往已經(jīng)觸底并開始上升，因此能夠獲得更短的回報(bào)周期。（2）降低“盲池”風(fēng)險(xiǎn)，投資高透明度組合。S基金投資常處于投資后期，該基金份額對(duì)應(yīng)的投資組合較為清晰，透明度更高，基金份額及底層資產(chǎn)可以更為準(zhǔn)確地定價(jià)，以滿足預(yù)期回報(bào)。（3）采用分散化策略配置資產(chǎn)。S基金投資受市場(chǎng)環(huán)境影響大，又充滿機(jī)會(huì)性，所以許多S基金都會(huì)采取極度分散化的策略，以控制風(fēng)險(xiǎn)。02中國母基金行業(yè)退出概況（一）中國母基金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀2022年以來，中國母基金行業(yè)進(jìn)入到更加健康有序的發(fā)展階段，母基金向精細(xì)化管理方向發(fā)展?？紤]到行業(yè)內(nèi)部存在信息交流不對(duì)稱、信息獲取成本過高的問題，母基金研究中心在對(duì)中國母基金行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡可能完整的梳理后，定期匯總編制中國母基金全名單。根據(jù)母基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月30日，中國母基金全名單共包括378支母基金，在母基金數(shù)量上比2020年末增加105支，比2021年末增加88支，比2022年末增加28支。378支母基金中，包括政府引導(dǎo)基金283支，總管理規(guī)模達(dá)到38961億人民幣，相對(duì)2022年底統(tǒng)計(jì)的在管規(guī)模增長8.02%；市場(chǎng)化母基金86支，總管理規(guī)模9億人民幣，較2022年底統(tǒng)計(jì)的在管規(guī)模增長2.67%；以及S基金（只做S基金并無正常母基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)）9支。全部378家母基金目前總管理規(guī)模達(dá)48835億元，相比2022年底增長6.9%。2023年上半年新發(fā)起的母基金中，政府引導(dǎo)基金90家，市場(chǎng)化母基金8家。新發(fā)起母基金規(guī)模共4268億，其中政府引導(dǎo)基金規(guī)模3922億，市場(chǎng)化母基金規(guī)模346億。從實(shí)際在管規(guī)模看，中國私募股權(quán)母基金2023年上半年在管規(guī)模相較于2022年底的增速為6.9%，該半年增速相較于前兩年同期的半年增速有所下降，主要原因有兩點(diǎn)：一是中國母基金總體在管規(guī)?；鶖?shù)已較大；二是2023上半年部分新設(shè)母基金的資金為整合原有存量母基金而來，因此中國母基金整體在管規(guī)模的增加不多。億元，增長14.11%。其中政府引導(dǎo)基金計(jì)劃管理規(guī)模為47323億元，市場(chǎng)化母基金計(jì)劃管理規(guī)模為10252億元。（二）當(dāng)前母基金行業(yè)的退出環(huán)境整體來看，當(dāng)前我國母基金，尤其是政府引導(dǎo)基金的退出中，主要存在退出市場(chǎng)基礎(chǔ)不足與退出制度體系不完善等問題。以下逐一進(jìn)行介紹。1、退出市場(chǎng)基礎(chǔ)不足母基金的退出很大程度上依賴于子基金的退出，當(dāng)子基金進(jìn)入退出期后，其投資項(xiàng)目陸續(xù)通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等市場(chǎng)化方式退出，從而將現(xiàn)金依次分配給母基金。自2010年以來，中概股赴美上市成為互聯(lián)網(wǎng)、大消費(fèi)等股權(quán)投資基金的重要退出渠道，但2021年以來，中概股赴美上市難度增加，中概股總市值較2021年高點(diǎn)幾乎腰斬，為股權(quán)投資基金的退出進(jìn)一步增加了障礙。前的資本市場(chǎng)主要由上海證券交易所、深圳證券交易所以及北京證券交易所下屬的主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)組成，多層次資本市場(chǎng)體系尚在完善之中，場(chǎng)外交易市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展不成熟、交易不活躍，私募股權(quán)基金通過場(chǎng)外市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)退出的交易成本高、難度大、成交率低。因此，母基金順利退出的市場(chǎng)基礎(chǔ)存在一定不足。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)方面，由于其對(duì)擬上市企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況以及內(nèi)部管理狀況等的相關(guān)要求，具有較高的準(zhǔn)入門檻，企業(yè)上市存在諸多困難；而對(duì)于符合上市條件的企業(yè)，由于有禁售期的規(guī)定，增加了股權(quán)投資基金在規(guī)定時(shí)間內(nèi)退出的風(fēng)險(xiǎn)，削弱了母基金的流動(dòng)性，降低了資金的利用效率。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)雖然對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)入門檻較低，但相比之下其流動(dòng)性較為缺乏，且交易金額及規(guī)模較小。在新三板掛牌并且鎖定期限屆滿后，基金面臨著缺乏合適的交易對(duì)手方的問題，使基金不能及時(shí)退出。與之類似，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)目前也面臨著流動(dòng)性缺乏的問題，無法有效緩解基金的退出。盡管如此，自2019年中國資本市場(chǎng)試點(diǎn)注冊(cè)制以來，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行總體保2022年北交所設(shè)立，我國多層次資本市場(chǎng)體系初步建成，A股各板塊承載功能更趨清晰，覆蓋不同類型和層次的企業(yè)，顯著拓寬了股權(quán)投資市場(chǎng)的退出渠道。2、退出制度體系不完善近兩年，國內(nèi)最早設(shè)立的一批引導(dǎo)基金陸續(xù)進(jìn)入退出期，在此進(jìn)程中退出制度體系逐漸顯現(xiàn)出不合時(shí)宜的問題，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。（1）政策規(guī)范文件不完備：完善的規(guī)范制度是保障政府引導(dǎo)基金退出的根基，當(dāng)前，我國政府引導(dǎo)基金發(fā)展僅十余年，并且大部分政府引導(dǎo)基金是近幾年設(shè)立運(yùn)作的，雖然我國各級(jí)政府部門對(duì)政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作均提出了指導(dǎo)意見，包括中央政府層面的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》、《政府投資基金管理辦法》等文件，以及各地方政府發(fā)布的引導(dǎo)基金管理辦法等文件，然而各層級(jí)政府的規(guī)范性文件對(duì)政府引導(dǎo)基金的退出方面只是粗略表述，如“引導(dǎo)基金投資形成股權(quán)的退出，應(yīng)按照公共財(cái)政的原則和引導(dǎo)基金的運(yùn)作要求，確定退出方式及退出價(jià)格”，“建立引導(dǎo)基金適時(shí)退出機(jī)制”等，并未見有提出具體實(shí)施辦法的法律法規(guī)文件。當(dāng)前的法律法規(guī)制度尚未對(duì)政府引導(dǎo)基金退出有關(guān)的具體事項(xiàng)做出相應(yīng)規(guī)定，造成政府引導(dǎo)基金退出缺乏具體指導(dǎo)，為政府引導(dǎo)基金退出增添了不確定性，影響政府引導(dǎo)基金的政策效果實(shí)現(xiàn)。（2）容錯(cuò)機(jī)制缺失：政府引導(dǎo)基金按照“政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作，科學(xué)決策、防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則進(jìn)行運(yùn)作，而市場(chǎng)行為本身就存在風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)即不確定性，市場(chǎng)本身就是與風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起的，政府引導(dǎo)基金采用市場(chǎng)運(yùn)作方式，就不可能避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化運(yùn)作本身的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生虧損或難以退出的局面。當(dāng)前各政府引導(dǎo)基金運(yùn)作主體對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的觀念存在一定偏差，對(duì)財(cái)政基金規(guī)范文件中，對(duì)于政府引導(dǎo)基金的容錯(cuò)機(jī)制所提甚少。容錯(cuò)機(jī)制不健全一方面導(dǎo)致一些存在虧損的政府引導(dǎo)基金未能在合適時(shí)機(jī)退出，致使財(cái)政資金暴露于更多損失風(fēng)險(xiǎn)的局面；同時(shí)，容錯(cuò)機(jī)制不健全使得政府引導(dǎo)基金主管部門畏手畏資的卻相對(duì)較少。種種問題表明，容錯(cuò)機(jī)制的不健全對(duì)政府引導(dǎo)基金的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)存在一定影響，也為政府引導(dǎo)基金的退出增加了一定障礙。（3）績效評(píng)價(jià)不全面：由于政府引導(dǎo)基金定位于解決市場(chǎng)失靈問題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升便實(shí)行了績效考核，相關(guān)評(píng)價(jià)工作也相對(duì)籠統(tǒng)，并未實(shí)現(xiàn)績效評(píng)價(jià)工作的激勵(lì)及督促作用。政府引導(dǎo)基金的績效評(píng)價(jià)體系應(yīng)從政策效益和經(jīng)濟(jì)效益著手，但部分政府引導(dǎo)基金由于缺乏完善的績效考核體系，往往簡單地以政府引導(dǎo)基金的保值增值狀況或推動(dòng)多少個(gè)項(xiàng)目上市為標(biāo)準(zhǔn)，過多的看重經(jīng)濟(jì)效應(yīng)卻忽視了政策效益，導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金的政策效應(yīng)和投資收益難以兼顧。（三）母基金退出方式份回購及破產(chǎn)清算等。以下對(duì)上述幾種退出路徑加以介紹。1、公開上市公開上市，顧名思義就是在公開的證券交易所上市交易。當(dāng)企業(yè)發(fā)展較為成熟，公司的財(cái)務(wù)業(yè)績達(dá)標(biāo)及內(nèi)部治理機(jī)制較為完善的情況下，為了能夠獲得企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張所需的資本，企業(yè)往往謀求公開上市，成為公眾公司，樹立良好的社會(huì)形標(biāo)企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)。并向非特定社會(huì)公眾發(fā)行公司股票，從而將企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)化為公眾持股，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的增值從而順利退出。IPO退出是最主流的退出方式，往往能給基金帶來較高收益率，符合私募股權(quán)基金追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的特點(diǎn)。但也存在對(duì)企業(yè)要求高、周期長、監(jiān)管嚴(yán)格、信息披露要求充分、基金鎖定期長且期間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大等多種挑戰(zhàn)。IPO意味著資本市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)及未來發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可，同時(shí)也會(huì)為私募股權(quán)基金帶來廣泛的知名度和美譽(yù)度，故無論是對(duì)于投資機(jī)構(gòu)還是被投資企業(yè)來說，IPO都是能夠使雙方利益最大化的退出方式。企業(yè)上市地點(diǎn)主要分為幾類：在中國境內(nèi)的主板上市，如上交所、深交所；在中國境內(nèi)的其他多層次資本市場(chǎng)上市，如科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所等；直接或通過紅籌架構(gòu)在非中國大陸的證券交易所上市，如紐交所、納斯達(dá)克、港交所等。天然屬性的差異決定了各市場(chǎng)受到不同類型基金的青睞，人民幣基金的主流退出選項(xiàng)大多是在中國境內(nèi)上市，而通過可變實(shí)體架構(gòu)或中外合資方式在境外交易所或港交所上市則更多成為美元基金的首選。2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓通過首次公開發(fā)行上市這一退出方式需要較長的時(shí)間周期，而許多股權(quán)投資基金基金來說不失為一種便利的方式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指基金將其投資參股取得的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給交易對(duì)手方，實(shí)現(xiàn)適時(shí)退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式包括掛牌轉(zhuǎn)讓、并購重組退出、二次出售和股份回購等。（1）掛牌轉(zhuǎn)讓：在股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）或區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)（四板）進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓退出。場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)有掛牌條件較寬松、所需時(shí)間較短、成本較低等優(yōu)勢(shì)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展至符合條件時(shí)可轉(zhuǎn)板至北交所、創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市，是場(chǎng)內(nèi)主板的良好補(bǔ)充。但我國股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)仍處于相對(duì)早期，新三板等市場(chǎng)內(nèi)掛牌的企業(yè)水平參差不齊，市場(chǎng)整體表現(xiàn)欠佳。具體到基金退出層面，目前掛牌轉(zhuǎn)讓的收益回報(bào)較低，資金和資產(chǎn)流動(dòng)性較差，標(biāo)的股權(quán)的定價(jià)體系不夠市場(chǎng)化，阻礙了場(chǎng)外市場(chǎng)在退出場(chǎng)景發(fā)揮更大作用。（2）并購重組：并購（MergersandAcquisitions，M&A）指企業(yè)的兼并及發(fā)展，通過并購可以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，在并購的過程中基金可以根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)退出。對(duì)于私募股權(quán)基金來說，并購?fù)顺鲋芷诙?、程序簡單，并且?guī)避了上市禁售期，可以一次性立即變現(xiàn)，是較為理想的退出方式。但并購帶來的收益率存在不確定性，在一筆并購交易談判中，雙方對(duì)企業(yè)股權(quán)的價(jià)格訴求存在天然沖突，而基金擬退出企業(yè)往往處在被動(dòng)地位，議價(jià)權(quán)有限。此時(shí)需要依賴一個(gè)高度成熟有效的資本市場(chǎng)，允許被投企業(yè)和投資方充分選擇合適的并購時(shí)機(jī)、交易對(duì)手以及采用合理的定價(jià)方式。在實(shí)踐中，基金通過并購的收益大多遠(yuǎn)低于IPO方式，這既是兩種退出方式的自然差異，也是我國資本市場(chǎng)發(fā)展還需進(jìn)一步成熟的客觀反映。目前，相較于美國等還處在百家爭鳴的早期階段；另一方面是由于國內(nèi)私募股權(quán)基金仍以財(cái)務(wù)投資者為主，除政府引導(dǎo)基金外的產(chǎn)業(yè)資本參與度不足。未來，隨著我國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，并購?fù)顺龌驅(qū)?huì)成為境內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最主要的退出渠道。（3）S交易：S交易又稱為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)退出，是指買方通過受讓目標(biāo)基金的份額持有人所持有的基金份額，或通過直接購買目標(biāo)基金持有的投資組合的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)基金或其資產(chǎn)的投資。（4）股份回購：股份回購一般發(fā)生在當(dāng)企業(yè)管理層或原有股東對(duì)企業(yè)的未來看好、認(rèn)為企業(yè)未來營利空間較大時(shí)，有意愿對(duì)企業(yè)股權(quán)繼續(xù)持有并增持時(shí)，基金可以通過將股份轉(zhuǎn)讓給管理層實(shí)現(xiàn)退出。一般來說，當(dāng)基金將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層時(shí)，稱之為管理層收購；當(dāng)基金將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他原有股東時(shí)，稱之為股份回購。3、破產(chǎn)清算破產(chǎn)清算一般發(fā)生在企業(yè)由于經(jīng)營不善或者公司受到市場(chǎng)重大沖擊等原因而難以為繼時(shí)，通過啟動(dòng)清算或者破產(chǎn)程序來獲得資產(chǎn)清償，基金收回全部或者部分投資成本來實(shí)現(xiàn)退出。03中國母基金行業(yè)收益情況分析為深入了解當(dāng)前母基金行業(yè)的收益情況，母基金研究中心對(duì)103家具有代表性（考慮規(guī)模、地域、投資階段、投資方向、存續(xù)時(shí)間等）的母基金截至2022年12月31日的收益情況進(jìn)行了調(diào)研和分析。其中，政府引導(dǎo)基金共計(jì)76家，市場(chǎng)化母基金共計(jì)27家（調(diào)研對(duì)象中不含在華外資母基金及只做S基金并無正常母基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)）。對(duì)于所獲得的數(shù)據(jù)，我們通過采取向下穿透的方式進(jìn)行了多重驗(yàn)證，分析其子基金與被投項(xiàng)目的退出與收益情況，力求數(shù)據(jù)的真實(shí)與準(zhǔn)確。下圖展示了調(diào)研母基金分類型的在管規(guī)模、存續(xù)時(shí)間與地域分布。圖1.調(diào)研母基金在管規(guī)模圖2.調(diào)研母基金存續(xù)時(shí)間圖3.調(diào)研母基金地域分布IRR（內(nèi)部收益率，下同）、DPI（投入資本分紅率，下同）如下所示。圖4.中國母基金行業(yè)整體收益情況行業(yè)整體MOC方面，調(diào)研母基金的MOC分布在1至5倍之間，其中1至2倍的占比達(dá)58.1%。調(diào)研母基金所投子基金則有3.3%實(shí)現(xiàn)了5倍以上的MOC。平均而言，樣本市場(chǎng)化母基金MOC為2.04，政府引導(dǎo)基金MOC為1.83。圖5.母基金行業(yè)整體MOC行業(yè)整體IRR方面，調(diào)研母基金的IRR主要集中在0至20%之間，占比達(dá)到76%，樣本市場(chǎng)化母基金IRR為12.25%，政府引導(dǎo)基金IRR為9.53%。圖6.母基金行業(yè)整體IRR74.1%。整體來看調(diào)研母基金與其所投資子基金的DPI較為接近。平均而言，樣本市場(chǎng)化母基金DPI為0.79，政府引導(dǎo)基金DPI為0.67。圖7.母基金行業(yè)整體DPI子基金的MOC方面與調(diào)研母基金的MOC呈現(xiàn)類似的特征，絕大部分集中在1至3倍之間，且市場(chǎng)化母基金的MOC整體高于政府引導(dǎo)基金。圖8.分類型母基金MOC圖9.分類型子基金MOC以IRR衡量的收益方面，市場(chǎng)化母基金在高收益區(qū)段占比同樣整體高于政府引導(dǎo)基府引導(dǎo)基金（7%）。子基金層面，在高收益區(qū)段（IRR超過20%）亦是市場(chǎng)化母基金領(lǐng)先：44%市場(chǎng)化母基金所投子基金的IRR高于20%，而所投子基金的IRR高于20%的政府引導(dǎo)基金僅有19%。圖10.分類型母基金IRR圖11.分類型子基金IRRDPI方面，調(diào)研母基金與子基金層面呈現(xiàn)了高度的一致性。整體而言，市場(chǎng)化母基面，都沒有出現(xiàn)政府引導(dǎo)基金。圖12.分類型母基金DPI圖13.分類型子基金DPI退出子基金數(shù)量方面，大多數(shù)政府引導(dǎo)基金的退出數(shù)量集中在0至5之間，占比達(dá)84%。圖14.調(diào)研母基金退出子基金數(shù)量04中國母基金行業(yè)退出趨勢(shì)展望（一）IPO退出進(jìn)一步受限IPO流程方面，國內(nèi)的上市流程相對(duì)較長，對(duì)于A股上市而言，企業(yè)從重組改制到完成發(fā)行上市一般需要2-3年左右。成功上市的平均時(shí)長為396天，不同板塊間差異較明顯，其中北交所整體上市時(shí)長塊。股擬上市公司）的鎖定期為36個(gè)月。與境內(nèi)資本市場(chǎng)相比，港股及美股市場(chǎng)的減持政策相對(duì)寬松，禁售期一般為6個(gè)月，且近年來美股IPO企業(yè)的禁售期規(guī)定不如往年嚴(yán)格，許多企業(yè)上市后不滿6個(gè)月便可減持。表1.不同板塊減持相關(guān)規(guī)定為支持創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展，證監(jiān)會(huì)于2018年出臺(tái)《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，并于2020年對(duì)其作出修改。目前，針對(duì)創(chuàng)投基金的減持主要適用《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》、《上海證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則》、《深圳證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則》三項(xiàng)政策。上述減持規(guī)則在適用范圍方面有較為嚴(yán)格的規(guī)定。首先，投資機(jī)構(gòu)需要是在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的創(chuàng)業(yè)投資基金，其次，所投資企業(yè)需要滿足以下三項(xiàng)條件之一1）首次接受投資時(shí)企業(yè)成立不滿60個(gè)月2）首次接受投資時(shí)，企業(yè)職工人數(shù)不超過500人，且根據(jù)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表，年銷售額不超過2億元、資產(chǎn)總額不超過2億元3）截至發(fā)行申請(qǐng)材料受理日，企業(yè)依據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》已取得高新技術(shù)企業(yè)證書。《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》中解禁期與投資期限反向掛鉤的標(biāo)準(zhǔn)如下所示。表2.反向掛鉤相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)2023年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》、《證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》等文件，進(jìn)一步收窄了上市標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》要求“階段性收緊IPO節(jié)奏”、“對(duì)于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模”；而《證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》則提出“上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份”，“從嚴(yán)控制其他上市公司股東減持總量”。對(duì)于私募股權(quán)投資行業(yè)而言，這可能會(huì)導(dǎo)致通過IPO退出變得更加困難。（二）LP既要IRR又要DPI比例，即LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)水平。當(dāng)DPI等于1時(shí)是損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收本。IRR的優(yōu)勢(shì)在于把資金的時(shí)間價(jià)值糅合進(jìn)了計(jì)算，更加關(guān)注投資的效率。IRR也可細(xì)分為賬面IRR和現(xiàn)金IRR，只有現(xiàn)金IRR才能代表實(shí)際退出的情況，而賬面IRR只能反映預(yù)期。在基金存續(xù)期內(nèi)，大多數(shù)基金都只會(huì)公布賬面IRR。由于許多LP發(fā)現(xiàn)（三）S交易、實(shí)物分配股票試點(diǎn)與并購?fù)顺鍪艿疥P(guān)注1、S市場(chǎng)熱度不斷上升性機(jī)遇。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，S基金（SecondaryFund）是一類專門從投資者手中收購基金份額、投資組合的基金產(chǎn)品。S基金因其規(guī)避J曲線效應(yīng)、加速現(xiàn)金回流、降低“盲池”風(fēng)險(xiǎn)、投資高透明度組合、采用分散化策略配置資產(chǎn)、能夠穿越經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)周期等特點(diǎn)，吸引了各類投資者的青睞和關(guān)注。近年來，中國S基金迎來了高速的發(fā)展。首先是在份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)方面，2020年12月北京股權(quán)交易中心、2021年11月上海股權(quán)托管交易中心先后啟動(dòng)了私募股權(quán)和點(diǎn)啟動(dòng)儀式成功舉行，廣東股交與深圳證券通信有限公司共同開發(fā)的“廣東股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”正式上線?？梢灶A(yù)見的是，隨著交易平臺(tái)建設(shè)的不斷推進(jìn)以及專業(yè)機(jī)構(gòu)參與度的不斷提升，私募股權(quán)二手份額交易量會(huì)進(jìn)一步釋放，市場(chǎng)生態(tài)也會(huì)日益完善。其次，在交易模式方面，我國S基金正在從散式向系統(tǒng)化轉(zhuǎn)變、從撿漏型向配置型（“CCSRMBI”）與君聯(lián)資本完成首筆以人民幣計(jì)價(jià)的GP主導(dǎo)交易?？评召Y本旗下S基金獨(dú)家領(lǐng)投了本次由科勒資本一對(duì)一開發(fā)、總金額約為3.15億元人民幣的GP主導(dǎo)交易。近年來，隨著市場(chǎng)對(duì)S交易的認(rèn)可度上升，入局玩家逐漸增多，S市場(chǎng)交易主體也趨向多元化。市場(chǎng)化母基金、政府引導(dǎo)基金、銀行、保險(xiǎn)、信托、AMC、地方國企和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等，也逐步開始了對(duì)S基金的布局。母基金研究中心認(rèn)為，目前，S基金發(fā)展還處于初級(jí)階段，仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)，距離成熟穩(wěn)定的市場(chǎng)還有較長的路要走。長期來看，S基金的發(fā)展會(huì)更加多元化，為此，需要建立整體的行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，完善前期的宣傳推廣工作，幫助LP去了解私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的好處與其對(duì)行業(yè)發(fā)展的幫助。同時(shí)，需要擴(kuò)大中介服務(wù)商方面的發(fā)揮空間：當(dāng)前國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展比較慢，中間商對(duì)提高交易效率發(fā)揮的作用有限，而隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，中間財(cái)務(wù)顧問的角色將發(fā)揮更加積極的作用，幫助整個(gè)行業(yè)又好又快發(fā)展。此外，隨著國資在私募股權(quán)行業(yè)扮演的角色越來越重要，解決國資份額轉(zhuǎn)讓的需求成為關(guān)鍵問題。據(jù)國資委網(wǎng)站今年2月消息，在對(duì)政協(xié)十三屆全國委員會(huì)第五次探索國有權(quán)益份額規(guī)范化退出的有效方式和途徑，充分發(fā)揮有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，助力國有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。證監(jiān)會(huì)公布的對(duì)政協(xié)《關(guān)于促進(jìn)我國私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》的答復(fù)中，也提到了國有基金份額轉(zhuǎn)讓的問題：“為解決國有基金份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)估值等實(shí)際問題，北京市和上海市相關(guān)單位均印發(fā)文件，支持國有基金份額通過區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易，上海市國資委印發(fā)了份額評(píng)估管理工作指引?！弊C監(jiān)會(huì)表示，目前私募基金份額轉(zhuǎn)讓仍處于試點(diǎn)起步階段，試點(diǎn)過程中的估值、定價(jià)、信息對(duì)稱和中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力等問題需要在市場(chǎng)發(fā)展中進(jìn)一步探索，行政機(jī)關(guān)將積極進(jìn)行引導(dǎo)并完善規(guī)則體系，推動(dòng)試點(diǎn)工作順利開展。母基金研究中心認(rèn)為，隨著越來越多的本土S基金設(shè)立，隨著更多S基金交易平臺(tái)的建設(shè)完善，國資份額轉(zhuǎn)讓也將迎來關(guān)鍵發(fā)展機(jī)遇。中國私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的生展，成為S基金發(fā)展的堅(jiān)強(qiáng)后盾。2、實(shí)物分配股票受到關(guān)注實(shí)物分配股票是指私募基金管理人與投資者約定，將基金持有的上市公司首次公開發(fā)行前的股份通過非交易過戶方式向投資者（份額持有人）進(jìn)行分配的一種安排。從境外市場(chǎng)看，私募基金在被投企業(yè)上市后向投資者實(shí)物分配股票是較為常見的制度安排。點(diǎn)工作，兼顧各類LP差異化退出需求，同時(shí)拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道，也減少批量減持給上市公司股價(jià)帶來的沖擊。根據(jù)試點(diǎn)工作相關(guān)信息，本次試點(diǎn)工作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開發(fā)行前的股份。私募股權(quán)創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東（含一致行動(dòng)人持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點(diǎn)。投資者是該上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動(dòng)人是該上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，或者不具備證券市場(chǎng)投資資格等情形的，私募股權(quán)創(chuàng)投基金不得向其分配股票。有意向參與試點(diǎn)且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎(chǔ)上向基金業(yè)協(xié)會(huì)提出試點(diǎn)申請(qǐng)及具體操作方案。具體操作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，應(yīng)當(dāng)適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》、《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》等有關(guān)減持規(guī)定。私募股權(quán)創(chuàng)投基金可以占用集中競(jìng)價(jià)減持額度后，相應(yīng)扣減該基金的總減持額度。私募股權(quán)創(chuàng)投基金應(yīng)按照《減持規(guī)定》以及信息披露有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。2022年10月，證監(jiān)會(huì)原則同意上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）的實(shí)物分配股％）其投資者進(jìn)行股票實(shí)物分配，并以非交易過戶的方式登記至上海臨理部分合伙人股票明細(xì)表，共有11家LP參與實(shí)物分配股票，占比超過一半，包括上海金浦臨港智能科技股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、上海臨港智兆股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）和深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，有利于兼顧投資者差異化減持需求，避免集中減持造成市場(chǎng)波動(dòng)，豐富私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，進(jìn)一步優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境。根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)行實(shí)物分配股票時(shí)，一般來說需要注意的要點(diǎn)包括：提早與合伙人溝通分配方案，包括參與意向、分配額度等，越早溝通，后續(xù)推進(jìn)會(huì)更順股票實(shí)物分配等方式。3、并購?fù)顺龇€(wěn)步發(fā)展在中國，IPO退出是最主流的退出方式，往往能給基金帶來較高收益率，符合私募股權(quán)基金追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的特點(diǎn)。但也存在對(duì)企業(yè)要求高、周期長、監(jiān)管嚴(yán)格、信息披露要求充分、基金鎖定期長且期間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大等多種挑戰(zhàn)。歐美市場(chǎng)也曾經(jīng)歷過類似中國市場(chǎng)這樣的IPO崇拜。例如，在2000年以前，美國市場(chǎng)的風(fēng)投和私募基金也會(huì)首選IPO作為主要的退出渠道。但隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，市場(chǎng)估值逐漸降低，IPO的平均募資金額嚴(yán)重縮水，越來越多的公司開始轉(zhuǎn)向并購?fù)顺?。最極端的對(duì)比出現(xiàn)在2008年，受全球金融危機(jī)的影響，當(dāng)年全美只有6家風(fēng)投實(shí)現(xiàn)了上市退出，總募資金額只有4.7億美元；但同年宣布的并購?fù)顺鼋灰椎目偨痤~達(dá)到了800億美元，是前者的1