2024年宏觀策略展望：鏡像收斂-平淡是真

2024年宏觀策略展望：鏡像收斂_平淡是真1.海外宏觀：從快緊縮到慢寬松，外部拐點(diǎn)已現(xiàn)引言1：為何要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)因子？2023年宏觀經(jīng)濟(jì)定價(jià)主導(dǎo)權(quán)提升，中美股市走勢和經(jīng)濟(jì)預(yù)期高度相關(guān)。宏觀定價(jià)邏輯：東升西落（1-4月）——東觸頂西震蕩（5-7月）——東待升西緩落（8-10月）——東緩升西慢落（10月底至今）。中美股市復(fù)盤：A股躁動(dòng)、美股震蕩（1-4月）——A股轉(zhuǎn)跌、美股續(xù)上（5-7月）——A股探底、美股回落（8-10月）——A股和美股同步反彈（10月底至今）。引言2：2023年“東升西落”邏輯為何證偽？“東升西落”邏輯證偽的根源：1）美國經(jīng)濟(jì)韌性和加息強(qiáng)度超預(yù)期；2）國內(nèi)政策力度和經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；“東升西落”邏輯證偽的影響：1）美債利率攀升；2）人民幣匯率貶值；3）北向資金大幅外流。實(shí)體部門：低利率債緩沖一方面在2020年時(shí)期得到過一波風(fēng)險(xiǎn)的釋放，另一方面幸存的企業(yè)也得以用極低的成本發(fā)行企業(yè)債，使得企業(yè)整體對于加息壓制敏感度不高。居民部門：房貸固定利率居民出現(xiàn)一定的利率不敏感：主要從負(fù)債的角度來說個(gè)人負(fù)債的大頭主要是房貸，信用卡，學(xué)生和汽車貸款的占比較低。另外美國房貸大部分都是固定的低利率房貸，加息對于居民的負(fù)債影響業(yè)相對有限。勞動(dòng)市場缺口VS制造業(yè)回流從供給角度來說，移民和工作簽帶來的新增勞動(dòng)力的規(guī)模有限，不足以填充供需的缺口。從需求角度來說，1970年時(shí)期供需錯(cuò)位在美國制造業(yè)回落的情況下緩解，但當(dāng)前石油價(jià)格處在低位且美國正在引導(dǎo)制造業(yè)回流，勞動(dòng)市場的錯(cuò)位仍無法解決。三種極端假設(shè)：美國宏觀需求快速回落美國宏觀需求快速回落的三種情形：一是美國財(cái)政大幅退潮，但是從目前兩院對于2024年預(yù)算的博弈來看，大幅退潮的情況并不會(huì)發(fā)生；二是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了深度衰退，但當(dāng)前美國各個(gè)部門風(fēng)險(xiǎn)可控，深度衰退出現(xiàn)的概率較低；三是黑天鵝事件，若是2024年再度出現(xiàn)了俄烏類似的黑天鵝，則會(huì)對整體需求和美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較大的沖擊，使得當(dāng)前需求強(qiáng)勁勞動(dòng)錯(cuò)位的格局得到扭轉(zhuǎn)。02國內(nèi)宏觀：從緩筑底到漸回升，內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)思考：國內(nèi)寬信用為何這么難？中國寬信用歷程：海外加杠桿（2001年加入WTO，海外發(fā)達(dá)國家加杠桿）——地方政府加杠桿（2009年四萬億，地方融資平臺和國企加杠桿）——企業(yè)和居民加杠桿（2014年930+棚改貨幣化，居民和房企加杠桿）——中央加杠桿（2020年特別國債+2023年國債增發(fā)，赤字率上調(diào)，中央政府開始加杠桿，跨期穩(wěn)增長）。當(dāng)前困境：居民杠桿階段性見頂；企業(yè)融資意愿不足；地方政府首要任務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)化解。破局之道：中央財(cái)政還有擴(kuò)張空間，已成為本輪加杠桿主力。居民部門：階段達(dá)峰，地產(chǎn)后周期的居民缺乏加杠桿載體居民杠桿率與地產(chǎn)周期：美日經(jīng)驗(yàn)顯示，居民杠桿和地產(chǎn)周期密切相關(guān)，居民杠桿率見頂時(shí)，地產(chǎn)后周期隨之而至。新高的居民定期存款VS新低的住房貸款余額：樓市偏弱+股市不佳+理財(cái)贖回，居民超額儲蓄（定期存款近100萬億）創(chuàng)歷史新高。樓市低迷+提前還貸，個(gè)人住房貸款余額首現(xiàn)負(fù)增長。企業(yè)部門：高位運(yùn)行，企業(yè)融資意愿不足企業(yè)部門高位區(qū)間震蕩運(yùn)行：自2017年一季度起，中國非金融企業(yè)部門杠桿率持續(xù)在150%-170%。截至2023年三季度，企業(yè)部門杠桿率已攀升至歷史頂峰169%，環(huán)比上升0.72%，同比上升5.03%。中國企業(yè)部門加杠桿空間已非常有限：從國際方面對比來看，當(dāng)前中國非金融企業(yè)部門杠桿率遠(yuǎn)高于美國的76.50%、日本的116.20%和歐元區(qū)的97.00%。盡管整體企業(yè)融資成本持續(xù)走低，但偏低的投資回報(bào)率預(yù)期抑制了企業(yè)的融資意愿。地方政府：空間受限，當(dāng)務(wù)之急是風(fēng)險(xiǎn)化解2020年之后，中國政府部門杠桿率顯著上升：2023Q2地方政府杠桿率已較2020Q1增加了7.8個(gè)百分點(diǎn)，較中央政府杠桿率多提升了3.8個(gè)百分點(diǎn)，政府部門杠桿率也相應(yīng)上行了2個(gè)百分點(diǎn)，目前已抵達(dá)歷史峰值31.20%。地方政府杠桿率持續(xù)攀升的原因主要在于土地出讓收入大幅下降、地方政府債務(wù)高企，地方政府杠桿率基本上都到了警戒線水平。地方政府杠桿率上升是政府杠桿率持續(xù)攀升的主要推動(dòng)力。地方政府目前面臨著較為嚴(yán)峻的化債壓力，地方債務(wù)壓力化解是當(dāng)務(wù)之急，“化存量、控增量”一攬子化債正在推進(jìn)中，地方政府加杠桿空間已十分有限。2024年政策組合：松貨幣、寬財(cái)政、穩(wěn)地產(chǎn)和促改革2023年“東待升”的根源：中國信用難暢通。居民、企業(yè)、地方政府加杠桿空間受限，中央政府后置發(fā)力，開始加杠桿。2024年宏觀政策重點(diǎn)：1）松貨幣：國內(nèi)貨幣自主+匯率升值緩和寬松掣肘+財(cái)政擴(kuò)張離不開貨幣寬松的配合；2）寬財(cái)政：中央加杠桿+赤字率突破3%紅線+投向主要為地產(chǎn)新模式和基建補(bǔ)短板；3）穩(wěn)地產(chǎn)：三部曲，1）先止血（居民端穩(wěn)需求）；2）再輸血（企業(yè)端融資支持）；3）后增量（項(xiàng)目端保障房、城中村改造、平急兩用“三大工程”）；4）促改革：三中全會(huì)，農(nóng)村改革+電力改革+經(jīng)濟(jì)體制改革+機(jī)構(gòu)改革等。流動(dòng)性：以我為主，寬松窗口進(jìn)一步打開寬貨幣：Q3貨執(zhí)報(bào)告明確“注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱”“進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率”，表明貨幣寬松是主基調(diào)。疊加名義利率雖在持續(xù)下行，但實(shí)際利率再創(chuàng)新高，表明降準(zhǔn)降息還有空間。利率下行：外部掣肘緩和+資產(chǎn)荒+政策指引貨幣寬松+內(nèi)生動(dòng)能偏弱，預(yù)計(jì)流動(dòng)性保持合理充裕，利率震蕩下行。寬信用：名義利率偏低，處于歷史低位。萬億國債增發(fā)，中央政府加杠桿成為寬信用的關(guān)鍵抓手。中央政府加杠桿為主，利率多為下行趨勢，一方面配合政府加杠桿，另一方面也有利于緩解企業(yè)和居民去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。03A股大勢：從雙壓制到同緩和，波動(dòng)中尋機(jī)會(huì)美債“鯨落”：中美利差回升，外部壓制緩和2023年三季度資產(chǎn)定價(jià)面臨雙重壓制：快速攀升的美債和持續(xù)貶值的人民幣匯率，加劇資金外流壓力。2023年10月24日是個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)：外有交易空轉(zhuǎn)多，美債頂確認(rèn)；內(nèi)有萬億國債增發(fā)，人民幣匯率底夯實(shí)。2024年資產(chǎn)定價(jià)換錨：海外美債“鯨落”（外看降息）、國內(nèi)匯率“升值”（內(nèi)看赤字），資金外流壓力緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際修復(fù)，業(yè)績觸底回升。匯率“趨升”：人民幣震蕩升值，內(nèi)部支撐強(qiáng)化7.3的匯率底再度夯實(shí)：之前是逆周期因子調(diào)節(jié)+相對緊縮的貨幣政策，現(xiàn)在是基本面支撐+逆周期調(diào)節(jié)配合。匯率與A股強(qiáng)正相關(guān)，同漲同跌效應(yīng)顯著。2017年外匯交易中心在人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型引入“逆周期因子”后，人民幣匯率經(jīng)歷了“五升五貶”，對應(yīng)上證指數(shù)也走出了“五漲五跌”的走勢。人民幣升值期間，A股通常呈上行走勢；貶值期間則常常伴有下跌行情。估值底基本確認(rèn)：ERP高位運(yùn)行，PE低位磨底ERP：全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)高企，股票配置性價(jià)比處于歷史高位。今年5月初以來，ERP延續(xù)震蕩上行態(tài)勢，當(dāng)前ERP水平位于3.36上下，與去年同比上升16.53%，接近正一倍標(biāo)準(zhǔn)差，且該風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平在近15年中仍處在較高位置，股票配置性價(jià)比較高。PE：全APE（TTM）在均值之下震蕩運(yùn)行，處于29%的歷史分位水平。此輪估值底已經(jīng)出現(xiàn)，自10月底以來A股估值出現(xiàn)回彈。寬基指數(shù)：七大寬基指數(shù)全部收跌，滾動(dòng)市盈率較年初同比漲跌各半，中證1000估值上修幅度靠前，創(chuàng)業(yè)板指估值下修幅度較大。行業(yè)風(fēng)格：行業(yè)漲跌層面，多數(shù)行業(yè)大幅下行，TMT、汽車和石化、煤炭等順周期行業(yè)領(lǐng)漲，下游消費(fèi)、地產(chǎn)鏈表現(xiàn)欠佳。資金面邊際改善：北向外流壓力緩和，中長期資金入市北向資金：內(nèi)外壓制因素緩解，外流壓力趨緩；國內(nèi)政策催化，階段性回補(bǔ)可期，但大幅凈流入還需等待。風(fēng)向標(biāo)“預(yù)期凈利潤”震蕩回升，北向資金回補(bǔ)可期：再參考北向資金的“預(yù)期凈利潤”（預(yù)期收益滬深300指數(shù)的ERP-預(yù)期成本海外機(jī)構(gòu)的匯率貶值預(yù)期），“預(yù)期凈利潤”領(lǐng)先北向資金凈流入約3-4個(gè)月，當(dāng)前外資預(yù)期凈利潤處于震蕩回升階段，北向資金回補(bǔ)可期。公募基金：贖回壓力緩釋，發(fā)行改善還需時(shí)間10月份贖回壓力已明顯緩釋。復(fù)盤歷史情況來看，基金發(fā)行主要受到資本市場實(shí)際演繹的影響，隨著春季躁動(dòng)啟動(dòng)或經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，基金發(fā)行量多有上升。也就是說當(dāng)市場賺錢效應(yīng)改善時(shí)，新發(fā)基金會(huì)快速跟隨放量，此時(shí)就算有一定的“落袋為安”贖回壓力，也不會(huì)改變基金份額凈增加的趨勢。2024年公募基金低位磨底：當(dāng)前公募基金凈增份額持續(xù)逼近歷史低位，此后隨著公募基金第二階段費(fèi)率改革啟動(dòng)調(diào)降30%的權(quán)益類基金傭金分配比例至15%、國家隊(duì)多次下場購入公募基金ETF提振基金發(fā)行信心、以及資本市場預(yù)期回暖，2024年公募基金發(fā)行有望走出寒冬，低位改善。04行業(yè)主線：從極致化到再平衡，把握三大線索市場風(fēng)格：經(jīng)濟(jì)震蕩+通脹見底，估值驅(qū)動(dòng)為主，小盤成長占優(yōu)2023年7月PPI觸底回升：進(jìn)入經(jīng)濟(jì)震蕩+PPI為負(fù)的弱復(fù)蘇階段，A股由于殺業(yè)績出現(xiàn)二次探底。2023年10月23日以來的反彈：主要是分母端助力，利好估值驅(qū)動(dòng)的中小盤/成長/科技等；分子端—業(yè)績驅(qū)動(dòng)的大盤/價(jià)值/金融消費(fèi)周期等，仍待業(yè)績底的確認(rèn)。近十年年底風(fēng)格切換的觸發(fā)因素：產(chǎn)業(yè)政策重心調(diào)整或者剩余流動(dòng)性變化，本次政治局會(huì)議重申“高水平科技”，剩余流動(dòng)性較為寬松，預(yù)計(jì)仍是估值驅(qū)動(dòng)為主，小盤成長占優(yōu)。國內(nèi)自主可控：外部封鎖趨嚴(yán)+提速外部封鎖趨嚴(yán)：美聯(lián)合盟友們加大對中國半導(dǎo)體的封鎖，國內(nèi)自主可控迫切性提升。提速：Mate60Pro國產(chǎn)化率超90%，麒麟芯片強(qiáng)勢回歸、衛(wèi)星通信、星閃等技術(shù)創(chuàng)新，射頻前端、模擬芯片、高端CIS等關(guān)鍵環(huán)節(jié)提速。半導(dǎo)體自主可控：關(guān)注光刻機(jī)、半導(dǎo)體材料/設(shè)備、先進(jìn)封裝等。創(chuàng)新藥：外有美債利率下行，內(nèi)有創(chuàng)新藥集中上市海外映射：創(chuàng)新藥融資與美債收益率走勢