全球研究：全球研究2024下半年展望：博弈與分化格局下的全球投資 20240612 -中金

1證券研究報(bào)告2024.06.09全球研究2024下半年展望：博弈與分化格局下的全球投資全球研究組長全球研究組長美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)的韌性和AI科技革命主導(dǎo)了年初以來全球大類資產(chǎn)的交易主線，美債利率與美元維持在高位的時(shí)間比我們年初預(yù)期更長。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)強(qiáng)勁表現(xiàn)的背后是財(cái)政支持、金融條件寬松、全球利率拐點(diǎn)確認(rèn)、股市再度上漲、人工智能等多個(gè)因素。短期來看，在財(cái)政仍然較強(qiáng)、市場(chǎng)仍處于高位的背景下，美國經(jīng)濟(jì)韌性或仍能維持，但中期來看，企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能最終仍會(huì)受到“三高”（高利率，高工資，高油價(jià)）的挑戰(zhàn)，尤其是周期性更強(qiáng)、受到技術(shù)革命帶動(dòng)更小的傳統(tǒng)行業(yè)。所以隨著成本端壓力的增大，財(cái)政強(qiáng)度的邊際回落，美國經(jīng)濟(jì)、美股、美債利率在未來幾個(gè)季度內(nèi)或?qū)⒂瓉砀呶恢鸩交芈涞倪^程。從大類資產(chǎn)選擇上來看，我們較為看好貴金屬（尤其是黃金）、美國國債、中國國債等安全資產(chǎn)。國別層面：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的重塑與競(jìng)爭(zhēng)已成為新時(shí)期大國博弈的核心話題，中期視角下，制造業(yè)投資、資本開支以及全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移是我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)尋找投資機(jī)會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注。結(jié)構(gòu)上而言，我們?nèi)韵鄬?duì)看好受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和資本開支加速的國家，馬來西亞、越南、印度等國在近兩年實(shí)現(xiàn)了明顯的FDI投資的提速以及在全球FDI份額的增長。周期上來說，整體全球經(jīng)濟(jì)有韌性、美元與利率見頂至回落或給新興市場(chǎng)帶來更好的外部宏觀環(huán)境。同時(shí)從資金流的角度來說，若美國權(quán)益市場(chǎng)因?yàn)槠涓吖乐岛徒?jīng)濟(jì)放緩有所回落，全球資金流有望迎來再平衡。所以整體從國別的角度來說，我們看好最受益于這些因素的南亞和東南亞市場(chǎng)，其中短期內(nèi)我們認(rèn)為越南、印度尼西亞值得關(guān)注。此外，日本方面，基于①逐步走出通縮的日本、②便宜的日本、③高端制造業(yè)布局的日本，我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)或正在迎來重要的歷史性拐點(diǎn)。下半年日本GDP增速有望實(shí)現(xiàn)明顯反彈，日本資產(chǎn)仍有機(jī)會(huì)。歐洲方面，上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)整體企穩(wěn)回升，但內(nèi)部有所分化。向前看，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，實(shí)際工資增長等因素歐洲內(nèi)需或持續(xù)回升，然而結(jié)構(gòu)上的挑戰(zhàn)使其上行空間受限。行業(yè)層面，我們看到的是新經(jīng)濟(jì)與老經(jīng)濟(jì)的博弈。目前來看，美股盈利已經(jīng)能體現(xiàn)出新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的分化，人工智能相關(guān)的半導(dǎo)體及設(shè)備、媒體娛樂受AI相關(guān)的資本開支和應(yīng)用的影響利潤增速可觀。向前看，利率見頂回落，經(jīng)濟(jì)邊際放緩，新經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)盈利有所擠壓的大環(huán)境下，我們?nèi)钥春檬芤嬗贏I行情盈利兌現(xiàn)的科技領(lǐng)域，如直接受益于AI投資的科技硬件、近期估值有所回調(diào)的軟件。此外，我們也看好受益于經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的東南亞互聯(lián)網(wǎng)。新能源也是近年來全球積極投資的方向。而新能源以及人工智能革命背后都依賴于大量的算力和電力支持，我們持續(xù)看好受益于能源轉(zhuǎn)型、AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的美國電力企業(yè)以及相應(yīng)的有色行業(yè)。就消費(fèi)大板塊而言，在經(jīng)濟(jì)回落的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為整體表現(xiàn)或趨于平淡，但消費(fèi)內(nèi)部也有分化，我們建議更側(cè)重把握有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的消費(fèi)標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：主要市場(chǎng)通脹超預(yù)期、主要市場(chǎng)貨幣政策超預(yù)期、全球大選結(jié)果超預(yù)期。更多作者及其他信息請(qǐng)見文末披露頁2全球資產(chǎn)交易主線：博弈與分化格局下的全球投資 全球分行業(yè)2024年下半年展望總覽 22投資建議 24第一部分：全球區(qū)域展望 26日本：下半年經(jīng)濟(jì)或反彈、通脹或仍在高位、日本央行或加息、日股或仍有上行空間 27東盟-越南：出口反彈、制造業(yè)復(fù)蘇及外商投資回流，善始則功成一半 31東盟-印尼：消費(fèi)展現(xiàn)韌性，礦業(yè)下游一體化提供增長動(dòng)力 33東盟-馬來西亞：堅(jiān)守半導(dǎo)體和汽車產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略高地，專注高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型 35東盟-菲律賓：外部市場(chǎng)準(zhǔn)入放松，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)韌性加強(qiáng) 37東盟-泰國：經(jīng)濟(jì)探底修復(fù)和力爭(zhēng)重構(gòu)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中 39東盟-新加坡：外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步改善或利好經(jīng)濟(jì) 41歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升較為確定，但上行空間受限 43第二部分：全球行業(yè)展望 46全球礦業(yè)：持續(xù)看好銅金配置價(jià)值 47化工：企穩(wěn)開局韌性仍存，需求緩慢修復(fù) 50農(nóng)產(chǎn)品：底部已現(xiàn)，蓄勢(shì)待發(fā) 52海外消費(fèi)電子：AI端側(cè)應(yīng)用落地加速，看好處理器核心龍頭率先受益 54海外算力與通信：AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)硬件需求提升 57美國軟件：AI浪潮賦能，商業(yè)化持續(xù)落地 60傳媒互聯(lián)網(wǎng)：基本面改善與AI增厚交織的修復(fù)行情 62東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)：國際旅游復(fù)蘇和季節(jié)性因素推動(dòng)增長 64海外電力：AI、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)驅(qū)動(dòng)全球電力格局分化 66全球汽車：2024年全球銷量或呈現(xiàn)平緩增長，新能源需求或有所分化 69全球家電：商用空調(diào)高景氣，消費(fèi)家電看阿爾法優(yōu)勢(shì) 72美國消費(fèi)：節(jié)假日旺季消費(fèi)有望扭轉(zhuǎn)此前偏弱表現(xiàn) 74日本消費(fèi)：入境消費(fèi)與性價(jià)比消費(fèi)仍為主線 77全球鞋服：區(qū)域分化下公司關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道拓展 79全球奢侈品：行業(yè)增速放緩持續(xù)，品牌分化愈發(fā)明顯 82全球食品飲料：關(guān)注全年業(yè)績確定性高、收入端具中長期增長邏輯的標(biāo)的 84全球美妝：歐美業(yè)績看點(diǎn)優(yōu)于旅游零售和中國 87家清日化：行業(yè)需求韌性強(qiáng)，由價(jià)增到量增趨勢(shì)延續(xù) 893圖表1：2024年年初至今大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以本幣計(jì)價(jià)） 圖表2：2024年年初至今大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以美元計(jì)價(jià)） 圖表3：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體M2增速有所回升 圖表4：中美日歐M2增速領(lǐng)先CRB現(xiàn)貨指數(shù) 圖表5：美國財(cái)政支出與赤字強(qiáng)度仍較高 圖表6：多個(gè)發(fā)展中國家已經(jīng)降息，發(fā)達(dá)國家降息進(jìn)程也已啟動(dòng)（單位為%） 圖表7：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)持續(xù)轉(zhuǎn)松 11圖表8：美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃 11圖表9：中美日歐貸款增速 11圖表10：美國企業(yè)債券融資 11圖表11：美股市盈率回到歷史高位 圖表12：美國股市市值及TMT行業(yè)市值占比 圖表13：美國財(cái)政赤字和美國制造業(yè)PMI 圖表14：美股EPS增速同比和美國M2增速同比（右軸） 圖表15：標(biāo)普500同比與消費(fèi)信心指數(shù)同比 圖表16：納斯達(dá)克指數(shù)同比和美國制造業(yè)PMI 圖表17：去年以來，在全球利率升高的環(huán)境下，黃金和全球股票呈現(xiàn)同向上漲 圖表18：美國國債利息支出占財(cái)政收入比重和國債收益率 圖表19：2022年來新發(fā)公司債息票水平均值明顯抬升 圖表20：黃金價(jià)格與黃金ETF的走勢(shì)背離 圖表21：黃金價(jià)格與實(shí)際利率背離 圖表22：美國私人行業(yè)雇傭成本環(huán)比增速 圖表23：油價(jià)和美國國債利率 圖表24：美國一季度各行業(yè)EPS同比增速 圖表25：市場(chǎng)共同預(yù)期首次降息發(fā)生在9月 圖表26：美國聯(lián)邦政府利息支出持續(xù)上升 圖表27：資本形成與全球FDI對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要性提升 圖表28：近期全球制造業(yè)周期回升 圖表29：主要國家近3年固定資本形成平均增速 圖表30：主要國家2022-2023平均FDI比2018-2019平均FDI增速差 圖表31：主要國家2022-2023平均FDI比2018-2019平均FDI份額及變動(dòng)情況 圖表32：近兩年FDI增速較高的經(jīng)濟(jì)體股票表現(xiàn)更好 圖表33：過去三個(gè)月MSCI全球分行業(yè)盈利與估值導(dǎo)致的價(jià)格變化拆解 圖表34：銅油比與電力公司表現(xiàn) 圖表35：美國分行業(yè)盈利（1） 20圖表36：美國分行業(yè)盈利（2） 20圖表37：歐盟分行業(yè)盈利（1） 20圖表38：歐盟分行業(yè)盈利（2） 20圖表39：日本分行業(yè)盈利（1） 21圖表40：日本分行業(yè)盈利（2） 21圖表41：全球分行業(yè)2024年下半年展望總覽 22圖表42：全球分行業(yè)2024年下半年展望總覽 24圖表43：投資建議所列公司概況 254圖表44：日本GDP同比增速的走勢(shì) 30圖表45：日本各類居民消費(fèi)的走勢(shì)（季節(jié)調(diào)整后名義值） 30圖表46：日本綜合CPI同比走勢(shì)以及貢獻(xiàn)度分拆 30圖表47：歷年春斗中所實(shí)現(xiàn)的漲薪幅度走勢(shì) 30圖表48：越南實(shí)際GDP增長率 32圖表49：越南與東南亞五國的政策利率 32圖表50：越南整體通脹率和核心通脹率 32圖表51：越南盾與東南亞五國匯率兌美元的表現(xiàn) 32圖表52：越南進(jìn)出口同比增速 32圖表53：越南與部分東南亞國家國際游客恢復(fù)率對(duì)比 32圖表54：印尼GDP季度增長 34圖表55：印尼零售增長受季節(jié)性因素如節(jié)假日影響 34圖表56：東南亞五國政策利率走勢(shì) 34圖表57：印尼通脹率，核心通脹率與食品通脹率 34圖表58：印尼礦業(yè)和采石行業(yè)GDP同比增長近三個(gè)季度高于整體GDP同比增長，得益于下游一體化政策 34圖表59：印尼客車生產(chǎn)量高于泰國和馬來西亞 34圖表60：馬來西亞實(shí)際GDP增長率 36圖表61：馬來西亞整體通脹率和核心通脹率 36圖表62：馬來西亞與東南亞五國的政策利率 36圖表63：林吉特與東南亞五國匯率兌美元的表現(xiàn) 36圖表64：馬來西亞零售額同比增速 36圖表65：馬來西亞汽車銷售量同比增速 36圖表66：菲律賓實(shí)際GDP增長率 38圖表67：菲律賓進(jìn)出口增速 38圖表68：菲律賓整體通脹率和核心通脹率 38圖表69：菲律賓政策利率和菲律賓比索走勢(shì) 38圖表70：菲律賓制造業(yè)外商投資和PMI表現(xiàn) 38圖表71：菲律賓住宿和餐飲服務(wù)業(yè)表現(xiàn) 38圖表72：泰國實(shí)際GDP增長率 40圖表73：泰國整體通脹率和核心通脹率 40圖表74：泰國政策利率和美元兌泰銖匯率走勢(shì) 40圖表75：泰國進(jìn)出口增速 40圖表76：泰國消費(fèi)者信心指數(shù)表現(xiàn) 40圖表77：泰國國際游客入境人數(shù)增長率及恢復(fù)水平 40圖表78：新加坡GDP季度增長 42圖表79：新加坡零售增長得益于旅游復(fù)蘇 42圖表80：東南亞六國匯率走勢(shì)（2023年4月為基準(zhǔn)） 42圖表81：新加坡通脹率，核心通脹率與食品通脹率 42圖表82：新加坡旅客數(shù)量 42圖表83：新加坡電子產(chǎn)品出口值（美元） 42圖表84：歐元區(qū)PMI上行由服務(wù)業(yè)驅(qū)動(dòng) 45圖表85：消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)回升 45圖表86：歐元區(qū)儲(chǔ)蓄率仍然高于歷史平均 45圖表87：疫情后歐洲產(chǎn)能利用率持續(xù)下行 45圖表88：企業(yè)部門貸款保持低迷 455圖表89：歐洲財(cái)政支持產(chǎn)業(yè)政策的空間更小 45圖表90：2024年基本金屬價(jià)格（相對(duì)年初價(jià)格變動(dòng)） 49圖表91：2024年能源金屬價(jià)格（相對(duì)年初價(jià)格變動(dòng)） 49圖表92：黃金價(jià)格VS美國國債收益率、美國CPI 49圖表93：黃金價(jià)格VS美元指數(shù) 49圖表94：銅供需平衡情況 49圖表95：鋰供需平衡情況 49圖表96：LNG氣價(jià)走勢(shì) 51圖表97：EU27化工行業(yè)信心轉(zhuǎn)正 51圖表98：EU27化工品訂單走勢(shì) 51圖表99：美國化工生產(chǎn)月度趨勢(shì) 51圖表100：美國化工生產(chǎn)商活動(dòng)水平評(píng)估 51圖表101：日本化工品運(yùn)輸指數(shù)（3MMA） 51圖表102：主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì) 53圖表103：冬季拉尼娜概率逐漸上升 53圖表104：全球小麥庫存持續(xù)去化 53圖表105：新季玉米供需基本平衡 53圖表106：全球大豆庫消比仍在上行 53圖表107：生物燃料對(duì)美豆油需求持續(xù)增加 53圖表108：1Q17-1Q24全球智能手機(jī)出貨量 55圖表109：2Q18-1Q24全球PC出貨量 55圖表110：各品牌最新發(fā)布的AI手機(jī) 55圖表111：各PC廠商對(duì)AIPC產(chǎn)品的布局情況 56圖表112：全球AI手機(jī)出貨量及滲透率預(yù)測(cè) 56圖表113：全球兼容AI個(gè)人電腦普及曲線 56圖表114：北美超大規(guī)模云廠商資本開支一致預(yù)期 59圖表115：北美電信運(yùn)營商資本開支一致預(yù)期 59圖表116：MetaLlama3訓(xùn)練集群基于RDMA和InfiniBand協(xié)議構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)集群 59圖表117：2023年與2028年定制化與通用加速芯片市場(chǎng)規(guī)模 59圖表118：全球數(shù)通光模塊市場(chǎng)規(guī)模 59圖表119：Microsoft365Copilot消費(fèi)版付費(fèi)訂閱比例與收入調(diào)整情況 61圖表120：Amazon經(jīng)營數(shù)據(jù)概覽 61圖表121：1H24全球傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)較好 63圖表122：3Q23-1Q24行業(yè)重點(diǎn)公司收入增速呈上升趨勢(shì) 63圖表123：3Q23-1Q24行業(yè)重點(diǎn)公司營業(yè)利率有所改善 63圖表124：3Q23-1Q24行業(yè)重點(diǎn)公司回購保持較高水平 63圖表125：AI對(duì)海外互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)逐步形成支撐 63圖表126：東南亞按需服務(wù)（出行和外賣）行業(yè)GMV 65圖表127：東南亞電商行業(yè)GMV 65圖表128：東南亞按需服務(wù)（出行和外賣）MAU走勢(shì) 65圖表129：東南亞電商MAU走勢(shì) 65圖表130：東南亞六國國際游客數(shù)量 65圖表131：東南亞零售受季節(jié)性因素影響 65圖表132：美國電力需求重回增長通道 68 但新增發(fā)電供給受限，計(jì)劃新增裝機(jī)多為支撐性較弱的新能源、煤電持續(xù)退役686圖表134：美國數(shù)據(jù)中心在建規(guī)模不斷增長 68圖表135：電力1年期期貨價(jià)格走高 68圖表136：歐洲主要國家用電疲軟，處于前五年間低位 68圖表137：歐洲主要國家光伏電價(jià)捕獲水平降低 68圖表138：全球乘用車銷量 71圖表139：海外傳統(tǒng)車企BEV銷量占比變化 71圖表140：各地區(qū)新能源滲透率變化 71圖表141：美國Manheim二手車價(jià)值指數(shù)同比變化 71圖表142：部分車企新產(chǎn)品及架構(gòu) 71圖表143：各地區(qū)混動(dòng)汽車滲透率變化 71圖表144：美國制造業(yè)建造支出YoY 73圖表145：美國成屋和新建住房銷量 73圖表146：中國出口熱泵金額YoY 73圖表147：美國家用電器個(gè)人消費(fèi)支出YoY 73圖表148：家用電器上游原材料價(jià)格 73圖表149：航運(yùn)價(jià)格指數(shù) 73圖表150：美國零售在24年上半年偏弱，消費(fèi)者信心相比23年仍處于相對(duì)高位但短期受通脹影響下滑 76圖表151：超額儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)能夠支持消費(fèi)至圣誕購物季 76圖表152：2024年服務(wù)消費(fèi)增速略快于商品 76圖表153：消費(fèi)行業(yè)預(yù)期客流量1月受到影響較大 76圖表154：低收入群體承壓，零售行業(yè)內(nèi)分化較為明顯 76圖表155：訪日外客數(shù)超過疫情前，但中國游客仍未恢復(fù) 78圖表156：訪日外國人旅行消費(fèi)合計(jì)已大幅超過疫情前 78圖表157：分業(yè)態(tài)零售額增速跟蹤 78圖表158：主流品類零售額增速跟蹤 78圖表159：日本家庭月可支配收入同比增速跟蹤 78圖表160：日本消費(fèi)者信心指數(shù)（季調(diào)） 78圖表161：歐洲消費(fèi)者信心指數(shù)有所反彈 81圖表162：美國服裝及服裝配飾店銷售額環(huán)比增速 81圖表163：美國服裝及服裝配飾店庫存水平和庫銷比基本回歸疫情前水平 81圖表164：美國信用卡數(shù)據(jù)顯示2024年1月運(yùn)動(dòng)品牌零售額較差，或與天氣原因關(guān)聯(lián)較大 81圖表165：2024年上半年，運(yùn)動(dòng)鞋服板塊的增長主要依靠交易額增長，行業(yè)整體交易量受天氣等因素影響偏弱 81圖表166：LVMH集團(tuán)總收入內(nèi)生同比增速 83圖表167：Prada集團(tuán)零售收入固定匯率下同比增速 83圖表168：法國消費(fèi)者信心綜合指數(shù)有所下滑 83圖表169：美國消費(fèi)者信心指數(shù)有所下滑 83圖表170：游客消費(fèi)vs.2019恢復(fù)情況-按目的地分 83圖表171：美國商業(yè)銀行信用卡貸款拖欠率攀升 83圖表172：全球食品飲料公司2024年初以來股價(jià)和過去12個(gè)月股價(jià)表現(xiàn) 86圖表173：美國、歐洲、日本食品飲料板塊估值水平（一年遠(yuǎn)期P/E） 86圖表174：全球食品飲料企業(yè)單季度內(nèi)生收入增速拆分 86圖表175：主要食品飲料公司收入實(shí)際值和預(yù)期對(duì)比 86圖表176：SNAP補(bǔ)貼政策梳理 86圖表177：SNAP補(bǔ)貼金額 86圖表178：歐萊雅季度收入及內(nèi)生同比增長 887圖表179：資生堂季度收入及內(nèi)生同比增長 88圖表180：愛茉莉太平洋季度收入及同比增長 88圖表181：天貓和抖音美妝銷售額 88圖表182：中國化妝品社零同比增長 88圖表183：韓國旅游零售銷售額 88圖表184：主要家清日化公司內(nèi)生增速及量價(jià)變化趨勢(shì) 91圖表185：主要家清日化公司累計(jì)提價(jià)幅度 91圖表186：主要家清日化公司毛利率變化 91圖表187：低密度聚乙烯和棕櫚油的價(jià)格波動(dòng)情況 91圖表188：主要公司2024財(cái)年業(yè)績指引 91圖表189：家清日化行業(yè)CR5與貼牌產(chǎn)品市場(chǎng)份額 918全球資產(chǎn)交易主線：博弈與分化格局下的全球投資年初以來的全球大類資產(chǎn)中，表現(xiàn)較為突出的板塊來自貴金屬與有色，白銀、銅、黃金漲幅居前；權(quán)益方面，發(fā)達(dá)國家和港股表現(xiàn)較優(yōu)；大宗商品整體漲幅居前。大類資產(chǎn)中，表現(xiàn)較弱的主要是美國債券、韓國股市、澳元、大豆和日元；由于日元貶值較多，拖累了美元計(jì)價(jià)的日本權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)?？傮w來看，黃金受益于其避險(xiǎn)屬性、降息交易以及新世界格局（大國博弈、更xin.yang@高地緣政治風(fēng)險(xiǎn)）等因素而表現(xiàn)強(qiáng)勁。受益于產(chǎn)業(yè)鏈重組、新地緣政治格局且正在走出通縮的日本權(quán)益市場(chǎng)也表現(xiàn)亮眼。這兩點(diǎn)與我們年初展望一致。而表現(xiàn)超越我們年初預(yù)期的部分主要來自于美國的經(jīng)濟(jì)韌性，這導(dǎo)致美債利率與美元維持在高位時(shí)間更長，同時(shí)也使得部分工業(yè)品強(qiáng)相關(guān)的有色金屬價(jià)格（比如銅）表現(xiàn)比預(yù)期強(qiáng)勁。我們認(rèn)為資產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期強(qiáng)勁的背后，核心影響因素在于美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣增速的超預(yù)期回升，而超預(yù)期的貨幣增速也帶來了美國經(jīng)濟(jì)與通脹的韌性。從M2視角來看，美歐日等發(fā)達(dá)xinyu5zhang@經(jīng)濟(jì)體雖然貨幣增速仍偏低，但已經(jīng)處于回升通道中，而從歷史關(guān)系上看，中美日歐M2加權(quán)同比對(duì)于CRB現(xiàn)貨指數(shù)有較強(qiáng)領(lǐng)先性，為部分工業(yè)品價(jià)格提供了向上支持。造成美歐貨幣寬松的原因，我們認(rèn)為主要來自于財(cái)政擴(kuò)張、金融條件寬松、全球利率拐點(diǎn)確認(rèn)、股市再度上漲、人工智能等多個(gè)方面，以下我們將一一展開分析。圖表1：2024年年初至今大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以本幣計(jì)價(jià)）4035302520151050-5-10-15銅%銅截至2024年5月20日資料來源：Wind，中金公司研究部9圖表2：2024年年初至今大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以美元計(jì)價(jià)）4035302520151050-5-10-15%銅權(quán)益銅截至2024年5月20日資料來源：Wind，中金公司研究部圖表3：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體M2增速有所回升圖表4：中美日歐M2增速領(lǐng)先CRB現(xiàn)貨指數(shù)Oct-23Aug-23Sep-23Apr-24Jul-23Nov-23DecOct-23Aug-23Sep-23Apr-24Jul-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)其他主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)其他地區(qū)-3.9-2.4-1.92.5-3.6-2.33.4-3.9-1.6-0.12.5-3-1.92.6-3.6-2.1-1.52.4-1-13.2-3.3-2.1-1.72.4-1.1-1.73.8-3-1.9-1.42.3-1--0.10.12.2-1.51.4-0.300.32.5--1.9-0.6-0.92.4--2.2-1.1-1.22.5-10.53.5-2.3-1-0.62.3-0.4-0.23.9美國美國0法國7.235.836.8914.5111.821.86.436.8914.5111.821.86.416.98.824.73.517.09.620.56.016.19.33.416.45.875.2915.5712.518.45.916.89.35.63.515.296.457.2114.6775.4416.3610.65.175.4416.3610.6中國臺(tái)灣印尼巴西 8642注：數(shù)據(jù)截至2024年4月；單位為%資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2024年4月資料來源：Wind，中金公司研究部疫情后美國財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張，選舉年或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)這一趨勢(shì)。2023年10月以來，美國聯(lián)邦財(cái)政支出再次出現(xiàn)回升，繼續(xù)延續(xù)遠(yuǎn)高于趨勢(shì)值水平，雖然財(cái)政收入也有所回升帶來赤字縮減，但年化后單月赤字水平也遠(yuǎn)高于疫情前10年聯(lián)邦財(cái)政赤字均值。財(cái)政擴(kuò)張的背后既有美國兩黨政府在大選環(huán)境中博弈的因素，也有通過財(cái)政發(fā)力部分抵消貨幣政策沖擊的因素。我們認(rèn)為考慮到今年為美國大選年，兩黨或均難有明顯的財(cái)政收縮動(dòng)作。財(cái)政擴(kuò)張持續(xù)為美國經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)能，也持續(xù)帶來通脹與債務(wù)壓力，造成美債利率長久居于高位難以下行。圖表5：美國財(cái)政支出與赤字強(qiáng)度仍較高 0注：數(shù)據(jù)截至2024年4月；單位為%資料來源：Wind，中金公司研究部各國央行將逐步開啟降息，全球利率頂點(diǎn)已得到確認(rèn)。去年年中以來，以拉丁美洲為代表的新興市場(chǎng)已經(jīng)步入降息通道，今年一季度，瑞士成為西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中首個(gè)降息國家，而本月加拿大、歐央行的降息也標(biāo)志著本輪全球經(jīng)濟(jì)體降息通道徹底打開。我們認(rèn)為伴隨著政策利率拐點(diǎn)的確認(rèn)，市場(chǎng)利率拐點(diǎn)或也已經(jīng)到來。圖表6：多個(gè)發(fā)展中國家已經(jīng)降息，發(fā)達(dá)國家降息進(jìn)程也已啟動(dòng)（單位為%）iiiiii iiiiii !! iii iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii資料來源：各國央行，Wind，中金公司研究部全球利率頂點(diǎn)確認(rèn)背景下，美國降息路徑雖不清晰，但金融條件已持續(xù)放松。雖然今年以來有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)和次數(shù)的預(yù)期持續(xù)向后推遲，但我們可以觀測(cè)到美國金融條件處于持續(xù)寬松過程中，在5月最新的議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)削減了縮表規(guī)模，進(jìn)一步釋放了趨于寬松的貨幣政策信號(hào)。金融條件的寬松實(shí)質(zhì)為美國資產(chǎn)價(jià)格的上漲和實(shí)體融資需求的邊際回升提供一定利好，從信貸視角下我們可以觀測(cè)到發(fā)達(dá)國家貸款增速或趨于穩(wěn)定，企業(yè)融資視角下，今年以來美國企業(yè)類債券發(fā)行量明顯高于往年同期，結(jié)合財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張的背景，實(shí)際我們可以理解為美國政府與企業(yè)融資均在改善，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表韌性短期內(nèi)也得到增強(qiáng)。圖表7：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融條件指數(shù)持續(xù)轉(zhuǎn)松圖表8：美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃 200220042006200820102012201420162018202020222024美聯(lián)儲(chǔ)所持美國國債美聯(lián)儲(chǔ)所持MBS 2美聯(lián)儲(chǔ)所持美國國債：按新縮表計(jì)劃萬億美元美聯(lián)儲(chǔ)所持美國國債：按原縮表計(jì)劃萬億美元美聯(lián)儲(chǔ)所持MBS美聯(lián)儲(chǔ)所持MBS：按縮表計(jì)劃預(yù)計(jì)2022-012022-072023-012023-072024-012024-07注：數(shù)據(jù)截至2024年2月資料來源：Wind，中金公司研究部注：虛線部分為根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃預(yù)估資料來源：Fed，中金公司研究部圖表9：中美日歐貸款增速圖表10：美國企業(yè)債券融資圖表9：中美日歐貸款增速50 00注：數(shù)據(jù)截至2024年2月資料來源：Wind，中金公司研究部注：債券發(fā)行額截至2024年4月，企業(yè)承銷活動(dòng)截至2024年5月資料來源：Wind，中金公司研究部科技進(jìn)步推動(dòng)股市上漲，強(qiáng)勁股市反哺經(jīng)濟(jì)。隨著人工智能技術(shù)的不斷進(jìn)步，美股尤其是納斯達(dá)克指數(shù)持續(xù)走高。美股整體市值持續(xù)創(chuàng)歷史新高。而領(lǐng)頭的TMT行業(yè)的市值占比再次回升到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前的高位，科技股的優(yōu)秀表現(xiàn)也推動(dòng)著市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，帶動(dòng)股指整體上行。除去科技進(jìn)步和盈利因素之外，持續(xù)強(qiáng)財(cái)政與逐步趨寬的貨幣也為美股提供一定支撐。圖表11：美股市盈率回到歷史高位圖表12：美國股市市值及TMT行業(yè)市值占比4050S&P500前向市盈率NASDAQ前向市盈率MSCIMSCIUS指數(shù)TMT行業(yè)市值占比19901995資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表13：美國財(cái)政赤字和美國制造業(yè)PMI圖表14：美股EPS增速同比和美國M2增速同比（右————美國財(cái)政赤字(連續(xù)12個(gè)月之和)(左)美國ISM制造業(yè)PM(右)萬億美元4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.045402018-012019-022018-012019-022020-032021-042022-052023-06100806040200-20-40%%%美股整體EPS增速美國M2季度均值302520151050-5-102012201420162018202020222024注：數(shù)據(jù)截至2024年2月資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2024年一季度資料來源：Bloomberg，中金公司研究部而歷史上來看，美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能與股市高度相關(guān)。股市的走強(qiáng)會(huì)帶來財(cái)富效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。這也是去年以來，美國經(jīng)濟(jì)和通脹呈現(xiàn)韌性的原因。我們認(rèn)為家庭部門和企業(yè)部門目前良好的資產(chǎn)負(fù)債表（受益于財(cái)富效應(yīng)和融資環(huán)境）和現(xiàn)金流（受益于工資增長和盈利韌性）使得經(jīng)濟(jì)韌性和通脹粘性仍將持續(xù)。圖表15：標(biāo)普500同比與消費(fèi)信心指數(shù)同比圖表16：納斯達(dá)克指數(shù)同比和美國制造業(yè)PMI0120100806040200-20-40-60-80%納斯達(dá)克指數(shù)：同比(左)美國SM制造業(yè)PM(右)20002002200520082011201320162019202275706560555045403530資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部今年以來一個(gè)違背以往資產(chǎn)價(jià)格規(guī)律的現(xiàn)象即在于：股票和黃金分別作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)創(chuàng)新高。理論上這兩類資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)因素之間存在一定矛盾性，股市上漲所代表的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升與黃金反應(yīng)的避險(xiǎn)需求同時(shí)在資產(chǎn)價(jià)格上有了較明顯的體現(xiàn)，我們認(rèn)為這或反映了投資者對(duì)于現(xiàn)階段美股和美國基本面的判斷其實(shí)存在分歧，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)面臨著以下挑戰(zhàn)。圖表17：去年以來，在全球利率升高的環(huán)境下，黃金和全球股票呈現(xiàn)同向上漲0020072009資料來源：Wind，中金公司研究部挑戰(zhàn)1：利息支出負(fù)擔(dān)加重，或?qū)⒅萍s美國財(cái)政擴(kuò)張?？紤]到美國國債利率高位運(yùn)行以及美國國債發(fā)行規(guī)模較高，疊加此輪加息之前部分存量低息國債在2024年到期并可能置換成相對(duì)高息的國債，我們認(rèn)為美國國債利率支付占財(cái)政收入的比重或?qū)⒊掷m(xù)上升，到2024年年末可能達(dá)到20%甚至更高的水平，這可能會(huì)較大程度上制約美國財(cái)政的進(jìn)一步擴(kuò)張。挑戰(zhàn)2：利息負(fù)擔(dān)亦會(huì)對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。除了中央財(cái)政層面的壓力，隨著企業(yè)存量低息債務(wù)的陸續(xù)到期，這些債務(wù)置換為更高利率的新增債務(wù)，企業(yè)的存量融資成本逐步升高，也會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利產(chǎn)生影響。圖表18：美國國債利息支出占財(cái)政收入比重和國債收益圖表19：2022年來新發(fā)公司債息票水平均值明顯抬升2086420%——利息支出占財(cái)政收入比重(近12個(gè)月)%——10年美債收益率(12MMA)(領(lǐng)先—季度,右)419941998200220062010201420182022注：上圖利息及財(cái)政收入數(shù)據(jù)截至2024年2月，美債收益率數(shù)據(jù)截至2024年3月25日資料來源：美國財(cái)政部，CEIC，iFinD，中金公司研究部6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0%新發(fā)公司債息票水平均值（半年度）2010201220142016201820202022注：上圖截至2023年四季度，下圖中利息支出/有息債務(wù)截至2023年三季度，2Y美債收益率為截至2024年3月26日的季度均值；有息債務(wù)為短期債務(wù)加長期債務(wù)，樣本為截至2024年1月2日從2014年以來有連續(xù)數(shù)據(jù)的標(biāo)普500成分公司資料來源：FDIC，Bloomberg，中金公司研究部黃金價(jià)格同比變化(左)挑戰(zhàn)3黃金價(jià)格同比變化(左)狀態(tài)。從經(jīng)濟(jì)理論而言，狀態(tài)。從經(jīng)濟(jì)理論而言，雙赤字模式穩(wěn)健程度較低，可持續(xù)性較差，從國際歷史角度來看，很多拉美國家過去長期雙赤字，最終引發(fā)了債務(wù)危機(jī)和匯率貶值危機(jī)。而這一問題的一個(gè)現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)則是黃金在近兩年的定價(jià)邏輯背離了傳統(tǒng)的分析框架。過去黃金價(jià)格定價(jià)大致與美債實(shí)際利率有負(fù)相關(guān)性，率有負(fù)相關(guān)性，同時(shí)與ETF的持倉量大小相關(guān)，但實(shí)際上這一輪黃金價(jià)格的上漲與上述因素均是背離的，背后反映的是對(duì)摩擦性因素和不確定性因素的對(duì)沖需求上升。黃金價(jià)格與黃金ETF的走勢(shì)背離黃金價(jià)格與實(shí)際利率背離黃金價(jià)格(左)2500美元/盎司4500%黃金價(jià)格(左)2500美元/盎司4500%,逆序800-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5噸美元/盎司黃金ETF規(guī)模累計(jì)變動(dòng)(右黃金ETF規(guī)模累計(jì)變動(dòng)(右)——10Y美債實(shí)際收益率(右)400060020003500200040030001500200015002000200010001500-2005001000500-4005000-60000-60020082011201420172020202320032024200620212018201520122009200520082011201420172020202320032024200620212018201520122009資料來源：,中金公司研究部資料來源：資料來源：,中金公司研究部資料來源：WindWind正如我們一直強(qiáng)調(diào)的，在高工資、高油價(jià)、高利率的“三高”環(huán)境下，企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能都會(huì)受到較大壓制，尤其是周期性更強(qiáng)、受到技術(shù)革命帶動(dòng)更小的傳統(tǒng)行業(yè)，在不利利率條件和成本條件下更容易遭受盈利侵蝕。圖表22：美國私人行業(yè)雇傭成本環(huán)比增速美國私人行業(yè)雇傭成本：季調(diào)環(huán)比%美國私人行業(yè)雇傭成本：季調(diào)環(huán)比%20012004200圖表23：油價(jià)和美國國債利率0%%9876543210資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2024年6月3日資料來源：Wind，中金公司研究部目前來看，美股盈利已經(jīng)能體現(xiàn)出新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的分化，從美國各行業(yè)的EPS分化來看，人工智能相關(guān)的半導(dǎo)體及設(shè)備利潤增速明顯更高，一些居民消費(fèi)相關(guān)的板塊也維持一定增長。但一些受成本升高或者需求回落的影響較大的行業(yè)如交通運(yùn)輸、汽車、地產(chǎn)等板塊，業(yè)績下滑也較快。圖表24：美國一季度各行業(yè)EPS同比增速資料來源：FactSet，中金公司研究部從整體邏輯上來看，新興產(chǎn)業(yè)的高盈利與高股價(jià)固然有著技術(shù)革命帶來的估值盈利雙重利好，我們預(yù)計(jì)部分相關(guān)行業(yè)或?qū)⑹芤嬗谏a(chǎn)力提升的外溢效果，但“三高”壓力客觀存在，對(duì)于不同行業(yè)而言，只是受到影響的程度與時(shí)間會(huì)有所不同。如上文所述，在財(cái)政仍然較強(qiáng)與市場(chǎng)仍然處于高位的背景下，美債利率可能仍會(huì)處于磨頂期，而美股或還能受益于貨幣政策寬松，“磨頂”時(shí)間或相對(duì)更長。此外，美國大選或?yàn)橐粋€(gè)觀察財(cái)政政策邊際變化的窗口。從今年四季度起的一到兩個(gè)季度時(shí)間段內(nèi)來看，在長期經(jīng)受“三高”環(huán)境帶來的壓力、而財(cái)政支持強(qiáng)度開始收縮、居民超額儲(chǔ)蓄逐步耗盡的背景下，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)、美股、美債利率在未來幾個(gè)季度內(nèi)或?qū)⒂瓉砀呶恢鸩交芈溥^程。中國這邊，整體經(jīng)濟(jì)在地產(chǎn)偏弱、債務(wù)杠桿下行的逆風(fēng)中緩慢修復(fù)的兩條主線之中，全球經(jīng)濟(jì)整體增長仍然是放緩的格局。因此，從大類資產(chǎn)選擇上來看，我們較為看好的資產(chǎn)包括貴金屬（尤其是黃金）、美國國債、中國國債等安全資產(chǎn)。0圖表25：市場(chǎng)共同預(yù)期首次降息發(fā)生在9094圖表26：美國聯(lián)邦政府利息支出持續(xù)上升94%%注：2024注：2024年6月6日截點(diǎn)數(shù)據(jù)，表格橫軸單位bps資料來源：CME，中金公司研究部注：2024年為作者預(yù)估資料來源：Wind，中金公司研究部在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)層面，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)層面，結(jié)構(gòu)上我們依然更看好受益于產(chǎn)業(yè)鏈重塑、制造業(yè)重要性提高這一趨勢(shì)下的制造業(yè)強(qiáng)國、資本開支/FDI快速增長的國別，看好全球高科技、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等受到西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)政策與中國產(chǎn)業(yè)政策雙重驅(qū)動(dòng)的行業(yè)。國別基本面：制造業(yè)重振重塑全球經(jīng)濟(jì)格局疫情以來，產(chǎn)業(yè)鏈安全與制造業(yè)供應(yīng)鏈韌性的重要性上升，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的重塑與競(jìng)爭(zhēng)已成為新時(shí)期大國博弈的核心話題之一。2010年后，全球固定資本形成總額占GDP比重和FDI存量占GDP比重不斷上升。中期視角下，制造業(yè)投資、資本開支以及全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移是我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)尋找投資機(jī)會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注。圖表27：資本形成與全球FDI對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要性提升圖表28：近期全球制造業(yè)周期回升0 資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2024年5月資料來源：IHSMarkit，中金公司研究部制造業(yè)格局的重塑可以通過國內(nèi)加大投資與承接海外產(chǎn)業(yè)鏈遷移兩條路徑實(shí)現(xiàn)。從國內(nèi)資本投資視角來看，沙特、墨西哥、印度、菲律賓等國近三年固定資本形成增速排名較為靠前。圖表29：主要國家近3年固定資本形成平均增速%2021-2023平均固定資本形成額增速 86420匈牙利日本匈牙利日本韓國泰國捷克美國南非巴西馬來西亞印尼越南法國波蘭英國澳大利亞中國菲律賓意大利印度墨西哥沙特資料來源：FactSet，中金公司研究部擴(kuò)大本國投資、提升制造業(yè)能力的另一條路徑依賴于產(chǎn)業(yè)鏈的跨國遷移，從投資角度看，馬來西亞、越南、印度、印尼等國均在FDI近兩年與2018-2019年相比的增速、份額變動(dòng)中表現(xiàn)有所提升，主要受益于其較強(qiáng)的增長潛力以及中國對(duì)其經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)作用。從貿(mào)易視角來看，東南亞國家在全球貿(mào)易體系中重要性明顯上升，也有助于其進(jìn)一步發(fā)展完善的本國產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)應(yīng)到股價(jià)上來看，我們也可以看到過去1-2年的FDI流入也支撐了相應(yīng)國家股指表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上而言，我們?nèi)韵鄬?duì)看好受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和資本開支增速的國家。周期上來說，整體全球經(jīng)濟(jì)有韌性、美元與利率見頂至回落或給新興市場(chǎng)帶來更好的外部宏觀環(huán)境。同時(shí)從資金流的角度來說，若美國權(quán)益市場(chǎng)因?yàn)槠涓吖乐岛徒?jīng)濟(jì)放緩有所回落，全球資金流有望迎來再平衡。所以從國別的角度來說，我們看好最受益于這些因素的南亞和東南亞市場(chǎng)，其中短期內(nèi)我們認(rèn)為越南、印度尼西亞值得關(guān)注（詳情請(qǐng)參考后文區(qū)域討論部分）。圖表30：主要國家2022-2023平均FDI比2018-2019平均FDI增速差圖表31：主要國家2022-2023平均FDI比2018-2019平均FDI份額及變動(dòng)情況 40% 主要國家2022-2023平均FDI比2018-20 4% 波沙韓印意馬南越英捷印日菲墨澳泰巴法匈德蘭特國度大來非南國克尼本律西大國西國牙國資料來源：LSEG，中金公司研究部資料來源：LSEG，中金公司研究部近兩年FDI增速較高的經(jīng)濟(jì)體股票表現(xiàn)更好 菲律賓德國法國-1.0-1.5-2.0近兩年FDI增速較高的經(jīng)濟(jì)體股票表現(xiàn)更好 菲律賓德國法國-1.0-1.5-2.0-2.5澳大利亞印尼西哥越南捷克馬來西亞南非0.5美國1.52.0波蘭1.0印度0.0-0.524Q1比23Q1MSCI股指漲幅和2022-2023FDI比2018-2019FDI增速英國英國泰國泰國中國大陸中國大陸-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部行業(yè)基本面：新經(jīng)濟(jì)vs老經(jīng)濟(jì)主線1：AI及硬科技：今年上半年，AI行情是支撐權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵。但若我們拆分全球行業(yè)近期表現(xiàn)主要貢獻(xiàn)，各行業(yè)的內(nèi)部有所分化。與年初行情不同，近期AI行情主要靠盈利驅(qū)動(dòng)。在科技股估值已處于高位的情況下，投資者對(duì)業(yè)績兌現(xiàn)的要求更高，半導(dǎo)體、媒體與娛樂等行業(yè)受盈利預(yù)期拉動(dòng)更多，而業(yè)績兌現(xiàn)相對(duì)更弱的如軟件與服務(wù)則受估值影響回調(diào)更大。向前看，利率見頂回落，經(jīng)濟(jì)邊際放緩，新經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)盈利有所擠壓的大環(huán)境下（見前文我們?nèi)钥春檬芤嬗贏I行情盈利兌現(xiàn)的科技領(lǐng)域。主線2：新能源vs老能源：新能源是全球都積極投資和轉(zhuǎn)變的方向，因此在2024年上半年整體景氣度是僅次于人工智能革命以外的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。而新能源以及人工智能革命背后都依賴于大量的算力和電力支持，也是目前供給有所瓶頸的領(lǐng)域。所以我們持續(xù)看好受益于新能源趨勢(shì)的美國電力企業(yè)（見后文）。與此同時(shí)，新能源對(duì)老能源也會(huì)產(chǎn)生擠出或者部分替代，導(dǎo)致銅和石油價(jià)格的比價(jià)持續(xù)走高，有色行業(yè)的礦端和加工端未來的景氣度依然比較高。圖表33：過去三個(gè)月MSCI全球分行業(yè)盈利與估值導(dǎo)致的圖表34：銅油比與電力公司表現(xiàn)價(jià)格變化拆解%%——銅油比例全球電力公司相對(duì)表現(xiàn),右軸 %——銅油比例全球電力公司相對(duì)表現(xiàn),右軸資料來源：LSEG，中金公司研究部數(shù)據(jù)截至2024年6月資料來源：LSEG，中金公司研究部資料來源：LSEG，中金公司研究部主線3：上中下游利潤再分配延續(xù)：疫情后獲得較高增長的行業(yè)主要為上游行業(yè)和下游資本品行業(yè)。上游行業(yè)盈利自2023年下半年來已經(jīng)明顯回落，而下游資本品的盈利在美日歐三個(gè)重要市場(chǎng)仍保持較高增長，也支持其相對(duì)應(yīng)的行業(yè)表現(xiàn)。但細(xì)分來看，各國資本品利潤增長的主要驅(qū)動(dòng)力有所不同。對(duì)于美國而言，科技行業(yè)是主要的利潤貢獻(xiàn)方，對(duì)于歐盟而言，汽車是利潤主要貢獻(xiàn)方，而日本增長更為顯著的是工業(yè)品?？紤]到AI、科技硬件等目前美國競(jìng)爭(zhēng)力仍為全球領(lǐng)先，我們認(rèn)為美國下游資本品盈利，以及全球相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈盈利與估值或都有受益。但對(duì)于歐盟而言，汽車行業(yè)目前受到來自中國相關(guān)行業(yè)的較大挑戰(zhàn)，在中國全球汽車出口份額以及中國新能源汽車質(zhì)量不斷提升時(shí)，依賴于汽車很難做到利潤的增厚與可持續(xù)性。圖表35：美國分行業(yè)盈利（1）圖表36：美國分行業(yè)盈利（2）000 注：數(shù)據(jù)截至2024年5月資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2024年5月資料來源：LSEG，中金公司研究部圖表38：歐盟分行業(yè)盈利（2）圖表37：歐盟分行業(yè)盈利（1）圖表38：歐盟分行業(yè)盈利（2）000資料來源：LSEG，中金公司研究部資料來源：LSEG，中金公司研究部圖表39：日本分行業(yè)盈利（1）圖表40：日本分行業(yè)盈利（2）000 200020042008資料來源：LSEG，中金公司研究部資料來源：LSEG，中金公司研究部自下而上：此外，我們也自下而上匯總了行業(yè)分析師對(duì)全球各行業(yè)的展望（見下文圖表）。總體而言，上游行業(yè)中，我們看好周期或已見底的農(nóng)業(yè)，受益于銅和黃金的一部分礦業(yè)；TMT板塊中，我們看好受益于AI的科技硬件、估值有所回調(diào)的軟件以及受益于經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的東南亞互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。中游端，我們更看好受益于能源轉(zhuǎn)型、AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的美國電力行業(yè)。下半年，我們對(duì)消費(fèi)大板塊整體趨于謹(jǐn)慎，相對(duì)更看好需求有韌性、成本情況向好的家清日化。此外，消費(fèi)內(nèi)部也體現(xiàn)出一定的分化，我們認(rèn)為受益于疫后復(fù)蘇的服務(wù)業(yè)消費(fèi)或持續(xù)強(qiáng)于疫情以來有所透支的商品類消費(fèi)。此外，良好的金融環(huán)境給居民端帶來的財(cái)富效應(yīng)或持續(xù)支持中高收入人群消費(fèi)，而受到高通脹，高利率影響的低收入人群的消費(fèi)或者面臨更大的挑戰(zhàn)。所以在消費(fèi)行業(yè)，我們建議更側(cè)重把握有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的消費(fèi)標(biāo)的（如產(chǎn)品性價(jià)比更強(qiáng)的消費(fèi)公司、更有成長性的公司又或者更能穿越周期的品牌力較強(qiáng)的標(biāo)的）。我們?cè)诒緢?bào)告第二部分分大板塊詳細(xì)介紹了行業(yè)展望以及投資機(jī)會(huì)。全球分行業(yè)2024年下半年展望總覽圖表41：全球分行業(yè)2024年下半年展望總覽板塊行業(yè)分析師2024年下半年展望投資建議行業(yè)展望上游全球礦業(yè)馮廷帥持續(xù)看好銅金配置價(jià)值：黃金：受益于降息預(yù)期以及去美元化趨勢(shì)或長期持續(xù)；銅：礦端擾動(dòng)持續(xù)，應(yīng)用場(chǎng)景增加，銅價(jià)或維持上行；鐵礦石：供給寬松背景下，價(jià)格或震蕩下行；鎳：當(dāng)前供給出清幅度難以扭轉(zhuǎn)供給過剩的預(yù)期，中長期震蕩下行；鋰：供給加速釋放背景下，國內(nèi)下游需求仍弱，下行壓力仍存?？春茫耗戏姐~業(yè)（SCCO.US）、自由港麥克莫蘭（FCX.US）、默迪卡銅金（MDKA.IJ）結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（黃金和化工沈姍姍企穩(wěn)開局韌性仍存，需求緩慢修復(fù)：年內(nèi)全球石油市場(chǎng)有望延續(xù)緊平衡狀態(tài)，地緣政治不確定性仍存，油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)或依然高于下行風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)域間結(jié)構(gòu)矛盾仍然突出，歐洲1Q24天然氣價(jià)格較2014-2019年高出50%。全年我們預(yù)計(jì)化工行業(yè)銷量復(fù)蘇或慢于預(yù)期，價(jià)格及盈利修復(fù)仍待拐點(diǎn)?？春茫喊退狗颍˙AS.GR）正向農(nóng)業(yè)郭朝輝，龐雨辰，陳雷底部已現(xiàn)，蓄勢(shì)待發(fā)谷物震蕩偏強(qiáng)；油、粕上行，大豆震蕩磨底，壓榨利潤或?qū)⒎磸棥Ｎ覀冋J(rèn)為，隨著主產(chǎn)國小麥在5、6月陸續(xù)上市，供給端不確定性逐漸下降，價(jià)格或維持在近期高點(diǎn)區(qū)間震蕩。玉米基本面相對(duì)充足，在樂觀的單產(chǎn)預(yù)期下，庫存去化幅度有限，價(jià)格或維持震蕩走勢(shì)。豆粕因大豆供給增加承壓，但飼用需求仍為全球豆粕消費(fèi)提供支撐，價(jià)格或低位上行，豆油工業(yè)消費(fèi)預(yù)計(jì)持續(xù)受到提振?？春茫喊罴˙G.US）正向科技硬件科技硬件消費(fèi)電子溫晗靜，曹佳桐，彭虎算力與通信陳昊，李詩雯，成喬升，黃天擎，夏依琳，彭虎AI端側(cè)應(yīng)用落地加速，看好處理器核心龍頭率先受益：2024年下半年建議關(guān)注：1）AI手機(jī)領(lǐng)域，當(dāng)前小米、三星、谷歌等廠商均陸續(xù)推出了自己的AI手機(jī)產(chǎn)品。2）AIPC領(lǐng)域，我們看好AIPC上市或推動(dòng)PC換機(jī)周期到來，考慮到AI在提高生產(chǎn)力、促進(jìn)應(yīng)用落地創(chuàng)新的潛在能力，IDC預(yù)測(cè)，AIPC有望在2027年滲透率達(dá)到85%。AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)硬件需求提升：我們判斷全球頭部算力廠商持續(xù)受益于下游云廠商資本開支增加；AI定制化芯片市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L，芯片設(shè)計(jì)廠商強(qiáng)者恒強(qiáng)，建議關(guān)注低成本、低功耗的AIASIC景氣度提升，設(shè)計(jì)廠商業(yè)績兌現(xiàn)。AI數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)和InfiniBand協(xié)議的滲透率演變?nèi)允顷P(guān)注重點(diǎn)，看好以太網(wǎng)滲透率提升，但英偉達(dá)對(duì)以太網(wǎng)收入指引引起市場(chǎng)對(duì)海外頭部以太網(wǎng)廠商份額擔(dān)憂。AI需求驅(qū)動(dòng)800G/1.6T光模塊放量，不同技術(shù)路徑存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇?？春茫焊咄ǎ≦COM.US建議關(guān)注：聯(lián)發(fā)科（2454.TW，未覆蓋）、Arm（ARM.US）看好：英偉達(dá)（NVDA.US）建議關(guān)注：博通（AVGO.US）、Marvell（MRVL.US，未覆蓋）正向正向TMT科技軟件陶冶，袁佳妮AI浪潮賦能，商業(yè)化持續(xù)落地：上半年已有估值回調(diào)，關(guān)注來自O(shè)penAI有望在2H24發(fā)布的GPT-5的技術(shù)催化，以及來自各軟件廠商均加速布局AI和GPT-5及各類模型技術(shù)的更新迭代有望帶來的應(yīng)用端加速落地。我們認(rèn)為，雖然AI對(duì)于軟件應(yīng)用的貢獻(xiàn)短期不明顯，但長期將帶來顛覆式發(fā)看好:微軟（MSFT.US）、亞馬遜（AMZN.US）正向傳媒互聯(lián)網(wǎng)張雪晴，白洋，楊子捷基本面改善與AI增厚交織的修復(fù)行情：公司精細(xì)化經(jīng)營成果仍為市場(chǎng)重要關(guān)注點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，關(guān)注公司經(jīng)營利潤率的釋放節(jié)奏，雖然對(duì)于長期穩(wěn)態(tài)的預(yù)期利潤率提升或有限，但仍對(duì)短期市場(chǎng)情緒有一定影響。AI方面，市場(chǎng)期待AI技術(shù)與公司業(yè)務(wù)的進(jìn)一步結(jié)合，關(guān)注業(yè)績的實(shí)質(zhì)性落地。須留意競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)，AI投入與產(chǎn)出不平衡性風(fēng)險(xiǎn)?？春茫篗eta（META.US）、Netflix（NFLX.US）、Spotify（SPOT.US）中性東南亞互聯(lián)網(wǎng)侯利維國際旅游復(fù)蘇和季節(jié)性因素推動(dòng)增長：我們樂觀看待出行行業(yè)復(fù)蘇，得益于國際旅游和航班恢復(fù)，并認(rèn)為其貨幣化率逐步趨向穩(wěn)定，出行業(yè)務(wù)激勵(lì)制度也充分優(yōu)化。此外，我們也對(duì)東南亞外賣業(yè)務(wù)持樂觀取態(tài)，主要因?yàn)橥赓u平臺(tái)或推出高性價(jià)比外賣服務(wù)擴(kuò)大其用戶基礎(chǔ)，并將其服務(wù)拓展至一線城市以外。東南亞電商平臺(tái)在競(jìng)爭(zhēng)壓力減弱的情況下，盈利持續(xù)改善?？春茫篏rab（GRAB.US）正向板塊行業(yè)分析師2024年下半年展望投資建議行業(yè)展望新能源\汽車電力新能源王琳，曾韜AI、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)驅(qū)動(dòng)全球電力格局分化:我們認(rèn)為美國電力需求持續(xù)回暖、電價(jià)上行可能性較高。需求增量因素中，部分是長期穩(wěn)定增長的慢變量，如終端電氣化、人口凈流入帶動(dòng)的用電增長；部分或?yàn)殡A躍型增長的快變量：如通脹削減法案后新能源、半導(dǎo)體等制造業(yè)產(chǎn)能同期擴(kuò)張，有望于2024-25年密集投產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)用電需求。我們認(rèn)為能源危機(jī)后，歐洲制造業(yè)流出、能效提升等因素或永久性蠶食部分電力需求，用電低增/負(fù)增成為新常態(tài)。建議關(guān)注：VISTRA（VST.US，未覆蓋）、CEG（CEG.US，未覆蓋）、NRG（NRG.US，未覆蓋）、Dominion（D.US，未覆蓋）正向（美國電力）汽車及出行設(shè)備羅善文，水嘉琛各市場(chǎng)展現(xiàn)出分化的產(chǎn)品需求，2024年或?yàn)椴糠周嚻筮^渡：綜合考慮到下半年經(jīng)銷商去庫存逐漸結(jié)束、上半年換代的車型或有一定爬坡、以及車企穩(wěn)定價(jià)格減少折扣的訴求，我們認(rèn)為下半年全球乘用車銷量有望出現(xiàn)低增長，整體同比增速或低于上半年，在新能源層面，我們認(rèn)為歐洲和美國市場(chǎng)或仍具有一定的短期和長期政策的不確定性，消費(fèi)者在2H24或仍有一定觀望情緒，整體HEV銷量或持續(xù)提升，BEV和PHEV滲透率或呈現(xiàn)微增。2024年對(duì)于部分車企或仍然是一個(gè)過渡的年份，建議關(guān)注車企指引變化情況以及新車型銷量在各個(gè)市場(chǎng)爬坡情況?？春茫簩汃R（BMW.GR）、保時(shí)捷（P911.GR）中性家電紡織服裝奢侈品消費(fèi)魏儒鏑劉毅然侯利維商用空調(diào)高景氣，消費(fèi)家電看阿爾法優(yōu)勢(shì)：看好美國商用暖通市場(chǎng)的高景氣和數(shù)據(jù)中心的建設(shè)熱度。對(duì)新興市場(chǎng)消費(fèi)家電持樂觀態(tài)度，但對(duì)占比看好：SharkNinja（SN.US）、特靈科技（TT.US）、大金工業(yè)（6367.JP）看好：AmerSports（AS.US）、DeckersOutdoors（DECK.US）、Nike（NKE.US）、Lululemon（LULU.US）看好：Prada（1913.HK）、Hermès（RMS.FP）、Ferrari（RACE.US）和BrunelloCucinelli（BC.IM）看好：可口可樂（KO.US）、百事公司中性中性中性更大的歐美消費(fèi)家電整體需求持謹(jǐn)慎態(tài)度，推薦關(guān)注性價(jià)比消費(fèi)方向，且尋求行業(yè)內(nèi)的阿爾法機(jī)會(huì)。區(qū)域分化下公司關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道拓展美國紡服板塊偏弱表現(xiàn)有望得到一定改善。一方面，當(dāng)前制約美國消費(fèi)的短期天氣因素與虹吸效應(yīng)逐漸消退，對(duì)消費(fèi)者信心有較大影響的通脹也有望逐漸回落。此外，部分企業(yè)已關(guān)注到一些早期的改善現(xiàn)象，批發(fā)商訂貨開始回暖。結(jié)合我們目前在市場(chǎng)上看到的情況與宏觀趨勢(shì)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，一季度可能是美國鞋服銷售同比增長的全年低點(diǎn)。行業(yè)增速放緩持續(xù)，品牌分化愈發(fā)明顯我們認(rèn)為2H24全球奢侈品行業(yè)增速仍然面臨壓力，基于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性以及行業(yè)層面增長在經(jīng)歷了2020-2022疫情三年的收入加速增長期后有所透支。我們預(yù)計(jì)2H24行業(yè)整體收入增速3-4%。各品牌表現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步分化。我們預(yù)計(jì)2H24大部分奢侈品公司的EBIT利潤率會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)成本上升、產(chǎn)品提價(jià)幅度放緩、匯率波動(dòng)以及增速放緩帶來的經(jīng)營杠桿下滑等影響而承壓。龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，多數(shù)企業(yè)成本壓力趨緩，關(guān)注全年業(yè)績確定性高、收入端具中長期增長邏輯的標(biāo)的。我們推薦兩條主線：1）受益于強(qiáng)勢(shì)的品牌食品飲料黃佳媛力和管理能力，公司定價(jià)權(quán)較強(qiáng)，未來2年可以錄得優(yōu)于行業(yè)的單價(jià)增速、同時(shí)銷量穩(wěn)定或略有增長的公司。2）未來2年收入增速較快，且收入主要由銷量增長帶動(dòng)的公司。（PEP.US）；建議關(guān)注：Constellation（STZ.US）中性美妝王嘉鈺，許琴悅歐美優(yōu)于旅游零售和中國業(yè)績我們預(yù)計(jì)2H24歐美業(yè)績依然引領(lǐng)整體增長，但增速放緩；歐洲業(yè)績表現(xiàn)好于美國，2H24旅游零售和中國業(yè)績的改善將好于1H24。我們預(yù)計(jì)品牌表現(xiàn)將繼續(xù)分化。2H24我們認(rèn)為功效護(hù)膚和香水品類將延續(xù)強(qiáng)勁勢(shì)頭。受益于滲透率不斷提升，以及各公司積極發(fā)力該領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)下半年兩品類將延續(xù)強(qiáng)勁增長勢(shì)頭?？春茫簹W萊雅（OR.FP）、資生堂（4911.JP）中性家清日化彭路璐行業(yè)需求韌性強(qiáng)，由價(jià)增到量增趨勢(shì)延續(xù)：我們預(yù)計(jì)主要家清日化公司2024全年指引增速基本落在中個(gè)位數(shù)至中高個(gè)位數(shù)區(qū)間。利潤端增速有望快于營收端，部分由于提價(jià)周期尾聲疊加原材料價(jià)格低位帶來的毛利率彈性。外匯逆風(fēng)或?qū)⒀永m(xù)，2024全年預(yù)計(jì)將對(duì)營收端帶來個(gè)位數(shù)的負(fù)面影建議關(guān)注：寶潔（PG.US）、利潔時(shí)（RKT.LN，未覆蓋）、聯(lián)合利華（ULVR.LN，未覆蓋）中性資料來源：中金公司研究部投資建議圖表42：全球分行業(yè)2024年下半年展望總覽Ticker所屬行業(yè)是否覆蓋理由SCCOUSEquity原材料Y低成本、高成長、高分FCXUSEquity原材料Y銅價(jià)上行有望提振公司擴(kuò)產(chǎn)意愿和分紅能MDKAIJEquity原材料Y降息預(yù)期利好黃SUZUSEquity/SUZB3BSEquity原材料BGUSEquityMSFTUSEquity軟件Alfamart布魯內(nèi)諾庫奇內(nèi)利AmerSports拉斯維加斯金沙集團(tuán)YYYYYYYYYYYYYYYYYYY外賣市場(chǎng)整合，旅游業(yè)復(fù)蘇刺激移動(dòng)出行市場(chǎng)改善AI手機(jī)和AIPC應(yīng)用加速落地，公司作為核心硬件處理器全球龍頭公司，有望率先受益全球算力廠商龍頭，云廠商資本開支驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高景氣度，算力與網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品持續(xù)迭代傳統(tǒng)車企中電動(dòng)化較為領(lǐng)先，雖然中國地區(qū)銷量承壓但整體或已體現(xiàn)在預(yù)期中，估值相對(duì)低點(diǎn)保時(shí)捷品牌的“專有性”和“價(jià)格重于銷量"戰(zhàn)略為公司重要護(hù)城河，估值相對(duì)低點(diǎn)盈利彈性好，24年有望繼續(xù)跑贏行業(yè)供給驅(qū)動(dòng)的生意模式下，收入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升疊加個(gè)性化定制程度加強(qiáng)，帶來利潤率提升受益于疫情后出行復(fù)蘇趨勢(shì)，基本面或具有確定性品類健全的美妝龍頭公司，歐美市場(chǎng)對(duì)沖亞洲市場(chǎng)的疲弱歐美市場(chǎng)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，核心系列龍頭地位+新系列放量共同促進(jìn)增長增速快，增長確定性，尤其是其盈利能力最強(qiáng)的技術(shù)服飾板塊的增長確定性強(qiáng)HOKA品牌有望在全球維持高景氣與快速增長，并在新銳品牌的競(jìng)爭(zhēng)中勝出處于左側(cè)布局階段，關(guān)注品牌轉(zhuǎn)變4661JPEquity旅游酒店及餐飲Y東京迪士尼在日本主題公園市場(chǎng)的壟斷地位，日本SNUSEquity家電與智慧家居Y三大支柱增長戰(zhàn)略+中國系供應(yīng)鏈協(xié)同賦能，公司歐美市場(chǎng)份額持續(xù)提升，阿爾KOUSEquity食品、飲料及煙草Y2024年初至今北美市場(chǎng)銷售數(shù)據(jù)好于其他食品飲料公司，北美以所屬行業(yè)Y鋰價(jià)低迷難以持續(xù)支撐高估值溢價(jià)Y鋰價(jià)低迷疊加鐵礦石價(jià)格承壓，高財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金流壓力有待進(jìn)一步改善Y硬奢品類周期性強(qiáng)，目前屬奢侈品行業(yè)下行周期建議關(guān)注公司Ticker所屬行業(yè)是否覆蓋短期關(guān)注理由Arm 注：市值截至2024年6月6日資料來源：中金公司研究部 食品、飲料及煙草 YYYYYY公司估值存在一定超跌，關(guān)注合并重組后的項(xiàng)目開發(fā)計(jì)劃更新看好PC和服務(wù)器滲透率進(jìn)一步提升，以及v9指令集的滲透提升定制化AIASIC進(jìn)展順利，收入可見度高；AI收入占比較高2023年12月10日，Tokopedia電商平臺(tái)終端安全構(gòu)筑高壁壘，關(guān)注AI安全新方向競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，盈利不確定性持續(xù)開店擴(kuò)張,用店客流增長領(lǐng)先，在各個(gè)收入段均能觀察到客流量增長 關(guān)注蘭芝和COSRX歐美擴(kuò)張圖表43：投資建議所列公司概況基本信息公司名稱所屬行業(yè)所屬區(qū)域市值（百萬美元）表現(xiàn)估值基本面CICCestimatesYTD一個(gè)月市盈率市凈率TTMROECICC評(píng)看好AMZN-USAMRT-JKT南方銅業(yè)(SOUTHERNCOPPER)*Suzano股份公司*邦吉*微軟公司*亞馬遜*SumberAlfariaTrijaya股份有限公司*寶馬汽車股份公司*保時(shí)捷股份公司*普拉達(dá)*布魯內(nèi)諾庫奇內(nèi)利公共有限公司*法拉利*新秀麗*歐萊雅*潘多拉公司*資生堂有限公司*亞瑪芬體育*耐克*美高梅中國*金沙集團(tuán)*東方地產(chǎn)*可口可樂(TheCoca-ColaCompany)*高通*原材料原材料原材料原材料原材料軟件與服務(wù)軟件與服務(wù)軟件與服務(wù)軟件與服務(wù)汽車與汽車零部件汽車與汽車零部件耐用消費(fèi)品與服裝耐用消費(fèi)品與服裝耐用消費(fèi)品與服裝家庭與個(gè)人用品家庭與個(gè)人用品家庭與個(gè)人用品家庭與個(gè)人用品耐用消費(fèi)品與服裝耐用消費(fèi)品與服裝耐用消費(fèi)品與服裝消費(fèi)者服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)食品、飲料與煙草半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備IDID-10%-65%25%42%3x5x1x1x6x8x2x9.67%-3.94%-4.68%跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)8謹(jǐn)慎MIN-AU瑞士歷峰集團(tuán)*原材料原材料耐用消費(fèi)品與服裝AUAU-0.9%9.64%跑輸行業(yè)3建議關(guān)注GOTO-JKT ARM-USGoToGojekTokopedia公司*墨式燒烤(CHIPOTLE)愛茉莉太平洋集團(tuán)*ARM*原材料軟件與服務(wù)食品、飲料與煙草家庭與個(gè)人用品軟件與服務(wù)半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備軟件與服務(wù)IDJP4x2x5x跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)na.跑贏行業(yè)na.注：標(biāo)*公司為已覆蓋資料來源：FactSet，中金公司研究部日本：下半年經(jīng)濟(jì)或反彈、通脹或仍在高位、日本央行或加息、日股或仍有上行空間經(jīng)濟(jì)：2024年1-3月的日本經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏弱、實(shí)際GDP同比為-0.2%，同比貢獻(xiàn)度來看，負(fù)貢獻(xiàn)（拖累）最多的項(xiàng)目分別為居民消費(fèi)拖累1個(gè)百分點(diǎn)、庫存變動(dòng)拖累0.6個(gè)百分點(diǎn)、企業(yè)設(shè)備投資拖累0.2個(gè)百分點(diǎn)；相反，正貢獻(xiàn)最大的項(xiàng)目為凈出口、貢獻(xiàn)了1.3個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)：居民消費(fèi)：分項(xiàng)目來看，耐用品消費(fèi)在1-3月期間發(fā)生了明顯回落，主要原因來自于日本大發(fā)汽車停產(chǎn)1所帶來的汽車銷售減少導(dǎo)致的擾動(dòng)；相反，占日本消費(fèi)整體約6成的服務(wù)消費(fèi)依舊在穩(wěn)步回升。春斗的漲薪數(shù)字將會(huì)反映在4-6月的工資數(shù)據(jù)當(dāng)中，相關(guān)數(shù)據(jù)將在6-8月期間發(fā)布，我們認(rèn)為在2024年下半年日本的實(shí)際工資同比或能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。庫存變動(dòng)：庫存已經(jīng)在過去三個(gè)季度中連續(xù)減少、持續(xù)對(duì)GDP帶來拖累。但是我們認(rèn)為過去連續(xù)三個(gè)季度的日本庫存減少反映的則是日本經(jīng)濟(jì)需求加大、消耗庫存的體現(xiàn)。設(shè)備投資：2024年1-3月日本的設(shè)備投資處于持平的走勢(shì)，但在日本企業(yè)業(yè)績持續(xù)改善，①人口減少、②數(shù)字化轉(zhuǎn)型、③綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性因素的助推下，我們認(rèn)為日本的設(shè)備投資在長期可以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大。凈出口：凈出口為日本1-3月GDP同比的最大正貢獻(xiàn)項(xiàng)目?？傮w來看，我們認(rèn)為貨物凈出口（進(jìn)口減少、出口增加）與服務(wù)凈出口（入境游客增加）都在趨勢(shì)性改善（詳情參考《日本衰退了嗎？通脹：2024年上半年日本通脹處于高位持平的走勢(shì)，4月綜合CPI同比為2.5%，成本推升因素與需求拉動(dòng)因素對(duì)通脹的貢獻(xiàn)平分秋色。此外，2024年的春斗中，日本實(shí)現(xiàn)了5%以上的同比漲薪幅度，為1991年以來的最高水平，反映出“漲薪漲價(jià)正循環(huán)”正在逐步形成，日本走出通縮的跡象也越發(fā)明顯。貨幣政策：日本央行在3月的議息會(huì)議中開啟了正常化的第一步：①退出負(fù)利率、②放棄了YCC政策、③結(jié)束對(duì)ETF的新增購買（詳情參考《中金看日銀#43：24年3月會(huì)議回顧-開啟了“正?；?、但影響有限》）。日本央行開始正常化之前市場(chǎng)充滿了擔(dān)心，但我們一直以來持有該事件影響有限的觀點(diǎn)，最終實(shí)際情況也是影響相對(duì)有限。股票：截至5月末，日經(jīng)指數(shù)上漲約16%，在全球主要股指中領(lǐng)漲。在今年2月，日經(jīng)指數(shù)突破了1989年末創(chuàng)下的過去歷史新高，結(jié)束了長達(dá)34年的熊市（詳情參考《國別研究系列之日本篇#1：重返歷史舞臺(tái)的日本股市》）。日股上漲的主要邏輯來自于①日本走出通脹跡象加強(qiáng)（春斗結(jié)果超預(yù)期）、②東京證券交易所的“日特估”政策（注重股東匯報(bào)、資本效率）、③企業(yè)業(yè)績出色（業(yè)績自身出色+日元貶值影響）、④巴菲特買入帶來羊群效應(yīng)等。行業(yè)來看，今年上半年保險(xiǎn)、有色、能源、銀行、電力、商社、券商等行業(yè)領(lǐng)漲，整體來看金融領(lǐng)域（保險(xiǎn)、銀行、券商）以及資源領(lǐng)域（有色、能源、電力、商社）表現(xiàn)出色。匯率：截至5月末，日元相較美元貶值約10%、為最弱G10以及亞洲貨幣。日元貶值的主要原因來自于美日貨幣政策持續(xù)分化帶來的套息交易的繁盛，而非美日10年息差或貿(mào)易賬戶的影響。4-5月期間日本當(dāng)局或?qū)嵤┝送鈪R干預(yù)（詳情參考《日本外匯干預(yù)#4：24年4月的干預(yù)？》）。我們認(rèn)為目前的日元匯率對(duì)日本是利大于弊，便宜的日元雖然加大了日本進(jìn)口的成本、削弱了日本居民的國際購買力，但相反、便宜的日元帶來了入境日本游客消費(fèi)的旺盛以及高端制造業(yè)在日本的布局。/article/DGXZQOUF22BL10S3A221C2000000/利率：今年上半年日本的收益率曲線整體呈現(xiàn)熊陡的走勢(shì)。政策利率方面，受日本央行加息的影響，目前日本的隔夜利率由去年末的0.0%上行至0.1%左右。10年利率方面，受日本央行貨幣政策正?；亩绊?，由年初的0.6%附近上行至1.075%左右。經(jīng)濟(jì)：1-3月GDP偏弱的主要原因來自于特殊因素的擾動(dòng)（1月初的日本能登半島地震、汽車公司停產(chǎn)、庫存連續(xù)減少）。未來幾個(gè)季度，我們認(rèn)為特殊因素帶來的拖累大概率或能全部消退，屆時(shí)日本GDP增速或能實(shí)現(xiàn)明顯反彈。同比方面，2023年日本GDP的未經(jīng)季節(jié)調(diào)整數(shù)值是前高后低、2024年的日本GDP同比數(shù)字容易出現(xiàn)下半年偏強(qiáng)的特征。2023年全年日本GDP增速的實(shí)際值與名義值分別為1.9%、5.7%，2024年全年日本的實(shí)際GDP增速或在1%左右，相較2023年或有所放緩，但是依然高于日本GDP的潛在增速（0.7%）?；冖僦鸩阶叱鐾s的日本、②便宜的日本、③高端制造業(yè)布局的日本，這三點(diǎn)底層邏輯，長期來看（10年維度）我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)或正在迎來重要的歷史性拐點(diǎn)（詳情參考《國別研究系列之日本篇通脹：下半年我們認(rèn)