家聯(lián)科技(301193)高端塑料制品龍頭乘茶飲外賣東風再騰飛

請務必閱讀正文之后的免責條款部分高端塑料制品龍頭，乘茶飲外賣東風再騰飛——家聯(lián)科技深度報告投資要點高端塑料及生物全降解制品龍頭，2024年有望迎業(yè)績修復家聯(lián)科技是高端塑料制品及生物全降解制品領先企業(yè)，覆蓋國內(nèi)外眾多知名企業(yè)。公司產(chǎn)品市場認可度高，下游客戶優(yōu)質(zhì)，包括宜家、沃爾瑪、亞馬遜等國外商超、餐飲巨頭，以及必勝客、蜜雪冰城、奈雪等國內(nèi)一線餐飲、茶飲品牌。受益新客戶持續(xù)開拓及品類不斷延展，2018-2022年公司營收規(guī)模由9.48億元增長至19.76億元，CAGR達20.16%。根據(jù)公司業(yè)績預告，預計2023年實現(xiàn)歸母凈利潤0.42~0.53億元，同比-70.43%~76.57%。2023年公司收入及盈利表現(xiàn)承壓主要受外銷需求疲弱、下游客戶去庫存、對部分收購公司集體商譽減值等因素影響。預計后續(xù)伴隨海外庫存消化后重回補庫周期、內(nèi)銷訂單快速放量驅(qū)動下業(yè)績有望迎來快速修復。塑料制品出口規(guī)模近年大幅提升，茶飲外賣催化國內(nèi)需求增長供給端看，我國塑料制品產(chǎn)量相對穩(wěn)定。在近十年大部分年份，我國塑料制品產(chǎn)量在7000-8000萬噸區(qū)間。需求端看，2020年海外疫情致產(chǎn)能大幅退出，需求和供給的不匹配刺激全球訂單向中國轉(zhuǎn)移，2020-2022年塑料制品出口量大幅提升，2023年受庫存等因素影響略有回落。內(nèi)銷方面，外賣、現(xiàn)制飲品市場擴張，推動國內(nèi)塑料餐飲具需求上升。同時國內(nèi)餐飲業(yè)連鎖化趨勢明顯，2020-2022年我國現(xiàn)制茶飲賽道5000家以上品牌門店占比提升明顯，與此同時10家以內(nèi)門店數(shù)占比銳減。龍頭塑料制品公司產(chǎn)品質(zhì)量過關(guān)、交期穩(wěn)定等，更受連鎖品牌青睞。伴隨連鎖品牌行業(yè)市占率提高，龍頭塑料制品公司也獲得充分成長。2024年外銷業(yè)務有望迎修復，內(nèi)銷有望持續(xù)高增內(nèi)銷：公司內(nèi)銷業(yè)務快速成長。2018-2022年公司內(nèi)銷業(yè)務收入由0.67億元增長至4.51億元，CAGR高達60.96%。展望2024年，公司下游核心客戶如蜜雪冰城、瑞幸咖啡、喜茶、奈雪等展店不斷提速，我們預期2024年開店均超千家。公司與客戶粘性強，充分受益下游客戶渠道擴張，公司內(nèi)銷訂單增長仍有望進一步提速。同時公司憑借新合作客戶逐步放量、新客戶不斷開拓、通過品類擴充提升在原有客戶內(nèi)份額，公司內(nèi)銷業(yè)務2024年仍有望延續(xù)高增。外銷：截至23年12月，美國必選品批發(fā)商銷售額3595.56億美元，同比+1.56%，23年8月后海外必選品需求持續(xù)復蘇。美國批發(fā)商必選品庫銷比為0.93，已降至歷史較低水平。23年10月以來我國塑料制品出口金額同比增速持續(xù)修復。截至23年12月我國塑料制品出口金額為108.74億元，同比+2.63%。綜合考慮海外需求復蘇和客戶補庫節(jié)奏，我們判斷公司外銷訂單或已于23年12月出現(xiàn)回升。我們看好公司外銷業(yè)務在需求回暖及客戶補庫下于2024年迎來顯著修復。同時品類擴充+外銷大客戶優(yōu)化供應鏈去除中間商助力公司在老客戶內(nèi)份額占比進一步提升，助推公司外銷業(yè)務增長。盈利預測與估值公司為高端塑料制品及生物全降解制品領先企業(yè)，下游客戶覆蓋眾多海內(nèi)外餐飲、茶飲等巨頭?？紤]到公司內(nèi)銷業(yè)務受益下游茶飲客戶快速放量及在老客戶內(nèi)份額提升+新客戶開拓，預計仍將延續(xù)快速增長趨勢。外銷業(yè)務受益海外需求回暖海外大客戶補庫，以及公司擴品類+海外大客戶內(nèi)份額提升預計2024年迎來修復。我們預計公司2023-2025年收入分別實現(xiàn)16.91/21.89/27.11億元，同比-14.42%/+29.45%/+23.84%；歸母凈利潤0.94/1.52/2.01億元，同比-47.79%/基本數(shù)據(jù) 相關(guān)報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分+61.93%/+32.91%，對應當前市值公司PE分別為33/21/15X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示海外業(yè)務政策風險、原材料成本大幅波動風險、人民幣匯率大幅波動風險、原有客戶業(yè)務收縮風險、新客戶開拓不及預期等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄 51.1高端塑料制品及生物全降解產(chǎn)品領先企業(yè)，內(nèi)外銷客戶優(yōu)質(zhì) 1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人及管理團隊經(jīng)驗豐富 82.12020年后行業(yè)出口量大幅提升，產(chǎn)量平穩(wěn)后續(xù)格局優(yōu)化空間大 2.2國內(nèi)茶飲外賣規(guī)模快速擴容，帶動相關(guān)塑料餐飲具等產(chǎn)品需求增長 32024年外銷業(yè)務有望迎修復，內(nèi)銷有望持續(xù)高增 123.1內(nèi)銷：老客戶擴張?zhí)崴?新客戶放量，內(nèi)銷業(yè)務有望延續(xù)高增 3.2外銷：海外需求回暖+擴品類+份額提升助推2024年外銷業(yè)務修復 3.3公司產(chǎn)能持續(xù)擴張，原材料價格下行或推動盈利回暖 4盈利預測與估值 4.1核心假設與分業(yè)務預測 4.2投資建議 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖1：公司主要產(chǎn)品為生物全降解材料及制品、塑料日用品及植物纖維制品 圖2：公司客戶包括海外商超餐飲巨頭及國內(nèi)一線餐飲、茶飲品牌 圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一覽（截至2023年9月30日） 圖4：2010-2020年全球塑料產(chǎn)量緩慢增長（百萬噸） 圖5：2013-2023我國塑料制品產(chǎn)量（萬噸） 圖6：2013-2023年我國塑料制品出口額（億元） 圖7：2011-2021我國日用塑料制品產(chǎn)量（萬噸） 9圖8：2021年中國塑料制品細分產(chǎn)品產(chǎn)量格局 9圖9：2022年全球塑料生產(chǎn)份額 9圖10：全國塑料制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量（萬家） 圖11：2020-2022A家聯(lián)科技&富嶺股份產(chǎn)能占有率 圖12：2020-2022A家聯(lián)科技&富嶺股份產(chǎn)量占有率 圖13：2020-2022A家聯(lián)科技&富嶺股份銷量占有率 圖14：全國網(wǎng)上外賣用戶規(guī)模（單位：億人） 圖15：2017-2022年在線外賣收入占全國餐飲收入比例 圖16：我國現(xiàn)制飲品行業(yè)市場規(guī)模（億元） 圖17：頭部連鎖茶飲企業(yè)份額占比持續(xù)提升 圖18：2018-2023H1公司內(nèi)銷業(yè)務收入及同比增速（百萬元） 圖20：2019-2023H1奈雪的茶門店數(shù)量（家） 圖21：22Q1-23Q3瑞幸門店數(shù)量（ 圖22：2021-2023Q3蜜雪冰城門店數(shù)量（家） 圖23：2018-2023H1公司外銷業(yè)務收入及同比增速（百萬元） 圖24：美國必選品批發(fā)商銷售額及增速（百萬美元） 圖25：美國必選產(chǎn)品庫銷比 圖26：23年1-12月我國塑料制品出口金額及增速（億元） 圖27：2018-2021年餐飲具/家居用品新品種數(shù)量 圖28：2018-2021年新產(chǎn)品銷售額及占營收比例（萬元） 圖29：擴充紙杯、PLA塑料杯等新品類助力老客戶份額提升 圖30：原油價格走勢（美元/桶） 表1：2018-2023Q3公司財務數(shù)據(jù)一覽表 7表2：2018-2023Q3公司營業(yè)收入分產(chǎn)品拆分 7表3：2020-2022年公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率梳理 表4：公司募投項目及擬新投資項目產(chǎn)能規(guī)劃梳理（噸） 表5：塑膠原材料價格變動對公司盈利敏感性測算 表6：公司收入驅(qū)動因素拆分（分地區(qū)） 表7：可比公司估值（數(shù)據(jù)截止至2024年2月22日） 20請務必閱讀正文之后的免責條款部分家聯(lián)科技是高端塑料制品及生物全降解制品領先企業(yè)，覆蓋國內(nèi)外眾多知名企業(yè)。家聯(lián)科技成立于2009年，總部位于浙江省寧波市，是一家從事塑料制品及生物全降解制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，為全球塑料餐飲具制造行業(yè)的領先企業(yè)，全國生物基全降解日用塑料制品單項冠軍產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)。產(chǎn)品涵蓋塑料制品、生物全降解制品、植物纖維制品、紙制品四大類等，廣泛應用于家居、快消、餐飲、航空等領域。2021年12月9日，家聯(lián)科技在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市。10余年來，公司持續(xù)投入新材料、新工藝的研發(fā)，攻克了PLA材料耐溫、耐摔等技術(shù)難題，目前已擁有170余項國家及國際專利技術(shù)，主導和參與了10多項國家標準和行業(yè)標準的制訂。公司產(chǎn)品市場認可度高，下游客戶優(yōu)質(zhì)。公司產(chǎn)品的主要客戶包括宜家、沃爾瑪、山姆會員店、好市多、伍爾沃斯、西斯科、美國食品、西夫韋、塔吉特、洛布勞斯、特易購、亞馬遜等國外商超、餐飲巨頭，以及必勝客、蜜雪冰城、奈雪等國內(nèi)一線餐飲、茶飲品牌。請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人及管理團隊經(jīng)驗豐富公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。公司實際控制人為王熊，林慧勤夫婦，股權(quán)高度集中于公司實控人，且實際控制鎮(zhèn)海金塑、鎮(zhèn)海金模兩個員工持股平臺，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。公司全資控股兩個子公司，其中寧波家宏模具為公司從事模具研發(fā)、設計、制造和加工業(yè)務，美國子公司HOME-LINKLTD.主要從事北美市場的產(chǎn)品銷售和市場營銷工作。依托新客戶開拓及品類延展驅(qū)動成長，23年業(yè)績受海外需求疲弱+客戶去庫影響。受益新客戶持續(xù)開拓及品類不斷延展，2018-2022年公司營收規(guī)模由9.48億元增長至19.76億元，CAGR達20.16%；具體分產(chǎn)品看，塑料制品穩(wěn)步增長，生物全降解制品及紙制品快速放量。2018-2022年公司塑料制品收入由9.08億元增長至16.58億元，CAGR為16.24%，占比受生物全降解及紙制品快速增長影響由96%下滑至84%。2018-2022年公司生物全降解制品/紙制品營業(yè)收入分別由0.23/0.14億元快速增長至1.40/1.78億元，CAGR分別為57.21%/87.52%。截至2023Q3公司實現(xiàn)營收12.30億元，同比-22.19%。實現(xiàn)歸母凈利潤0.63億元，同比-56.40%。根據(jù)公司業(yè)績預告，預計2023年實現(xiàn)歸母凈利潤0.42~0.53億元，同比-70.43%~76.57%，扣非后歸母凈利潤0.19~0.25億元，同比-83.91%~87.77%。2023年公司收入及盈利表現(xiàn)承壓主要受外銷需求疲弱、下游客戶去庫存、對部分收購公司集體商譽減值等因素影響。我們預計后續(xù)伴隨海外庫存消化后重回補庫周期、內(nèi)銷訂單快速放量驅(qū)動下業(yè)績有望迎來快速修復。請務必閱讀正文之后的免責條款部分單位：百萬元201820192020202120222023Q3營業(yè)收入948.001,020.481,026.271,234.351,976.021,229.74YOY17.38%7.65%0.57%20.28%60.08%-22.19%歸母凈利潤10.5574.84114.3471.20179.2263.02YOY-41.20%609.68%52.77%-37.73%151.72%-56.40%扣非歸母凈利潤21.6966.8589.1951.74155.3339.69YOY9.45%208.25%33.41%-41.99%200.21%-69.26%毛利率18.01%24.13%26.13%18.02%22.24%18.79%期間費用率14.54%15.62%15.27%12.97%12.04%14.28%銷售費用率5.69%5.83%4.67%5.08%4.97%5.59%管理+研發(fā)費用率7.41%8.31%8.83%6.81%7.91%8.95%財務費用率1.44%1.49%1.77%1.08%-0.83%-0.26%歸母凈利率1.11%7.33%11.14%5.77%9.07%5.12%341.47存貨154.38157.89240.98326.61302.10較上年同期增減26.24%2.28%52.62%113.78%-7.50%8.89%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)64.0772.6094.70100.9673.6586.99較上年同期增減64.078.5322.1016.39-27.3117.02應收賬款及票據(jù)117.52127.10154.56148.32261.81249.32較上年同期增減16.51%8.16%21.60%31.38%76.52%-17.23%應收款周轉(zhuǎn)天數(shù)41.4643.1549.2944.0834.3352.46較上年同期增減-3.501.686.14-4.58-9.7514.06預收賬款（合同負債）2.612.895.518.766.597.84較上年同期增減18.33%10.54%90.75%58.96%-24.80%-19.16%57.44經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額43.91126.64179.60108.20653.65較上年同期增減-34%188%42%-40%504%-84%資本開支77.2590.08163.58156.14423.46539.56較上年同期增減-74.6612.8373.50-7.44267.32195.054.08%ROE3.84%21.64%24.92%5.24%11.86%資產(chǎn)負債率67.71%60.87%59.30%34.24%42.40%42.73%單位：百萬元2018A2019A2020A2021A2022A2023H1577.05塑料制品908.23969.09945.17YOY6.70%-2.47%55.39%-32.83%96%95%92%75%毛利率23.73%26.10%22.70%生物全降解制品22.9236.1746.7191.89YOY57.81%29.13%96.72%52.38%55.87%2%4%毛利率43.90%37.54%32.04%22.56%23.39%76.30紙制品及其他34.3975.46YOY-7.34%157.87%119.42%135.85%21.94%2%毛利率20.51%27.45%21.08%請務必閱讀正文之后的免責條款部分2塑料制品出口規(guī)模近年大幅提升，茶飲外賣催化國內(nèi)需求增長2.12020年后行業(yè)出口量大幅提升，產(chǎn)量平穩(wěn)后續(xù)格局優(yōu)化空間大全球塑料制品產(chǎn)業(yè)進入成熟階段，近五年復合增長率2%。自20世紀初至今，塑料制品以其優(yōu)異的綜合性能在農(nóng)業(yè)、包裝、餐飲等領域得到廣泛運用，行業(yè)發(fā)展較為成熟；2022年全球塑料制品產(chǎn)量為4.00億噸，2018至2022年CAGR為1.95%，發(fā)展相對平緩。400.3379.82018201920202021我國塑料制品產(chǎn)量相對穩(wěn)定，2020年后塑料制品出口額大幅提升。2021年中國塑料制品總產(chǎn)量7488.5萬噸，同比下降3.64%，在近十年大部分年份，我國塑料制品產(chǎn)量在7000-8000萬噸區(qū)間，2018年增速回落主要因為伴隨環(huán)境保護上升到國家戰(zhàn)略層面，國家治理大氣污染環(huán)保督查力度不斷加大，部分企業(yè)因排放不達標而被迫關(guān)停、限產(chǎn)、整改。出口方面，2020年海外疫情致產(chǎn)能大幅退出，需求和供給的不匹配刺激全球訂單向中國轉(zhuǎn)移，20-22年塑料制品出口量大幅提升，0201420152016201720182019202020212022223年略有回落。020132014201520162017201820192020202120222023日用塑料制品為塑料制品的重要分支，近年國內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定。日用塑料制品包括塑料餐、廚用具等與人們?nèi)粘Ｉ钕⑾⑾嚓P(guān)的生活必需品。2021年日用塑料產(chǎn)量549.7萬噸，占全請務必閱讀正文之后的免責條款部分部塑料制品比例約為8.76%；2011年~2021年，我國日用塑料制品產(chǎn)量整體保持相對穩(wěn)定，CAGR為2.3%。0塑料薄膜泡沫塑料人造合成革日用塑料其它塑料20.01%4.00%63.89%全球供給格局看，亞洲&歐美為全球塑料主要生產(chǎn)地。根據(jù)歐洲塑料生產(chǎn)協(xié)會統(tǒng)計的2022年的數(shù)據(jù)，亞洲為全球塑料主要生產(chǎn)基地，2022年產(chǎn)量占比約為54%；中國牢牢占據(jù)全球塑料產(chǎn)量首位，產(chǎn)量占比約為32%，是全球塑料制品最主要的生產(chǎn)國。中國日本亞洲其他國家和地區(qū)北美中美和南美中東和非洲我國塑料制品行業(yè)企業(yè)眾多、格局分散，集中度逐漸上升。日用塑料制品行業(yè)低端產(chǎn)品進入壁壘較低，大部分企業(yè)規(guī)模較小，在企查查上搜索“塑料制品”，涉及該業(yè)務的企業(yè)數(shù)量便超過900萬家，行業(yè)格局十分分散。但在行業(yè)產(chǎn)量保持平穩(wěn)的狀態(tài)下，全國塑料制品行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量穩(wěn)步增加，2022年為20271家，同比增加12.27%，可推測行業(yè)的集中度在逐漸提升。家聯(lián)和富嶺為日用塑料制品行業(yè)龍頭，市占率低、可提升空間大。家聯(lián)及富嶺作為行業(yè)龍頭，二者具有較強的生產(chǎn)自動化水平、技術(shù)研發(fā)實力與產(chǎn)品設計能力，生產(chǎn)規(guī)模較大，產(chǎn)品質(zhì)量高且能滿足客戶的個性化與定制化需求，市場遍及全球，與國內(nèi)外大型零售和餐飲等廠商建立了良好的合作關(guān)系，未來擁有廣闊的提升空間。然而二者的市占率仍有較大提升空間，根據(jù)富嶺股份招股說明書披露數(shù)據(jù)，2020-2022年家聯(lián)科技&富嶺股份產(chǎn)能占有率、產(chǎn)量占有率、銷量占有率均不足3%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2017201820192020202120222.76%2.53%2.06%2.07%2.10%2.77%2.65%2.19%2.26%2.19%2.76%2.53%外賣、現(xiàn)制飲品市場擴張，推動國內(nèi)塑料餐飲具需求上升。（1）外賣：2020年以來，受外部環(huán)境因素影響，網(wǎng)上外賣幫助更多人實現(xiàn)足不出戶就餐。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月底，網(wǎng)上外賣用戶規(guī)模達到5.35億人。在餐飲堂食階段性受阻的背景下，一些原本僅做堂食的餐飲企業(yè)也加入其中。根據(jù)國家信息中心數(shù)據(jù)顯示，餐飲在線外賣收入占比持續(xù)提升，在2022年達到25.4%。（2）現(xiàn)制飲品：我國現(xiàn)制飲品行業(yè)規(guī)模超過4200億元，近幾年持續(xù)保持雙位數(shù)增速。現(xiàn)制飲品是現(xiàn)制茶飲/現(xiàn)磨咖啡/現(xiàn)制果飲等的總稱，市場規(guī)模大且增速仍高。近幾年餐飲行業(yè)受制黑天鵝事件整體表現(xiàn)平庸，2019-2023年社零餐飲復合增速約3%，而同期現(xiàn)制飲品行業(yè)仍持續(xù)保持雙位數(shù)增速，為塑料餐具提供了持續(xù)增長的需求。餐飲業(yè)連鎖化趨勢明顯，綜合實力領先的龍頭品牌充分受益。隨著我國餐飲行業(yè)不斷發(fā)展，品牌規(guī)?；厔菝黠@。以現(xiàn)制茶飲行業(yè)為例，2022年我國現(xiàn)制茶飲賽道5000家以上門店品牌占比近15%，是2020年的近3倍。2020-2022年我國現(xiàn)制茶飲賽道5000家以上品牌門店占比提升明顯，與此同時10家以內(nèi)門店數(shù)占比銳減。龍頭塑料制品公司產(chǎn)品質(zhì)量過請務必閱讀正文之后的免責條款部分關(guān)、交期穩(wěn)定等，更受連鎖品牌青睞。伴隨連鎖品牌行業(yè)市占率提高，龍頭塑料制品公司也獲得充分成長。66543543220004213421320172018201920202021請務必閱讀正文之后的免責條款部分800600400200032024年外銷業(yè)務有望迎修復，內(nèi)銷有望持續(xù)高增8006004002000公司內(nèi)銷業(yè)務快速成長。2018-2022年公司內(nèi)銷業(yè)務收入由0.67億元增長至4.51億元，CAGR高達60.96%，伴隨茶飲快餐行業(yè)快速擴張，對于餐飲具等塑料制品的需求快速增長，公司內(nèi)銷業(yè)務快速放量。截至23H1公司內(nèi)銷業(yè)務實現(xiàn)營收3.18億元，同比+71.71%，延續(xù)高增趨勢。02018A2019A2020A2021A2022A2023H1公司下游客戶快速擴張，為公司內(nèi)銷訂單未來增長提供支撐。喜茶、奈雪、蜜雪冰城、瑞幸等公司客戶加速開店，規(guī)?？焖贁U張。喜茶開放加盟后2023年門店數(shù)量突破3200家，同比+280%，新增事業(yè)合伙門店超2300家。截至2023H1，奈雪的茶共擁有門店數(shù)量1194家，后續(xù)伴隨高線城市網(wǎng)點加密+門店加速下沉預計展店進一步提速。瑞幸自23Q1以來開店持續(xù)提速，23Q1/Q2/Q3分別新增門店1137/1485/2437家，至23Q3末擁有門店13273家。截至23Q3末蜜雪冰城門店數(shù)量32180家，較22年末已凈增近5000家門店。展望后續(xù)，公司下游茶飲客戶均加速渠道擴張，蜜雪、瑞幸、喜茶、奈雪24年開店均有望超千家。公司與客戶粘性強，充分受益下游客戶渠道擴張，公司內(nèi)銷訂單增長仍有望進一步提速。喜茶門店數(shù)量3500300025002000500032008658428658423902019A2020A2021A2022A2023A奈雪門店數(shù)量119481749132720192020202120222023H1請務必閱讀正文之后的免責條款部分120001000080006000400020000300002500020000150001000050000120001000080006000400020000300002500020000150001000050000瑞幸咖啡門店數(shù)量13273140001327310836108369351784682146580719522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3蜜雪冰城門店數(shù)量3218035000321802718827188197312021A2022A2023Q1~3新客戶起量開拓+擴充品類提升老客戶內(nèi)份額為公司內(nèi)銷業(yè)務再添動能。公司部分新合作客戶伴隨自身業(yè)務擴張有望快速起量，疊加新客戶的持續(xù)開拓，為公司內(nèi)銷訂單提供可觀增量。同時以優(yōu)勢品類吸管、PET塑料杯等切入客戶體系后，持續(xù)擴充紙杯、杯蓋、PLA吸管、紙袋、杯托等品類，在老客戶內(nèi)份額占比也有望進一步提升。受海外需求疲弱及客戶去庫存影響，2023年公司外銷增長承壓。2018-2022年公司外銷業(yè)務收入由8.78億元增長至15.25億元，CAGR為14.79%，受益品類延展+新客戶開拓+老客戶份額提升，規(guī)模穩(wěn)定增長。2023H1公司外銷業(yè)務收入4.49億元，同比-44.50%。我們預計增長承壓主要受海外通脹高企需求疲弱，海外客戶消化高庫存影響。0外銷客戶逐步進入補庫周期，23年12月訂單或已現(xiàn)回升。需求維度看，必選品海外消費需求于23年8月后持續(xù)復蘇。截至23年12月，美國必選品批發(fā)商銷售額3595.56億美元，同比+1.56%。庫存維度看，美國必選品庫存已下降至歷史較低水平。截至23年11月，美國批發(fā)商必選品庫銷比為0.93。塑料制品出口維度看，23年10月以來我國塑料制品出口金額同比增速持續(xù)修復。截至23年12月我國塑料制品出口金額為108.74億元，同比請務必閱讀正文之后的免責條款部分023M623M723M823M923M1023M1123M12公司品類不斷擴充，助力外銷業(yè)務增長。公司研發(fā)能力和品類拓展能力強，2018-2021年餐飲具/家居用品新品類數(shù)量分別由703/17個擴充至1156/107個。2018-2021年公司新產(chǎn)品銷售金額由1.41億元增長至3.96億元，占整體營收比例也由14.82%提升至68.43%。公司與宜家、沃爾瑪?shù)戎饕怃N客戶均建立起穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，后續(xù)公司也有望通過為客戶提供更多品類的產(chǎn)品，來為公司外銷業(yè)務增長提供額外增量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分0 02018A2019A2020A41.74%2018A2019A2020A2021A海外大客戶持續(xù)優(yōu)化供應鏈減少對中間商依賴，公司有望憑借綜合實力優(yōu)勢獲取份額。海外大客戶重視產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性和及時交付能力。例如沃爾瑪?shù)却罂蛻糁鸩饺∠c貿(mào)易中間商的采購業(yè)務，改為與供應商直接交付，因此更利好生產(chǎn)能力和交付能力強的頭部企業(yè)。看好公司憑借在產(chǎn)品、交付等方面的綜合實力在外銷老客戶端持續(xù)獲取更多份額。請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.3公司產(chǎn)能持續(xù)擴張，原材料價格下行或推動盈利回暖塑料制品產(chǎn)能持續(xù)擴張，為業(yè)務增長提供生產(chǎn)基礎。公司通過購置國內(nèi)外先進的生產(chǎn)設備、自動化設備以持續(xù)提升裝備制造水平和智能化水平，運用信息系統(tǒng)實現(xiàn)銷售、采購、生產(chǎn)等各業(yè)務環(huán)節(jié)的高度集成和信息實時高效的傳遞。同時，根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃合理的進行產(chǎn)能布局，同時有效地改進生產(chǎn)線，通過開發(fā)疊層模與多件模并投入規(guī)?；a(chǎn)，通過提升生產(chǎn)、分揀與包裝速度以擴大產(chǎn)能，目前產(chǎn)能已處于行業(yè)領先水平。2020-2022年包括公司塑料紙品在內(nèi)的各主要產(chǎn)品產(chǎn)能持續(xù)擴張，且產(chǎn)能利用率維持在相對較高水平。單位：噸2020A產(chǎn)能產(chǎn)能利用率2021A產(chǎn)能產(chǎn)能利用率2022A產(chǎn)能產(chǎn)能利用率塑料制品69998.5187.20%72645.4493.01%113030.4283.63%生物全降解制品1364.3583.49%3819.0070.91%4786.2884.94%紙制品1638.9685.73%2458.4470.45%4536.0063.23%植物纖維制品7898.5282.44%募投項目拉動產(chǎn)能進一步增長，為公司成長提供產(chǎn)能保障。公司于2021年12月在創(chuàng)業(yè)板上市，募投項目包括2.4萬噸高端塑料制品（家居用品及餐具類）、1.6萬噸生物降解材料制品（家居用品及餐具類）生產(chǎn)線，已于23年9月基本建設完成。超募項目為年產(chǎn)12萬噸生物降解材料及制品、家居用品項目，建設期為3年。同時公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金用于廣西來賓甘蔗渣可降解環(huán)保材料制品項目，產(chǎn)能規(guī)劃10萬噸。同時公司為應對全球局勢變化，新增海外泰國、美國產(chǎn)能，將塑料制品、紙制品轉(zhuǎn)至泰國工廠生產(chǎn)。美國產(chǎn)能有序建設，為后續(xù)外銷增長提供有力支撐。公司募投項目產(chǎn)品塑料制品（注塑）塑料制品（吸塑）具體品類家居用品、兒童用品、刀叉勺餐飲具（杯、碗、盤、蓋杯）產(chǎn)能規(guī)劃160008000擬新投資項目生物降解材料及制品、家居用品項目-寧波（超募資金）甘蔗渣可降解環(huán)保材料制品-廣西來賓120000100000原油、rr、rS等主要原材料價格處于下行區(qū)間，有望貢獻盈利彈性。公司產(chǎn)品主要原材料成本與石油、PP、PS等價格走勢高度相關(guān)。22年后原油價格持續(xù)回落，截至24年1月25日，OPEC一攬子原油價格為81.98美元/桶，同比-3.09%。PP、PS價格分別為7375/9900元/噸，分別同比-7.23%/+0.51%，處于歷史相對低位。公司產(chǎn)品主要原材料價格目前處于下行趨勢中，看好公司受益原材料成本下降盈利能力有所提升。以公司2022年財務數(shù)據(jù)為基礎，假設除塑膠原材料價格外產(chǎn)品銷售價格等其他因素不變，塑膠原材料占直接材料成本比例為60%，企業(yè)所得稅率為15%。若原材料價格同比回落約5%，對應毛利率提升約2.0pct。請務必閱讀正文之后的免責條款部分OPEC:一攬子原油價格00塑膠原材料單價變動率營業(yè)成本變動率毛利率毛利率變動扣非后凈利潤扣非后凈利潤變動率-30.00%-18.00%36.24%39042.24-25.00%-15.00%33.90%35124.01-20.00%-12.00%31.57%9.33%31205.78-15.00%-9.00%29.24%7.00%27287.5575.68%-10.00%-6.00%26.91%4.67%23369.3250.45%-5.00%-3.00%24.57%2.33%25.23%0.00%0.00%22.24%0.00%0.00%0.60%21.77%-0.47%-5.05%5.00%3.00%-2.33%-25.23%6.00%-4.67%7696.40-50.45%9.00%-7.00%3778.17-75.68%-9.25%0.00-100.00%20.00%-9.33%-140.06-100.90%25.00%-11.66%-4058.29-126.13%30.00%8.24%-14.00%-7976.52-151.35%請務必閱讀正文之后的免責條款部分4盈利預測與估值4.1核心假設與分業(yè)務預測內(nèi)銷收入增長主要依靠下游客戶快速放量及新客戶開拓。除2022年受特殊環(huán)境影響，過往公司內(nèi)銷業(yè)務均兌現(xiàn)高速成長。我們預計后續(xù)公司內(nèi)銷業(yè)務仍將延續(xù)不俗成長能力?？紤]到國內(nèi)餐飲、茶飲等業(yè)務仍景氣度較高，我們假設23-25年公司主要老客戶仍將延續(xù)相對快速成長，并且新進入的茶飲客戶伴隨業(yè)務的快速擴張其業(yè)務量高速增長。同時，公司新開拓客戶也將于23-25年逐步帶來增量貢獻。因此我們預測公司23-25年內(nèi)銷業(yè)務營業(yè)收入增速分別為+55.1%/+38.6%/+31.2%。毛利率端，考慮到公司產(chǎn)品主要原材料價格處于下行區(qū)間，同時公司持續(xù)研發(fā)推出高附加值產(chǎn)品等，我們預計23-25年公司內(nèi)銷業(yè)務毛利率為20.0%/20.1%/20.2%（23年主要受益于原材料成本下降毛利率提升較多，后續(xù)我們預估維持穩(wěn)定）。凈利率端，考慮到新客戶開拓等需加大相關(guān)成本投入，我們保守預測23-25年內(nèi)銷業(yè)務凈利率分別為6.5%/6.1%/6.2%。外銷收入增長主要依靠需求回暖下海外客戶補庫及公司擴品類。2023年公司外銷業(yè)務收入受海外通脹高企需求疲弱，海外客戶消化高庫存影響增長承壓，預計伴隨海外消費需求回暖、海外客戶逐步進入補庫周期于24年迎來修復。同時考慮到公司不斷擴充產(chǎn)品品類，以及海外大客戶持續(xù)優(yōu)化供應鏈減少對中間商依賴，公司有望憑借綜合實力優(yōu)勢獲取份額。我們預計23-25年公司外銷業(yè)務收入增速分別為-35.0%/+23.0%/+18.0%。毛利率端，受產(chǎn)能擴張下公司產(chǎn)能利用率短期下滑等因素影響，2023年公司外銷業(yè)務毛利率有所下滑。預計未來伴隨海外業(yè)務修復產(chǎn)能利用率回升等因素影響下外銷毛利率于2024年迎來修復。我們預計23-25年公司外銷業(yè)務毛利率分別為18.3%/22.3%/22.8%。凈利率端，考慮到毛利率修復節(jié)奏，我們預計23-25年公司外銷業(yè)務凈利率分別為4.8%/8.3%/8.8%。2020A2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入2189.12711.0YOY0.6%20.3%60.1%-14.4%29.4%23.8%營業(yè)成本758.12126.1毛利率26.1%22.2%21.3%21.6%營業(yè)收入212.7364.5451.2700.0970.0YOY92.5%71.4%23.8%55.1%38.6%31.2%20.7%29.5%22.8%41.4%44.3%46.9%營業(yè)成本302.9376.5560.0775.020.2%2.9%20.2%2.9%20.1%59.24.7%20.0%45.73.4%凈利率凈利潤外銷營業(yè)收入991.1YOY-10.4%6.9%75.3%-35.0%23.0%79.3%70.5%77.2%58.6%55.7%53.1%營業(yè)成本583.4709.1947.328.3%13.3%28.3%13.3%54.223.9%10.7%4.8%47.822.3%8.3%22.8%8.8%凈利率凈利潤請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.2投資建議公司為高端塑料制品及生物全降解制品領先企業(yè)，下游客戶覆蓋眾多海內(nèi)外餐飲、茶飲等巨頭。考慮到公司內(nèi)銷業(yè)務受益下游茶飲客戶快速放量及在老客戶內(nèi)份額提升+新客戶開拓，預計仍將延續(xù)快速增長趨勢。外銷業(yè)務受益海外需求回暖海外大客戶補庫，以及公司擴品類+海外大客戶內(nèi)份額提升預計2024年迎來修復。參考公司可轉(zhuǎn)債募集說明書內(nèi)選取的可比公司茶花股份、富嶺股份、眾鑫股份，其中茶花股份無盈利預測，富嶺股份和眾鑫股份均暫未上市。我們選取主營業(yè)務與家聯(lián)科技相似，且外銷占比同樣相對較高的王子新材作為可比公司?？紤]到公司后續(xù)業(yè)務成長性較優(yōu)，卡位生物可降解前景優(yōu)業(yè)務、與下游客戶深度綁定優(yōu)勢深厚、自動化產(chǎn)能布局領先，可享受一定估值溢價。因此我們預計公司2023-2025年收入分別實現(xiàn)16.91/21.89/27.11億元，同比-14.42%/+29.45%/+23.84%；歸母凈利潤0.94/1.52/2.01億元，同比-47.79%/+61.93%/+32.91%，對應當前市值公司PE分別為33/21/15X，首次覆蓋，給予“買入”評級。股票代碼可比公司總市值（億元）凈利潤（億元）2023EPE2024E2025E2023E2024E2025E002735.SZ王子新材35.732.5330.54301193.SZ家聯(lián)科技31.080.942.0133.2220.52海外業(yè)務政策風險：公司外銷比例占比較高，若后續(xù)中美貿(mào)易摩擦升級，美國繼續(xù)擴大加征關(guān)稅產(chǎn)品范圍，可能會涉及公司對美出口產(chǎn)品。若美國客戶要求公司降價專家成本，或?qū)е鹿就怃N收入和盈利能力下降。原材料成本大幅波動風險：公司產(chǎn)品主要原材料為塑膠原材料，塑膠原材料成本受石油價格波動影響較大，若未來石油價格出現(xiàn)大幅波動或持續(xù)上漲，且公司無法及時向客戶轉(zhuǎn)嫁原材料成本壓力，或?qū)居芰Ξa(chǎn)生不利影響。人民幣匯率大幅波動風險：公司外銷收入占比較高，若人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動，或?qū)緲I(yè)績產(chǎn)生較大影響。原有客戶業(yè)