森鷹窗業(yè)(301227)節(jié)能門窗景氣向上鋁包木窗龍頭展翅翱翔

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分節(jié)能門窗景氣向上，鋁包木窗龍頭展翅翱翔——森鷹窗業(yè)深度報(bào)告投資要點(diǎn)節(jié)能鋁包木窗行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)森鷹窗業(yè)為我國(guó)節(jié)能門窗行業(yè)龍頭，專注于定制化節(jié)能鋁包木窗研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，擁有完整的定制化生產(chǎn)線、完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)體系。2017-2019年公司在鋁包木窗生產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)銷售量上，連續(xù)三年在國(guó)內(nèi)同類企業(yè)中排名第一。2016-2022年公司營(yíng)業(yè)收入由3.98億元增長(zhǎng)至8.87億元，CAGR為14.29％；歸母凈利潤(rùn)由0.70億元增長(zhǎng)至1.08億元，CAGR為7.61%。節(jié)能門窗發(fā)展前景向好，龍頭市占率有望提升門窗行業(yè)C端市場(chǎng)重要性漸顯，存量翻新需求潛力較大。整體來看，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)趨向高度成熟并逐步進(jìn)入存量房時(shí)代，我國(guó)門窗行業(yè)總量也趨于平穩(wěn)，C端零售渠道或長(zhǎng)期占據(jù)我國(guó)門窗消費(fèi)主流場(chǎng)景。政策出臺(tái)+消費(fèi)升級(jí)+標(biāo)準(zhǔn)提高，節(jié)能門窗滲透率有望提升。隨著政策驅(qū)動(dòng)和逐漸落地，節(jié)能地產(chǎn)、宜居地產(chǎn)、品質(zhì)地產(chǎn)、精裝地產(chǎn)等項(xiàng)目在整體地產(chǎn)市場(chǎng)的占比有望不斷提升，對(duì)建筑門窗綠色節(jié)能化的需求日益提升。同時(shí)，伴隨消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的深入及建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的提高，節(jié)能門窗有望逐步成為我國(guó)建筑外窗的主流產(chǎn)品。當(dāng)前節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品滲透率不足1%，對(duì)比歐美木窗20%-30%的平均滲透率，未來成長(zhǎng)空間廣闊。行業(yè)集中度較低，龍頭成長(zhǎng)空間廣闊。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，目前我國(guó)門窗行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局十分分散。長(zhǎng)期來看，隨著被動(dòng)式建筑在我國(guó)快速發(fā)展，政府針對(duì)建筑外窗的標(biāo)準(zhǔn)要求不斷提高，疊加消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下消費(fèi)者開始追求定制化、高質(zhì)量的門窗產(chǎn)品，大量小企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮澹苿?dòng)市場(chǎng)份額向頭部集中。2021年森鷹窗業(yè)營(yíng)收規(guī)模9.57億元，居于行業(yè)頭部梯隊(duì)，銷售量為53.52萬平方米，對(duì)比行業(yè)2021年12.24億平方米的需求量，森鷹目前市場(chǎng)份額不足0.1%，后續(xù)成長(zhǎng)空間十分廣闊。產(chǎn)品+供應(yīng)鏈+渠道彰顯強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Τ渥惝a(chǎn)品端：先發(fā)優(yōu)勢(shì)+技術(shù)優(yōu)勢(shì)打造優(yōu)質(zhì)品牌，鋁合金窗開啟第二成長(zhǎng)曲線。公司的節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品主要定位于中高端市場(chǎng)，利于在消費(fèi)者群體中打造出高端優(yōu)質(zhì)的品牌形象，凸顯差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在超低能耗建筑配套用窗領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在2012年7月推出了國(guó)內(nèi)第一款經(jīng)PHI認(rèn)證的被動(dòng)窗產(chǎn)品。通過不斷加大設(shè)計(jì)研發(fā)投入力度，公司已形成豐富的技術(shù)儲(chǔ)備，截至2023年6月30日共擁有123項(xiàng)已獲授權(quán)的專利，從各項(xiàng)性能指標(biāo)來看公司產(chǎn)品力突出。2022年公司“簡(jiǎn)愛”系列鋁合金窗產(chǎn)品全面進(jìn)入中高端零售市場(chǎng)，與現(xiàn)有鋁包木窗產(chǎn)品形成多品類配搭和階梯價(jià)格定位，對(duì)于多品類運(yùn)營(yíng)、增加應(yīng)用場(chǎng)景、賦能經(jīng)銷商、開拓南方市場(chǎng)有積極意義。產(chǎn)業(yè)鏈端：定制化+規(guī)模化鑄就生產(chǎn)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力強(qiáng)。公司擁有成熟、高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，能夠?yàn)橄M(fèi)者提供定制化服務(wù)，同時(shí)公司還是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有大規(guī)模定制生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。公司建立了全球穩(wěn)定供應(yīng)鏈，享有產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)。公司通過多年的自主研發(fā)積累及引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，成功實(shí)現(xiàn)了從木材、鋁型材到框體結(jié)構(gòu)、從玻璃原片到中空玻璃等關(guān)鍵原材料自主加工，建立了供應(yīng)鏈壁壘并兼具生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)。渠道端：發(fā)力經(jīng)銷商渠道，多元化布局鑄就長(zhǎng)期價(jià)值。1）經(jīng)銷商渠道：經(jīng)位于行業(yè)前列。公司銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局全國(guó)，隨著公司通過“1+N”的模式、多渠道“行商”模式、布局紅星美凱龍&居然之家賣場(chǎng)等方式積極拓展零售渠道，零售市場(chǎng)開拓潛力充足。2）大宗渠道：積極拓客，風(fēng)險(xiǎn)把控能力保持穩(wěn)健。公司大宗客戶數(shù)從2019年的112家提升至2021年的180家。未來公基本數(shù)據(jù) 相關(guān)報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分司將進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)大宗業(yè)務(wù)銷售人員的積極性，建立與優(yōu)質(zhì)客戶更加長(zhǎng)期和良性的合作。公司采取事先事中事后全流程控制措施，把控大宗業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)能端：產(chǎn)能大幅擴(kuò)充，釋放業(yè)績(jī)?cè)隽?。公司募集資金擬投資于哈爾濱年產(chǎn)15萬平方米定制節(jié)能木窗建設(shè)項(xiàng)目和南京年產(chǎn)25萬平方米定制節(jié)能木窗項(xiàng)目。2021年南京森鷹正式投產(chǎn)，未來隨著募投項(xiàng)目逐步建設(shè)產(chǎn)能有望達(dá)到100萬平方米，進(jìn)一步提升公司生產(chǎn)能力和訂單交付能力，提高公司市場(chǎng)占有率。盈利預(yù)測(cè)與估值公司專業(yè)于窗行業(yè)中高端細(xì)分賽道節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域，具備一定的稀缺性，隨著存量房需求提升、相關(guān)行業(yè)政策落地、被動(dòng)式建筑快速發(fā)展、消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，節(jié)能鋁包木窗市場(chǎng)滲透率有望逐步提升，帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。未來隨著公司中高端鋁合金窗打開第二增長(zhǎng)曲線、經(jīng)銷商渠道多元化布局、募投項(xiàng)目產(chǎn)能逐步釋放，疊加公司兼具定制化和規(guī)?；母咝嗜嵝曰a(chǎn)能力，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力充足，市占率提升空間廣闊。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.54/11.53/14.03億元，同比增長(zhǎng)7.52%/20.94%/21.67%，歸母凈利1.51/1.89/2.28億元，同比增長(zhǎng)39.89%/25.26%/20.5%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE為16.08/12.84/10.66X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 61.1深耕行業(yè)十余載，專注節(jié)能鋁包木窗研發(fā)、生產(chǎn)及銷售 9 2.1C端市場(chǎng)重要性漸顯，存量翻新需求潛力較大 2.2政策出臺(tái)+消費(fèi)升級(jí)+標(biāo)準(zhǔn)提高，節(jié)能門窗滲透率有望提升 2.3行業(yè)集中度較低，龍頭成長(zhǎng)空間廣闊 163.1先發(fā)優(yōu)勢(shì)+技術(shù)優(yōu)勢(shì)打造優(yōu)質(zhì)品牌，鋁合金窗開啟第二成長(zhǎng)曲線 3.2定制化+規(guī)?；T就生產(chǎn)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力強(qiáng) 3.3發(fā)力經(jīng)銷商渠道，多元化布局鑄就長(zhǎng)期價(jià)值 3.3.1經(jīng)銷商質(zhì)量較高，市場(chǎng)開拓空間廣闊 3.3.2大宗渠道積極拓客，風(fēng)險(xiǎn)把控能力保持穩(wěn)健 23 24 254.1核心假設(shè)與收入預(yù)測(cè) 254.2盈利預(yù)測(cè)與投資建議 26 27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：森鷹窗業(yè)發(fā)展歷程 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2023年9月30日 圖3：2011-2023Q1-3公司營(yíng)業(yè)收入及同比增速（億元） 9圖4：2011-2023Q1-3公司歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元） 9圖5：2011-2022年公司分區(qū)域收入結(jié)構(gòu)變化 圖6：2011-2022年公司分區(qū)域收入（百萬元） 圖7：2017-2023Q3年公司與主要可比公司毛利率對(duì)比 圖8：2017-2023Q3年公司與主要可比公司凈利率對(duì)比 圖9：2019-2023年全國(guó)二手房交易量 圖10：系統(tǒng)門窗行業(yè)市場(chǎng)空間及其增速（億元） 圖11：我國(guó)被動(dòng)式低耗能建筑項(xiàng)目竣工節(jié)奏（萬平方米） 圖12：2012-2022年我國(guó)新增節(jié)能窗市場(chǎng)需求（億平方米） 圖13：2021年我國(guó)門窗企業(yè)區(qū)域分布 圖14：2021年我國(guó)門窗行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 圖15：公司研發(fā)費(fèi)用（百萬元）及研發(fā)費(fèi)用率情況 圖16：公司核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)一覽 圖17：公司節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品系列及特點(diǎn) 圖18：公司各節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品系列收入結(jié)構(gòu) 圖19：公司“簡(jiǎn)愛”鋁合金窗“四簡(jiǎn)四愛”特點(diǎn) 圖20：公司鋁合金窗產(chǎn)銷量（平方米） 圖21：公司個(gè)性化定制配置服務(wù) 圖22：公司移動(dòng)端設(shè)備的設(shè)計(jì)APP快窗 圖23：公司玻璃生產(chǎn)線及產(chǎn)能變動(dòng)情況 圖24：公司自產(chǎn)及外購(gòu)中空玻璃的數(shù)量和單價(jià)情況 圖25：公司分級(jí)經(jīng)銷商數(shù)量 20圖26：公司分級(jí)經(jīng)銷商收入占比 20圖27：森鷹窗業(yè)和皇派家居經(jīng)銷商平均銷售收入對(duì)比（萬元/家） 20圖28：公司經(jīng)銷商收入分布區(qū)域 21圖29：森鷹窗業(yè)和皇派家居經(jīng)銷商數(shù)量對(duì)比 21圖30：公司全國(guó)性經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)布局 21圖31：公司部分店面展示 22圖32：公司部分體驗(yàn)空間展示 22圖33：在紅星美凱龍、居然之家開店的經(jīng)銷商數(shù)量及占比 22圖34：紅星美凱龍和居然之家賣場(chǎng)數(shù) 22圖35：公司為經(jīng)銷商提供的多方面支持 23圖36：森鷹窗業(yè)和皇派家居返利占比對(duì)比 23圖37：公司部分示范工程項(xiàng)目 23圖38：公司大宗業(yè)務(wù)客戶數(shù)量 23圖39：公司產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率 24 24表1：森鷹窗業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表2：公司產(chǎn)品一覽 表3：公司核心管理人員簡(jiǎn)介 表4：公司收入拆分（分產(chǎn)品） 表5：公司收入拆分（分渠道） 表6：我國(guó)建筑外窗市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（億元） 表7：我國(guó)綠色建筑及節(jié)能門窗政策一覽表 表8：各地建筑外窗行業(yè)主流標(biāo)準(zhǔn) 表9：不同類別窗戶行業(yè)特點(diǎn) 表10：公司參與制定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 表11：公司產(chǎn)品與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手各項(xiàng)性能指標(biāo)對(duì)比 表12：公司IPO募投項(xiàng)目概況 24表13：公司收入預(yù)測(cè)拆分 26表14：可比公司估值 27 28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分森鷹窗業(yè)為我國(guó)節(jié)能門窗行業(yè)龍頭。公司最早創(chuàng)立于1998年，業(yè)務(wù)專注于定制化節(jié)能鋁包木窗研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，擁有完整的定制化生產(chǎn)線、完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)體系。公司主要產(chǎn)品包括節(jié)能鋁包木窗、鋁合金窗、幕墻及陽(yáng)光房。2017-2019年公司在鋁包木窗生產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)銷售量上，連續(xù)三年在國(guó)內(nèi)同類企業(yè)中排名第一。2016-2022年公司營(yíng)業(yè)收入由3.98億元增長(zhǎng)至8.87億元，CAGR為14.29歸母凈利潤(rùn)由0.70億元增長(zhǎng)至1.08億元，CAGR為7.61%。2023年Q1-Q3收入同比+1.19%、歸母凈利+39%，收入逆勢(shì) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分幕墻及陽(yáng)光房產(chǎn)品以純實(shí)木作為主要承力結(jié)構(gòu)、幕墻及陽(yáng)光房產(chǎn)品以純實(shí)木作為主要承力結(jié)構(gòu)、定位于中高端的零售市場(chǎng)，以無壓條、鋁包復(fù)盤公司發(fā)展歷程，主要可以分為三個(gè)階段：業(yè)務(wù)探索階段（1998年-2011年公司創(chuàng)立于1998年，創(chuàng)立初期主要采用德式鋁包木窗技術(shù)工藝，但受當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)境仍處于培育、配套供應(yīng)尚不成熟等因素影響，鋁包木窗產(chǎn)品在當(dāng)時(shí)門窗行業(yè)過于超前，所覆蓋的消費(fèi)群體數(shù)量較為有限。因此公司及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，引進(jìn)意大利木鋁復(fù)合窗、美式搖臂外開窗、澳大利亞木鋁復(fù)合窗的技術(shù)工藝，為消費(fèi)者提供多元化產(chǎn)品，滿足不同購(gòu)買力水平的消費(fèi)者的門窗購(gòu)買需求。業(yè)務(wù)聚焦階段（2011年-2017年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平的提高及國(guó)家節(jié)能政策深入推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)于節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品需求快速增長(zhǎng)。為強(qiáng)化公司專注定制節(jié)能鋁包木窗系統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)理念，提升消費(fèi)者對(duì)公司品牌的認(rèn)知，且專注單一產(chǎn)品也有利于公司提高生產(chǎn)效率。因此公司于2011年開始主動(dòng)收縮并退出競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的木鋁復(fù)合窗等業(yè)務(wù)，聚焦節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品，逐步形成了以節(jié)能鋁包木窗為主導(dǎo)產(chǎn)品、幕墻和陽(yáng)光房為配套產(chǎn)品的業(yè)務(wù)格局。在業(yè)務(wù)及發(fā)展方向明確后，公司致力于發(fā)展木窗節(jié)能技術(shù)及促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品在建筑中的應(yīng)用，開始投入資源重點(diǎn)研發(fā)與被動(dòng)式建筑配套、節(jié)能性能比普通節(jié)能鋁包木窗更優(yōu)的被動(dòng)式鋁包木窗產(chǎn)品，2012年7月公司推出了經(jīng)過德國(guó)PHI認(rèn)證的中國(guó)第一款被動(dòng)式鋁包木窗PASSIVE120（Uw≤0.8并應(yīng)用于國(guó)內(nèi)多個(gè)被動(dòng)式建筑項(xiàng)目中?？焖侔l(fā)展階段（2017年至今2017年之前，公司大宗業(yè)務(wù)訂單及經(jīng)銷商訂單均在王崗廠區(qū)（老廠）生產(chǎn)，但不同銷售渠道對(duì)工藝要求差異較大，因此需要頻繁切換和調(diào)整產(chǎn)線，工廠排產(chǎn)難度較大，王崗廠區(qū)生產(chǎn)效率受到較大制約，且為保證零售業(yè)務(wù)訂單產(chǎn)能，公司對(duì)大宗業(yè)務(wù)訂單的承接也趨于謹(jǐn)慎。2017年公司雙城被動(dòng)式廠房正式投入使用，經(jīng)銷商業(yè)務(wù)訂單全部遷至雙城被動(dòng)式廠房生產(chǎn)，王崗廠區(qū)專注于生產(chǎn)大宗業(yè)務(wù)訂單，致使公司生產(chǎn)效率得以大幅提升，規(guī)模效應(yīng)有效顯現(xiàn)，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)步入快速增長(zhǎng)階段。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，家居巨頭戰(zhàn)略入股。公司實(shí)控人為邊書平、應(yīng)京芬夫婦，截至2023Q3合計(jì)持有公司62.51%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。2018年家居巨頭美凱龍、居然投資、梅州歐派因看好公司發(fā)展前景，先后以15元/股價(jià)格分別取得公司股份149/150/150萬股，截至2023Q3分別持有公司1.57%/1.58%/1.58%的股權(quán)。核心團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事及總經(jīng)理邊可仁、董事及副總經(jīng)理趙國(guó)才、董事及財(cái)務(wù)總監(jiān)付麗梅等核心管理人員均在公司任職多年，對(duì)行業(yè)任職敏銳且對(duì)公司文化高度認(rèn)同。公司研發(fā)中心工程師孫春海、研發(fā)中心總監(jiān)王勇、研發(fā)中心副經(jīng)理、項(xiàng)目中心工程經(jīng)理那洪繁等核心技術(shù)人員均曾任職于實(shí)業(yè)公司及工廠，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富。趙國(guó)才董事、副總經(jīng)理付麗梅付麗梅董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)曾任職于樂能生物工程股份有限公司、哈爾濱龍駿實(shí)業(yè)發(fā)展有限公請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分突破產(chǎn)能瓶頸助力公司營(yíng)收及利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)提速。2017年以前公司由王崗廠區(qū)承接大宗及經(jīng)銷兩個(gè)不同渠道訂單，生產(chǎn)效率無法充分體現(xiàn)且受制于產(chǎn)能瓶頸在承接大宗訂單時(shí)也較為謹(jǐn)慎，營(yíng)收增速相對(duì)緩慢。2017年后雙城被動(dòng)式廠房投產(chǎn)，產(chǎn)能問題得到有效解決，帶動(dòng)公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)提速。2017-2022年公司營(yíng)收由4.33億元增長(zhǎng)至8.87億元，CAGR為15.40歸母凈利潤(rùn)由0.61億元增至1.08億元，CAGR為12.07％。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.78億元，同比上升1.19%；歸母凈利潤(rùn)1.21億元，同比增加39.12%，公司盈利能力得到大幅改善，主因收到政府補(bǔ)助增加，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備減少，公司流動(dòng)性邊際改善。中高端鋁合金窗開始放量，經(jīng)銷渠道占比提升。1）分品類看：公司以節(jié)能鋁包木窗為主要產(chǎn)品，2022年?duì)I收占比達(dá)84.7%。2022年“簡(jiǎn)愛”系列鋁合金窗產(chǎn)品全面進(jìn)入中高端零售市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.02億元，同比增長(zhǎng)127.2%，營(yíng)收占比提升至11.5%，未來隨著規(guī)模效益的顯現(xiàn)有望成為公司第二增長(zhǎng)曲線。2）分銷售渠道看：公司以大宗業(yè)務(wù)為主要銷售渠道，2022年?duì)I收占比為56.6%。隨著公司穩(wěn)健推進(jìn)經(jīng)銷渠道的建設(shè)，近年來公司經(jīng)銷渠道營(yíng)收占比總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由2020年的34.4%提升至2022年的41.7%。3）分地區(qū)看：公司目前銷售市場(chǎng)主要集中于對(duì)節(jié)能鋁包木窗需求量較大的冬季氣候嚴(yán)寒地區(qū)，如東北、華北，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和消費(fèi)者消費(fèi)能力高的華東地區(qū)等，2022年公司東北、華北、華東三地營(yíng)收占比總計(jì)87.49%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分單位：百萬元20122013201420152016201720182019202020212022大宗業(yè)務(wù)模式Y(jié)OY毛利率經(jīng)銷商模式Y(jié)OY毛利率其他業(yè)務(wù)YOY毛利率毛利率和凈利率相對(duì)穩(wěn)定，位于可比公司前列。與主要可比公司相比，公司毛利率高于平均水平，主要由于公司節(jié)能鋁包木窗定位于中高端市場(chǎng)，毛利率相對(duì)較高。2022年公請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分司繼續(xù)實(shí)施成本領(lǐng)先策略，且鋁合金窗產(chǎn)能釋放毛利率提升，公司整體毛利率同比+3.69pct至33.34%。2023年Q1-3公司毛利率36.18%，凈利率為17.77%，對(duì)比同業(yè)處于較高水存量老舊房翻新及二手房裝修進(jìn)入需求釋放階段，門窗高端及定制化需求凸顯。伴隨大量新房演變?yōu)榇媪糠?，存量房裝修占比提升。其中部分老舊房所裝門窗存在節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)低、隔聲保溫性能差、存在墜落安全隱患等問題，正進(jìn)入翻新裝修的旺盛階段。同時(shí)，二手房裝修也是門窗的重要市場(chǎng)，我國(guó)二手房交易回暖，據(jù)貝殼研究院，我國(guó)23年二手房成交量約596萬套，成交面積到5.7億平方米。隨著居民生活水平不斷提高和個(gè)性化需求的不斷增長(zhǎng)，風(fēng)格多樣、功能齊全、適應(yīng)個(gè)性化場(chǎng)景、非批量化生產(chǎn)的定制門窗產(chǎn)品將更多地進(jìn)入大眾視野。以高度定制化和多樣化的系統(tǒng)門窗為例，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年我國(guó)系統(tǒng)門窗行業(yè)市場(chǎng)空間達(dá)到71.31億元，同比增長(zhǎng)50.89%，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到132.75億元，2020-2025年CAGR為22.94%。測(cè)算我國(guó)建筑外窗行業(yè)規(guī)模超3500億元，C端市場(chǎng)或占主流。核心假設(shè)1）我們沿用在年度策略報(bào)告中對(duì)23-24年地產(chǎn)竣工增速的判斷，預(yù)計(jì)23-24年我國(guó)房屋竣工面積增速分別為-0.29%/+5.56%2）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)精裝房滲透率約為35%，假設(shè)未來精裝房滲透率每年提升1.0pct3）根據(jù)森鷹窗業(yè)公司公告，一般情況下建筑外窗請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分面積大約為房屋建筑面積的20%4）假設(shè)23-24年我國(guó)二手房成交面積增速分別為0%/+2%5）假設(shè)存量房房齡達(dá)到8年左右產(chǎn)生翻新需求，每年翻新比例為25%；假設(shè)二手房和存量房重新裝修中自裝比例約為50%6）假設(shè)大宗渠道建筑外窗出廠價(jià)為700元/平方米，且后續(xù)價(jià)格基本穩(wěn)定，零售渠道出廠價(jià)約為800元/平方米，每年提升約1%。根據(jù)以上核心假設(shè)測(cè)算，2022年我國(guó)建筑外窗市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3559億元，其中B端渠道規(guī)模約1413億元，占比約40%，C端渠道規(guī)模約2146億元，占比60%。預(yù)計(jì)至2024年我國(guó)建筑外窗市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3738億元，22-24年CAGR約為2.5%。其中B端渠道規(guī)模預(yù)計(jì)為1492整體來看，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)趨向高度成熟并逐步進(jìn)入存量房時(shí)代，我國(guó)門窗行業(yè)總量也趨于平穩(wěn)，C端零售渠道或長(zhǎng)期占據(jù)我國(guó)門窗消費(fèi)主流場(chǎng)景。然而伴隨消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不斷深入，以及政府對(duì)節(jié)能減排的要求不斷提高，我國(guó)門窗行業(yè)仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以鋁包木窗為代表的節(jié)能門窗產(chǎn)品銷售規(guī)模有望快速提升，為我國(guó)門窗行業(yè)帶來新的發(fā)展2.2政策出臺(tái)+消費(fèi)升級(jí)+標(biāo)準(zhǔn)提高，節(jié)能門窗滲透率有望提升政策及消費(fèi)升級(jí)催化下，我國(guó)對(duì)節(jié)能門窗的需求日益提升。近年來國(guó)家對(duì)環(huán)保的重視程度不斷提高，并于2020年9月提出了力爭(zhēng)于2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。建筑節(jié)能和綠色建筑是實(shí)現(xiàn)有效節(jié)能減排的重要途徑之一。住建部、發(fā)改委等七部門聯(lián)合印發(fā)的《綠色建筑創(chuàng)建行動(dòng)方案》提出到2022年，當(dāng)年城鎮(zhèn)新建建筑中綠色建筑面積占比達(dá)到70%。隨著政策驅(qū)動(dòng)和逐漸落地，節(jié)能地產(chǎn)、宜居地產(chǎn)、品質(zhì)地產(chǎn)、精裝地產(chǎn)等項(xiàng)目在整體地產(chǎn)市場(chǎng)的占比有望不斷提升。根據(jù)德中生態(tài)商務(wù)平臺(tái)分析，傳統(tǒng)建筑中，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分通過門窗流失的能量約占建筑耗能的45%-50%，且節(jié)能建筑中，墻體采用保溫材料熱阻增大后，窗的熱損失占建筑總能耗的比例進(jìn)一步增大。因此在政策催化下，我國(guó)對(duì)建筑門窗綠色節(jié)能化的需求日益提升。同時(shí)，伴隨消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的深入及建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的提高，消費(fèi)者對(duì)于門窗產(chǎn)品的關(guān)注也逐漸轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品質(zhì)量、美觀度、節(jié)能環(huán)保等綜合性能指標(biāo)上來，傳統(tǒng)門窗逐步由于難以滿足客戶高品質(zhì)居家需求以及不再適應(yīng)綠色節(jié)能建筑的發(fā)展方向而被淘汰，取而代之節(jié)能門窗有望逐步成為我國(guó)建筑外窗的主流產(chǎn)品。發(fā)布時(shí)間發(fā)布單位提出未來要大力發(fā)展綠色建筑，推廣裝配式建研究建立綠色建造政策、技術(shù)、實(shí)施體系，出臺(tái)加快推進(jìn)綠色建材產(chǎn)品認(rèn)證和應(yīng)用推廣，加凝材料、低碳混凝土、木竹建材等低碳建材《綠色建筑創(chuàng)建行動(dòng)方案》《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019《近零能耗建筑技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》節(jié)能門窗是被動(dòng)式建筑的關(guān)鍵要素之一。被動(dòng)式建筑是利用被動(dòng)式節(jié)能技術(shù)而建造的建筑物，最早起源于德國(guó)，是目前國(guó)際公認(rèn)的節(jié)能建筑形式。被動(dòng)式建筑通常使用超厚的絕熱材料和密封性極佳的門窗，通過建筑本身的構(gòu)造來實(shí)現(xiàn)高效的保溫隔熱性能。因此在被動(dòng)式建筑中，具有高密封性的節(jié)能門窗成為被動(dòng)式建筑構(gòu)建的關(guān)鍵要素。被動(dòng)式建筑逐步進(jìn)入竣工高峰階段，或帶動(dòng)節(jié)能門窗需求量快速提高。相較于歐洲地區(qū)被動(dòng)式建筑已成為主流建筑類型，我國(guó)被動(dòng)式建筑體系形成較晚。2007年我國(guó)住建部開始與德國(guó)能源署在建筑節(jié)能領(lǐng)域開展政策、技術(shù)層面的交流與合作，引進(jìn)德國(guó)先進(jìn)建筑節(jié)能技術(shù)，逐步開啟我國(guó)被動(dòng)式建筑發(fā)展時(shí)代。2015年10月，住建部出臺(tái)《被動(dòng)式超低能請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分耗綠色建筑技術(shù)導(dǎo)則（試行）》，隨后全國(guó)各地陸續(xù)出臺(tái)一系列行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，推動(dòng)我國(guó)被動(dòng)式建筑的蓬勃發(fā)展。截至2020年8月，我國(guó)各級(jí)政府共頒布被動(dòng)式建筑鼓勵(lì)政策115項(xiàng)，其中國(guó)家層面13項(xiàng)，21個(gè)省/直轄市/自治區(qū)、16個(gè)城市先后發(fā)布102項(xiàng)。截至2020年，全國(guó)共發(fā)布被動(dòng)式建筑技術(shù)導(dǎo)則9項(xiàng)，設(shè)計(jì)、檢測(cè)、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)14項(xiàng)。隨著政策和標(biāo)準(zhǔn)體系的日漸完善，我國(guó)被動(dòng)式建筑逐步進(jìn)入快速發(fā)展階段。根據(jù)被動(dòng)房網(wǎng)《中國(guó)被動(dòng)式低能耗建筑的發(fā)展模式和發(fā)展趨勢(shì)》，以國(guó)內(nèi)三家主要被動(dòng)式低能耗建筑技術(shù)咨詢單位在2013-2020年啟動(dòng)的89個(gè)項(xiàng)目（建筑面積總計(jì)222萬平方米）為基礎(chǔ)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，2013-2018年5年的總竣工面積為16萬平方米，占項(xiàng)目樣本總量的7%。2019年后竣工項(xiàng)目規(guī)模開始大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)至2021年竣工項(xiàng)目將達(dá)到142萬平方米，占項(xiàng)目樣本總量的64%。2020年7月河北省印發(fā)《關(guān)于支持被動(dòng)式超低能耗建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政策》，計(jì)劃至2025年全省竣工和在建被動(dòng)式低能耗建筑面積合計(jì)達(dá)到1340萬平方米以上，預(yù)計(jì)到2035年全國(guó)將有20億平方米的被動(dòng)式低能耗建筑產(chǎn)業(yè)容量，我國(guó)被動(dòng)式建筑逐步進(jìn)入到竣工結(jié)算的高峰階段，有望帶動(dòng)節(jié)能門窗產(chǎn)品需求量快速提高。短期來看，根據(jù)《中國(guó)建筑金屬結(jié)構(gòu)》，我國(guó)節(jié)能窗行業(yè)新增市場(chǎng)需求預(yù)計(jì)從2012年的3.92億平方米/年增長(zhǎng)到2022年的5.06億平方米/年，預(yù)測(cè)CAGR為2.%，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。研究所隨著建筑外窗節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的提高，節(jié)能鋁包木窗綜合優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。節(jié)能鋁包木窗屬于節(jié)能窗領(lǐng)域中高端產(chǎn)品，采用較玻璃等其他材質(zhì)保溫隔熱性能更好的木材作為框體，通過水性油漆、外包鋁材、木材干燥及集成技術(shù)，結(jié)合雙層密封玻璃結(jié)構(gòu)，使得鋁包木窗在隔熱保溫等性能方面優(yōu)于傳統(tǒng)木窗。根據(jù)《被動(dòng)式低能耗建筑產(chǎn)品選用目錄（第十批）》中各類產(chǎn)品的性能指標(biāo)數(shù)據(jù)，節(jié)能鋁包木窗的整窗傳熱系數(shù)最高可達(dá)到0.60W/㎡·k，顯著高于斷橋鋁合金窗和塑鋼窗。從行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)來看，北京對(duì)外窗傳熱系數(shù)的要求已提升至1.1W/㎡·k，河北對(duì)被動(dòng)式超低能耗居住建筑的外窗傳熱系數(shù)要求已達(dá)1.4W/㎡·k。目前我國(guó)正全面邁入實(shí)施75%的第四步居住建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的階段，后續(xù)政府針對(duì)建筑外窗的節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)有望持續(xù)提高，大量無法符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的落后產(chǎn)品將被淘汰。同時(shí)鋁合金窗受鋁合金材料天然傳熱系數(shù)高影響，若想滿足日益提高的建筑外窗標(biāo)準(zhǔn)要求，勢(shì)必需要增加成本投入，所以斷橋鋁合金窗對(duì)于節(jié)能鋁包木窗的成本優(yōu)勢(shì)或逐步縮小。隨著建筑外窗節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的提高，節(jié)能鋁包木窗突出的保溫性能及性價(jià)比均有望逐步凸顯，滲透率有望快速提升。當(dāng)前節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品滲透率不足1%，對(duì)比歐美木窗20%-30%的平均滲透率，未來成長(zhǎng)空間廣闊。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分發(fā)布單位（W/（m2·K）我國(guó)門窗行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，頭部企業(yè)份額提升空間廣闊。根據(jù)中國(guó)幕墻網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)現(xiàn)有建筑門窗企業(yè)數(shù)量超過3萬家，中小企業(yè)數(shù)量超過90%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從區(qū)域分布來看，2021年我國(guó)約有37%的門窗企業(yè)集中于華南地區(qū)，其次為華北和華東地區(qū)，占比分別為18%和17%。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，我國(guó)營(yíng)收規(guī)模超過5億元的窗企僅有7家，2-5億元的窗企在10-20家左右，其余均為收入規(guī)模在1-2億甚至以下規(guī)模的企業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局十分分散。長(zhǎng)期來看，隨著被動(dòng)式建筑在我國(guó)快速發(fā)展，政府針對(duì)建筑外窗的標(biāo)準(zhǔn)要求不斷提高，疊加消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下消費(fèi)者開始追求定制化、高質(zhì)量的門窗產(chǎn)品，大量生產(chǎn)同質(zhì)化、不規(guī)范產(chǎn)品、工藝落后、成本控制能力較差的企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮澹苿?dòng)市場(chǎng)份額向頭部集中。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3產(chǎn)品+供應(yīng)鏈+渠道彰顯強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Τ渥愣ㄎ恢懈叨耸袌?chǎng)實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，節(jié)能鋁包木窗行業(yè)龍頭。公司的節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品主要定位于中高端市場(chǎng)，隨著建筑外窗能耗標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品相對(duì)于其他節(jié)能窗產(chǎn)品的低熱傳導(dǎo)性優(yōu)勢(shì)將會(huì)進(jìn)一步突顯，同時(shí)產(chǎn)品裝飾美觀、隔音降噪的特點(diǎn)更為突出，利于在消費(fèi)者群體中打造出高端優(yōu)質(zhì)的品牌形象，凸顯差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司長(zhǎng)期專注于節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與研發(fā)，保持著業(yè)內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先的地位，2017-2019年度，公司在鋁包木窗生產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)銷售量上，連續(xù)三年位居全國(guó)同類型企業(yè)之首。合性能，且具備家居裝飾的屬性，很大程度滿足了人參與多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，具備良好的品牌影響力。公司作為較早專注于節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域的窗企，通過多年深耕技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，參與住建部、北京市、黑龍江省、河北省、山東省等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，引領(lǐng)多項(xiàng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。公司憑借多年的積累及研究，樹立了良好的品牌形象，擔(dān)任中國(guó)建筑節(jié)能協(xié)會(huì)被動(dòng)式超低能耗綠色建筑創(chuàng)新聯(lián)盟（CPBA）副理事長(zhǎng)單位、中國(guó)建筑節(jié)能協(xié)會(huì)被動(dòng)式建筑專業(yè)委員會(huì)常務(wù)理事單位（PHAChina在行業(yè)內(nèi)具有一定的影響力。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)名稱行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)名稱請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 在超低能耗建筑配套用窗領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品力行業(yè)突出。在權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)證方面，作為國(guó)內(nèi)較早關(guān)注超低能耗建筑的企業(yè)，公司早在2012年7月就推出了自主研發(fā)生產(chǎn)的P120系列節(jié)能鋁包木窗，這是國(guó)內(nèi)第一款經(jīng)德國(guó)被動(dòng)式房屋研究所（國(guó)際公認(rèn)的被動(dòng)式房屋領(lǐng)域的權(quán)威認(rèn)證機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)稱“PHI”）認(rèn)證的被動(dòng)窗產(chǎn)品。公司獲權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)定數(shù)量居于行業(yè)前列，共有21項(xiàng)產(chǎn)品通過德國(guó)PHI認(rèn)定（公司發(fā)布的2022年招股說明書中數(shù)據(jù)其中節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品獲得16項(xiàng)（占全國(guó)的13.68%級(jí)別最高的A級(jí)認(rèn)證獲得7項(xiàng)（全國(guó)僅15項(xiàng)）。公司產(chǎn)品與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奧潤(rùn)順達(dá)、米蘭之窗等對(duì)比來看綜合性能具備一定優(yōu)勢(shì)，最佳整窗傳熱系數(shù)明顯低于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且在產(chǎn)品的氣密性、水密性、抗風(fēng)壓性等方面均可達(dá)到與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同等水平，從各項(xiàng)性能指標(biāo)來看公司產(chǎn)品力突出。公司名稱（Pa）（Pa）服、粘結(jié)失效等）和五金松動(dòng)、開啟困難等功能障礙的能力越強(qiáng)。持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)技術(shù)壁壘深厚。公司不斷加大設(shè)計(jì)研發(fā)投入力度，研發(fā)費(fèi)用率近年來穩(wěn)步上升，已形成豐富的技術(shù)儲(chǔ)備，截至2023年6月30日，公司共擁有123項(xiàng)已獲授權(quán)的專利，其中發(fā)明專利27項(xiàng)，實(shí)用新型專利94項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利2項(xiàng)。目前公司已形成以木材型加工技術(shù)、鋁型材無縫焊接及涂裝技術(shù)、密封膠條角部焊接技術(shù)及金剛網(wǎng)窗紗一體技術(shù)等核心技術(shù)，以及中空玻璃深加工技術(shù)、鋁塑木型材復(fù)合技術(shù)、中空玻璃反裝技術(shù)、被動(dòng)窗嵌入式安裝技術(shù)等重要技術(shù)成果，技術(shù)覆蓋原材料加工、產(chǎn)品生產(chǎn)、安裝等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。同時(shí)公司仍積極不斷推進(jìn)核心工藝技術(shù)的研發(fā)，例如GFRP超級(jí)斷熱體的技術(shù)、智能溫控窗技術(shù)、遮陽(yáng)一體化技術(shù)、改性木材技術(shù)、模塊窗技術(shù)等。核心技術(shù)技術(shù)優(yōu)勢(shì)木型材加工技術(shù)數(shù)控優(yōu)選下料工藝與傳統(tǒng)單截鋸工藝相比精度提高約80%；數(shù)控銑型工藝與傳統(tǒng)立軸單邊銑加工工藝相比加工精度提高約40%；數(shù)控打孔工藝與傳統(tǒng)人工打孔工藝相比精度提高約90%；生產(chǎn)效率與傳統(tǒng)單機(jī)生產(chǎn)相比提高約300%，成品率提高約20%；鋁型材無縫焊接及涂裝技術(shù)采用雙面焊接工藝，與傳統(tǒng)機(jī)械組角工藝相比，不使用角碼和組角膠，連接強(qiáng)度更高,每平方米成品節(jié)約原材料約3%；鋁型材涂裝工藝解決了行業(yè)中外鋁顏色多樣性不足及供貨周期長(zhǎng)的問題，定制產(chǎn)品可選顏色豐富且交付周期大幅縮短至30天以內(nèi)；密封膠條角部焊接技術(shù)該技術(shù)采用成窗一體安裝，玻璃內(nèi)外兩道軟硬共擠膠條，與玻璃貼合緊密，不易變形，提供了良好的密封效果和美觀度；與傳統(tǒng)工藝相比，水密性提高150%左右；氣密性提高40%左右；該技術(shù)將金剛網(wǎng)紗窗和成窗結(jié)合在一起，構(gòu)成金剛網(wǎng)雙內(nèi)開一體紗墜樓等特點(diǎn)突出；該技術(shù)將金剛網(wǎng)紗窗和成窗結(jié)合在一起，構(gòu)成金剛網(wǎng)雙內(nèi)開一體紗高頻迭代豐富產(chǎn)品矩陣，推出“簡(jiǎn)愛”鋁合金窗開拓南方市場(chǎng)。公司以市場(chǎng)需求及行業(yè)技術(shù)發(fā)展方向?yàn)閷?dǎo)向，持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品迭代與創(chuàng)新，構(gòu)建了豐富的產(chǎn)品矩陣。除了公司主請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分類別產(chǎn)品系列特點(diǎn)經(jīng)典節(jié)能鋁包木窗系列F86公司銷量排名第一的產(chǎn)品系列，保溫性能良好，適合于零售終端消費(fèi)者，以及中高端樓盤等房地產(chǎn)項(xiàng)目用窗，可提升房屋的居住舒適程度及房產(chǎn)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)力于2018年推出，為了更好地滿足南方消費(fèi)者偏好視野較寬、線條簡(jiǎn)約窗體的用窗需求，進(jìn)一步開拓南方市場(chǎng)，在S86系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上推出F86系列產(chǎn)品，將窗戶看面寬度從68mm縮小至48mm于2019年推出，在S86系列產(chǎn)品的基類別產(chǎn)品系列特點(diǎn)經(jīng)典節(jié)能鋁包木窗系列F86公司銷量排名第一的產(chǎn)品系列，保溫性能良好，適合于零售終端消費(fèi)者，以及中高端樓盤等房地產(chǎn)項(xiàng)目用窗，可提升房屋的居住舒適程度及房產(chǎn)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)力于2018年推出，為了更好地滿足南方消費(fèi)者偏好視野較寬、線條簡(jiǎn)約窗體的用窗需求，進(jìn)一步開拓南方市場(chǎng)，在S86系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上推出F86系列產(chǎn)品，將窗戶看面寬度從68mm縮小至48mm于2019年推出，在S86系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上增加了外鋁板框的厚度，給金剛網(wǎng)紗窗提供更大的設(shè)計(jì)空間，以滿足客戶對(duì)鎖閉裝置、紗窗把手等特殊配置的升級(jí)要求，大幅提升了產(chǎn)品的外觀形象及客戶體驗(yàn)被動(dòng)式節(jié)能鋁包木窗系列P120Ped86于2021年推出，在S101系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上同時(shí)增加了外鋁板框和框體的厚度，除擁有S101系列的優(yōu)勢(shì)外，還實(shí)現(xiàn)了框扇內(nèi)木一平，進(jìn)一步提升了產(chǎn)品的外觀形象及客戶體驗(yàn)具有更強(qiáng)的保溫隔熱能力，能夠滿足國(guó)內(nèi)被動(dòng)式超低能耗建筑對(duì)窗的性能要求能夠滿足被動(dòng)式建筑對(duì)門的特殊需求的被動(dòng)門，具有較好的保溫隔熱性能其他節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品A86為滿足消費(fèi)者的外開需求而設(shè)計(jì)特點(diǎn)優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)“四簡(jiǎn)”隱化壓線匿去繁復(fù)線條，拒接觀感割裂隱藏鉸鏈啟閉之間，隱去突兀聯(lián)結(jié)一體化純平設(shè)計(jì)，給予規(guī)整視覺觀感超窄邊框發(fā)現(xiàn)時(shí)尚與堅(jiān)固的平衡點(diǎn)，和諧兼?zhèn)洹八膼邸贝凹喎缐嫶凹喴惑w，兼顧美觀、性能與安全，貼心守護(hù)滿足室內(nèi)外不同顏色配搭需求大美圓角隱去棱角，圓潤(rùn)柔和，關(guān)愛家人暗式排水整潔雅觀，提升排水效率，拒接積水P135等多型號(hào)產(chǎn)品，滿足細(xì)分市場(chǎng)需求。公司其他節(jié)能鋁包木窗收入占比從2019年的19.78%提升至2021年的40.23%，新品快速放量體現(xiàn)公司對(duì)產(chǎn)品趨勢(shì)的精準(zhǔn)把握。2022年公司“簡(jiǎn)愛”系列鋁合金窗產(chǎn)品全面進(jìn)入中高端零售市場(chǎng)，與現(xiàn)有鋁包木窗產(chǎn)品形成多品類配搭和階梯價(jià)格定位，對(duì)于多品類運(yùn)營(yíng)、增加應(yīng)用場(chǎng)景、賦能經(jīng)銷商有積極意義，并同步帶動(dòng)鋁包木窗在南方市場(chǎng)的拓展，帶來業(yè)績(jī)新增量。90%80%70%60%50%40%30%20%S86系列P120系列其他節(jié)能鋁包木窗20202021201920202021生產(chǎn)量銷售量生產(chǎn)量YOY銷售量YOY90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000082,49980,594104.81%40,28140,28139,7792021202220213.2定制化+規(guī)?；T就生產(chǎn)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力強(qiáng)兼具定制化和規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，具備大規(guī)模高效率柔性化生產(chǎn)能力。節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品定制化的生產(chǎn)特點(diǎn)意味著客戶需求個(gè)性化、差異化特征明顯，能夠?qū)崿F(xiàn)定制化及規(guī)模化生產(chǎn)、快速供貨已成為節(jié)能鋁包木窗企業(yè)重要的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司擁有成熟、高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，經(jīng)過多年在節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域的深耕和對(duì)消費(fèi)者深入的理解，能夠?yàn)橄M(fèi)者提供定制化服務(wù)，實(shí)現(xiàn)家居風(fēng)格的統(tǒng)一以及節(jié)能效果的最大化。同時(shí)，公司還是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有大規(guī)模定制生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。1）在生產(chǎn)設(shè)備方面，公司在生產(chǎn)信息化、自動(dòng)化、智能化方面進(jìn)行了大量創(chuàng)新，從奧地利、芬蘭、瑞士、德國(guó)等地的裝備制造企業(yè)引進(jìn)了覆蓋窗體加工、噴涂、中空玻璃深加工、整窗組裝等生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的全套生產(chǎn)設(shè)備，通過自主研發(fā)集成形成智能化生產(chǎn)技術(shù)，為公司的大規(guī)模定制化生產(chǎn)提供支撐。2）在生產(chǎn)管理方面，公司搭建了一體化的信息化軟件系統(tǒng)，引入ERP系統(tǒng)及KLAES木窗生產(chǎn)管理軟件實(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分項(xiàng)目個(gè)性化定制配置服務(wù)選項(xiàng)木材定制提供多種木材選擇，且在木材選擇的基礎(chǔ)上，提供更多專屬水性漆顏色定制服務(wù)。公司的全數(shù)控調(diào)色機(jī)可實(shí)現(xiàn)數(shù)字化精準(zhǔn)調(diào)色，360°全包裹噴涂，且可針對(duì)不同的建筑外窗洞口設(shè)計(jì)形式進(jìn)行異形窗的定制，展現(xiàn)建筑設(shè)計(jì)的個(gè)性風(fēng)格美感。讓每一樘窗都可以成為私人專屬森鷹外鋁型材為素鋁采購(gòu)，可自主提供外鋁的普通粉末噴涂、金屬粉鋁材定制末噴涂、氟碳噴涂、木紋轉(zhuǎn)印等多種工藝，不同的工藝和豐富的定制顏色搭配，可以讓外鋁呈現(xiàn)平光、細(xì)皺等不同的質(zhì)感玻璃定制公司自有玻璃深加工車間，可進(jìn)行多腔體中空玻璃、夾膠玻璃、鋼化玻璃及防彈玻璃的制作，在標(biāo)準(zhǔn)配置的基礎(chǔ)上，可提供多達(dá)50余種的玻璃配置，為客戶提供更多定制化選擇。并可提供中空玻璃內(nèi)外置美景條（中式或歐式）、單雙面純木格柵、暖邊間隔條、中空玻璃內(nèi)置百葉（手動(dòng)或自動(dòng)）等定制化服務(wù)五金定制化在標(biāo)準(zhǔn)配置的基礎(chǔ)上，提供執(zhí)手上移或下移，定制黑鋼拉絲、青古銅等特殊質(zhì)感執(zhí)手。并可配置下沉式鎖塊、上懸優(yōu)先安全鎖、限位器、帶鎖執(zhí)手、電動(dòng)高窗開啟器等個(gè)性化選擇紗窗定制化向客戶提供窗紗一體選項(xiàng)，可選配共生式窗紗一體紗窗、裝配式式窗紗一體紗窗，還可根據(jù)不同絲徑和目數(shù)選擇金屬網(wǎng)、金剛網(wǎng)、48目高透網(wǎng)等，并且針對(duì)不同需求可針對(duì)鎖閉方式進(jìn)行選擇建立全球穩(wěn)定供應(yīng)鏈，享有產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)。公司是行業(yè)中最早打通鋁包木窗裝備、軟件、原材料、輔材的企業(yè)之一，成功打造從原材料加工到節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的完整工藝生產(chǎn)鏈，建立了供應(yīng)鏈壁壘并兼具生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)。公司通過多年的自主研發(fā)積累及引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，成功實(shí)現(xiàn)了從木材、鋁型材到框體結(jié)構(gòu)、從玻璃原片到中空玻璃等關(guān)鍵原材料自主加工。以中空玻璃為例，節(jié)能鋁包木窗行業(yè)內(nèi)企業(yè)一般向上游直接采購(gòu)成品中空玻璃，而公司是行業(yè)中最早建立自動(dòng)化玻璃深加工產(chǎn)線的企業(yè)，依靠中空玻璃深加工技術(shù)等中空玻璃生產(chǎn)技術(shù)，利用公司定制或引進(jìn)的先進(jìn)中空玻璃生產(chǎn)線，具備將外購(gòu)的玻璃原片及玻璃單片加工成中空玻璃的生產(chǎn)能力，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵原材料自主加工，大幅提高了中空玻璃的生產(chǎn)壽命，且大幅降低了公司的直接材料成本。新增生產(chǎn)線情況增加后產(chǎn)能（㎡/天）前處理工序中空玻璃生產(chǎn)線2018年初-490新增“蘭迪鋼化爐”設(shè)備一套4902018年9月線及相應(yīng)配套設(shè)備一套線及相應(yīng)配套設(shè)備一套3.3.1經(jīng)銷商質(zhì)量較高，市場(chǎng)開拓空間廣闊優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商數(shù)量增加，單商收入位于行業(yè)前列。從分級(jí)經(jīng)銷商情況看，公司銷售額達(dá)500萬以上的經(jīng)銷商數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，占經(jīng)銷渠道收入的比重從2019年的38.87%提升至2021年的43.73%，銷售額在100萬元以上的經(jīng)銷商數(shù)量從2019年的69家增長(zhǎng)至2021年的97家，貢獻(xiàn)主要的經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入。從單商提貨額情況看，2021年公司經(jīng)銷商的年平均請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分銷售收入達(dá)200萬元，位于細(xì)分行業(yè)上游水平，顯著高于同行業(yè)可比公司皇派家居的120萬元。未來通過拓展零售渠道、多元化產(chǎn)品線、增加產(chǎn)品搭配銷售等方式，經(jīng)銷商的客戶成交效率和客單值仍有著較大的上升空間，優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的數(shù)量和單商收入有望進(jìn)一步提40200201920204020078100萬以下（不含）100萬-500萬500萬以上（不含）90%80%70%60%50%40%30%20%0%500萬以上（不含）100萬-500萬100萬以下（不含）16.41%16.41%43.98%44.72%48.49%38.87%43.73%33.68%12.29%17.83%202020212019202020212502000森鷹窗業(yè)經(jīng)銷商平均銷售收入皇派家居經(jīng)銷商平均銷售收入20095929520202021201920202021銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局全國(guó)，南方市場(chǎng)開拓潛力大。在經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)方面，公司在全國(guó)各區(qū)域主要城市均建立了經(jīng)銷渠道，但總體來看華東、華北、東北等地區(qū)營(yíng)收占比較大，西南、華南等南方市場(chǎng)雖已有經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)布局，但整體業(yè)務(wù)規(guī)模和占比較小。與皇派家居相比，目前公司的經(jīng)銷商數(shù)量偏低，提升空間廣闊。我們預(yù)計(jì)未來隨著公司通過簡(jiǎn)愛鋁合金窗、slim纖木系列產(chǎn)品等多品類開拓南方市場(chǎng)，根據(jù)南方地區(qū)消費(fèi)者的習(xí)慣與喜好進(jìn)一步設(shè)計(jì)出更多符合當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的產(chǎn)品，公司品牌在南方市場(chǎng)的知名度和滲透率有望逐步提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9007006005004003002000森鷹窗業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量皇派家居經(jīng)銷商數(shù)量82581283119419420020520202021201920202021積極拓展零售渠道，完善渠道多元化布局。隨著年輕一代新消費(fèi)群體的崛起，行業(yè)呈現(xiàn)終端客戶年輕化、零售渠道多元化、產(chǎn)品高度個(gè)性化等特征，公司正根據(jù)零售市場(chǎng)的需求變化，拓展零售渠道，對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行更深層次的賦能。1）“1+N”的模式：除了傳統(tǒng)的零售門店，公司鼓勵(lì)經(jīng)銷商發(fā)展“1+N”的模式，經(jīng)銷商利用自己的資源和渠道，快速打開二級(jí)、三級(jí)分銷市場(chǎng)，拓展零售網(wǎng)點(diǎn)布局，在城市經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)實(shí)現(xiàn)多層次、多點(diǎn)覆蓋，挖掘下沉市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?）多渠道“行商”模式：除了現(xiàn)有的“坐商”模式，公司鼓勵(lì)經(jīng)銷商積極發(fā)展多渠道“行商”模式，通過物管新零售、設(shè)計(jì)師渠道、精裝修公司渠道、同業(yè)異業(yè)聯(lián)盟、團(tuán)購(gòu)、網(wǎng)絡(luò)等多種渠道和模式深耕當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，全渠道觸達(dá)消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)快速高質(zhì)量拓客。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分頭部家居零售商戰(zhàn)略入股，布局?jǐn)?shù)量提升空間廣闊。公司在IPO前引入紅星美凱龍、居然之家作為股東，達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，賦能經(jīng)銷渠道，截止2023年9月30日，二者分別持有公司1.57%、1.58%的股份。紅星美凱龍是國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)面積最大、商場(chǎng)數(shù)量最多以及地域覆蓋面最廣闊的全國(guó)性家居裝飾及家具商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商，居然之家是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中少數(shù)搭建了全國(guó)線下零售網(wǎng)絡(luò)的大型、綜合和創(chuàng)新型家居零售商，二者能夠在展位擴(kuò)店、運(yùn)營(yíng)幫扶、營(yíng)銷推廣、線上引流、區(qū)域聯(lián)動(dòng)等方面全方位深度賦能公司經(jīng)銷商，提升公司品牌知名度。2021年紅星美凱龍、居然之家的賣場(chǎng)數(shù)分別達(dá)868、421家，對(duì)比來看公司在在紅星美凱龍賣場(chǎng)、居然之家賣場(chǎng)開店的經(jīng)銷商數(shù)量分別僅為48、32家，占經(jīng)銷商總數(shù)的比重分別為23.41%和15.61%，布局?jǐn)?shù)量提升潛力大。4030200在紅星美凱龍賣場(chǎng)開店的經(jīng)銷商數(shù)量在居然之家賣場(chǎng)開店的經(jīng)銷商數(shù)量30%25%20%5%0%在紅星美凱龍賣場(chǎng)開店的經(jīng)銷商數(shù)量占經(jīng)銷商總數(shù)比 在居然之家賣場(chǎng)開店的經(jīng)銷商數(shù)量占經(jīng)銷商總數(shù)比28.50%4828.50%4823.41%383215.61%3518.04%26.80%19.00%202020212019202020219007006005004003002000紅星美凱龍賣場(chǎng)數(shù)量居然之家家居賣場(chǎng)數(shù)量8528688627654214284213823553822019202020212022注：紅星美凱龍賣場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)包括自營(yíng)商場(chǎng)、委管商場(chǎng)、通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)的家居商場(chǎng)、家居建材店/產(chǎn)業(yè)街；居然之家家居賣場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)包括直營(yíng)持續(xù)完善考核激勵(lì)機(jī)制激發(fā)經(jīng)銷商活力。在考核方面，公司持續(xù)對(duì)經(jīng)銷商準(zhǔn)入、考核、競(jìng)爭(zhēng)、淘汰退出等機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化和完善，對(duì)經(jīng)銷商制定績(jī)效目標(biāo)，營(yíng)造獎(jiǎng)優(yōu)懲劣的公平競(jìng)爭(zhēng)氛圍。在激勵(lì)方面，公司為經(jīng)銷商提供裝修補(bǔ)貼、樣窗支持、宣傳補(bǔ)貼以及銷售返利等全方位的支持，積極進(jìn)行經(jīng)銷商賦能，幫助其拓展本地市場(chǎng)，擴(kuò)大品牌影響力，從而提高單商提貨額，推動(dòng)零售業(yè)務(wù)整體持續(xù)增長(zhǎng)。2019及2020年公司推出返利政策，返利請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分占比分別為4.01%和3.87%，高于同行業(yè)可比公司，對(duì)經(jīng)銷商激勵(lì)充分，利于調(diào)動(dòng)其銷售5%4%3%2%0%2.74%森鷹窗業(yè)返利占比皇派家居返利占比2.74%3.87%4.01%3.87%3.34%3.34%2.38%202020212019202020213.3.2大宗渠道積極拓客，風(fēng)險(xiǎn)把控能力保持穩(wěn)健大宗業(yè)務(wù)積極拓客，客戶數(shù)穩(wěn)定上升。近年來，公司積極拓展房地產(chǎn)商、裝修裝飾公司等大宗業(yè)務(wù)客戶，客戶數(shù)從2019年的112家提升至2021年的180家。目前公司大宗業(yè)務(wù)主要由項(xiàng)目中心負(fù)責(zé)，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)共64人，主要通過招投標(biāo)和商務(wù)談判進(jìn)行獲客，定位于與公司發(fā)展理念和產(chǎn)品定位匹配度較高的客戶群體。未來公司將進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)大宗業(yè)務(wù)銷售人員的積極性，提高其專業(yè)水平、服務(wù)意識(shí)和市場(chǎng)洞察力，拓展優(yōu)質(zhì)目標(biāo)客戶群基礎(chǔ)，建立與優(yōu)質(zhì)客戶更加長(zhǎng)期和良性的合作，促進(jìn)大宗業(yè)務(wù)的發(fā)展。40200房地產(chǎn)開發(fā)商或業(yè)主方總包方或裝修裝飾公司9244272020202021201920202021采取事先事中事后全流程控制措施，把控大宗業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在投標(biāo)或商務(wù)談判前或過程中，公司會(huì)著重考察大宗業(yè)務(wù)客戶的股東背景、資信情況、訴訟情況和行業(yè)排名等情況，了解其市場(chǎng)口碑、樓盤定位、項(xiàng)目特色等，且對(duì)于大宗客戶的付款方式、付款比例、毛利率水平都有要求。在結(jié)算條件上，公司采取收取預(yù)付款、銀行匯款回款等措施降低風(fēng)險(xiǎn)。尤其對(duì)部分持續(xù)采用高杠桿模式運(yùn)營(yíng)的房地產(chǎn)客戶，公司將進(jìn)行更為審慎的評(píng)估，確保公司大宗業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.4產(chǎn)能大幅擴(kuò)充，釋放業(yè)績(jī)?cè)隽抗井a(chǎn)能逐步釋放，完全達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能有望達(dá)到100萬平方米。2020年至2021年，公司產(chǎn)銷率保持高水平，產(chǎn)銷情況良好，但隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，新增大宗業(yè)務(wù)合同以及經(jīng)銷商訂單較多，公司產(chǎn)能逐漸飽和，2019年及2020年公司產(chǎn)能利用率突破100%。2021年南京森鷹正式投產(chǎn)，公司產(chǎn)能利用率下降為86.32%，目前產(chǎn)能處于逐步釋放過程，未來隨著募投項(xiàng)目逐步建設(shè)，公司的產(chǎn)能有望達(dá)到100萬平方米。90%80%70%60%產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷率107.84%107.84%112.51%107.27%89.83%103.33%86.32%20202021201920202021700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000600,000400,000400,000400,00020202021201920202021募投項(xiàng)目的實(shí)施有望進(jìn)一步提升公司生產(chǎn)能力和訂單交付能力，提高公司定制節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。公司本次IPO募集資金擬投資于以下2個(gè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資1）哈爾濱年產(chǎn)15萬平方米定制節(jié)能木窗建設(shè)項(xiàng)目：項(xiàng)目擬利用現(xiàn)有場(chǎng)地新建定制節(jié)能鋁包木窗生產(chǎn)車間及庫(kù)房，購(gòu)置性能先進(jìn)、智能化及自動(dòng)化程度較高的生產(chǎn)設(shè)備，為高品質(zhì)定制節(jié)能鋁包木窗的擴(kuò)大生產(chǎn)提供了堅(jiān)實(shí)保障。公司將實(shí)現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)品的規(guī)模化擴(kuò)產(chǎn)，有助于提高市場(chǎng)占有率及保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。項(xiàng)目建設(shè)完成且達(dá)產(chǎn)后，新增定制節(jié)能鋁包木窗生產(chǎn)能力15萬平方米/年。2）南京年產(chǎn)25萬平方米定制節(jié)能木窗項(xiàng)目：項(xiàng)目擬利用現(xiàn)有場(chǎng)地新建定制節(jié)能鋁包木窗生產(chǎn)車間及辦公樓，購(gòu)置性能先進(jìn)、智能化及自動(dòng)化程度較高的生產(chǎn)設(shè)備。項(xiàng)目建設(shè)完成且達(dá)產(chǎn)后，新增節(jié)能鋁包木窗生產(chǎn)能力25萬平方米/年。（萬元）（萬元）123--請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4.1核心假設(shè)與收入預(yù)測(cè)我們分別按照品類以及渠道兩種拆分方式對(duì)公司進(jìn)行收入端預(yù)測(cè)，再根據(jù)審慎原則，取預(yù)測(cè)中的較低值作為最終預(yù)測(cè)。1、分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入：1）節(jié)能鋁包木窗：節(jié)能鋁包木窗作為公司的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，質(zhì)量穩(wěn)定且具有一定品牌認(rèn)可度，隨著新產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計(jì)節(jié)能鋁包木窗銷量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023年受下游地產(chǎn)端拖累增速平淡，預(yù)計(jì)24年企穩(wěn)恢復(fù)，2023-2025年收入增速分別為2%/10%/10%。2）鋁合金窗（以及塑鋼窗新品公司鋁合金窗22年全面進(jìn)入市場(chǎng)，隨著公司產(chǎn)能逐步釋放，鋁合金窗快速放量，業(yè)務(wù)占比迅速提升，此外新品塑鋼窗有望貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)2023-2025年收入增速分別為48%/80%/60%。3）幕墻及陽(yáng)光房：幕墻及陽(yáng)光房業(yè)務(wù)有望隨著市場(chǎng)開拓保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，考慮到產(chǎn)能增量空間有限，預(yù)計(jì)2023-2025年收入增速分別為2%/2%/2%。 毛利率：成本端：公司原材料主要包括木材、鋁材、玻璃等。木材價(jià)格2022年下行趨勢(shì)明顯，玻璃價(jià)格、鋁價(jià)區(qū)間震蕩，2023年公司原材料采購(gòu)端持續(xù)降本、前三季度毛利率提升明顯。利潤(rùn)端：公司鋁合金窗規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，攤銷費(fèi)用逐步消化，毛利率提升空間較大，疊加業(yè)務(wù)放量占比提升，預(yù)計(jì)毛利率逐年改善，23-25年15%/22%/25%。公司節(jié)能鋁包木窗定位中高端產(chǎn)品，新品毛利率逐漸改善，綜合預(yù)計(jì)2023-2025公司毛利率34.97%/34.54%/34.17%。2、分渠道營(yíng)業(yè)收入：1）大宗業(yè)務(wù)模式：23年受地產(chǎn)拖累大宗業(yè)務(wù)增速預(yù)計(jì)放緩，隨著公司持續(xù)開拓大宗業(yè)務(wù)客戶、建立優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期合作，預(yù)計(jì)大宗業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定增長(zhǎng)，2023-2025年收入增速-5%/10%/10%。2）經(jīng)銷商模式：隨著公司持續(xù)拓展經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化南方市場(chǎng)布局，預(yù)計(jì)經(jīng)銷商數(shù)穩(wěn)步增加，2023-2025年210/220/230；加之經(jīng)銷戰(zhàn)略賦能成效顯現(xiàn)，公司保持賣場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，平均經(jīng)銷商收入取得增長(zhǎng)。綜合來看，預(yù)計(jì)2023-2025年經(jīng)銷商模式收入增速31.8%/20