講并購(gòu)財(cái)務(wù)課件

并購(gòu)財(cái)務(wù)——理論與財(cái)務(wù)決策分析——公司財(cái)務(wù)中最引人注目、最富爭(zhēng)議的論題莫過(guò)去公司的收購(gòu)和兼并活動(dòng)了。并購(gòu)活動(dòng)因此成為評(píng)論者制造夢(mèng)想的題材，也成為令人尷尬的丑聞的來(lái)源。（摘自羅斯（ROSS）所著《公司理財(cái)》）

——兼并和收購(gòu)的狂熱不斷地引起與19世紀(jì)40年代的淘金熱相類(lèi)似的結(jié)果。一些人在投資過(guò)程中獲得了巨大的收益，而另一些人則失去了一切。（摘自克拉林格Krallinger著《兼并與收購(gòu)：交易管理》小資料：(資料1）我國(guó)的企業(yè)兼并最早于1984年出現(xiàn)在河北保定市，當(dāng)年保定市80%的預(yù)算內(nèi)國(guó)有企業(yè)處于虧損狀態(tài)。同時(shí)，一些亟待發(fā)展的企業(yè)又苦于缺乏資金和場(chǎng)地。保定市政府為擺脫這一困境，大膽探索并采用了大企業(yè)帶動(dòng)小企業(yè)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)的做法。1984年7月，在政府部門(mén)的參與下，保定市紡織機(jī)械廠以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)全部債務(wù)的方式，兼并了保定市針織器材廠。之后，又有9家優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)10家劣勢(shì)企業(yè)實(shí)行了兼并。這些兼并在改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、減少虧損或扭虧為盈方面起到了積極作用，收到了良好效果。

（資料2）1993年9月29日，寶安上海公司持有延中公司股票為4.56%，而1993年9月28日，寶安華陽(yáng)保健用品公司和深圳龍崗寶靈燈飾公司所持延中股份分別達(dá)到4.52%和1.57%。三者同為深圳寶安集團(tuán)的子公司，而寶安上海公司直到9月30日其所持的延中公司股票已達(dá)16%時(shí)才公告?！罁?jù)《股票條例》規(guī)定，對(duì)寶安公司給以了警告并罰款100萬(wàn)元的處罰。該例收購(gòu)開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的先河。（資料3）1998年6月，清華同方股份公司采取股權(quán)交換方式合并了山東魯穎電子股份公司，即清華同方向山東魯穎定向發(fā)行人民幣普通股，按照一定的折股比例，換取魯穎電子股東所持有的全部股份，魯穎電子的全部資產(chǎn)并入清華同方，其現(xiàn)有的法人資格隨之注消。該例收購(gòu)開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)換股票并購(gòu)的先河。一、企業(yè)并購(gòu)的概念與分類(lèi)（一）兼并與收購(gòu)1、概念2、相同之處3、主要區(qū)別（二）分類(lèi)1、按照行業(yè)相關(guān)性劃分：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)2、按照支付方式劃分：現(xiàn)金支付方式、承債方式和股票交換方式3、按照是否友好協(xié)商劃分：善意并購(gòu)與敵意并購(gòu)4、按照是否通過(guò)證券交易所劃分：協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)二、企業(yè)并購(gòu)的基本理論1、交易費(fèi)用理論：并購(gòu)能夠節(jié)省交易費(fèi)用⑴企業(yè)之所以存在，是因?yàn)槠髽I(yè)在內(nèi)化市場(chǎng)交易過(guò)程中節(jié)省了交易費(fèi)用，進(jìn)而也能提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的效率；⑵隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)交易成本在降低，但同時(shí)組織交易成本在上升，企業(yè)的最佳規(guī)模是邊際市場(chǎng)交易成本與邊際組織交易成本相等的均衡點(diǎn)；（3）并購(gòu)在節(jié)約交易費(fèi)用方面的具體表現(xiàn)是：①可以節(jié)約流通費(fèi)用；②可以提高組織協(xié)調(diào)效率,節(jié)約管理費(fèi)用；③減少風(fēng)險(xiǎn)成本。

2、效率理論⑴差別效率理論(橫向并購(gòu)的理論基礎(chǔ)）：并購(gòu)能夠提高管理效率——效率差別理論的通俗表述：A公司的管理層比B公司更有效率，在A公司收購(gòu)B公司后，B公司的效率便能夠提高到A公司的水平?！什顒e理論的前提：現(xiàn)實(shí)中總存在著效率低于平均水平或沒(méi)有充分發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)潛力的企業(yè)?！什顒e理論的更嚴(yán)格表述：管理協(xié)同假說(shuō)，即如果一家公司有一個(gè)高效率的管理隊(duì)伍，存在著剩余管理能力，則它可以通過(guò)收購(gòu)一家管理效率低的公司來(lái)充分利用多余感到管理資源。這一假說(shuō)包括著以下假設(shè)：①管理層是一個(gè)不可分割的整體，具有潛在的規(guī)模效益；②存在著行業(yè)內(nèi)部能力擴(kuò)張與市場(chǎng)擴(kuò)張的矛盾，對(duì)外收購(gòu)是緩解這一矛盾的合理選擇；③有必須的被收購(gòu)企業(yè)的非管理性組織資本。⑵經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論該理論基本要點(diǎn)是：①并購(gòu)可以獲得規(guī)模效益，包括資產(chǎn)利用上的規(guī)模效益和管理資源利用上的規(guī)模效益兩個(gè)方面；②并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，包括管理、營(yíng)銷(xiāo)和技術(shù)等；③可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易費(fèi)用。。⑶多元化經(jīng)營(yíng)理論①多元化經(jīng)營(yíng)可以使經(jīng)營(yíng)者獲得更多的專(zhuān)屬性知識(shí)，提升工作的安全感。這如同股東可以通過(guò)多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)一樣。②多元化經(jīng)營(yíng)可以保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)過(guò)渡和公司團(tuán)隊(duì)組織的連續(xù)性，同時(shí)也可以保護(hù)公司的聲譽(yù)資本。⑷財(cái)務(wù)協(xié)同理論①可以靈敏地捕捉市場(chǎng)信號(hào)和有效的進(jìn)行投資分配，②可以建立公司內(nèi)部的資本市場(chǎng)，將外部市場(chǎng)的資金供給功能內(nèi)在化；

③可以降低資產(chǎn)負(fù)債率的整體水平，從而提高負(fù)債融資能力，進(jìn)而也可以獲得稅收節(jié)省。④可以提高公司的財(cái)務(wù)支付能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3、信息與信號(hào)理論信息假說(shuō)的兩種形式：①“坐在金礦上”的解釋。（即收購(gòu)活動(dòng)會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息，并且促使市場(chǎng)對(duì)這些股票重新進(jìn)行估價(jià)，目標(biāo)企業(yè)和其他各方不用采用特別的行動(dòng)來(lái)促進(jìn)價(jià)值的重估。）②“背后鞭策”的解釋。（即收購(gòu)要約會(huì)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，而不需要任何外部動(dòng)力來(lái)促進(jìn)價(jià)值的重新高估。）

4、代理問(wèn)題理論——由于委托代理關(guān)系，代理人的目標(biāo)經(jīng)常會(huì)偏離所有者的目標(biāo)，即作為代理人的經(jīng)營(yíng)者不僅可能在正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生對(duì)委托人的道德風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)于委托人的逆向選擇，而且在實(shí)施并購(gòu)時(shí)可能存在與委托人不盡相同的動(dòng)機(jī)：①追求規(guī)模的增加，因?yàn)樗麄兊膱?bào)酬、津貼、地位和權(quán)力是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)；②展現(xiàn)他們不經(jīng)常使用的管理才能和技能；③分散風(fēng)險(xiǎn)及避免被收購(gòu)——由于上述動(dòng)機(jī)，經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)不考慮委托人的目標(biāo)而不適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用閑置現(xiàn)金，盡管并購(gòu)的凈現(xiàn)值可能為負(fù)值?！腥丝刂拼矶窢?zhēng)的機(jī)制有內(nèi)部控制和外部控制兩個(gè)方面。其中，內(nèi)部控制包括股東——管理者聯(lián)盟策略和管理者的補(bǔ)償合同；外部控制包括產(chǎn)品市場(chǎng)約束、股票市場(chǎng)約束、經(jīng)理市場(chǎng)約束和接管市場(chǎng)約束等。這里，市場(chǎng)接管約束被認(rèn)為是對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施外部控制的最后手段?！柏惪耍˙eeker）等人的報(bào)告表明，美國(guó)公司，補(bǔ)償同企業(yè)規(guī)模的平均彈性是0.3,也就是說(shuō),企業(yè)銷(xiāo)售額每增長(zhǎng)10%,管理人員的補(bǔ)償增長(zhǎng)3%。這表明管理人員的補(bǔ)償隨著企業(yè)規(guī)模的增加而增加，即便股東財(cái)富并沒(méi)有隨之增加?！保ㄋ_德沙納姆著、洪玫譯《兼并與收購(gòu)》第24頁(yè)）——“上述研究可以總結(jié)為，從得到補(bǔ)償?shù)慕嵌瓤?，管理者采取收?gòu)行動(dòng)一定得益，即使這樣的收購(gòu)并不總能為股東帶來(lái)收益?！保ㄍ系?6頁(yè)）——“最近對(duì)235家英國(guó)公司的調(diào)查表明，超過(guò)一半以上的非執(zhí)行董事的任命都是董事長(zhǎng)個(gè)人作出的。該調(diào)查還顯示，超過(guò)一半以上的非執(zhí)行董事感覺(jué)他們并沒(méi)有全面地了解公司財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)（例如公司戰(zhàn)略）方面的信息。另一項(xiàng)調(diào)查則表明，非執(zhí)行董事并沒(méi)有被機(jī)構(gòu)股東作為十分有效的方法來(lái)接受。”（同上第23頁(yè)）二、并購(gòu)的定價(jià)問(wèn)題在企業(yè)估價(jià)中，并不存在某個(gè)總是正確的或最為關(guān)鍵的單一因素或公式。交易價(jià)格和條款中的智慧只有未來(lái)才能證實(shí)。（摘自克拉林格《兼并與收購(gòu)：交易管理》）（一）確定并購(gòu)價(jià)格應(yīng)考慮的主要因素1、目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部因素:（1）獲利的現(xiàn)狀以及獲利的持久性和穩(wěn)定性；（2）風(fēng)險(xiǎn)水平（包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）；（3）消費(fèi)者的情況（主要客戶及客戶群的情況）；（4）資產(chǎn)質(zhì)量狀況以及表外負(fù)債與或有負(fù)債情況；（5）員工素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)以及預(yù)計(jì)的人事變動(dòng)；（6）產(chǎn)品技術(shù)性能的獨(dú)特性與壽命周期等.2、外部環(huán)境因素（1）行業(yè)的市場(chǎng)趨勢(shì)以及目標(biāo)企業(yè)的份額；（2）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模和實(shí)力以及新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入市場(chǎng)的難易程度；（3）目標(biāo)產(chǎn)品與服務(wù)市場(chǎng)的未來(lái)成長(zhǎng)性；（4）宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及其對(duì)目標(biāo)企業(yè)可能產(chǎn)生的影響；（5）供給與需求對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格沖擊；（6）影響企業(yè)及消費(fèi)者的物價(jià)趨勢(shì)和利率趨勢(shì)。

（二）目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)方法1、市盈率法:（1）選定標(biāo)準(zhǔn)市盈率?？蛇x擇并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市贏率，與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的其他企業(yè)的市贏率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市贏率，但無(wú)論如何選擇，都必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面具有可比性。（2）檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)考慮以下因素，并進(jìn)行調(diào)整：①目標(biāo)企業(yè)所使用的會(huì)計(jì)政策，主要看有無(wú)隨意調(diào)整；②剔除非正常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響；③調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤(rùn)增減金額。

2、凈資產(chǎn)帳面價(jià)值法 凈資產(chǎn)帳面價(jià)值法是以目標(biāo)企業(yè)按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確定的凈資產(chǎn)帳面價(jià)值為基礎(chǔ)，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、成長(zhǎng)性、獲利能力以及價(jià)格談判結(jié)果等，對(duì)帳面價(jià)值進(jìn)行必要調(diào)整，以確定并購(gòu)價(jià)值的方法。公式為： 并購(gòu)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)帳面價(jià)值×（1＋調(diào)整系數(shù)）×擬收購(gòu)的股份比例該方法的優(yōu)點(diǎn)是資料易獲取，計(jì)算簡(jiǎn)單，有一定程度的客觀性。缺陷是：（1）資產(chǎn)帳面價(jià)值易被目標(biāo)企業(yè)管理當(dāng)局的人為操縱（主要是利用會(huì)計(jì)政策的可選擇性）；（2）資產(chǎn)帳面價(jià)值作為歷史數(shù)據(jù)不能代表資產(chǎn)未來(lái)的獲利潤(rùn)能力；（3）忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如人力資本因素。

3、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型RappaportModel）（1）確定預(yù)測(cè)期（n）。通常的做法是預(yù)測(cè)5年內(nèi)的現(xiàn)金流量，再將5年后的現(xiàn)金流量按資金成本率進(jìn)行資本化。（2）預(yù)測(cè)合并的現(xiàn)金流量（CFt）。公式如下：

CFt=S0（1+gt)Pt(1-T)+Dt-(?Ft+?Gt)式中，CFt：第年的現(xiàn)金凈流量；S0:購(gòu)并年度的銷(xiāo)售額；gt：第t年的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率；pt：第年的銷(xiāo)售利潤(rùn)率；T:所得稅率；Dt：第年的折舊及攤銷(xiāo)；⊿Ft：第年追加的固定資產(chǎn)投資；⊿Gt：第年追加的流動(dòng)資產(chǎn)投資。

（3）估算資本成本（k）：根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)確定。這里所指的資金成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)平均逐步成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)的資金的邊際成本。（4）預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值（CV）。公式如下：式中：CV：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；SV：殘值的現(xiàn)值；De：負(fù)債總額；Se：與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的有價(jià)證券。（5）確定可接受的最高支付價(jià)格。三、并購(gòu)成本（一）并購(gòu)成本的內(nèi)容廣大地講，企業(yè)并購(gòu)成本是指因并購(gòu)而發(fā)生的成本、費(fèi)用、支出和損失，它包括并購(gòu)?fù)瓿沙杀?、并?gòu)整合成本和并購(gòu)?fù)顺龀杀镜取?、并購(gòu)?fù)瓿沙杀?/p>

并購(gòu)?fù)瓿沙杀臼侵覆①?gòu)行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本。直接成本是指并購(gòu)過(guò)程中直接支付的成本，主要是支付給被并購(gòu)企業(yè)的購(gòu)并價(jià)格。間接成本是指并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出，具體包括：（1）債務(wù)成本；（2）交易成本；（3）更名成本。2、并購(gòu)整合成本并購(gòu)整合成本是并購(gòu)后使被并購(gòu)企業(yè)正常營(yíng)運(yùn)并健康發(fā)展而需要支付的長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)成本。這些成本包括：（1）整合改制成本；（2）注入資金成本

3、并購(gòu)?fù)顺龀杀疽粋€(gè)企業(yè)在通過(guò)并購(gòu)實(shí)施外部擴(kuò)張時(shí)，還必須考慮一旦擴(kuò)張不成功如何以最低代價(jià)撤退的成本問(wèn)題。（二）成本與收益分析1、并購(gòu)成本與收益的一般分析設(shè)A公司并購(gòu)B公司，并購(gòu)前兩公司的價(jià)值分別為VA和VB，并購(gòu)后的聯(lián)合企業(yè)價(jià)值為VAB。則并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益R為：

R=VAB-VA-VB

設(shè)并購(gòu)成本為C，它是主并企業(yè)因并購(gòu)發(fā)生的全部支出減去所獲得的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值后的余額。即：

C=C1（并購(gòu)的間接成本）+C2（并購(gòu)的直接成本）-VB

設(shè)主并企業(yè)的凈收益為NRA，目標(biāo)企業(yè)的凈收益為NRB，則：

NRA=R-CNRB=C2-VB2、現(xiàn)金支付方式下的并購(gòu)成本在現(xiàn)金支付方式下，確定并購(gòu)成本的關(guān)鍵是確定C2，其理論下限為目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值VB，上限則是R=C時(shí)的價(jià)款。即：

VAB-VA-VB=C1+C2-VB

得：C2=VAB-VA-C1

這樣，支付給目標(biāo)公司的價(jià)款區(qū)間為：（VB，VAB-VA-C1）

3、股票支付方式下的并購(gòu)成本設(shè)并購(gòu)?fù)瓿珊笤瑽公司股東持有并購(gòu)后A公司的股票數(shù)量占總數(shù)的百分比為X，則并購(gòu)成本為：

C=（XVAB-VB)+C1

式中，X=yNB/（yNB+NA）(y為換股比例）由于并購(gòu)成本介于C1和R之間，因此有：

C1≤yNBVAB/(yNB+NA)-VB+C1≤VAB-(VA+VB)解不等式得：

NAVB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)

例：（參見(jiàn)羅斯《公司理財(cái)》615頁(yè)）A與B企業(yè)的價(jià)值分別為500美元和100美元，預(yù)期并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)價(jià)值為700美元，考察以下幾種情況：1、A企業(yè)以現(xiàn)金支付的并購(gòu)價(jià)款為150美元，不考慮間接成本則：A企業(yè)的并購(gòu)收益（協(xié)同收益）R=700-500-100=100美元

A企業(yè)的并購(gòu)成本C=150-100=50美元

A企業(yè)的并購(gòu)凈收益NRA=100-50=50美元

B企業(yè)并購(gòu)的凈收益NRB=150-100=50美元2、假如市場(chǎng)有效，兩公司采用換股并購(gòu)的方式。其中并購(gòu)前A公司股票為25股，每股價(jià)值為20元，B公司股票為10股，每股價(jià)值為10元，雙方約定的并購(gòu)價(jià)款為150美元。則：A企業(yè)對(duì)B企業(yè)的交換比率y為0.75（即20y=15)，A企業(yè)需增發(fā)7.5股新股。B企業(yè)股東所獲得的實(shí)際價(jià)值為:700/32.5X7.5=161.54美元。即A企業(yè)實(shí)際的并購(gòu)成本是

54為161.54美元，而不是150美元。原因在于這種并購(gòu)?fù)瓿珊螅珺企業(yè)股東分享了A企業(yè)的增值11.54美元(50X7.5/32.5)?？梢?jiàn)，若要將成本控制在150美元，則交換比率y的計(jì)算如下：700X10y/(10y+25)=150；計(jì)算y=0.68183、用不等式NANB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)確定交換比率的區(qū)間

y的下限=NAVB/NB(VAB-VB)=25X100/10X（700-100）=0.4167y的上限=NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)=25X（700-500）/10X（500+0）

=1檢驗(yàn)：若按0.4167的比例交換,則B企業(yè)股東所獲得的股票價(jià)值=700X4.167/29.167=100美元;若按1的比例交換,則B企業(yè)股東所獲得的股票價(jià)值=700X10/35=200美元。四、并購(gòu)支付方式及其比較（一）選擇支付方式應(yīng)考慮的主要因素

1、從并購(gòu)方看：（1）流動(dòng)性的變化；（2）控制權(quán)的變化；（3）每股收益的變化；（4）資本結(jié)構(gòu)的變化；（5）融資成本的變化；（6）當(dāng)前的股價(jià)水平。

2、從被并購(gòu)方看：（1）收入的穩(wěn)定性；（2）稅收因素。（二）各種支付方式優(yōu)缺點(diǎn)比較

1、現(xiàn)金支付方式從并購(gòu)方看，優(yōu)點(diǎn)：①直接、迅速；②能保持資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。缺點(diǎn)：①存在融資風(fēng)險(xiǎn)；②可能影響并購(gòu)規(guī)模。從被并購(gòu)方看：優(yōu)點(diǎn)是收入穩(wěn)定，缺點(diǎn)在于：①不能享受稅收優(yōu)惠；②股東喪失對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的控制權(quán)。

2、承擔(dān)債務(wù)方式從并購(gòu)方看，優(yōu)點(diǎn)：①節(jié)省現(xiàn)金流出；②穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)；③可以獲得杠桿收益。缺點(diǎn)是影響資本結(jié)構(gòu)，增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從被并購(gòu)方看，優(yōu)點(diǎn)是：①減輕債務(wù)支付壓力；②防范破產(chǎn)所帶來(lái)的負(fù)面影響。

3、普通股支付方式從并購(gòu)方看，優(yōu)點(diǎn)是①節(jié)省現(xiàn)金流出，降低融資風(fēng)險(xiǎn)；②在并購(gòu)方股票市盈率高于被并購(gòu)方股票市盈率，且并購(gòu)后市盈率不變的情況下，可以使并購(gòu)方的股東獲得資本利得。缺點(diǎn)是：①股票價(jià)格的不確定性，導(dǎo)致并購(gòu)成本不確定；②原有股東的股權(quán)被稀釋。

從被并購(gòu)方看，優(yōu)點(diǎn)是：優(yōu)點(diǎn)是①可以使其股東享有對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的股權(quán)；②并購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)，往往能使被并購(gòu)企業(yè)的股東獲得資本利得（特別是在并購(gòu)方業(yè)績(jī)優(yōu)良的情況下）；③能給被并購(gòu)方帶來(lái)稅收利益（延遲納稅的好處）。缺點(diǎn)是收入具有不確定性。

五、并購(gòu)中的策略問(wèn)題（一）選擇目標(biāo)企業(yè)的策略1、充分了解市場(chǎng)供給情況（包括同行業(yè)等待并購(gòu)的數(shù)量及分布范圍，不同行業(yè)企業(yè)希望被并購(gòu)的情況，等待并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模與組織模式等）；2、比較目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流、獲利能力以及資產(chǎn)重置成本與股價(jià)或帳面價(jià)值；3、充分了解目標(biāo)企業(yè)所在地方的投資環(huán)境以及管理當(dāng)局的態(tài)度與持股比例；4、盡可能選擇行業(yè)相同或相近以及規(guī)模大小適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)；5、全面分析并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)（包括營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等

（二）談判中的策略1、了解談判對(duì)手的代價(jià)可能獲得杠桿收益

2、找準(zhǔn)決策人

3、現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)不要輕易透露你的整合和發(fā)展規(guī)劃

4、提高關(guān)鍵人員待遇的承諾或許是名智的

5、區(qū)分談判價(jià)值與談判條款的A與C6、談判的其他技巧（如：合理安排談判場(chǎng)所、控制對(duì)方的談判人數(shù)、不要輕易透露你的時(shí)間安排等）

（三）并購(gòu)后的整合策略

1、合理構(gòu)建納稅主體（參考CPA考試《稅法》第235頁(yè)與第243頁(yè)）；

2、盡快了解誰(shuí)是說(shuō)話具有號(hào)召力或煽動(dòng)性的人

3、不要輕易更換關(guān)鍵人員；

4、盡快處置凈現(xiàn)值為負(fù)的設(shè)備和結(jié)構(gòu)；

5、不要大幅度地修改原有的管理制度；

6、不要怕為維持和優(yōu)化外部環(huán)境花代價(jià)；

7、在某些部門(mén)安置一般員工比更換主觀人員更重要。

六、關(guān)于并購(gòu)的其它問(wèn)題（一）股東如何減少由于共同保險(xiǎn)效應(yīng)而遭受的損失例：（見(jiàn)羅斯〈公司理財(cái)〉P612）。A、B兩公司合并前的預(yù)期價(jià)值與期望價(jià)值如下：?jiǎn)挝唬好涝獌衄F(xiàn)值項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)一般經(jīng)濟(jì)蕭條市場(chǎng)價(jià)值概率0.50.30.2

合并前A公司：80502560

負(fù)債40402537

權(quán)益4010023B公司50401540

權(quán)益50401540合并后

AB公司1309040100

負(fù)債40

404040

權(quán)益80500

60

可見(jiàn),本例中，股東因風(fēng)險(xiǎn)降低損失了3美元，而債權(quán)人獲得了3元的增值。股東避免損失的辦法：

1、在合并公告日前購(gòu)回債券，然后再發(fā)行等量的債券；

2、增加負(fù)債，這樣，一方面可以獲得抵稅價(jià)值，另一方面可以加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低債券價(jià)值。如上例，假定公司負(fù)債由40美元提高到50美元，提高負(fù)債后，聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值如下：

凈現(xiàn)值項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)一般經(jīng)濟(jì)蕭條市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)B公/p>

負(fù)債50502044

權(quán)益10050