銀行業(yè)市場前景及投資研究報告：禁止手工補(bǔ)息影響

證券研究報告禁止手工補(bǔ)息影響怎么看？行業(yè)評級：看好2024年6月5日摘要1、禁止手工補(bǔ)息政策目前進(jìn)展如何？(1)銀行執(zhí)行態(tài)度較為堅(jiān)決。銀行嚴(yán)格按照監(jiān)管要求執(zhí)行，在4月底前已停止對所有違規(guī)補(bǔ)息產(chǎn)品付息。(2)針對保險資管和理財子存款雙方仍在博弈。由于涉及產(chǎn)品凈值波動，保險資管和理財子仍在向銀行追討補(bǔ)息。2、政策如何影響各板塊金融市場？(1)從存款市場來看，活期存款流失在4月數(shù)據(jù)中集中體現(xiàn)。我們測算整體涉及補(bǔ)息存款規(guī)模約15萬億，其中大部分為企業(yè)活期。從信貸收支表和M1/M2數(shù)據(jù)來看，活期存款流失在4月集中體現(xiàn)，定期存款流失預(yù)計(jì)后續(xù)逐月顯現(xiàn)。整體看，國有行影響大于中小行，存款或向中小行轉(zhuǎn)移。考慮到大型央國企的風(fēng)險偏好較低、合作準(zhǔn)入門檻高，存款從全國性銀行脫媒的程度可能好于預(yù)期。(2)從貨幣市場來看，資金面影響高峰已過。4月國有行依靠降低融出規(guī)模來緩解流動性沖擊，5月手工補(bǔ)息對資金面影響減弱。(3)從存單市場來看，5月“供需兩旺”，6月預(yù)計(jì)供給放量?？紤]到6月為季末月，銀行將面臨LCR等流動性指標(biāo)和信貸投放等方面考核，預(yù)計(jì)銀行將增發(fā)存單來緩解指標(biāo)壓力。(4)從理財產(chǎn)品來看，價格優(yōu)勢有限，存款“搬家”現(xiàn)象可能好于預(yù)期。存款利率中樞下移帶動理財收益率水平下移，禁止手工補(bǔ)息政策對理財產(chǎn)品收益影響幅度或在25bp。目前現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益水平已回歸合理區(qū)間。(5)從債券市場來看，債券收益率曲線趨于陡峭化。由于理財和銀行資金配置期限不同，長債配置需求減弱，短債配置需求增加，收益率曲線出現(xiàn)陡峭化傾向。后續(xù)伴隨存款脫媒減緩，預(yù)計(jì)曲線可能再度趨于平坦。3、如何觀測影響消退？量的角度，重點(diǎn)觀測同業(yè)存單一級市場凈融資規(guī)模。如果存單融資規(guī)?；芈洌馕吨止ぱa(bǔ)息影響消退。價的角度，重點(diǎn)觀測R和DR價差和存單利率。如果R和DR價差走闊，或說明手工補(bǔ)息影響消退。4、投資建議銀行高股息行情不是下半場，而是一輪長周期的開始。推薦“大+小”啞鈴組合。(1)大：選高股息大行，六大國有行、興業(yè)。(2)?。孩俑吖上⒅行⌒?，南京、江蘇、成都、浙商、渝農(nóng)；②高成長中小行，寧波、蘇農(nóng)、常熟。綜合來看，當(dāng)前位置重點(diǎn)推薦：興業(yè)、交行、南京、浙商、渝農(nóng)。5、風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)測算偏差，宏觀經(jīng)濟(jì)失速。201020304禁止存款補(bǔ)息政策政策影響規(guī)模路徑如何觀測影響消退目錄C

O

N

T

E

N

T

S風(fēng)險提示301禁止存款補(bǔ)息政策4禁止手工補(bǔ)息政策回顧01事件：4月8日市場利率定價自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于禁止通過手工補(bǔ)息高息攬儲

維護(hù)存款市場競爭秩序的倡議》，倡議書明確嚴(yán)禁銀行通過手工補(bǔ)息高息攬儲。即日起，銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補(bǔ)息。此前違規(guī)的補(bǔ)息承諾，一律不得支付。銀行應(yīng)立即開展自查，并于2024年4月底前完成整改。銀行普遍嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管要求，在4月底前已停止對所有違規(guī)補(bǔ)息產(chǎn)品付息。涉及客戶包括公司、個人、部分保險資管和理財子。不確定性仍存：理財子此前通過保險資管計(jì)劃配置協(xié)議存款和一般存款，一般存款部分將受到影響。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，部分資管及理財已贖回短期限的活期和通知存款，轉(zhuǎn)配其他資產(chǎn)，并在4月根據(jù)整改后的存款利率調(diào)整計(jì)息方式，同時進(jìn)行利息沖回。部分機(jī)構(gòu)考慮讓渡部分托管費(fèi)來安撫客戶情緒，降低凈值波動。目前資管和銀行仍處博弈階段，等待監(jiān)管細(xì)則落地。單位活期單位存款受自單位定期居民活期居民定期律一般存款機(jī)制管居民存款協(xié)議存款控部分保險公司和理財子資金存在協(xié)議存款，存期5年，不受自律機(jī)制管控，不受手工補(bǔ)息政策影響，但年內(nèi)到期壓力較大。同業(yè)存款保險資管及理財子資金正常應(yīng)放入同業(yè)負(fù)債項(xiàng)下，不受自律機(jī)制管控。但部分銀行為優(yōu)化流動性指標(biāo)，將保險資管及理財子資金放入一般存款，給予更高的利率定價，這部分超自律同業(yè)存款面臨禁止手工補(bǔ)息整改。資料：浙商證券研究所整理。502政策影響規(guī)模路徑6對存款影響：對M1/M2沖擊024月單月沖擊較大的產(chǎn)品為活期存款，定期存款影響后續(xù)逐月釋放。?

4月單月受治理補(bǔ)息影響的存款或達(dá)3.4萬億。假設(shè)歷史五年平均4月月度環(huán)比降幅為季節(jié)性因素，推測今年較歷史同期多減規(guī)模是受手工補(bǔ)息影響。2024年4月M2余額月度環(huán)比下降3.6萬億，歷史五年平均4月月度環(huán)比下降0.2萬億，今年多降3.4萬億。?

最早受影響存款以活期為主，4月多減1.8萬億。由于定期存款提前支取需按照活期存款利率付息，提前支取將遭受利息損失?；钇诖婵羁呻S時支取，不受利息損失的影響。2024年4月M1余額月度環(huán)比下降2.6萬億，歷史五年平均4月月度環(huán)比下降0.8萬億，同比多降低1.8萬億。這部分客戶對利率較為敏感，或存在存高貸低的現(xiàn)象。?

后續(xù)月份影響可能逐步釋放，但沖擊程度減弱?；钇诜矫?，考慮補(bǔ)息存款整改需要時間、存款客戶贖回存款存在一定時滯，預(yù)計(jì)5月、6月仍有滯后性影響，但高峰已過；定期方面，提前支取會損失利息，因此預(yù)計(jì)將按照到期時間逐步消化。8

7.38M2環(huán)比余額增量M1環(huán)比余額增量5.945.365.255.246420642.971.072.741.531.932.022.030.241.991.711.371.2020.550.460.270.120-0.12-0.37-0.61-2-4-6-0.83-2-1.44-1.65-1.84-1.90-2.57-2.83-4-6-3.6124-0423-0123-0423-0723-1024-0124-0423-0123-0423-0723-1024-017資料：Wind，浙商證券研究所。對機(jī)構(gòu)影響：國有行受影響更大02推測國有銀行補(bǔ)息存款規(guī)模較大，其次為股份行，全國性銀行受治理補(bǔ)息影響較大；中小型銀行相對受益。?

4月信貸收支表顯示大行和股份行補(bǔ)息規(guī)模較大。4月國有行各項(xiàng)存款規(guī)模環(huán)比下降4.1萬億，較歷史同期多降2.9萬億；中小銀行各項(xiàng)存款規(guī)模環(huán)比下降0.3萬億，較歷史同期多降1萬億。假設(shè)各家行補(bǔ)息存款結(jié)構(gòu)類似，按4月比例推算，工農(nóng)中建四家大型銀行補(bǔ)息存款可能占全部補(bǔ)息存款74%，其他全國性銀行占26%。?

中小銀行有望受益于治理補(bǔ)息后的存款回流。隨著大行和股份行補(bǔ)息治理持續(xù)推進(jìn)，利率敏感型的存款客戶會回流向理財或者存款收益率較高的中小行。4月信貸收支表顯示其他非全國性存款機(jī)構(gòu)較歷史同期存款多增，顯示受影響不大，甚至受益于存款回流。4月信貸收支表存款項(xiàng)變動存款類金融機(jī)構(gòu)四家大型銀行全國性大型銀行全國性中小銀行其他非全國性存款類金融機(jī)構(gòu)單位：億元各項(xiàng)存款年

歷史

年年

歷史

年年

歷史

年年

歷史

年年

歷史

年20245月20245月20245月20245月20245月ΔΔΔΔΔ月月月月月4444444444-38,173

1,532

-39,705

-40,562

-11,223

-29,339

-41,290

-11,849

-29,440

-3,3787,432

-10,810

6,4955,949-218-26950545262個人存款活期-18,420

-9,794-8,625

-18,054

-9,610-8,444

-18,519

-10,194

-8,32556618-562-1,22366143-16,361

-10,939

-5,422

-11,465

-7,615-3,850

-12,364

-8,060-4,595

-6,155

-2,134-4,304-4,021-3,8333,889-2,6103,2284,520-164207105定期及其他-2,0591,144760-3,203-6,589-1,995157單位存款活期-18,708-19,468

-20,412

-4,925

-15,487

-21,034

-4,506

-16,529

-2,843-7,3625,169746877-1311114,4232,1832,239-240-27,843

-6,454

-21,389

-15,990

-5,610

-10,380

-16,392

-5,589

-10,803

-14,511

-1,742

-12,769

3,060定期及其他9,1357,2145,9141,921-4,422-1,970685-5,107-5,537-4,642-1,7151,0833,156-5,725

11,668-4,871

-3666,2622,6475,4072,109-129非銀存款-2,210-8,1243,567-3,013資料：Wind，浙商證券研究所。8對存款影響：規(guī)模測算02我們測算整體涉及補(bǔ)息存款規(guī)模約15萬億，其中大部分為企業(yè)活期。?

我們預(yù)計(jì)企業(yè)活期手工補(bǔ)息規(guī)模約8.7萬億。我們作出如下假設(shè)：①金融機(jī)構(gòu)分布，假設(shè)四大國有行補(bǔ)息規(guī)模占行業(yè)的74%，主要參考信貸收支表中四家大型銀行4月各項(xiàng)存款較歷史同期多減規(guī)模（29339億）與存款類金融機(jī)構(gòu)多減規(guī)模（39705億）的比重。②企業(yè)活期結(jié)構(gòu)，假設(shè)普通存款和協(xié)定存款的比例在1：1。③平均補(bǔ)息幅度，假設(shè)企業(yè)活期平均補(bǔ)息幅度為95bp。假設(shè)四大行從協(xié)定存款自律上限1.05%補(bǔ)息至2.00%，補(bǔ)息后貼近余額寶的年化收益率水平。?

假設(shè)補(bǔ)息的定期活期比例1：2，則整體涉及補(bǔ)息規(guī)模15萬億。我們作出如下假設(shè)：①定期活期比例，假設(shè)受影響定期活期比例為1：23，主要參考信貸收支表中四家大型銀行4月企業(yè)活期較歷史同期多減規(guī)模（10380億）與企業(yè)定期及其他多減規(guī)模（5107億）的比例。

②非銀存款影響規(guī)模，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，繞道保險資管受手工補(bǔ)息影響的非銀存款預(yù)計(jì)在2-3萬億。?

綜合考慮4月金融數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為政策沖擊高峰已過。我們測算企業(yè)活期受影響規(guī)模約為8.7萬億，其中2.1萬億企業(yè)活期已在4月完成資金轉(zhuǎn)移?？紤]提前支取犧牲利息，定期存款可能隨到期緩慢轉(zhuǎn)移。受手工補(bǔ)息政策影響存款規(guī)模測算企業(yè)活期存款平均余額(1)企業(yè)活期付息率(2)普通活期占比(3)協(xié)定存款占比(4)自律上限2(5)=(3)*0.35+(4)*1.25受影響企業(yè)活期受影響企業(yè)活期規(guī)模(7)=(1)*(6)16,740受影響企業(yè)定期規(guī)模(8)=(7)/28,370受影響存款規(guī)模(9)=(7)+(8)25,11034,93018,22418,20796,47133,895130,366單位：億元，存款比例%(6)=[(2)-(5)]/0.95工商銀行農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行中國銀行1四大國有行其他銀行總計(jì)72,2861.0250%50%0.800.800.800.800.8023%41%19%27%27%56,72364,12344,351237,4831.190.981.061.0650%50%50%50%50%50%50%50%23,28612,15012,13864,31422,59786,91111,6436,0756,06932,15711,29843,455資料：Wind，浙商證券研究所。注1：中國銀行數(shù)據(jù)采用2023年年報披露的人民幣口徑存款平均余額和付息率，其他國有銀行采用2023年年報披露的本外幣口徑存款平均余額和付息率。注2：2023年的平均自律上限參考2023年12月自律機(jī)制調(diào)整前的平均水平。注3：國有行企業(yè)定期及其他存款較歷史同期同比多減，中小銀行及整體存款類金融機(jī)構(gòu)均為同比多增，反映定期存款在銀行之間轉(zhuǎn)移流動，中小行定期活期受影響比例可能低于1：2。同時考慮到到期因素，實(shí)際全行業(yè)定期活期受影響比例也可能高于1：2。我們在測算中暫時假定全行業(yè)按照國有行定期活期受影響比例進(jìn)行測算。9對市場影響：資金面擾動高峰已過02資金面影響高峰已過，5月手工補(bǔ)息對資金面影響減弱。受信貸投放季節(jié)性影響，6月資金利率可能小幅抬升。?

銀行：前期國有行依靠降低融出規(guī)模來緩解手工補(bǔ)息帶來的流動性沖擊，資金面沖擊高峰已過。4月國有行質(zhì)押式回購規(guī)模大幅下降，股份行和城農(nóng)商行回購規(guī)模變動不大，市場資金面收斂。資金面情況與信貸收支情況表現(xiàn)一致，說明國有行受禁止手工補(bǔ)息影響最為顯著。5月回購規(guī)模變動較小，與5月信貸格局偏弱相關(guān)，資金面壓力較小。6月為傳統(tǒng)信貸投放大月，疊加手工補(bǔ)息帶來的負(fù)債端壓力，不排除資金利率抬升的可能。?

非銀：非銀短期內(nèi)流動性充裕。4月以來R007與DR007價差逐漸收斂，體現(xiàn)出存款“搬家”后，非銀負(fù)債端資金充裕。質(zhì)押式回購月末余額R007與DR007價格600005000040000300002000010000020240320240420240532.521.000.800.600.400.200.00-0.20R007-DR007（右軸）DR007（左軸）R007（左軸）53,69524,86220,15719,83814,66513,20313,15412,3801.512024-01-022024-02-02

2024-03-022024-04-022024-05-02國有行股份行城商行農(nóng)商行10資料：Wind，浙商證券研究所。對市場影響：同業(yè)存單供給放量02受手工補(bǔ)息政策影響，

5月同業(yè)存單市場出現(xiàn)“供需兩旺”。6月預(yù)計(jì)存單供給放量，存單利率有上行壓力。?

銀行：5月國有行股份行增發(fā)同業(yè)存單補(bǔ)充流動性，6月季末月存單供給有望繼續(xù)放量。5月國有行存單凈融資規(guī)模5650億，較去年同期同比多增約6300億；股份行凈融資規(guī)模約1900億，較去年同期多增約2000億。通過存單發(fā)行情況也可以看出，國有行受本次手工補(bǔ)息影響最大，股份行其次，中小銀行有望受益于政策，存單發(fā)行規(guī)模有所下降?？紤]到6月為季末月，銀行將面臨LCR等流動性指標(biāo)和信貸投放等方面考核，預(yù)計(jì)銀行將增發(fā)長期限存單來緩解指標(biāo)壓力。?

非銀：在理財季末回表效應(yīng)影響下，資產(chǎn)配置需求減弱。伴隨存款“搬家”，非銀資產(chǎn)配置需求對存單價格形成一定支撐，4-5月存單利率維持震蕩?？紤]到6月銀行存款組織壓力較大，可能加大對于理財回表的引導(dǎo)力度。預(yù)計(jì)6月現(xiàn)金管理類發(fā)行規(guī)模的下降幅度將大于歷史季末月情況，存單配置需求可能有所減弱。同業(yè)存單凈融資規(guī)模3月4月凈融資5月凈融資單位：億元新增6,15011,4839,0562,091到期凈融資-1,5181,491307同比變化-1,4573,713809新增到期同比變化381新增11,1298,8459,4412,388到期同比變化6,3011,964-1,359-31國有行股份行城商行農(nóng)商行7,6689,9928,7491,9787,9498,3679,9431,9916,6298,4977,1191,7691,321-1302,8242225,4796,9349,8802,3525,6501,911-43936-3131,309-14113-338資料：Wind，浙商證券研究所。11對市場影響：存款脫媒規(guī)模有限02存款利率中樞下移帶動理財收益率水平下移，目前現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品價格優(yōu)勢有限，預(yù)計(jì)后續(xù)存款“搬家”現(xiàn)象將有所緩解。?

禁止手工補(bǔ)息政策對理財產(chǎn)品收益影響幅度或在25bp。

根據(jù)2023年中國銀行業(yè)理財市場年度報告，理財產(chǎn)品投向現(xiàn)金及銀行存款的比例為26.7%。假設(shè)保險資管和理財子手工補(bǔ)息幅度為95bp，手工補(bǔ)息整改預(yù)計(jì)帶來理財收益下行25bp。?

理財產(chǎn)品價格吸引力下降，存款“搬家”現(xiàn)象有望緩解?？紤]客戶風(fēng)險偏好，存款和現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品可能存在較強(qiáng)的替代效應(yīng)。截止2024年5月27日，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品近7日年化收益率為1.87%，低于1年定期存款自律上限。根據(jù)2023年末理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置占比情況和目前1年期債券、存單等底層資產(chǎn)定價情況，我們推算理財產(chǎn)品的收益水平在1.88%左右。目前現(xiàn)金管理類收益水平已回歸合理區(qū)間。由于存款類資產(chǎn)收益回歸，理財已增配存單利率債等資產(chǎn)增厚收益，對沖存款產(chǎn)品的收益下降?，F(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品預(yù)期收益率測算現(xiàn)金管理類理財收益變動情況資產(chǎn)配置占比545.30%預(yù)期收益率2.21%2.25%2.20%2.15%2.10%2.05%2.00%1.95%1.90%1.85%1.80%債券1現(xiàn)金及銀行存款2同業(yè)存單3其他41.63%1.95%2.06%2.30%1.88%26.70%11.30%16.70%2.03%總計(jì)存款及理財產(chǎn)品收益率比較1.87%產(chǎn)品活期協(xié)定存款類別收益率掛牌利率自律上限掛牌利率自律上限0.70%1.15%1.65%1.95%1.68%1.87%2024/4/12024/4/302024/5/271年定期資料：普益標(biāo)準(zhǔn)，浙商證券研究所。注1：采用1年期國債到期收益率。注2：采用中貨幣基金現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品近

日年化收益率7近

日年化收益率7小銀行1年期定期存款自律上限。注3：采用股份行一年期存單發(fā)行利率。注4：采用國股行線下同業(yè)存款報價。注5：資產(chǎn)配置占比采用銀行理財?shù)怯浿行陌l(fā)布的2023年中國銀行

12業(yè)理財市場年度報告的理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況比例。對市場影響：收益率曲線陡峭化02由于理財和銀行資金配置期限不同，國債收益率曲線出現(xiàn)陡峭化傾向。后續(xù)伴隨存款脫媒減緩，預(yù)計(jì)曲線可能再度趨于平坦。?

短債利率：后續(xù)持續(xù)下行空間有限。一般來說，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品配置1Y以內(nèi)短債，而銀行配置盤傾向中長期債券。由于存款從銀行向非銀轉(zhuǎn)移，長債配置需求減弱，短債配置需求增加。

4-5月伴隨基金和理財加大對短債的配置，短債收益率持續(xù)下行。后續(xù)若補(bǔ)息帶來的存款“搬家”現(xiàn)象緩解，非銀資產(chǎn)配置需求減弱，后續(xù)短債利率下行空間有限。?

中長債利率：中長期利率可能震蕩向下。①監(jiān)管層面，近期央行多次強(qiáng)調(diào)長債利率風(fēng)險，長期國債收益率需反映經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。根據(jù)人民銀行主管的中國金融時報頭版頭條文章《長期國債收益率反映經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，債券市場供求有望回歸均衡》，市場人士稱2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區(qū)間。央行已多次釋放在二級市場開展國債買賣操作的信號。央行買賣國債或與政府債券發(fā)行節(jié)奏配合，削峰填谷，保持超長債利率在合意區(qū)間。②機(jī)構(gòu)層面，資產(chǎn)荒壓力仍存，后續(xù)隨著存款向中小金融機(jī)構(gòu)回流，中小銀行債券買盤比較充足?？紤]到監(jiān)管對于長債利率風(fēng)險的關(guān)注，可能資金邊際偏好7-10Y中等期限債券。國債收益率曲線變動情況5月現(xiàn)券凈買賣情況2.72.52.32.11.91.71.50.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15變動幅度（右軸）2024/5/31（左軸）2024/3/29（左軸）400020000國有行股份行城商行農(nóng)商行-2000-4000-6000-8000-100001年