2024年下半年海外宏觀展望：高利率約束消費(fèi)與投資預(yù)計(jì)年內(nèi)降息1次

失業(yè)率上升》2024.現(xiàn)波折》2024.預(yù)計(jì)降息3次》20244.《美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望：軟著陸概率上升，年內(nèi)降息或少于3次》分析師：何超證書編號(hào)：S0500521070002Tel：(8621)50295325Email：hechao@聯(lián)系人：周可Tel：(8621)50295364Email：zk06926@地址：上海市浦東新區(qū)銀城路88號(hào)中國(guó)人壽金融中心10樓個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于超額儲(chǔ)蓄的消耗、財(cái)政支持、就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、個(gè)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下降。原因包括三點(diǎn)：一是居民尤其是低收入群體的超額儲(chǔ)蓄即將耗盡；二是稅收抵扣額增速回落，居民可支配收入下降；造業(yè)的建筑投資是制造業(yè)周期開(kāi)啟的標(biāo)志。雖然今年開(kāi)始大選，但新總統(tǒng)是計(jì)算機(jī)、電子和電氣行業(yè)的戰(zhàn)略不會(huì)改變。并且為了得到更多選票，拜住宅投資開(kāi)始出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，其原因主要是前期過(guò)低的供給和后期積壓的需求釋放導(dǎo)致。而隨著高利率持續(xù)時(shí)間增長(zhǎng)，超過(guò)抵押貸款利率，新屋銷售增速大幅上升。我們認(rèn)為住宅投資的修復(fù)是緩慢的，在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前不會(huì)大幅反彈行情。對(duì)于住房需求的滿足只能來(lái)自新建住房，有利于帶動(dòng)新房建設(shè)投資的增長(zhǎng)。但是，從需求端來(lái)看高利率仍然是限制居民購(gòu)房的重要因素。居民的儲(chǔ)蓄在不斷消耗，貸款成本也處在高位。降息之前住房市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)增加了勞動(dòng)力成本并傳導(dǎo)至服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，運(yùn)輸服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)和非家庭食品CPI同比仍保持較高的增速。去通脹“最后一公里”不會(huì)是一帆風(fēng)順的，主要阻礙在于服務(wù)通脹中的住房項(xiàng)和商品、能源項(xiàng)可能出現(xiàn)反彈。住房項(xiàng)通脹將持續(xù)回落至2024年三季度。從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看可能成為通脹回落的阻力。原因一是供需關(guān)系來(lái)看，石油減產(chǎn)但需求小幅數(shù)效應(yīng)會(huì)使得同比讀數(shù)邊際走高。另外，制造業(yè)周期開(kāi)啟疊加商品項(xiàng)庫(kù)存處于低位也將帶動(dòng)商品通脹回升。大宗商品價(jià)格上漲中長(zhǎng)期通脹還受到逆全球化、中美貿(mào)易脫鉤、移民政策的影和去中國(guó)化將導(dǎo)致美國(guó)必須具備生產(chǎn)進(jìn)口替代品的能力或者從其他國(guó)家進(jìn)我們認(rèn)為在降息時(shí)點(diǎn)前夕，美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引非常重要，過(guò)于鴿派可能會(huì)帶來(lái)反作用，推遲降息周期開(kāi)啟。美聯(lián)儲(chǔ)需要OPEC+減產(chǎn)以及國(guó)際航運(yùn)受到地緣沖突的影響可能導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格上份議息會(huì)議上開(kāi)啟降息。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，越臨近大選，利率越傾向于保年的平均誤差較疫情前大幅提高。赤字?jǐn)U大對(duì)美債市場(chǎng)擾動(dòng)沖擊難以超過(guò)去年水平。美債發(fā)行壓力可能會(huì)通過(guò)期限溢價(jià)路徑抬高美債收益率，但今年美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模下調(diào)，財(cái)政部重啟回購(gòu)，有助于緩和供給壓力。財(cái)政部平較高，距離季度末的目標(biāo)水平較近，綜合來(lái)看不會(huì)對(duì)美債收益率產(chǎn)生較在于非住宅投資和商品消費(fèi)。資產(chǎn)價(jià)格方面，隨著分母低，我們看好美國(guó)今年債市的走勢(shì)，建議關(guān)注美債逢高配置的機(jī)會(huì)。 1 1 7 4財(cái)政政策：對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用小幅走弱 21 22 1 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 9 9 20 20 21 21 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明幅走弱，但在反映內(nèi)生動(dòng)力的勞動(dòng)力市場(chǎng)、消費(fèi)、通脹等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面均較然還是受到了高利率的負(fù)面影響。我們認(rèn)為消費(fèi)能超額儲(chǔ)蓄的消耗、財(cái)政支持、就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、個(gè)稅調(diào)整額漲幅較高等因素。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明實(shí)際收入下滑和居民生活成本上升，超額儲(chǔ)蓄的消耗仍是支撐消費(fèi)，提高居敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明會(huì)根據(jù)通脹水平調(diào)整稅收抵扣額，以緩解居民由于通脹而非實(shí)際收入增長(zhǎng)造可支配收入上升，從而支撐了居民消費(fèi)。而2024年最低稅收抵扣額增速為居民消費(fèi)支出受到了影響，降低了儲(chǔ)蓄率。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)兩年一度的社區(qū)發(fā)展動(dòng)力市場(chǎng)支撐了工資增速和就業(yè)，但房?jī)r(jià)上漲和可供出租房屋的緊缺一定程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明半年對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐作用有所回升。分項(xiàng)來(lái)看，非住宅投資支出激增。雖然制造筑投資是制造業(yè)周期開(kāi)啟的標(biāo)志。本次美國(guó)制造業(yè)投資是由政府通過(guò)重點(diǎn)領(lǐng)持制造業(yè)，尤其是計(jì)算機(jī)、電子和電氣行業(yè)的戰(zhàn)略不會(huì)改變。另外，最新的民調(diào)顯示，拜登政府選票情況落后于特朗普，尤其是在鐵銹帶。鐵銹帶是美國(guó)的老工業(yè)基地，為了得到更多該區(qū)域選民的認(rèn)可，拜登可能會(huì)加大制造業(yè)的財(cái)政刺激，居民手中積累了過(guò)多流動(dòng)性，帶動(dòng)耐用品消費(fèi)反彈，同時(shí)我們已經(jīng)結(jié)束，三大商均開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)，前期同比下降敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)及日常消費(fèi)品可能迎來(lái)率先補(bǔ)庫(kù)存。批發(fā)商部門中耐用品迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)。零售商中的家具、建筑材料、食品和飲料都處于較低歷史分位數(shù)水平。而機(jī)動(dòng)車、機(jī)械設(shè)備此前并未去庫(kù)存，同比增速處于歷史高位水平，敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明住宅投資開(kāi)始出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，其原因主要是前期過(guò)低的供給和后期積壓的需求釋放導(dǎo)致。房地產(chǎn)行業(yè)是利率敏感型行業(yè)，但由于美國(guó)存量住房貸款屋銷售同比一直處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。同時(shí)，投資成本較高也抑制了新房建造增增長(zhǎng)，積壓的住房需求開(kāi)始爆發(fā)，超過(guò)抵押貸款利率，新屋銷售增速大幅上我們認(rèn)為住宅投資的修復(fù)是緩慢的，在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前不會(huì)大幅反彈行從需求端來(lái)看高利率仍然是限制居民購(gòu)房的重要因素。正如我們前面分析，居民的儲(chǔ)蓄在不斷消耗，貸款成本也處在高位。降息之前住房市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明以上，且較去年末有所上升。強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)增加了勞動(dòng)力成本并去通脹“最后一公里”不會(huì)是一帆風(fēng)順的，主要阻礙在于服務(wù)通脹中的住房敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明源服務(wù)環(huán)比收窄至-0.2%，其中電力0%，公用燃?xì)夥?wù)-0.8%。布倫特原油交通、夏季制冷設(shè)備的需求可能支撐原油需求?；腿ブ袊?guó)化將導(dǎo)致美國(guó)必須具備生產(chǎn)進(jìn)口替代品的能力或者從其他國(guó)家進(jìn)登政府達(dá)成的共識(shí)，無(wú)論哪個(gè)政黨上臺(tái)都不會(huì)改變。然而中美兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)結(jié)中國(guó)在全球出口份額中占比不降反升，更多通過(guò)轉(zhuǎn)口東盟、墨西哥等地再輸哥在美國(guó)進(jìn)口占比上升和在我國(guó)出口占比上升政府主張更嚴(yán)格的移民政策，如果特朗普成功當(dāng)選總統(tǒng)，將給勞動(dòng)力供給造可能有所反彈，服務(wù)業(yè)通脹仍然具備粘性，勞動(dòng)力偏緊的狀況不利于平均時(shí)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明美聯(lián)儲(chǔ)的兩大使命是維持就業(yè)和控制通脹，當(dāng)通脹處于高位時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過(guò)緊縮貨幣政策收緊流動(dòng)性，從而抑制通脹。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾認(rèn)為過(guò)去一年里，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和消費(fèi)都受到了高利率濟(jì)仍然保持強(qiáng)勁、勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊、失業(yè)率處于較低水平，但通脹水平高于敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明示，上調(diào)通脹預(yù)期并不是最近的通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)了上行趨勢(shì)，而是下半年的同而言，通脹壓力已經(jīng)有所下降。勞動(dòng)力市場(chǎng)變得更加平衡。工資水平仍然高于一個(gè)可持續(xù)的路徑，即趨勢(shì)通脹和趨勢(shì)生產(chǎn)率。工資增長(zhǎng)仍然高于這個(gè)水水平的區(qū)間。關(guān)于房地產(chǎn)和銀行系統(tǒng)，鮑威爾認(rèn)為降息有利于房地產(chǎn)行業(yè)正?；档鸵虻盅嘿J款等原因造成的扭曲現(xiàn)象。銀行系統(tǒng)表現(xiàn)穩(wěn)健、資本充足、貸款表現(xiàn)良好，看上去不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，再次強(qiáng)調(diào)了單次的數(shù)據(jù)讀數(shù)良好并不足以推動(dòng)降息進(jìn)程，需要保持謹(jǐn)慎。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)會(huì)帶來(lái)反作用，推遲降息周期開(kāi)啟。美聯(lián)儲(chǔ)需要看到更多的數(shù)據(jù)給予信心，減產(chǎn)以及國(guó)際航運(yùn)受到地緣沖突的影響可能導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格上漲，那么很選年中利率的變動(dòng)沒(méi)有明確的方向，其中上升、下降、保持不變的次數(shù)分別保持不變的概率上升至50%，且近三次大選中均保敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明縮表是擴(kuò)表的逆向操作，縮表對(duì)利率的影響主要是通過(guò)政府部門將持有縮表速度的減緩不代表最終需要縮減的規(guī)模要小于此前計(jì)劃，而是通過(guò)的啟示是，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕實(shí)際上取決于日內(nèi)流動(dòng)性，而不是日末流動(dòng)性。企業(yè)納稅日、國(guó)債拍賣等都有可能成為流動(dòng)性危機(jī)的導(dǎo)火索。因此貨幣市場(chǎng)對(duì)準(zhǔn)備金的需求非常不穩(wěn)定，為了不陷入流動(dòng)性危機(jī)，敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明美國(guó)財(cái)政收入包括個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅、社會(huì)保險(xiǎn)稅、消費(fèi)稅、遺療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助、收入保障、退休金和傷殘金等社會(huì)福利類項(xiàng)目。自主性出的擴(kuò)張避免了個(gè)人和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，部分抵消了高通脹帶來(lái)赤字率的上升主要在于財(cái)政收入的縮減幅度遠(yuǎn)高于財(cái)政支出的縮減幅度。個(gè)我們認(rèn)為由于拜登政府為了獲得更多選票，可能會(huì)增加額外支出，存在政支出中的法定部分和利息支出是固定的，不受財(cái)年的撥款法案影響。由于國(guó)財(cái)政支出的規(guī)模需要經(jīng)過(guò)國(guó)會(huì)審批，目前眾議院由共和黨控制，參議院由民主黨控制，這種分裂的國(guó)會(huì)控制情況將導(dǎo)致更多的政治博弈和立法僵局。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明減支出會(huì)削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)家安全，傾向于提高財(cái)政赤字，保持經(jīng)濟(jì)增速。而共和黨認(rèn)為財(cái)政赤字過(guò)大導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政持續(xù)惡化，傾向于削減財(cái)政開(kāi)支并控制通貨膨脹。近年來(lái)民主、共和兩黨經(jīng)常就財(cái)政預(yù)算問(wèn)題產(chǎn)生分歧，并拖的平均誤差較疫情前大幅提高。赤字?jǐn)U大對(duì)美債市場(chǎng)擾動(dòng)沖擊難以超過(guò)去年水平。美債發(fā)行壓力可能會(huì)通過(guò)期限溢價(jià)路徑抬高美債收益率，但今年美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模下調(diào)，財(cái)政部重啟回購(gòu)，有助于緩和供給壓力。財(cái)政部單次最大季度末的目標(biāo)水平較近，綜合來(lái)看不會(huì)對(duì)美債收益率產(chǎn)生較大沖擊。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明動(dòng)率下降。投資端非住房投資是主要發(fā)力方向，拜登政府的產(chǎn)業(yè)政策支持和庫(kù)存周期開(kāi)啟將拉動(dòng)非住房投資增速上行。住房投資短期內(nèi)受需求影響表現(xiàn)火熱，但受制于居民可支配收入下降、高房貸利率的持續(xù)，需求將逐漸被抑敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)之重要聲明