【公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證探究：基于創(chuàng)業(yè)板上市公司探析12000字（論文）】

公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究—基于創(chuàng)業(yè)板上市公司分析【摘要】資本結(jié)構(gòu)一直是國內(nèi)外現(xiàn)代公司金融研究的重點內(nèi)容，根據(jù)研究我們知道企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)板作為民營企業(yè)占比較高的板塊，具有一定的代表性，較高的研究價值，研究創(chuàng)業(yè)板資本結(jié)構(gòu)問題具有一定的現(xiàn)實意義。創(chuàng)業(yè)板作為我國高成長性和高新技術(shù)企業(yè)專門的成長平臺，有效利用債權(quán)融資提升企業(yè)績效，對于企業(yè)和社會都具有重要意義。本文以此為切入點，通過分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2017年-2020年數(shù)據(jù)，建立固定效應(yīng)模型，利用多元回歸分析方法，重點研究對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)實證研究成果，從外部因素，公司治理，公司特征因素三個角度，討論了相關(guān)因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響并界定其影響程度；同時通過進一步研究檢驗在剔除外部因素和公司治理因素之后，相關(guān)因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響的變化。結(jié)果顯示，在三個角度的因素中，對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響最顯著的是企業(yè)自身的盈利能力，其他因素或多或少對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的有著不同程度的影響，但在考慮外部因素和公司治理因素影響的情況下，會對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生負面影響?！娟P(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；資本結(jié)構(gòu)；影響因素目錄摘要 2Abstract 3一、引言 4二、文獻綜述 5（一）針對外部因素研究 5（二）針對公司治理因素研究 6（三）針對公司特征因素研究 6三、理論分析與研究假設(shè) 10（一）針對公司特征因素的假設(shè) 10（二）針對外部因素的假設(shè) 12（三）針對公司治理因素的假設(shè) 12四、樣本和變量的選取 13（一）樣本的選取 13（二）變量的選取 14五、模型構(gòu)建和實證分析結(jié)果 14（一）研究方法及模型的構(gòu)建 14（二）實證研究結(jié)果及分析 15（三）剔除外部因素和公司治理變量后的資本結(jié)構(gòu)影響因素 19六、結(jié)論與建議 20參考文獻 21一、引言最近一段時間，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展問題在重要會議被多次提上議程，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴曾發(fā)表重要講話，表示希望深交所堅守創(chuàng)業(yè)板定位，突出特色，錯位發(fā)展，彰顯出目前創(chuàng)業(yè)板所處的重要地位，代表了民營企業(yè)的未來。金融市場化不斷推進，在這樣的背景下，現(xiàn)代金融理論不斷煥發(fā)出新的生機，從理論研究走向?qū)嵺`應(yīng)用，其中，作為現(xiàn)代金融理論核心內(nèi)容的現(xiàn)代公司理財理論的相關(guān)實踐研究備受關(guān)注，尤其是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究更是研究的重點內(nèi)容。研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)，是研究創(chuàng)業(yè)板的重要內(nèi)容，總體而言可以分為兩個研究方向：一個方向是研究創(chuàng)業(yè)板上市公司其資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間存在的關(guān)系；另一個方向是研究哪些是創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素；對于資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間的關(guān)系，國內(nèi)外已有大量文獻做了詳細的理論闡述，而從實踐出發(fā)，把握住影響資本結(jié)構(gòu)的因素，更有助于我們深入挖掘創(chuàng)業(yè)板上市公司未來發(fā)展的方向，落實創(chuàng)業(yè)板改革，實現(xiàn)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。本文的研究目標是通過綜合實證分析影響創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的各方面因素，從多維度多變量考慮各因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響程度；本文分別從公司特征因素、外部因素、公司治理因素三個方面選取不同指標對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響從多維度進行分析和研究，在優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)方面具有現(xiàn)實指導意義，能夠為創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供相應(yīng)的證據(jù)，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)配置效率和企業(yè)經(jīng)營水平。二、文獻綜述（一）外部因素外部因素包括宏觀環(huán)境影響因素、宏觀經(jīng)濟因素影響因素以及整體行業(yè)影響因素等。宏觀環(huán)境影響因素蘇東蔚等曾在2009年研究過宏觀環(huán)境因素對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟周期之間存在負相關(guān)關(guān)系；原毅軍等（2006）通過回歸分析發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)負債率與GDP增速之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與通脹率和銀行貸款利率之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系；許芳媛（2019）用經(jīng)濟發(fā)展狀況和經(jīng)濟政策代表宏觀影響因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司展開討論，得出高經(jīng)濟水平下，運行穩(wěn)健的金融機構(gòu)能夠通過更多的資金儲備來保障創(chuàng)業(yè)板市場的投資活動從而促進發(fā)展的結(jié)論；同時，政府調(diào)整稅收政策，針對企業(yè)所得稅的調(diào)整也會影響我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)。行業(yè)影響因素在參數(shù)和非參數(shù)檢驗和描述性統(tǒng)計方法的基礎(chǔ)上，童光榮等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)特征的角度考慮，高利潤公司偏好內(nèi)源融資和股權(quán)融資，中國受管制行業(yè)的存在低資產(chǎn)負債率高長期資產(chǎn)負債率的現(xiàn)象，且由于容易從銀行獲得長期貸款，其長期負債率比其他行業(yè)高。李飛等（2014）研究結(jié)構(gòu)表明不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在有少數(shù)行業(yè)引起的差異，且由于不同行業(yè)經(jīng)營方式不同，各行業(yè)所處的風險結(jié)構(gòu)和水平也有差異，導致最終資本結(jié)構(gòu)之間的差異十分顯著。創(chuàng)業(yè)板公司大多集中于高科技制造業(yè)，屬于技術(shù)密集型企業(yè)，行業(yè)特征集中，國內(nèi)研究主要集中在理論分析，缺乏相關(guān)實證研究。（二）公司治理國內(nèi)外許多學者研究主要都集中在公司治理結(jié)構(gòu)不同導致公司業(yè)績的差異，公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響研究較少。肖作平（2005）利用二步驟估計，通過應(yīng)用因子分析的方法，實證研究了中國上市公司治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)選擇之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)治理水平低的公司大多是避免負債的，即存在負相關(guān)關(guān)系；通過對代理成本的研究，高治理水平公司為了阻止管理者對股東權(quán)益的損害，避免過度投資情況的出現(xiàn)會減少債務(wù)融資。同時肖作平（2005）還通過使用Logit分析，利用相同的數(shù)據(jù)，實證研究了中國上市公司治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)選擇之間的關(guān)系，通過控制變量法，得出結(jié)論：股權(quán)集中度、管理者持股比例、董事會人數(shù)、外部董事比例對負債率負相關(guān)，少數(shù)大股東聯(lián)盟的存在、獨立董事比例，董事會會議頻率與負債率正相關(guān)。閆慶悅在2007年采用PanelOata模型檢驗了治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)選擇之間的關(guān)系，結(jié)果表明，股權(quán)集中度、國有股比例、流通股比例、董事會規(guī)模與資產(chǎn)負債率水平存在負相關(guān)關(guān)系；獨立董事比例與資產(chǎn)負債率水平存在正相關(guān)關(guān)系；法人股比例與資本結(jié)構(gòu)水平關(guān)系不顯著。（三）公司特征因素針對公司特征因素對影響資本結(jié)構(gòu)的研究相對比較豐富，在變量指標的選擇方面，主要都是以Titman和Weasels在1988年所采用的資本結(jié)構(gòu)公司特征方影響因素為基礎(chǔ)來進行研究，下面我們將根據(jù)不同的公司特征因素對相應(yīng)的文獻研究進行評述。1.盈利能力企業(yè)盈利能力的高低代表了企業(yè)的整體實力和存續(xù)能力。根據(jù)優(yōu)序融資理論，就成本而言，內(nèi)源融資更低，而外部融資中債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資，按照此理論，企業(yè)考慮籌資時，首先考慮利內(nèi)源融資再考慮外源融資，外源融資中先考慮債務(wù)融資，再考慮股權(quán)融資。陳德萍等（2010）研究表明企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與融資順序理論不相符。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多在起步階段，投資需求旺盛，內(nèi)源融資很難滿足企業(yè)的投資需求，不得不需要通過外部債務(wù)融資來獲得投資，而盈利能力是銀行放貸的重要考察指標，盈利能力強的企業(yè)更容易獲得貸款從而導致資產(chǎn)負債率更高；楊遠霞在2013年以總資產(chǎn)凈利率作為度量指標，得出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈二次曲線關(guān)系的結(jié)論，在杠桿率上升到到一定程度之前呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，當杠桿率超過一定程度時呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。楊楠（2014）通過多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負債率之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系。劉麗莎（2016）在研究過程中，將公司盈利能力分為已實現(xiàn)盈利能力和預期盈利能力，以單期間模型為基礎(chǔ)分析了已實現(xiàn)盈余與預期盈余對最佳資本結(jié)構(gòu)不同的影響過程，并得出已實現(xiàn)盈余與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，預期盈余與資產(chǎn)負債率正相關(guān)的結(jié)論。當企業(yè)家對公司未來業(yè)績持樂觀態(tài)度時，會提高公司負債率，反之會降低公司負債率以應(yīng)對可能出現(xiàn)的財務(wù)困境。2.企業(yè)規(guī)模通過信息傳遞理論我們可知，大企業(yè)比小企業(yè)擁有更多的信息資源來源，所以規(guī)模越大的創(chuàng)業(yè)板上市公司其盈利能力也會相應(yīng)增強，能夠承擔更多的債務(wù)風險從而導致較低的資產(chǎn)負債率；肖作平（2004）在建立雙向效應(yīng)動態(tài)模型基礎(chǔ)上，采用廣義矩估計技術(shù)對模型進行估計，研究動態(tài)下中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，得出公司規(guī)模與杠桿正相關(guān)的結(jié)論，表明大公司破產(chǎn)成本和風險較小面臨著較低的債務(wù)代理成本；楊遠霞（2013）的研究結(jié)果表明：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模與盈利能力呈負相關(guān)，出現(xiàn)這樣的結(jié)果很大程度下是因為創(chuàng)業(yè)板可能存在資產(chǎn)的閑置浪費，增加的總資產(chǎn)沒有得到充分有效的利用，或者是由于擴張規(guī)模加速導致的管理成本增加。3.成長能力成長能力指企業(yè)未來擴展壯大的潛在能力。一般來說，公司的成長速度與資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)關(guān)系；高成長性企業(yè)在一定時期內(nèi)需要更多的資金來源來支撐其規(guī)模的擴充以及未來的發(fā)展。崔學剛等（2008）通過研究中小企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，成長性與資本結(jié)構(gòu)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。究其原因，一般的股權(quán)融資很難滿足處于成長期的企業(yè)融資需求，中小企業(yè)會更多地選擇債務(wù)融資，從外界獲得銀行信貸等債務(wù)以滿足投資需求，從而導致較高的資產(chǎn)負債率。陳德萍等在2010年的研究結(jié)果表明成長性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著，其認為結(jié)果可能是存在數(shù)據(jù)方面或者企業(yè)決策方面的問題導致的；樂菲菲（2011）的研究結(jié)果表示：由于數(shù)據(jù)搜集存在不準確的原因，選取的財務(wù)指標時很可能無法準確反映上市公司的財務(wù)狀況，從而導致得出成長性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不顯著，成長性不是影響我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素的結(jié)論。陳艷霞等（2019）研究表示成長能力強的公司有助于提升外源融資能力，企業(yè)會選擇提高資產(chǎn)負債率，加大債務(wù)融資力度。4.非債務(wù)稅盾非債務(wù)稅盾是指除了債務(wù)利息的其他費用。目前，企業(yè)非債務(wù)稅盾主要包括固定資產(chǎn)折舊額，無形資產(chǎn)攤銷和長期待攤費用（陳德萍，2012）。崔學剛等（2008）研究中小企業(yè)發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與企業(yè)的負債水平存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系，樂菲菲（2011）也得出了相同的結(jié)論。楊楠（2014）研究發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾因子在各年模型中均被篩選掉，即非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。5.償債能力企業(yè)短期償債能力指標一般用流動資產(chǎn)和流動負債的比例表示，即流動比率，流動比率衡量的是企業(yè)能否按期償還短期債務(wù)，如果流動比率較高，則是是企業(yè)良好的償債能力的體現(xiàn)。一個短期償債能力較差的企業(yè)是很難獲得債權(quán)人的信任從而很難通過債務(wù)融資滿足自身投需求。陳德萍等（2010）結(jié)果表示償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)，即償債能力越好的企業(yè)其負債率越低。究其原因，從“逆向選擇”的角度考慮，由于信息差的存在，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)獲得不足，銀行對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關(guān)信息了解甚少，會出現(xiàn)“惜貸”的現(xiàn)象，很有可能會逆向選擇，另一方面，從現(xiàn)實情況考慮，銀行一般更傾向于放貸給穩(wěn)定的國有企業(yè)，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說這是一種“所有制歧視”；而且一般來說，創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)狀況一般不穩(wěn)定，且存在較高的破產(chǎn)清算傾向，銀行為了避免無法收回貸款和利息的風險也會選擇較少放貸給創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。陳艷霞等（2019）得出結(jié)論：盈利能力、強的公司優(yōu)先選擇留存收益進行內(nèi)源融資，其資產(chǎn)負債率較低，這種做法有利于降低外源融資比重，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風險。6.股權(quán)集中度一般來說，股權(quán)集中度與資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系。與國有企業(yè)不同，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)民營企業(yè)占比較高，且經(jīng)營管理權(quán)和資本所有權(quán)通常是不分割的，即所有者和經(jīng)營者多為一體的，為了保證企業(yè)的穩(wěn)定以及企業(yè)控制權(quán)掌握在手中，大多數(shù)企業(yè)都會選擇債務(wù)融資而避免采取股權(quán)融資導致其股權(quán)分散，控制權(quán)減少的風險。肖作平（2005）得出的結(jié)論與預期理論一致，認為股權(quán)集中度與負債水平存在顯著負相關(guān)關(guān)系，控股股東更傾向于權(quán)益融資而不是債務(wù)融資。陳德萍等（2010）實證表明股權(quán)集中程度對公司的資本結(jié)構(gòu)不存在明顯的影響。分析發(fā)現(xiàn)可能的原因是兩種理論的相悖以及行為金融學研究的結(jié)果導致了不顯著的結(jié)果：股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即一方面創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營管理權(quán)和資本所有權(quán)通常是不分割的，即所有者和經(jīng)營者多為一體的，為了保證企業(yè)的穩(wěn)定以及企業(yè)控制權(quán)掌握在手中，大多數(shù)企業(yè)都會選擇債務(wù)融資，由于債權(quán)人并不能參與公司決策投票，所以可以在一定程度上避免兼并收購的風險；另一方面，股權(quán)集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在負向相關(guān)關(guān)系，代理成本理論表明債務(wù)融資具有一定的約束作用，會影響企業(yè)管理者的行為，對于無法償還債務(wù)導致所導致的企業(yè)經(jīng)營風險和可能最終導致的破產(chǎn)清算都會對管理者的投資經(jīng)營行為起到約束作用，且資產(chǎn)負債率越高這個約束能力就越強，因此一般持有股份越多的股東越傾向于股權(quán)融資。7.資產(chǎn)擔保價值目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)融資的主要手段包括抵押擔保，資產(chǎn)擔保價值是銀行放貸的參考指標。對資產(chǎn)擔保價值這一角度的研究，國內(nèi)研究者們給出了一致的回答：資產(chǎn)擔保價值與企業(yè)的資產(chǎn)負債之間率存在顯著正相關(guān)關(guān)系。崔學剛等（2008）的結(jié)果顯示有形資產(chǎn)更能提供擔保，減少債務(wù)的代理成本，從而導致資產(chǎn)擔保價值與企業(yè)資產(chǎn)負債率之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)的關(guān)系；陳德萍等（2010），樂菲菲（2011）也通過對資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)系研究，得出資產(chǎn)擔保價值與企業(yè)的資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)的結(jié)論；楊楠（2014）認為較高的資產(chǎn)擔保價值可以降低代理成本，所以高資產(chǎn)擔保價值的企業(yè)多選擇長期性債務(wù)融資，長期資產(chǎn)負債率較高。三、理論分析與研究假設(shè)本文通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)的綜合分析，進行實證研究，探討創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素；本文從三個維度出發(fā)，分別就創(chuàng)業(yè)板上市公司特征變量對資本結(jié)構(gòu)影響提出假設(shè)1（包括假設(shè)1至假設(shè)6）；就行業(yè)因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響提出假設(shè)2；就公司治理因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響提出假設(shè)3，具體如下：（一）針對公司特征因素的假設(shè)：假設(shè)1：盈利性與資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)關(guān)系。由MM理論可知，由于利息的避稅效應(yīng)，盈利能力越強的企業(yè)具有更強烈的負債傾向；而根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資的首要來源就是企業(yè)的留存收益，盈利能力越強的企業(yè)擁有更多的留存收益，尋求債務(wù)融資的可能性更少；權(quán)衡理論則認為，債權(quán)人的存在會使企業(yè)可以通過高負債的經(jīng)營狀態(tài)抑制管理層的過度投資行為以及高額的消費行為，減少代理成本。綜合創(chuàng)業(yè)板的基本情況，企業(yè)在初創(chuàng)期盈利性較低，負債能力較弱，盈利性越強，負債率越低。本文以總資產(chǎn)收益率代表盈利性。假設(shè)2：公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模越大，總資產(chǎn)越多，抗風險能力越強，資產(chǎn)負債率越高，以追求更高的利息的稅盾效應(yīng)；同時，規(guī)模越大的企業(yè)，債務(wù)融資更有可能成為企業(yè)融資的主要來源，以追求多元穩(wěn)定的現(xiàn)金流。綜合創(chuàng)業(yè)板的基本情況，我們認為，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間存在正向關(guān)系。本文以資產(chǎn)的自然對數(shù)代表公司規(guī)模。假設(shè)3：非利息抵稅效應(yīng)與資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)關(guān)系。由權(quán)衡理論可得，在有稅情況下，由于利息的稅盾效應(yīng)，稅率越高的企業(yè)更傾向于債務(wù)融資以追求更高的稅盾價值。但基于創(chuàng)業(yè)板的基本情況，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多享有稅收優(yōu)惠，其實際所得稅率相較于主板企業(yè)而言要低很多；同時，由于存在債務(wù)擠出效應(yīng)（Ross，1985），過多的債務(wù)會導致稅收枯竭，當債務(wù)的非利息避稅利益增加時，利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)來進行避稅的可能性將降低，導致資產(chǎn)負債率下降。綜合創(chuàng)業(yè)板的基本情況，我們認為，非利息抵稅效應(yīng)和資產(chǎn)負債率存在反向關(guān)系。本文以折舊占總資產(chǎn)的比重來代表非利息抵稅效應(yīng)。假設(shè)4：資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)代理成本理論，有形資產(chǎn)是企業(yè)最終償債能力的體現(xiàn)，較高的有形資產(chǎn)比例可以降低債權(quán)人承擔的代理成本的風險，意味著較低的預期財務(wù)困境成本，也意味著可以減少債權(quán)人和企業(yè)之間的代理成本；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以高科技產(chǎn)業(yè)居多，無形資產(chǎn)比重相對較高，由康微婧（2020）可知，此類企業(yè)獲取外部融資更易受挫，因此我們認為，資產(chǎn)擔保價值與資本結(jié)構(gòu)之間存在正向關(guān)系。本文以固定資產(chǎn)比率來代表擔保資產(chǎn)價值。假設(shè)5：成長性與資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)關(guān)系。由權(quán)衡理論可得，高成長性代表著更多的選擇機會和投資機會，企業(yè)更傾向于利用留存收益融資而較少采用長期債務(wù)融資，資產(chǎn)負債率較低，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長性促使企業(yè)更傾向于以股權(quán)融資的形式來支撐企業(yè)的增長機會，來彌補企業(yè)的投資來源，我們假設(shè)成長性與資本結(jié)構(gòu)之間存在負相關(guān)關(guān)系。本文以凈利潤增長率代表企業(yè)成長性。假設(shè)6：營運能力與資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)關(guān)系。由優(yōu)序融資理論可得，企業(yè)營運能力與財務(wù)狀況掛鉤，呈正向關(guān)系，營運能力強的企業(yè)將更依賴留存收益，資產(chǎn)負債率越低。綜合創(chuàng)業(yè)板的基本情況，我們認為，營運能力與資產(chǎn)負債率之間存在反向關(guān)系。本文以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)營運能力。（二）針對外部因素的假設(shè)：假設(shè)1：行業(yè)資產(chǎn)負債率中值與資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系。由于管理層通常會選擇行業(yè)資產(chǎn)負債率中值作為公司目標資產(chǎn)負債率（Hovakimian等，2001），且Harris等（1991）認為，行業(yè)效應(yīng)反映了行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務(wù)比率情況，行業(yè)效應(yīng)對公司資本結(jié)構(gòu)決策影響十分重要，由權(quán)衡理論可知，行業(yè)資產(chǎn)負債率中值越高，債務(wù)融資數(shù)量越多。假設(shè)2：政府管制與資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系。一般而言，由于現(xiàn)金流穩(wěn)定且預期財務(wù)困境成本較低，受政府管制行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率較高，但在實際情況中，受管制企業(yè)的代理成本較小，不存在債務(wù)對其的約束，同時考慮目前商業(yè)貸款基本流向國資企業(yè)，根據(jù)權(quán)衡理論，我們認為政府管制與資產(chǎn)負債率是正向關(guān)系。本文以國有股代表政府管制。（三）針對公司治理因素的假設(shè)：由代理理論（Jensen等，1976）可知，管理層具有“揩油”行為的傾向，很難維持實現(xiàn)公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)，會為了個人價值而放棄公司價值最大化的目標，公司治理因素也會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。假設(shè)1：高管持股比例與資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系。通過代理理論可知，高管持股比例越高，高管會由于自利傾向，做出能夠促進公司價值增加的決策，但高管持股比例過高，會導致公司對管理層的約束機制失效（Morck等，1988）。假設(shè)2：獨立董事比例與公司資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系。獨立董事比例越高，意味著更強的管理層約束機制效力，公司資產(chǎn)負債率越高（Weisbach，1988）。因此，我們假設(shè)獨立董事比例與公司資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3：董事會規(guī)模與公司資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)關(guān)系。董事會規(guī)模越大，意味著管理層約束機制效力減弱，公司資產(chǎn)負債率越低（Yermack，1996）。因此，我們假設(shè)董事會規(guī)模與公司資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以上理論分析，各變量對企業(yè)資產(chǎn)負債率的影響見表1表1變量預期符號四、樣本和變量的選?。ㄒ唬颖镜倪x取本文的研究樣本是2017-2020年在我國股票市場的創(chuàng)業(yè)板的953家公司，樣本選取要求剔除退市的創(chuàng)業(yè)板上市公司和難以獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司，最后共獲得797家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究樣本。具體選取過程見表2。財務(wù)數(shù)據(jù)來自來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，提取自797家公司2017年至2020年的年度財務(wù)報表。表2樣本選擇過程（二）變量的選取根據(jù)前文研究假設(shè)，本文選擇11個指標作為解釋變量，選取資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率作為解釋變量。各變量的計算指標見表3。本文采取多元回歸分析法。表3 指標變量定義五、模型構(gòu)建和實證分析結(jié)果（一）研究方法及模型的構(gòu)建以資產(chǎn)負債率作為被解釋變量y1、長期負債率作為被解釋變量yy1=C1+y2公式中，C1、C2為回歸常數(shù)，βi為偏回歸系數(shù)，F(xiàn)本文應(yīng)用Eviews軟件對研究樣本進行回歸分析。（二）實證研究結(jié)果及分析首先對模型（1）（2）進行Hausman檢驗，得出p值為0.0000，強烈拒絕原假設(shè)，所以本文應(yīng)使用固定效應(yīng)模型，實證研究結(jié)果見表4。表4 上市公司杠桿率決定因素的檢驗結(jié)果從表4的檢驗結(jié)果可以得出以下結(jié)論：1.盈利性盈利性與公司資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)的關(guān)系，結(jié)果在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負相關(guān)的關(guān)系。這也驗證了優(yōu)序融資理論的內(nèi)容，即對于盈利性較高的公司來說，考慮融資時，企業(yè)會優(yōu)先使用留存收益，更多依賴內(nèi)源融資。2.公司規(guī)模公司規(guī)模與公司資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)的關(guān)系，結(jié)果在1%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系。這符合權(quán)衡理論的假設(shè)，公司規(guī)模越大，總資產(chǎn)越多，抗風險能力越強，公司面臨破產(chǎn)的概率降低，從而使公司更容易獲得銀行貸款，資產(chǎn)負債率進而增大。對創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，普遍規(guī)模較小，經(jīng)營風險較高，隨著企業(yè)規(guī)模增大，負債能力也會增大。3.成長性成長性與公司資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)的關(guān)系，結(jié)果在1%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系。這與權(quán)衡理論不符，但結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的實際情況來看，大多數(shù)企業(yè)處于成長期，是投資需求旺盛的時期，特別是高成長性的企業(yè)的資金需求就更加旺盛，符合代理成本理論，企業(yè)成長性越強，資產(chǎn)替代效應(yīng)越強，從而導致資產(chǎn)負債率上升。4.營運能力營運能力與公司資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)的關(guān)系，結(jié)果并不顯著。為了進一步明確結(jié)論，我們又選擇了凈利潤增長率作為解釋變量進行實證回歸，結(jié)果相對顯著，也證實了優(yōu)序融資理論的內(nèi)容，對于營運能力強的企業(yè)，基于其良好的財務(wù)狀況，留存收益可以很大程度上滿足企業(yè)融資的需求。5.非利息抵稅效應(yīng)非利息抵稅效應(yīng)與公司資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)的關(guān)系，結(jié)果在10%的水平上呈現(xiàn)顯著負相關(guān)的關(guān)系。當存在不是由債務(wù)的抵稅效應(yīng)產(chǎn)生的利益增加情況時，公司會不再傾向于使用利息抵稅效應(yīng)，公司會選擇減少債務(wù)融資的傾向，資產(chǎn)負債率降低，即折舊比例的增大會導致資產(chǎn)負債率降低。6.資產(chǎn)擔保價值資產(chǎn)擔保價值與公司資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)的關(guān)系，但在與長期資產(chǎn)負債率關(guān)系上存在正相關(guān)的關(guān)系，結(jié)果在10%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系。這符合權(quán)衡理論的觀點，固定資產(chǎn)價值比例的提高代表較低的預期財務(wù)困境成本和較少的代理問題。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)固定資產(chǎn)比例一般較低，出現(xiàn)資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率出現(xiàn)相悖結(jié)果，究其原因，可能是在實證研究過程中，在財務(wù)指標的選擇方面可能存在不能準確反映公司財務(wù)情況。7.行業(yè)資產(chǎn)負債率中值行業(yè)資產(chǎn)負債率中值與資產(chǎn)負債率之間是正向關(guān)系，但影響并不顯著，這與我們的假設(shè)不一致。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，行業(yè)異質(zhì)性較低，且行業(yè)內(nèi)公司差異較大，很難將行業(yè)資產(chǎn)負債率的中值確定為公司的資產(chǎn)負債率。8.國有股比例國有股與資產(chǎn)負債率之間是顯著的正向關(guān)系，結(jié)果在10%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，即政府管制是公司資本結(jié)構(gòu)決策的主要影響因素之一。國有股的比例較高的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，用時由于一般具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特征，抵御債務(wù)風險的能力較強，能夠有效減少其破產(chǎn)風險，所以，政府管制程度越高，資產(chǎn)負債率越大。9.高管持股比例高管持股比例與公司資產(chǎn)負債率之間存在正相關(guān)的關(guān)系，即高管持股比例的增加能對公司高管起到激勵作用，能使其做出有利于公司價值最大化的決策。主要原因在于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，股權(quán)激勵在一定程度上能夠促使管理層作出更多有利于公司的決策，因此我國目前的創(chuàng)業(yè)板公司治理機制在一定程度上對管理層形成有效的激勵機制。10.獨立董事比例獨立董事比例與資產(chǎn)負債率之間是正向的關(guān)系，但結(jié)果不顯著。這符合我們的假設(shè)，獨立董事比例越高，管理層約束機制效力越大，公司資產(chǎn)負債率越高。這也符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的現(xiàn)狀，相較于A股，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)鮮少有國有股權(quán)壟斷現(xiàn)象，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較合理，能夠形成有效的約束機制。11.董事會規(guī)模董事會規(guī)模對資產(chǎn)負債率之間是負相關(guān)的關(guān)系，與長期資產(chǎn)負債率之間是正相關(guān)的關(guān)系，但都不顯著。從實際角度考慮，我國創(chuàng)業(yè)板市場目前暫時未形成創(chuàng)業(yè)板公司控制權(quán)市場有關(guān)，董事會規(guī)模很難起到約束作用，沒有完善的約束機制，就無法影響公司資本結(jié)構(gòu)的決策。表5剔除外部因素和公司治理變量前后檢驗結(jié)果的比較（三）剔除外部因素和公司治理變量后的資本結(jié)構(gòu)影響因素為進一步明確當存在外部因素和公司治理因素時，會對上市公司資產(chǎn)負債率產(chǎn)生的影響，表5將剔除這兩個維度變量前后，公司特征變量對資產(chǎn)負債率影響的變化。剔除外部因素和公司治理變量后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盈利性對資產(chǎn)負債率還是顯著的負相關(guān)，系數(shù)差異較小。公司的成長性和公司規(guī)模對資產(chǎn)負債率還是顯著的正相關(guān)，系數(shù)變化差異也不大。非債務(wù)稅盾效應(yīng)與資產(chǎn)負債率之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，并且更加顯著，由此可知，剔除外部因素和公司治理因素后，非債務(wù)稅盾效應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響更明顯；與之類似，資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率之間呈現(xiàn)出負向關(guān)系，并且更加顯著，從中可得，剔除外部因素和公司治理因素后，資產(chǎn)擔保價值對債務(wù)融資的影響程度更明顯；而高管持股比例、董事會規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率的影響仍不顯著。六、結(jié)論與建議本文在對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進行分類探討之后，基于2017—2020年我國797家創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)的面板分析方法，通過構(gòu)建多元回歸模型，檢驗了797家創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，并通過進一步研究檢驗剔除掉外部因素和公司治理變量后，對其他各因素的影響。研究得出的主要結(jié)論如下：第一，公司規(guī)模、成長性、非債務(wù)稅盾效應(yīng)、國有股與資產(chǎn)負債率之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系；盈利性、營運能力、資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率之間存在顯著的負向相關(guān)關(guān)系；行業(yè)杠桿率的中值、高管持股比例、獨立董事比例和董事會規(guī)模與資產(chǎn)負債率之間的關(guān)系并不顯著。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)可以針對以上影響因素結(jié)果，優(yōu)化調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，強化企業(yè)融資管理體制，建立現(xiàn)代化財務(wù)管理制度。第二，企業(yè)盈利能力對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響最為顯著。但在外部因素和公司治理因素的影響下，會對其資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)生負面影響，導致其調(diào)整速度降低；同時，高盈利性的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，總是優(yōu)先選擇內(nèi)源融資再考慮外部融資，在外部融資中，也會先優(yōu)先考慮債務(wù)融資。第三，董事會構(gòu)成單一化、獨立董事制度不健全等都說明了企業(yè)應(yīng)該完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立有效的管理層約束機制，提高高管主觀能動性，強化企業(yè)融資管理體制；同時，應(yīng)該注重強化市場運行機制，政府應(yīng)進一步完善資本市場，加強約束機制，強化創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展質(zhì)量保證，完善和整合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理機制，注重發(fā)揮政府的制度引導作用，完善市場資源配置。本文雖然探討了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題并取得了一些結(jié)果，但仍存在不足：由于數(shù)據(jù)搜集不夠全面，在一定程度上會影響本文的分析結(jié)果，造成了研究的局限性，對資本結(jié)構(gòu)的影響因素還有待深入挖掘，還有更多影響資本結(jié)構(gòu)的因素可作為解釋變量進行討論。本文進一步的研究方向是探尋更全面的創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素因子構(gòu)成，并討論剔除外部因素和公司治理因素之后對資本結(jié)構(gòu)影響因素的變化。參考文獻張軍華．資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效———基于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的實證研究［J］．財會通訊，2011，62(4)．陳德萍，曾智海．資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的互動關(guān)系研究———基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗［J］．會計研究，2012，35(8)．康微婧.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)微觀影響因素的實證研究[J].西南師范大學學報(自然科學版),2020,45(07):115-122.周穎，武慧碩，徐繼偉．金字塔結(jié)構(gòu)類型與資本結(jié)構(gòu)———基于中國上市家族企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實證研［J］．大連理工大學學報(社會科學版)，2011，32(4)．任曙明，馬強，晏雅卉．農(nóng)業(yè)上市公司多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)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