我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效考核實(shí)證研究模板

引言在中國(guó)，上市企業(yè)并購(gòu)只有短短幾年歷史。伴隨中國(guó)改革開放進(jìn)行和經(jīng)濟(jì)體制改革，1985年中國(guó)出現(xiàn)了股份制企業(yè)，20世紀(jì)90年代早期上海和深圳兩個(gè)證券交易所相繼創(chuàng)辦，中國(guó)有了第一批上市企業(yè)。1993年9月政府宣告法人股東能夠進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，以后很快發(fā)生“寶延事件”第一次揭開了上市企業(yè)并購(gòu)面紗[[1]1993年9月30日早晨，深交所上市企業(yè)深寶安宣告已持有全部股份全部是流通股上海延中實(shí)業(yè)企業(yè)5%股份，當(dāng)日收盤時(shí)深寶安實(shí)際已經(jīng)持有延中17.07%股份，很快有增至19.8%，成為延中第一大股東。經(jīng)過(guò)談判，深寶安最終取得延中控股權(quán)。]，而1994年4月發(fā)生“恒通—棱光事件”，經(jīng)過(guò)國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓首次使國(guó)有股占控股地位上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)了控股權(quán)轉(zhuǎn)移[[2]1994年4月28日，珠海恒通企業(yè)和上交所上市企業(yè)上海棱光控股企業(yè)上海建材企業(yè)簽署協(xié)議，將后者持有上海棱光股份1200萬(wàn)股以每股4.30元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給恒通，恒通擁有了棱光35.5%股權(quán)，成為棱光第一大股東，在證監(jiān)會(huì)豁免恒通全方面收購(gòu)要約以后，恒通順利入主棱光。]。以后一個(gè)時(shí)期，并購(gòu)仍然只是股市偶發(fā)事件。直到1997年，情況才發(fā)生了轉(zhuǎn)變，并購(gòu)行為日益增加。據(jù)中國(guó)證券報(bào)統(tǒng)計(jì)，控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移并購(gòu)事件1994年是2起，1995年是1起，1996年增加至9起，1997年猛增至33起。至此中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)才步入快車道，1998年發(fā)生了67起并購(gòu)，1999年84起，115起，而130多起。所以有這么轉(zhuǎn)變，和政府政策有直接關(guān)系。中國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)要求上市企業(yè)假如連續(xù)兩年虧損就會(huì)被特殊處理，連續(xù)虧損三年就會(huì)被摘牌退市；1994年又提出只有連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)成10%上市企業(yè)才有資格進(jìn)行配股。1995年到1996年，大量上市企業(yè)虧損，其中有些已經(jīng)連虧兩年，為了保住上市企業(yè)配股資格，避免被摘牌命運(yùn)，1996年起各地政府紛紛出臺(tái)政策，明確提出要改造上市企業(yè)，對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)置換和重組，方便保“配”和?！皻ぁ薄?997年下六個(gè)月，十五大提出了“對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”任務(wù)及對(duì)應(yīng)配套政策出臺(tái)，一批以往因受到政策限制而被排除在上市資格之外民營(yíng)企業(yè)，紛紛買“殼”上市，掀起了并購(gòu)熱潮。1997年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“大中型國(guó)有企業(yè)三年基礎(chǔ)脫困”任務(wù)，形成了1998年及以后幾年中上市企業(yè)重組并購(gòu)熱潮。[1]1993年9月30日早晨，深交所上市企業(yè)深寶安宣告已持有全部股份全部是流通股上海延中實(shí)業(yè)企業(yè)5%股份，當(dāng)日收盤時(shí)深寶安實(shí)際已經(jīng)持有延中17.07%股份，很快有增至19.8%，成為延中第一大股東。經(jīng)過(guò)談判，深寶安最終取得延中控股權(quán)。[2]1994年4月28日，珠海恒通企業(yè)和上交所上市企業(yè)上海棱光控股企業(yè)上海建材企業(yè)簽署協(xié)議，將后者持有上海棱光股份1200萬(wàn)股以每股4.30元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給恒通，恒通擁有了棱光35.5%股權(quán)，成為棱光第一大股東，在證監(jiān)會(huì)豁免恒通全方面收購(gòu)要約以后，恒通順利入主棱光。面對(duì)近幾年來(lái)上市企業(yè)并購(gòu)熱潮，上市企業(yè)并購(gòu)行為日益引發(fā)大家關(guān)注。很多學(xué)者全部在研究和探討在現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境下，中國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)是否含有規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)管理效應(yīng)？是否有利于企業(yè)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)效益、改善資源配置？能否提升企業(yè)發(fā)展速度和提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力？并購(gòu)到底是不是有效等？本文試圖從并購(gòu)績(jī)效角度對(duì)并購(gòu)問(wèn)題做部分探討。本文以在中國(guó)A股上市、發(fā)生并購(gòu)上市企業(yè)為研究背景，利用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法，依據(jù)上市企業(yè)并購(gòu)前后績(jī)效改變情況，來(lái)對(duì)中國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題加以研究和探討。之所以只考慮上市企業(yè)并購(gòu)行為，是因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)信息披露相對(duì)更完整、正確，分析結(jié)果有可能更可靠，更含有經(jīng)典意義；之所以選擇并購(gòu)案例作為研究樣本，是因?yàn)樵?998年以前中國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)行為大多表現(xiàn)為財(cái)務(wù)性并購(gòu)，極少實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)性并購(gòu)存在[[3]經(jīng)營(yíng)性并購(gòu)是企業(yè)為提升管理效率而實(shí)施并購(gòu)，期望并購(gòu)會(huì)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)而把管理系統(tǒng)合為一體。財(cái)務(wù)性并購(gòu)是并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理仍是兩套系統(tǒng)，并購(gòu)是為了取得經(jīng)營(yíng)規(guī)模效益。它們區(qū)分在于并購(gòu)后企業(yè)管理系統(tǒng)上，假如管理系統(tǒng)合并則為經(jīng)營(yíng)性并購(gòu)，假如兩企業(yè)管理系統(tǒng)仍各自獨(dú)立，則為財(cái)務(wù)性并購(gòu)。]；之所以研究并購(gòu)績(jī)效，是因?yàn)閷?shí)踐證實(shí)，并購(gòu)對(duì)上市企業(yè)績(jī)效有很關(guān)鍵影響，所以，很有必需對(duì)上市企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效問(wèn)題加以探討。[3]經(jīng)營(yíng)性并購(gòu)是企業(yè)為提升管理效率而實(shí)施并購(gòu)，期望并購(gòu)會(huì)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)而把管理系統(tǒng)合為一體。財(cái)務(wù)性并購(gòu)是并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理仍是兩套系統(tǒng)，并購(gòu)是為了取得經(jīng)營(yíng)規(guī)模效益。它們區(qū)分在于并購(gòu)后企業(yè)管理系統(tǒng)上，假如管理系統(tǒng)合并則為經(jīng)營(yíng)性并購(gòu)，假如兩企業(yè)管理系統(tǒng)仍各自獨(dú)立，則為財(cái)務(wù)性并購(gòu)。本文評(píng)價(jià)指標(biāo)體系包含企業(yè)盈利能力、償債能力和成長(zhǎng)能力等三個(gè)方面，有別于通常只采取盈利能力指標(biāo)評(píng)價(jià)體系；在具體評(píng)價(jià)中對(duì)各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，并以因子方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，實(shí)現(xiàn)了客觀賦權(quán)，有別于傳統(tǒng)評(píng)價(jià)對(duì)各評(píng)價(jià)指標(biāo)主觀賦權(quán)；本文研究樣本是發(fā)生并購(gòu)上市企業(yè)，中國(guó)很多研究是以97、98年發(fā)生并購(gòu)上市企業(yè)為樣本。因?yàn)闃颖緝?nèi)容、評(píng)價(jià)體系和分析方法不一樣，可能會(huì)得到不一樣結(jié)論。本文結(jié)構(gòu)安排以下：首先是并購(gòu)相關(guān)概念界定和并購(gòu)在中國(guó)發(fā)展情況介紹；其次是中國(guó)外學(xué)者相關(guān)實(shí)證研究回顧和分析；然后是本文研究方法、樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)指標(biāo)確實(shí)定；接下來(lái)是綜合得分模型建立和統(tǒng)計(jì)分析過(guò)程；最終是本文結(jié)論和相關(guān)附錄。企業(yè)并購(gòu)概述企業(yè)并購(gòu)在國(guó)外頻頻發(fā)生，在中國(guó)也日趨活躍。本章簡(jiǎn)單介紹并購(gòu)相關(guān)概念和并購(gòu)在中國(guó)發(fā)展。并購(gòu)相關(guān)概念并購(gòu)相關(guān)概念很多，而且很多是有爭(zhēng)議，比如對(duì)并購(gòu)了解，有了解為吞并和收購(gòu)，有了解為合并和收購(gòu)。為了研究方便，本文中相關(guān)并購(gòu)相關(guān)概念界定以下：一、企業(yè)并購(gòu)含義企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)吞并和收購(gòu)（Merger&Acquisition，簡(jiǎn)稱M&A）。吞并和收購(gòu)各有特點(diǎn)，現(xiàn)有聯(lián)絡(luò)也有區(qū)分，大家常連在一起用，簡(jiǎn)稱并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)吞并和收購(gòu)總稱。企業(yè)是投入諸如機(jī)器設(shè)備、勞動(dòng)力、技術(shù)、信息等生產(chǎn)要素產(chǎn)出商品或勞務(wù)場(chǎng)所。企業(yè)獲取生產(chǎn)要素路徑或方法有兩種：一是直接取得，即企業(yè)直接向生產(chǎn)要素提供者購(gòu)置；二是間接向生產(chǎn)要素?fù)碛姓哔?gòu)置。間接購(gòu)置又能夠細(xì)分為兩種方法：一個(gè)是全部購(gòu)置且并入本身企業(yè)。依據(jù)不一樣情況，能夠分為吸收合并和新設(shè)合并。吸收合并是指一個(gè)占優(yōu)勢(shì)企業(yè)吸收一個(gè)或一個(gè)以上企業(yè)，合并方企業(yè)存續(xù)。新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合并為一個(gè)新企業(yè)，原來(lái)企業(yè)全部不再存續(xù)。二是部分購(gòu)置，擁有其控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，從而達(dá)成生產(chǎn)要素整體戰(zhàn)略協(xié)同，這可稱為收購(gòu)。收購(gòu)也能夠細(xì)分為收購(gòu)資產(chǎn)和收購(gòu)股份兩種方法。收購(gòu)資產(chǎn)是指收購(gòu)方收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)部分資產(chǎn)且并入收購(gòu)企業(yè)；收購(gòu)股份就是全部或部分收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)成為能對(duì)其實(shí)施控制權(quán)全資子企業(yè)或控股子企業(yè)。企業(yè)獲取生產(chǎn)要素方法圖1-1所表示。企業(yè)并購(gòu)是間接取得生產(chǎn)要素一個(gè)方法，屬于企業(yè)大型投資活動(dòng)。這種間接取得生產(chǎn)要素投資活動(dòng)，企業(yè)也要付出代價(jià)，代價(jià)就是企業(yè)付出可能是股票或股權(quán)，可能是現(xiàn)金，也可能是負(fù)擔(dān)債務(wù)?？梢?jiàn)，企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)特殊交易活動(dòng)，其對(duì)象是產(chǎn)權(quán)即財(cái)產(chǎn)全部權(quán)和和財(cái)產(chǎn)全部權(quán)相關(guān)其它權(quán)利。生產(chǎn)要素生產(chǎn)要素直接取得間接取得合并收購(gòu)吸收合并新設(shè)合并收購(gòu)資產(chǎn)收購(gòu)股份圖1-1獲取生產(chǎn)要素方法二、企業(yè)并購(gòu)分類根據(jù)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從事業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度分類，并購(gòu)能夠分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。（一）橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)是指生產(chǎn)同類產(chǎn)品企業(yè)之間并購(gòu)。橫向并購(gòu)能夠快速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，便于在更大范圍內(nèi)、更高水平上實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工協(xié)作，采取技術(shù)優(yōu)異專業(yè)設(shè)備和工藝裝備，從而提升產(chǎn)品質(zhì)量，降低產(chǎn)品成本，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；其次，統(tǒng)籌安排產(chǎn)品銷售和材料采購(gòu)，節(jié)省共同費(fèi)用，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。總而言之，橫向并購(gòu)在一定范圍內(nèi)能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和提升行業(yè)集中程度。（二）縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)是指生產(chǎn)過(guò)程或經(jīng)營(yíng)步驟相互銜接、親密聯(lián)絡(luò)企業(yè)之間，或含有縱向協(xié)作關(guān)系專業(yè)化企業(yè)之間并購(gòu)?？v向并購(gòu)又能夠分為前向并購(gòu)和后向并購(gòu)。前向并購(gòu)是指向其產(chǎn)品下游加工步驟方向并購(gòu)，如生產(chǎn)零件或原材料企業(yè)并購(gòu)機(jī)加工企業(yè)或裝配企業(yè)；后向并購(gòu)是指向產(chǎn)品上游加工步驟方向并購(gòu)，如裝配或制造企業(yè)并購(gòu)零件或原材料生產(chǎn)企業(yè)。縱向并購(gòu)能夠縮短生產(chǎn)周期，節(jié)省運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，確保原材料及零部件立即供給，降低交易成本。（三）混合并購(gòu)混合并購(gòu)是指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品或服務(wù)相互之間沒(méi)相關(guān)聯(lián)企業(yè)之間并購(gòu)?；旌喜①?gòu)分為以下三種形態(tài)：1．產(chǎn)品擴(kuò)張型混合并購(gòu)。是指產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)或工藝相同企業(yè)之間并購(gòu)，其目標(biāo)是利用本身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大產(chǎn)品門類。以本企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)或工藝為圓心，同心向外擴(kuò)張，比如汽車制造企業(yè)并購(gòu)農(nóng)用拖拉機(jī)制造企業(yè)等。2．市場(chǎng)擴(kuò)張型混合并購(gòu)。是指含有相同產(chǎn)品銷售市場(chǎng)企業(yè)之間并購(gòu)，其目標(biāo)是利用本身或目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大市場(chǎng)銷售額。以產(chǎn)品市場(chǎng)為圓心，同心向外擴(kuò)張，如化肥制造企業(yè)并購(gòu)農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)就是利用化肥和農(nóng)藥面正確是同一農(nóng)資市場(chǎng)，一家企業(yè)能夠利用另一家企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)大銷售量。3．純粹混合并購(gòu)。是指產(chǎn)品和市場(chǎng)全部無(wú)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間并購(gòu)。如汽車制造企業(yè)并購(gòu)旅游餐飲企業(yè)?；旌喜①?gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)或市場(chǎng)共享，增加產(chǎn)品門類，擴(kuò)大市場(chǎng)銷售量；能夠?qū)崿F(xiàn)多角化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。三、并購(gòu)動(dòng)因市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)主體，其一切經(jīng)濟(jì)行為全部受到利益動(dòng)機(jī)驅(qū)使，并購(gòu)行為目標(biāo)也是為實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)——股東財(cái)富最大化。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)另一動(dòng)力起源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)巨大壓力。這兩大原始動(dòng)力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中以不一樣具體形態(tài)表現(xiàn)出來(lái)，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個(gè)目標(biāo)進(jìn)行并購(gòu)，而是將多個(gè)原因綜合平衡。這些原因關(guān)鍵包含：協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)份額效應(yīng)、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)等。（一）協(xié)同效應(yīng)為何并購(gòu)能使企業(yè)獲取更大利益和增加企業(yè)價(jià)值呢？因?yàn)槠髽I(yè)家相信并購(gòu)能帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)又稱1+1＞2，是指整體價(jià)值超出各部分價(jià)值之和。企業(yè)并購(gòu)關(guān)鍵動(dòng)機(jī)是增加并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值。假設(shè)A企業(yè)和B企業(yè)并購(gòu)組成C企業(yè)，假如C企業(yè)價(jià)值超出了A企業(yè)和B企業(yè)各自價(jià)值之和，那么A企業(yè)和B企業(yè)并購(gòu)就存在著協(xié)同效應(yīng)，這么才對(duì)A企業(yè)和B企業(yè)股東是有利。協(xié)同效應(yīng)關(guān)鍵有以下三個(gè)方面：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。1．尋求管理協(xié)同效應(yīng)。所謂管理協(xié)同，通俗地說(shuō)就是A企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理比B企業(yè)更有效率，在A企業(yè)并購(gòu)了B企業(yè)以后，B企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平便被提升到A企業(yè)水平。這不僅給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，也會(huì)給社會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理效率將因?yàn)檫@類企業(yè)并購(gòu)而提升。2．尋求經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同是指企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)濟(jì)效益伴隨資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大而得到提升，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模能夠經(jīng)過(guò)橫向、縱向或混合并購(gòu)而取得。所以，橫向、縱向或混合并購(gòu)全部能從經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論中得到支持。（1）取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)及范圍經(jīng)濟(jì)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論基礎(chǔ)，一是行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而且在并購(gòu)之前，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)要求；二是并購(gòu)雙方存在范圍經(jīng)濟(jì)，資源互補(bǔ)。（2）降低交易費(fèi)用。另一個(gè)可取得經(jīng)營(yíng)協(xié)同是縱向并購(gòu)。將同行業(yè)中處于不一樣發(fā)展階段企業(yè)聯(lián)合在一起可能會(huì)取得更有效協(xié)同效應(yīng)。其理由是經(jīng)過(guò)并購(gòu)能夠降低多種形式交易費(fèi)用。（3）分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。分散經(jīng)營(yíng)之所以有價(jià)值是基于很多原因，其中關(guān)鍵是股東、職員分散風(fēng)險(xiǎn)需要和財(cái)務(wù)和稅收方面考慮。股東即使能夠在資本市場(chǎng)上對(duì)很多不一樣企業(yè)進(jìn)行分散投資，但有很多股東尤其是本身又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股東全部不想失去對(duì)企業(yè)控制權(quán)，所以，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)能夠長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)下去保障。（4）增加市場(chǎng)壟斷力。當(dāng)行業(yè)生產(chǎn)能力過(guò)剩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分猛烈時(shí)，經(jīng)過(guò)并購(gòu)消亡競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，能夠削減過(guò)剩生產(chǎn)能力，提升市場(chǎng)壟斷力，從而提升企業(yè)效益。3．尋求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，并購(gòu)起因于財(cái)務(wù)目標(biāo)，關(guān)鍵是利用企業(yè)多出現(xiàn)金尋求投資機(jī)會(huì)和降低資本成本。（1）尋求投資機(jī)會(huì)。財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因不只是并購(gòu)方企業(yè)發(fā)覺(jué)其內(nèi)部存在利用不充足專屬資產(chǎn)，而是因?yàn)橐庾R(shí)到現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)有限。（2）降低資本成本。財(cái)務(wù)協(xié)同理論中另一個(gè)關(guān)鍵內(nèi)容是，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前資本成本較高而并購(gòu)方企業(yè)資本成本較低時(shí)，那么經(jīng)過(guò)并購(gòu)降低資本成本可能性就較大。財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，并購(gòu)后企業(yè)負(fù)債能力要大于并購(gòu)前負(fù)債能力之和，經(jīng)過(guò)增加債務(wù)水平將給企業(yè)帶來(lái)稅收利益。有資料表明，并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿有了顯著提升。（二）企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)在競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)只有不停發(fā)展才能保持和增強(qiáng)它在市場(chǎng)中相對(duì)地位，才能夠生存下去。企業(yè)要有很強(qiáng)發(fā)展欲望，不過(guò)還不能盲目標(biāo)擴(kuò)張，要注意保持一定發(fā)展速度。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)能夠利用兩種基礎(chǔ)方法進(jìn)行發(fā)展：一是經(jīng)過(guò)內(nèi)部投資新建方法擴(kuò)大生產(chǎn)力；二是經(jīng)過(guò)并購(gòu)取得行業(yè)內(nèi)原有生產(chǎn)能力。企業(yè)經(jīng)過(guò)并購(gòu)發(fā)展時(shí)，不僅取得原有企業(yè)生產(chǎn)能力和多種資產(chǎn)，還取得了原有企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，使企業(yè)能夠?qū)嵤┙?jīng)驗(yàn)分享形成一個(gè)有力競(jìng)爭(zhēng)力。相比較而言，并購(gòu)?fù)前l(fā)展效率比較高方法。這是因?yàn)椋?．并購(gòu)有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)壁壘。企業(yè)在進(jìn)入一個(gè)新領(lǐng)域時(shí)，面臨著現(xiàn)有企業(yè)猛烈反應(yīng)，而且有很高轉(zhuǎn)換成本，使企業(yè)極難占領(lǐng)市場(chǎng)；還有諸如籌資方面困難、銷售渠道、地理位置、政府政策等原因影響。假如用并購(gòu)措施，進(jìn)入壁壘能夠大幅度降低。2．并購(gòu)大幅度降低了企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和成本。投資新建方法并不僅僅包含到增加新生產(chǎn)力，企業(yè)還要花費(fèi)大量時(shí)間和財(cái)力獲取穩(wěn)定原料起源，尋求適宜銷售渠道，開拓和爭(zhēng)取市場(chǎng)。所以，這種方法包含更多風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)情況下，企業(yè)能夠利用原有企業(yè)原料起源，銷售渠道和已占有市場(chǎng)，能夠大幅度降低發(fā)展過(guò)程中不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。3．并購(gòu)充足利用了經(jīng)驗(yàn)-成本曲線效應(yīng)。利用并購(gòu)發(fā)展另一巨大優(yōu)勢(shì)是取得經(jīng)驗(yàn)-曲線效應(yīng)。因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)固有特點(diǎn)，企業(yè)無(wú)法經(jīng)過(guò)復(fù)制、聘用對(duì)方企業(yè)雇員、購(gòu)置新技術(shù)等手段來(lái)獲取經(jīng)驗(yàn)，這就使得擁有經(jīng)驗(yàn)企業(yè)擁有了成本上優(yōu)勢(shì)。采取投資新建方法進(jìn)入某一新領(lǐng)域時(shí)，新企業(yè)因?yàn)椴缓薪?jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，其成本肯定高于原有企業(yè)。（三）市場(chǎng)份額效應(yīng)市場(chǎng)份額指是企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上所占份額，也就是企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)控制能力。企業(yè)市場(chǎng)份額不停擴(kuò)大，能夠使企業(yè)取得一些形式壟斷，這種壟斷既能帶來(lái)壟斷利潤(rùn)又能保持一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以這方面原因?qū)ζ髽I(yè)并購(gòu)活動(dòng)有很強(qiáng)吸引力。（四）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)依據(jù)企業(yè)生命周期理論，每一個(gè)企業(yè)產(chǎn)品全部有一個(gè)開發(fā)、試制、成型、衰退過(guò)程。對(duì)于生產(chǎn)某一主導(dǎo)產(chǎn)品企業(yè)，它首先能夠不停開發(fā)新品種以適應(yīng)企業(yè)產(chǎn)品生命周期，其次則能夠制訂較長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)劃，有意識(shí)地經(jīng)過(guò)企業(yè)并購(gòu)方法達(dá)成進(jìn)行產(chǎn)品轉(zhuǎn)移目標(biāo)。多年來(lái)，出現(xiàn)這種動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越多，而且顯著地表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。1．企業(yè)經(jīng)過(guò)并購(gòu)有效占領(lǐng)市場(chǎng)。企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)要克服行業(yè)壁壘，企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)一樣也存在著多種壁壘。經(jīng)過(guò)并購(gòu)進(jìn)入一個(gè)新市場(chǎng)，企業(yè)就能夠有效降低這種壁壘。2．企業(yè)經(jīng)過(guò)并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)驗(yàn)共享和互補(bǔ)。這里經(jīng)驗(yàn)不光包含經(jīng)驗(yàn)成本曲線效應(yīng)，還包含企業(yè)在技術(shù)、市場(chǎng)、專利、產(chǎn)品、管理等方面專長(zhǎng)，也包含優(yōu)異企業(yè)文化。企業(yè)經(jīng)過(guò)并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)以上各方面共享或取長(zhǎng)補(bǔ)短。3．企業(yè)經(jīng)過(guò)并購(gòu)能取得科學(xué)技術(shù)上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來(lái)越關(guān)鍵作用。企業(yè)在成本、質(zhì)量上競(jìng)爭(zhēng)往往轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)上競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)常常為了取得生產(chǎn)技術(shù)或產(chǎn)品技術(shù)上優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)潮中國(guó)企業(yè)并購(gòu)大致經(jīng)歷了以下多個(gè)階段。第一階段是在1984——1987年，為企業(yè)并購(gòu)起步階段。這一階段基礎(chǔ)態(tài)勢(shì)是：優(yōu)勢(shì)企業(yè)期望快速發(fā)展又苦于場(chǎng)地、資金等方面原因限制，期望經(jīng)過(guò)并購(gòu)達(dá)成規(guī)模效益；劣勢(shì)企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，急于經(jīng)過(guò)并購(gòu)尋求新出路。從1983年年底到1986年年底，北京、保定、武漢等市十幾家企業(yè)被同地域同行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)所并購(gòu)，很好地處理了當(dāng)初優(yōu)勢(shì)企業(yè)因缺乏資金難以在短期內(nèi)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，而劣勢(shì)企業(yè)卻經(jīng)營(yíng)管理不善處于虧損邊緣矛盾。1983年，北京市冶金局所屬12家黑色冶金企業(yè)劃歸首鋼，取得了很好經(jīng)濟(jì)效益。1984年7月，保定紡織機(jī)械廠以負(fù)擔(dān)被并購(gòu)企業(yè)全部債權(quán)債務(wù)方法并購(gòu)了保定針織器材廠；保定鍋爐廠以一樣方法并購(gòu)了保定風(fēng)機(jī)廠。1984年12月，武漢市牛奶企業(yè)出資12萬(wàn)元收購(gòu)了漢口體育館產(chǎn)權(quán)，這是國(guó)有企業(yè)有償并購(gòu)集體企業(yè)最早案例。1986年以后，企業(yè)并購(gòu)在沈陽(yáng)、重慶、鄭州、南京、無(wú)錫、成全部、深圳、洛陽(yáng)等城市相繼出現(xiàn)。第二個(gè)階段是在1988——1992年，并購(gòu)已形成氣候，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)從少數(shù)城市向全國(guó)快速展開，為企業(yè)并購(gòu)發(fā)展階段。1988年1月，國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)技術(shù)社會(huì)發(fā)展研究中心和武漢市聯(lián)合舉行了“企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓改革研討會(huì)”，同年4月，又和保定市政府聯(lián)合舉行了第一個(gè)“全國(guó)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓高級(jí)講習(xí)班”，推廣保定市經(jīng)驗(yàn)和做法；3月，七屆人大一次會(huì)議又明確把“實(shí)施企業(yè)產(chǎn)權(quán)有條件有償轉(zhuǎn)讓”作為深化改革一項(xiàng)關(guān)鍵方法；1989年2月國(guó)家體改委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部和國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局頒布了《相關(guān)企業(yè)吞并暫行措施》，這是中國(guó)第一部相關(guān)企業(yè)并購(gòu)行政法規(guī)。全部這些全部對(duì)企業(yè)并購(gòu)起了主動(dòng)作用。僅1989年就有2315家企業(yè)并購(gòu)了2559家企業(yè)，共轉(zhuǎn)移存量資產(chǎn)20億元，降低虧損企業(yè)1204家，降低虧損達(dá)1.3億元[[1]竇洪權(quán)．《企業(yè)并購(gòu)理論和實(shí)務(wù)》，企業(yè)管理出版社，1994年，第225頁(yè)。[1]竇洪權(quán)．《企業(yè)并購(gòu)理論和實(shí)務(wù)》，企業(yè)管理出版社，1994年，第225頁(yè)。第三個(gè)階段是1992年至今，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)步入快速發(fā)展階段。1992年確定了中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，伴伴隨中國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度深入，產(chǎn)權(quán)制度改革成為企業(yè)改革重頭戲，而產(chǎn)權(quán)改革關(guān)鍵組成部分——產(chǎn)權(quán)交易、轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)培育、發(fā)展愈來(lái)愈受到政府重視。為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增加方法，越來(lái)越多企業(yè)將并購(gòu)作為優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)鍵舉措。從1990年12月上海證券交易所和1991年7月深圳證券交易所成立以來(lái)，股份制企業(yè)和上市企業(yè)快速增加，證券市場(chǎng)從無(wú)到有得到了快速發(fā)展，利用證券市場(chǎng)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)成為企業(yè)并購(gòu)過(guò)程之一。1993年9月，深圳寶安集團(tuán)收購(gòu)了上海延中實(shí)業(yè)企業(yè)19.8%流通股票，成為其第一大股東。隨即有陸續(xù)發(fā)生了深圳萬(wàn)科試圖控股上海中華股份企業(yè)，深圳天極股份企業(yè)試圖控股上海小飛樂(lè)股份企業(yè)，一汽集團(tuán)出資5億元收購(gòu)沈陽(yáng)金杯股份企業(yè)51%股份。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)以現(xiàn)金收購(gòu)眾城實(shí)業(yè)股份企業(yè)國(guó)家股和法人股，共持股68.3%，成為第一大股東，實(shí)現(xiàn)中遠(yuǎn)集團(tuán)買殼上市目標(biāo)。1995年8月28日，儀征化纖股份企業(yè)以13.92億元負(fù)擔(dān)債務(wù)方法并購(gòu)佛山化纖聯(lián)合總企業(yè)及其隸屬企業(yè)全部產(chǎn)權(quán)。1997年以后，在相關(guān)政府部門主動(dòng)參與下，經(jīng)過(guò)并購(gòu)組建了十多個(gè)大型企業(yè)集團(tuán)。經(jīng)過(guò)并購(gòu)組建大型企業(yè)，快速擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，有利于企業(yè)降低成本，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這一時(shí)期，部分外國(guó)資本和港、澳、臺(tái)資本開始進(jìn)入大陸資本市場(chǎng)。在1992~1993年間，香港中策企業(yè)出資33億元，控股了上百家國(guó)有企業(yè)，并將其中山西、杭州兩家輪胎企業(yè)在美國(guó)注冊(cè)成立一家由中策企業(yè)全資控股中國(guó)輪胎企業(yè)，于1993年7月在紐約上市，共籌資9400萬(wàn)美元。同時(shí)，部分經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)國(guó)有企業(yè)，為了參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或?yàn)榇_保原材料供給開始跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)。1992年，首鋼繼并購(gòu)秘魯鐵礦廠后又并購(gòu)了美國(guó)加州鋼鐵廠。1993年，華北制藥股份企業(yè)并購(gòu)了德國(guó)紐勃蘭登一個(gè)年產(chǎn)500噸青霉素廠。相關(guān)實(shí)證研究回顧在現(xiàn)實(shí)企業(yè)并購(gòu)案例中，有并購(gòu)是成功，即并購(gòu)提升了企業(yè)績(jī)效；有并購(gòu)是失敗，即并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效沒(méi)有提升，有甚至下降了。針對(duì)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題，中外學(xué)者從不一樣角度，利用不一樣方法進(jìn)行了廣泛深入研究和探討，得出了大量含相關(guān)鍵學(xué)術(shù)價(jià)值和實(shí)踐意義結(jié)論。對(duì)于并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效問(wèn)題，研究人員大約從兩個(gè)方面進(jìn)行了研究。（1）研究并購(gòu)對(duì)于雙方企業(yè)股價(jià)短期影響，通常為三個(gè)月或更短時(shí)間。研究者們發(fā)覺(jué)在并購(gòu)企業(yè)宣告并購(gòu)活動(dòng)后，被并購(gòu)企業(yè)股價(jià)上升而并購(gòu)企業(yè)股價(jià)保持不變。（2）考察并購(gòu)企業(yè)長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響，通常為三年或三年以上。大部分研究匯報(bào)全部給出了并購(gòu)績(jī)效相關(guān)情況，因?yàn)檠芯糠椒ê驮u(píng)價(jià)指標(biāo)等方面差異，得出結(jié)論亦不相同。國(guó)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究一、相關(guān)并購(gòu)企業(yè)短期市場(chǎng)反應(yīng)研究在過(guò)去三十年多項(xiàng)研究中，學(xué)者們反復(fù)發(fā)覺(jué)一樣結(jié)果：并購(gòu)企業(yè)宣告并購(gòu)后，被并購(gòu)企業(yè)股價(jià)上升，而并購(gòu)企業(yè)股價(jià)相對(duì)保持不變。詹森（Jensen）和魯拜克（Ruback）（1983）在總結(jié)13篇文件研究結(jié)果后指出，成功吞并會(huì)給目標(biāo)企業(yè)股東帶來(lái)20%反常收益，而給目標(biāo)企業(yè)股東帶來(lái)總收益為30%。杰拉爾（Geral）、奈特（Nat）等（1988）研究表明，在20世紀(jì)60年代，在公告日前10天至公告以后5天區(qū)間里，要約收購(gòu)中成功競(jìng)價(jià)者反常收益率為4.4%，當(dāng)區(qū)間延長(zhǎng)至公告以后20天時(shí)，累計(jì)反常收益率為4.95%，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度看含有高度顯著性。成功競(jìng)價(jià)者反常收益率在70年代下降為2%左右，80年代為-1%左右，但不含有統(tǒng)計(jì)顯著性。阿斯奎斯（Asquith）（1988）對(duì)NASDAQ中目標(biāo)企業(yè)研究表明，從公告前10天到公告日，目標(biāo)企業(yè)反常收益率為19%，而公告日前一天到公告日反常收益率為10.7%，公告以后10天內(nèi)為2%左右。J．弗雷德．威斯通(J．Fred．Weston)（1997）總結(jié)1968~1984年對(duì)并購(gòu)企業(yè)研究結(jié)果，發(fā)覺(jué)被并購(gòu)企業(yè)累計(jì)反常收益率（CAR）高達(dá)+35%，而并購(gòu)企業(yè)平均累計(jì)反常收益率（CAR）僅為+1%。反常收益率是收益率一個(gè)形式，即指某一事件（如企業(yè)宣告并購(gòu)等）對(duì)預(yù)期股價(jià)影響程度。當(dāng)有多個(gè)企業(yè)投標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)企業(yè)累計(jì)反常收益率（CAR）平均比預(yù)期下降2.5%。綜合并購(gòu)雙方CAR，威斯通得出平均CAR為7%。G．威廉．施韋特（G．William．Schwert）（1996）在對(duì)從18起宣告并購(gòu)企業(yè)研究中發(fā)覺(jué)，從企業(yè)宣告到開標(biāo)（或126天，取二者中時(shí)間短），被并購(gòu)企業(yè)股票CAR上升了10.1%。.施韋特研究還認(rèn)為被并購(gòu)企業(yè)股票平均上漲和宣告并購(gòu)前傳聞股價(jià)上漲13.3%相關(guān)。萊曼弟兄企業(yè)（LehmanBrothers）邁克爾．梅奧（MichaelMayo）（1996）在對(duì)新近實(shí)施收購(gòu)交易6家銀行股價(jià)所進(jìn)行一項(xiàng)研究中發(fā)覺(jué)，即使宣告并購(gòu)后一個(gè)星期內(nèi)并購(gòu)企業(yè)股價(jià)下跌了10%，不過(guò)她們股價(jià)在兩個(gè)月內(nèi)全部得到了恢復(fù)。總而言之，并購(gòu)對(duì)企業(yè)短期影響是主動(dòng)。不過(guò)這種主動(dòng)影響對(duì)被并購(gòu)企業(yè)股東相對(duì)顯著部分，而對(duì)并購(gòu)企業(yè)股東則相對(duì)弱部分。股東能否受益，還需要借助對(duì)并購(gòu)后企業(yè)長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)研究。二、對(duì)企業(yè)并購(gòu)后長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究對(duì)企業(yè)并購(gòu)后長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究，因?yàn)樵谘芯糠椒ā⒀芯績(jī)?nèi)容和考察角度等方面不一樣，得出結(jié)論也有所不一樣。約翰．比約克斯坦（JohanBrjoksten）發(fā)表于《吞并和收購(gòu)》雜志第1期(1965年秋)一項(xiàng)相關(guān)1955~1965年間制造行業(yè)中企業(yè)并購(gòu)研究匯報(bào)表明，1/5并購(gòu)失敗是因?yàn)樨?cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略或技術(shù)上原因所致。其中影響并購(gòu)績(jī)效關(guān)鍵原因是技術(shù)方面相適應(yīng)程度。1979年馬爾科姆．S．薩爾特（MalcolmS．Salter）和沃爾夫．A．溫霍爾德（WolfA．Weinhold）對(duì)36家經(jīng)過(guò)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行了研究，并以紐約股票交易市場(chǎng)上股價(jià)衡量其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。經(jīng)過(guò)研究發(fā)覺(jué)，這些企業(yè)平均權(quán)益收益率(ROE)比紐約股票交易所平均水平低44%，和平均資產(chǎn)收益率(ROA)比紐約股票交易所平均水平低75%。麥肯錫企業(yè)（1987）年對(duì)116家并購(gòu)企業(yè)研究表明，最少61%企業(yè)在并購(gòu)后三年內(nèi)無(wú)法收回其投資成本。研究還總結(jié)了造成并購(gòu)失敗多個(gè)關(guān)鍵原因：并購(gòu)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)，并購(gòu)規(guī)模過(guò)大，對(duì)市場(chǎng)潛力評(píng)價(jià)過(guò)于樂(lè)觀，高估了協(xié)同效應(yīng)和整合緩慢等，而最關(guān)鍵原因事并購(gòu)整合進(jìn)展緩慢。邁克爾．布雷德萊（MichaelBradley）、阿南德．德塞（AnandDesai）和E．漢．基姆（E．Han．Kim）(1988)進(jìn)行一項(xiàng)研究表明，股票市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)?fù)瓿勺鞒隽酥鲃?dòng)反應(yīng)，給并購(gòu)雙方股東帶來(lái)了良好投資回報(bào)（累計(jì)反常收益率7.43%）。研究者經(jīng)過(guò)1963~1984年間236家完成并購(gòu)企業(yè)研究認(rèn)為，市場(chǎng)期待經(jīng)過(guò)多種類型協(xié)同效應(yīng)為企業(yè)帶來(lái)理想回報(bào)率，而這些協(xié)同效應(yīng)發(fā)生和并購(gòu)后整合有親密關(guān)系。她們得出結(jié)論認(rèn)為實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)所預(yù)期并購(gòu)后收益可能起源于因協(xié)同效應(yīng)而使企業(yè)提升管理效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升產(chǎn)品技術(shù)，合理組合互補(bǔ)資源，充足利用資產(chǎn)創(chuàng)利，挖掘市場(chǎng)潛力或采取任何發(fā)明價(jià)值方法和路徑。倫敦PA咨詢企業(yè)（1989）一項(xiàng)研究表明，和同行業(yè)相比，并購(gòu)對(duì)收購(gòu)企業(yè)股價(jià)含有負(fù)面影響。她們對(duì)1982~1988年間28家美國(guó)銀行關(guān)鍵收購(gòu)者（占資本10%以上）研究表明，80%收購(gòu)對(duì)收購(gòu)企業(yè)股票產(chǎn)生負(fù)面影響。這些并購(gòu)后收益率下降銀行和同行業(yè)相比，其價(jià)值上平均差異為：第十二個(gè)月下降3%，第二年下降8%，第三年下降24%，第四年下降29%，第五年下降39%；成功并購(gòu)銀行擁有優(yōu)異戰(zhàn)略方針。阿洛科．查克羅巴帝（AlokChakrabarti）（1990）對(duì)31項(xiàng)收購(gòu)交易進(jìn)行了研究，她關(guān)鍵從六個(gè)方面入手研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，即銷售額，利潤(rùn)，投資回報(bào)率，市場(chǎng)擁有率，技術(shù)創(chuàng)新和用戶基礎(chǔ)。她研究發(fā)覺(jué)，并購(gòu)后整合比制訂戰(zhàn)略方針對(duì)并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響更為關(guān)鍵。保羅．M．希利（PaulM．Heaaly）、克里希納．帕萊普（KrishnaPalepu）和里查德．S．魯貝克（RichardS．Ruback）(1992)進(jìn)行了對(duì)并購(gòu)后業(yè)績(jī)關(guān)鍵研究。她們研究了1979~1984年間美國(guó)最大50項(xiàng)并購(gòu)交易并購(gòu)后業(yè)績(jī)。她們關(guān)鍵使用了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，用市場(chǎng)價(jià)值衡量尺度驗(yàn)證了得到結(jié)果。衡量經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)前兩個(gè)尺度是現(xiàn)金流利潤(rùn)和銷售額比和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這兩個(gè)尺度相乘就得到了利潤(rùn)和資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值比。第三個(gè)變量用來(lái)衡量并購(gòu)活動(dòng)對(duì)雇員人數(shù)影響，用來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)收益是否是經(jīng)過(guò)降低雇員數(shù)量來(lái)取得。第四個(gè)衡量尺度是每個(gè)雇員養(yǎng)老金支出，用來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)活動(dòng)收益是否是經(jīng)過(guò)降低雇員養(yǎng)老金保障而產(chǎn)生。研究中發(fā)覺(jué)被吞并企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)行能力和同行相比有了顯著提升，并由此帶來(lái)了更高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，業(yè)務(wù)范圍相互重合企業(yè)之間并購(gòu)交易更有利于增加并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值。艾格勞瓦（Agrawal）、杰弗（Jaffe）和曼德爾科（Mandelker）（1992）也研究了并購(gòu)后業(yè)績(jī)。她們建立了一個(gè)包含937起吞并交易和227起要約收購(gòu)在內(nèi)大樣本。她們根據(jù)規(guī)模效應(yīng)和β加權(quán)市場(chǎng)收益進(jìn)行了調(diào)整，研究發(fā)覺(jué)收購(gòu)企業(yè)股東在并夠完成隨即5年中損失了財(cái)富10%。這個(gè)發(fā)覺(jué)表明了一個(gè)異常，因?yàn)樗峁┝艘粋€(gè)取得正異常投資收益機(jī)會(huì)，假如收購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后總是發(fā)生虧損，那么意味著在宣告并購(gòu)時(shí)投資者會(huì)在長(zhǎng)久內(nèi)賣空收購(gòu)企業(yè)。默瑟管理咨詢企業(yè)（MMC）和商業(yè)周刊（1995）發(fā)表了對(duì)吞并后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行合作研究結(jié)果。她們考察了1990~1995年間150項(xiàng)并購(gòu)交易額達(dá)成5億美元并購(gòu)后企業(yè)收益情況發(fā)覺(jué)只有17%企業(yè)發(fā)明了可觀收益，33%取得微利，其它則有不一樣程度虧損（和三年間同行業(yè)股東收益率比較得出）；在1995年得另一項(xiàng)研究中，MMC就1990年1月~1995年間對(duì)累計(jì)收購(gòu)1045個(gè)企業(yè)248家收購(gòu)企業(yè)和96家非收購(gòu)企業(yè)（即在此期間沒(méi)有進(jìn)行任何得收購(gòu)活動(dòng)）進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)覺(jué)非收購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)于收購(gòu)企業(yè)。有69%非收購(gòu)企業(yè)收益率高于工業(yè)指數(shù)，而取得較高收益在收購(gòu)企業(yè)中僅占58%。康納特企業(yè)（CogneticsInc）大衛(wèi)．伯奇（DavidBirch）（1996）進(jìn)行了一項(xiàng)規(guī)模龐大研究，即比較1992~1995年間美國(guó)1300萬(wàn)家企業(yè)中收購(gòu)企業(yè)和被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，研究發(fā)覺(jué)和非收購(gòu)企業(yè)相比，只有60%收購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)后凈收益有顯著增加?？导{特企業(yè)認(rèn)為這一比率太低了，因?yàn)閰⒖嫉酱蟛糠质召?gòu)企業(yè)支付了高于市場(chǎng)價(jià)值收購(gòu)費(fèi)用。庫(kù)帕斯—萊布蘭會(huì)計(jì)咨詢企業(yè)（1996）在對(duì)125家企業(yè)吞并后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)查研究后發(fā)覺(jué)有66%企業(yè)財(cái)務(wù)情況不容樂(lè)觀，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和吞并后企業(yè)收入、現(xiàn)金流量和盈利能力之間存在相關(guān)關(guān)系。艾奧瓦（Iowa）大學(xué)金融系蒂姆．洛克倫（TimLoughran）、阿南德．維吉（AnandVijh）（1997）對(duì)1970~1980年間947家并購(gòu)企業(yè)就并購(gòu)對(duì)長(zhǎng)久（5年）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響進(jìn)行了研究，經(jīng)過(guò)比較以股票、現(xiàn)金及股票現(xiàn)金混合方法進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)發(fā)覺(jué)，以股票或股權(quán)收購(gòu)方法進(jìn)行收購(gòu)企業(yè)，其投資收益率大幅度下降（分別為-25%和-36%），而以現(xiàn)金方法進(jìn)行收購(gòu)企業(yè)，其投資收益率下降幅度較小或出現(xiàn)大幅度上升（分別是-5%和62%）。研究者對(duì)此解釋是：以股票方法收購(gòu)企業(yè)其股票價(jià)值可能會(huì)高估，而以現(xiàn)金方法收購(gòu)企業(yè)其股票可能會(huì)低估，在企業(yè)并購(gòu)后一段時(shí)期內(nèi)，這些企業(yè)真實(shí)價(jià)值便表現(xiàn)出來(lái)了。馬克．L．希羅爾（MarkL．Sirower）（1997）在其著作《協(xié)同陷阱：企業(yè)在收購(gòu)博弈中是怎樣失敗》中匯報(bào)了它在對(duì)1979~1990年間168家并購(gòu)企業(yè)研究中得出結(jié)論。它發(fā)覺(jué)伴隨時(shí)間推移，投資收益率呈下降趨勢(shì)，在并購(gòu)后第四年平均下降20%。它將這一現(xiàn)象歸咎于溢價(jià)收購(gòu)，以股票或負(fù)債而不是用內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)和很多競(jìng)標(biāo)企業(yè)存在。MMC（1997）一項(xiàng)研究表明，20世紀(jì)90年代并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比80年代有顯著提升。90年代并購(gòu)交易中有52%企業(yè)投資收益率高于同行業(yè)，而在80年代這一百分比僅為37%。研究認(rèn)為這種進(jìn)步應(yīng)歸功于并購(gòu)企業(yè)改善了管理方法。第二節(jié)中國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究中國(guó)相關(guān)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究始于1998年。陳信元和原紅旗（1998）以1997年全部重組企業(yè)為樣本，比較了企業(yè)重組前后四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)覺(jué)重組當(dāng)年企業(yè)每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)百分比比重組前十二個(gè)月有所上升，而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)幅度和企業(yè)重組方法和重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系相關(guān)。檀向球（1998）對(duì)滬市1997年198個(gè)重組案例進(jìn)行研究，建立了包含主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)重組后績(jī)效評(píng)價(jià)體系，結(jié)論是不一樣類型重組方法重組后績(jī)效有很大不一樣，吞并擴(kuò)張企業(yè)績(jī)效下降，股權(quán)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善，資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換企業(yè)績(jī)效顯著提升。王躍堂（1999）以1997年發(fā)生重組211家上市企業(yè)為樣本，首先用描述統(tǒng)計(jì)方法對(duì)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組和非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組進(jìn)行比較，然后對(duì)初步揭示現(xiàn)象加以統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析發(fā)覺(jué)，重組企業(yè)總體績(jī)效是顯著，有顯著提升，不過(guò)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組并未因?yàn)槠浜蟹鞘袌?chǎng)化特征而使其重組績(jī)效好于非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組，企業(yè)績(jī)效改變和重組方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無(wú)關(guān)。陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年滬市重組企業(yè)為樣本，利用方差檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃头闯Ｊ找婺Ｐ蛯?duì)資產(chǎn)重組企業(yè)股價(jià)改變進(jìn)行了分析。利用方差模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，在重組公告日企業(yè)股票價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)了波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)；采取反常收益法模型檢驗(yàn)多種重組形式市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)，得到不一樣效果：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類企業(yè)股價(jià)在公告前呈上升趨勢(shì)，隨即逐步下降；并購(gòu)類企業(yè)在觀察窗口內(nèi)沒(méi)有反常收益，股價(jià)沒(méi)有出現(xiàn)顯著波動(dòng)，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果和0沒(méi)有顯著差異。高見(jiàn)和陳歆瑋（）用反常收益法對(duì)深滬兩市1997、1998年462個(gè)樣本進(jìn)行了并購(gòu)公告日前后股價(jià)變動(dòng)分析，她們選擇了三個(gè)時(shí)間段即公告前兩天，公告后一天，公告后10天至后5天作為研究區(qū)間，研究結(jié)果表明，并購(gòu)在公告前被視為利好消息，公告后快速大幅消化，而且短期股價(jià)波動(dòng)并非長(zhǎng)久預(yù)期反應(yīng)；平均而言，在公告前或公告后較長(zhǎng)時(shí)期，目標(biāo)企業(yè)比并購(gòu)企業(yè)反常收益率略高，不過(guò)統(tǒng)計(jì)上并不存在顯著差異；股價(jià)短期波動(dòng)有季度效應(yīng)，尤其上六個(gè)月，短期股票平均收益顯著高于下六個(gè)月，呈顯著季度差異；并購(gòu)績(jī)效和是否屬于相關(guān)或相同行業(yè)沒(méi)有相關(guān)性，但殼題材企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善相對(duì)較大，效果相對(duì)很好；對(duì)經(jīng)營(yíng)處于困境企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組后業(yè)績(jī)改善效果顯著高于對(duì)經(jīng)營(yíng)情況良好企業(yè)進(jìn)行重組后效果；并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)杠桿比率低于并購(gòu)企業(yè)杠桿比率，并購(gòu)后并未造成杠桿比率顯著提升，杠桿遞增理論在中國(guó)證券市場(chǎng)并不成立。余光和楊榮（）利用事件分析方法對(duì)深、滬兩地1993~1995年部分并購(gòu)事件加以研究，她們搜集了兩類并購(gòu)事件即上市企業(yè)并購(gòu)非上市企業(yè)和上市企業(yè)被完全并購(gòu)或部分并購(gòu)，以并購(gòu)前211天和并購(gòu)后11天為參考窗口，以并購(gòu)日前后各10天為事件窗口。研究發(fā)覺(jué)，在并購(gòu)事件日前后天中，上海股市目標(biāo)企業(yè)股票累計(jì)反常收益率為14%左右，深圳股市為8%，并購(gòu)方則為-3%；并購(gòu)事件披露之前，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值不停上升，當(dāng)事件披露后，并購(gòu)方企業(yè)價(jià)值基礎(chǔ)保持不變，并略微下降。研究結(jié)果表明，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值將上升，目標(biāo)企業(yè)股東能夠在并購(gòu)事件中取得正累積反常收益，而并購(gòu)企業(yè)價(jià)值不會(huì)上升，并購(gòu)企業(yè)股東則難以在并購(gòu)中獲益。陸國(guó)慶（）利用市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)法，以1999年度滬市資產(chǎn)重組企業(yè)為樣本，利用市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)法（Tobin’sQ），對(duì)上市企業(yè)資產(chǎn)重組產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究證實(shí)，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在上市企業(yè)資產(chǎn)重組產(chǎn)業(yè)選擇上含有決定意義，上市企業(yè)傾向于從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較低行業(yè)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較高行業(yè)。研究還顯示，不一樣資產(chǎn)重組績(jī)效差異顯著。不管是從財(cái)務(wù)指標(biāo)上衡量，還是從股價(jià)改變上評(píng)價(jià)，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)重組績(jī)效顯著優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)重組績(jī)效；上市企業(yè)股價(jià)漲幅和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力度顯著相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰（）以申華實(shí)業(yè)被收購(gòu)案例為背景，采取反常收益法，以交易日前后各天為事件窗口，用SLM市場(chǎng)模型進(jìn)行擬合，對(duì)此案例進(jìn)行了實(shí)證研究，以驗(yàn)證收購(gòu)能否給目標(biāo)企業(yè)股東帶來(lái)利益。實(shí)證分析結(jié)果表明，在中國(guó)現(xiàn)在市場(chǎng)條件下，二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)并不能給目標(biāo)企業(yè)股東帶來(lái)收益。馮根福和吳林江（）以1995~1998年發(fā)生201起并購(gòu)事件作為樣本，研究了中國(guó)上市企業(yè)作為并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前后績(jī)效改變情況。她們采取財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，建立績(jī)效評(píng)價(jià)體系一共選擇了四個(gè)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率，將四個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分，對(duì)比并購(gòu)前后各企業(yè)綜合得分來(lái)評(píng)判企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。她們研究發(fā)覺(jué)，整體上看并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后十二個(gè)月上市企業(yè)績(jī)效得到了一定程度提升，但在接下來(lái)年份里，其業(yè)績(jī)又普遍下滑；混合收購(gòu)為很多上市企業(yè)所青睞，而且短期績(jī)效很好，但從長(zhǎng)久看其優(yōu)勢(shì)十分有限；橫向并購(gòu)短期績(jī)效通常，但長(zhǎng)久績(jī)效穩(wěn)定且展現(xiàn)上升趨勢(shì)；第一大股東持股百分比和并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，而和并購(gòu)后各年績(jī)效關(guān)系不大，表明股權(quán)集中度過(guò)高企業(yè)很多并購(gòu)活動(dòng)可能是“投機(jī)性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)性資產(chǎn)重組”，而非實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組；國(guó)家控股上市企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于非國(guó)家控股上市企業(yè)，長(zhǎng)久來(lái)看，二者沒(méi)有顯著差異。方芳和閆曉彤（）采取財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)方法，從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性等方面選擇了9項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，以中國(guó)上市企業(yè)發(fā)生并購(gòu)80家企業(yè)為樣本，進(jìn)行了并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效改變實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，在橫向并購(gòu)當(dāng)年，業(yè)績(jī)沒(méi)有上升反而下降了，說(shuō)明企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年還需要一個(gè)相互融合過(guò)程，在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，不一定立即產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；并購(gòu)后十二個(gè)月，企業(yè)業(yè)績(jī)上升了，同時(shí)正值比率數(shù)值也在提升，說(shuō)明橫向并購(gòu)總體業(yè)績(jī)是在上升；混合并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)呈下滑趨勢(shì)，很多企業(yè)利潤(rùn)呈拋物線式改變，在并購(gòu)前盈利水平通常，在并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)有顯著提升，但在隨即第二年，開始出現(xiàn)增加速度下降乃至負(fù)增加趨勢(shì)；在三種類型并購(gòu)中，橫向并購(gòu)績(jī)效顯著優(yōu)于縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。結(jié)論表明，在上市企業(yè)并購(gòu)中應(yīng)主動(dòng)拓展有實(shí)質(zhì)性規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中更應(yīng)該重視有產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)和致力于營(yíng)造企業(yè)主業(yè)強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力，從體制和制度上為企業(yè)發(fā)展發(fā)明良好條件和環(huán)境。張俊瑞、李婉麗和周瑾（）采取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)增加率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和凈資產(chǎn)收益變動(dòng)率等指標(biāo)作為衡量研究對(duì)象績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，以1998年發(fā)生并購(gòu)上市企業(yè)為樣本，根據(jù)上市企業(yè)并購(gòu)非上市企業(yè)和非上市企業(yè)并購(gòu)上市企業(yè)兩類，研究了中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)行為長(zhǎng)久績(jī)效，分析了影響并購(gòu)績(jī)效很多原因。研究結(jié)論指出，中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)行為從總體上看含有一定正績(jī)效，上市企業(yè)并購(gòu)非上市企業(yè)后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率顯著提升；非上市企業(yè)并購(gòu)上市企業(yè)后，上市企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率均比并購(gòu)前顯著提升；并購(gòu)績(jī)效取得關(guān)鍵依靠于優(yōu)劣資產(chǎn)置換和關(guān)聯(lián)方交易，而不是經(jīng)過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同價(jià)值，提升雙方經(jīng)營(yíng)效率，大多數(shù)并購(gòu)行為只是處于資本經(jīng)營(yíng)層面，缺乏真正資產(chǎn)整合和并購(gòu)以后制度創(chuàng)新；純粹混合吞并效果不佳，混合吞并后上市企業(yè)凈利潤(rùn)顯著下降，低于并購(gòu)前水平，ROE也呈逐年下降趨勢(shì)，超出二分之一企業(yè)并購(gòu)后業(yè)績(jī)惡化；控股權(quán)無(wú)償劃撥以后，上市企業(yè)凈利潤(rùn)在當(dāng)年有所提升，隨即大幅度下降，ROE也逐年下降，且下滑速度越來(lái)越快，58.3%上市企業(yè)業(yè)績(jī)顯著下滑；高科技企業(yè)買殼后業(yè)績(jī)快速提升，說(shuō)明高科技含量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入使上市企業(yè)基礎(chǔ)面發(fā)生根本好轉(zhuǎn)。朱寶憲和王怡凱（）以1998年深滬兩市發(fā)生全部67家企業(yè)并購(gòu)為樣本，以企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(NROA)和主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)利潤(rùn)率(CROA)為指標(biāo)，以并購(gòu)前兩年和并購(gòu)后三年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，系統(tǒng)分析了并購(gòu)績(jī)效和得失,并在此基礎(chǔ)上討論了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)作為收購(gòu)方并購(gòu)效應(yīng)和并購(gòu)有償轉(zhuǎn)讓和無(wú)償劃撥方法不一樣結(jié)果。研究認(rèn)為，業(yè)績(jī)較差企業(yè)比較愿意出讓控股權(quán)；全部被并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前CROA全部顯著低于NROA（CROA是NROA37%），而并購(gòu)后三年平均CROA是NROA156%，這表明并購(gòu)后進(jìn)行資產(chǎn)置換，加強(qiáng)了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)；多數(shù)并購(gòu)是戰(zhàn)略性，取得上市地位是并購(gòu)關(guān)鍵動(dòng)力，并購(gòu)前殼企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)后影響仍然存在，市場(chǎng)化戰(zhàn)略性并購(gòu)效果很好；收購(gòu)后三年平均NROA民營(yíng)企業(yè)優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，CROA國(guó)有企業(yè)稍強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)，綜合來(lái)看二者差異很小，全部沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì)；有償并購(gòu)三年后平均NROA是8.69%，CROA是9.79%，無(wú)償并購(gòu)三年后兩個(gè)值分別是7.95%和8.22%，顯然有償并購(gòu)效果愈加好。以上學(xué)者研究得出了很多有益結(jié)論，不過(guò)因?yàn)橹袊?guó)股市起步較晚，上市企業(yè)并購(gòu)近幾年才大規(guī)模興起，所以研究中難免存在部分不足，這關(guān)鍵是由中國(guó)市場(chǎng)部分特點(diǎn)造成。中國(guó)證券市場(chǎng)不規(guī)范性和投機(jī)性造成股票價(jià)格不能真正反應(yīng)企業(yè)價(jià)值，依據(jù)并購(gòu)事件市場(chǎng)反應(yīng)解釋并購(gòu)績(jī)效，得出結(jié)論就值得商榷；并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并購(gòu)績(jī)效解釋需要時(shí)間，只研究并購(gòu)當(dāng)年會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)極難說(shuō)明并購(gòu)效果；企業(yè)績(jī)效是一個(gè)綜合表現(xiàn)，評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇也直接影響研究結(jié)論。本文在做實(shí)證研究時(shí)，關(guān)鍵考察并購(gòu)前后企業(yè)績(jī)效改變情況，并根據(jù)并購(gòu)不一樣類型對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以期對(duì)并購(gòu)績(jī)效作出客觀評(píng)價(jià)，探索影響并購(gòu)原因和對(duì)應(yīng)對(duì)策、提議等。第三章研究方法、樣本選擇和評(píng)價(jià)指標(biāo)體系本章對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究方法、研究樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)指標(biāo)體系建立等加以說(shuō)明。第一節(jié)研究方法企業(yè)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上包含并購(gòu)和整合兩個(gè)過(guò)程，前者關(guān)鍵表現(xiàn)了并購(gòu)成本支付，以后者更多是收益形式表現(xiàn)。對(duì)并購(gòu)方而言，并購(gòu)成敗關(guān)鍵由這兩方面綜合利益決定。首先是并購(gòu)收益，通?？疾觳①?gòu)能否實(shí)現(xiàn)1+1＞2協(xié)同效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)加以改造，從而實(shí)現(xiàn)其價(jià)值提升；二是并購(gòu)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)給收購(gòu)者帶來(lái)成本節(jié)省等，這兩方面全部依靠于行業(yè)和企業(yè)特點(diǎn)所給予整合空間。其次，并購(gòu)本身也是一個(gè)交易行為，價(jià)格自然是關(guān)鍵原因，即使對(duì)于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)，假如并購(gòu)價(jià)格過(guò)高，對(duì)收購(gòu)方也是得不償失；相反，一些并購(gòu)即使不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，不過(guò)并購(gòu)方出價(jià)很低，那也不失為成功交易。因?yàn)槭召?gòu)成本大多在收購(gòu)時(shí)已經(jīng)確定，所以對(duì)并購(gòu)成敗判定關(guān)鍵集中在對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定上。一、并購(gòu)績(jī)效衡量方法并購(gòu)績(jī)效檢驗(yàn)通常以并購(gòu)前后股東財(cái)富改變來(lái)衡量。對(duì)股東財(cái)富改變計(jì)量，較為常見(jiàn)方法是反常收益法。這種方法將收購(gòu)公告公布前后某段時(shí)間內(nèi)并購(gòu)雙方股東實(shí)際收益R和假定無(wú)并購(gòu)公告影響那段時(shí)間內(nèi)股東正常收益E（R）進(jìn)行對(duì)比，得出所謂反常收益AR，即AR=R-E（R）。中國(guó)外很多學(xué)者也用反常收益法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了大量實(shí)證檢驗(yàn)，在這些研究中，盡管采取樣本和測(cè)量區(qū)間不一致，具體方法也存在差異，但全部得出一個(gè)相同結(jié)論，即被并購(gòu)方股東是絕正確贏家，不一樣只是收益多少而已。即使反常收益法在企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)檢驗(yàn)中得到了一定應(yīng)用，但它在中國(guó)現(xiàn)階段實(shí)用性和適用性還要受到部分原因制約和影響。測(cè)量反常收益所依靠市場(chǎng)模型是以股價(jià)改變來(lái)衡量企業(yè)財(cái)富改變，即資本市場(chǎng)要達(dá)成強(qiáng)式或半強(qiáng)式有效（劉波，1998），對(duì)于中國(guó)現(xiàn)在股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，很關(guān)鍵一個(gè)問(wèn)題是，中國(guó)證券市場(chǎng)是不是達(dá)成了強(qiáng)式或半強(qiáng)式有效。假如整個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有達(dá)成這種有效程度，那么股價(jià)變動(dòng)就不能反應(yīng)企業(yè)財(cái)富改變。即使有很多學(xué)者（沈藝峰，1996；劉波，1997；黃志功，1997；趙宇龍，1998）研究認(rèn)為中國(guó)股市已達(dá)成弱式有效，但也有學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑，吳世農(nóng)（1996）指出，股票市場(chǎng)發(fā)育是一個(gè)長(zhǎng)久過(guò)程，因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間不長(zhǎng)，信息完整性、分布均勻性和時(shí)效性和發(fā)達(dá)國(guó)家還存在較大差距，股價(jià)輕易受人為原因操縱。還有就是中國(guó)現(xiàn)在大多數(shù)上市企業(yè)存在大量非流通股，而非流通股并不能直接從股價(jià)漲跌中贏利或受損。這么，上市企業(yè)股價(jià)改變就無(wú)法正確測(cè)量上市企業(yè)業(yè)績(jī)改變。中國(guó)很多學(xué)者（馮根福、吳林江等，）全部認(rèn)為以股價(jià)變動(dòng)來(lái)衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效方法并不適合于中國(guó)現(xiàn)在具體情況。衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效改變方法除了用并購(gòu)前后股東財(cái)富改變來(lái)衡量之外，另一個(gè)方法是利用財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析（Parrino和Harris,1999）。即使會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)常常會(huì)受到操縱，不過(guò)陳曉等人（1999）實(shí)證研究還是表明中國(guó)上市企業(yè)報(bào)表盈余數(shù)字含有很強(qiáng)信息含量。而且任何會(huì)計(jì)操縱全部只能是臨時(shí)，假如給足夠長(zhǎng)會(huì)計(jì)期間，企業(yè)績(jī)效改變最終全部要反應(yīng)到會(huì)計(jì)報(bào)表之中。多年來(lái)，政府在不停加大整理力度，主動(dòng)規(guī)范中介信用機(jī)構(gòu)行為，對(duì)于編制和提供虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中介機(jī)構(gòu)給嚴(yán)厲懲處，凈化市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)本身加強(qiáng)自律。這么，在政府、市場(chǎng)投資者監(jiān)督壓力之下，上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)將會(huì)披露更多靠近真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)包含眾多利益相關(guān)者，并購(gòu)績(jī)效怎樣也就深受那些利益相關(guān)者關(guān)注，這些利益相關(guān)者有：現(xiàn)在和未來(lái)股東、債權(quán)人、財(cái)務(wù)分析師、高級(jí)管理人員、企業(yè)雇員和小區(qū)等。不一樣利益相關(guān)者關(guān)注不一樣信息，往往得出不一樣判定，不過(guò)企業(yè)并購(gòu)最根本性質(zhì)是尋求更大范圍盈利性，這是企業(yè)發(fā)展壯大和企業(yè)家創(chuàng)辦企業(yè)根本動(dòng)力。關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力理論認(rèn)為：成功企業(yè)已經(jīng)形成了不能被或不易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模擬關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力，這是維持企業(yè)長(zhǎng)久成功根本原因。不過(guò)關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力不可模擬性，決定了企業(yè)間不可比較性。這種不可測(cè)算指標(biāo)和不含有共性比較特點(diǎn)，也決定了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效比較適宜采取可測(cè)算財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)。所以，本文擬采取財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)比分析方法，以豐富現(xiàn)在研究方法和相關(guān)結(jié)論。二、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效方法財(cái)務(wù)情況綜合評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效先驅(qū)之一是亞歷山大.沃爾，她在其《信用晴雨表研究》和《財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析》中提出了信用指數(shù)概念，把若干財(cái)務(wù)指標(biāo)用線性關(guān)系結(jié)合起來(lái)，以此評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，確定企業(yè)信用水平。她選擇了七種財(cái)務(wù)比率，分別給定了在總評(píng)價(jià)中占比重，總和為100分。然后確定標(biāo)準(zhǔn)比率，并和實(shí)際比率相比較，評(píng)出每項(xiàng)指標(biāo)得分，最終求出總評(píng)分。其評(píng)價(jià)體系見(jiàn)表3-1。表3-1沃爾比重評(píng)分法財(cái)務(wù)比率權(quán)重（1）標(biāo)準(zhǔn)比率（2）實(shí)際比率（3）相對(duì)比率（4=3÷2）評(píng)分（5=1×4）流動(dòng)比率25%2.00凈資產(chǎn)/負(fù)債25%1.50資產(chǎn)/固定資產(chǎn)15%2.50銷售成本/存貨10%8銷售額/應(yīng)收帳款10%6銷售額/固定資產(chǎn)10%4銷售額/凈資產(chǎn)5%3合計(jì)100%總得分資料起源：《財(cái)務(wù)成本管理》，注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試指定教導(dǎo)教材，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，106頁(yè)。自1996年以來(lái)，中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)定和《中國(guó)證券報(bào)》合作，對(duì)上市企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)分，其方法為綜合指數(shù)法，所選擇指標(biāo)為：凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)總額增加率、利潤(rùn)總額增加率、負(fù)債比率、流動(dòng)比率和全部資本化比率。各上市企業(yè)最終得分是在各項(xiàng)單項(xiàng)指標(biāo)考評(píng)基礎(chǔ)上，乘以每項(xiàng)指標(biāo)權(quán)數(shù)，然后相加得到總評(píng)分。其評(píng)價(jià)體系見(jiàn)表3-2。表3-2中國(guó)誠(chéng)信財(cái)務(wù)指標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系指標(biāo)權(quán)重凈資產(chǎn)收益率55%資產(chǎn)總額增加率9%利潤(rùn)總額增加率13%負(fù)債比率7%流動(dòng)比率7%全部資本化比率9%資料起源：《中國(guó)上市企業(yè)基礎(chǔ)評(píng)價(jià)》，中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)定主編，641頁(yè)。財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、人事部、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)等四部委于聯(lián)合頒布了《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》，其中工商類競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系由基礎(chǔ)指標(biāo)、修正指標(biāo)和評(píng)議指標(biāo)三個(gè)層次組成，也采取綜合評(píng)分方法。其指標(biāo)體系見(jiàn)表3-3。表3-3財(cái)政部等四部委聯(lián)合頒布企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系評(píng)價(jià)內(nèi)容權(quán)數(shù)基礎(chǔ)指標(biāo)修正指標(biāo)評(píng)議指標(biāo)指標(biāo)權(quán)數(shù)指標(biāo)權(quán)數(shù)指標(biāo)權(quán)數(shù)財(cái)務(wù)效益情況42凈資產(chǎn)收益率30資本保值增值率16成本費(fèi)用利潤(rùn)率12略總資產(chǎn)酬勞率12銷售利潤(rùn)率14資產(chǎn)運(yùn)行情況18總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9存貨周轉(zhuǎn)率4不良資產(chǎn)比率6流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率4資產(chǎn)損失比率422資產(chǎn)負(fù)債率12流動(dòng)比率6長(zhǎng)久資產(chǎn)適合率5已贏利息倍數(shù)10速動(dòng)比率4虧損掛帳比率3現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率4發(fā)展能力情況18銷售增加率9總資產(chǎn)增加率7三年利潤(rùn)平均增加率3資本積累率9固定資產(chǎn)成新率5上年資本平均增加率3累計(jì)100100100資料起源：《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》，財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、人事部和國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)聯(lián)合頒發(fā)（1996年6月1日）。采取較多還有一個(gè)綜合評(píng)價(jià)方法。以100分為總評(píng)分，評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)和方法如表3-4。表3-4綜合評(píng)價(jià)體系指標(biāo)實(shí)際比率1標(biāo)準(zhǔn)比率2差異3=1-2每分比率差4調(diào)整分5=3÷4標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分6最高評(píng)分最低評(píng)分得分7=5+6總資產(chǎn)凈利率10203010銷售凈利率4203010凈值酬勞率1610155自有資本比率408124流動(dòng)比率1508124應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率6008124存貨周轉(zhuǎn)率8008124銷售增加率15693凈利增加率10693人均凈利增加率10693合計(jì)10015050資料起源：《財(cái)務(wù)成本管理》，注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試指定教導(dǎo)教材，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，109頁(yè)。綜合評(píng)價(jià)方法認(rèn)為企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)內(nèi)容關(guān)鍵是盈利能力，其次是償債能力，另外還有成長(zhǎng)能力。它們之間大致可按5∶3∶2來(lái)分配比重。盈利能力指標(biāo)關(guān)鍵是總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率和凈值酬勞率。償債能力有四個(gè)常見(jiàn)指標(biāo)，自有資本比率、流動(dòng)比率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。成長(zhǎng)能力有三個(gè)常見(jiàn)指標(biāo)，銷售增加率、凈利增加率和人均凈利增加率。在給每個(gè)指標(biāo)評(píng)分時(shí)，為了降低部分指標(biāo)異常對(duì)總分造成不合理影響，要求了上限和下限，上限時(shí)正常評(píng)分值1.5倍，下限是正常評(píng)分值0.5倍。比如：總資產(chǎn)凈利率標(biāo)準(zhǔn)值是10%，標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分為20分，行業(yè)最高比率為20%，最高評(píng)分為30分，則每分比率差為1%[（20%-10%）÷（30分-20分）]。總資產(chǎn)凈利率每提升1%，多給1分，但該項(xiàng)得分不超出30分。三、本文研究步驟以上評(píng)價(jià)體系計(jì)算較為簡(jiǎn)單，但從以上四個(gè)評(píng)價(jià)體系所應(yīng)用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，其相關(guān)性較強(qiáng)，而評(píng)價(jià)指標(biāo)之間相關(guān)性較大，就會(huì)造成評(píng)價(jià)反復(fù)；其次，人為主觀給定權(quán)數(shù)，沒(méi)有能證實(shí)各個(gè)指標(biāo)所占比重合理性，首先會(huì)造成對(duì)某一原因作過(guò)高或過(guò)低估量，使評(píng)價(jià)結(jié)果不能完全反應(yīng)企業(yè)真實(shí)情況，其次會(huì)誘使企業(yè)粉飾或片面追求權(quán)重大指標(biāo)。本文擬采取能填補(bǔ)以上缺點(diǎn)因子分析方法，經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)綜合得分函數(shù)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)。具體數(shù)據(jù)處理采取SPSS統(tǒng)計(jì)處理軟件進(jìn)行，具體研究步驟以下：第一、借鑒以上評(píng)價(jià)方法，選擇并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前后一共三個(gè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表中若干財(cái)務(wù)指標(biāo)建立業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系；第二、將評(píng)價(jià)指標(biāo)根據(jù)并購(gòu)前十二個(gè)月、并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后十二個(gè)月分別做因子分析，結(jié)構(gòu)一個(gè)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，計(jì)算出每個(gè)企業(yè)并購(gòu)前后不一樣年度業(yè)績(jī)綜合得分；第三、根據(jù)并購(gòu)不一樣類型分橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，利用因子分析結(jié)果評(píng)價(jià)并購(gòu)后業(yè)績(jī)。第二節(jié)樣本選擇和指標(biāo)評(píng)價(jià)體系一、樣本選擇中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展到今天已經(jīng)有10余年了，在這一短暫歷史中，1997年和1998年是中國(guó)企業(yè)并購(gòu)和重組高潮年，上市企業(yè)控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移案例激增（94年2起，95年1起，96年9起，97年33起，98年67起）。但經(jīng)過(guò)對(duì)這些發(fā)生控股權(quán)轉(zhuǎn)移上市企業(yè)追蹤發(fā)覺(jué)，到現(xiàn)在為止，那些最先吃螃蟹上市企業(yè)收購(gòu)方有相當(dāng)百分比已經(jīng)銷聲匿跡了。這些上市企業(yè)控股權(quán)在不長(zhǎng)時(shí)間里又發(fā)生了轉(zhuǎn)移，即所謂二次并購(gòu)和重組，甚至三次并購(gòu)和重組。在1998年以前市場(chǎng)環(huán)境中，并購(gòu)和重組多是被動(dòng)發(fā)生。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善情況下，?！皻ぁ?、保“配”，維系上市企業(yè)再融資資格就成為上市企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)首要目標(biāo)，有沒(méi)有配股資格是衡量上市企業(yè)質(zhì)地關(guān)鍵綜合指標(biāo)。假如后續(xù)融資能力喪失掉，上市企業(yè)大股東地位和權(quán)力也就沒(méi)有多大實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義了，所以轉(zhuǎn)讓控股權(quán)、嘗試資產(chǎn)重組不失為上市企業(yè)“明智”選擇。在這段時(shí)間里發(fā)生并購(gòu)和重組多是財(cái)務(wù)性重組，極少能看到產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略性并購(gòu)跡象，實(shí)質(zhì)性重組只是極少數(shù)（檀向球等，1999）。鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)上市企業(yè)并購(gòu)和重組上述特點(diǎn)，本文時(shí)間段選擇是，以所發(fā)生并購(gòu)事件為根本，同時(shí)選擇這些企業(yè)1999和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后綜合評(píng)價(jià)分析。依據(jù)《中國(guó)并購(gòu)匯報(bào)》(王巍、康榮平，)統(tǒng)計(jì)，A股上市企業(yè)共發(fā)生較大規(guī)模資本運(yùn)作432起，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓216起，并購(gòu)115起，資產(chǎn)置換52起，資產(chǎn)剝離13起，其它36起。本文從發(fā)生并購(gòu)案例（115起）中選擇73家企業(yè)作為研究樣本[[1]樣本企業(yè)并購(gòu)事件詳見(jiàn)附錄一。]，樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)是：(1)并購(gòu)企業(yè)是在1999年以前上市企業(yè)；（2）并購(gòu)企業(yè)在內(nèi)沒(méi)有發(fā)生其它重大并購(gòu)重組事件。在這73家企業(yè)中，發(fā)生橫向并購(gòu)有32起，縱向并購(gòu)15起，混合并購(gòu)26起。本文所使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部是依據(jù)樣本企業(yè)1999~[1]樣本企業(yè)并購(gòu)事件詳見(jiàn)附錄一。為了便于研究，本文有兩個(gè)假定：（1）財(cái)務(wù)處理規(guī)則一致性。因?yàn)閲?guó)家對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)處理有統(tǒng)一要求，上市企業(yè)財(cái)務(wù)制度已趨于完善，政府監(jiān)管力度也深入加大，這里假定全部上市企業(yè)財(cái)務(wù)處理規(guī)則是一致，不一樣上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)含有可比性。（2）財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性。上市企業(yè)披露年報(bào)是經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)，這里假定經(jīng)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表是可信。評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇考慮了客觀性、公允性和科學(xué)性。評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠依據(jù)上市企業(yè)披露信息進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算，盡可能避免主觀原因影響。二、指標(biāo)評(píng)價(jià)體系指標(biāo)評(píng)價(jià)體系必需能對(duì)企業(yè)績(jī)效作全方面綜合評(píng)價(jià)。衡量上市企業(yè)績(jī)效財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)很多，假如僅以某一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量會(huì)有很多缺點(diǎn)，指標(biāo)太多又會(huì)造成無(wú)須要反復(fù)。本文依據(jù)上市企業(yè)所披露年報(bào)信息，依據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表和現(xiàn)金流量表關(guān)鍵內(nèi)容，在借鑒沃爾比重評(píng)分法、中國(guó)誠(chéng)信企業(yè)、財(cái)政部和綜合評(píng)價(jià)法財(cái)務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)上，從償債能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力等三個(gè)方面特選定了以下八個(gè)指標(biāo)，作為對(duì)上市企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析指標(biāo)。（一）反應(yīng)償債能力指標(biāo)償債能力反應(yīng)企業(yè)按時(shí)償付利息、本金能力和企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，關(guān)鍵有以下多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：速動(dòng)比率（A1）：速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-待攤費(fèi)用）÷流動(dòng)負(fù)債。用來(lái)衡量企業(yè)清償短期負(fù)債能力，和流動(dòng)比率一起使用，以判定企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大小。資產(chǎn)負(fù)債率（A2）：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率低，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中自有資產(chǎn)百分比高，負(fù)債百分比低，償債安全性高。反之，則結(jié)果恰好相反。不過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率也不是越低越好，該比率過(guò)低，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能過(guò)于保守。（二）反應(yīng)盈利能力指標(biāo)盈利能力就是企業(yè)賺取利潤(rùn)能力。不管投資人、債權(quán)人還是企業(yè)經(jīng)理人員，全部日益重視和關(guān)心企業(yè)盈利能力。反應(yīng)企業(yè)盈利能力指標(biāo)很多，本文選擇以下多個(gè)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（A3）：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率=利潤(rùn)÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率反應(yīng)企業(yè)基于銷售收入盈利能力。凈資產(chǎn)收益率（A4）：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)÷平均股東權(quán)益。凈資產(chǎn)收益率反應(yīng)股東投資后收益多少，是衡量企業(yè)業(yè)績(jī)很關(guān)鍵一個(gè)指標(biāo)。每股收益（A5）：每股收益=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股息）÷一般股股本總數(shù)。每股收益高低，反應(yīng)了企業(yè)分配股利能力?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)率（A6）：總資產(chǎn)利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)÷總資產(chǎn)平均余額。總資產(chǎn)利潤(rùn)率直接反應(yīng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展能力，也是決定企業(yè)是否應(yīng)舉債經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵依據(jù)，它和凈資產(chǎn)收益率一起分析，能夠依據(jù)二者差距來(lái)說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度。（三）反應(yīng)成長(zhǎng)能力指標(biāo)成長(zhǎng)能力是反應(yīng)了企業(yè)發(fā)展動(dòng)力和成長(zhǎng)速度，關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)有：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加率（A7）：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加率=（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入÷上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）-1。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加率反應(yīng)了企業(yè)在關(guān)鍵產(chǎn)品上擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模能力，表明企業(yè)關(guān)鍵發(fā)展方向成長(zhǎng)性。凈利潤(rùn)增加率（A8）：凈利潤(rùn)增加率=（本期凈利潤(rùn)÷上期凈利潤(rùn)）-1。凈利潤(rùn)增加率反應(yīng)了上市企業(yè)積累、發(fā)展和給投資者回報(bào)，是考察企業(yè)成長(zhǎng)性一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。因?yàn)闃颖酒髽I(yè)分屬于不一樣行業(yè)，而各個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)水平不相一致，為了消除行業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣影響，我們?cè)賹⒁陨细鱾€(gè)指標(biāo)分別減去不一樣年度該企業(yè)所屬行業(yè)平均值a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7、a8，這么就建立了八個(gè)新指標(biāo)[[2]樣本企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和行業(yè)平均值摘自證券之星網(wǎng)站，網(wǎng)址為：，-12-1/-12-28。]。令L1=A1-a1、L2=A2-a2、L3=A3-a3、L4=A4-a4、L5=A5-a5、L6=A6-a6、L7=A7-a7、L8=A8-a[2]樣本企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和行業(yè)平均值摘自證券之星網(wǎng)站，網(wǎng)址為：，-12-1/-12-28。第四章績(jī)效檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃徒y(tǒng)計(jì)分析通常來(lái)說(shuō)，被評(píng)價(jià)對(duì)象往往包含多個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，每個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果影響是不相同，所以指標(biāo)權(quán)重就不會(huì)相等。本文評(píng)價(jià)指標(biāo)一共有八個(gè)，假如根據(jù)通常分析措施，就需要處理八個(gè)指標(biāo)，并給它們以不一樣權(quán)重。這么不僅工作量較大，而且因?yàn)橹笜?biāo)之間存在著比較高相關(guān)性，會(huì)給分析結(jié)果帶來(lái)偏差。另外，給含有較高相關(guān)性指標(biāo)設(shè)置權(quán)重系數(shù)也是一件很復(fù)雜事情。于是，考慮首先采取因子分析方法（因子分析最大特點(diǎn)之一是客觀賦權(quán)。其中心就是從相關(guān)指標(biāo)相相互關(guān)數(shù)據(jù)中，找出其中潛藏著起決定作用若干基礎(chǔ)因子，在盡可能降低信息丟失前提下，在眾多指標(biāo)中提取少許不相關(guān)指標(biāo)，從而降低分析變量個(gè)數(shù)，得到對(duì)事物更深刻認(rèn)識(shí)。）；然后，再以因子方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，進(jìn)而計(jì)算出各個(gè)企業(yè)綜合得分。第一節(jié)因子分析和綜合得分模型構(gòu)建一、因子分析因子分析是研究相關(guān)矩陣內(nèi)部依靠關(guān)系，它將多個(gè)變量綜合為少數(shù)多個(gè)因子，以再現(xiàn)原始變量和因子之間相互關(guān)系。在統(tǒng)計(jì)學(xué)領(lǐng)域內(nèi)，它是屬于多元分析范圍。因子分析關(guān)鍵是由心理學(xué)家發(fā)展起來(lái)，19Chalesspearman提出這種方法用來(lái)處理智力測(cè)驗(yàn)得分統(tǒng)計(jì)分析?，F(xiàn)在因子分析在心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、人口學(xué)、地質(zhì)學(xué)、生理學(xué)，甚至在化學(xué)和物理學(xué)中全部取得了成功應(yīng)用。因子分析出發(fā)點(diǎn)是用較少相互獨(dú)立因子變量來(lái)替換原有變量絕大部分信息，能夠?qū)⑦@一思緒用一個(gè)數(shù)學(xué)模型來(lái)表示。假設(shè)原有變量有p個(gè)，分別用x,x,x…,x表示，其中x(i=1，2，3，…p)是均值為零，標(biāo)準(zhǔn)差為1標(biāo)準(zhǔn)化變量，F(xiàn)，F(xiàn)，F(xiàn)，…F分別表示m個(gè)因子變量，m應(yīng)小于p。于是有：x=aF+aF+…+aF+aεx2=a21F+a22F+…+a2mF+a2ε2…xp=ap1F+ap2F+…+apmF+apεp也能夠用矩陣形式表示為：X=AF+aε在這個(gè)數(shù)學(xué)模型里，F(xiàn)為因子變量或公共因子；A為因子載荷矩陣，aij稱為因子載荷，是第i個(gè)原有變量在第j個(gè)因子變量上負(fù)荷；ε為特殊因子，表示了原有變量不能被公共因子所解釋部分。依據(jù)因子分析數(shù)學(xué)模型，能夠引入以下多個(gè)基礎(chǔ)概念，并對(duì)它們統(tǒng)計(jì)意義稍作解釋。1．因子載荷在各公共因子不相關(guān)情況下，因子載荷aij就是第i個(gè)原有變量和第j個(gè)公共因子相關(guān)系數(shù)，即：表示xi依靠Fi比重，反應(yīng)了第i個(gè)原有變量在第j個(gè)公共因子上關(guān)鍵性。所以，aij絕對(duì)值越大，則公共因子Fi和原有變量xi關(guān)系越強(qiáng)。2．變量共同度變量共同度也稱為公共方差。原有變量共同度定義為因子載荷矩陣A中第行元素平方和，即：hi2=∑aij2在原有變量xi標(biāo)準(zhǔn)化前提下，xi方差能夠表示成：hi2+εi2=1。所以，能夠認(rèn)為，原有變量xi方差由兩部分組成：第一部分是變量共同度hi2，反應(yīng)了全部公共因子變量對(duì)原有變量xi總方差解釋說(shuō)明百分比，表現(xiàn)了公共因子對(duì)原有變量xi貢獻(xiàn)程度?？梢?jiàn)，hi2越靠近于1，說(shuō)明公共因子已經(jīng)解釋說(shuō)明了原有變量xi幾乎全部信息；第二部分是特殊因子εi2，它反應(yīng)了原有變量方差中無(wú)法被公共因子刻畫百分比。3．公共因子Fj方差貢獻(xiàn)公共因子Fj方差貢獻(xiàn)定義為因子載荷矩陣A中第j列各元素平方和，即：Sj=∑aij2可見(jiàn)，公共因子Fj反應(yīng)了因子Fj對(duì)全部原始變量總方差解釋能力，其值越高，說(shuō)明該因子關(guān)鍵程度越高?？偠灾匙兞抗餐瓤坍嬃巳抗惨蜃訉?duì)該變量信息解釋程度，進(jìn)而能夠把握該變量信息有多少被丟失了。假如大部分變量共同度全部高于0.8，則說(shuō)明提取出公共因子已經(jīng)基礎(chǔ)反應(yīng)了各原始變量80%以上信息，僅有較少信息丟失，因子分析效果很好。所以，各個(gè)變量共同度是衡量因子分析效果一個(gè)指標(biāo)。另外，某公共因子方差貢獻(xiàn)反應(yīng)了該公共因子對(duì)原有全部變量信息解釋說(shuō)明能力，是一個(gè)衡量公共因子關(guān)鍵程度指標(biāo)。二、綜合得分模型結(jié)構(gòu)依據(jù)因子分析原理，以評(píng)價(jià)指標(biāo)體系建立8個(gè)指標(biāo)，即L1=A1-a1、L2=A2-a2、L3=A3-a3、L4=A4-a4、L5=A5-a5、L6=A6-a6、L7=A7-a7、L8=A8-a8，來(lái)建立得分模型和進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。在做因子分析時(shí)候，期望提取因子總方差貢獻(xiàn)率在80%以上，依據(jù)實(shí)際統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，提取四個(gè)公共因子F1、F2、F3、F4，基礎(chǔ)滿足了要求。以每個(gè)因子方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)和該因子得分乘積和結(jié)構(gòu)綜合得分函數(shù)即：Y=α1F1+α2F2+α3F3+α4F4其中Y是企業(yè)業(yè)績(jī)綜合得分[[1]樣本企業(yè)各年度綜合得分詳見(jiàn)附錄二。]，αi是對(duì)應(yīng)因子方差貢獻(xiàn)率，F(xiàn)i[1]樣本企業(yè)各年度綜合得分詳見(jiàn)附錄二。第二節(jié)統(tǒng)計(jì)分析過(guò)程利用SPSS（StatisticalPackageSocialScience,社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)分析軟件），按并購(gòu)前十二個(gè)月、并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后十二個(gè)月分別進(jìn)行因子分析。統(tǒng)計(jì)輸出結(jié)果以下：表4-1至表4-3是1999年度統(tǒng)計(jì)分析輸出結(jié)果。依據(jù)輸出結(jié)果（表4-1），能夠發(fā)覺(jué)提取四個(gè)因子能夠描述原變量總方差85%以上，能夠認(rèn)為這四個(gè)因子基礎(chǔ)反應(yīng)了原變量絕大部分信息，因子分析效果很好。從公共因子載荷值（表4-2）上看，統(tǒng)計(jì)意義也比較顯著。能夠看出績(jī)效指標(biāo)大致能夠由三個(gè)方面來(lái)表現(xiàn)，即企業(yè)盈利能力、企業(yè)償債能力和企業(yè)成長(zhǎng)能力。F1在凈資產(chǎn)收益率、每股收益率和總資產(chǎn)收益率這三個(gè)變量上載荷值全部在0.9左右，它表明了企業(yè)績(jī)效一個(gè)綜合能力。F2在速動(dòng)比率這個(gè)變量上載荷值在0.9以上，所以短期償債能力對(duì)企業(yè)績(jī)效影響也很大。F3、F4在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增加率和凈利潤(rùn)增加率兩個(gè)變量上載荷值也在0.9以上，表明企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)企業(yè)整體績(jī)效影響也是很大。表4-11999年度因子提取和旋轉(zhuǎn)結(jié)果TotalVarianceExplainedInitialEigenvaluesExtractionSumsofSquaredLoadingsRotationSumsofSquaredLoadingsComponentTotal%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%13.51143.88143.8813.51143.88143.8813.15439.42839.42821.51418.92962.8111.51418.92962.8111.52319.04258.47031.03312.91175.7221.03312.91175.7221.11113.88772.3574.7439.28585.008.7439.28585.0081.01212.65085.0085.4916.13991.1476.4325.40096.5477.1652.06298.6098.1111.391100.000ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.表4-21999年因子載荷矩陣RotatedComponentMatrixComponentF1F2F3F4L1-6.164E-02.9152.848E-025.446E-02L2-.336-.792.1738.412E-02L3.6857.976E-02-.400.146L4.894-1.851E-029.292E-02.202L5.9229.244E-026.755E-02.183L6.911.1969.023E-026.616E-02L78.394E-02-7.379E-02.9481.488E-02L8.287-1.250E-02-4.347E-03.950ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.aRotationconvergedin5iterations.表4-31999年因子得分函數(shù)ComponentScoreCoefficientMatrixComponentF1F2F3F4L1-.166.671.136.171L2-.059-.493.069.130L3.231-.069-.366-.025L4.307-.104.074-.028L5.310-.033.063-.050L6.327.034.096-.178L7.029.050.863-.011L8-.169.041-.0061.064ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.表4-3給出了1999年因子得分函數(shù)系數(shù)，依據(jù)它能夠?qū)懗鲆韵乱蜃拥梅趾瘮?shù)：F1=-0.166L1-0.059L2+0.231L3+0.307L4+0.310L5+0.327L6+0.029L7-0.169L8F2=0.671L1-0.493L2-0.069L3-0.104L4-0.033L5+0.034L6+0.050L7+0.041L8F3=0.136L1+0.069L2-0.366L3+0.074L4+0.063L5+0.096L6+0.863L7-0.006L8F4=0.171L1+0.130L2-0.025L3-0.028L4-0.050L5-0.178L6-0.011L7+1.064L8由因子得分我們能夠?qū)懗鲇?jì)算綜合得分公式：Y1999=0.43881F1+0.18929F2+0.12911F3+0.09285F4表4-4至表4-6是統(tǒng)計(jì)分析輸出結(jié)果。表4-4因子提取和旋轉(zhuǎn)結(jié)果TotalVarianceExplainedInitialEigenvaluesExtractionSumsofSquaredLoadingsRotationSumsofSquaredLoadingsComponentTotal%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%13.19739.96539.9653.19739.96539.9652.83935.48635.48621.58019.74959.7151.58019.74959.7151.40317.53153.01831.00612.57572.2901.00612.57572.2901.27115.88368.9004.7489.35581.645.7489.35581.6451.02012.74481.6455.6267.82489.4696.4155.18994.6587.3284.09498.75289.986E-021.248100.000ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.表4-5因子載荷矩陣RotatedComponentMatrixComponentF1F2F3F4L14.250E-02.928-3.716E-022.099E-02L2-.488-.653.2614.213E-02L3.4543.280E-02-.670-7.750E-02L4.837.1981.236E-03-6.562E-02L5.887-4.542E-023.695E-02.139L6.921.229-7.829E-02.108L7.220-.141.851.116L88.454E-024.106E-03.140.981ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.aRotationconvergedin6iterations.依據(jù)上面輸出結(jié)果（表4-4），能夠