第二章企業(yè)投資、融資決策與集團(tuán)資金管理

第二章企業(yè)投資、融資決策與集團(tuán)資金管理

【思維導(dǎo)圖】

II團(tuán)資金管理

企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司

第一節(jié)投資決策

【知識(shí)點(diǎn)1】投資項(xiàng)目的一般分類

—.指某一項(xiàng)目的接受或者放棄并不影響其他項(xiàng)目的考慮與選擇。

獨(dú)立項(xiàng)

,【提示】若無資金限制，只要項(xiàng)目達(dá)到?jīng)Q策的標(biāo)準(zhǔn)，則均可采納。如果資金有限制，則

II

需要進(jìn)行比較。

互斥項(xiàng)

指某一項(xiàng)目一經(jīng)接受，就排除了采納另一項(xiàng)目或其他項(xiàng)目的可能性。

目

指某--項(xiàng)目的選擇與否取決于公司對(duì)其他項(xiàng)目的決策。

依存項(xiàng)在決策依存項(xiàng)目時(shí)，公司需要對(duì)各關(guān)聯(lián)項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)一考慮，并進(jìn)行單獨(dú)評(píng)估。

目【例】某企業(yè)決定在外地開設(shè)子公司，這就是需要考慮到生產(chǎn)線的購置、人員的招聘、

研究與開發(fā)的安排等其他諸多項(xiàng)目.

【知識(shí)點(diǎn)2］投資決策方法

口非折現(xiàn)的回收期法

T投資回收期法H(------------------

°JU折現(xiàn)的回收期法

［凈現(xiàn)值法］

.______________n傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率法］

決策方法［內(nèi)含報(bào)酬率法H1

U修正的內(nèi)含報(bào)酬率法］

現(xiàn)值指數(shù)法

投資收益率法

一、回收期法

1.非折現(xiàn)的回收期法

投資回收期指項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流入累計(jì)至與投資額相等時(shí)所需要的時(shí)間?；厥掌谠蕉?，方案越有利。

【例2—1】假設(shè)某公司需要對(duì)A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行決策，相關(guān)資料如下：

01234

項(xiàng)目A-1000500400300100

項(xiàng)目B-1000100300400600

要求：計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目的非折現(xiàn)的回收期。

?顯示答案

?隱藏答案------

『正確答案』

（1）計(jì)算項(xiàng)目A的非折現(xiàn)回收期

年限01234

現(xiàn)金流量-1000500400300100

累計(jì)現(xiàn)金流量-1000-500-100200300

回收期=2+100/300=2.33（年）

（2）計(jì)算項(xiàng)目B的非折現(xiàn)回收期（過程略）

回收期=3.33（年）

結(jié)論：如果A、B為獨(dú)立項(xiàng)目，則A優(yōu)于B；如果為互斥項(xiàng)目，則應(yīng)選擇A。

2.折現(xiàn)的回收期法

折現(xiàn)的回收期法是傳統(tǒng)回收期法的變種，即通過計(jì)算每期的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值來明確投資回報(bào)期。以

項(xiàng)目A為例。

年限01234

現(xiàn)金流量-1000500400300100

折現(xiàn)系數(shù)（10%）10.90910.82640.75130.6830

現(xiàn)金流量現(xiàn)值-1000454.55330.56225.3968.3

累計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值-1000一545.45-214.8910.578.8

折現(xiàn)回收期=2+214.89/225.39=2.95（年）

3.回收期法的優(yōu)缺點(diǎn)

①可以計(jì)算出資金占用在某項(xiàng)目中所需的對(duì)間，在其他條件相同的情況下，回收期越短，項(xiàng)

優(yōu)

目的流動(dòng)性越好，方案越優(yōu)。

點(diǎn)

②一般來說，長期性的預(yù)期現(xiàn)金流量比短期性的預(yù)期現(xiàn)金流量更有風(fēng)險(xiǎn)。

缺①未考慮回收期后的現(xiàn)金流量。

點(diǎn)②傳統(tǒng)的回收期法還未考慮資本的成本。

二、凈現(xiàn)值法+

凈現(xiàn)值指項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值之間的差額。以項(xiàng)目A為例。

年限01234

現(xiàn)金流量-1000500400300100

折現(xiàn)系數(shù)（10%）10.90910.82640.75130.6830

現(xiàn)金流量現(xiàn)值-1000454.55330.56225.3968.3

累計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值-1000-545.45-214.8910.578.8

凈現(xiàn)值NPV=78.8（萬元）

【凈現(xiàn)值法內(nèi)含的原理】

①當(dāng)凈現(xiàn)值為零時(shí)，說明項(xiàng)目的收益已能補(bǔ)償出資者投入的本金及出資者所要求獲得的投資收益；

②當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)，表明除補(bǔ)償投資者的投入本金和必須地投資收益之后，項(xiàng)目仍有剩余收益。所

以，當(dāng)企業(yè)實(shí)施具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，也就增加了股東的財(cái)富；

③當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)，項(xiàng)目收益不足以補(bǔ)償投資者的本金和必需的投資收益，也就減少了股東的財(cái)富。

再投資假設(shè)：項(xiàng)目現(xiàn)金流入再投資的報(bào)酬率是資本成本。

【凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點(diǎn)】

（1）凈現(xiàn)值法使用現(xiàn)金流，而未使用利潤（因?yàn)槔麧櫩梢员蝗藶椴倏v）。

（2）凈現(xiàn)值法考慮的是投資項(xiàng)目整體，在這一方面優(yōu)于回收期法。

（3）凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，盡管折現(xiàn)回收期法也可以被用于評(píng)估項(xiàng)目，但該方法與非折現(xiàn)

回收期法一樣忽略了回收期之后的現(xiàn)金流。

（4）凈現(xiàn)值法與財(cái)務(wù)管理的最高目標(biāo)股東財(cái)富最大化緊密聯(lián)結(jié)。

（5）凈現(xiàn)值法允許折現(xiàn)率的變化，而其他方法沒有考慮該問題。

三、內(nèi)含報(bào)酬率法

1.傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率法

內(nèi)含報(bào)酬率指使未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率。即

現(xiàn)值（現(xiàn)金流入量）=現(xiàn)值（現(xiàn)金流出量）。

決策原則：

①如果IRR＞資本成本，接受項(xiàng)目能增加股東財(cái)富，可行。

②如果IRR〈資本成本，接受項(xiàng)目會(huì)減少股東財(cái)富，不可行。

【例】已知某投資項(xiàng)目的有關(guān)資料如下表所示：

年份012

現(xiàn)金流量-200001180013240

要求：計(jì)算該項(xiàng)口的內(nèi)含報(bào)酬率。

（1）適用18%進(jìn)行測試：

NPV=-491

（2）使用16%進(jìn)行測試

NPV=13

經(jīng)過以上試算，可以看出該方案的內(nèi)含報(bào)酬率在16%-18%之間。采用內(nèi)插法確

定:

16%-18%13-(-491)

解之得：IRR=16.05%

再投資假設(shè)：項(xiàng)目現(xiàn)金流入再投資的報(bào)酬率是內(nèi)含報(bào)酬率。

NPV法

I項(xiàng)目現(xiàn)金流入再投資弼艮酬率是資本成本

再投資

假設(shè)

IRR法

工項(xiàng)目現(xiàn)金流入再投資的報(bào)酬率是內(nèi)含^酬率J

一般認(rèn)為現(xiàn)金流量以資金成本進(jìn)行再投資的假設(shè)較為合理。

在市場競爭較充分的情況下，企業(yè)投資能獲得超出資本成本的報(bào)酬率的現(xiàn)象是暫時(shí)的，超額報(bào)酬率會(huì)

逐步趨向于零。即：

項(xiàng)目報(bào)酬率=資本成本

或：超額報(bào)酬率=0

2.修正的內(nèi)含報(bào)酬率法

修正的內(nèi)含報(bào)酬率法認(rèn)為項(xiàng)口收益被再投資時(shí)不是按照內(nèi)含報(bào)酬率來折現(xiàn)的。

回報(bào)階段終值B

B=A(1+MIRR戶

叵1|回報(bào)階段終值1

[Aq投資階段現(xiàn)值

【方法2】

MIRR=A-仁,PU（B沂唄莖+折解）.1

亙很階段現(xiàn)值

MIRR=nx（i+OLS）-1

（投資階歿現(xiàn)值

【例2—2】假設(shè)某項(xiàng)目需要初始投資24500元，預(yù)計(jì)在第一年和第二年分別產(chǎn)生凈現(xiàn)金流15000元,

在第三年和第四年分別產(chǎn)生凈現(xiàn)金流3000元，項(xiàng)目的資本成本為10%。

要求：

（1）計(jì)算傳統(tǒng)的內(nèi)含報(bào)酬率

年現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)（10%）現(xiàn)值(10%)折現(xiàn)系數(shù)（25%）現(xiàn)值(25%)

0-245001-245001-24500

1150000.909136350.80012000

2150000.826123900.6409600

330000.75122530.5121536

430000.68320490.4101230

凈現(xiàn)值5827-134

折現(xiàn)率凈現(xiàn)值

--

10%5827

--

IRR--0-

25%-134

IRB.-25%_0-(-134)

10%-25%-5827-(-134)

IRR=24.7%

（2）計(jì)算修正的內(nèi)含報(bào)酬率

年現(xiàn)金流折現(xiàn)系數(shù)（10%）現(xiàn)值(10%)折現(xiàn)系數(shù)（25%）現(xiàn)值(25%)

0-245001-245001-24500

1150000.909136350.80012000

2150000.826123900.6409600

330000.75122530.5121536

430000.68320490.4101230

凈現(xiàn)值5827-134

“3635+12390+2253+2049)一…

M1RR=*1-------------.、斗00-----------------x(l+l0%)-1=16%

3.內(nèi)含報(bào)酬率法的優(yōu)缺點(diǎn)

①內(nèi)含報(bào)酬率作為一種折現(xiàn)現(xiàn)金流法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)也考慮了項(xiàng)目周期的現(xiàn)金

優(yōu)流。

點(diǎn)②內(nèi)含報(bào)酬率法作為一種相對(duì)數(shù)指標(biāo)除了可以和資本成本率比較之外，還可以與通貨膨脹率

以及利率等一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行比較。

①因?yàn)閮?nèi)含報(bào)酬率是評(píng)估投資決策的相對(duì)數(shù)指標(biāo)，無法衡量出公司價(jià)值（即股東財(cái)富）的絕

對(duì)增長。

缺②在衡量非常規(guī)項(xiàng)目時(shí)（即項(xiàng)口現(xiàn)金流在項(xiàng)目周期中發(fā)生正負(fù)變動(dòng)時(shí)）內(nèi)含報(bào)酬率法可能產(chǎn)

點(diǎn)生多個(gè)造成評(píng)估的困難。

③在衡量互斥項(xiàng)目時(shí)，內(nèi)含報(bào)酬率法和凈現(xiàn)值法會(huì)給出矛盾的意見，在這種情況下，采用凈

現(xiàn)值法往往會(huì)得出正確的決策判斷。

4.凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法的比較

(1)凈現(xiàn)值法與資本成本

一個(gè)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的大小，取決于兩個(gè)因素：一是現(xiàn)金流量；二是資本成本。當(dāng)現(xiàn)金流量既定時(shí)，資本

成本的高低就成為決定性的因素。

(2)獨(dú)立項(xiàng)口的評(píng)估

對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目，不論是采用凈現(xiàn)值法，還是內(nèi)含報(bào)酬率法都會(huì)得出相同的結(jié)論。

(3)互斥項(xiàng)目的評(píng)估

對(duì)于互斥項(xiàng)目，NPV法與1RR法可能導(dǎo)致不同的結(jié)論。此時(shí)應(yīng)該采取凈現(xiàn)值法。

理由是：NPV法假設(shè)現(xiàn)金流入量還可以當(dāng)前的資金成本進(jìn)行再投資；而IRR法則是假設(shè)現(xiàn)金流量可

以當(dāng)前的內(nèi)部收益率進(jìn)行再投資。

(4)多個(gè)IRR問題

內(nèi)含報(bào)酬率法的另一個(gè)問題就是多重根的問題：即每次現(xiàn)金流改變符號(hào)，就可能產(chǎn)生一個(gè)新的內(nèi)含報(bào)

酬率法。也就是說，IRR法在非常態(tài)現(xiàn)金流的情況下，會(huì)有多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率法，而這多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率法往

往均無實(shí)際的經(jīng)濟(jì)意義。

凈現(xiàn)值法不存在這個(gè)問題，在資本成本既定的情況下，凈現(xiàn)值是惟一的。

四、現(xiàn)值指數(shù)法

L含義

現(xiàn)值指數(shù)是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱獲利指數(shù)法、貼現(xiàn)后收益/成本比率。

2.決策規(guī)則

如果PI大于1,則項(xiàng)目可接受；

如果PI小于1,則應(yīng)該放棄。

即PI值越高越好。

五、投資收益率(ROI)法

投資收益率法是一種平均收益率的方法，它是將一個(gè)項(xiàng)目整個(gè)壽命期的預(yù)期現(xiàn)金流平均為年度現(xiàn)金流,

再除以期初的投資支出，亦稱會(huì)計(jì)收益率法、資產(chǎn)收益率法。

【例】計(jì)算項(xiàng)目A、B的投資收益率。

01234

項(xiàng)目A-1000500400300100

項(xiàng)目B-1000100300400600

項(xiàng)目A的投資收益率=【(500+400+300+100)/4]/1000=32.5%

項(xiàng)目B的投資收益率=【(100+300+400+600)/4]/1000=35%

【決策原則】比率越高越好。

投資收益率法的主要缺點(diǎn)是未考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。

【各種方法的應(yīng)用情況】

在1980年以前，凈現(xiàn)值法并沒有得到廣泛使用，但到了20世紀(jì)末，凈現(xiàn)值法的使用達(dá)到了高峰。而

且在2009年所做的非正式調(diào)查中表明凈現(xiàn)值法仍然是企業(yè)的首選方法。

內(nèi)含報(bào)酬率法在20世紀(jì)末的使用頻率略高于凈現(xiàn)值法，而其最近幾年使用的增長趨勢逐漸落后于凈現(xiàn)

值法。

回收期法在早期曾風(fēng)靡一時(shí)，但截至1980年其重要性降至最低點(diǎn)。其他方法主要包括現(xiàn)值指數(shù)法和投

資收益法，其重要性隨著內(nèi)含報(bào)酬率法，特別是凈現(xiàn)值法的出現(xiàn)開始下降。

【例2—4】使用EXCEL求解各種評(píng)價(jià)指標(biāo)。

【知識(shí)點(diǎn)3］投資決策方法的特殊應(yīng)用

一、不同規(guī)模的項(xiàng)目（壽命周期相同，但規(guī)模不同）

【例2一5】有A、B兩個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在的市場利率為10%,投資期為四年。各期的現(xiàn)金流和計(jì)算出的內(nèi)含

報(bào)酬率、凈現(xiàn)值如表所示。

年限01234IRRNPV

項(xiàng)目A-1000004000040000400006000026.40%40455

項(xiàng)目B-3000022000220002000100033.44%10367

擴(kuò)大規(guī)模法：就是假設(shè)存在多個(gè)B項(xiàng)目，這些項(xiàng)口總的投資、預(yù)期的現(xiàn)金流基本相同。在這些假設(shè)卜,

我們?cè)儆?jì)算其凈現(xiàn)值與項(xiàng)目A比較（如表2-9所示：）

年限01234IRRNPV

項(xiàng)目B-3000022000220002000100033.44%10367

擴(kuò)大后-10000073333733336667333333.44%34557

年限IRRNPV

項(xiàng)目A26.40%40455

項(xiàng)目B33.44%10367

項(xiàng)目B（擴(kuò)大后）33.44%34557

由上可以看出，盡管擴(kuò)大后的項(xiàng)目B的內(nèi)含報(bào)酬率仍為33.44%,大于項(xiàng)目A的內(nèi)含報(bào)酬率26.4%,但

其凈現(xiàn)值依然小于項(xiàng)目A。因此，當(dāng)兩個(gè)項(xiàng)目為互斥項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該選擇項(xiàng)目A。

【提示】擴(kuò)大后，IRR不變，NPV變?yōu)樵瓉淼?0/3.

二、不同壽命周期的項(xiàng)目

如果項(xiàng)目的周期不同，則無法運(yùn)用擴(kuò)大規(guī)模方法進(jìn)行直接的比較。

【例2一6】某公司需增加一條生產(chǎn)線，有S和L兩個(gè)投資方案可供選擇，這兩個(gè)方案的資金成本率為

8%。，項(xiàng)目的壽命期及各年的現(xiàn)金凈現(xiàn)量如表2—10所示。

0123456NPVIRR

S方案-100040015()600232.4719.59%

L方案-2000300400500600700500250.1411.6%

如何解決這一問題，以做出正確的選擇呢？有兩種方法：重置現(xiàn)金流法和約當(dāng)年金法，又稱年度化資

本成本法。

L重置現(xiàn)金流法

重置現(xiàn)金流法亦稱期限相同法，運(yùn)用這一方法的關(guān)鍵是假設(shè)兩個(gè)方案的壽命期相同。

0123456

S方案-1000400450600

-1000400450600

重置后-1000400450-400400450600

根據(jù)上表，計(jì)算出S方案的NPV=417.02；IRR=19.59%

NPVIRR

S方案（重置后）417.0219.59%

L方案250.1411.6%

這樣我們就可以得出應(yīng)該選擇項(xiàng)目S方案的結(jié)論.

2.約當(dāng)年金法

這一方法基于兩個(gè)假設(shè)：（1）資本成本率既定；（2）項(xiàng)口壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流入量相同。在這

兩個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上，通過使凈現(xiàn)值等于初始投資額，計(jì)算出不同壽命期項(xiàng)目的每年的現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量較低

的方案則為較優(yōu)的方案。

niPVFVPMTPMTS

S項(xiàng)目38%-10000Pmt(rate,nper,pv,fv,type)388

L項(xiàng)目68%-20000Pmt(rate,nper,pv,fv,type)433

運(yùn)用EXCEL財(cái)務(wù)公式計(jì)算結(jié)果，可知S項(xiàng)目需要每年末流入現(xiàn)金388元，L項(xiàng)目則需要每年末流入433

元。因此，S項(xiàng)目優(yōu)于L項(xiàng)目

三、項(xiàng)目的物理壽命與經(jīng)濟(jì)壽命

一般情況下，在進(jìn)行投資決策時(shí)，我們都假設(shè)項(xiàng)目的使用期限就是機(jī)器設(shè)備的物理壽命。但實(shí)際上，項(xiàng)

目有可能在某物理壽命到期前就應(yīng)該結(jié)束（特別是該項(xiàng)目機(jī)器設(shè)備的殘值較大時(shí)）。這一可能性有時(shí)會(huì)對(duì)

項(xiàng)目獲利率的估計(jì)產(chǎn)生重大影響。

【例2—7】假設(shè)有一項(xiàng)目，資本成本率為10乳各年的現(xiàn)金流量和殘值的市場價(jià)值如表2—13所示。

年限初始投資及稅后現(xiàn)金流量年末稅后殘值

0(5000)5000

120003000

220001950

320000

①如果在第3年結(jié)束項(xiàng)目

NPV=-5000+2000X(P/A,10%,3)=-26(萬元)

②如果在第2年結(jié)束項(xiàng)目

NPV=-5000+2000X(P/A,10%,2)+1950X(P/F,10%,2)=82(萬元)

③如果在第1年結(jié)束項(xiàng)目

NPV=-5000+5000X(P/F,10%,1)=-454.5(萬元)

該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期短于物理壽命期。

【總結(jié)】

［擴(kuò)大規(guī)模法

(不同規(guī)］匚二?。拘∫?guī)模方案擴(kuò)大投資

rK

［模遠(yuǎn)自J至規(guī)模相同，然后比

I較凈現(xiàn)殖。

"決策方法'重置現(xiàn)金流法

重置現(xiàn)金流至兩方案壽命周期相

特殊應(yīng)用不同壽命、同，然后比較重置后的凈現(xiàn)值。,

周期項(xiàng)目

約當(dāng)年金法

’項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)一凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目

壽命r~^年限

【知識(shí)點(diǎn)4］現(xiàn)金流量的估計(jì)

(一)現(xiàn)金流量的概念

現(xiàn)金流量指?個(gè)項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金支出的增量部分.

1.現(xiàn)金流出量。是指項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流出的增加額。

2.現(xiàn)金流入量。是指該項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流入的增加額。

3.現(xiàn)金凈流量

現(xiàn)金凈流量指一定期間該項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。流入量大于流出量時(shí)，凈流量

為正值；流入量小于流出量時(shí)，凈流量為負(fù)值。

(-)現(xiàn)金流量的估計(jì)

在投資項(xiàng)口的分析中，最重要也最困難的是對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量作出正確的估計(jì)。

1.現(xiàn)金流量估計(jì)中應(yīng)該注意的問題

(1)假設(shè)與分析的一致性。

(2)現(xiàn)金流量的不同形態(tài)。

常規(guī)的現(xiàn)金流量模工是由最初一次的現(xiàn)金流出與以后連續(xù)的現(xiàn)金流入組成。許多資本支出項(xiàng)目都

式是這種模式。

非常規(guī)的現(xiàn)金流量南

是指最初的現(xiàn)金流出并沒有帶來連續(xù)的現(xiàn)金流入。

模式

（3）會(huì)計(jì)收益與現(xiàn)金流量。

對(duì)于大型的、較為復(fù)雜的投資項(xiàng)目，實(shí)務(wù)中對(duì)現(xiàn)金流量的估計(jì)，一般根據(jù)損益表中的各項(xiàng)目來進(jìn)行綜合

的考慮直接估計(jì)出項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，或擰通過預(yù)測的損益表加以調(diào)整。通過對(duì)凈利潤進(jìn)行調(diào)整得出項(xiàng)目的

現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)注意以下兒點(diǎn)：

①固定資產(chǎn)的成本。在計(jì)算現(xiàn)金流出時(shí)，需要注意兩點(diǎn)：一是固定資產(chǎn)的成本，不僅僅指廠房、機(jī)器

設(shè)備的成本，而是包括運(yùn)輸、安裝、稅金及其他費(fèi)用在內(nèi)的全部成本；二是固定資產(chǎn)一般都有殘值，在計(jì)

算項(xiàng)目現(xiàn)金流時(shí)，應(yīng)考慮殘值出售后的現(xiàn)金流入量。

【例】某企業(yè)準(zhǔn)備投資新建一條生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)生產(chǎn)線壽命為5年.已知購置固定資產(chǎn)的投資為1000萬

元（包括運(yùn)輸、安裝和稅金等全部成本），固定資產(chǎn)折舊采用直線法，按10年計(jì)提，預(yù)計(jì)屆時(shí)無殘值；第

5年末估計(jì)機(jī)器設(shè)備的市場價(jià)值為600萬元。所得稅率為25%,則5年后項(xiàng)目終結(jié)時(shí)機(jī)器設(shè)備處置相關(guān)的現(xiàn)

金凈流量為多少？

?顯示答案

公隱藏答案

『正確答案』

出售時(shí)固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值=1000—1000/10X5=500萬元

出售固定資產(chǎn)的稅收=（600-500）X25%=25萬元

相關(guān)現(xiàn)金凈流量=600—25=575萬元

②非付現(xiàn)成本。在計(jì)算項(xiàng)目各期的現(xiàn)金流量時(shí)，需要加回每年估計(jì)的該項(xiàng)目購置的固定資產(chǎn)折I口費(fèi)用

和已攤銷的費(fèi)用。

③經(jīng)營性凈營運(yùn)資本的變動(dòng)。

【例】某項(xiàng)目壽命期為3年，第1一3年各年的收入分別為100萬元，200萬元，300萬元，預(yù)計(jì)經(jīng)營

性凈營運(yùn)資本投入為收入的10%,要求計(jì)算各年的經(jīng)營性凈營運(yùn)資本投資以及收I可的經(jīng)營性凈營運(yùn)資本.

>>顯示答案

會(huì)隱藏答案

『正確答案」第1一3年需要的營運(yùn)資本為：10萬元，20萬元，30萬元。

第0年的營運(yùn)資本投資=10萬元

第1年的營運(yùn)資本投資=20—10=10萬元

第2年的營運(yùn)資本投資=30-20=10萬元

第3年收回的凈營運(yùn)資本=30萬元

④利息費(fèi)用。在計(jì)算投資項(xiàng)目的收益率時(shí)，由于使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均的資金成本，包括債務(wù)資本

和權(quán)益資本，因而，利息費(fèi)用不應(yīng)作為現(xiàn)金流出，應(yīng)該加回。

【分析】

利息費(fèi)用100萬元，所得稅率25機(jī)利息費(fèi)用導(dǎo)致稅前利潤減少100萬元，利息抵稅=100X25%=25

萬元，導(dǎo)致稅后利澗減少：100—25=75萬元。

利息費(fèi)用導(dǎo)致凈利潤減少=利息費(fèi)用一利息費(fèi)用X所得稅率

=利息費(fèi)用X（1一所得稅率）

2.現(xiàn)金流量的相關(guān)性：增量基礎(chǔ)

現(xiàn)金流量的相關(guān)性是指與特定項(xiàng)目有關(guān)的，在分析評(píng)估時(shí)必須考慮的現(xiàn)金流量。在確定投資方案相關(guān)

的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)遵循的基本原則是：只有增量的現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。

增量現(xiàn)金流量指接受或放棄某個(gè)投資方案時(shí)，企業(yè)總的現(xiàn)金流量的變動(dòng)數(shù)。在考慮增量現(xiàn)金流量時(shí)，

需要區(qū)別以下幾個(gè)概念：

（1）沉沒成本。沉沒成本指已經(jīng)發(fā)生的支出或費(fèi)用，它不會(huì)影響擬考慮項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。沉沒成本不

屬于采用某項(xiàng)目而帶來的增量現(xiàn)金流量，因此，在投資決策分析中不必加以考慮。

（2）機(jī)會(huì)成本。在互斥項(xiàng)口的選擇中，如果選擇了某一方案，就必須放棄另一方案或其他方案。所放

棄項(xiàng)目的預(yù)期收益就是被采用項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。機(jī)會(huì)成本不是我們通常意義上所說的成本，不是一種支出

或費(fèi)用，而是因放棄其他項(xiàng)目而失去的預(yù)期收益。

（3）關(guān)聯(lián)影響。當(dāng)采納一個(gè)新的項(xiàng)目時(shí)，該項(xiàng)目可能對(duì)公司其他部門造成有利的或不利的影響，經(jīng)濟(jì)

學(xué)家一般稱為“外部效應(yīng)”。關(guān)聯(lián)影響有兩種情況：競爭關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系。

3.折舊與稅收效應(yīng)

項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的計(jì)算有三種方法

直接法營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入一付現(xiàn)成本一所得稅

間接法營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后（經(jīng)營）凈利+折舊

營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后收入一稅后付現(xiàn)成本+折舊X稅率

分算法

=收入X（1—稅率）一付現(xiàn)成本X（1—稅率）+折舊X稅率

如果營業(yè)期間需要投入營運(yùn)資本，則：

年度現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金流量一營運(yùn)資本增量

（三）投資項(xiàng)目分析案例

評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目可以分成以下幾個(gè)步驟：

1.列出初始投資；

2.估算每年的現(xiàn)金流量：

3.計(jì)算最后一年的現(xiàn)金流量，主要考慮殘值、凈經(jīng)營性營運(yùn)資本增加額的收回等因素；

4.計(jì)算各種收益率指標(biāo)，如項(xiàng)目凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率等進(jìn)行綜合判斷。

【例2—8】2005年某公司欲投資建設(shè)?個(gè)專門生產(chǎn)教學(xué)用筆記本電腦的生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)生產(chǎn)線壽命為五

年，2003年曾為建設(shè)該項(xiàng)目聘請(qǐng)相關(guān)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目可行性論證花費(fèi)80萬元。該項(xiàng)目的初始投資額及

有關(guān)銷售、成本的各項(xiàng)假設(shè)如下：

1.購置機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資1000萬元（包括運(yùn)輸、安裝和稅金等全部成本），固定資產(chǎn)的折舊

按10年計(jì)提，預(yù)計(jì)屆時(shí)無殘值；第五年估計(jì)機(jī)器設(shè)備的市場價(jià)值為600萬元。

2.項(xiàng)目投資后，營運(yùn)資本投入為銷售收入的5%。

3.銷售數(shù)量、單價(jià)、成本數(shù)據(jù)：

（1）第一年的銷售量預(yù)計(jì)為5000臺(tái)，第二年、第三年每年銷售量增加30%；第四年停止增長：

（2）第一年的銷售單價(jià)為6000元/臺(tái)，以后各年單價(jià)下降10知

（3）第一年單臺(tái)設(shè)備的變動(dòng)成本4800元，以后各年單位變動(dòng)成本逐年下降13機(jī)

（4）固定成本第一年為300萬元，以后各年增長8機(jī)

變動(dòng)成本和固定成本包含了企業(yè)所有的成本費(fèi)用，即折舊、利息、攤銷等已包含在其中。

4.每年年末支付利息費(fèi)用12萬元。

5.稅率為25%。

6.公司加權(quán)平均資金成本10%?

計(jì)算過程如下：

第一步：列出初始投資固定資產(chǎn)投費(fèi)：1000萬元。

營運(yùn)資本投資=5000X0.6X5%=150萬元

第二步：估算每年現(xiàn)金流量（以第一年為例）

銷售現(xiàn)金流入=銷售收入一固定成本一總變動(dòng)成本

=0.6X5000-300-0.48X5000=300（萬元）

第一年現(xiàn)金凈流量=銷售現(xiàn)金流入一稅金+利息費(fèi)用一利息抵稅+折舊一營運(yùn)資本增

=300-75+100+12-3-（176-150）

=308（萬元）

其他各年計(jì)算結(jié)果見表2—14.

第三步：計(jì)算最后一年的現(xiàn)金流量

第五年現(xiàn)金凈流量

=年度現(xiàn)金凈流入+項(xiàng)目終止后收回現(xiàn)金一項(xiàng)目終止后支出現(xiàn)金

=年度現(xiàn)金凈流入+收回凈營運(yùn)資本+（出售固定資產(chǎn)收入一出售固定資產(chǎn)稅收）

=555+166+[600+（600-500）X25%]

=1346（萬元）

012345

銷售收入30003510410736963326

營運(yùn)資本-150-176-205-185-166

營運(yùn)資本增量-150-26-292019166

第四步：計(jì)算項(xiàng)目凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)

012345

初始投資-1000

銷售數(shù)量50006500845084508450

銷售單價(jià)60005400486043743937

銷售收入30003510410736963326

單位變動(dòng)成本48004176363331612750

總變動(dòng)成本24002714307026712324

固定成本300324350378408

銷售現(xiàn)金流入300427687647595

稅金75118172162149

折舊費(fèi)用100100100100100

利息費(fèi)用1212121212

利息抵稅33333

銷售年度現(xiàn)金凈流入0334463624594555

營運(yùn)資本-150-176-205-185-166

營運(yùn)資本增量-150-26-292019166

出售固定資產(chǎn)600

出售固定資產(chǎn)稅收25

年度現(xiàn)金凈流量—11503084346446131346

折現(xiàn)系數(shù)10.9090.8260.7510.6830.621

年度現(xiàn)金流現(xiàn)值-1150280358484419836

凈現(xiàn)值1227

【總結(jié)】

①沉沒成本問題

②銷售現(xiàn)金流入=銷售收入一固定成本一總變動(dòng)成本

③年度現(xiàn)金凈流量=銷售現(xiàn)金流入一稅金+利息費(fèi)用一利息抵稅+折舊一營運(yùn)資木增量

④營運(yùn)資本與營運(yùn)資本增量

⑤項(xiàng)目終結(jié)處置固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流量

處置現(xiàn)金收入+處置損失減稅(或：一處置收益納稅)

【知識(shí)點(diǎn)5】投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

(-)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量

1.敏感性分析

敏感性分析就是在假定其他各項(xiàng)數(shù)據(jù)不變的情況下，各輸入數(shù)據(jù)的變動(dòng)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的影響程度,

是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析中使用最為普遍的方法。

敏感度分析的缺點(diǎn)在于分別孤立地考慮每個(gè)變量，而沒有考慮變量間的相互關(guān)系。

偏離數(shù)量價(jià)格單位變動(dòng)成本固定成本W(wǎng)ACC

-30%575-1183298614621470

012271227122712271227

30%18793638-532993802

S2-10

從上圖看以看出，凈現(xiàn)值對(duì)銷售價(jià)格和單位變動(dòng)成本的變動(dòng)較敏感。

2.情景分析

情景分析是用來分析項(xiàng)目在最好、最可能發(fā)生和最差三種情況下的凈現(xiàn)值之間的差異，與敏感性分析不

同的是，情景分析可以同時(shí)分析一組變量對(duì)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的影響。

【提示】一般“基值”發(fā)生的概率可定為5OT：最好與最差情況下發(fā)生的概率可分別定為25%,當(dāng)然企

業(yè)可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

基準(zhǔn)情景概率50%,凈現(xiàn)值1

s概率25%_irt_

取好情景-------?凈現(xiàn)值.預(yù)期凈現(xiàn)值

凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差

口門二口概率25%

最壞情景-------?凈現(xiàn)值

【例2-9】某公司銷售個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，一般情況下售價(jià)平均5000元，年銷售量60萬臺(tái)。如果市場條

件比較好，銷售價(jià)格在6000元時(shí)銷量可以達(dá)到72萬臺(tái)，如果市場條件不好，銷售價(jià)格在4000元時(shí)銷售量

也只有48萬臺(tái)。各種情況發(fā)生的概率、銷售數(shù)量和價(jià)格如表所示。

方案發(fā)生概率銷售數(shù)量銷售價(jià)格（元）NPV（萬元）

最差方案0.25484000600

基礎(chǔ)方案0.56050001500

最佳方案0.257260002500

預(yù)期NPV=1525標(biāo)準(zhǔn)差=672.21

標(biāo)準(zhǔn)差：“偏差平方的預(yù)期值”再開方

3.蒙特卡洛模擬

蒙特卡洛模擬是將敏感性與概率分布結(jié)合在一起進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析的一種方法。主要步驟與內(nèi)容如下:

首先，確定各個(gè)變量（如銷售單價(jià)、變動(dòng)成本等）的概率分布與相應(yīng)的值。概率分布可以是正態(tài)分布、

偏正態(tài)分布。

其次，取出各種變量的隨機(jī)數(shù)值組成?組輸入變量值，計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；不斷重復(fù)上述程序，計(jì)算

出項(xiàng)目的多個(gè)凈現(xiàn)值，比如說1000個(gè)凈現(xiàn)值。

最后，計(jì)算出項(xiàng)目各凈現(xiàn)值的平均數(shù)，作為項(xiàng)目的預(yù)期凈現(xiàn)值；再計(jì)算出項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差，用來衡量項(xiàng)

目的風(fēng)險(xiǎn).

4.決策樹法

決策樹是一種展現(xiàn)一連串相關(guān)決策及其期望結(jié)果的圖像方法。決策樹在考慮預(yù)期結(jié)果的概率和價(jià)值的基

基礎(chǔ)上，輔助企業(yè)作出決策。

不力，「NPV

(-)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的處置

1PC業(yè)務(wù)資本成本10%—

甲公司--約8%

-污水處理資本成本5%_

如果所有項(xiàng)目都按照8%的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，PC業(yè)務(wù)凈現(xiàn)值就會(huì)虛增，污水處理項(xiàng)目的凈現(xiàn)值就會(huì)虛

減，從而會(huì)誤導(dǎo)決策。

如何處理高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)呢？方法有兩種：一是確定當(dāng)量法：二是折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法。

無風(fēng)險(xiǎn)流量

縮小凈現(xiàn)值模

確定當(dāng)量法

型的分子,S.wV

解凈現(xiàn)值減小無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率

決

方

法

擴(kuò)大凈現(xiàn)值模有風(fēng)險(xiǎn)流量

型的分母，其

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率F|u>結(jié)果也是使凈V

現(xiàn)值減小風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率

不確定的確定的現(xiàn)

現(xiàn)金流量金流量

【提示】

(1)從理論上講，確定當(dāng)量法要優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法。但在實(shí)務(wù)中，人們經(jīng)常使用的還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

折現(xiàn)率法，主要原因在于：①它與財(cái)務(wù)決策中傾向于報(bào)酬率進(jìn)行決策的意向保持一致：②風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)法

比較容易估計(jì)與運(yùn)用。

(2)如果該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)明確高于公司風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該以更高的資金成本率進(jìn)行折現(xiàn)。當(dāng)然，折現(xiàn)率高多

少或低多少，尚無一種很好的調(diào)整方法，只能憑企業(yè)管理者的判斷進(jìn)行。

【知識(shí)點(diǎn)6】最佳資本預(yù)算

所謂最佳的資本預(yù)算，就是通過項(xiàng)目的投資組合的選擇，使所選項(xiàng)目的投資組合的NPV最大，從而最

大化企業(yè)的價(jià)值。

在確定最住資本預(yù)算時(shí)我們需要先了解兩個(gè)概念：投資機(jī)會(huì)表和邊際成本表。

（-）投資機(jī)會(huì)表與邊際成本表

1.投資機(jī)會(huì)表

投資機(jī)會(huì)表按公司潛在投資項(xiàng)目（投資機(jī)會(huì)）的內(nèi)部報(bào)酬率進(jìn)行降序排列，并在表中標(biāo)示每個(gè)項(xiàng)目相

對(duì)應(yīng)的資本需要量。

IOS曲線

2.邊際資本成本表

邊際資本成本（MCC）指每增加一個(gè)單位資本而需增加的資本成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)

算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。

【例】假設(shè)某公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為1:1。

假設(shè)企業(yè)所得稅率40%

<10萬元10%

銀行借款10萬元―50萬元12%

>50萬元15%

<40萬元15%

股本籌資

>40萬元20%

0-20萬元的WACC=0.5X10%X(1-40%)+0.5X15%=10.5%

20-80萬元的WACC=0.5X12%X(1-40%)+0.5X15%=11.1%

80-100萬元的WACC=0.5X12%X(1-40%)+0.5X20%=13.6%

WACC曲線

公司資本預(yù)算的最高限額80萬元，邊際資本成本為IL1機(jī)潛在投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率超過這一資本

成本率的有ABDEF。

(-)資本限額

企業(yè)在某個(gè)年度進(jìn)行投資的資本限額，并不一定等于上述的資本預(yù)算的最高限額。原因如下：

1.股東大會(huì)未審批通過：

2.管理層認(rèn)為金融市場條件不利，既不愿意借債，也不愿意發(fā)行股票；

3.公司缺少有能力的管理人員來實(shí)施新項(xiàng)目；等等。

所謂最佳的資本預(yù)算，就是通過項(xiàng)目的投資組合的選擇，使所選項(xiàng)目的投資組合的NPV最大，從而最

大化企業(yè)的價(jià)值。

(三)最佳資本預(yù)算

最佳資本預(yù)算被定義為能夠保證公司價(jià)值最大化的項(xiàng)目組合。公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為所有能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值的

的獨(dú)立項(xiàng)目都應(yīng)該接受，同時(shí)產(chǎn)生最高凈現(xiàn)值的互斥項(xiàng)目也都應(yīng)該被接受。因此，最佳資本預(yù)算由項(xiàng)目組

合構(gòu)成。

在實(shí)際業(yè)務(wù)當(dāng)中，有兩個(gè)重要事項(xiàng)：

(1)資本成本隨著資本預(yù)算的規(guī)模增加而上升，在評(píng)估項(xiàng)目時(shí)確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率(WACC)比較困難。

(2)有時(shí)公司會(huì)設(shè)置資本預(yù)算的上限，通常叫做資本限額。

【例2-12】某公司評(píng)估多個(gè)項(xiàng)目，并進(jìn)行最佳資本預(yù)算，數(shù)據(jù)如表所示

投資機(jī)會(huì)計(jì)劃邊際資本成本

項(xiàng)目成本IRR排序累計(jì)成本加權(quán)平均資本成本排序

A10014%1009%

B10013%2009%

C10011.50%3009%

D10010%40010%

E509.50%45011%

F509%50012%

G1008.50%60015%

應(yīng)該接受的項(xiàng)目為ABCD；公司應(yīng)該投資并融資的金額為400萬元。

【案例分析題】

甲公司是一家以鋼鐵貿(mào)易為主'業(yè)的大型國有企業(yè)集團(tuán)，總資產(chǎn)100億元，凈資產(chǎn)36億元，最近三年凈

資產(chǎn)收益率平均超過了10%,經(jīng)營現(xiàn)金流入持續(xù)保持較高水平。甲公司董事會(huì)為開拓新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，分散

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多收益，決定實(shí)施新的公司戰(zhàn)略，即決定從留存收益中安排2億元對(duì)其他行業(yè)進(jìn)行投資。

甲公司投資部根據(jù)董事會(huì)的決定，經(jīng)過可行性分析和市場調(diào)研了解到，我國某特種機(jī)床在工業(yè)、農(nóng)業(yè)、

醫(yī)療、衛(wèi)生、能源等行業(yè)使用廣泛，市場需求將進(jìn)入快速發(fā)展階段，預(yù)計(jì)年均增長20%以上；但是，生產(chǎn)

該特種機(jī)床的國內(nèi)企業(yè)工藝相對(duì)落后，技術(shù)研發(fā)能力不足，質(zhì)量難以保證；我國有關(guān)產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)中外合

資制造該特種機(jī)床項(xiàng)目，要求注冊(cè)資本不得低于1億元(人民幣，下同)，其中中方股份不得低于50%；

歐洲的歐龍公司是