銀行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：高確定、高分紅標(biāo)的步步為營(yíng)

銀行業(yè)2024年中期投資策略高確定、高分紅標(biāo)的占優(yōu)，步步為營(yíng)2024年7月摘

要

經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善。5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，其中裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)分別增長(zhǎng)7.5%、10.0%，增速分別快于整體工業(yè)1.9pp和4.4pp。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長(zhǎng)4.8%，比上月加快1.3pp，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.5%，比上月提高0.2pp。隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行、消費(fèi)品以舊換新和提振房地產(chǎn)市場(chǎng)政策“組合拳”落地生效，經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭將持續(xù)鞏固。外需較好，內(nèi)需仍需改善：1）外貿(mào)增速持續(xù)加快；2）反映企業(yè)預(yù)期的6月PMI再度走弱，表現(xiàn)弱于季節(jié)性，消費(fèi)者預(yù)期方面，消費(fèi)者信心指數(shù)低位震蕩。

行情復(fù)盤(pán)：板塊蹺蹺板效應(yīng)和增量資金推動(dòng)銀行股跑贏大盤(pán)。今年來(lái)銀行股走勢(shì)受紅利防御和基本面預(yù)期共同推動(dòng)：1月

初-4月25日行情主要由2023年

12月

底調(diào)降存款掛牌利率和權(quán)益市場(chǎng)其他板塊調(diào)整共同催化，疊加1月降低存款準(zhǔn)備金，1季度保險(xiǎn)增量資金、金融數(shù)據(jù)較好等因素共同影響，國(guó)有大行防御性較強(qiáng)。4月26日-5月27日，則主要由招行提高分紅和區(qū)域優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期疊加房地產(chǎn)相關(guān)政策推動(dòng)。5月28日至今，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)期偏弱，權(quán)益市場(chǎng)其他板塊繼續(xù)調(diào)整，部分銀行進(jìn)入中期分紅，大行和部分優(yōu)質(zhì)中小行領(lǐng)漲。

不確定性：地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸承壓。結(jié)合房企債券違約情況來(lái)看，商業(yè)銀行對(duì)公房地產(chǎn)不良貸款或繼續(xù)承壓。違規(guī)經(jīng)營(yíng)貸或是造成當(dāng)前經(jīng)營(yíng)貸質(zhì)量承壓的重要因素：2021年3月，《關(guān)于防止經(jīng)營(yíng)貸用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知》要求對(duì)期限超過(guò)3年的經(jīng)營(yíng)用途貸款，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，逐筆登記并定期進(jìn)行核查。不排除仍有部分貸款人經(jīng)營(yíng)貸違法違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于抵押品房產(chǎn)價(jià)格較2021年已有明顯下降，個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸資產(chǎn)質(zhì)量或繼續(xù)承壓。居民消費(fèi)類(lèi)和信用卡貸款依賴(lài)居民現(xiàn)金流預(yù)期轉(zhuǎn)正，下半年居民收入預(yù)期或是觀察消費(fèi)類(lèi)和信用卡貸款資產(chǎn)質(zhì)量重要指標(biāo)。

規(guī)模上信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系弱化，對(duì)公或仍是主導(dǎo)。信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系趨于弱化，銀行信貸業(yè)務(wù)或由增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)，“數(shù)字化”“精細(xì)化”是銀行下一步突圍方向。下半年信貸投放上或延續(xù)對(duì)公主導(dǎo)。銀行類(lèi)型上國(guó)有大行和部分城農(nóng)商或是對(duì)公信貸投放的主體。息差上受益于付息成本下行，資產(chǎn)端收益率延續(xù)下行。居民存款到期重定價(jià)+嚴(yán)查手工補(bǔ)息推動(dòng)付息成本下行，規(guī)范“手工補(bǔ)息”對(duì)上市銀行凈息差貢獻(xiàn)約5.25BP。資產(chǎn)端受貨幣政策體影響或持續(xù)下行。預(yù)計(jì)外部匯率約束減小后，下半年或有一到兩次降息，或?qū)⑼苿?dòng)生息資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下行。1摘

要

讓利實(shí)體仍然是主題，信貸結(jié)構(gòu)或推動(dòng)貸款收益率進(jìn)一步承壓。《關(guān)于做好2024年降成本重點(diǎn)工作的通知》提出“推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降”預(yù)計(jì)全年貸款利率延續(xù)下降勢(shì)頭，同時(shí)貸款結(jié)構(gòu)對(duì)公強(qiáng)、零售弱或延續(xù)使銀行貸款收益率進(jìn)一步承壓。其他收入上，投資收益下半年波動(dòng)加劇。人民銀行行長(zhǎng)潘功勝“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用”。當(dāng)前債券市場(chǎng)收益率或已不具備大幅下行的基礎(chǔ)，短期內(nèi)或?qū)⒕S持震蕩。政府債券供給或明顯上升，7月下旬較大規(guī)模稅期疊加繳款壓力逐步增加，資金面和機(jī)構(gòu)或偏向收斂。在銀行投資收益高度依賴(lài)“債牛”前提下，半年報(bào)投資收益或有支撐，下半年或波動(dòng)加劇。代銷(xiāo)規(guī)?；虺掷m(xù)回升，但受讓利影響總體承壓。市場(chǎng)情緒、減費(fèi)讓利或使代銷(xiāo)收入延續(xù)去年下降趨勢(shì)。

投資建議一：把握確定性，大公司+小微業(yè)務(wù)或是全年利息收入的核心支撐：國(guó)有大行和部分信貸保持高度景氣的區(qū)域性銀行利息收入或好于其他類(lèi)型銀行。高確定、高分紅標(biāo)的占優(yōu)：復(fù)盤(pán)上半年，厚安全邊際的“低不良+低關(guān)注+高撥備”高確定銀行和高分紅國(guó)有五大行對(duì)比來(lái)看，受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)和債市“資產(chǎn)荒”等多因素影響，高確定性“低不良+低關(guān)注+高撥備”銀行＞高分紅紅利大行＞其他銀行，相關(guān)標(biāo)的：杭州銀行、成都銀行、蘇州銀行、寧波銀行；工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行。

投資建議二：步步為營(yíng)，短期可以博弈指數(shù)權(quán)重或者成分調(diào)整。從中信銀行4月份股價(jià)單日漲停來(lái)看，在面臨指數(shù)權(quán)重調(diào)整的時(shí)候，短期內(nèi)機(jī)構(gòu)的被動(dòng)調(diào)整會(huì)對(duì)個(gè)股股價(jià)造成重大的影響。相關(guān)標(biāo)的：中信銀行。中長(zhǎng)期銀行業(yè)基本面向好依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)支撐能力不斷增強(qiáng)，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，信貸需求在經(jīng)歷“均衡投放”“防資金空轉(zhuǎn)”達(dá)到更好的量?jī)r(jià)平衡，即信貸均衡增長(zhǎng)，利率穩(wěn)中有降，銀行維持“合理息差”；資產(chǎn)質(zhì)量上前期受影響的房地產(chǎn)、批發(fā)零售和個(gè)人貸款等重點(diǎn)領(lǐng)域壞賬逐步出清；企業(yè)和居民風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升，推動(dòng)其他非息收入不斷上行。相關(guān)標(biāo)的：招商銀行、寧波銀行、平安銀行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：假設(shè)有偏差下的模型測(cè)算誤差；經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力低于預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期下滑；利率以及資產(chǎn)價(jià)格超預(yù)期波動(dòng)。2目

錄經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善行情復(fù)盤(pán)不確定性：地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸承壓基本面情況：營(yíng)收展望投資建議31

經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善

經(jīng)濟(jì)回升向好：5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，其中裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)分別增長(zhǎng)7.5%、10.0%，增速分別快于整體工業(yè)1.9pp和4.4pp。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長(zhǎng)4.8%，較上月加快1.3pp，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.5%，較上月提高0.2pp。隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行、消費(fèi)品以舊換新和提振房地產(chǎn)市場(chǎng)政策“組合拳”落地生效，經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭將持續(xù)鞏固。

外需較好，內(nèi)需仍需改善：1）外貿(mào)增速持續(xù)加快，5月份以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)出口、出口分別增長(zhǎng)8.6%、11.2%，比上月分別加快0.6pp和6.1pp。2）反映企業(yè)預(yù)期的6月PM

I再度走弱，表現(xiàn)弱于季節(jié)性，反映內(nèi)需尚未企穩(wěn)帶動(dòng)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，企業(yè)生產(chǎn)意愿下降的同時(shí)也導(dǎo)致被動(dòng)累庫(kù)，產(chǎn)銷(xiāo)不暢。非制造業(yè)方面，5月小長(zhǎng)假需求集中釋放致使6月服務(wù)業(yè)PMI較上月出現(xiàn)小幅回落，建筑業(yè)景氣邊際走弱，今年地方債整體發(fā)行進(jìn)度相對(duì)偏緩或一定程度上導(dǎo)致建筑業(yè)新訂單明顯偏低，消費(fèi)者預(yù)期方面，消費(fèi)者信心指數(shù)低位震蕩。經(jīng)濟(jì)回升向好出口VS消費(fèi)者信心指數(shù)30%25%20%15%10%5%14012010080160%140%120%100%80%60%40%20%0%6040-20%-40%-60%200%0-5%-10%-15%消費(fèi)者指數(shù):信心指數(shù)（點(diǎn)，左軸）出口總值:當(dāng)月同比（右軸）規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比4數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1

經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)向好：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，1-5月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額27543.8

億元，同比增長(zhǎng)3.4%，

延續(xù)年初以來(lái)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。受投資收益增速回落等短期因素影響，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速比1—4月份回落0.9pp，但從營(yíng)業(yè)收入扣減營(yíng)業(yè)成本計(jì)算的毛利潤(rùn)角度看，1-5月份企業(yè)毛利潤(rùn)增速比1—4月份加快0.8pp，連續(xù)兩個(gè)月加快，工業(yè)企業(yè)效益基本面持續(xù)改善。

價(jià)格溫和回升但依然低位運(yùn)行

：

5月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲0.3%，漲幅持平上月。全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.1pp。預(yù)計(jì)全年物價(jià)或保持溫和回升。利潤(rùn)向好，虧損企業(yè)數(shù)增速維持低位CPIVS

PPI200%150%100%50%15%10%5%0%0%-5%-10%-50%規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)數(shù):期末同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比CPI:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比5數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理1

經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善

居民就業(yè)、收入預(yù)期仍需改善：從統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者信心就業(yè)指數(shù)和收入指數(shù)來(lái)看，居民對(duì)于未來(lái)就業(yè)和收入預(yù)期仍然偏弱，暫時(shí)較2020年前仍有一定差距，需要相關(guān)政策進(jìn)一步推動(dòng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，增加城鄉(xiāng)居民收入，擴(kuò)大中等收入群體規(guī)模，優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境。國(guó)務(wù)委員諶貽琴6月在浙江省、四川省調(diào)研就業(yè)工作時(shí)強(qiáng)調(diào)“要深入學(xué)習(xí)貫徹重要指示精神，認(rèn)真落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，實(shí)施好穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)政策舉措，依靠發(fā)展促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)?！?/p>

以旅游為代表的消費(fèi)場(chǎng)景收入和人均支出來(lái)看仍有改善空間：2024年6月，黃金周旅游總收入同比增速8.15%，黃金周旅游人均支出同比增速4.21%，分別較5月下滑5.47pp和0.6pp，旅游等消費(fèi)仍有改善空間。就業(yè)指數(shù)VS收入指數(shù)旅游等消費(fèi)仍有改善空間14013012011010090250%200%150%100%50%80700%60-50%-100%中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):收入（點(diǎn)）中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):就業(yè)（點(diǎn)）中國(guó):旅游總收入:黃金周:同比中國(guó):旅游人均支出:黃金周:同比6數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理目

錄經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善行情復(fù)盤(pán)不確定性：地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸承壓基本面情況：營(yíng)收展望投資建議72

行情復(fù)盤(pán)：板塊蹺蹺板效應(yīng)和增量資金推動(dòng)銀行股跑贏大盤(pán)

今年來(lái)銀行股走勢(shì)受紅利防御和基本面預(yù)期共同推動(dòng)：1月初-4月25日行情主要由2023年12月底調(diào)降存款掛牌利率和權(quán)益市場(chǎng)其他板塊調(diào)整共同催化，疊加1月降低存款準(zhǔn)備金，1季度保險(xiǎn)增量資金、金融數(shù)據(jù)較好等因素共同影響，國(guó)有大行防御性較強(qiáng)。4月26日-5月27日，則主要由招行提高分紅和區(qū)域優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期疊加房地產(chǎn)相關(guān)政策推動(dòng)。5月28日至今，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)期偏弱，權(quán)益市場(chǎng)其他板塊繼續(xù)調(diào)整，部分銀行進(jìn)入中期分紅，大行和部分優(yōu)質(zhì)中小行領(lǐng)漲。開(kāi)年以來(lái)銀行跑贏滬深300招

行提高分紅，部分城農(nóng)商行業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期

，地產(chǎn)支持政策，

城商行、股份行領(lǐng)漲。對(duì)金

融數(shù)據(jù)預(yù)期偏弱，權(quán)益市場(chǎng)其他板塊持續(xù)走弱，部分銀行進(jìn)入中期分紅。國(guó)有行

＞城商行＞股份行＞農(nóng)商行＞滬深300＞上證綜指。35%30%25%20%15%10%5%1

.

2-4.25，存款掛牌利率調(diào)降和其他權(quán)益板塊走弱催化。后續(xù)降低存款準(zhǔn)備金，保險(xiǎn)增量資金，1季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)較好，城商行＞

國(guó)有行＞股份行＞農(nóng)商行＞滬深300＞上證綜指。0%-5%-10%-15%滬深300指數(shù)上證綜合指數(shù)申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):國(guó)有大型銀行申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):農(nóng)商行申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):股份制銀行申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):城商行8數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理；數(shù)據(jù)截止到6月28日2

行情復(fù)盤(pán)：板塊蹺蹺板效應(yīng)和增量資金推動(dòng)銀行股跑贏大盤(pán)地方債和信用債供給偏慢

資產(chǎn)荒下，銀行股成為債券在權(quán)益市場(chǎng)的映射：在信用債增量下行，地方債供給進(jìn)度偏慢環(huán)境下，保險(xiǎn)資管和廣義基金負(fù)債牛對(duì)應(yīng)“資產(chǎn)荒”，銀行作為高股息品種成為債券在權(quán)益市場(chǎng)的映射。同時(shí)因?yàn)楦吖上?，投資者對(duì)銀行業(yè)績(jī)“包容度”提升，

上

市行Q1業(yè)績(jī)明顯承壓前提下，銀行股調(diào)整十分有限。350003000025000200001500010000500001000%800%600%400%200%0%-200%地方債（億元，左軸）地方債同比增速（右軸）信用類(lèi)債（億元，左軸）信用類(lèi)債同比增速（右軸）股息率VS10年期國(guó)債投資者對(duì)業(yè)績(jī)包容度提升，調(diào)整有限4月末上市銀行集中披露一季報(bào)，上市銀行

尤其是高股息銀行調(diào)整較為有限。7.00%30%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%25%20%15%10%5%0%2024-01-02

2024-02-02

2024-03-02

2024-04-02

2024-05-02

2024-06-02股息率:銀行國(guó)債到期收益率:10年申萬(wàn)銀行指數(shù)

高股息銀行9數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理；高股息以農(nóng)行、、北京銀行、渝農(nóng)商行為例。2

行情復(fù)盤(pán)：板塊蹺蹺板效應(yīng)和增量資金推動(dòng)銀行股跑贏大盤(pán)

增量資金明顯：根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示今年前五月，保險(xiǎn)業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入累計(jì)達(dá)到2.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.19%，單月來(lái)看5月新增原保險(xiǎn)保費(fèi)收入4107億元，同比增長(zhǎng)10.10%。受IFRS9落地實(shí)施影響，保險(xiǎn)公司增量資金或增加銀行股等OCI

類(lèi)資產(chǎn)，用以對(duì)沖會(huì)計(jì)政策調(diào)整對(duì)利潤(rùn)及凈資產(chǎn)的影響。此外，寬指基金持續(xù)擴(kuò)容是推動(dòng)銀行股上漲的重要資金盤(pán)，年初至6月末，ET

F基金新增69支，新增資產(chǎn)凈值4105.9億元，分別同比多增26支，2127.9億元。推測(cè)權(quán)益

ETF

基金的不斷擴(kuò)容，其對(duì)銀行股走勢(shì)的影響將逐步加強(qiáng)。原保險(xiǎn)保費(fèi)收入維持較高速增長(zhǎng)ETF基金持續(xù)擴(kuò)容12000100008000600040002000060%50%40%30%20%10%0%1,2001,0008006004002000300002500020000150001000050000-10%原保險(xiǎn)保費(fèi)收入(億元，左軸)：wind，西南證券整理原保險(xiǎn)保費(fèi)收入:同比（右軸）總數(shù)（個(gè)，左軸）截止日資產(chǎn)凈值(億元，右軸)10數(shù)據(jù)目

錄經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善行情復(fù)盤(pán)不確定性：地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸承壓基本面情況：營(yíng)收展望投資建議113

不確定性：地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸承壓

房地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量或繼續(xù)承壓。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，“持續(xù)有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”“積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”。中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司發(fā)布《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》顯示“商業(yè)銀行受訪者普遍認(rèn)為，……房地產(chǎn)及其上下游行業(yè)仍是新增信貸風(fēng)險(xiǎn)較為集中的行業(yè)?！苯Y(jié)合房企債券違約情況來(lái)看，商業(yè)銀行對(duì)公房地產(chǎn)不良貸款或繼續(xù)承壓。

從實(shí)際交易情況來(lái)看，房地產(chǎn)支持刺激政策效果仍需觀察

：

商品房成交面積有企穩(wěn)跡象，但

仍

以?xún)r(jià)換量為主，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流或承壓明顯。1月以來(lái)，70大中城市新建住宅和二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)持續(xù)回落，4月較1月回落幅度均為3.1pp，銷(xiāo)售面積持續(xù)下滑，預(yù)計(jì)政策帶動(dòng)下短期內(nèi)成交量有望回升，價(jià)格或難有明顯回升。房地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量或繼續(xù)承壓1-5月住宅銷(xiāo)售仍處于量?jī)r(jià)齊跌中3000250020001500100050016%14%12%10%8%15%10%5%80%60%40%20%0%6%0%4%-20%-40%-60%2%-5%-10%00%房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù):二手住宅:70個(gè)大中城市:當(dāng)月同比房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù):新建商品住宅:70個(gè)大中城市:當(dāng)月同比中國(guó):商品房銷(xiāo)售額:住宅:當(dāng)月同比(右軸)國(guó)股行房地產(chǎn)不良余額（億元，左軸）房企債券違約余額（億元，左軸）國(guó)股行房地產(chǎn)不良率（右軸）房企債券違約率（右軸）12數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司，西南證券整理3

不確定性：地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸承壓

違規(guī)經(jīng)營(yíng)貸或是造成當(dāng)前經(jīng)營(yíng)貸風(fēng)險(xiǎn)的重要因素：2021年3月，原銀保監(jiān)會(huì)、住建部和人民銀行，聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于防止經(jīng)營(yíng)貸用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知》，其中要求對(duì)期限超過(guò)3年的經(jīng)營(yíng)用途貸款，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，逐筆登記并定期進(jìn)行核查。不排除仍有部分貸款人經(jīng)營(yíng)貸違法違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)

領(lǐng)

域

，且中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸產(chǎn)品3年滾動(dòng)授信，抵押品房產(chǎn)價(jià)格較2021年已有明顯下降?？?/p>

慮到

房地

產(chǎn)銷(xiāo)

售價(jià)

格高

峰出現(xiàn)在2020-2021年區(qū)間，今年將面臨經(jīng)營(yíng)貸的集中到期，以樣本行為例，個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸資產(chǎn)質(zhì)量或繼續(xù)承壓。

居民消費(fèi)類(lèi)和信用卡貸款依賴(lài)居民現(xiàn)金流預(yù)期轉(zhuǎn)正，iiMedia

Rese

arc

h（艾媒咨詢(xún)）數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)消費(fèi)者認(rèn)為銀行信用卡不良率上升的原因調(diào)研中：其中55.28%的消費(fèi)者認(rèn)為部分持卡人還款能力下降是主要原因；47.15%的消費(fèi)者認(rèn)為部分行業(yè)景氣度的下行也對(duì)不良率上升產(chǎn)生了影響；（注：選項(xiàng)可重疊）。下半年居民收入預(yù)期或是觀察消費(fèi)類(lèi)和信用卡貸款資產(chǎn)質(zhì)量重要指標(biāo)。經(jīng)營(yíng)貸資產(chǎn)質(zhì)量或繼續(xù)承壓信用卡不良率或繼續(xù)承壓5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2.00%1.90%1.80%1.70%1.60%1.50%1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%5654525048464442402013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023建行招行深圳農(nóng)商廣州農(nóng)商?hào)|莞農(nóng)商不良率（左軸）未來(lái)收入信心指數(shù)（點(diǎn)，右軸）13數(shù)據(jù)：Wind，iiMedia

Research；注：樣本行：農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、平安銀行目

錄經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善行情復(fù)盤(pán)不確定性：地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸承壓基本面情況：營(yíng)收展望投資建議144

規(guī)模上信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系弱化，對(duì)公或仍是主導(dǎo)

信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系趨于弱化：人民

銀

行貨

幣政

策報(bào)

告“隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，我國(guó)信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系趨于弱化。分區(qū)域看，各地區(qū)貸款增速與經(jīng)濟(jì)增速也無(wú)必然聯(lián)系?！蓖瑫r(shí)

從消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)看，居民就業(yè)、收入預(yù)期尚未改善，居民貸款意愿或繼續(xù)偏弱。

銀行信貸業(yè)務(wù)或由增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)：

信

貸高增速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量→

需

要更便捷更優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)服務(wù)

作

為依托→“數(shù)字化”“精細(xì)化”是銀行下一步突圍方向。

下半年信貸投放上

或延續(xù)對(duì)公主導(dǎo)：

隨著財(cái)政配套資金在下半年發(fā)力，信貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上或延續(xù)對(duì)公主導(dǎo)現(xiàn)象，銀行類(lèi)型上國(guó)有大行和部分城農(nóng)商或是對(duì)公信貸投放的主體。信貸增速與GDP增速關(guān)系弱化地方發(fā)債對(duì)中長(zhǎng)期企業(yè)貸款撬動(dòng)明顯25%20%15%10%5%800007000060000500004000030000200001000000%-5%-10%地方政府債券發(fā)行額（億元）GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比人民幣貸款余額:同比企(事)業(yè)單位:中長(zhǎng)期貸款（億元）15數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行、Wind，西南證券整理4

規(guī)模上信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系弱化，對(duì)公或仍是主導(dǎo)

對(duì)公端關(guān)注新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)-高新技術(shù)、“專(zhuān)精特新”、科技中小企業(yè)貸款：具體來(lái)看5月份，規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.5%，增速連續(xù)10個(gè)月高于全部規(guī)上工業(yè)平均水平，對(duì)全部規(guī)上工業(yè)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)45.7%；占規(guī)上工業(yè)增加值比重連續(xù)15個(gè)月保持在30%以上，自年初以來(lái)持續(xù)提升。高技術(shù)制造業(yè)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，增加值同比增長(zhǎng)10.0%，高于全部規(guī)上工業(yè)平均水平4.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)連續(xù)7個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，半導(dǎo)體器件專(zhuān)用設(shè)備制造、集成電路制造、航天器及運(yùn)載火箭制造等增加值分別增長(zhǎng)18.7%、17.3%、10.3%。

科創(chuàng)金融創(chuàng)造新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)：湖北推廣“創(chuàng)新積分貸”，山東打造“科融信貸”專(zhuān)項(xiàng)產(chǎn)品，安徽推出“共同成長(zhǎng)計(jì)劃”，江蘇創(chuàng)新“儀器貸”，深圳探索

“騰飛貸”……近年來(lái)，各省市聯(lián)合商業(yè)銀行針對(duì)科技型企業(yè)特點(diǎn)的金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，各層級(jí)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度明顯提升，科技創(chuàng)新金融市場(chǎng)生態(tài)正在逐步完善，科創(chuàng)金融有望創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。制造業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域工業(yè)增加值增速較快高技術(shù)、科技企業(yè)貸款保持較快增長(zhǎng)20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%-5%-10%科技型中小企業(yè)貸款余額:同比中長(zhǎng)期貸款余額:高技術(shù)制造業(yè):同比涉農(nóng)貸款余額:同比高技術(shù)產(chǎn)業(yè):當(dāng)月同比制造業(yè):當(dāng)月同比計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比中長(zhǎng)期貸款余額

制造業(yè)

同比::企

事

業(yè)單位貸款

同比():16數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理4

規(guī)模上信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系弱化，對(duì)公或仍是主導(dǎo)

零售端關(guān)注居民需求和杠桿的客觀變化：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）《2024年一季度宏觀杠桿率報(bào)告》顯示，一季度居民杠桿率的上升主要來(lái)自于季節(jié)性因素，預(yù)計(jì)全年居民杠桿率基本穩(wěn)定，“低貸款增速+高存款增速”將是未來(lái)一段時(shí)期居民資產(chǎn)負(fù)債表的主要特征?？紤]到居民就業(yè)收入預(yù)期仍需修復(fù)，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整個(gè)人住房貸款或持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，居民貸款增速或繼續(xù)回落。

業(yè)務(wù)增量或集中于普惠金融+消費(fèi)品以舊換新：大件商品的消費(fèi)是銀行發(fā)展消費(fèi)貸款的重要領(lǐng)域，銀行可以充分利用消費(fèi)品以舊換新帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇，做好相關(guān)金融服務(wù)。加強(qiáng)政策宣傳引導(dǎo)+創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)模式，包括優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高消費(fèi)者貸款服務(wù)的可得性和便捷性，服務(wù)可得性和便利性是存量競(jìng)爭(zhēng)勝利的重要法寶。中日新三國(guó)居民杠桿率對(duì)比居民消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)貸款和住房按揭貸款70%65%60%55%50%45%40%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%個(gè)人住房貸款:同比經(jīng)營(yíng)貸款:同比一般消費(fèi)貸款：同比中國(guó):居民部門(mén)杠桿率杠桿率:居民部門(mén):日本杠桿率:居民部門(mén):新加坡17數(shù)據(jù)：Wind，NIFD，西南證券整理4

息差上受益于付息成本下行，資產(chǎn)端收益率延續(xù)下行

居民存款到期重定價(jià)+嚴(yán)查手工補(bǔ)息推動(dòng)付息成本下行：關(guān)注存款到期重定價(jià)對(duì)負(fù)債端的貢獻(xiàn)，據(jù)中國(guó)銀行研究院數(shù)據(jù)，2021年存款利率自律上限改革后，大型商業(yè)銀行存款利率上限由存款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)，調(diào)整至活期存款、定期存款、大額存單分別為基準(zhǔn)利率加10BP、50BP、60BP，其余商業(yè)銀行的加點(diǎn)上限分別為20BP、75BP、80BP。假設(shè)各商業(yè)銀行自律上限仍按照掛牌+固定點(diǎn)差確定，則大行二年期存款到期重定價(jià)利率下行約50BP（2.65%→2.15%），三年期下降約80BP（3.25%→2.45%），其余銀行二年期存款到期重定價(jià)利率下行約45BP（2.9%→2.45%），三年期下降約75BP（3.5%→2.75%）。

規(guī)范“手工補(bǔ)息”對(duì)上市銀行凈息差貢獻(xiàn)或約5.25BP：根據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道：“當(dāng)活期存款簽約賬戶(hù)日均余額達(dá)到或超過(guò)固定金額時(shí)，按照2.1%的利率支付利息，基本與定期存款利率水平相當(dāng)”、“違規(guī)手工補(bǔ)息加點(diǎn)范圍大約在10-100BP，違規(guī)補(bǔ)息金額占此類(lèi)存款利息支出總金額的比例約70%”，推測(cè)這部分主要為對(duì)公活期類(lèi)存款，靜態(tài)測(cè)算下，“手工補(bǔ)息”違規(guī)行為得到規(guī)范后，對(duì)上市銀行凈息差貢獻(xiàn)約5.25BP。國(guó)有大行掛牌利率存款利率定期期限

2021年6月掛牌

2021年6月上限

2022年9月掛牌

2022年9月上限

2023年12月掛牌

2023年12月上限一年兩年三年五年1.752.252.752.7521.652.152.62.152.653.11.451.651.9521.952.152.452.52.53.253.252.653.15數(shù)據(jù)：Wind，中國(guó)銀行，西南證券整理測(cè)算。注：因未披露相關(guān)數(shù)據(jù)，測(cè)算不含北京銀行、杭州銀行、江蘇銀行、蘭州銀行、18西安銀行、廈門(mén)銀行、紫金銀行、江陰銀行、張家港行4

息差上受益于付息成本下行，資產(chǎn)端收益率延續(xù)下行

資產(chǎn)端受

貨幣

政策

影響或持續(xù)下行

。

人民銀行行長(zhǎng)潘功勝指出“歐央行等一些央行已經(jīng)開(kāi)始降息，一些央行還在觀察，預(yù)期今年晚些時(shí)候可能也會(huì)降息，但總體上還保持著高利率、限制性的貨幣政策立場(chǎng)。中國(guó)貨幣政策的立場(chǎng)是支持性的，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持。”預(yù)計(jì)外部匯率約束減小后，下半年或有一到兩次降息，或?qū)⑼苿?dòng)生息資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下行。

讓利實(shí)體仍然是主題，信貸結(jié)構(gòu)或推動(dòng)貸款收益率進(jìn)一步承壓。6月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好2024年降成本重點(diǎn)工作的通知》提出“推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降”預(yù)計(jì)全年貸款利率延續(xù)下降勢(shì)頭，同時(shí)貸款結(jié)構(gòu)對(duì)公強(qiáng)、零售弱或延續(xù)使銀行貸款收益率進(jìn)一步承壓。LPR和新發(fā)放貸款利率對(duì)公貸款占比持續(xù)上升6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5Y-LPR1Y-LPR貸款加權(quán)平均利率:一般貸款住戶(hù)貸款企(事)業(yè)單位貸款非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)貸款19數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理4

其他收入上，投資收益下半年波動(dòng)加劇

受政府債券供給影響債市波動(dòng)或加劇。人

民銀

行

行

長(zhǎng)潘

功

勝“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用”。當(dāng)前債券市場(chǎng)收益率或已不具備大幅下行的基礎(chǔ)，短期內(nèi)或?qū)⒕S持震蕩。

政府債券供給或明顯上升：6月底政府債券累計(jì)凈融資或仍低于去年同期，預(yù)計(jì)7月地方債發(fā)行加速后有望趕上進(jìn)度，8月或再次迎來(lái)凈融資在1萬(wàn)億以上的供給高峰。7月下旬較大規(guī)模稅期疊加繳款壓力逐步增加，資金面和機(jī)構(gòu)或偏向收斂；銀行缺負(fù)債的背景下，需要警惕8月供需結(jié)構(gòu)可能逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

投資收益下半年波動(dòng)或加?。涸阢y行投資收益高度依賴(lài)“債牛”前提下，半年報(bào)投資收益或有支撐，下半年或波動(dòng)加劇。市場(chǎng)利率或無(wú)大幅下行基礎(chǔ)地方債供給或明顯放量4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%16000140001200010000800060004000200003.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-2000地方專(zhuān)項(xiàng)債（億元）中債國(guó)債到期收益率:10年：Wind，西南證券整理同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年（右軸）20數(shù)據(jù)4

其他收入上，代銷(xiāo)收入或繼續(xù)承壓

代銷(xiāo)規(guī)?；虺掷m(xù)回升，但受讓利影響總體承壓

。

招商銀行副行長(zhǎng)彭家文表示：去年銀行業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金收入方面都面臨比較大的壓力?！耙环矫妫瑯I(yè)務(wù)量增長(zhǎng)放緩或減少帶來(lái)了收入的下降……另一方面，去年資本市場(chǎng)波動(dòng)使得整個(gè)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品收入下降，……整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化也導(dǎo)致了收入的下降。此外，減費(fèi)讓利，保險(xiǎn)、基金費(fèi)率改革等系列政策的影響，也影響了整體手續(xù)費(fèi)的收入?！笔袌?chǎng)情緒、減費(fèi)讓利或使代銷(xiāo)收入延續(xù)去年下降趨勢(shì)。基金份額或仍以固定收益類(lèi)占主導(dǎo)招商銀行代銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入下降明顯（億元）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2900002800002700002600002500002400002300002200002100002023年末分類(lèi)2022A

2023H1

2023A同比增速代銷(xiāo)基金代銷(xiāo)保險(xiǎn)68.55124.26309.0328.5692.651.79135.85284.66-24.45%9.33%代銷(xiāo)業(yè)務(wù)合計(jì)169.46-7.89%0%基金份額(右軸，億份)混合型占比（左軸）貨幣市場(chǎng)型占比（左軸）股票型占比（左軸）債券型占比（左軸）21數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理。注：僅招商銀行披露完整代銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入目

錄經(jīng)濟(jì)回升向好，內(nèi)需仍需改善行情復(fù)盤(pán)不確定性：地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸承壓基本面情況：營(yíng)收展望投資建議225

投資建議：把握確定性，高確定、高分紅標(biāo)的占優(yōu)

把握確定性，大公司+小微業(yè)務(wù)或是全年利息收入的核心支撐：1）“均衡投放”政策指引下，國(guó)有行信貸投放繼續(xù)保持“頭雁”：科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融方面具備客戶(hù)基礎(chǔ)、人員技術(shù)儲(chǔ)備、資金成本和風(fēng)險(xiǎn)控制等諸多優(yōu)勢(shì)。在科技金融、綠色金融方面，貸款余額增速顯著高于同業(yè)平均水平。在普惠金融（主要包含小微業(yè)務(wù)）和養(yǎng)老金融方面有較好的客戶(hù)基礎(chǔ)，網(wǎng)點(diǎn)多覆蓋面廣同時(shí)知名度高；2）信貸或持續(xù)“對(duì)公強(qiáng)、零售弱”

：2024年上半年，按類(lèi)型國(guó)有大行信貸投放增速仍然快于其他類(lèi)型銀行，推動(dòng)利息收入或好于其他類(lèi)型銀行。同時(shí)建議關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍，信貸保持高度景氣的區(qū)域性銀行。貸款增速見(jiàn)頂后國(guó)有大行表現(xiàn)較優(yōu)農(nóng)行和交行個(gè)股全年漲幅領(lǐng)跑大行貸款增速于2023年一季度見(jiàn)頂18%16%14%12%10%8%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%-10%-20%-30%-40%6%4%2%0%0%-5%中資全國(guó)性大型銀行:同比(左軸)中資全國(guó)性中小型銀行：同比（左軸）申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):國(guó)有大型銀行（右軸）申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):股份制銀行（右軸）申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):城商行（右軸）工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行中國(guó)銀行郵儲(chǔ)銀行申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):農(nóng)商行（右軸）23數(shù)據(jù)：財(cái)政部、wind，西南證券整理5

投資建議：把握確定性，高確定、高分紅標(biāo)的占優(yōu)

把握確定性，“低不良+低關(guān)注+高撥備”擁有厚安全邊際的高確定中小行或繼續(xù)占優(yōu)。擁有低不良貸款率，低關(guān)注類(lèi)貸款占比，高撥備覆蓋率的銀行其資產(chǎn)質(zhì)量和利潤(rùn)更具有確定性，杭州銀行、成都銀行、蘇州銀行和寧波銀行相關(guān)指標(biāo)位于上市銀行前列，明顯優(yōu)于上市銀行平均。在銀行信貸增速放緩、凈息差依賴(lài)付息成本改善、投資收益波動(dòng)加劇、代銷(xiāo)收入承壓，同時(shí)疊加房地產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)貸資產(chǎn)質(zhì)量不確定性提升的大背景下，“低不良+低關(guān)注+高撥備”或代表了資產(chǎn)質(zhì)量和利潤(rùn)的高確定性。高確定性，紅利占優(yōu)：復(fù)盤(pán)上半年，高確定“低不良+低關(guān)注+高撥備”銀行和高分紅國(guó)有五大行對(duì)比來(lái)看，受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)和債市“資產(chǎn)荒”等多因素影響，高確定性“低不良+低關(guān)注+高撥備”銀行＞高分紅紅利大行＞其他銀行。高確定性+紅利大行漲幅占優(yōu)低不良+低關(guān)注+高撥備銀行股40%35%30%25%20%15%10%5%貸款損失準(zhǔn)備充足率銀行不良率

關(guān)注率

撥備覆蓋率杭州銀行成都銀行蘇州銀行寧波銀行0.76%

0.52%0.66%

0.41%0.84%

0.77%0.76%

0.74%551.23%503.81%491.66%431.63%306.33%1191.47%719.54%746.16%687.79%602.92%上市銀行平均

1.17%

1.81%0%-5%高確定紅利大行其他銀行24數(shù)據(jù)資料：wind，西南證券整理；高確定性銀行含杭州銀行、成都銀行、蘇州銀行和寧波銀行，紅利大行為工農(nóng)中建交國(guó)有五大行。5

步步為營(yíng)：博弈指數(shù)調(diào)整和靜候內(nèi)生修復(fù)

步步為營(yíng)，短期可以博弈指數(shù)權(quán)重或者成分調(diào)整當(dāng)前主要寬基指數(shù)銀行權(quán)重。