科技-時夏方長變革新生謀發(fā)展

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1科技/可選消費華泰研究互聯(lián)網(wǎng)增持(維持)行業(yè)修復性增長前景可期，給予行業(yè)“增持”評級受過去三年政策和業(yè)務環(huán)境的影響，行業(yè)逐步完成了自身的結構性調(diào)整。23年開始行業(yè)增長修復，無論是全國化品牌機構、區(qū)域性教培還是線上機構，都積極適配了新環(huán)境新要求，在收入端和利潤端呈現(xiàn)良好趨勢。本篇報告重點通過區(qū)域教培留存度的分析、細分模式的格局變化分析以及核心市場集中度的趨勢，認為品牌機構有望在未來2-3年重拾市場份額，看好后續(xù)行業(yè)持續(xù)向上的趨勢，建議關注新東方、好未來、學大教育、高途、有道。法律體系完整，行業(yè)回歸穩(wěn)健發(fā)展雙減作為行業(yè)發(fā)展的分水嶺，外部融資減少下，行業(yè)回歸內(nèi)生增長。24年2月《校外培訓管理條例》征求意見稿從立法層面明確了學科和非學科的監(jiān)管邊界。線上機構較少，由省市統(tǒng)籌監(jiān)管；線下重點在學科隱形培訓的監(jiān)管，各地持續(xù)發(fā)布處罰信息。非學科培訓“應批盡批”行業(yè)發(fā)展導向清晰，非學科品牌類機構通過自身產(chǎn)品的迭代創(chuàng)新適配行業(yè)新要求，在前端獲客和品牌上優(yōu)勢突出。班課機構享受行業(yè)結構性和區(qū)域內(nèi)格局改善紅利班課市場核心關注點為市場格局的分析，我們將格局影響分為行業(yè)結構性和區(qū)域性格局改善紅利兩類。行業(yè)結構性紅利對存量品牌機構具有普適性，雙減后由于中小機構退出市場，留存下來的品牌機構，完成轉(zhuǎn)型之后，快速承接新需求，可以看到無論是新東方好未來還是區(qū)域性教培都在23年實現(xiàn)了較高的收入增長。而盈利能力方面，我們認為更多體現(xiàn)為區(qū)域性格局改善紅利，品牌教培當前在區(qū)域內(nèi)產(chǎn)能低于雙減前，根據(jù)我們的統(tǒng)計，雙減前存在的機構在24年來持續(xù)招聘數(shù)量低于50%。少數(shù)適配能力強的區(qū)域性教培（如廣東的卓越和思考樂等核心產(chǎn)能留存率高，在盈利端彈性更為突出，享受到區(qū)域性格局改善的紅利。而全國化品牌處于重拾市場份額階段，疊加產(chǎn)品結構的改變，盈利能力處于修復期。線上經(jīng)歷低谷重回增長，個性化輔導品牌機構彈性大線上和個性化輔導是兩個重要細分市場。線上教育流量紅利消退后，經(jīng)過產(chǎn)品調(diào)整，24年1-6月線上APP周活已經(jīng)恢復同比24%的增長（QM數(shù)據(jù)結構上素質(zhì)素養(yǎng)和高中服務周活4月以來保持同比50%以上的增長，市場份額持續(xù)提升，24年高途和有道有望兌現(xiàn)超預期增長。個性化輔導產(chǎn)業(yè)鏈中品牌對供需匹配提效顯著，造就了更高的品牌集中度。雙減后精銳、輕輕、學霸君等多家機構退出市場（出清規(guī)模約100億元存量品牌機構的彈性更大，學大教育23年春季開始兌現(xiàn)盈利彈性。師資和教學點增加，為品牌機構重拾份額提供產(chǎn)能保障從市場需求來看，24年校外培訓市場規(guī)模約萬億?！半p減”后，預計24年重點城市品牌集中度同比提升3.7pct-5.2pct，網(wǎng)點加密仍然有空間?；貧w到師資管理能力，品牌機構教師培訓體系成熟，教師離職率恢復穩(wěn)態(tài)，管理冗余改善（教師/非教師崗位比例提升教學質(zhì)量得以穩(wěn)定輸出。行業(yè)集中度上行的大背景下，我們建議從四個維度去把握行業(yè)的發(fā)展趨勢：1）全國品牌機構持續(xù)修復份額的新東方、好未來，2）個性化輔導稀缺標的學大教育，3）收入和盈利改善的一線城市區(qū)域性教培，以及4）線上增長修復和產(chǎn)品創(chuàng)新能力強的高途、有道和學而思網(wǎng)校。風險提示：政策監(jiān)管趨嚴；行業(yè)競爭烈度提升；教學口碑穩(wěn)定性降低。教育和人力資源增持(維持)研究員SACNo.S0570523100002SFCNo.BTP154研究員SACNo.S0570523110002SFCNo.BUS698研究員SACNo.S0570524070002SFCNo.BTB676xialulu@+(852)36586000zhanbo@+(86)2128972228zhengyujia@+(86)1063211166行業(yè)走勢圖互聯(lián)網(wǎng)教育和人力資源(%)7恒生指數(shù)(%)7(4)(15)(26)(37)Dec-23AprDec-23Apr-24Jul-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當?shù)貛欧N)投資評級新東方EDUUS100.95買入好未來TALUS13.63買入學大教育000526CH70.98買入高途集團GOTUUS9.49買入有道DAOUS8.13買入資料來源：華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2核心觀點 5行業(yè)變革與新生，教育行業(yè)回歸穩(wěn)健增長 6資本退坡，回歸內(nèi)生增長 6政策層面逐步清晰，學科隱形培訓是當前檢查重點 7征求意見稿出臺，行業(yè)邊界進一步清晰 7線上監(jiān)管更為透明，各省市持續(xù)督導 7線下持續(xù)加強對學科隱形變異培訓的監(jiān)管 8非學科類培訓政策較為支持，應批盡批 9非學科適配監(jiān)管需求，品宣前端競爭力強 10非學科在產(chǎn)品設計、教學理念和技術應用上多方面升級 10非學科培訓在前端獲客具有品牌優(yōu)勢 班課機構仍是行業(yè)主力，格局優(yōu)化具有異質(zhì)性 13存量班課機構迎來發(fā)展紅利期 13行業(yè)結構性改善紅利：23年以來品牌教培收入端中高速增長 14區(qū)域性格局改善紅利在區(qū)域性教培體現(xiàn)更為充分 15全國品牌：產(chǎn)能周期和產(chǎn)品結構影響更大 16線上機構：行業(yè)增長修復，布局線下渠道融合 19行業(yè)低谷已過，公司主業(yè)恢復增長 19探索多元化獲客，強化線下網(wǎng)點 201v1機構品牌價值高，格局改善更大 23品牌在個性化輔導產(chǎn)業(yè)鏈中具有重要作用 23品牌類機構出清更顯著，學大兌現(xiàn)盈利彈性 24師資和產(chǎn)能穩(wěn)定輸出，看好品牌機構集中度修復 26校外培訓需求穩(wěn)健，初高中短期未見拐點 26布局核心城市，品牌機構集中度上行可期 27成熟的師資和教學點管理經(jīng)驗，集中度上行趨勢不變 28短期補齊一線城市產(chǎn)能，省域多城市布局 28穩(wěn)定的教師管理體系為擴張奠定基礎 29投資建議 32風險提示 33圖表1：教育相關法律體系 6圖表2：教育行業(yè)投資數(shù)量和金額數(shù)據(jù) 6圖表3：《校外培訓管理條例》與《雙減》對比 7圖表4：教育部與廣東省線上培訓審批政策對比 7圖表5：北京市民政局執(zhí)法檢查結果公示表（合格） 8免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3圖表6：北京市教委線上學科培訓評估 8圖表7：廣東省教育廳線上培訓機構檢查通知 8圖表8：教育公布的學科隱形變異培訓案例 8圖表9：2019年城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)參與學科培訓方式占比 9圖表10：非學科類培訓相關政策 9圖表11：廣東省線上非學科類培訓機構 10圖表12：學而思素養(yǎng)課程 10圖表13：新東方素養(yǎng)課程 10圖表14：卓越教育課程體系快速迭代 10圖表15：學而思趣味互動賦能教學 圖表16：新東方益智課程教學流程 圖表18：新東方智慧學習機 圖表19：教培機構大眾點評入口渠道 12圖表20：新東方和學而思的教輔產(chǎn)品 12圖表21：主要上市教培教學點對比（個） 13圖表22：主要上市教培教師數(shù)量對比（人） 13圖表23：部分區(qū)域性教培網(wǎng)點情況（個） 14圖表24：24年6月教培是否招聘 14圖表25：主要教培FY24/2023非學科收入增速情況 14圖表26：23年以來教學點保持積極擴張 14圖表27：新東方非學科培訓人次數(shù)據(jù)及增長 15圖表28：思考樂教育的培訓輔導課時數(shù)及增速 15圖表29：思考樂續(xù)費率 15圖表30：新東方續(xù)費率對比 15圖表31：思考樂教師人均服務人次（人） 16圖表32：思考樂網(wǎng)點成本比例 16圖表33：思考樂毛利率、銷售/管理費用率 16圖表34：調(diào)整后營業(yè)利潤率 16圖表35：新東方教育業(yè)務non-GAAPOPM（%）及同比變化（pct） 17圖表36：單店收入（萬元） 17圖表37：新東方OMO 18圖表38：省域雙師課程 18圖表39：學而思24年暑期小學開課量結構 18圖表40：學而思24年暑期高中開課量結構 18圖表41：新東方教育業(yè)務non-GAAP利潤率（未考慮總部成本） 18圖表42：21年7月以來IT桔子統(tǒng)計的倒閉的教育公司（個） 19圖表43：主要線上教育平臺周活合計（萬） 19圖表44：義務教育學科類非營利APP周活增速（四周平滑） 20圖表45：素質(zhì)教育和高中APP周活增速（四周平滑） 20免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4圖表46：有道智能學習系統(tǒng)收入（億元）及增速 20圖表47：高途K12業(yè)務收入（億元）及增速 20圖表48：高途現(xiàn)金收款/銷售費用 21圖表49：高途上海私域獲客 21圖表50：有道領世地推推廣 21圖表51：高途素養(yǎng)成長中心 21圖表52：火花思維西安直營店 21圖表53：高途上海地區(qū)的本地化運營 22圖表54：1v1和班課模式對比 23圖表55：23年高中階段個性化輔導市場規(guī)模測算 23圖表56：主要教培公司個性化輔導歷史收入 24圖表57：行業(yè)部分退出市場的機構 24圖表58：學大教育季度收入增長趨勢良好 24圖表59：學大教育毛利率和營業(yè)利潤率 25圖表60：精銳教育截止19財年不同開店時間門店利潤率 25圖表61：K12在校生總數(shù)預測（萬人） 26圖表62：在校生階段預測（萬人） 26圖表63：韓國參培率數(shù)據(jù) 26圖表64：K12校外培訓市場規(guī)模測算 27圖表65：新東方好未來覆蓋學生數(shù)（2023年，萬人） 27圖表66：新東方好未來覆蓋的城市K12培訓市場規(guī)模（2023年） 27圖表67：全城域覆蓋下品牌機構的滲透率（北上廣深南京） 28圖表68：核心城區(qū)覆蓋下品牌機構的滲透率（北上廣深南京） 28圖表69：新東方好未來網(wǎng)點縮減比例（23.6vsFY21） 28圖表70：新東方好未來擴張網(wǎng)點結構（23.6vs24.5） 28圖表71：卓越教育新設教學點 28圖表72：新東方、卓越、思考樂晉升體系 29圖表73：員工離職率 29圖表74：BOSS直聘教師招聘職位（萬） 29圖表75：24年5月主要公司招聘貼同比增速（%） 30圖表76：BOSS直聘教師崗位平均薪酬趨勢（元/月） 30圖表77：教師/非教師人數(shù) 31圖表78：主要標的推薦邏輯 32圖表79：報告中提及公司 33圖表80：重點公司推薦一覽表 34圖表81：重點推薦公司最新觀點 34免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5法律體系完整，行業(yè)回歸穩(wěn)健發(fā)展。雙減作為行業(yè)發(fā)展的分水嶺，22年以來非學科和學科類培訓的監(jiān)管體系逐步形成，邊界日益清晰。行業(yè)內(nèi)公司完成了業(yè)務轉(zhuǎn)型，主要品牌類機構在23年恢復較快增長。本篇報告著重從行業(yè)供給格局變化對細分市場的影響進行分析，以及長期成長趨勢進行分析討論。產(chǎn)能修復，品牌機構份額提升是大趨勢。從市場需求來看，24年校外培訓市場規(guī)模在萬億元左右，全國化品牌機構有效覆蓋城市生源約占60%。如果進一步拆分在重點城市的集中度的情況，我們預計24年重點城市可測品牌集中度約為13-18.4%，同比提升3.7pct-5.2pct，長期份額提升趨勢可期。從離職率和教師占比來看，教培機構教師管理逐步回歸到雙減前的水平，疊加持續(xù)的一線城市的加密，品牌機構重拾市場份額的趨勢有望在未來2-3年內(nèi)實現(xiàn)。不同于市場，我們嘗試對不同細分市場進行了獨立的分析。競爭格局改善帶來業(yè)務彈性的角度分析，我們認為個性化輔導>區(qū)域性品牌機構>全國化品牌機構>線上品牌機構，具體拆分來看：1）從班課市場來看：我們將競爭格局改善分為行業(yè)結構性和區(qū)域性格局改善兩個層面來分析。行業(yè)結構性紅利更多反映雙減后由于中小機構退出市場，留存下來的品牌機構，無論是新東方好未來還是區(qū)域性教培都在23年實現(xiàn)了較高的收入增長，門店利用率提升速度優(yōu)于雙減前。而盈利能力方面更多體現(xiàn)為區(qū)域性格局改善紅利，品牌教培（包括全國化品牌）當前在區(qū)域內(nèi)產(chǎn)能低于雙減前，根據(jù)我們的統(tǒng)計，雙減前存在的機構在24年來持續(xù)招聘數(shù)量低于50%。少數(shù)適配能力強的區(qū)域性教培（如廣東的卓越和思考樂等核心產(chǎn)能留存率高，在盈利端彈性更為突出，享受到區(qū)域性格局改善的紅利。因此我們認為競爭格局的優(yōu)化對存量區(qū)域性教培彈性大于全國化品牌機構。2）個性化輔導細分行業(yè)，品牌機構在1v1行業(yè)中，可以有效提升師生匹配的效率，因此雙減前1v1的品牌機構較多，而雙減后精銳、輕輕家教、學霸君等多家機構退出市場，存量品牌機構的彈性更大，學大教育23年春季開始兌現(xiàn)盈利彈性。3）線上教育發(fā)展重回正軌。合規(guī)經(jīng)營調(diào)整后，線上主要教育產(chǎn)品APP周活數(shù)據(jù)，24年1-6月已經(jīng)恢復同比20%左右增長（QM數(shù)據(jù)結構上素質(zhì)素養(yǎng)和高中服務線上APP的周活4月以來保持同比50%以上的增長，我們認為線上業(yè)務發(fā)展依然具有較大的潛力，高途、有道和學而思網(wǎng)校有望受益供給改善和技術進步。不同于市場在增長上更多關注教學點的擴張，我們更多從教師管理層面對行業(yè)增長的穩(wěn)定性進行分析。首先從教師招聘需求來看，行業(yè)持續(xù)在老師端進行擴招，且教師薪資平均小幅上移。然后從教師機構管理來看，激勵制度成熟穩(wěn)定，教師離職率恢復到可控區(qū)間，這為品牌機構異地擴張構建其良好的供給基礎。最后從管理效率來看，教師/非教師比例已經(jīng)逐步恢復到雙減前，甚至部分機構已經(jīng)高于雙減前，反映內(nèi)部管理效率的提升。綜上，受過去三年政策和業(yè)務環(huán)境的影響，行業(yè)逐步完成了自身的結構性調(diào)整。23年開始行業(yè)增長修復，無論是全國化品牌機構、區(qū)域性教培還是線上機構，都積極適配了新環(huán)境新要求，在收入端和利潤端呈現(xiàn)良好趨勢。我們建議從四個維度去把握行業(yè)的發(fā)展趨勢：1）全國品牌機構持續(xù)修復份額的新東方、好未來，2）個性化輔導稀缺標的學大教育，3）收入和盈利改善的一線城市區(qū)域性教培，以及4）線上增長修復和產(chǎn)品創(chuàng)新能力強的高途、有道和學而思網(wǎng)校。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6行業(yè)治理規(guī)范化、法治化，校外培訓定位為學校教育有益補充。2021年7月中辦、國辦印發(fā)的《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》對行業(yè)發(fā)展帶來重大影響。兩年多來，雙減依然是教育督導“一號工程”，在多方的努力下，校外培訓秩序日漸規(guī)范，各地在校外培訓管理中也奠定了實踐基礎。行業(yè)發(fā)展也更加注重教育規(guī)律，逐步回歸正軌，24年初的《校外培訓管理條例征求意見稿》明確了校外培訓有益補充和公益性的價值定位，規(guī)范管理、提高質(zhì)量、滿足多樣化文化教育需求的目標導向，明確了平衡機構、家長、學生、學校等各方權利義務關系并保障各方合法權益的立法價值。政策強化下，行業(yè)回歸健康發(fā)展。行業(yè)監(jiān)管體系逐步完善，形成了以《民促法》為基礎的校外培訓監(jiān)管體系，21年7月中辦、國辦出臺《雙減》以來，各地區(qū)積極實踐積累經(jīng)驗，24年2月發(fā)布的《校外培訓管理條例（征求意見稿）》進一步著力推進校外培訓治理規(guī)范化、法治化，自上而下的法律體系得以完善。法律效力頒布機構相關法規(guī)第一層級效力最高的是法律全國人大及其常委會制定、國家主席簽發(fā)、以主席令形式公布《中華人民共和國教育法》《中華人民共和國民辦教育促進法》《中華人民共和國公司法》第二層級的是行政法規(guī)國務院制定、國務院令公布、國務院總理簽發(fā)《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》、《無證無照經(jīng)營查處辦法》第三層級的是地方性法規(guī)、部門規(guī)章、地方政府規(guī)章各個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）人大及其常委會制定的決定；或者國務院組成部門印發(fā)的部門規(guī)章《校外培訓行政處罰暫行實施辦法》第四層級以下：其他規(guī)范性文件教育部印發(fā)的各類通知，以及廣東省各級政府印發(fā)的通知、意見等等資料來源：廣東省教育廳《關于非學科類校外培訓常見問題的解讀》、華泰研究雙減作為行業(yè)發(fā)展的分水嶺，資本外生變量影響減弱。16年國務院《關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》頒布，進一步提升資本投資的熱情，14-20年教育行業(yè)在資本助力下快速發(fā)展，2020年投資額峰值達到405億元，其中K12培訓為237億元（占比58.52%）。隨著行業(yè)資本化受限，行業(yè)內(nèi)投資項目數(shù)量和金額都大幅下降，行業(yè)回歸內(nèi)生增長。00資料來源：IT桔子、華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7征求意見稿出臺，行業(yè)邊界進一步清晰征求意見稿厘清行業(yè)邊界。24年2月頒布《校外培訓管理條例（征求意見稿）》，強調(diào)義務教育階段的學科類校外培訓機構應當?shù)怯洖榉菭I利性法人，同時不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓。對于非學科類培訓，征求意見稿強調(diào)分類管理，可以看到24年以來從中央到地方展現(xiàn)了較為鼓勵的態(tài)度。對比要點校外培訓管理條例（征求意見稿2024/2/8）《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》（2021/7/24）頒布機構國務院中共中央辦公廳、國務院辦公廳針對對象以中小學生和3至6歲學齡前兒童為對象在“義務教育階段學生”以外提到“統(tǒng)籌3至6歲學齡前兒童和普通高中學生”分類管理校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理新設審批國務院教育行政部門負責全國校外培訓工作的統(tǒng)籌規(guī)劃、綜合協(xié)調(diào)、宏觀管理和調(diào)控規(guī)模結構。1）各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構。2）對非學科類培訓機構，各地要區(qū)分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批。3）不再審批新的面向?qū)W齡前兒童的校外培訓機構和面向普通高中學生的學科類校外培訓機構。營利性選擇義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當?shù)怯洖榉菭I利性法人。現(xiàn)有學科類培訓機構統(tǒng)一登記為非營利性機構。上課時間不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓校外培訓機構不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓融資安排校外培訓機構融資及收取的費用，應當主要用于培訓業(yè)務活動、改善培訓條件和保障員工待遇。學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買學科類培訓機構資產(chǎn)資料來源：教育部、華泰研究線上監(jiān)管更為透明，各省市持續(xù)督導政策層面來看，線上培訓監(jiān)管更多由省級執(zhí)行。21年9月教育部辦公廳等六部門發(fā)布《關于做好現(xiàn)有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作》的通知后，各地逐步出臺線上培訓的細則。廣東省于21年11月印發(fā)《現(xiàn)有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作方案》，可以看到除義務教育學科培訓以外的線上培訓機構可以申請非營利或者營利性辦學許可證。教育部《關于做好現(xiàn)有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作》廣東省《現(xiàn)有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作方案》義務教育階段學科類培訓面向義務教育階段學生的學科類線上培訓機構，一律登記為非營利性法人。面向義務教育階段學生的學科類線上培訓機構，一律登記為非營利性機構，許可證注明“非營利性”字樣；義務教育階段學科類培訓以外教育部會同相關部門明確線上機構審批設置基本要求，由省級教育行政部門按統(tǒng)一的設置要求，對線上機構實施審批，審批通過后發(fā)放辦學許可證，并在同級民政或市場監(jiān)管部門分別登記為非營利性或營利性法人。剝離義務教育階段學科類培訓業(yè)務的校外線上培訓機構，以及面向非義務教育階段的校外線上培訓機構，依照《中華人民共和國民辦教育促進法》及其實施條例的規(guī)定，依法到民政或者市場監(jiān)管部門登記為非營利性或者營利性機構，但不得從事面向義務教育階段學生的學科類培訓活動資料來源：教育部、廣東省教育廳、華泰研究教育部持續(xù)對線上校外培訓進行線上巡查。22年10月13日至23年11月6日對線上培訓機構和網(wǎng)站平臺組織開展了21次巡查，違規(guī)問題主要為違規(guī)舉辦競賽培訓、擅自開展學科類培訓或面向3—6歲學齡前兒童的線上培訓、推送學科類培訓廣告及軟文等。地方層面上，各地也保持對線上培訓持續(xù)的監(jiān)督檢查，北京市民政局會季度性的對線上培訓機構進行抽查，廣東省教育廳和北京市教委也會對線上培訓機構進行年檢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。84Q222Q233Q234Q23豆豆狐線上學科培訓學校作業(yè)幫線上學科培訓學校樂學東方線上學科培訓學校學有方線上學科培訓學校高思線上學科培訓學校希望在線線上學科培訓學校志道線上學科培訓學校小盒線上學科培訓學校樂學東方線上學科培訓學校途途向上線上學科培訓學校作業(yè)幫線上學科培訓學校豆豆狐線上學科培訓學校高思線上學科培訓學校猿輔導線上學科培訓學校資料來源：北京市民政局、華泰研究資料來源：北京教委、華泰研究資料來源：廣東省教育廳、華泰研究線下持續(xù)加強對學科隱形變異培訓的監(jiān)管學科隱形變異培訓是當前監(jiān)管的重點。學科隱形變異培訓最早出現(xiàn)于21年9月的《教育部辦公廳關于堅決查處變相違規(guī)開展學科類校外培訓問題的通知》，22年11月教育部辦公廳等十二部門《關于進一步加強學科類隱形變異培訓防范治理工作的意見》進一步加強了學科隱形變異培訓的治理。在24年1月教育部召開全國“雙減”工作視頻調(diào)度會，會議指出，仍存在學科類隱形變異培訓多發(fā)、非學科類培訓監(jiān)管不到位、科學教育“加法”進展不快、學校課后服務水平需要持續(xù)提升等問題?？梢钥吹?，學科隱形培訓仍處于監(jiān)管的首位。北京市查處“無證違規(guī)開展學科類培訓”2023年1月15日，海淀區(qū)“雙減”專班工作人員前往北京清北學堂教育科技有限公司（注冊地址為海淀區(qū)中關村南大街34號3號樓18層2106-1）查明，該公司未取得辦學許可證，系線上違規(guī)組織學科類培訓。區(qū)專班工作人員立即按程序清除了該公司公眾號、網(wǎng)站等平臺內(nèi)學科培訓相關信息，責令全部退還參加培訓學員費用。浙江省查處“以托管名義違規(guī)開展學科類培訓”2023年1月18日，紹興市越城區(qū)教體局工作人員在常規(guī)巡查時發(fā)現(xiàn)，紹興市世紀曉教育信息咨詢有限公司（注冊地址為紹興市斗門街道上投華城4幢世紀東街63號），借托管名義，以“一對一”“一對多”等方式違規(guī)開展初高中學科類培訓。越城區(qū)綜合行政執(zhí)法局依法依規(guī)責令該公司立即停業(yè)整改，對舉辦者和培訓從業(yè)人員進行批評教育，清除房屋內(nèi)部相關教學設施設備；責令該公司全部退河南省查處“個人開展‘一對一’違規(guī)培訓”還培訓學員費用，給予該公司按違規(guī)所得一倍金額罰款共計10500元2023年1月19日，鞏義市教育局在日常排查中發(fā)現(xiàn)，劉某、張某（系無證無照人員）隱藏于市區(qū)一居民樓（信合小區(qū)南樓）違規(guī)開展學科類“一對一”培訓。鞏義市教育局依法依規(guī)作出處理，責令違規(guī)個人當場完成退費2萬余元，承諾保證以后不再組織或參與違規(guī)學科類培訓。寧夏回族自治區(qū)查處“違規(guī)組織幼小銜接學科類培訓”2023年2月24日，銀川市教育局、體育局、市場監(jiān)管局、公安局、科技局、文旅局以及銀川市金鳳區(qū)教育局、市場監(jiān)管局金鳳分局、轄區(qū)派出所聯(lián)合檢查時，在金鳳區(qū)大眾巷伊源大廈4層發(fā)現(xiàn)，楊某正在以幼小銜接班名義違規(guī)組織線下學科類培訓。檢查組責令違規(guī)個人當場退還學生家長培訓費，保證不再舉辦幼小銜接班，屬地住建部門約談了提供場地的房屋出租人，責令其強化管理。江西省查處“個人違規(guī)組織培訓”2023年3月24日，根據(jù)群眾舉報，南昌市紅谷灘區(qū)教體局聯(lián)合公安、市場、消防等部門，對沙井街道上海灣20樓進行突擊檢查發(fā)現(xiàn)，王某（系已注銷的培訓機構從業(yè)人員）違規(guī)組織20多名初中學生開展學科類培訓。紅谷灘區(qū)教體局依法依規(guī)責令其立即停止違規(guī)培訓，當場安全疏散學生，退還全部培訓費3萬余元；屬地街道要求物業(yè)強化管理，不得將房屋出租給無證機構或個人開展學科類培訓，并進行了回訪復查。資料來源：教育部、華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9雙減前類似學科隱形變異培訓的個人培訓規(guī)模較大?！吨袊逃斦彝フ{(diào)查報告》的數(shù)據(jù)顯示，2019年參與個人提供的學科培訓的家庭比例超過70%。雙減之后大量培訓機構老師離職，短期求職過程中可能仍以存量學生教學過渡，但23年以來隨著線下活動的修復，就業(yè)市場活力提升，上述人員可能逐步轉(zhuǎn)化到非學科或者其他職業(yè)。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%商業(yè)公司參與個人提供全樣本城鎮(zhèn)地區(qū)農(nóng)村地區(qū)資料來源：《中國教育財政家庭調(diào)查報告（2021）》、華泰研究非學科培訓積極鼓勵，應批盡批。23年2月，中共中央政治局第三次集體學習會議強調(diào)，要在教育“雙減”中做好科學教育加法。24年2月《校外培訓管理條例（征求意見稿）》著力推進校外培訓治理規(guī)范化、法治化，正視家長的合理培訓需求。教育部層面明確非學科培訓定位是“學校教育的有益補充”，敦促地方加快非學科審批進度，推廣成功經(jīng)驗。24年4月10日深圳福田教委表示“在合理合規(guī)合法的前提下，盡量優(yōu)化流程，加快審核、加強輔導，對達到標準的教培機構應批盡批”。時間2021/7相關政策《關于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》行業(yè)影響學科類培訓在義務教育階段被禁止，高中存量管理。大機構開始嘗試向素養(yǎng)教育轉(zhuǎn)型。2022/12《教育部辦公廳等十二部門關于進一步加強學科類隱形變異培訓防范治理工作的意見》提出“到2024年6月全面清除學科類隱形變異培訓”的目標，同時明確要求對轉(zhuǎn)型的學科類培訓機構加強跟進指導，鼓勵給予政策支持，幫助機構實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。2022/12《關于規(guī)范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見》明確非學科培訓定位是“學校教育的有益補充”2023/3教育部要求各地打通政策堵點加快非學科類培訓機構審批登記工作各地陸續(xù)出臺非學科培訓監(jiān)管細則2023/5《關于加強新時代中小學科學教育工作的意利好科技類非學科培訓資料來源：教育部、華泰研究線上學科類培訓存量為主，23年非學科線上培訓重獲審批。線上校外培訓政策首先對學科類線上培訓進行梳理，隨著23年年中廣東省教育廳會同有關單位制定了《廣東省中小學生非學科類校外線上培訓機構辦學許可證申報指南（試行）》，線上非學科類審批重新啟動，核桃編程于23年8月10日獲得了國內(nèi)首張線上非學科培訓辦學許可證。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10名稱辦學許可證辦學內(nèi)容辦學許可證有效期廣東省核桃線上非學科培訓學校有限公司中小學科技類線上培訓2023年8月10日-2024年8月9日廣東省唯愛培思線上非學科培訓學校有限公司中小學體育、文化藝術、科技類線上培訓2023年8月25日-2024年8月24日廣東省童喜線上非學科培訓學校有限公司中小學體育、文化藝術、科技、其他非學科類線上培訓2023年8月25日-2024年8月24日廣東省高途云集線上非學科培訓學校有限公司中小學體育、科技類線上培訓2023年9月28日-2024年9月27日廣東省簡小知線上非學科培訓學校有限公司中小學體育、文化藝術、科技、其他非學科類線上培訓2023年9月28日-2024年9月27日廣東省六一線上非學科培訓學校有限公司中小學文化藝術類線上培訓2023年10月26日-2024年10月25日廣東省豌豆線上非學科培訓學校有限公司中小學體育、科技類線上培訓2023年10月26日-2024年10月25日廣東省探月線上非學科培訓學校有限公司中小學科技類線上培訓2023年12月29日-2024年12月28資料來源：廣東省教育廳、華泰研究非學科在產(chǎn)品設計、教學理念和技術應用上多方面升級品牌機構產(chǎn)品設計能力行業(yè)領先?！半p減”政策出臺后，頭部教培公司加速轉(zhuǎn)型，展現(xiàn)了出眾的產(chǎn)品設計能力。21年9月好未來旗下學而思培優(yōu)宣布正式推出素質(zhì)教育品牌——學而思素養(yǎng)中心，產(chǎn)品內(nèi)容涵蓋科學、編程、益智、故事、口才、傳統(tǒng)文化、美育、圍棋等模塊。21年8月新東方多地成立了素質(zhì)成長中心，搭建了以美術、口才、編程、機器人等為核心的素質(zhì)教育產(chǎn)品矩陣。卓越教育也快速迭代了自身產(chǎn)品，并通過了廣州當?shù)氐姆菍W科鑒定，在21-22年之間完成了9門課程的鑒定。資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11在教學方式、教學理念方面，非學科類教育產(chǎn)品相比傳統(tǒng)課外培訓有較大的升級。教學理念來看，頭部公司非學科類產(chǎn)品旨在發(fā)展中小學生核心素養(yǎng)，培養(yǎng)學生興趣愛好、創(chuàng)新精神和實踐能力，促進學生個性化發(fā)展和全面發(fā)展。教學手段上也更加豐富，并不是傳統(tǒng)的重復讀寫、練習、提分為導向的教學產(chǎn)品，而是結合智能課件和教具設計，從而更好地激發(fā)學生學習興趣。資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究技術應用在線上產(chǎn)品得到更多體現(xiàn)。以學而思大閱讀產(chǎn)品為例，課程內(nèi)容為真人錄播課程，但是通過技術手段實現(xiàn)了“3v3互動課堂”，課程過程中也會穿插“游戲激勵”，讓學生在學習過程中感受到類似的直播課的真人互動。類似的，學而思網(wǎng)校的英語課程，課程是主講提前錄制和打磨的，但是互動都是實時的，只有按時上課才能參與，互動內(nèi)容主要包括學生開麥練習口語、聽力并進行實時評價。新東方學習機形成的智慧教育系統(tǒng)實現(xiàn)了教學流程的可配置化，學生根據(jù)作答情況，進入不同的學習分支，不同的學生有不同的學習進度，自主學習也能保證因材施教。資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究非學科培訓在前端獲客具有品牌優(yōu)勢非學科培訓在前端獲客具有品宣優(yōu)勢。線下獲客主要依靠口碑、線下門店的自然流量，以及大眾點評等本地工具進行。對比來看，非學科培訓保持著更高的曝光程度、同時消費者在獲取教學信息上也較為高效。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12資料來源：大眾點評、華泰研究除了線下的工具，教育品牌依然可以通過多產(chǎn)品形態(tài)實現(xiàn)品牌曝光。直播電商、智能硬件以及圖書教輔都是品牌宣傳的重要手段。新東方綜合能力較強，東方甄選已經(jīng)成為抖音內(nèi)頭部電商，品牌美譽度持續(xù)提升。好未來重心更多在智能硬件和教輔產(chǎn)品的投入，AI投入提升技術優(yōu)勢。有道、高途等同樣在教輔和智能硬件投入較多，24年以來硬件產(chǎn)品增長顯資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究綜合來看，21年以來國家和地方先后完善地構建起學科和非學科培訓的相關法律體系，學科隱形變異培訓是當前國家關注的重點。行業(yè)經(jīng)過政策規(guī)范之后業(yè)務穩(wěn)健，品牌機構依托產(chǎn)品創(chuàng)新和技術應用，完成了向非學科培訓的轉(zhuǎn)型。相比學科隱形變異培訓，品牌機構在前端獲客方面通過多樣化的品牌宣傳搶占非合規(guī)機構的市場，長期成長空間可持續(xù)。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13行業(yè)格局在雙減政策之后變化較大，對于不同細分賽道的影響如何？本章從行業(yè)的競爭格局改善出發(fā)，嘗試對細分賽道的影響進行分析，全國化機構和區(qū)域性品牌機構在這輪調(diào)整的過程中，受益程度不同，在收入和利潤端表現(xiàn)也存在顯著差異。1)收入端：體現(xiàn)的是行業(yè)結構性改善紅利，中小機構大量出清，整體市場競爭減弱下，各類機構適配需求擴張，供給增長較快。無論是全國化機構還是本地教培，23年以來在收入端都保持中高速增長，享受行業(yè)成長性修復。2)利潤端：反映的是區(qū)域性格局改善紅利。面臨政策和外部環(huán)境的制約，部分區(qū)域內(nèi)調(diào)整能力強的機構，快速適應了當?shù)乇O(jiān)管要求，保留較為充分網(wǎng)點和教師產(chǎn)能，23年盈利能力已經(jīng)顯著優(yōu)于雙減前。而對于全國化品牌機構，疊加產(chǎn)能擴張前置及線上占比提升的綜合影響，盈利能力仍處于修復期。綜上，班課機構在這一輪結構性調(diào)整后，存量機構整體受益，短期彈性在報表端體現(xiàn)較為充分，收入端的中高速增長和盈利能力的提升是行業(yè)成長的核心驅(qū)動力。而區(qū)域性格局改善紅利的預期差或依然未被市場完全定價，這一問題成為我們未來2-3年觀察的重點。雙減初期，線下全國化品牌機構受到的影響更大。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，22年教學網(wǎng)點/教師數(shù)量縮減至雙減前的30%。但細致分析來看，雙減對不同公司的影響并不是一致的。以思考樂和卓越為例，在各自的核心強勢區(qū)域（深圳/廣州二者收入體量較雙減前收縮幅度相對較小。但資源有限的情況下，二者在外圍城市的布局都大幅減少——思考樂放棄了蘇州、寧波的擴張，卓越教育關閉了中山、東莞等城市的教學網(wǎng)點。而對于新東方和好未來，教學網(wǎng)點的縮減是全國性的，各個區(qū)域的教學網(wǎng)點都大幅減少。雙減前雙減后第一年1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000新東方好未來學大教育思考樂昂立教育資料來源：公司公告、華泰研究精銳昂立教育高途思考樂卓越教育學大教育好未來新東方雙減前雙減后第一年60,00050,00040,000精銳昂立教育高途思考樂卓越教育學大教育好未來新東方雙減前雙減后第一年資料來源：公司公告、華泰研究進一步觀察區(qū)域性的教培機構，我們統(tǒng)計了部分雙減前知名的本地培訓機構，以近期是否有招聘作為衡量標準，可以看到雙減后行業(yè)內(nèi)還在招聘的機構不足50%。對比大山教育和晨鐘教育，同樣都是以鄭州為中心，24年大山教育依然穩(wěn)定經(jīng)營，網(wǎng)點在鄭州超50個，而晨鐘已經(jīng)退出了市場。這說明，區(qū)域監(jiān)管環(huán)境固然對教育培訓機構影響有差異，但同時，教培機構的應對和轉(zhuǎn)型能力至關重要。小型機構轉(zhuǎn)型難度更高。即使是當?shù)氐倪B鎖化品牌機構，24年來還在招聘的尚不及50%，考慮到過去3年線下業(yè)務受阻，在基礎設施和內(nèi)容投入要求提升的背景下，我們認為小型機構轉(zhuǎn)型成功的概率更低。同時國家持續(xù)強化不合規(guī)機構的監(jiān)管，進一步限制小升初等非正式渠道的招生，小型機構的生存環(huán)境更加艱難。中小機構的出清，對存量合規(guī)機構的發(fā)展創(chuàng)造了良好的環(huán)境。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14教培機構核心地區(qū)雙減前2024年鄭老師濟南2321大山教育鄭州7950+佳一教育淮安、宿遷、南京59——長沙思齊長沙39——鄭州晨鐘鄭州67——樂學教育全國布局40個城市13個城市資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究本地教培是否在招聘本地教培是否在招聘本地教培是否在招聘太原福布斯是濟南道真學校是大連科苑是廣州英訊理想否南京創(chuàng)新否大連同芳是天津晟嘉是紹興領先否西安楊健否天津聚銘否寧波維恩是沈陽英才否太原美康否成都樹才否重慶無憂否貴陽田田是瀘州翰林是沈陽忠英育龍否濟南啟儒是上海新課標否吉林世紀東方否濟南天材是洛陽彩虹是鹽城天天向上否杭州飛越否北京求實否福州學有方是佛山明士是招聘占比44.4%資料來源：BOSS直聘、華泰研究因此，雙減對于行業(yè)競爭格局的影響，可以從行業(yè)結構性和區(qū)域性格局改善兩個維度來分析。全國化品牌機構（例如新東方、好未來、學大教育）雖然在不同區(qū)域都經(jīng)歷了較大調(diào)整，依然在全國范圍的核心城市布局充分，受益于中小機構出清，收入增速較快。而對于區(qū)域性教培，管理團隊韌性強，區(qū)域口碑和資源積累深厚的公司，往往能夠在當?shù)乇４娉渥愕慕虒W產(chǎn)能，既享受行業(yè)的結構性改善紅利，同時區(qū)域內(nèi)全國化機構對自身的競爭烈度也明顯較弱。23年以來行業(yè)保持中高速增長，逐步修復。23年線下活動修復，非學科類產(chǎn)品經(jīng)受住了市場考驗，快速適配了市場需求實現(xiàn)高速增長。根據(jù)我們的測算，新東方非學科業(yè)務、學而思培優(yōu)在FY24收入實現(xiàn)80%左右的增長，展現(xiàn)全國化品牌機構的彈性；區(qū)域性機構高基數(shù)下也實現(xiàn)了較高增長。24年暑期各家機構也積極儲備產(chǎn)能，為暑假旺季蓄力。新東方(FY24E)好未來(FY24)學大教育(2023)思考樂(2023)卓越教育(23H2)收入增速90%80%70%60%50%40%新東方(FY24E)好未來(FY24)學大教育(2023)思考樂(2023)卓越教育(23H2)收入增速注：新東方FY24于24年5月截止，好未來FY24于24年2月截止。學大教育、思考樂教育、卓越教育財年與自然年相同。資料來源：公司財報、華泰研究雙減后第一年最新數(shù)據(jù)1,000雙減后第一年最新數(shù)據(jù)800700600500400300200100新東方好未來學大教育思考樂昂立教育注：新東方最新數(shù)據(jù)截至24年2月，學大教育、昂立教育截至23年底，其他為我們手工統(tǒng)計的截至24年5月數(shù)據(jù)。資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、公司官方小程序、華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1523年以來參培人次快速提升，客單價穩(wěn)步提升。人次修復依然是主要驅(qū)動力，新東方非學科業(yè)務FY24Q2~Q3人次連續(xù)兩個季度保持50%以上增長。思考樂2023年輔導課時同比增長41%，思考樂課時總數(shù)超過19年的水平?？蛦蝺r保持穩(wěn)定增長，思考樂2023年的客單價相比2019增長了12%，四年復合增速3%。新東方FY24的客單價相比FY19增長了21.5%，五年復合增速為4%。卓越教育2020年課時費為90元，卓越2024年廣州地區(qū)課時費約為120元，四年復合增速7.5%。90807060504030200人次人次(萬）yoyFY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q370%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司財報、華泰研究1,2001,0008006004002000課時（萬）yoy2019202020212022202360%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司財報、華泰研究市場供給減少，區(qū)域性格局改善紅利帶來續(xù)費率的提升。雙減后市場上同類替代品競爭減弱，思考樂23年的續(xù)費率相比雙減前提升到78%，卓越教育在廣州的續(xù)費率也好于雙減前。相比之下，新東方好未來等頭部公司由于新生占比較高，續(xù)費率暫時低于雙減前，但依然保持逐季度提升趨勢。續(xù)費率80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%續(xù)費率2019202020222023資料來源：公司財報、華泰研究19年暑秋24年寒春100%90%80%70%60%50%40%30%19年暑秋24年寒春泡泡優(yōu)能非學科智能教學系統(tǒng)資料來源：公司財報、華泰研究產(chǎn)能利用率提升帶動下，租金成本率下降幅度大。教師人均產(chǎn)能提升，區(qū)域內(nèi)供需結構改善后，存量機構的滿班率和教師產(chǎn)能顯著提升，思考樂2023年人均年度服務人次達到123人次，人均薪酬同步提升到24萬元，反映成熟老師保持較高的產(chǎn)出。租金成本彈性更大，思考樂雙減前租金成本占收入比例平均在20%左右，2023年下降到13.6%，反映網(wǎng)點較高的產(chǎn)能利用率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16人均服務人次1401201008060402002019資料來源：公司財報、華泰研究30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192020202120222023資料來源：公司財報、華泰研究23年毛利率修復的同時，銷售費用率相對穩(wěn)定，管理冗余一定程度上改善。2023年產(chǎn)能利用率及人效的提升充分反映在毛利率上，思考樂毛利率同比提升近8個百分點，接近2019年水平。雙減前后思考樂銷售費用率整體在1-3%區(qū)間波動，主因線下招生強調(diào)口碑和地推獲客，銷售費用節(jié)約空間相對有限；管理費用方面，雖然23年思考樂管理費用率同比略微升高，但主因業(yè)務轉(zhuǎn)型期加大了員工激勵以留住人才，隨著團隊逐步穩(wěn)定，管理費用率有望逐步體現(xiàn)出規(guī)模效應，事實上，思考樂2023年非教師人數(shù)占比不到20%，相比2019年（28.8%）有明顯優(yōu)化，表明內(nèi)部管理冗余一定程度上改善。卓越教育的利潤率同樣體現(xiàn)出運營效率的改善，雙減前其OPM在10%左右，在2023年已經(jīng)達到24%。綜合來看，區(qū)域性教培在利潤率的改善幅度好于全國化教培機構，利潤率已經(jīng)超過雙減前。毛利率銷售費用率廣告及展覽開支管理費用率45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%廣告及展覽開支管理費用率20162017201820192020202120222023資料來源：公司財報、華泰研究30%25%20%15%10% 30%25%20%15%10% 5% 0%-5%卓越教育經(jīng)調(diào)整OPMFY16/2015FY17/2016FY18/2017FY19/2018FY16/2015FY17/2016FY18/2017FY19/2018FY20/2019FY21/2020FY23/2022FY24E/2023A注：為便于比較，新東方的FY24對應思考樂、卓越教育的2023年數(shù)據(jù)。資料來源：公司財報、華泰研究全國品牌產(chǎn)能擴張更早，一定程度壓制利潤率擴張速度。隨著2023年教育部要求各地打通政策堵點，加快非學科類培訓機構審批登記，新東方、好未來在2023年暑假就開始進行產(chǎn)能擴張，滿足線下活動修復之后的培訓需求，也導致了FY24Q1-Q3教育業(yè)務利潤率提升速度放緩。相比本地教培機構來看，卓越、思考樂的新增產(chǎn)能更多是在2024年開始投入，在產(chǎn)能擴張的節(jié)奏上慢于全國化品牌。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17yoy——新東方教育業(yè)務non-GAAPOPM注：數(shù)據(jù)為我們估算，可能與實際存在差異。資料來源：公司財報、華泰研究預測產(chǎn)能供給有限下，新東方、好未來坪效提升顯著。截止24財年（新東方為預測新東方和好未來的門店的單店收入保持在1800萬元/店左右，由于處于擴張周期，單店收入在FY24或有所波動。如果考慮實際坪效，由于門店面積相比之前有所縮小，我們測算FY24新東方/好未來坪效相比FY19提升約57%/39%。我們認為坪效提升主要有兩方面因素：一方面留存下來的成熟的門店自身具有較高的利用率，另一方面線上OMO結合也進一步放大門店的創(chuàng)收能力。3,0002,5002,0001,5001,0005000新東方（萬元）好未來（萬元）2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2024FY資料來源：公司財報（圖中年份為財年）、華泰研究雙減后，全國機構OMO占比提升，尤其是在高中階段。新東方延續(xù)雙減前推出的省域OMO課程，進一步整合到公司高中產(chǎn)品中，在北京和南京等地區(qū)高中產(chǎn)品整體以線上為主，23年以來線上收入占比進一步提升。學而思一方面在小初階段繼承了培優(yōu)在線的產(chǎn)品模式，在高中階段推出了更多的大課堂產(chǎn)品，我們估算24暑假線上大課堂開課量占比達到60%，按大課堂班均容量高于線下班容，收入占比預計更高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究25,00021,67820,00015,00010,0005,0001,7430線下在線網(wǎng)課資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究7,0005,7186,0005,7185,0003,9914,0003,0002,0001,0000大課堂線下在線網(wǎng)課資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究綜合產(chǎn)能擴張和線上占比提升的影響，我們預計新東方FY24教育業(yè)務利潤率已接近雙減前水平。單獨拆分新東方的教育業(yè)務來看，我們預計FY24其non-GAAP經(jīng)營利潤率約為18.5%，F(xiàn)Y19/FY20分別約為19.1%/19.9%，利潤率已接近雙減前。新東方教育業(yè)務non-GAAPOPM25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%FY19FY20FY21FY22FY23FY24E注：總部成本按歷史經(jīng)驗假設為收入的7%。資料來源：公司公告、華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19不同于市場對線上增長放緩的認知，我們觀察到線上行業(yè)結構上也發(fā)生了較大變化，過去兩年經(jīng)過合規(guī)化經(jīng)營和辦學許可證的重新梳理，素質(zhì)教育和高中相關教學服務已經(jīng)在23年恢復了增長。上市公司高途和有道在22年快速完成了產(chǎn)品迭代和轉(zhuǎn)型，23年即抓住增長的窗口期，實現(xiàn)了高于行業(yè)的收入增速。同時，增長的驅(qū)動力已經(jīng)不僅僅是線上的傳統(tǒng)方式，線下多元化獲客和線下教學資源的布局亦為線上機構的中長期發(fā)展奠定了良好基礎。融資的退潮對在線教育影響更大。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，從21年7月16日開始，與K12培訓相關的機構倒閉達到519個，其中在線K12為164家，占比31.60%，其次是素質(zhì)教育、早教和語言培訓。線上獲客成本較高，融資退坡之后，中小在線教育機構經(jīng)營現(xiàn)金流壓力提升，資金和品牌力不強的公司大多在雙減后退出了市場。180160140120100806040200素質(zhì)線上k12線下k12語言學習早教資料來源：IT桔子、華泰研究行業(yè)低谷已過，23年以來周活恢復性增長。Questmobile的數(shù)據(jù)顯示，24年1-6月平均周活躍用戶為466萬（相比21年1-6月縮減38%）。邊際來看，行業(yè)已經(jīng)從23年開始走出低谷，24年增長更為顯著，24年1-6月周活增速在24%。1,2001,0008006004002000202018-12-312019-02-182019-04-082019-05-272019-07-152019-09-022019-10-212019-12-092020-03-302020-05-182020-07-062020-08-242020-10-122020-11-302021-01-182021-03-082021-04-262021-06-142021-08-022021-09-202021-11-082021-12-272022-02-142022-04-042022-05-232022-07-112022-08-292022-10-172022-12-052023-01-232023-03-132023-05-012023-06-192023-08-072023-09-252024-01-012024-02-192024-04-082024-05-27資料來源：Questmobile、華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20分類來看，24年1-6月素質(zhì)+高中周活增長高于整體增速。我們對APP進行分類，義務教育階段非營利線上培訓包括希望學、樂讀、途途課堂、猿輔導，其他為素養(yǎng)和高中課程app。結構上，24年6月義務教育非營利周活占比56%，24年開始處于存量規(guī)模的狀態(tài)。素質(zhì)和高中類APP周活增長較為顯著，4月以來保持同比50%以上的增長，表明線上機構的轉(zhuǎn)型成效顯著。資料來源：Questmobile、華泰研究資料來源：Questmobile、華泰研究高途、有道23年以來也呈現(xiàn)恢復性增長。有道高中階段從雙師直播模式轉(zhuǎn)型為智能學習系統(tǒng)，該板塊業(yè)務從22年下半年開始快速增長，23年收入增速同比60%。高途K12業(yè)務增速自23年春季開始修復，24年Q1K12業(yè)務收入實現(xiàn)同比34%增長，隨著暑期拉新的投入，增速有望環(huán)比提升。86420有道智能學習系統(tǒng)收入（億元）yoy20212022202370%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告、華泰研究8765432102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1高途K12業(yè)務（億元）yoy2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q170%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告、華泰研究線上獲客受限，考驗機構多元獲客能力。線上更多通過教輔產(chǎn)品、升學咨詢和直播間推薦流量實現(xiàn)線上獲客。私域流量和線下地推成為重點拓展的新獲客渠道，帶動綜合獲客成本下降。復盤高途18年以來的ROI，綜合來看，ROI在23年達到2.22，相比20/21年激烈的線上教育競爭階段，UE層面已經(jīng)恢復到較好的水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21ROI6543210201820192020202120222023資料來源：公司財報、華泰研究資料來源：雨心教育觀、華泰研究資料來源：有道領世公眾號、華泰研究線上教育公司普遍加強線下教學點的設立。高途教學點增速最快，根據(jù)我們手動整理數(shù)據(jù)，23年底其線下教學點數(shù)量為29，截止24年5月其線下教學點已經(jīng)達到了71。網(wǎng)易有道也在23年開始多地布局線下業(yè)務，目前在10多個城市提供課程咨詢和升學規(guī)劃等服務，加強線下和線上的融合服務。23年火花思維先后在武漢、重慶、西安等地開設線下門店，并在全國各大中小城市擁有三百多家合作校區(qū)，提供多樣化的產(chǎn)品服務。資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22不同于網(wǎng)校的全國化標準化產(chǎn)品，本地線上課程更適合區(qū)域內(nèi)需求?！半p減”政策前在線雙師大班機構加強本地化運營，這一趨勢得以延續(xù)。高途課堂雙減前就推出了本地化網(wǎng)課，在招生、教研、教學、服務等多方面進行本地化探索。目前公司延續(xù)這一戰(zhàn)略，持續(xù)加強本地化運營。資料來源：雨心教育觀、抖音、華泰研究總的來說，線上教育格局的改善更受益于資本的退潮，存量線上機構發(fā)展機遇更為清晰。從增長角度來看，素質(zhì)教育和高中服務是行業(yè)增長的核心驅(qū)動力，各家機構也積極嘗試多元化獲客渠道，線下業(yè)務成為線上機構的重要新增長點。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23相比班課，1v1的品牌價值在產(chǎn)業(yè)鏈中作用更大。1對1培訓市場供給端存在信息不對稱的問題，同時需求端強調(diào)個性化，對師資和學生匹配需求高，因此品牌機構提供的綜合服務價值量更高。從師資來看，1v1由于教師收入的制約，師資整體弱于班課教師，招生渠道更多依賴于品牌和前端輔助。從需求端來看，班課教學分層較為標準化，1對1模式需求非標，需要針對性的供需匹配，因此品牌機構在這一部分進行深度創(chuàng)新。資料來源：華泰研究高中階段是1對1個性化輔導的重要市場，長期需求仍呈剛性。根據(jù)北京大學中國教育財政科學研究所發(fā)布的《中國教育財政家庭調(diào)查數(shù)據(jù)》，2017年高中參培率在48.2%，其中個性化輔導占比21%，對應個性化輔導參培率為10%，綜合考慮各年級參培率差異，我們測算23年個性化輔導高中階段市場空間大約在558億元，考慮到雙減后存在個人渠道比例在30%左右，因此可以商業(yè)化的高中市場規(guī)模至少在390.6億左右。人數(shù)（人）參培率客單價（元）市場規(guī)模（億元）高一94780008%15000高二904953810%20000高三876443510%30000263合計272919739%22647558注：個性化輔導定價與學生自身水平及所選師資有關，行業(yè)客單價通常在1-3萬元不等，我們假設年級越高，參培科目越多，客單價越高。資料來源：教育部官網(wǎng)、財政家庭調(diào)查、華泰研究雙減前個性化輔導市場競爭激烈。我們估計21年愛智康、精銳、掌門等頭部個性化輔導公司收入體量在196億，其中高中占比較高約100億，剩下份額為地區(qū)的中腰部品牌占據(jù)。我們結合至上而下的市場空間粗略估算，頭部教培機構在個性化輔導市場份額25%，集中度顯著高于班課。雙減后，此前擴張過快，現(xiàn)金流壓力大的機構逐步退出了市場，經(jīng)營相對穩(wěn)健的新東方和學大教育受影響相對較小。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24收入（億元）2015201620172018201920202021E新東方27323748606473.3yoy19%19%16%32%23%7%15%愛智康12.412.717.419.7yoy14%14%34%60%3%37%13%學大教育22.825.327.828.529.523.924.8yoy10%11%10%3%4%-19%4%精銳教育2131413434yoy34%28%46%33%-16%0%掌門教育274044yoy50.6%9.6%合計677993yoy41%19%18%29%41%6%9%注：2021年數(shù)據(jù)為華泰研究估算。資料來源：公司公告，華泰研究估算以1v1為主業(yè)的獨立品牌機構大量出清，存量機構受益。如下表整理，此前重要的參與者精銳、輕輕家教、學霸君、優(yōu)勝教育、凹凸教育等全國化個性化輔導機構大規(guī)模退出了市場，同時愛智康和掌門1v1的規(guī)模也被動的大幅收縮。粗略計算來看，確認出清的市場規(guī)模約100億，存量機構顯著受益。當前市場主要的全國品牌機構僅剩下學大教育、掌門1v1以及班課機構新東方和學而思等，以學大為例，23年以來1v1行業(yè)存量機構同樣在收入端呈現(xiàn)中高速增長。公司名稱公司簡介精銳教育FY19收入39.94億人民幣（其中上海占比約55%，對應收入22億收入）輕輕家教19年在全國58個城市設立運營分公司，覆蓋600多個城市，20年課耗約20億，教師規(guī)模4萬余人學霸君截止19年5月學霸君1對1注冊用戶總數(shù)近500萬人，擁有近4萬名老師，付費用戶5萬余名，半年流水近5億元，2018年流水總額達10億元+。優(yōu)勝教育2019年，整體收入達到30多億人民幣（包含大量加盟校收入），疫情導致現(xiàn)金流斷裂。凹凸教育截至2020年10月，凹凸教育學習中心已達1200多家，覆蓋全國30多個省資料來源：公司財報、多知、華泰研究8007006005004003002001000營業(yè)收入（百萬元）yoy1Q232Q233Q234Q231Q2440%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司財報、華泰研究格局改善帶來盈利能力的超市場預期改善。學大教育2023年毛利率達到37%，營業(yè)利潤率達到11.7%，創(chuàng)歷史新高。同時我們認為隨著格局優(yōu)化下，客單價的提升以及內(nèi)部管理提效，成熟門店的利潤率依然有上升空間，參考精銳19年門店爬坡周期來看，強勢地區(qū)（精銳上海）成熟門店的營業(yè)利潤可以超過30%，非強勢地區(qū)營業(yè)利潤率達到16%。在競爭趨緩的當前，學大教育利潤率仍有繼續(xù)改善的空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25毛利率營業(yè)利潤率40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率營業(yè)利潤率2017201820192020202120222023資料來源：公司財報、華泰研究——毛利率經(jīng)營利潤率70%60%50%40%——毛利率經(jīng)營利潤率70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%Year1Year2Year3上海Year1Year2Year3非上海資料來源：公司財報、華泰研究前文更多討論了班課、線上和1v1不同模式下，在雙減后格局改善對行業(yè)的影響。可以看到不同細分市場，由于供給方式不同，供給出清對行業(yè)和公司影響具有差異性，也造成在報表層面差異化的表現(xiàn)。最后一章，我們將更多側(cè)重行業(yè)空間和成長確定性的角度，探討行業(yè)長期成長的核心要素。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2629年之前預計K12群體規(guī)模整體穩(wěn)定在1.5億以上。結合新生兒和小學入學人數(shù)數(shù)據(jù)預測，29年之前行業(yè)K12在校生規(guī)模穩(wěn)定在1.5億以上，小學生源的拐點預計在24-25年之間，初中的拐點28-29年之間，高中層面由于升學率的提升，在校生規(guī)模預計小幅增長。0備注：結合新生兒和小學入學人數(shù)數(shù)據(jù)預測資料來源：統(tǒng)計局、華泰研究預測0備注：結合新生兒和小學入學人數(shù)數(shù)據(jù)預測資料來源：統(tǒng)計局、華泰研究預測在此基礎上，我們進一步測算市場空間。校外培訓需求核心指標包括參培率，報課科目和客單價。對比韓國研判趨勢，雖然我國后續(xù)在校學生總數(shù)在減少，但是參考韓國經(jīng)驗，依靠參培率得提升，整體參培人員規(guī)模預計較為穩(wěn)定。同時根據(jù)國內(nèi)2019年CIEFR-HS中小學在校生樣本估計，全國平均有24.4%的中小學生參加過學科類校外培訓，15.5%的中小學生參加過興趣類校外培訓，合計約40%的學生參與了校外培訓的服務。結合客單價和課次的假設，在假設參培率不變的條件下，我們預計校外培訓市場規(guī)模約1萬億?？傮w