有色金屬行業(yè)深度報告：銅冶煉與供需再平衡

請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/13 有色金屬l銅冶煉環(huán)節(jié)在供需中的調節(jié)作用 19%10% 0%-10%-19%-29%2023-082023-122024-04數據來源：聚源長周期看，銅的供給周期為銅礦的資本開支周期，而短周期看，銅的供給周期 19%10% 0%-10%-19%-29%2023-082023-122024-04數據來源：聚源l銅冶煉廠補庫節(jié)點討論金相對收益領先—行業(yè)投資策略》金相對收益領先—行業(yè)投資策略》l2022年銅冶煉擴產并非非理性美金/噸以上，則西南地區(qū)的銅冶煉仍具備較好經濟性意義。海外方面，剛果金計非洲地區(qū)剛果金本地的冶煉廠也將呈現擴張之l成長性和成本優(yōu)勢是資源型企業(yè)的最強護城河金礦業(yè)及洛陽鉬業(yè)；受益標的以礦服為基礎且資源l風險提示：銅需求復蘇不及預期；銅供給超預期釋放；硫酸等副產品價格超預期上漲。 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/131、銅冶煉環(huán)節(jié)再審視 32、銅冶煉環(huán)節(jié)在供需中的調節(jié)作用 33、銅冶煉廠補庫節(jié)點討論 43.1、銅冶煉方式及成本 43.2、副產品情況分析 54、2022年銅冶煉擴產并非非理性 85、投資建議 6、風險提示 圖1：銅精礦庫存波動大，對供給具備強調節(jié)作用 3圖2：銅精礦庫存上升周期，對應原生精煉銅供給低速增長 4圖3：不同的冶煉技術造就的成本差異較大 5圖4：國內不同地區(qū)間硫酸價格存在較大差異 6圖5：硫酸下游需求以磷肥為主 6圖6：鈦白粉工藝主要采用硫酸法 6圖7：我國硫酸產能主要集中在云南及湖北 7圖8：我國磷肥產業(yè)主要集中在湖北及云南 7圖9：2024年TC價格快速下跌 7圖10：銅冶煉企業(yè)利潤虧損嚴重 7圖11：銅冶煉廠補庫常發(fā)生于價格低點 8表1：不同冶煉技術技術指標區(qū)別較大 4表2：國內銅冶煉企業(yè)加工成本 5表3：據我們測算，當硫酸價格高于500時，銅冶煉現金利潤基本平衡 8表4：據我們測算，銅冶煉廠所需投資回報率每下降3pct，TC刺激價格下降10美金/噸 9表5：據我們測算，銅冶煉廠單噸投資額每下降2000元/噸，TC刺激價格下降10美金/噸 表6：據我們測算，硫酸價格每上漲100元/噸，TC刺激價格下降10美金/噸 表7：主要銅公司估值對比表（截止2024年8月27日） 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/13過去的報告我們著重討論了銅礦端的供給，本篇報告我們集中討論銅冶煉環(huán)節(jié)為銅冶煉廠的原料即銅精礦的補庫周期。此前我們普遍認為，銅的供需就是銅礦與終端需求的供需，長期忽略銅冶煉廠在其中發(fā)揮的作用，但事實上，我們通過倒算銅精礦的形式，可以發(fā)現，銅冶煉廠作為蓄水池對于供給調節(jié)作用較大。強，因此，過去我們經常發(fā)現，銅礦的供給波動難以直接傳導至銅價，核心原因是0——而是來源銅冶煉廠的補庫周期，當銅冶煉補庫周期出現時，原生難以得出原生精煉銅供給減少的結論。 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/13——銅精礦庫存變化（左軸）——上一章節(jié)我們討論了銅供給何時會出現真正的收縮，我們認為是在銅冶煉廠補庫銅精礦時出現，這一章節(jié)我們討論銅冶煉廠何時會觸發(fā)銅精礦補庫。我們先從盈利角度進行考慮，討論銅冶煉廠的現金成本及副產品情況?，F金成本方面，影響銅冶煉環(huán)節(jié)現金成本的主要為加工產生的成本主要分為五個部分，分別是粗煉成本、電解成本、煙氣制酸成本、渣選礦成本及陽極泥處理成本。其中粗煉成本是最主要的成本構成，并且不同方法之間和因科閃速熔煉。熔池熔煉根據鼓入的風口位置不同又被分成底吹、側吹、頂吹這00煤0000000 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/13%據AliBunjaku等《DetailedOPEXcomparisonofmoderncoppe本比較，我們發(fā)現不同的冶煉技術導致的成本差異較大，奧托昆普閃速熔煉、因科 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/13動將對冶煉環(huán)節(jié)的現金流產生較大影響。而硫酸作為危險化學品，其運輸條件較為苛刻，運輸半徑也受到限制，因此地區(qū)間的硫酸價格存在較大差異，而硫酸價格的 2017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01市場價格:硫酸0.98(高端):華南市場價格:硫酸0.98(高端):華中——市場價格:硫酸0.98(高端):華東市場價格:硫酸0.98(高端):山東地區(qū)市場價格:硫酸0.98(高端):華北市場價格:硫酸0.98(高端):西南地區(qū)市場價格:硫酸0.98(高端):西北地區(qū)——市場價格:硫酸0.98(高端):東北地區(qū)硫酸主要應用于化肥、工業(yè)兩大領域。化肥方面，磷肥為硫酸主要應用領域，磷酸一銨和磷酸二銨對硫酸的需求占硫酸總需求的五成左右。工業(yè)方面，硫酸可用于制備鈦白粉和磷酸鐵鋰。硫酸法為制備鈦白粉主要工藝，較氯化法具備顯著成本磷酸二銨,27.00%28.00%28.00%酰胺,磷酸一銨,21.00%磷酸一銨,21.00%硫酸法,西南地區(qū)為我國硫酸主產區(qū)與需求區(qū)。生產方面，云南、貴州、四川三省硫酸州為磷肥生產主要區(qū)域。鈦白粉和磷肥的生產以硫酸為原料，帶來大量需求。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/13 貴州,動。而長協(xié)簽訂的方式及周期不同企業(yè)會有所不同，Antofagasta與國內企業(yè)簽訂長協(xié)一般從一年年中簽至下一年年中，而自由港與英美資源等企業(yè)其簽訂周期為一年年末至下一年年末。因此，2024年雖然銅現貨冶煉價格大幅下跌，但由80.0060.0040.0020.000——現貨銅冶煉利潤（元/噸，含硫酸副產品）——80美金長單下利潤（元/噸，含硫酸副產品）年我們看到銅現貨冶煉價格大幅下行，甚至一度跌至負值，銅冶煉小組也呼吁企業(yè)減產，但目前減產相關情況進展較緩，其主要原因不只是銅冶煉企業(yè)彼此的價格競爭，更是硫酸行業(yè)的價格競爭，而在硫酸價格戰(zhàn)情況下，我們將針對企業(yè)現金流進銅冶煉企業(yè)虧損現金并不容易，想通過經濟請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/130性上使得銅冶煉企業(yè)完成減產或者銅精礦原料補庫并不容意愿。而從復盤結果看，銅冶煉廠的銅精礦補庫通常發(fā)生于銅價的階段性低點，例屆時我們將真正看到原生精煉銅供給的收縮及0——銅精礦庫存（萬噸）——LME銅價（美元/噸，右軸）隨著2024年來TC價格的快速下跌 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/13資本開支方面，國內初始資本開支相對穩(wěn)定。根據我們對國內電解銅環(huán)評報告接下來我們回答開頭提出的第三個問題，2022年銅冶煉企業(yè)的基于我們前文分析，我們對TC和所需投資回報率敏感性測算下做出如下假4%5%0 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/13元/0(8757)(9692)(10627)(11561)(6752)(7686)(8621)(9555)(4746)(5680)(6615)(7549)(2740)(3674)(4609)(5544)(734)(1669)(2603)(3538)1272337(597)32782343140我們變更假設條件對銅價以及硫酸價格進行敏感性測算，我們在此次測算中進元/0總結下來我們發(fā)現，2022年的冶煉廠擴產具備較強經 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/13刺激相當劇烈，因此我們看到2022年大量的冶煉廠規(guī)劃新項目及產能。然而由于金流承壓，同時硫酸價格快速回落，現階段銅冶煉廠的擴產經濟性顯著不足。分區(qū)域討論，各地區(qū)對銅冶煉的刺激價格又存在明顯不同。前文我們分析了地區(qū)間硫酸價格的差異，西南地區(qū)硫酸價格顯著高于國內其他地區(qū)，目前西南地區(qū)硫隨著全球電力需求的持續(xù)上行以及未來遠期供給增量逐步下行，銅供需格局逐步改善，銅價有望進入新一輪上行周期。推薦標的包括具備成長性和成本優(yōu)勢的紫金礦業(yè)及洛陽鉬業(yè)；受益標的以礦服為基礎且資金誠信銅需求復蘇不及預期。國內地產下行超預期及美國需求復蘇不及預期對銅需求銅供給超預期釋放。銅礦供應超預期釋放，例如巴拿馬礦山超預期復產等，將使得礦端供給增加，銅冶煉廠補庫節(jié)奏或放緩，供應保持高速增長。硫酸等副產品價格超預期上漲。硫酸為銅冶煉重要副產品，硫酸價格超預期上漲將使得銅冶煉減產等行為不及預期，使得 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/13投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯(lián)系。預計相對市場表現在－5%5%之間波動；備注：評級標準為以報告日后的6~12個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協(xié)議的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能 行業(yè)深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明