醫(yī)藥生物行業(yè)專題：Pharma半年報(bào)總結(jié)：業(yè)績(jī)亮眼盈利拐點(diǎn)信號(hào)顯著

n創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲階段，國(guó)內(nèi)商業(yè)化+國(guó)際化合作推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展：經(jīng)過近10年的快速發(fā)展，中國(guó)創(chuàng)新藥已進(jìn)入商業(yè)化快速兌現(xiàn)階段，海外合作/銷售加速，新藥研發(fā)質(zhì)量也顯著提升，已具備在全球舞臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。隨著政策對(duì)創(chuàng)新藥的持續(xù)鼓勵(lì)支持，近幾年創(chuàng)新藥品種實(shí)現(xiàn)了快速放量，康方生物的卡度尼利2023首個(gè)上市完整年實(shí)現(xiàn)銷售13.6億元，艾力斯的伏美替尼銷售從2021年的2.36億元到2023年19.8億元，創(chuàng)新藥商業(yè)化結(jié)果十分可觀。另外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥在國(guó)際舞臺(tái)上也碩果累累，科倫博泰、百利天恒、康方生物均實(shí)現(xiàn)了數(shù)十億美金的合作，打開了國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外市場(chǎng)上的發(fā)展空間。n傳統(tǒng)Pharma創(chuàng)新收入占比快速提升，集采影響顯著弱化，開啟新一輪成長(zhǎng)。2018年至今仿制藥集采已經(jīng)過九批，多數(shù)仿制藥大品種已經(jīng)被集采降價(jià)，對(duì)一些傳統(tǒng)的pharma業(yè)績(jī)影響已顯著消化，且隨著這些公司的創(chuàng)新藥快速增長(zhǎng)，公司收入結(jié)構(gòu)已顯著改善。2024上半年恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入約占經(jīng)營(yíng)性收入50%，翰森制藥占比更是超70%，創(chuàng)新藥已經(jīng)成為公司增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ粚?shí)新一輪成長(zhǎng)曲線。同時(shí)，隨著出海的兌現(xiàn)，傳統(tǒng)pharma的短期表觀業(yè)績(jī)彈性顯著、增厚現(xiàn)金流，也為公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)打開空間。nBioPharma進(jìn)入顯著放量階段，海外合作打開想象空間。近些年成長(zhǎng)起來(lái)的一批bioparma通過早期聚焦某一細(xì)分品種，借助產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)在細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品快速商業(yè)化，公司實(shí)現(xiàn)了快速崛起。2024上半年康方生物核心產(chǎn)品AK104收入7.06億元，同比+16.5%。百濟(jì)神州核心品種澤布替尼收入突破10億美元達(dá)到11.26億美元，隨著產(chǎn)品的快速放量，業(yè)績(jī)將進(jìn)入盈利階段，公司有望進(jìn)入良性發(fā)展階段。另外，Bioparma的產(chǎn)品創(chuàng)新性往往較高，海外合作潛力大，和黃醫(yī)藥的呋喹替尼美國(guó)24H1銷售1.3億美元，表現(xiàn)亮眼；康方生物的AK112，科倫博泰的SKB264，若海外能夠順利商業(yè)化，業(yè)績(jī)想象空間非?？捎^。n研發(fā)高速增長(zhǎng)期已過，提質(zhì)增效加速利潤(rùn)釋放。創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)支出高速投入階段已過，研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，2015-2020年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)支出從8.92億元增長(zhǎng)至49.89億元，CAGR高達(dá)41.1%，2020-2023年CAGR僅為-0.4%，翰森制藥2024H1研發(fā)支出11.96億元，占比18.4%，康方生物研發(fā)支出5.94億元，占比58.0%，研發(fā)支出對(duì)公司利潤(rùn)影響在邊際減弱，且隨著行業(yè)的整頓凈化，行業(yè)銷售費(fèi)用率有所改善，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用率從2019年的36.61%降低至2023年的33.2%，翰森制藥的銷售費(fèi)用率從2019年的37.62%降低至2023的34.9%，公司利潤(rùn)有望加速釋放。n投資觀點(diǎn)：中國(guó)創(chuàng)新藥已進(jìn)入商業(yè)化兌現(xiàn)階段，頭部藥企的商業(yè)化優(yōu)勢(shì)較為顯著，銷售能力突出，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高、速度快，我們看好傳統(tǒng)pharma和biopharma。傳統(tǒng)Pharma推薦恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥，建議關(guān)注中國(guó)生物制藥、海思科、信立泰等，Biopharma推薦康方生物、和黃醫(yī)藥，建議關(guān)注信達(dá)生物、百濟(jì)神州等。n風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)、銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。1.Pharma引領(lǐng)創(chuàng)新藥進(jìn)入新一輪兌現(xiàn)期2.傳統(tǒng)Pharma轉(zhuǎn)型成功，創(chuàng)新藥已成主要增長(zhǎng)點(diǎn)3.Biopharma收入快速增長(zhǎng)，盈利曙光已現(xiàn)4.傳統(tǒng)藥企加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域布局，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上?醫(yī)保部門先后組織9批藥品集中帶量采購(gòu)，37?前八批集采藥品中，金額從2019年的3486.6億元降至2023年的1862.2億元，且逐年降圖表：處方藥市場(chǎng)中外仿制藥和創(chuàng)新藥金額占比圖表：前九批集采情況40003486.6672.8748.42631.6圖表：前九批集采情況40003486.6672.8748.42631.67792153.2814.61862.2681.32869.3350030002500200015001000500020192020202120222023E金額/億元用量/億片、支6月28日2022年5月!52%!59%!54%!52%!48%!57%90080070060050040030020006.004.002.006.004.002.000.00?從2019年的494億元升至2023年的1389.1億元，增加了1.8倍。用量增長(zhǎng)更為迅猛，從10.3億片/支增加至76.?國(guó)產(chǎn)新藥方面，目標(biāo)市場(chǎng)大的新藥放量較快，例如替雷利珠單抗和阿美替尼上市納入醫(yī)保后均實(shí)現(xiàn)快速放量?？ǘ饶崂麊慰狗帕棵黠@，有望今年參504000350030002500200015001000500076.456.934.31389.11389.11118.91118.9900.6494611.349420192020202120222023E908060504030200——金額/億元用量/億片、支 5.374.23 2.55 1.633.042020年2021年2022年2023年2024H140.0030.0020.0010.000.0011.248.127.7511.248.127.7519.628.734.240.6516.102020年2021年2022年2023年院內(nèi)樣本數(shù)據(jù)院外樣本數(shù)據(jù)13.67.065.462022年2023年2024H1n傳統(tǒng)Pharma創(chuàng)新收入占比快速提升，集采影響顯著弱化，開啟新一輪成長(zhǎng)250.00200.00150.00100.0050.000.00圖表：恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入及占比/億元圖表：翰森制藥創(chuàng)新藥收入及占比/億元120.0015.6318% 42.0250.0643%120.0015.6318% 42.0250.0643%62.5954%67%27.8662%37.1373%20202021202220232023H12024H1仿制藥收入創(chuàng)新藥收入250.00200.00300.00100.00150.0050.000.00100.0080.0060.0040.0020.000.00202220232081.1699.9938%45%46.6442%62.1550%仿制藥收入創(chuàng)新藥收入圖表：中國(guó)生物制藥創(chuàng)新藥收入及占比/億元 55.8523%66.2128%75.2128%94.9833%99.5638%53.4037%61.3039%201920202021202220232023H12024H1仿制收入（億元）創(chuàng)新收入（億元）備注：恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入假設(shè)稅率6%，恒瑞醫(yī)藥與翰森制藥創(chuàng)新藥收入占比為經(jīng)?已在海外上市的國(guó)產(chǎn)新藥，例如澤布圖表：國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海情況（部分）AstraZeneca資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，武田制藥財(cái)報(bào)，和黃醫(yī)6374894133586374894133583082114266887006005004003002000100.080.0100.080.060.040.020.00.078.878.851.723Q424Q124Q2n創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)支出高速投入階段已過，研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。?2015-2020年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)支出從8.92億元增長(zhǎng)至49.89億元，CAGR高達(dá)41.1%，2020-2023年CAGR僅為-0.4%。其他創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用也都呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。7060504030200205025205035.0%30.0%25.0%25205035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201920202021202229.8%27.0%31.3%27.6% 16.7%23.9% 16.7% 62.0363.4661.549.89 38.96 30.5838.6研發(fā)支出研發(fā)/收入占比圖表：先聲藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)用率/億元30.0%25.0%20.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%864202019202020212022202325.3% 14.2% 11.427.1623.7%23.0%18.2% 7.765.6617.2814.1715.63283%273%研發(fā)費(fèi)用研發(fā)/收入占比25.0%20.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201920202021圖表：翰森制藥研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)用率/億元20.8%18.1%18.0% 12.9%14.4%21.018.012.520.6%18.4% 12.09.3 11.216.9研發(fā)費(fèi)用——研發(fā)/收入占比圖表：康方生物研發(fā)費(fèi)用/億元7.693.085.755.94353025205050.040.0353025205016.0%16.8%16.0%16.8%16.3%16.2%9.9%11.1%13.7%36.841.644.024.026.323.325.820.0%15.0%20.0%10.0%5.0%0.0%201920202021研發(fā)費(fèi)用——研發(fā)費(fèi)用率圖表：信達(dá)生物研發(fā)費(fèi)用/億元 24.7828.7122.289.2320192020或同類最優(yōu)的自研高潛力創(chuàng)新產(chǎn)品。圖表：國(guó)內(nèi)代表性Pharma近年License-in項(xiàng)目(部分)交易時(shí)間轉(zhuǎn)讓方交易類型總金額/百萬(wàn)美元首付款/百萬(wàn)美元里程碑/百萬(wàn)美元恒瑞醫(yī)藥基石藥業(yè)恒瑞醫(yī)藥4.85基石藥業(yè)恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥合作;投資;許可普那布林(申請(qǐng)上市)瓔黎藥業(yè)恒瑞醫(yī)藥許可;合作;投資林普利塞(II期臨床)恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥奧特康唑(III期臨床)麓鵬制藥洛布替尼(II期臨床)荃信生物德琪醫(yī)藥塞利尼索(批準(zhǔn)上市)KiOmedinevsOne(殼聚糖)(批準(zhǔn)上市)艾瑞芬凈(申請(qǐng)上市)伊奈利珠單抗(II/III期臨床)英矽智能brigimadlin(III期臨床);zongertinib(III期臨床);BI76453益方生物正大天晴格舒瑞昔(II期臨床)40.98鴻運(yùn)華寧正大天晴康方生物正大天晴派安普利單抗(批準(zhǔn)上市)億一生物正大天晴艾貝格司亭α(申請(qǐng)上市)1.Pharma引領(lǐng)創(chuàng)新藥進(jìn)入新一輪兌現(xiàn)期2.傳統(tǒng)Pharma轉(zhuǎn)型成功，創(chuàng)新藥已成主要增長(zhǎng)點(diǎn)3.Biopharma收入快速增長(zhǎng)，盈利曙光已現(xiàn)4.傳統(tǒng)藥企加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域布局，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上?公司2021-2022年受到集采影響，業(yè)績(jī)承壓。2023年隨著集采壓力釋放，創(chuàng)新品種獲批上市及納入醫(yī)保，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)向上。2024H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性收入雙位數(shù)300250200500圖表：總營(yíng)業(yè)收入/億元圖表：總營(yíng)業(yè)收入/億元 277.35259.06 232.89228.2212.75 136.01111.68110.93123.32zh2019202020212022總營(yíng)收——YOY%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%7060504030200圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元 63.28 53.28s(h34.3223.0845.339.0620192020202120222023歸母凈利潤(rùn)——YOY%43.0260.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%806040200圖表：銷售費(fèi)用/億元 85.2598.0393.8473.4875.77 36.7839.3820192020202120銷售費(fèi)用——銷售/收入占比706050403020037.0%36.0%35.0%34.0%33.0%706050403020029.8%29.8%27.0%23.9%31.3%27.6%16.7%38.9618.0%62.0363.4661.549.8930.5838.6圖表：研發(fā)支出/億元20192020202120222023研發(fā)支出——研發(fā)/收入占比353025205035.0%30.0%25.0%20.0%3530252050圖表：管理費(fèi)用/億元11.0%圖表：管理費(fèi)用/億元11.0%10.8%10.6%9.8%9.5%28.622.4110.8411.7411.1%23.0630.6724.179.6%管理費(fèi)用——管理/收入占比11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%n創(chuàng)新收入及占比不斷提升，或?qū)㈤_啟新一輪創(chuàng)新加速?公司約9款創(chuàng)新藥管線處于NDA階段，約19款創(chuàng)新藥處于I300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00圖表：各領(lǐng)域收入及占比/億元232.47276.1341.23257.80 39.35 36.3045.2332.70212.1338.36223.7736.7432.3045.9127.42 55.0749.1627.2933.3637.43136.0132.61 105.76152.68130.72113.13122.1713.7518.2471.4120192020202120222023u抗腫瘤藥u麻醉鎮(zhèn)痛藥u造影劑u其他250.00200.00150.00100.0050.000.00202220232023H1202220232023H1(經(jīng)營(yíng)性)2024H1(經(jīng)營(yíng)性) 38%45%42%50%仿制藥收入創(chuàng)新藥收入?公司已度過集采陣痛期，得益于兩筆首付款確圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元32.7827.13圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元32.7827.1325.8427.26111.48%2012.8926.86%5.61%-4.75%020192020225.5725.693530250.47%5806040200圖表：總營(yíng)業(yè)收入/億元99.3586.8386.9101.0493.8244.23%45.1165.0614.33%7.70%0.08%-5.57%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%201920202021202220232歸母凈利潤(rùn)YOY%總營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)YOY%圖表：管理費(fèi)用/億元圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元95%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2520圖表：管理費(fèi)用/億元圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元95%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2520508642040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.0090%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20.8%20.6%18.0%14.4%12.9%20.9716.9312.529.2918.4%18.1%17.9711.9611.21 37.6%35.7%34.5%37.8%34.9% 32.6631.0334.2835.5035.31 37.0% 26.5% 16.7017.217.3%5.4% 3.33.547.0%6.4%9.437.787.597.15.97 201920202021202201920202021202銷售費(fèi)用銷售/收入占比201920202021研發(fā)費(fèi)用研發(fā)/收入占比管理費(fèi)用管理/收入占比120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%?公司創(chuàng)新收入不斷提高，2024上半年創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品銷售收入50.32億元，同比增長(zhǎng)80.6%，其占收入比重已達(dá)到77.4%。若扣除1.85億美金首付款，806040200圖表：各領(lǐng)域收入及占比/億元101.04101.0493.8212.9986.911.1713.6716.7814.9412.6913.3312.4917.9455.2261.6944.754025.5565.065.977.337.0145.116.547.016.0199.3512.7354.8115.0315.6320202021202220232023H12024H1腫瘤領(lǐng)域抗感染領(lǐng)域中樞神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域代謝及其他領(lǐng)域120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00202020212022202020212022仿制藥收入20232023H12024H118%42.0243%50.0654%62.5967%70.5955.0542.9331.4527.8662%37.1373%創(chuàng)新藥收入n財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，24H1收入及利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，有望維持高增。350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.00.0圖表：總營(yíng)業(yè)收入/億元153.1160.1288.9263.8-o269.7263.8243.0238.0201920202021202220232023H12024H1營(yíng)業(yè)總收入YOY(%)20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元146.112.630.227.127.725.427.127.7201920202021202220232023H12024H1凈利潤(rùn)(歸屬普通股東)——YOY(%)500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%-200.0%50.040.030.020.010.00.0圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元16.0%.16.3%16.2%13.7%9.9%11.1%36.841.644.0 24.026.323.325.8201920202021202220232023H12024H1研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%806040200圖表：銷售管理費(fèi)用/億元圖表：銷售管理費(fèi)用/億元 48.7%49.2% 47.3%45.0%42.2%43.6%64 43.1% 69 201920202021202220232023H12024H1銷售管理費(fèi)用——銷售管理費(fèi)用率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%n創(chuàng)新收入占比不斷提高，仿制藥重回正增長(zhǎng)。?公司聚焦腫瘤、外科鎮(zhèn)痛、肝病、呼吸、心腦血管等領(lǐng)域，優(yōu)勢(shì)地位不斷擴(kuò)大。2024上半年，進(jìn)院速度加快，創(chuàng)新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)同比圖表：各領(lǐng)域收入及占比/億元0201920202021u腫瘤領(lǐng)域a肝病領(lǐng)域u心腦血管領(lǐng)域u消化系統(tǒng)領(lǐng)域u抗感染領(lǐng)域u呼吸領(lǐng)域u外科/鎮(zhèn)痛領(lǐng)域a其他領(lǐng)域 20192020202120222023腫瘤領(lǐng)域肝病領(lǐng)域心腦血管領(lǐng)域消化系統(tǒng)領(lǐng)域抗感染領(lǐng)域呼吸領(lǐng)域外科/鎮(zhèn)痛領(lǐng)域其他領(lǐng)域201920202021201920202021287.81268.61261.99242.81236.4855.8523%66.2128%75.2128%94.9833%99.5638%142.853.4037%158.761.3039%n未來(lái)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明確，費(fèi)用情況基本穩(wěn)定。706050403020030.00%25.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%84%-10.00%-15.00%66.0863.1926.38%50.3750.0050.3745.0911.57%10.89%11.57%4.5725.18%33.79% 31.14 -10.48% -7.201920202021202225252050圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元124.93%15.0736.79%-38.09%-33.27%9.336.7 22.753466.17% -79.91%4.57 20192020202120-23.47%7.1410.04 4000.00%3500.00%3000.00%2500.00%2000.00%1500.00%1000.00%500.00%0.00%-500.00%總營(yíng)收YOY%歸母凈利潤(rùn)YOY%圖表：銷售費(fèi)用/億元圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元圖表：管理費(fèi)用/億元30.0025.0020.0015.0010.00 5.000.0040.0%40.7% 38.0%35.7% 34.8%24.0223.56 20.1620.37 15.70 36.9%37.1% 12.4711.5620192020202120222023銷售費(fèi)用——銷售/收入占比42.0%40.0%38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%205025.3%25.3%.. 14.2%17.2814.1711.427.1623.0%18.2% 7.765.66283%273%23.7%15.63 20192020202120222023研發(fā)費(fèi)用——研發(fā)/收入占比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%6543210..7.6%7.4% 2.572.31 7.0% 7.6%7.0%7.6% 3.524.113.82 4.444.99管理費(fèi)用——管理/收入占比10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%n創(chuàng)新收入占比保持高位，差異化布局兼具協(xié)同優(yōu)勢(shì)?公司2023年創(chuàng)新收入占比超70%，2024上半年依舊維持高位?？瀑惱?、先諾欣?、恩立妥?將成為未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力，未來(lái)18個(gè)月將上市三個(gè)新藥(先必新舌下片、恩澤舒、科唯可)有望提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。圖表：公司各領(lǐng)域收入/億元圖表：創(chuàng)新與仿制收入及其占比/億元706050403020066.0863.1966.0863.1916.4845.9342.319.6933.7931.148.827.0414.1510.5511.198.926.5915.767.837.369.098.56.1922.6715.4313.4211.5212.559.5812.814.320202021202220232023H12024H1腫瘤領(lǐng)域自免領(lǐng)域神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域其他領(lǐng)域706050403020047.5647.5671.97%20.2945.00%24.1322.0371.41%70.75%24.821.9118.89.1131.262.40%41.2865.33%18.529.6620202021202220232023H12024H1仿制藥收入創(chuàng)新藥收入1.Pharma引領(lǐng)創(chuàng)新藥進(jìn)入新一輪兌現(xiàn)期2.傳統(tǒng)Pharma轉(zhuǎn)型成功，創(chuàng)新藥已成主要增長(zhǎng)點(diǎn)3.Biopharma收入快速增長(zhǎng)，盈利曙光已現(xiàn)4.傳統(tǒng)藥企加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域布局，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上?2024H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119.96億元(同比+65.44%)，澤布替尼上半年銷售收入11.26億美元，全球市場(chǎng)份額持續(xù)攀升。2銷售及管理費(fèi)用62.74億元、費(fèi)用率52.30%，因此上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-28.77億元，Q2單季度歸母為虧損9.69億元，剔除股權(quán)激勵(lì)和折舊攤銷后歷史首次實(shí)2005080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002019201920202021202220232023H12024H125797%25797%. 65.44%119.96 125.49%75.8995.6672.23%72.513% 29.54 29.54-28.23%26.05%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%0-50-100-150圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元2019-69.152021-97.4820202019-69.152021-97.4820202023-67.16-113.84-136.422023H1-52.192023H1-52.19-28.77歸母凈利潤(rùn)總營(yíng)收YOY%圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元圖表：管理費(fèi)用/億元圖表：銷售費(fèi)用/億元圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元圖表：管理費(fèi)用/億元圖表：銷售費(fèi)用/億元 73.04 59.9744.52 26.18 41.7034.07 34.7226.9520.81 34.7226.9520.81 21.0417.15 140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%806040200403530252050 128.13111.5295.3865.8858.8266.28 89.4320192020201920202021202220232023mm銷售費(fèi)用——銷售/收入占比20192020mm管理費(fèi)用——管理/收入占比mm研發(fā)費(fèi)用——研發(fā)/收入占比圖表：澤布替尼全球收入/百萬(wàn)美元63748963748941335830821142668870060050040030020006.005.006.005.004.003.002.001.000.005.375.374.233.042.551.632020年2021年2022年2023年2024H1計(jì)59.03億元，同比增長(zhǎng)134.4%；中國(guó)銷售額總計(jì)8.73億元，同比增長(zhǎng)30.5%；歐洲圖表：公司創(chuàng)新藥管線布局n業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，開支有效管控。?公司24H1業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)(剔除首付款)，腫瘤免疫業(yè)務(wù)收入1.687億美元，2024全年指引為3-4億美元。24H1分成后的腫瘤產(chǎn)品銷售706050706050403020010234%14.2814.28.59.7152.93%30.11%29.513.85%22.6814.8338.72 -42.38%22.31 20192020202120222023120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%200-10-20-30圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元12.25-24.977.181.8812.25-24.977.181.88201920202021-7.39-8.18-12.4歸母凈利潤(rùn)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00總營(yíng)收YOY%10.6%12.0%10.6%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 6.7% 0.9610.3%9.0% 5.0%2.410.746.4%3.803.045.0%1.922.0020192020202120222023銷售費(fèi)用銷售/收入占比30252050圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元90907%84.0%76.7%67.4%26.7827.1%19.0511.376.9536.0%21.5231.2%10.519.63.201920202研發(fā)費(fèi)用研發(fā)/收入占比76543210100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%76543210圖表：管理費(fèi)用/億元圖表：管理費(fèi)用/億元25.1%21.9%19.1%6.385.697.9%3.253.045.699.5%10.0%2.2221.6%2.7320192020202120222023管理費(fèi)用管理/收入占比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%?國(guó)內(nèi)核心品種保持高增長(zhǎng)，2024上半年呋喹替尼銷售6100萬(wàn)美元（YOY+13%賽沃替尼銷售2590萬(wàn)美元（YOY+22%索凡替尼銷售2540萬(wàn)美元（YOY+17%他澤司他銷售50萬(wàn)美元（YOY+46%）。腫瘤產(chǎn)品合計(jì)銷售2.433億美元（YOY+145%公司分成后綜合收入1.278億美元10.80.60.40.20圖表：公司創(chuàng)新藥分品種收入/億美元0.940.710.560.610.410.460.160.120.320.440.150.220.230.260.2520212022202320圖表：公司2024中報(bào)披露注冊(cè)臨床管線504030200圖表：總營(yíng)業(yè)收入/億元45.26圖表：總營(yíng)業(yè)收入/億元36.7710.658.380.712.260.710201920202021202220232023H12024H130200-10-2020.2820.2825.25201920202021202220232023H12024H1 -3.35-2.49-11.77-10.75-11.68圖表：歸母凈利潤(rùn)/億元總營(yíng)收/億元圖表：銷售費(fèi)用/億元圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元?dú)w母凈利潤(rùn)/億元圖表：管理費(fèi)用/億元10.008.006.004.002.000.00864202021202220232023H12024H1 8.90 5.53 1.79 4.425.16銷售費(fèi)用/億元13.2313.2311.237.6912.545.755.94 3.08 201920202021202220232023H12024H1研發(fā)費(fèi)用/億元2.5 21.5 0.502.532.44 0.55 1.992.001.001.00201920202021202220232023H12024H1管理費(fèi)用/億元?四款潛在FIC雙抗接力：①AK129(PD-1/LAG-3)；②AK131(PD-1/CD73)；③AK130(TIGIT/TGF-β)；④AK132(CLAUDIN18.2/CD47)。?AK135(IL-1RAP)、AK137(CD73/LAG3)、AK13圖表：公司創(chuàng)新藥管線布局圖表：公司以兩款I(lǐng)/O雙抗為腫瘤基石藥物，多模式聯(lián)用，布局多瘤腫n業(yè)績(jī)量質(zhì)齊升，研發(fā)創(chuàng)新突破。?2024H1收入39.52億+46.3%，其中產(chǎn)品收入38.11億元+55.10%，毛利率82.90%同比提升1.58%，研發(fā)費(fèi)用率35.41%同比提升1.25%，管理費(fèi)用率8.09%同比下降5.55%，銷售費(fèi)用率47.55%同比下降2.33%。今年底到明年初將有IGF-1R和GLP-1/GCGR兩款國(guó)產(chǎn)獨(dú)家產(chǎn)品70605040307060504030200 10.48 38.4442.762.0645.5639.5227.0220192020202120222023總營(yíng)收——YOY%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%0-10-20-30-40-17.2-1.39-3.93-9.98-21.79-10.28-31.38歸母凈利潤(rùn)35.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00圖表：銷售費(fèi)用/億元31.0125.91 27.2825.91 13.472020202120222銷售費(fèi)用/億元——銷售/收入占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3530252050圖表：研發(fā)費(fèi)用/億元28.7124.7822.28 9.23201920202021202220232研發(fā)費(fèi)用/億元研發(fā)/收入占比140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%86420圖表：管理費(fèi)用/億元8.848.357.504.372.55 3.68 3.20 20192020202120222023管理費(fèi)用/億元管理/收入占比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%圖表：公司腫瘤創(chuàng)新藥管線布局圖表：公司綜合創(chuàng)新藥管線布局n豐厚產(chǎn)品管線提供清晰明確的增長(zhǎng)動(dòng)力。?腫瘤線：9款獲批上市，1款遞交NDA，2款處于關(guān)鍵臨床階段，超10款處于臨床開發(fā)階段，涵蓋單抗、多抗、細(xì)胞治療和小分子多種藥物形式。?綜合線：2款商業(yè)化，2款遞交NDA，2款處于關(guān)鍵臨床階段，約10款處于臨床開發(fā)階段，覆蓋自免、新陳代謝和眼科等慢病領(lǐng)域。1.Pharma引領(lǐng)創(chuàng)新藥進(jìn)入新一輪兌現(xiàn)期2.傳統(tǒng)Pharma轉(zhuǎn)型成功，創(chuàng)新藥已成主要增長(zhǎng)點(diǎn)3.Biopharma收入快速增長(zhǎng)，盈利曙光已現(xiàn)4.傳統(tǒng)藥企加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域布局，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上n宜昌人福過去十年利潤(rùn)復(fù)合增速超25%，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)?宜昌人福為上市公司最核心子公司，其收入由2012年的14.0億元增長(zhǎng)到2023年的80.6億元，復(fù)合增速為17.2%，2024H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.0億元，同比增長(zhǎng)11.8%；035%30%25%20%15%10% 5%0%2012201320142015201620172018201920202021收入（億元）YOY2012201320142015201620172018201920202021202220232024H10504540353025205020142015201620172018201920202021202220232024H125%20%15%10%5%0%——凈利率銷售費(fèi)用（億元）——銷售費(fèi)用率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華源證券研究?公司在非手術(shù)科室麻醉銷售快速放量，2019年公司非手術(shù)科室麻醉銷售收入接近6億元（同比增長(zhǎng)約50%），2023年增長(zhǎng)到20.3億元（同比增長(zhǎng)約39%），2019-?研發(fā)方面，2024上半年公司研發(fā)支出達(dá)7.8億元，研發(fā)支出占比達(dá)6.0%；2023年研發(fā)支出占比為6.3%，對(duì)比2018年研發(fā)支出占比為4.0%，提升較為明顯，得益于近864207%6%5%4%3%2%1%0%研發(fā)支出（億元）研發(fā)支出占營(yíng)收比例02019202020212022202350瑞芬太尼樣本醫(yī)院銷售情況50舒芬太尼樣本醫(yī)院銷售情況進(jìn)行中(尚未招募)進(jìn)行中(招募中)進(jìn)行中(招募中)依托咪酯進(jìn)行中(招募中)癌癥疼痛進(jìn)行中(招募中)資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，華源證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，米內(nèi)網(wǎng)，華源證券研究?2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.6億元，同比增長(zhǎng)15.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.3億元，同比增長(zhǎng)15.5%。銷售費(fèi)用率方面，2024上半年公司銷售費(fèi)用率為30.0%，23圖表：2015-2024H1恩華藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入及增速情況圖表：2015-2024H1恩華藥業(yè)凈利潤(rùn)及增速情況6050403020020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%864202015201620172018201920202021202220232024H135%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019營(yíng)業(yè)收入（億元）202020212022營(yíng)收yoy（右軸）20232024H1歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)yoy（右軸）208642020142015201620172018201920202021202220232024H1銷售費(fèi)用率銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華源證券研究45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%76543210研發(fā)支出（億元）研發(fā)支出占營(yíng)收比例14%12%10%8%6%4%2%0%n“羥瑞舒阿”新品快速放量，研發(fā)管線持續(xù)豐富?收入結(jié)構(gòu)來(lái)看：近年來(lái)高毛利率的麻醉類和精神類產(chǎn)品收入占比持續(xù)提高，2024上半年麻醉+精神類占比約為89.3%。鎮(zhèn)痛類新品種“羥瑞舒阿”預(yù)計(jì)正在快速放量，樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示2021-2023年期間合計(jì)收入增速超50%；鎮(zhèn)靜類大品種咪達(dá)唑侖和依托咪?研發(fā)支出方面，截止2024上半年，公司擁有在研項(xiàng)目70余個(gè)，其中在研創(chuàng)新藥項(xiàng)目20余個(gè)：1）N圖表：2006-2024H1恩華藥業(yè)麻醉麻醉類收入占比精神類收入占比神經(jīng)類收入占比其他收入占比圖表：2018-2023年恩華藥業(yè)“羥瑞舒阿”樣本醫(yī)院銷售額情況20182019202020212022圖表：公司創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展情況（截止2024年上半年）產(chǎn)品名稱領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)展創(chuàng)新類別備注12YH1910-Z02抗抑郁開展Ⅱ期臨床2類新藥，自主創(chuàng)新精麻管制3YH1910-Z01抗抑郁開展I期臨床2類新藥，自主創(chuàng)新精麻管制4NH103抗抑郁獲臨床批件1類新藥，自主創(chuàng)新5YH1907-Z01抗抑郁臨床前研究2類新藥，自主創(chuàng)新精麻管制67NHL35700精神分裂癥開展Ⅱ期臨床1類新藥，國(guó)外引進(jìn)8NH112精神分裂癥開展I期臨床1類新藥，自主創(chuàng)新9NH300231腸溶片精神分裂癥開展I期臨床1類新藥，自主創(chuàng)新NH140068精神分裂癥已結(jié)束PreIND溝通交流，預(yù)計(jì)2024年下半年遞交IND1類新藥，自主創(chuàng)新M1/M4正變構(gòu)調(diào)節(jié)劑精神分裂癥臨床前研究1類新藥，自主創(chuàng)新YH1501-Z03精神分裂癥臨床前研究2類新藥，自主創(chuàng)新Protollin鼻噴劑阿爾茨海默癥開展I期臨床1類新藥，國(guó)外引進(jìn)NH130帕金森病伴隨精神癥狀完成I期臨床1類新藥，自主創(chuàng)新NH600001乳狀注射液靜脈麻醉開展Ⅲ期臨床1類新藥，自主創(chuàng)新NH203靜脈麻醉已提交Pre-IND申請(qǐng)1類新藥，自主創(chuàng)新NH160030鎮(zhèn)痛已結(jié)束Pre-IND溝通交流，預(yù)計(jì)2024年下半年提交IND1類新藥，自主創(chuàng)新精麻管制NH530鎮(zhèn)痛臨床前研究1類新藥，自主創(chuàng)新精麻管制NH510鎮(zhèn)痛臨床前研究2類新藥，自主創(chuàng)新20YHJ2207-Z01鎮(zhèn)靜、催眠、抗早醒臨床前研究2類新藥，自主創(chuàng)新精麻管制數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，米內(nèi)網(wǎng)，華源證券研究n環(huán)泊酚快速增長(zhǎng)，2024上半年收入增速超20%?2024上半年公司歸母凈利潤(rùn)為1.65億元，同比增長(zhǎng)119.4%。銷售方面，近幾年銷售費(fèi)用率較為穩(wěn)定，2023年公司銷售費(fèi)用率為35.8%，2024上半年銷售費(fèi)用率為圖表：2014-2024H1海思科營(yíng)業(yè)收入及增速情況圖表：2014-2024H1海思科凈利潤(rùn)及增速情況5076543210140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY4545403530252050100%80%60%40%20%0%2018201920202021202220232024H12018201920202021202220232024H1原料藥及專利技術(shù)腸外營(yíng)養(yǎng)8642098765432108.4978.4975.1724.3720.601數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華源證券研究n多款在研1類新藥臨床持續(xù)推進(jìn)中，部分進(jìn)入臨床中后期?研發(fā)支出：2023年公司整體研發(fā)投入為8.75億元，?上市品種方面：2024年，1類新藥第三代中樞神經(jīng)系統(tǒng)鈣離子通道調(diào)節(jié)劑克利加巴林（糖尿病周圍神經(jīng)痛和帶狀皰疹后神經(jīng)痛適應(yīng)癥）獲批上市，1.1類創(chuàng)新藥雙周口服超長(zhǎng)效二肽基肽激酶抑制劑考格列汀（降糖適應(yīng)癥）?在研品種方面：截止2024H1，進(jìn)入臨床階段的1類創(chuàng)新藥有16個(gè)：1）環(huán)泊酚：中國(guó)兒科適應(yīng)癥正在開展注冊(cè)性臨床研究；美國(guó)“全麻誘導(dǎo)”適應(yīng)癥Ⅲ期臨床推進(jìn)中；2）鎮(zhèn)痛藥物HSK21542“腹部手術(shù)術(shù)后鎮(zhèn)痛”適應(yīng)癥于2023年10月申報(bào)NDA，“慢性腎臟疾病相關(guān)性瘙癢”適應(yīng)制劑正在開展“慢性瘙癢”適應(yīng)癥Ⅱ期臨床；4）克利加巴林：“輔助鎮(zhèn)痛”適應(yīng)癥于2024年6月遞交EOP2溝通交流申請(qǐng)，待CDE反饋；“中樞神經(jīng)病理性疼痛”已864202014201520數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華源證券研究?近幾年受益于原料藥高景氣以及創(chuàng)新藥出海貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，以及大輸液板塊穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司整體收入近年來(lái)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收118.3億元，同比增長(zhǎng)9.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.0億元，同比增長(zhǎng)28.2%，收入拆分來(lái)看，醫(yī)藥研發(fā)項(xiàng)目（主要為科倫博泰創(chuàng)新藥海外授權(quán)收入）收入大幅增長(zhǎng)，2024H1醫(yī)藥研發(fā)項(xiàng)目為?銷售方面，近幾年公司銷售費(fèi)用率顯著下滑，2024上半年銷售費(fèi)用率為16.2%，2023年銷售費(fèi)用率為20.7%；研發(fā)支出方面，近幾年研發(fā)支出占比維持在8-10%，0201420152016201720182019202020212022020142015201620172018201920202021202250圖表：2014-2024H1科倫藥業(yè)銷售費(fèi)用情況圖表：207060504030200銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%252050研發(fā)支出（億元）研發(fā)支出占營(yíng)收比例12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華源證券研究4.科倫博泰：SKB264具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，管線兼顧短期兌現(xiàn)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)nSKB264國(guó)內(nèi)獲批在即，全球注冊(cè)臨床密集啟動(dòng)，在研管線大分子與小分子并行，兼顧短期兌現(xiàn)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，2024年中