資本市場改革系列報告（十四）：資本市場服務產(chǎn)業(yè)轉型政策方向：科技培育+并購重組

策略報告策略報告資本市場改革系列報告（十四）資本市場服務產(chǎn)業(yè)轉型政策方向：科技培育+并購重組證券分析師魏偉投資咨詢資格編號策略深度報告策略深度報告證券研究報告WEIWEI170@張亞婕投資咨詢資格編號S1060517110001ZHANGYAJIE976@研究助理蔣炯楠一般證券從業(yè)資格編號S1060522120026JIANGJIONGNAN597@n政策背景：我國資本市場有望從科技培育、并購重組加大服務產(chǎn)業(yè)轉型。三中全會明確全面深化改革方向及產(chǎn)業(yè)轉型路線，資本市場要加大服務實體經(jīng)濟轉型。從當前政策線索及美國經(jīng)驗來看，科技培育和并購重組有望成為重要抓手。本報告通過分析我國資本市場科技培育、并購重組的過往經(jīng)驗以及對資n政策方向一：資本市場加大服務新質生產(chǎn)力，方式上注重投融平衡與加大早期資本，發(fā)展天使投資/風險投資/私募股權投資，小投早投硬科技，資本市場強調投資和融資相協(xié)調。相關政策密集落地：大基技并購等。2024H1，股權投資市場延續(xù)降溫趨勢；但國資在加大投入，出資占對二級市場存在估值映射影響。2014-2017張發(fā)展，注冊制拓寬退出渠道，半導體/生物醫(yī)療/機械制造/清潔技術等高端制造業(yè)投資案例數(shù)增加；2019下半年A股開啟半導體+新能源行情，2019/7/1-2021/12/31，電力設備/電子行業(yè)領漲，漲幅為210%和118%。n政策方向二：資本市場加大支持并購重組，側重支持科技/制造業(yè)/國企改革。2024年監(jiān)管層加碼活躍并購重組市場，側重支持科勵科創(chuàng)板并購重組、支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合協(xié)同、支持吸收合并主動退市、研究大市值公司重組快速審核等，重點服務新質生）；n從歷史經(jīng)驗看對二級市場的影響：并購重組行情定價關注并購重組業(yè)務升溫。月A股IPO暫停，市場開始預期并購重組業(yè)務增加，逐步購重組業(yè)務加快落地加碼行情持續(xù)性，下半年證監(jiān)會實施并購重組分道審核2014-2015年第二次“國九條”政策支持+業(yè)務放量，年均重大重組數(shù)約340起，行情超額收益放大。期間并購重組業(yè)務集中于計算機/傳媒等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。2013/1/1-2015/12/31，重組指數(shù)上漲372%，Wind全A漲123%，計算機/傳媒企業(yè)受到市場關注；當前市場優(yōu)勝劣汰定價還未充分，未來仍有上升空間。n市場影響：中期市場結構性機會繼續(xù)增加，關注新質生產(chǎn)力/先進制造業(yè)/國企改革。改革主線明晰，支持新質生產(chǎn)力、制造業(yè)、國企改革等領域，資本市場發(fā)力科技培育和并購重組。中期市場結構性機會繼續(xù)增加，關注三條主線：一是新質生產(chǎn)力，尤其是科技培育板塊（TMT/國防軍工等二是先進制造業(yè)，請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券策略配置·策略深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。正文目錄一、政策背景：資本市場有望從科技培育、并購重組加大服務產(chǎn)業(yè)轉型 4二、政策方向一：政策加碼科技培育，注重投融平衡+早期股權投資 62.12024年新變化：加大服務新質生產(chǎn)力，國資主導投向硬科技 2.1歷史經(jīng)驗：PE/VC是新興產(chǎn)業(yè)的風向標，對二級市場存在估值映射 三、政策方向二：加大活躍并購重組市場，支持科技/制造業(yè)/國企改革 3.12024年新變化：政策鼓勵科技并購/產(chǎn)業(yè)并購，服務新質生產(chǎn)力/制造業(yè)/國企改革 3.2歷史經(jīng)驗：監(jiān)管政策周期往復發(fā)展，行情定價關注并購重組業(yè)務升溫 17平安證券策略配置·策略深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表目錄圖表12024年新“國九條”推動資本市場高質量發(fā)展 圖表22024年以來關于資本市場支持并購重組、科技培育的政策表述 圖表32009-2024H1我國股權投資市場投資情況（包含早期、PE、VC） 圖表4外幣基金新募基金的募資規(guī)模加速下滑 圖表5我國私募股權市場的國有資本主導地位凸顯 圖表62024年上半年我國股權投資市場行業(yè)分布 圖表72024年上半年我國股權投資市場部分大額投資案例 圖表82024上半年我國股權投資市場退出五成以上仍是IPO退出，并購/借殼退出數(shù)量占比小幅上升至9.7% 圖表92019-2023年，股權投資從IT/互聯(lián)網(wǎng)向半導體/生物醫(yī)藥/機械制造/清潔技術等高端制造業(yè)轉型 圖表102014-2015年以及2019-2021年資本市場兩輪科技培育行情：主要指數(shù)表現(xiàn)、行業(yè)表現(xiàn) 圖表11科創(chuàng)板市值前20家企業(yè)主要為半導體、醫(yī)藥、新能源行業(yè)的龍頭企業(yè)（截至2024/8/31） 圖表12A股歷年重大重組事件數(shù)量（以首次披露日計） 圖表132024年1-8月A股重大重組事件數(shù)：行業(yè)分布 圖表142024年1-8月A股重大重組事件數(shù)：企業(yè)性質 圖表15A股歷年定增數(shù)量及規(guī)模變化（以發(fā)行日計） 圖表16重大重組事件：各階段重組目的事件數(shù)占比 圖表17重大重組事件：各階段企業(yè)性質事件數(shù)占比 圖表182013-2016年A股重大重組的事件數(shù)前30的申萬二級行業(yè) 圖表192019-2023年A股重大重組的事件數(shù)前30的申萬二級行業(yè) 圖表20重組指數(shù)和Wind全A走勢 圖表21重大重組事件首次披露日后N日取得超額收益的概率 圖表22重大重組事件首次披露日后N日超額收益的中位數(shù) 平安證券策略配置·策略深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。一、政策背景：資本市場有望從科技培育、并購重組加大服務產(chǎn)業(yè)轉型2024年，黨的二十屆三中全會明確全面深化改革方向及產(chǎn)業(yè)轉型路線，重點支持新質生產(chǎn)力、制造業(yè)、國企改革等領域。局會議的進一步部署，三大結構性方向值得關注：一是發(fā)展新質生產(chǎn)力，尤其是科技創(chuàng)新，具體包括支持新一代信息技術、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展，支持通用航空和低空經(jīng)濟發(fā)展，提升集成電路、工業(yè)母機、醫(yī)療裝備、儀器儀表、基礎軟件、工業(yè)軟件、先進材料等重點產(chǎn)業(yè)鏈自主可控水平；制造業(yè)升級，支持企業(yè)用數(shù)智技術、綠色技術改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展；2024.7.30中推動國資向關系國家安全領域以及新興產(chǎn)業(yè)集中，建立國有企業(yè)履行戰(zhàn)略使命評價制度，開展國有經(jīng)濟增加值核算等?！稕Q定》還強調深化金融體制改革，結合新“國九條”政策框架，資本市場在推動經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉型方面的重要性愈發(fā)凸顯。三中全會《決定》強調深化金融體制改革，以更好服務實體經(jīng)濟，具體提到“積極發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融，加強對重大戰(zhàn)略、重點領域、薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質金融服務”等等。資本市場改革方面，2024年4月12場“國九條”，強調以資本市場高質量發(fā)展展”章節(jié)中提出，“提升資本市場對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新科技培育、并購重組有望成為資本市場服務經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉型的重要抓手。幕式上就“以金融高質量發(fā)展推動世界經(jīng)濟增長”發(fā)表主旨演講，進一步強調資本市場科技培育和并購重組的重要性：一是資本市場積極主動擁抱新質生產(chǎn)力發(fā)展，服務科技創(chuàng)新，壯大耐心資本；二是發(fā)揮好資本市場并購重組主渠道作用，支持上市公司加強產(chǎn)業(yè)橫向、縱向整合協(xié)同，增強核心競爭力，尤其支持創(chuàng)新企業(yè)并購重組?？萍寂嘤矫妫?月中央政治局措并舉活躍并購重組市場”，部署支持并購重組業(yè)務的重點工作；隨后，資本市場“1+N”政策則進行優(yōu)化，包括科創(chuàng)板8條支持科創(chuàng)板并購重另一方面，美國經(jīng)驗啟示，資本市場的科技培育、并購重組有效助推了90年代科技產(chǎn)業(yè)轉型。我們在《資本市場改革系列報告（十三美國資本市場及產(chǎn)業(yè)政策如何支持產(chǎn)業(yè)轉型》中總結得出，上世紀90年代產(chǎn)業(yè)轉型升級的過程，龍頭公司由90年代初的工業(yè)、能源、消費為主，發(fā)展到當前以科技、醫(yī)療保健為主。資本市場在其企業(yè)融資；二是并購重組，上世紀美國經(jīng)歷五次并購浪潮，一方面推動其傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能整合升級，另一方面并購重組推動90年代科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、跨國并購強化企業(yè)全球競爭力等?；仡欉^往，我國資本市場也曾通過科技培育、并購重組支持經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉型，如2013-2016年互聯(lián)網(wǎng)浪潮時期的創(chuàng)投市場和并購重組共同發(fā)展、2019-2021年科創(chuàng)板與股權投資市場共同發(fā)展等；A股市值結構逐步從金融地產(chǎn)向科技制造轉型發(fā)展。點，基建與地產(chǎn)、金融板塊的市值占比分別看，目前A股市值前十大個股仍主要集中于銀行、石油石化等傳統(tǒng)行業(yè)，對于產(chǎn)業(yè)轉型的支持未來仍需進一步深化市場改革，加強科技培育。綜合2024年國內政策部署和美國經(jīng)驗，未來我國資本市場服務經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉型有望從兩個方面展開：一是加大培育科技企業(yè)（PE/VC/科創(chuàng)板發(fā)展耐心資本；二是支持并購重組，支持新質生產(chǎn)力（尤其是科技并購）、制造業(yè)升級、國企改革等。本報告通過分析我國資本市場科技培育、并購重組的過往經(jīng)驗以及對資本市場的定價影響，梳理2024年最新的政策和市場變化，進而展望市場相應的結構性機會。平安證券策略配置·策略深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。市場影響：當前我國深化改革方向逐漸明晰，結構上加大對新質生產(chǎn)力、制造業(yè)升級、國企改革等領域的支持，資本市場部署加大科技培育、并購重組。政策方向明晰之下，市場的中長期結構性機會有望繼續(xù)增加，建議關注三條主線：一是新質生產(chǎn)力，尤其關注科創(chuàng)板、耐心資本支持的板塊（TMT/國防軍工等二是高端制造業(yè)，尤其是并購重組支持的產(chǎn)能整圖表12024年新“國九條”推動資本市場高質量發(fā)展圖表22024年以來關于資本市場支持并購重組、科技培育的政策表述政策/會議主要內容2024年并購重組：多措并舉活躍并購重組市場。一是提高對重組估值的包容性，支持交易雙方在市場化協(xié)商的基礎上合理確定交易作價。二是堅持分類監(jiān)管。三市值公司重組實施“快速審核”，支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購優(yōu)質資產(chǎn)；進一務具有協(xié)同效應的優(yōu)質標的，增強上市公司“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性。五是支持上市公2024年行）》鼓勵上市公司綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉債等工具實施并購重組產(chǎn)。引導交易各方在市場化協(xié)商基礎上合理確定交易作價。支持上市公2024年質量發(fā)展的若干意見》1、科技培育：推動股票發(fā)行注冊制走深走實，增強資本市場制產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術的包容性，更好服務科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、國資國企略實施和中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)展壯大，促進新質生產(chǎn)力發(fā)展。進一步暢通“募投管2、并購重組：加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。鼓勵上市聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量。購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力。加強并購重組監(jiān)管，2024年十六項措施》科技培育：一是建立融資“綠色通道”。二是支持科技型企業(yè)股權創(chuàng)投基金投向科技創(chuàng)新領域。三是加強債券市場的精準支持。重點戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債券融資，鼓勵政策性機構和市場機構為民營科平安證券策略配置·策略深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2024年科技培育：要因地制宜發(fā)展新質生產(chǎn)力。要加強國家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設未來產(chǎn)業(yè)，運用先進技術賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型升2024年施》科技培育：完善創(chuàng)業(yè)投資“募投管退”全鏈條的政策環(huán)境和管理制度。一是培三是加強創(chuàng)業(yè)投資政府引導和差異化監(jiān)管。四是健全創(chuàng)業(yè)投資退出2024年1、科技培育：積極主動擁抱新質生產(chǎn)力發(fā)展。壯大耐心資本，多中長期資金進入資本市場，圍繞創(chuàng)業(yè)投資、2、并購重組：支持上市公司運用各種資本市場工具增強核心競爭力好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產(chǎn)業(yè)橫向步加大對創(chuàng)新企業(yè)的支持力度，鼓勵加強產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購重組，支持相關上司吸收合并。在支付工具上，鼓勵綜合運用股份、現(xiàn)金、定向2024年措施》科技培育：在發(fā)行承銷、并購重組、股權激勵、交易等方面細化科創(chuàng)板深化改革的八化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度。四是更大力度支持并購重組。五是度。六是完善交易機制，防范市場風險。七是加強科創(chuàng)板上市公司全鏈條監(jiān)管。八是2024年文章的工作方案》科技培育：為科技型企業(yè)提供“天使投資—創(chuàng)業(yè)投資—私募股權投資—銀行貸款—資2024年促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質生產(chǎn)力集聚。鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中2024年要培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。要大力推進高水平科技自立自強，加強關鍵核心技二、政策方向一：政策加碼科技培育，注重投融平衡+早期股權投資2.12024年新變化：加大服務新質生產(chǎn)力，國資主導投向硬科技2024年，資本市場加大服務新質生產(chǎn)力、支持科技培育：政策層面，注重投融平衡與加大早期股權投資（PE/VC市場層面，國資加大投入，行業(yè)投向進一步集中于硬科技。成長機會仍在蓄勢醞釀。提出“構建同科技創(chuàng)新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業(yè)的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策”“鼓勵創(chuàng)板的發(fā)行承銷、并購重組、股權激勵、交易等方面的制度規(guī)則，尤其是支持科技并購，支持科創(chuàng)板上市公司收購優(yōu)質未請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券策略配置·策略深度報告盈利“硬科技”企業(yè)，鼓勵綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究等。6月又一次出臺促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的系統(tǒng)性政策文件，圍繞創(chuàng)業(yè)投資的“募投管退”全鏈條進行了政策優(yōu)化，重點強調壯大耐心資本、優(yōu)化政府投資基金容錯免責機制以發(fā)揮國資引導作用、引導險資等長期資金投資、拓寬多元化退出渠道。市場層面，2024上半年股權投資市場仍延續(xù)降溫趨勢。據(jù)清科數(shù)據(jù)，2024年上半年，我國股權投資市場的新募集基金數(shù)量和金額分別同比下滑49.2%和22.6%（2023年第一，募資端，國資進一步加大投入。過去三年，我國股權投資市場的外資規(guī)模持續(xù)下行，據(jù)清科數(shù)據(jù)，2024年上半年，新募外幣基金規(guī)模同比下降67.0%（相較而言，人民幣基金募資規(guī)模同比下降20.3%降幅較2023年全年的-在2014年、2021年、2023年分別為20.4%、32.1%和40.6%。二是社融機構LP出資金額上漲，合計披露金額750億元，出資額占比較2023上半年提升2.9pct。第二，投資端，行業(yè)投向進一步集中于半導體/機械設備/化工原料/清潔技術代表的硬科技高端制造業(yè)，國資引導作用增強。化工原料及加工、清潔技術、汽車；其中，IT領域投資金額居首，主要得益于AI領域投資增加。另外，政府投資基金對硬科技投資的引導作用進一步凸顯，2024上半年，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期、國額投資案例。第三，退出端，市場整體退出數(shù)量下行，并購/借殼退出占比小幅提升。據(jù)清科數(shù)據(jù)，2024上半年，我國股權投資市場退出數(shù)量同比下降63.5%，其中，IPO退出數(shù)量占比約55.9%，同比下滑60.3%，并購/借殼退出數(shù)量占比由2023年的6.2%提升至9.7%，同比下滑40.0%，回購和股轉交易退出數(shù)量同比下降70.2%。后續(xù)，在“創(chuàng)投17條”擴展多元化退出渠道、資本市場活躍并購重組市場尤其是鼓勵科技并購等政策利好下，并購退出有望進一步增加。圖表32009-2024H1我國股權投資市場投資情況（包含早期、PE、VC）投資金額（億元）——案例數(shù)（起，右）800060004000200002014年：第二次“國九條”，2019年：科創(chuàng)板開市，2024年：新“國九條”、20152015年：大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾大基金二期成立到發(fā)展新質生產(chǎn)力、發(fā)創(chuàng)新，“互聯(lián)網(wǎng)+”2020年：“十四五”規(guī)劃2016年：“創(chuàng)投國十條”推進產(chǎn)業(yè)高端化智能化綠色化轉型國家大基金一期成立注冊制改革啟動；國家創(chuàng)投17條、三中全會提展耐心資本；國家大基金三期成立400020000請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20142015201620172018201920202021202220232024上半年圖表4外幣基金新募基金的募資規(guī)模加速下滑外幣基金募集金額（人民幣億元）——同比增速（右）35003000250020000平安證券策略配置·策略深度報告20142015201620172018201920202021202220232024上半年圖表4外幣基金新募基金的募資規(guī)模加速下滑外幣基金募集金額（人民幣億元）——同比增速（右）35003000250020000圖表5我國私募股權市場的國有資本主導地位凸顯45%40%35%30%25%20%15%10%構/政府出資平臺/政府引導基金469%構/政府出資平臺/政府引導基金469%..圖表62024年上半年我國股權投資市場行業(yè)分布投資金額（億元）投資案例數(shù)（起，右）45040040040025020020000廣播電視及數(shù)字電視廣播電視及數(shù)字電視紡織服飾房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁教育與培訓建筑工程其他能源礦產(chǎn)娛樂傳媒電信及增值業(yè)務連鎖零售食品飲料金融清潔技術化工原料及加工機械制造生物技術/醫(yī)療健康半導體及電子設備圖表72024年上半年我國股權投資市場部分大額投資案例企業(yè)簡稱融資時間融資金額輪次產(chǎn)業(yè)標簽投資方啟明星辰約40.63億元人民幣上市定增垣信衛(wèi)星67億元人民幣A輪衛(wèi)星運營商國開制造業(yè)轉型升級基金等長電科技44億元人民幣A輪半導體國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金二期等月之暗面A輪AI紅杉中國智己汽車超80億元人民幣B輪新能源汽車寧德時代等川能動力22.65億元人民幣上市定增新能源上海綠色發(fā)展基金、國投創(chuàng)益等請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券策略配置·策略深度報告圖表82024上半年我國股權投資市場退出五成以上仍是IPO退出，并購/借殼退出數(shù)量占比小幅上升至9.7%IPO退出（筆）IPO退出占比（右）并購/借殼退出（筆）股權轉讓、回購等其他（筆）—u—并購/借殼退出占比（右）4500400025002000055.9%55.9%30.4%70%60%50%40%30%20%10%0%2.1歷史經(jīng)驗：PE/VC是新興產(chǎn)業(yè)的風向標，對二級市場存在估過往來看，我國資本市場曾在2014-2017年、2019-2021年加碼支持科技培育、支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。市場發(fā)展離不開政策支持，行業(yè)投向與宏觀背景、產(chǎn)業(yè)政策息息相關?；仡欉^往早期股權投資市場發(fā)展歷程：l2014-2017年：PE/VC擴張發(fā)展。第二次“國九條”、“創(chuàng)投國十條”政策支持加碼，產(chǎn)業(yè)政策推進互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新。2014年5月，資本市場第二次“國九條”出臺，提出支持金融創(chuàng)新、培育私募市場，鼓勵并購重組發(fā)展也為股權投資國家層面支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的系統(tǒng)性政策文件。產(chǎn)業(yè)政策方面，2014年方向。上述政策支持之下，2014-2017年我國股權投資市場快行業(yè)投向主要是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務、IT行業(yè)的投資案例數(shù)居前。l2019-2021年：PE/VC與科創(chuàng)板共同發(fā)展?？苿?chuàng)板注冊標志注冊制改革正式啟動，為PE/VC進一步拓寬退向上，互聯(lián)網(wǎng)、電信、IT、娛樂傳媒、金融行業(yè)的投資案例數(shù)排名下降，半導體及電子設備、生物技術與醫(yī)療健康、機械制造、化工原料及加工、清潔技術、汽車等高端制造業(yè)的投資案例數(shù)排名上升。l2022-2023年：PE/VC調整發(fā)展。PE/VC市場受宏觀經(jīng)濟轉型發(fā)展、私募監(jiān)管強化、IPO投融平衡等因素共同影響。續(xù)出臺，進一步強化行業(yè)監(jiān)管，行業(yè)機構加速洗牌出清。與此同時，IPO市場轉向一二級市場投融資平衡，A股IPO數(shù)量和規(guī)模收縮，進一步影響PE/VC退出市場。宏觀經(jīng)濟轉型發(fā)展、監(jiān)管政策收緊、IPO退出端收縮、外幣基金退出等因素共同影響下，我國股權投資市場熱度明顯下降，投資金額從2021年的1.4萬億元逐級下降至2022年的9000多億元、2023年的6900多億元；行業(yè)投機械制造、化工原料及加工、清潔技術行業(yè)的投資案例數(shù)排名居前。平安證券策略配置·策略深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。對二級市場的影響來看，PE/VC的行業(yè)投向是新興產(chǎn)業(yè)重要的風向標，對二級市場存在估值映射影響。2014-2015年，PE/VC科技培育重點支持互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、電信、IT；期間A股走出互聯(lián)網(wǎng)行情，2014/1/1-2業(yè)高端化/智能化/綠色化，重點支持半導體、新能源等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)；2019年下半年，A股開啟半導體、新能源行情，2019/7/1-2021/12/31，Win科創(chuàng)板也成功培育出一批半導體/醫(yī)藥/新能源等領域的科技龍頭企業(yè)，在市場表現(xiàn)/業(yè)績表現(xiàn)/并購重組資源方面均具有一定優(yōu)勢。截至2024/8/31，科創(chuàng)板市值前20家企業(yè)自上市以來漲中位數(shù)的-15.4%；業(yè)績層面，近三年，代表板塊龍頭的科創(chuàng)50指數(shù)成分股的盈利增速、ROE優(yōu)于板塊整體。圖表92014-2023年，股權投資從IT/互聯(lián)網(wǎng)向半導體/生物醫(yī)藥/機械制造/清潔技術等高端制造業(yè)轉型2014年2019年2021年2023年行業(yè)案例數(shù)（起）行業(yè)案例數(shù)（起）行業(yè)案例數(shù)（起）行業(yè)案例數(shù)（起）互聯(lián)網(wǎng)2164半導體及電子設備2267電信及增值業(yè)務互聯(lián)網(wǎng)生物技術/醫(yī)療健康2517生物技術/醫(yī)療健康半導體及電子設備生物技術/醫(yī)療健康生物技術/醫(yī)療健康半導體及電子設備互聯(lián)網(wǎng)機械制造金融機械制造455機械制造化工原料及加工半導體及電子設備電信及增值業(yè)務連鎖及零售496清潔技術清潔技術娛樂傳媒291化工原料及加工互聯(lián)網(wǎng)286機械制造金融266食品飲料汽車273娛樂傳媒清潔技術234清潔技術食品飲料化工原料及加工連鎖及零售206金融232連鎖及零售食品飲料教育與培訓203娛樂傳媒211電信及增值業(yè)務物流化工原料及加工汽車204能源及礦產(chǎn)教育培訓汽車電信及增值業(yè)務娛樂傳媒農(nóng)林牧漁食品飲料物流農(nóng)林牧漁連鎖零售物流教育與培訓金融房地產(chǎn)房地產(chǎn)建筑工程建筑工程能源礦產(chǎn)能源及礦產(chǎn)能源及礦產(chǎn)物流紡織服飾建筑工程房地產(chǎn)45房地產(chǎn)汽車9農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁40教育與培訓建筑工程9紡織服裝紡織服裝紡織服裝廣播電視及數(shù)字電視1廣播電視及數(shù)字電視4廣播電視及數(shù)字電視9廣播電視及數(shù)字電視4其他其他其他其他40圖表102014-2015年以及2019-2021年資本市場兩輪科技培育行情：主要指數(shù)表現(xiàn)、行業(yè)表現(xiàn)指數(shù)2014/1/1-2015/12/31區(qū)間漲跌指數(shù)2019/7/1-2021/12/31區(qū)間漲跌萬得全A萬得全A46上證指數(shù)上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指252漲幅前五的申萬行業(yè)2014/1/1-2015/12/31區(qū)間漲漲幅前五的申萬行業(yè)2019/7/1-2021/12/31區(qū)間漲跌計算機電力設備210紡織服飾綜合基礎化工社會服務有色金屬輕工制造食品飲料平安證券策略配置·策略深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。通信社會服務房地產(chǎn)汽車交通運輸國防軍工電力設備美容護理建筑裝飾圖表11科創(chuàng)板市值前20家企業(yè)主要為半導體、醫(yī)藥、新能源行業(yè)的龍頭企業(yè)（截至2024/8/31）45004000250020000 4.6華潤微(半導體)瀾起科技(半導體)晶科能源(光伏設備)海光信息(半導體)中芯國際(半導體)7006004002000三、政策方向二：加大活躍并購重組市場，支持科技/制造業(yè)/國企改革3.12024年新變化：政策鼓勵科技并購/產(chǎn)業(yè)并購，服務新質生產(chǎn)力/制造業(yè)/國企改革政策層面，2024年監(jiān)管層進一步重視活躍并購重組市場，側重科技并購和產(chǎn)業(yè)鏈并購，支持新質生產(chǎn)力/制造業(yè)/國企改革。2024年2月，證監(jiān)會召開支持上市公司并購重組座談會，提出“進一步優(yōu)化并購重組監(jiān)管機制、大力支持上市公司通過并購重組提升投資價值”，明確并購重組業(yè)務方向：提高審核、支持“兩創(chuàng)”公司并購、支持上市公司間的吸收合并等。綜合資本市場政策和產(chǎn)業(yè)政策方向，未來并購重組有望重點支持三個方向：一是新質生產(chǎn)力，尤其是科技并購，企業(yè)，鼓勵綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究等。二是制造業(yè)升級，尤其是通過產(chǎn)業(yè)鏈并購化解產(chǎn)能問題，促進市場優(yōu)勝劣汰；2024.7.30政治局會議提出，防止“內卷式”惡性競爭，強化市場優(yōu)勝劣汰機制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道；2024.4.12《關于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》也提到鼓勵優(yōu)質頭部公司吸收合并、支持吸收合并的主動退市等。三是國資國企改革，三中全會強調進一步深化國資國企改革，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，推動國有資本向關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域集中。數(shù)為14起，占比超兩成。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。電力設備機械設備汽車圖表132024年1-8月A電力設備機械設備汽車圖表132024年1-8月A股重大重組事件數(shù)：行業(yè)分布98765432102024年1-8月重大重組事件數(shù)（起）計交醫(yī)房基輕商電紡非綜傳公家建建農(nóng)食算通藥地礎工貿子織銀合媒用用筑筑林品圖表12A股歷年重大重組事件數(shù)量（以首次披露日計）4504002502000重大重組事件數(shù)（起）重大重組事件數(shù)（起）2024年1-8月圖表142024年1-8月A股重大重組事件數(shù)：企業(yè)性質其他企業(yè)2%公眾其他企業(yè)2%公眾企業(yè)3%外資企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企地方國有企業(yè)38%民營企業(yè)49%3.2歷史經(jīng)驗：監(jiān)管政策周期往復發(fā)展，行情定價關注并購重組業(yè)務升溫過往來看，A股市場并購重組業(yè)務發(fā)展離不開監(jiān)管政策的支持和引導，經(jīng)歷幾輪監(jiān)管政策緊縮和寬松周期。始上升。2014年5月，第二次“國九條”提出鼓勵市場化并購重組；同年，監(jiān)管層放開創(chuàng)業(yè)板2015年4月，監(jiān)管層將配套融資比例由25%上調至100%，進一步推升市場并購重組熱潮。l2017-2018年：政策收緊期，疊加商譽風險升溫，并購平安證券策略配置·策略深度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，從豐富重組上市認定指標、取消重組上市配套融資等方面收緊資產(chǎn)重組監(jiān)管，率，限制再融資間隔期不少于18個月等。2018年，前期大規(guī)模杠桿收購積累的商譽減值風險擔憂升溫，進一步拖累并購重組活動。l2019-2023年：政策有所放松，兼顧規(guī)范發(fā)展。2019年以并購重組監(jiān)管政策再度有所放松，新規(guī)提出恢復重組上市配套融資、取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標、縮諾監(jiān)管，持續(xù)從嚴監(jiān)管并購重組“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”問題，打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等問題。隨后，監(jiān)管層在2020年、2023年對并購重分別為153家、562家、377家、362家；以首次披結構特征來看，并購重組的產(chǎn)業(yè)方向、企業(yè)性質等與宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策相關。l2013-2016年，宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策推動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，A股并購重組集中于傳媒、計算機等互聯(lián)網(wǎng)年，A股約1200起重大重組事件。具有三點結構特征：一是傳媒、計算機等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)居多，重組事件數(shù)前30的二級行業(yè)主要為IT服務、軟件開發(fā)、光學光電子、游戲、廣告營銷、通信服務、計算機設備、影視院線、消費電子等；二是多元化戰(zhàn)略和買殼上市活躍，合計重組事件數(shù)占比近三成；三是民企重組數(shù)占比超六成，國企占比不足三成。l2019-2023年，宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策推進高端化、智能化、綠色化轉型，半導體、電力設備、汽車等高端制造業(yè)的重組數(shù)量占比上升。2019-2023年，A股約770起重大重組事件。相較于2013-2016年的重大重征：一是半導體、光學光電子、計算機設備、通信設備、電池、光伏設備、汽車零部件高端制造業(yè)的重組事件數(shù)占比上升，其次是電力、化學制品、化學原料、房地產(chǎn)開發(fā)、水泥、多元金融等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能整合；二是多元化和買殼熱度下降，合計重組事件數(shù)占比約兩成，橫向整合和戰(zhàn)略合作占比過半；三是伴隨國企改革深化，國企重組數(shù)占比提升至45%，民企重組數(shù)占比為53%。從歷史經(jīng)驗看對二級市場的影響：并購重組行情定價關注并購重組業(yè)務升溫。上一輪并購重組行情的政策起點是2012年5重組行情；2013年，并購重組業(yè)務加快落地加碼行情的持續(xù)性，下半年證監(jiān)會實施并購重組分道審核制，2013H1和H2分量，A股年均重大重組事件數(shù)約340起，行情超額收益放大。期間，并購重組業(yè)務集中于計算機/傳媒等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。進一步映射至二級市場表現(xiàn)：2013/1/1-2015/12/3個股層面，重組事件并非均能提振短期股價、帶來超額收益，長期定價更回歸基本面。以重大重組事件首次披露日（T）進行階段劃分，分別統(tǒng)計2013-2016年、2017-2018年、2019-2023年首次披露的重大重組事件對個股股價的影響，同時為剔除大盤整體的影響，個股股價表現(xiàn)均以超額表現(xiàn)進行分析。第一，并非所有重組事件均能為個股帶來超額收益，2013-2016年、2017-2018年、2019-2023年，上市公司重大重組首次披露日，個股較大盤取得超額收益的概率分別為60%左右、40%左右、50%左右，也反映出2017-2018年監(jiān)管強化后，市場對于重組事件的超額定價更趨理性。第二，隨著時間拉長，市場對重組事件的定價更加回歸基本面，前期高收益有所回吐，以2013-2016年重大重組事件為樣本，首次披露日后120日，個股較大盤的超額收益中位數(shù)會逐步回落。2024年，并購重組政策起點是2月監(jiān)管層座談會強調活躍并購重組，但目前市場對并購重組的定價還未開啟；個股的重組事件定價表現(xiàn)分化，2024年1-8月A股首次披露的63起重大重組事件中，約五成的個股在首次披露日后15日實現(xiàn)上漲。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券策略配置·策略深度報告圖表15A股歷年定增數(shù)量及規(guī)模變化（以發(fā)行日計）80006000400020000定增募資（億元）——定增家次（家，右）2014年：第二次“國九條”支2016年9月：“重組新2019年：恢復重組上市配套融資，放寬重組上市認定標準等；同時，繼續(xù)從嚴監(jiān)管炒殼、并購重組“三高”等問題持金融創(chuàng)新、鼓勵市場化并購重組；創(chuàng)業(yè)板放開再融資；放松對上市公司重大資產(chǎn)重組的審核程序2015年：配套融資比例由25%規(guī)”，增加重組上市認配套融資，放寬重組上市認定標準等；同時，繼續(xù)從嚴監(jiān)管炒殼、并購重組“三高”等問題持金融創(chuàng)新、鼓勵市場化并購重組；創(chuàng)業(yè)板放開再融資；放松對上市公司重大資產(chǎn)重組的審核程序2015年：配套融資比例由25%配套融資2017年2月：“再融資新規(guī)”，收緊監(jiān)管上調至100%9008007006004002000圖表17重大重組事件：各階段企業(yè)性質事件數(shù)占比圖表16重大重組事件：各階段重組目的事件數(shù)占比圖表17重大重組事件：各階段企業(yè)性質事件數(shù)占比60%50%40%30%20%10%重大重組事件：分重組目的項目數(shù)占比2013-20162017-20182019-2023重大重組事件：分重組目的項目數(shù)占比2013-20162017-20182019-2023財務投資戰(zhàn)略合作其他并購目的整體上市業(yè)務轉型垂直整合資產(chǎn)調整買殼上市多元化戰(zhàn)略橫向整合60%50%40%30%20%10%集體企業(yè)其他企業(yè)外資企業(yè)中央國有企業(yè)集體企業(yè)其他企業(yè)外資企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)2013-20162017-20182019-2023請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券策略配置·策略深度報告4540503000250020004540503000250020000交易總價值交易總價值(億元)——2013-2016年重大重組事件數(shù)（起，右）通信設備通信設備軍工電子Ⅱ物流計算機設備綜合Ⅱ消費電子半導體影視院線醫(yī)療服務通信服務中藥Ⅱ化學原料專用設備環(huán)境治理電池汽車零部件房地產(chǎn)開發(fā)多元金融般零售化學制品電網(wǎng)設備廣告營銷化學制藥游戲Ⅱ通用設備光學光電子電力軟件開發(fā)IT服務Ⅱ圖表192019-2023年A股重大重組的事件數(shù)前30的申萬二級行業(yè)400035003000250020000交易總價值(億元)2019-2023年重大重組事件數(shù)（起，右）軍工電子Ⅱ服裝家紡交易總價值(億元)2019-2023年重大重組事件數(shù)（起，右）光伏設備包裝印刷燃氣Ⅱ農(nóng)化制品醫(yī)藥商業(yè)鐵路公路水泥軟件開發(fā)自動化設備電網(wǎng)設備電池中藥Ⅱ其他電子Ⅱ工業(yè)金屬般零售化學制藥專用設備通信設備環(huán)境治理化學原料房地產(chǎn)開發(fā)光學光電子化學制品通用設備汽車零部件電力4050請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券策略配置·策略深度報告圖表20重組指數(shù)和Wind全A走勢6,0005,0004,0003,0002,0000重組指數(shù)2012年5月券2013年IPO暫停，并重組指數(shù)/Wind全A（右）商創(chuàng)新大會支購重組業(yè)務增加，持并購重組市場對重組行情的定價開啟2010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03T+120T+360圖表22重大重組事件首次披露日后N日超額收益的中位數(shù)2010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03T+120T+360圖表22重大重組事件首次披露日后N日超額收益的中位數(shù)0注：T為首次披露日，超額收益相較于Wind全A指數(shù)T+720T+