【九州通醫(yī)藥企業(yè)實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的案例探析14000字（論文）】

九州通醫(yī)藥企業(yè)實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的案例分析目錄TOC\o"1-2"\h\u12703九州通醫(yī)藥企業(yè)實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的案例分析 16997第一節(jié)九州通實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的必要性分析 126451一、應(yīng)收賬款對(duì)于九州通資產(chǎn)流動(dòng)性的重要作用 19898二、資產(chǎn)證券化與其他固定收益產(chǎn)品的比較優(yōu)勢(shì) 1676第二節(jié)九州通兩支資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品要素對(duì)比分析 721735一、主要發(fā)行條款對(duì)比 720215二、資產(chǎn)支持票據(jù)分層情況對(duì)比 725578三、交易結(jié)構(gòu)對(duì)比 823193四、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)比 922823第三節(jié)九州通實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)后的市場(chǎng)反應(yīng) 1227675一、確定事件日、事件的窗口期和事件的估計(jì)期 129233二、計(jì)算事件估計(jì)期收益率和市場(chǎng)收益率 135036三、計(jì)算窗口期異常收益率和累積收益率 14154第四節(jié)九州通與其他醫(yī)藥流通企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)情況對(duì)比分析 1716386一、基本情況對(duì)比分析 17742二、出表情況對(duì)比分析 1715317三、市場(chǎng)反應(yīng)情況對(duì)比分析 1915719四、財(cái)務(wù)影響情況對(duì)比分析 21第一節(jié)九州通實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的必要性分析一、應(yīng)收賬款對(duì)于九州通資產(chǎn)流動(dòng)性的重要作用表SEQ表\*ARABIC4九州通2015-2019年資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31應(yīng)收賬款（萬(wàn)元）779,808.86907,601.681,410,630.872,071,549.202,291,320.11流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)（萬(wàn)元）2,722,149.713,216,373.354,347,310.225,705,665.385,890,270.11非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)（萬(wàn)元）536,346.91656,480.83857,525.14961,759.951,224,506.39資產(chǎn)總計(jì)（萬(wàn)元）3,258,496.613,872,854.185,204,835.356,667,425.347,114,776.50流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重83.54%83.05%83.52%85.58%82.79%應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重28.65%28.22%32.45%36.31%38.90%從表4中可以看出，九州通流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重穩(wěn)定在82%-86%之間，流動(dòng)資產(chǎn)占比大，且自2016年以來(lái)，應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重逐年上升，2019年更是占比接近40%，因此，應(yīng)收賬款對(duì)于九州通資產(chǎn)的流動(dòng)性起著十分重要的作用。二、資產(chǎn)證券化與其他固定收益產(chǎn)品的比較優(yōu)勢(shì)固定收益產(chǎn)品是承諾未來(lái)還本付息的債務(wù)工具以及相關(guān)衍生品的總稱。固定收益證券包括基礎(chǔ)性債務(wù)工具、固定收益證券衍生品和結(jié)構(gòu)型債務(wù)工具等。其中，基礎(chǔ)性債務(wù)工具包括國(guó)債、公司債等。資產(chǎn)支持證券屬于結(jié)構(gòu)性債務(wù)工具中的一種。目前，國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的目的主要是融資。比較優(yōu)質(zhì)的非金融機(jī)構(gòu)可運(yùn)用的債務(wù)融資工具較為豐富，包括公司債、中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債、定向工具等，企業(yè)通常會(huì)優(yōu)先考慮操作簡(jiǎn)單、融資成本較低的工具。九州通集合了多種融資方式，除了應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，還有可轉(zhuǎn)債、公司債、中期票據(jù)，超短期融資券等。截至目前，九州通債務(wù)融資情況如下表所示：表SEQ表\*ARABIC5九州通債務(wù)融資情況數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)證券代碼證券名稱證券類別發(fā)行日期到期日期發(fā)行規(guī)模（億元）012004088.IB20九州通SCP007超短期融資券2020-11-202020-12-305012003612.IB20九州通SCP006超短期融資券2020-10-202020-11-205012002981.IB20九州通SCP005超短期融資券2020-08-212020-09-303168160.SHJZT5優(yōu)A券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2020-06-022022-03-183.6168161.SHJZT5優(yōu)B券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2020-06-022022-03-181.15168162.SHJZT5次券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2020-06-022022-03-180.25012000381.IB20九州通(疫情防控債)SCP004超短期融資券2020-02-142020-08-155012000318.IB20九州通(疫情防控債)SCP003超短期融資券2020-02-112020-11-0810012000295.IB20九州通(疫情防控債)SCP002超短期融資券2020-02-062020-11-035012000121.IB20九州通SCP001超短期融資券2020-01-102020-03-035011903047.IB19九州通SCP005超短期融資券2019-12-192020-02-214011902581.IB19九州通SCP004超短期融資券2019-10-312019-12-065011902434.IB19九州通SCP003超短期融資券2019-10-212019-12-315081900317.IB19九州通ABN001優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)2019-06-262021-03-267.2081900318.IB19九州通ABN001優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)2019-06-262021-03-262081900319.IB19九州通ABN001次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)2019-06-262021-03-260.8011901086.IB19九州通SCP002超短期融資券2019-04-262019-12-275156910.SHJZT4次券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2019-03-202020-10-300.5156908.SHPRT4優(yōu)A券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2019-03-202020-09-307156909.SHPRT4優(yōu)B券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2019-03-202020-10-302.5011900421.IB19九州通SCP001超短期融資券2019-02-222019-11-235041900024.IB19九州通CP001短期融資券2019-01-162020-01-185011802317.IB18九州通SCP008超短期融資券2018-11-262019-08-255041800412.IB18九州通CP003短期融資券2018-11-152019-11-195041800375.IB18九州通CP002短期融資券2018-10-222019-10-245011801668.IB18九州通SCP007超短期融資券2018-08-242019-05-255011801484.IB18九州通SCP006超短期融資券2018-08-072019-05-065011801442.IB18九州通SCP005超短期融資券2018-08-012019-03-297011801272.IB18九州通SCP004超短期融資券2018-07-172018-12-275149634.SHPR通3A券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2018-06-122019-05-3110.5149635.SH九州通3B券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2018-06-122019-05-313.75149636.SH九州通次券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2018-06-122019-05-310.75011800832.IB18九州通SCP003超短期融資券2018-04-242018-07-2610041800062.IB18九州通CP001短期融資券2018-02-262019-02-285011800058.IB18九州通SCP002超短期融資券2018-01-152018-06-1515011800019.IB18九州通SCP001超短期融資券2018-01-052018-04-2710011759101.IB17九州通SCP006超短期融資券2017-11-022017-12-0614011795001.IB17九州通SCP005超短期融資券2017-10-132017-11-178041761012.IB17九州通CP001短期融資券2017-08-112018-08-1510011759071.IB17九州通SCP004超短期融資券2017-08-102017-12-298101772010.IB17九州通MTN002中期票據(jù)2017-07-102020-07-129146011.SHJZT2優(yōu)B券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2017-04-282018-03-273.3146012.SHJZT2次券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2017-04-282018-03-270.75146010.SHPRT2優(yōu)A券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2017-04-282018-03-2710.95011753024.IB17九州通SCP003超短期融資券2017-04-192017-06-085101759010.IB17九州通MTN001中期票據(jù)2017-03-092020-03-1310011768001.IB17九州通SCP002超短期融資券2017-02-272017-03-315011751003.IB17九州通SCP001超短期融資券2017-01-162017-03-295041659051.IB16九州通CP002短期融資券2016-11-072017-11-099142241.SHJZT1優(yōu)1券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2016-09-282017-02-203.5142242.SHJZT1優(yōu)2券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2016-09-282017-03-201.5142243.SHJZT1優(yōu)3券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2016-09-282017-04-201.6142244.SHJZT1優(yōu)4券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2016-09-282017-05-200.8142245.SHJZT1次1券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2016-09-282017-08-202.1142246.SHJZT1次2券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理2016-09-282017-08-200.5041659039.IB16九州通CP001短期融資券2016-08-192017-08-2310011698309.IB16九州通SCP004超短期融資券2016-08-182016-09-185081660001.IB16九州通ABN001優(yōu)先資產(chǎn)支持票據(jù)2016-06-272019-06-297.77081660002.IB16九州通ABN001次資產(chǎn)支持票據(jù)2016-06-272019-06-292.23011699882.IB16九州通SCP003超短期融資券2016-06-022016-09-0410011699639.IB16九州通SCP002超短期融資券2016-04-192016-08-185101660018.IB16九州通MTN001中期票據(jù)2016-03-082019-03-0910011699313.IB16九州通SCP001超短期融資券2016-03-012016-11-2810110034.SH九州轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換債券2016-01-152022-01-1515101560051.IB15九州通MTN001中期票據(jù)2015-09-102018-09-1110041559042.IB15九州通CP002短期融資券2015-06-102016-06-1210041559012.IB15九州通CP001短期融資券2015-03-022016-03-039041459054.IB14九州通CP002短期融資券2014-08-252015-08-276041459040.IB14九州通CP001短期融資券2014-06-042015-06-065041359057.IB13九州通CP001短期融資券2013-09-102014-09-128122182.SH12九州通公司債2012-10-222017-10-2216041259044.IB12九州通CP001短期融資券2012-07-182013-07-207041159012.IB11九州通CP001短期融資券2011-11-022012-11-048（一）監(jiān)管框架對(duì)比分析從下表可以看出，資產(chǎn)證券化相對(duì)于其他固定收益類產(chǎn)品而言，最主要的優(yōu)勢(shì)就是在審核方式上，事后備案制和注冊(cè)制使得操作效率大為提升，相較于企業(yè)債和公司債的審核制，資金到位更加迅速；此外，募集資金投向不受發(fā)債總額的限制。表SEQ表\*ARABIC6資產(chǎn)證券化與其他固定收益類產(chǎn)品監(jiān)管框架對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理資產(chǎn)證券化中期票據(jù)企業(yè)債公司債監(jiān)管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)/銀監(jiān)會(huì)人民銀行、銀行間交易商協(xié)會(huì)國(guó)家/地方發(fā)改委證監(jiān)會(huì)、滬深交易所/協(xié)會(huì)交易場(chǎng)所滬深交易所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)、銀行間、證券公司柜臺(tái)銀行間滬深交易所、銀行間滬深交易所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)、銀行間、證券公司柜臺(tái)審核方式備案制/注冊(cè)制注冊(cè)制審批制審批制/備案制登記結(jié)算中證登、中債登、上清所中債登、上清所中證登、中債登中證登（私募債也可場(chǎng)外登記托管）募集資金投向不設(shè)募集資金用途無(wú)明確要求，原則上與經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)相關(guān)投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的，不超過(guò)發(fā)債總額的20%（專項(xiàng)企業(yè)債無(wú)要求）投向國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，必須用于核準(zhǔn)的用途發(fā)債指標(biāo)/地區(qū)負(fù)債率限制無(wú)限制指標(biāo)無(wú)限制，負(fù)債率：該地城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債、中票與地方政府當(dāng)年GDP比值小于8%根據(jù)不同省市行政級(jí)別，限制該省市城投融資平臺(tái)數(shù)量；該地城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債、中票與地方政府當(dāng)年GDP比值小于8%無(wú)限制（二）產(chǎn)品要素對(duì)比分析從下表可看出采用資產(chǎn)證券化融資規(guī)模相較于其他固收類產(chǎn)品而言，可以突破凈資產(chǎn)規(guī)模40%的限制，且無(wú)盈利狀況的需求，主要與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量有關(guān)。表SEQ表\*ARABIC7資產(chǎn)證券化與其他固定收益類產(chǎn)品的產(chǎn)品要素對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理資產(chǎn)證券化中期票據(jù)企業(yè)債公司債適用主體各類企業(yè)非金融企業(yè)非上市企業(yè)公司制法人（平臺(tái)除外）凈資產(chǎn)的要求無(wú)一般在20億元以上一般在20億元以上一般在20億元以上盈利狀況的要求無(wú)有較高要求有較高要求融資規(guī)模主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)行空間很大不超過(guò)凈資產(chǎn)規(guī)模的40%不超過(guò)凈資產(chǎn)規(guī)模的40%公募不超過(guò)凈資產(chǎn)規(guī)模的40%，私募不限產(chǎn)品評(píng)級(jí)通常可在融資主體或擔(dān)保人主體評(píng)級(jí)上至少提升半個(gè)子級(jí)；如果是租賃債權(quán)分散度高，甚至可以提升1-2個(gè)子級(jí)等于主體評(píng)級(jí)

（若無(wú)擔(dān)保）等于主體評(píng)級(jí)

（若無(wú)擔(dān)保）等于主體評(píng)級(jí)

（若無(wú)擔(dān)保）投資者群體所有機(jī)構(gòu)投資者所有機(jī)構(gòu)投資者所有機(jī)構(gòu)投資者所有機(jī)構(gòu)投資者信用增級(jí)可通過(guò)優(yōu)先/次級(jí)分層實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增信無(wú)強(qiáng)制要求無(wú)強(qiáng)制要求無(wú)強(qiáng)制要求（三）綜合資金成本對(duì)比分析資金成本是由籌資活動(dòng)所引起的，實(shí)際現(xiàn)金流出量與現(xiàn)金流入量相等時(shí)的折現(xiàn)率，根據(jù)這一基本原理，資金成本的計(jì)算公式如下：t=0C通過(guò)測(cè)算九州通2016年發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與2017年發(fā)行的中期票據(jù)（發(fā)行期限均為3年）的綜合資金成本，以探究九州通資產(chǎn)證券化相較于中期票據(jù)而言是否在融資成本上更具有優(yōu)勢(shì)。1．九州通發(fā)行的2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品的綜合資金成本測(cè)算在應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資金占用成本除了到期支付的利息外，還有信托費(fèi)用、發(fā)行費(fèi)用、執(zhí)行費(fèi)用、保管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用，在證券發(fā)行的募集說(shuō)明書(shū)中，部分費(fèi)用有列示，但是某些費(fèi)用需要預(yù)估，所以具有一定主觀性，但是總體費(fèi)用與整個(gè)發(fā)行規(guī)模相比，影響微小。為了能進(jìn)行合理比較，所以采用的是靜態(tài)池下的資金成本的測(cè)算，且不考慮逾期率和違約率?；A(chǔ)資產(chǎn)回收款每季度向信托專戶轉(zhuǎn)付一次，從基礎(chǔ)資產(chǎn)取得的現(xiàn)金流入在扣除相關(guān)費(fèi)用及支付優(yōu)先級(jí)證券的收益（如有）后，在循環(huán)期內(nèi)將全部用于循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)；在分配期內(nèi)，將用于支付優(yōu)先級(jí)證券本息，以及支付次級(jí)收益次級(jí)本金。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)中并無(wú)長(zhǎng)期沉淀現(xiàn)金，且資產(chǎn)管理人不會(huì)自主性地進(jìn)行其他投資，測(cè)算時(shí)不考慮可能會(huì)由于其他投資而帶來(lái)的投資收益，或者是短時(shí)間的現(xiàn)金沉淀而產(chǎn)生的利息收入；根據(jù)九州通2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)披露的內(nèi)容顯示，信托費(fèi)用率為每年0.15%，托管費(fèi)用率為每年0.05%，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)用率為每年0.05%?；鶖?shù)均為資產(chǎn)支持票據(jù)募集本金規(guī)模。由此可得該次募集資金的信托費(fèi)用、托管費(fèi)用和資產(chǎn)機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)用為250萬(wàn)元（后續(xù)每次付利息時(shí)形成每期費(fèi)用250萬(wàn)）。募集資金所支付的承銷費(fèi)用、律師費(fèi)和會(huì)計(jì)師費(fèi)分別預(yù)估為募集資金本金規(guī)模的1%，100萬(wàn)元和50萬(wàn)元來(lái)預(yù)估，則籌資費(fèi)用為1400萬(wàn)元。根據(jù)Excel測(cè)算的綜合資金成本為4.98%。表SEQ表\*ARABIC8九州通2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)現(xiàn)金流量分析表單位：萬(wàn)元現(xiàn)金流動(dòng)期現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量現(xiàn)金凈流量本金籌資費(fèi)用每期費(fèi)用利息支出本金2016/9/3077,700.001,400.0076,300.002017/6/30250.003,108.00-3,358.002018/6/30250.003,108.00-3,358.002019/6/30250.003,108.0077,700.00-81,058.002．九州通發(fā)行的2017年第一期中期票據(jù)的綜合資金成本測(cè)算根據(jù)九州通2017年度第一期中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)披露的內(nèi)容顯示，本次中期票據(jù)的規(guī)模是10億元，發(fā)行期限為3年，從東方財(cái)富Choic數(shù)據(jù)里面獲知該產(chǎn)品的票面利率為5.85%，募集說(shuō)明書(shū)中并未提及籌資費(fèi)用和每期費(fèi)用，因此，參照資產(chǎn)證券化籌資費(fèi)用和每期費(fèi)用，根據(jù)Excel測(cè)算的綜合資金成本為6.63%。表SEQ表\*ARABIC9九州通2017年度第一期中期票據(jù)現(xiàn)金流量分析表單位：萬(wàn)元現(xiàn)金流動(dòng)期現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量現(xiàn)金凈流量本金籌資費(fèi)用每期費(fèi)用利息支出本金2017/3/9100,000.001,400.0098,600.002018/3/13250.005,850.00-6,100.002019/3/13250.005,850.00-6,100.002020/3/13250.005,850.00100,000.00-106,100.00

第二節(jié)九州通兩支資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品要素對(duì)比分析一、主要發(fā)行條款對(duì)比表SEQ表\*ARABIC10九州通兩支資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品主要發(fā)行條款對(duì)比資料來(lái)源：《九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)》、《九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司資料來(lái)源：《九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)》、《九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)》（下同）資產(chǎn)支持票據(jù)名稱九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)注冊(cè)金額10億元10億元發(fā)行金額10億元10億元發(fā)行期限3年1.75年面值100元100元基礎(chǔ)資產(chǎn)初始基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及發(fā)起機(jī)構(gòu)與510家二級(jí)以上公立醫(yī)院產(chǎn)生的560筆應(yīng)收賬款。截至基準(zhǔn)日(2016年3月31日),債權(quán)總金額為10.67億元。本期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起機(jī)構(gòu)及其子公司從應(yīng)收賬款中篩選出10.12億的資產(chǎn)包作為此次發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)包。資金池類型循環(huán)購(gòu)買資金池循環(huán)購(gòu)買資金池主承銷商興業(yè)銀行股份有限公司招商銀行股份有限公司、漢口銀行股份有限公司評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)/受托人中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司廣東粵財(cái)信托有限公司律師事務(wù)所北京市海潤(rùn)律師事務(wù)所北京海潤(rùn)天睿律師事務(wù)所會(huì)計(jì)師事務(wù)所中審眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）中審眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）登記托管機(jī)構(gòu)銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司從上表中可以看出，兩支資產(chǎn)支持票據(jù)在發(fā)行規(guī)模上均為10億元，但是九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行期限較長(zhǎng)為3年，2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)為1.75年。二、資產(chǎn)支持票據(jù)分層情況對(duì)比表SEQ表\*ARABIC11九州通兩支資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品分層情況對(duì)比資料來(lái)源：《九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)》、《九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司資料來(lái)源：《九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)》、《九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)》（下同）資產(chǎn)支持票據(jù)名稱九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品分層優(yōu)先級(jí)次級(jí)優(yōu)先A級(jí)優(yōu)先B級(jí)次級(jí)發(fā)行金額7.77億元2.23億元7.2億元2億元0.8億元占比77.70%22.30%72%20%8%評(píng)級(jí)情況AAA/AAAAA+/從上表可以看出，九州通2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)比2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)分層更為細(xì)化，除了劃分了優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，又將優(yōu)先級(jí)分為了優(yōu)先A級(jí)和優(yōu)先B級(jí)。三、交易結(jié)構(gòu)對(duì)比圖SEQ圖\*ARABIC3九州通2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)圖圖SEQ圖\*ARABIC4九州通2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)圖兩支資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)上大致相同。其核心交易結(jié)構(gòu)即為九州通作為委托人將其合法所有的應(yīng)收賬款委托給受托人，設(shè)立特殊目的載體。在信托成立以后，委托人按照《信托合同》的約定，將其合法所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)定期轉(zhuǎn)讓給信托。信托期限內(nèi)，受托人根據(jù)信托文件及法律法規(guī)的規(guī)定對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分。特殊目的載體向資產(chǎn)支持證券持有人發(fā)行證券，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)即原始權(quán)益人從特殊目的載體募集資金，同時(shí)向特殊目的載體提供資產(chǎn)服務(wù)（資產(chǎn)購(gòu)買或者是委托服務(wù)）。發(fā)起機(jī)構(gòu)九州通擁有付款義務(wù)人（債務(wù)人）的債權(quán)，是入池資產(chǎn)的最初所有者，通過(guò)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了融資的目的。同時(shí)，九州通也是原始權(quán)益人，原始權(quán)益人是所有的資產(chǎn)創(chuàng)造方，同時(shí)又是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，需要維持基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金產(chǎn)生能力，為基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)行負(fù)責(zé)，對(duì)現(xiàn)金流的穩(wěn)定回收具有重大影響。一般而言，應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的需求方主要為大型央企、國(guó)企、大型民營(yíng)集團(tuán)，主體評(píng)級(jí)要AA以上（參考企業(yè)公司債評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)）。九州通的主體評(píng)級(jí)為AA+。承銷商往往從一開(kāi)始便參與到項(xiàng)目中來(lái)，從資金池的選取、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，到同監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通、聯(lián)絡(luò)組織并協(xié)調(diào)其他參與方，再到產(chǎn)品銷售、推介、路演簿記及產(chǎn)品發(fā)行，承銷商都扮演了重要的角色，九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)和2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)的主承銷商分別是興業(yè)銀行和招商銀行、漢口銀行，此外，2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品的承銷商除了興業(yè)銀行為主承銷商外，還包括上海浦東發(fā)展銀行、成都銀行、鄭州銀行、東海證券、中國(guó)民生銀行等共13家承銷商。四、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)比（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)基本情況表SEQ表\*ARABIC12九州通2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)基本情況入池應(yīng)收賬款余額（萬(wàn)元）106,657.80應(yīng)收賬款筆數(shù)（按照客戶ERP系統(tǒng)編號(hào)計(jì)算）560債務(wù)人戶數(shù)（戶）510單戶債務(wù)人平均應(yīng)收賬款余額（萬(wàn)元）209.13單戶債務(wù)人最高應(yīng)收賬款余額（萬(wàn)元）4,437.82歷史最長(zhǎng)欠款天數(shù)（天）0-461結(jié)算周期（天）90-420單戶債務(wù)人最高應(yīng)收賬款余額占比4.16%前5大債務(wù)人未償應(yīng)收賬款余額占比16.97%前10大債務(wù)人未償應(yīng)收賬款余額占比27.76%表SEQ表\*ARABIC13九州通2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)基本情況應(yīng)收賬款筆數(shù)（筆）275債務(wù)人數(shù)量（個(gè)）242應(yīng)收賬款余額（萬(wàn)元）101,188.92單筆資產(chǎn)平均應(yīng)收賬款余額（萬(wàn)元）367.96單筆債務(wù)人平均應(yīng)收賬款余額（萬(wàn)元）418.14單筆資產(chǎn)最高應(yīng)收賬款余額（萬(wàn)元）5,323.46初始入池資產(chǎn)加權(quán)平均剩余期限（年）0.81初始入池資產(chǎn)最長(zhǎng)剩余期限（年）1.64初始入池資產(chǎn)最短剩余期限（年）0.08債務(wù)人地域分布數(shù)（個(gè)）19前五大債務(wù)人金額占比20.00%前十大債務(wù)人金額占比30.43%兩支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的入池應(yīng)收賬款余額大致相同，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量與應(yīng)收賬款的分散度，包括地區(qū)、行業(yè)、筆數(shù)、前五付款人等維度緊密相關(guān)，一般而言，應(yīng)收賬款在地域、行業(yè)方面越分散、筆數(shù)越多、前五付款人的占比越低，應(yīng)收賬款質(zhì)量越高。從基礎(chǔ)資產(chǎn)基本情況來(lái)看，2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)的應(yīng)收賬款筆數(shù)更多，前五付款人的占比更低，2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量要比2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)更優(yōu)質(zhì)。（二）債務(wù)人類型分析表SEQ表\*ARABIC14九州通2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)債務(wù)人類型分布債務(wù)人類型入池應(yīng)收賬款余額占比戶數(shù)占比公立二級(jí)甲等43.90%46.07%公立三級(jí)甲等39.13%28.24%公立二級(jí)乙等12.85%24.51%公立三級(jí)乙等4.12%1.18%合計(jì)100.00%100.00%表SEQ表\*ARABIC15九州通2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)債務(wù)人類型分布債務(wù)人類型債務(wù)人戶數(shù)（個(gè)）債務(wù)人占比應(yīng)收賬款余額（萬(wàn)元）金額占比公立三級(jí)甲等6225.62%46,790.3546.24%公立二級(jí)甲等12752.48%35,025.1534.61%公立三級(jí)其他187.44%14,701.0514.53%公立二級(jí)其他3514.46%4,672.384.62%合計(jì)242100.00%101,188.92100.00%從債務(wù)人類型分布來(lái)看，2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)第一期公立三級(jí)甲等醫(yī)院的入池應(yīng)收賬款余額占比高于2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)，且公立甲等醫(yī)院無(wú)論是戶數(shù)占比還是入池應(yīng)收賬款余額占比，均比2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)更高，因此，從債務(wù)人類型分布上看，2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)比2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)債務(wù)人類型上更為優(yōu)質(zhì)。（三）債務(wù)人地域分布情況九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)從地域分布情況來(lái)看，初始入池資金的債務(wù)人分布于11個(gè)省、直轄市，入池資產(chǎn)中余額占比最高的區(qū)域?yàn)楹笔?，占?yīng)收賬款余額41.45%，入池資產(chǎn)中余額排名前五的區(qū)域占比合計(jì)為89.84%，資產(chǎn)池地域集中度風(fēng)險(xiǎn)較高。相較于2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)，2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)的資產(chǎn)池地域集中度風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)緩和很多。初始入池資金的債務(wù)人分布于19個(gè)省、直轄市及自治區(qū)，入池資產(chǎn)中余額占比最高的區(qū)域?yàn)楹笔?，占?yīng)收賬款余額23.31%，入池資產(chǎn)中余額排名前五的區(qū)域占比合計(jì)為66.96%。（四）基礎(chǔ)資產(chǎn)折扣率基礎(chǔ)資產(chǎn)折扣率，由于應(yīng)收賬款本身沒(méi)有利息，因此入池的應(yīng)收賬款規(guī)模要大于實(shí)際發(fā)行的債券的規(guī)模。在2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)中，從基準(zhǔn)日起，初始入池的未收應(yīng)收賬款余額為10.67億元，信托計(jì)劃優(yōu)先級(jí)本金為7.7億元，入池應(yīng)收賬款未償本金余額對(duì)資產(chǎn)支持證券的覆蓋倍數(shù)為1.07倍，優(yōu)先級(jí)本金覆蓋倍數(shù)為1.39倍。在2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品中，從基準(zhǔn)日起，初始入池的未收應(yīng)收賬款余額為10.12億元，信托計(jì)劃優(yōu)先級(jí)本金為9.2億元，入池應(yīng)收賬款未償本金余額對(duì)資產(chǎn)支持證券的覆蓋倍數(shù)為1.01倍，優(yōu)先級(jí)本金覆蓋倍數(shù)為1.1倍。折扣率較高的情況下，優(yōu)質(zhì)的債務(wù)人的應(yīng)收賬款，能夠覆蓋優(yōu)先級(jí)本金，提供了較好的信用增級(jí)。2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)比2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)折扣率更大，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量更有保證。（五）基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)次數(shù)在資產(chǎn)證券化存續(xù)期間，若采用循環(huán)購(gòu)買的方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)（應(yīng)收賬款）實(shí)現(xiàn)的回款暫時(shí)不直接分配給投資人，而是接著向原始權(quán)益人購(gòu)買新的同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)。采用循環(huán)購(gòu)買方式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般都會(huì)設(shè)置循環(huán)期和攤還期。在循環(huán)期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流只向投資者支付利息，不支付本金，多余的現(xiàn)金流用于購(gòu)買新的滿足合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)；在攤還期內(nèi)，停止購(gòu)買新的資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流累積后按照計(jì)劃向投資者支付本息。循環(huán)購(gòu)買作為資產(chǎn)證券化的一種業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)，無(wú)形中延長(zhǎng)資金使用的期限，同時(shí)緩解了長(zhǎng)期資本的占用壓力，使得資金池呈現(xiàn)一種動(dòng)態(tài)的模式。為了能更加充分利用部分期限較短、資金回流較快的應(yīng)收賬款，采用循環(huán)購(gòu)買的結(jié)構(gòu)安排方式是十分必要的。九州通兩次資產(chǎn)支持票據(jù)均采用了循環(huán)購(gòu)買的方式，2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)行了10次循環(huán)購(gòu)買，發(fā)行期限為3年，即平均每年循環(huán)次數(shù)為3.33次；2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)行了6次循環(huán)購(gòu)買，發(fā)行期限為1.75年，平均每年循環(huán)次數(shù)為3.43次，因此，在基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)次數(shù)上，2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)更為優(yōu)質(zhì)。綜上所述，2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)在應(yīng)收賬款筆數(shù)、應(yīng)收賬款賬戶數(shù)、前五大債務(wù)人金額占比和基礎(chǔ)資產(chǎn)折扣率方面優(yōu)于2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)；而2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)在債務(wù)人類型、債務(wù)人地域分布、基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)次數(shù)上均優(yōu)于2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)。第三節(jié)九州通實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)后的市場(chǎng)反應(yīng)為確定九州通兩次資產(chǎn)支持票據(jù)事件是否給股東帶來(lái)較為明顯的正的財(cái)富效應(yīng)，本文將采用事件研究法，通過(guò)研究實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)這特定事件對(duì)公司股票價(jià)格或收益率的影響，并可根據(jù)事件日前期窗口期異常收益率的波動(dòng)在一定程度上反映出金融市場(chǎng)對(duì)新信息披露的反應(yīng)程度。具體步驟包括：首先是確定事件日、事件的窗口期和事件的估計(jì)期；然后計(jì)算事件估計(jì)期收益率和市場(chǎng)收益率；最后根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果推出結(jié)論，如果累積收益率的值為正，即意味著事件在短期內(nèi)為公司帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)，反之則沒(méi)有帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)。一、確定事件日、事件的窗口期和事件的估計(jì)期分別將九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行公告日2016年6月23日，九州通2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行公告日2019年6月24日確定為兩個(gè)事件日。選取研究事件窗口為[-10,10],分別以2016年6月23日和2019年6月24日為事件中心，事件前10日和后10日（剔除停牌日）為事件考察期。一般而言，估計(jì)窗口時(shí)間長(zhǎng)度一般選取100-200天時(shí)間跨度，本文確定的估計(jì)窗口為[-130,-11]。二、計(jì)算事件估計(jì)期收益率和市場(chǎng)收益率事件期[-10,10]內(nèi)上證指數(shù)日收益率Rm,t Rm, Ri,分別得出九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)和九州通2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件估計(jì)期實(shí)際收益率Y(Ri,t)與市場(chǎng)收益率X(Rm,t)，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄1和附錄2。然后采用市場(chǎng)模型，即假定市場(chǎng)收益與證券收益之間存在穩(wěn)定的線性關(guān)系。進(jìn)行回歸得：R其中Ri,t為個(gè)股的日收益率；而Rm,i為市場(chǎng)指數(shù)的日收益率，且是股票的收益率對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率的回歸系數(shù)，εi,tE由此可得出九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件和2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件估計(jì)期收益率與市場(chǎng)收益率回歸分析散點(diǎn)圖及對(duì)應(yīng)的線性回歸方程：圖SEQ圖\*ARABIC5九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件估計(jì)期收益率與市場(chǎng)收益率回歸分析散點(diǎn)圖圖SEQ圖\*ARABIC6九州通2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件估計(jì)期收益率與市場(chǎng)收益率回歸分析散點(diǎn)圖九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)和2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件窗口期的預(yù)期收益率的計(jì)算公式分別為：EE三、計(jì)算窗口期異常收益率和累積收益率計(jì)算股票在[-10,10]內(nèi)每日異常收益率（AR）。股票i在第t日的異常收益率為當(dāng)日個(gè)股實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率：AR累積收益率(CAR)，是指在事件研究期內(nèi)的異常收益率的累加。通過(guò)CAR的計(jì)算來(lái)判斷事件對(duì)企業(yè)股票價(jià)值的影響，即判斷能否為股東創(chuàng)造價(jià)值。計(jì)算九州通在[-10,10]內(nèi)每日的累積收益率，第t日的CAR為：CAR計(jì)算得出九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件和2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件窗口期異常收益率和累積收益率及其趨勢(shì)圖如下所示：表SEQ表\*ARABIC16九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件窗口期異常收益率和累積收益率日期異常收益率（AR）累積收益率（CAR）2016-06-07-0.6688-0.66882016-06-08-0.7006-1.36942016-06-13-0.8517-2.22112016-06-14-1.2261-3.44722016-06-15-0.0898-3.53702016-06-16-0.2737-3.81072016-06-17-0.6885-4.49932016-06-20-0.4041-4.90332016-06-21-0.1456-5.04902016-06-220.0998-4.94922016-06-23-0.4841-5.43322016-06-240.2321-5.20112016-06-27-0.5436-5.74472016-06-281.8632-3.88152016-06-29-0.8331-4.71452016-06-300.9199-3.79462016-07-01-1.3372-5.13192016-07-04-0.8991-6.03102016-07-05-0.7111-6.74212016-07-060.0672-6.67502016-07-07-0.4052-7.0802圖SEQ圖\*ARABIC7九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件窗口期異常收益率和累積收益率趨勢(shì)圖表SEQ表\*ARABIC17九州通2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件窗口期異常收益率和累積收益率日期異常收益率（AR）累積收益率（CAR）2019-06-10-0.5632-0.56322019-06-110.89680.33362019-06-120.60130.93492019-06-13-0.54330.39162019-06-141.01601.40762019-06-17-0.32071.08692019-06-18-0.81110.27582019-06-190.49740.77332019-06-20-0.75200.02132019-06-21-0.1855-0.16432019-06-24-0.6418-0.80612019-06-25-0.5631-1.36922019-06-26-1.1413-2.51042019-06-270.8394-1.67112019-06-280.3042-1.36692019-07-010.0819-1.28502019-07-02-0.3509-1.63592019-07-03-0.2933-1.92912019-07-04-0.0182-1.94742019-07-05-0.0885-2.03592019-07-08-0.7224-2.7583圖SEQ圖\*ARABIC8九州通2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件窗口期異常收益率和累積收益率趨勢(shì)圖從上面分析的結(jié)果可以得出，在九州通2016年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件窗口期前期，異常收益率整體波動(dòng)趨勢(shì)較弱，說(shuō)明市場(chǎng)可能對(duì)于此事件發(fā)生前未接受到太多信息。在事件日當(dāng)天異常收益率為-0.48%，事件日后第一天的異常收益率為0.23%，第三天為1.86%，為整個(gè)事件期的最大值，表明短期市場(chǎng)比較看好這一事件。從累積收益率來(lái)看，在整個(gè)事件期內(nèi)，累積收益率都是在零軸下方，即使事件的發(fā)生使得累積收益率有了一定回升，但隨即很快下降，由此也可以得出，市場(chǎng)長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)該事件反應(yīng)不佳。在九州通2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件期，異常收益率總體呈現(xiàn)沿著零軸上下震蕩的趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于事件的發(fā)生反應(yīng)不大，在事件日當(dāng)天異常收益率為-0.64%，事件日后第一天的異常收益率為-0.56%，第三天異常收益率為0.84%，為事件期內(nèi)事件發(fā)生后的最大值，表明短期市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)不明顯。從累積收益率來(lái)看，在整個(gè)事件期內(nèi)，累積收益率呈現(xiàn)先下降再上升的趨勢(shì)，但在事件期后期仍然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由此也可以得出，市場(chǎng)長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)該事件反應(yīng)不佳。綜上所述，九州通兩次發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)事件并未給股東帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)。第四節(jié)九州通與其他醫(yī)藥流通企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)情況對(duì)比分析一、基本情況對(duì)比分析醫(yī)藥流通行業(yè)中不僅實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的企業(yè)較少，而且同行業(yè)中實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的企業(yè)更少，除九州通外，2016-2019年實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)的醫(yī)藥流通企業(yè)有嘉事堂、華潤(rùn)醫(yī)藥、天士力和南京醫(yī)藥。具體情況如下表所示：表SEQ表\*ARABIC18醫(yī)藥流通企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品列舉數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)項(xiàng)目名稱發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行總額(萬(wàn)元)發(fā)行公告日九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)九州通100,000.002016-06-23九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)九州通100,000.002019-06-24嘉事堂藥業(yè)股份有限公司2017年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)嘉事堂80,000.002017-07-07華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司2017年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)華潤(rùn)醫(yī)藥100,000.002017-07-12天津天士力醫(yī)藥營(yíng)銷集團(tuán)股份有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)天士力100,000.002018-01-11南京醫(yī)藥股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)南京醫(yī)藥176,022.002019-12-23二、出表情況對(duì)比分析以應(yīng)收賬款的未來(lái)現(xiàn)金流為支持的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)，其涉及的出表問(wèn)題實(shí)際上為金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問(wèn)題。在表18中除了因?yàn)槿A潤(rùn)醫(yī)藥在港股上市，不利于比較將其剔除之外，九州通及同行業(yè)其他醫(yī)藥流通企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)票據(jù)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出表的情況如下表所示：表SEQ表\*ARABIC19醫(yī)藥流通企業(yè)實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出表情況數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)項(xiàng)目名稱發(fā)起機(jī)構(gòu)出表情況九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)九州通出表。終止確認(rèn)了資產(chǎn)支持票據(jù)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款金額。九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)九州通出表。終止確認(rèn)了資產(chǎn)支持票據(jù)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款金額。嘉事堂藥業(yè)股份有限公司2017年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)嘉事堂未出表。嘉事堂仍保留了基礎(chǔ)資產(chǎn)所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，因此，未對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)；同時(shí)，嘉事堂對(duì)特定目的實(shí)體具有實(shí)際控制權(quán)，已經(jīng)將其納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍。天津天士力醫(yī)藥營(yíng)銷集團(tuán)股份有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)天士力未出表。天士力實(shí)際上保留了信托財(cái)產(chǎn)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，因此，未對(duì)信托財(cái)產(chǎn)終止確認(rèn)。南京醫(yī)藥股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)南京醫(yī)藥出表。截止2019年12月31日，南京醫(yī)藥發(fā)行第一期應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)，向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓了應(yīng)收賬款的收款權(quán)，與該等應(yīng)收賬款所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)已實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，南京醫(yī)藥不擁有這些應(yīng)收賬款繼續(xù)涉入的權(quán)利，也未承擔(dān)繼續(xù)涉入義務(wù)。因此，南京醫(yī)藥終止確認(rèn)該些應(yīng)收賬款金額。綜上所述，九州通和南京醫(yī)藥在其實(shí)施的資產(chǎn)支持票據(jù)類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化中均實(shí)現(xiàn)了出表，而天士力和嘉事堂并未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的出表。因此，本文將對(duì)九州通和南京醫(yī)藥分別假設(shè)其未實(shí)現(xiàn)出表的相應(yīng)的營(yíng)運(yùn)效率，根據(jù)其變化程度來(lái)判斷實(shí)施資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率的影響。首先從定性角度分析，根據(jù)第二章第二節(jié)中“四、應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理”的描述，假設(shè)資產(chǎn)證券化未實(shí)現(xiàn)出表，則原來(lái)終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款應(yīng)繼續(xù)確認(rèn)，則導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，且不會(huì)影響企業(yè)當(dāng)期的營(yíng)業(yè)收入，因此，未實(shí)現(xiàn)出表時(shí)企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相較于出表時(shí)更低，即應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率更低。從定量角度分析，九州通實(shí)施這么多次應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，其對(duì)營(yíng)運(yùn)效率的改善程度是否相較于較少實(shí)施資產(chǎn)證券化的同行業(yè)企業(yè)更具有顯著優(yōu)勢(shì)。通過(guò)對(duì)九州通2015-2019年年報(bào)和南京醫(yī)藥2018年和2019年年報(bào)的資料數(shù)據(jù)分析由于九州通實(shí)施第一次資產(chǎn)證券化的案例開(kāi)始與2由于九州通實(shí)施第一次資產(chǎn)證券化的案例開(kāi)始與2016年，后續(xù)每年均有實(shí)施資產(chǎn)證券化，而南京醫(yī)藥僅在2019實(shí)施過(guò)一次資產(chǎn)證券化案例，因此九州所需要的的數(shù)據(jù)來(lái)源包括2015-2019年的年報(bào)，而南京醫(yī)藥只需要2018-2019年的年報(bào)。表SEQ表\*ARABIC20九州通應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化假設(shè)未出表時(shí)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）相對(duì)于出表時(shí)的降低率原有的應(yīng)收款項(xiàng)（萬(wàn)元）因資產(chǎn)證券化出表而終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款（萬(wàn)元）假設(shè)未出表的應(yīng)收款項(xiàng)總額（萬(wàn)元）原有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）假設(shè)未出表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）假設(shè)未出表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）相對(duì)于出表的降低率2016年1,125,852.89312,757.491,438,610.386.255.4015.83%2017年1,577,801.35508,896.612,086,697.965.474.1930.39%2018年2,209,564.28487,141.242,696,705.524.63.6426.26%2019年2,309,672.03488,366.902,798,038.934.43.6221.50%根據(jù)南京醫(yī)藥發(fā)布的2019年年報(bào)顯示（南京醫(yī)藥僅僅實(shí)施過(guò)一例應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化），2019年因發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)而終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款金額為202,981.68萬(wàn)元，假設(shè)南京醫(yī)藥發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)未實(shí)現(xiàn)出表，對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率如下表所示：表SEQ表\*ARABIC21南京醫(yī)藥應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化假設(shè)未出表時(shí)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）相對(duì)于出表時(shí)的降低率項(xiàng)目數(shù)值原有的應(yīng)收款項(xiàng)（萬(wàn)元）1,024,483.79因資產(chǎn)支持票據(jù)出表而終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款（萬(wàn)元）202,981.68假設(shè)未出表的應(yīng)收款項(xiàng)總額（萬(wàn)元）1,227,465.47原有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）3.45假設(shè)未出表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）3.15假設(shè)未出表應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）相對(duì)于出表的降低率9.53%根據(jù)表20和表21所示，若未實(shí)現(xiàn)出表，南京醫(yī)藥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率將會(huì)比未出表時(shí)下降9.53%，九州通2016-2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率將會(huì)比未出表時(shí)平均下降23.49%，因此，九州通多次實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，其對(duì)營(yíng)運(yùn)效率的改善程度相較于較少實(shí)施資產(chǎn)證券化的同行業(yè)企業(yè)更具有顯著優(yōu)勢(shì)。三、市場(chǎng)反應(yīng)情況對(duì)比分析根據(jù)第四章第三節(jié)通過(guò)事件研究法對(duì)九州通兩次實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)事件后的市場(chǎng)反應(yīng)做出分析，下面將以類似的方法得出天士力和南京醫(yī)藥實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)的市場(chǎng)反應(yīng)華潤(rùn)醫(yī)藥由于在港股上市，嘉事堂由于在深圳證券交易所上市，與九州通在上海證券交易所不具備可比性，因此將其剔除華潤(rùn)醫(yī)藥由于在港股上市，嘉事堂由于在深圳證券交易所上市，與九州通在上海證券交易所不具備可比性，因此將其剔除圖SEQ圖\*ARABIC9天津天士力2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)事件窗口期異常收益率和累積收益率趨勢(shì)圖圖SEQ圖\*ARABIC10南京醫(yī)藥2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)窗口期異常收益率和累積收益率趨勢(shì)圖對(duì)比圖7、圖8、圖9和圖10，相對(duì)于九州通而言，天士力和南京醫(yī)藥的實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)后的市場(chǎng)反應(yīng)十分顯著，異常收益率在事件發(fā)生后有著明顯的變化，且使得累積收益率由負(fù)變正，由此可以得出，天士力和南京醫(yī)藥的資產(chǎn)支持票據(jù)事件的實(shí)施給股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。四、財(cái)務(wù)影響情況對(duì)比分析九州通在2016-2019年實(shí)施了6次應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，并且平均發(fā)行規(guī)模接近11億元，總的發(fā)行規(guī)模為75億元，九州通發(fā)行如此多的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是否能有效改善公司的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，本文一方面對(duì)2015-2019年九州通與2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入排序前三位的醫(yī)藥流通企業(yè)2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模排序前六名的依次為中國(guó)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥、九州通、廣州醫(yī)藥和海王生物，剔除華潤(rùn)醫(yī)藥歸為實(shí)施資產(chǎn)票據(jù)企業(yè)和廣州醫(yī)藥未上市的影響，篩選出行業(yè)其他典型企業(yè)為中國(guó)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥和海王生物。、前文介紹的實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)的醫(yī)藥流通企業(yè)即嘉事堂、華潤(rùn)醫(yī)藥、天士力和南京醫(yī)藥2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模排序前六名的依次為中國(guó)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥、九州通、廣州醫(yī)藥和海王生物，剔除華潤(rùn)醫(yī)藥歸為實(shí)施資產(chǎn)票據(jù)企業(yè)和廣州醫(yī)藥未上市的影響，篩選出行業(yè)其他典型企業(yè)為中國(guó)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥和海王生物。即嘉事堂、華潤(rùn)醫(yī)藥、天士力和南京醫(yī)藥行業(yè)平均水平指的是行業(yè)內(nèi)前20個(gè)成分股（一）長(zhǎng)期償債能力分析由于應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的發(fā)行期限一般都大于一年，因此，分析實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化前后企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力更能判斷應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的實(shí)施效果。在衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)反映的是資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益之間的比值，反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率是長(zhǎng)期償債能力的反向指標(biāo)，指標(biāo)值越大，表明長(zhǎng)期償債能力越薄弱。從表22和圖11中可以看出，醫(yī)藥流通行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，均大于資產(chǎn)負(fù)債率的基準(zhǔn)值50%，橫向角度對(duì)比，九州通近五年資產(chǎn)負(fù)債率水平高于行業(yè)中大多數(shù)醫(yī)藥流通企業(yè)；從九州通縱向?qū)Ρ?，?016年實(shí)施第一次資產(chǎn)證券化后，2017年的資產(chǎn)負(fù)債率有了較大程度的改善，較2016年下降了9.47%。自2017年資產(chǎn)負(fù)債率有較大幅度下滑后，后續(xù)資產(chǎn)負(fù)債率仍處于較高水平，但從目前趨勢(shì)看，2018年到2019年資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，長(zhǎng)期償債能力逐步回升，九州通的資本結(jié)構(gòu)有所改善。表SEQ表\*ARABIC22九州通與行業(yè)典型企業(yè)、其他實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)企業(yè)及行業(yè)平均2015-2019年資產(chǎn)負(fù)債率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)分類醫(yī)藥流通企業(yè)2015年2016年2017年2018年2019年平均值研究對(duì)象九州通69.7868.9962.4669.4369.1267.96按照2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模排序（行業(yè)典型企業(yè)）中國(guó)醫(yī)藥62.6360.6458.0760.0063.0960.89上海醫(yī)藥54.5255.4857.9563.4063.9659.06海王生物83.2164.7279.0582.6980.9378.12實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)的其他醫(yī)藥流通企業(yè)嘉事堂62.5960.2265.2765.6062.2463.18華潤(rùn)醫(yī)藥68.6659.4760.7265.6663.3863.58天士力50.0052.0858.3255.4750.6053.29南京醫(yī)藥78.6778.0279.9978.9979.4279.02行業(yè)平均行業(yè)內(nèi)前20個(gè)成分股61.4258.6659.7963.5363.7861.44圖SEQ圖\*ARABIC11九州通與行業(yè)典型企業(yè)、其他實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)企業(yè)及行業(yè)平均2015-2019年資產(chǎn)負(fù)債率折線圖（二）營(yíng)運(yùn)能力分析實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力影響尤為重大，再加之醫(yī)藥流通行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，對(duì)醫(yī)藥流通企業(yè)的資金實(shí)力、資源獲取能力和融資成本要求較高，因此，醫(yī)藥流通企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力是衡量企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵要素之一。營(yíng)運(yùn)能力是衡量企業(yè)利用資產(chǎn)，創(chuàng)造收入的效率，主要是針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和收入兩類指標(biāo)的比率關(guān)系，對(duì)于應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是否能有效改善企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，可以通過(guò)實(shí)施前后同期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)做一個(gè)衡量。從表23可以看出，近幾年，醫(yī)藥流通行業(yè)整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，這可能與醫(yī)藥行業(yè)實(shí)施“兩票制”和“帶量采購(gòu)”的政策相關(guān)。在“兩票制”前，醫(yī)藥流通企業(yè)可以利用多次開(kāi)具發(fā)票的方式減少資金占用，延后付款的時(shí)間，降低企業(yè)自身的資金運(yùn)轉(zhuǎn)壓力。在實(shí)施“兩票制”之后，一方面，醫(yī)藥流通企業(yè)純銷業(yè)務(wù)比例上升，企業(yè)直接對(duì)接醫(yī)療機(jī)構(gòu)結(jié)算的比例增加。相比于分銷調(diào)撥業(yè)務(wù)中對(duì)接的中小醫(yī)藥批發(fā)商，醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)收賬款周期長(zhǎng)，使得醫(yī)藥流通企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所增加；另一方面，沒(méi)有了下游幫忙分解資金鏈的多級(jí)代理商，醫(yī)藥流通企業(yè)在購(gòu)買藥品時(shí)就需要墊付大量資金，承擔(dān)資金墊付的風(fēng)險(xiǎn)。所以“兩票制”實(shí)施后，行業(yè)內(nèi)普遍出現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，使得醫(yī)藥流通企業(yè)現(xiàn)金流承壓的現(xiàn)象。從圖12可以看出，雖然近五年九州通應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率因?yàn)樾袠I(yè)整體趨勢(shì)逐年下降，但無(wú)論是相對(duì)于行業(yè)平均水平還是其他醫(yī)藥流通企業(yè)，九州通的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都占據(jù)著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，說(shuō)明九州通的營(yíng)運(yùn)能力在行業(yè)一直處于較高的水平。表SEQ表\*ARABIC23九州通與行業(yè)典型企業(yè)、其他實(shí)施資產(chǎn)支持票據(jù)企業(yè)及行業(yè)平均2015-2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)分類醫(yī)藥流通企業(yè)2015年2016年2017年2018年2019年平均值研究對(duì)象九州通6.826.255.474.64.45.51按照2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模排序（行業(yè)典型企業(yè)）中國(guó)醫(yī)藥4.254.193.933.373.283