高級(jí)財(cái)務(wù)管理(第二版)整版

高級(jí)財(cái)務(wù)管理AdvancedFinancialManagement（第2版）完整版PPT課件CONTENTS目錄第1章資本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)特征01第2章財(cái)務(wù)估價(jià)模型概覽02第3章信息不對(duì)稱與代理沖突03第4章資本市場(chǎng)融資策略04第5章公司戰(zhàn)略與價(jià)值創(chuàng)造05第6章公司并購(gòu)06第7章衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理07第8章財(cái)務(wù)危機(jī)與預(yù)警08第9章企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理09第10章跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理10第一章CHAPTERONE資本市場(chǎng)

與公司財(cái)務(wù)特征1.3市盈率與風(fēng)險(xiǎn)分析1.2證券發(fā)行成本與IPO折價(jià)1.1資本市場(chǎng)與企業(yè)融資0102031.4股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展041.5上市公司主要財(cái)務(wù)特征05第一章?了解資本市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)融資變遷的影響?熟悉股權(quán)融資、債務(wù)融資的變動(dòng)趨勢(shì)及其行業(yè)特征?了解證券發(fā)行成本、IPO折價(jià)、發(fā)行市盈率的影響因素?熟悉中國(guó)上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)及其原因?了解中國(guó)上市公司的股利分配行為及其特征學(xué)習(xí)目標(biāo)：1.1資本市場(chǎng)與企業(yè)融資股票市場(chǎng)與企業(yè)融資1.1.11.1.2債券市場(chǎng)與企業(yè)融資1.1.3證券市場(chǎng)化率1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資20世紀(jì)70年代后期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革和金融體制改革的不斷深入，中國(guó)政府面臨著建設(shè)資金短缺的巨大壓力，企業(yè)也面臨著融資困境。以1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券為始端，國(guó)債開始恢復(fù)。到20世紀(jì)80年代中期，城市的一些國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)開始進(jìn)行各種形式的股份制嘗試，許多企業(yè)開始半公開、公開發(fā)行股票，股票的一級(jí)市場(chǎng)開始出現(xiàn)。這一時(shí)期股票一般按面值發(fā)行，且保本、保息、保分紅，到期償還，具有一定債券的特性；發(fā)行對(duì)象多為內(nèi)部職工和地方公眾；發(fā)行方式多為自辦發(fā)行，沒有承銷商。1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資隨著證券發(fā)行和投資者隊(duì)伍的逐步擴(kuò)大，證券流通的需求日益強(qiáng)烈，股票和債券的柜臺(tái)交易陸續(xù)在全國(guó)各地出現(xiàn)。1986年8月，沈陽(yáng)市信托投資公司率先開辦了代客買賣股票和債券及債券抵押融資業(yè)務(wù)。同年9月，中國(guó)工商銀行上海市信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部率先對(duì)其代理發(fā)行的飛樂音響公司和延中實(shí)業(yè)公司的股票開展柜臺(tái)掛牌交易，標(biāo)志著股票二級(jí)市場(chǎng)雛形的出現(xiàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)主要有主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及新三板市場(chǎng)。1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資1）滬深證券交易所主板市場(chǎng)1990年11月26日，上海證券交易所（上交所）由中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成立，同年12月19日正式開業(yè)。當(dāng)日首批上市公司共有方正科技等7家。1991年7月15日，上交所以1990年12月19日為基期100點(diǎn)，開始發(fā)布上證綜合指數(shù)。1989年11月15日，深圳證券交易所（深交所）開始籌建，1991年4月11日由中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成立，并于同年7月3日正式開業(yè)。1991年4月4日，深交所以前一天為基期100點(diǎn)，開始發(fā)布深證綜合指數(shù)。圖1-1列示了1992—2016年上交所、深交所上市公司的數(shù)量和股票市值各年數(shù)值。1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-1上市公司數(shù)量和股票市值（1992—2016年）1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-2上市公司市值行業(yè)分類1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-3上市公司股票發(fā)行與資金籌集情況（1992—2016年）1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-4上市公司股票發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)（1992—2016年）1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資表1-1

2016年融資金額地區(qū)分布

單位：億元1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資2）中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為豐富資本市場(chǎng)層次，滿足處于不同階段、屬于不同類型企業(yè)的融資需求以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，深交所于2004年5月設(shè)立中小企業(yè)板。截至2016年年末，中小企業(yè)板的上市公司由2004年的38家上升至812家。2004—2016年中小企業(yè)板市場(chǎng)股票融資情況如圖1-5所示。在圖1-5中，中小企業(yè)股票發(fā)行與資金募集雖然各年波動(dòng)較大，但總體上呈上升趨勢(shì)。2010年、2015年、2016年的融資額有較大幅度的上升。中小企業(yè)板上市的行業(yè)從以制造業(yè)為主，開始向信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、物流服務(wù)、金融、房地產(chǎn)等行業(yè)覆蓋。公司的地區(qū)分布也主要從浙江、廣東向全國(guó)31個(gè)省市（區(qū)）擴(kuò)大。1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-5中小企業(yè)板股票融資情況（2004—2016年）1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-6創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股票融資情況（2009-2016年）1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資3）境外融資與外部直接投資20世紀(jì)90年代，為解決外匯短缺和外匯管制等問題，一些企業(yè)開始在海外發(fā)行H股、N股、L股。H股是在中國(guó)內(nèi)地注冊(cè)公司，在中國(guó)香港上市的外資股；N股是在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)公司，在紐約上市的外資股；L股是在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)公司，在倫敦上市的外資股。圖1-7列示了1992—2014年境內(nèi)股票融資與境外H股融資情況。1992—2004年，H股融資穩(wěn)定增長(zhǎng)；2005—2014年，H股融資呈現(xiàn)“M”形變化。中國(guó)企業(yè)海外上市不僅拓寬了中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的融資渠道，而且加速了國(guó)有大型企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高了其國(guó)際知名度和競(jìng)爭(zhēng)力，更使中國(guó)的證券界開始了解國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)則。1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-7境內(nèi)股票融資與境外H股融資情況（1992—2014年）1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)（2015），境內(nèi)企業(yè)赴境外上市融資活躍，2015年共有69家境內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資454億美元，其中首發(fā)（IPO）融資259億美元，再融資195億美元。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核的赴港上市H股企業(yè)占香港市場(chǎng)IPO融資額的80%。截至2015年年底，累計(jì)233家境內(nèi)股份有限公司到境外上市，融資總額為2905億美元，其中在香港交易所主板上市207家（含中國(guó)香港、紐約同時(shí)上市10家，中國(guó)香港、倫敦同時(shí)上市4家，中國(guó)香港、紐約、倫敦同時(shí)上市1家），在香港交易所創(chuàng)業(yè)板上市24家，在新加坡交易所上市2家。境外上市公司中有89家已發(fā)行A股，1家發(fā)行A、B股，1家發(fā)行B股。境外上市公司融資總額（2004—2015年）如圖1-8所示。1.1.1股票市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-8境外上市公司融資總額（2004—2015年）1.1.2債券市場(chǎng)與企業(yè)融資與股票交易并行，中國(guó)于1981年7日重新開始發(fā)行國(guó)債。經(jīng)過30多年的發(fā)展，中國(guó)已發(fā)展形成種類基本齊全、品種結(jié)構(gòu)較為合理、信用層次不斷拓展的債券市場(chǎng)。債券品種創(chuàng)新演變見表1-2。表1-2債券品種創(chuàng)新演變1.1.2債券市場(chǎng)與企業(yè)融資從1982年開始，一些企業(yè)開始自發(fā)地向企業(yè)內(nèi)部或社會(huì)集資并支付利息，形成最初的企業(yè)債。1984年，銀行開始發(fā)行金融債以支持一些在建項(xiàng)目。此后，金融債成為銀行的一種常規(guī)性融資工具。圖1-9描述了1998—2016年國(guó)債、金融債、企業(yè)信用債券的發(fā)行情況。從發(fā)行規(guī)?？?，這一期間，發(fā)行最多是國(guó)債和地方政府債券，其次是金融債、和企業(yè)信用債券。從發(fā)行趨勢(shì)看，金融債券和企業(yè)信用債券發(fā)行表現(xiàn)為平穩(wěn)的上升趨勢(shì)，國(guó)債發(fā)行的波動(dòng)率相對(duì)高于其他兩類債。1.1.2債券市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-9

1998—2016年債券發(fā)行情況1.1.2債券市場(chǎng)與企業(yè)融資公司債券融資的工具主要包括公司債、可轉(zhuǎn)換債券、可分離債券等。需要說(shuō)明的是，公司債和企業(yè)債雖然都是企業(yè)依照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。但這兩種證券產(chǎn)生的制度背景不同，因而存在一定區(qū)別：01020304第四，信息披露要求的差異第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同第二，募集資金的用途不同第一，發(fā)行主體不同1.1.2債券市場(chǎng)與企業(yè)融資圖1-10債券發(fā)行規(guī)模結(jié)構(gòu)圖（1991—2016年）1.1.3證券市場(chǎng)化率資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，不僅推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)資源配置方式的變革，也使企業(yè)的融資方式從財(cái)政撥款、銀行貨款向股票、債券融資多元化發(fā)展。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)市場(chǎng)機(jī)制不夠完善，證券市場(chǎng)歷史較短，發(fā)展不夠充分，證券化率整體上要低于發(fā)展中國(guó)家。圖1-11列示了世界主要國(guó)家2014年證券化率。1.1.3證券市場(chǎng)化率圖1-11世界主要國(guó)家的證券化率（2014年）1.2證券發(fā)行成本與IPO折價(jià)證券發(fā)行成本1.2.11.2.2IPO折價(jià)：一種可能性的解釋1.2.1證券發(fā)行成本證券發(fā)行成本主要指銷售公開發(fā)行證券的直接成本和間接成本。直接成本最重要的是承銷商薪酬，如支付給主承銷商或者路演的管理費(fèi)用、承銷進(jìn)出差價(jià)（公開發(fā)行價(jià)格和承銷商購(gòu)買價(jià)格之間的差額）等。證券發(fā)行的間接成本主要包括：1一發(fā)行折價(jià)2二超常收益3三發(fā)行延遲或撤銷的成本1.2.1證券發(fā)行成本各種證券直接發(fā)行成本（直接發(fā)行成本總額/融資總額）百分比如圖1-12所示：圖1-12不同融資規(guī)模證券發(fā)行直接成本比較（%）1.2.2

IPO折價(jià)：一種可能性的解釋確定股票發(fā)行價(jià)格是首次發(fā)行中最難做的事情之一，無(wú)論發(fā)行價(jià)格定得太高或太低，發(fā)行公司都會(huì)面臨潛在的成本。證券發(fā)行定價(jià)過高，有可能發(fā)行失?。话l(fā)行價(jià)格過低（低于真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值），發(fā)行公司原有股東將遭受損失。經(jīng)驗(yàn)研究表明，股票首次公開發(fā)行的價(jià)格常常要低于交易第一天的市場(chǎng)收盤價(jià)，這種現(xiàn)象一般稱作IPO折價(jià)。自從Logue（1973）提出這一問題以來(lái)，各國(guó)學(xué)者IPO公司上市首日收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)之間的溢價(jià)提出了各種解釋：基于信息不對(duì)稱的視角，基于制度的視角，基于控制權(quán)的視角和基于行為金融的視角。但不論從何種視角審視，折價(jià)普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)中，且這種現(xiàn)象在證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家更為嚴(yán)重。圖1-13描述了IPO首個(gè)交易日股票溢價(jià)率的20個(gè)國(guó)家和地區(qū)的國(guó)際比較。1.2.2

IPO折價(jià)：一種可能性的解釋圖1-13IPO首個(gè)交易日股票溢價(jià)率的國(guó)際比較1.2.2

IPO折價(jià)：一種可能性的解釋圖1-14描述了中國(guó)各板塊IPO首個(gè)交易日股票溢價(jià)率，在1995—2014年間，主板市場(chǎng)首個(gè)交易日平均漲幅最高的是151.59%（1997年），平均漲幅83.74%，從整體上看，主板市場(chǎng)IPO折價(jià)水平呈下降趨勢(shì)。對(duì)中小板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在2004—2014年間，首個(gè)交易日平均漲幅最高209.95%（2007年），平均漲幅66.80%，在整個(gè)期間首日漲幅率呈倒“V”型變化。對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在2009—2014年間，首個(gè)交易日平均漲幅最高92.67%（2009年），平均漲幅36.33%，在整個(gè)期間首日漲幅率呈“V”型變化。這種變化的原因之一是2013年IPO停發(fā)，引起當(dāng)年漲幅率為零，從而出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)。如果將這一年作為異常值剔除，首日平均漲幅會(huì)有所上升。在這三個(gè)板塊中，首個(gè)交易日平均漲幅波動(dòng)率最大的是中小板，其平均漲幅率標(biāo)準(zhǔn)差為55.52%，其次主板平均漲幅的標(biāo)準(zhǔn)差為46.59%，創(chuàng)業(yè)板平均漲幅的標(biāo)準(zhǔn)差為28.78%。1.2.2

IPO折價(jià)：一種可能性的解釋圖1-14IPO首個(gè)交易日股票收益率（1995—2014年）1.2.2

IPO折價(jià)：一種可能性的解釋公司通過IPO完成了上市和融資兩項(xiàng)最重要的工作，是企業(yè)在生命周期特定時(shí)點(diǎn)改變其財(cái)務(wù)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的重要方式。要成為一家上市公司，需要承擔(dān)很多成本。BrauJC，F(xiàn)awcettSE.（2006）對(duì)在2000—2002年間發(fā)生IPO的上市公司336位CFO問卷調(diào)查，當(dāng)問及公司選擇上市的原因，近60%的CFO回答是為創(chuàng)造用于未來(lái)并購(gòu)的公眾股份，51.2%的CFO認(rèn)為上市可以為公司界定一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格；僅有14.3%的CFO認(rèn)為是因?yàn)閭鶆?wù)融資成本太高，CFO選擇IPO的原因的調(diào)查如圖1-15所示。1.2.2

IPO折價(jià)：一種可能性的解釋圖1-15公司上市原因的調(diào)研1.3市盈率與風(fēng)險(xiǎn)分析市盈率分布情況1.3.11.3.2市盈率與利率分析1.3.3股票收益與風(fēng)險(xiǎn)分析1.3.1市盈率分布情況市盈率（P/E）是股票價(jià)格相當(dāng)于當(dāng)前會(huì)計(jì)利潤(rùn)的比值。自從20世紀(jì)20年代出現(xiàn)于華爾街以來(lái)，經(jīng)BenjaminGrahanm在其《證券分析》（1934年）中正式表達(dá)得以流傳，已成為股票發(fā)行定價(jià)和股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)股票投資價(jià)值最常用的估價(jià)模型。市盈率這一指標(biāo)的數(shù)學(xué)意義是表示每1元凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格；經(jīng)濟(jì)意義為購(gòu)買公司1元凈利潤(rùn)價(jià)格，或者按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買公司股票回收投資需要的年份。市盈率的投資意義通常以一定的市盈率為基準(zhǔn)，超過視為股票被高估，低于視為股票被低估。前者應(yīng)出售股票，后者應(yīng)買入該股票。但以市盈率作為投資評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的意義并不明確，因?yàn)榛鶞?zhǔn)市盈率很難確定。1.3.1市盈率分布情況與其他股票估值模型一樣，市盈率必須結(jié)合時(shí)間序列進(jìn)行觀察，以發(fā)現(xiàn)其變動(dòng)趨勢(shì)。圖1-16描述了滬深兩市上市公司首發(fā)平均市盈率，在2000—2014年間，主板上市公司首發(fā)平均市盈率最高為46.45倍（2009年），平均值為26.15倍；中小板上市公司在2004—2014年間，首發(fā)平均市盈率最高為54.59倍，平均值為28.46倍；創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)市盈率最高值平均值為70.45倍，平均值為40.96倍。由于2013年IPO停發(fā)，各個(gè)板塊首發(fā)市盈率最小值均為零。從首發(fā)平均市盈率的波動(dòng)率看，其標(biāo)準(zhǔn)差從大到小依次為創(chuàng)業(yè)板（23.92）、中小板（14.30）和主板市場(chǎng)（11.41）。1.3.1市盈率分布情況圖1-16年上市公司首發(fā)平均市盈率（2000—2014年）1.3.1市盈率分布情況圖1-17分別描述了上證A股、深證A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司1992—2016年間各年的市盈率，從圖中可以看出，上證A股上市公司市盈率最大值為107.64倍，最小值為11.96倍，平均值為35.31倍。深證A股上市公司市盈率最大值為92.10倍，最小值為9.78倍，平均值為46.23倍。在2004—2016年間，中小板上市公司市盈率最大值是86.57倍，最小值是24.12倍，平均值為46.41倍。在2009—2016年間，創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率最大值為116.87倍，最小值為33.12倍，平均值為74.37倍。從圖中可以看出，在這幾個(gè)板塊中，市盈率高低依次為創(chuàng)業(yè)板、中小板、深證A股和上證A股。各板塊市盈率的市盈率波動(dòng)趨同基本相同（上證A股和深證A股的市盈率在2001—2003年變動(dòng)趨勢(shì)相背離）。這表明各板塊估值水平具有一定的聯(lián)動(dòng)性。在1993—2009年間，無(wú)論是上升還是下降波動(dòng)區(qū)間，深市市盈率的波動(dòng)幅度均大于滬市。1.3.1市盈率分布情況圖1-17上市公司各年靜態(tài)市盈率（1992-2016年）1.3.1市盈率分布情況為了解行業(yè)市盈率狀況，圖1-18描述了2016年12月30日不同行業(yè)（證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類）的市盈率（中位數(shù)）。在圖中，2016年12月30日中國(guó)A股市盈率為64.26倍，其中上證A股市盈率為49.65倍，深證A股市盈率為72.51倍。市盈率最高的行業(yè)是衛(wèi)生和社會(huì)工作（91.48倍），市盈率最低的行業(yè)是金融業(yè)（12.96倍）。市盈率在30倍左右的行業(yè)主要是房地產(chǎn)等3個(gè)行業(yè)；市盈率在50倍左右的行業(yè)主要是建筑業(yè)等5個(gè)行業(yè)；市盈率在60倍左右的是制造業(yè)等5個(gè)行業(yè)；市盈率在80-90倍左右的行業(yè)主有是農(nóng)林牧漁等3個(gè)行業(yè)。1.3.1市盈率分布情況圖1-18不同行業(yè)市盈率（2016年12月30日）1.3.1市盈率分布情況不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制和資本市場(chǎng)成熟程度不同，市盈率也各不相同。圖1-19描述了2016年12月30日世界主要國(guó)家或地區(qū)的市盈率。在圖中，除俄羅斯外，中國(guó)大陸在12個(gè)國(guó)家或地區(qū)中名列第二，不僅高于英國(guó)、美國(guó)等成熟市場(chǎng)，也高于韓國(guó)、臺(tái)灣等新興市場(chǎng)。中國(guó)大陸全部A股市盈率相當(dāng)于香港的11.95倍，臺(tái)灣的6.88倍，美國(guó)的4.09倍，韓國(guó)的2.91倍，英國(guó)的2.82倍。1.3.1市盈率分布情況圖1-19不同國(guó)家或地區(qū)市盈率算術(shù)平均值比較1.3.2市盈率與利率分析為簡(jiǎn)化，假設(shè)公司未來(lái)股利增長(zhǎng)率為零，且每期派發(fā)的股利（D）與每期的凈利潤(rùn)（E）相等，這時(shí)，股票價(jià)值和市盈率可分別表示為：1.3.2市盈率與利率分析圖1-20描述了中國(guó)1年期存款利率與滬市上市公司投資收益率（按市盈率倒數(shù)計(jì)算）在1993-2014年間的趨勢(shì)。從變動(dòng)趨勢(shì)看，大致可分為兩個(gè)階段：在1993—1998年間，中國(guó)相對(duì)高利率時(shí)期滬市投資收益率低于我國(guó)1年期存款利率。隨著利率水平的下降，滬市估值水平明顯回升。在1999—2014年間，除2002年和2007年外，中國(guó)滬市股票投資收益率高于中國(guó)1年期存款利率，股票投資收益率相對(duì)偏高。2007年，中國(guó)再次出現(xiàn)了滬市股票投資收益率降低與1年期存款利率提高相背離的現(xiàn)象。1.3.2市盈率與利率分析圖1-20中國(guó)1年期存款利率與市盈率倒數(shù)（上交所）趨勢(shì)1.3.3股票收益與風(fēng)險(xiǎn)分析股票投資收益是指投資者在一定期間實(shí)現(xiàn)的收益，通常采用算術(shù)平均收益率和幾何平均收益率來(lái)衡量；股票投資風(fēng)險(xiǎn)一般采用相同期間股票收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量總風(fēng)險(xiǎn)，采用股票β系數(shù)衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或不可分散風(fēng)險(xiǎn)。圖1-21描述了上市公司在2012年至2016年間（每一時(shí)點(diǎn)表示的是最近60個(gè)月）股票收益率和β系數(shù)的算術(shù)平均值。從變化趨勢(shì)看，反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)在此期間變化較為平穩(wěn)，最大值為1.21，最小值為0.92，平均值為1.06。股票收益率（60個(gè)月）最大值為29.72%，最小值為5.48%，平均值為17.23%。1.3.3股票收益與風(fēng)險(xiǎn)分析圖1-21上市公司股票收益與風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)（最近60個(gè)月）1.4股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展股票市值與GDP的關(guān)系1.4.11.4.2股票價(jià)格與貨幣政策企業(yè)直接融資與間接融資1.4.3股票融資與固定資產(chǎn)投資1.4.41.4.1股票市值與GDP的關(guān)系圖1-22列示了股票市場(chǎng)價(jià)值與GDP的關(guān)系。在1992—2016年間，股票市場(chǎng)價(jià)值與GDP總體上呈上升趨勢(shì)，但股票市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率大于GDP的波動(dòng)率，股票市場(chǎng)價(jià)值與GDP的相關(guān)系數(shù)為0.86，這表明兩者的相關(guān)程度較高。關(guān)于股票市場(chǎng)與GDP的關(guān)系，通常采用“股票總市值占GDP的比例”指標(biāo)進(jìn)行衡量。從總體上看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度與股票總市值占GDP的比例之間呈高度的正相關(guān)關(guān)系，即股票總市值占GDP的比例越高，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度越高。但該比例并不是越高越好，如果股票總市值的增長(zhǎng)超越了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，股票市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，甚至是股災(zāi)。根據(jù)圖1-23的數(shù)據(jù)，在1992—2016年間，股票市場(chǎng)價(jià)值與GDP比率最高年份為2007年，這一比率為1.21，股票市場(chǎng)價(jià)值超過GDP。1.4.1股票市值與GDP的關(guān)系圖1-22股票市場(chǎng)價(jià)值與GDP的變動(dòng)趨勢(shì)（1992—2016年）1.4.1股票市值與GDP的關(guān)系圖1-23股票市場(chǎng)價(jià)值與GDP比率（1992—2016年）1.4.2股票價(jià)格與貨幣政策圖1-24描述了貨幣供給（M1，M2）和股票價(jià)格（上證綜指）的關(guān)系，通過1996—2016年間月度數(shù)據(jù)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)考察可以看出，在2001年6月之前，上證綜指與M1和M2基本保持同一上升趨勢(shì)，符合一些實(shí)證研究的結(jié)論，即貨幣供給量與股票指數(shù)存在相關(guān)關(guān)系。但在2001年6月以后，這一趨勢(shì)就變得不再明顯，甚至出現(xiàn)相互背離的傾向。在2001年6月至2005年11月，以M1和M2為代表的貨幣量穩(wěn)步增長(zhǎng)，但上證綜指卻持續(xù)下降，走勢(shì)出現(xiàn)背離。2005年11月至2007年10月，股市急速增長(zhǎng)，雖然這一時(shí)期貨幣供給量也加快了增長(zhǎng)趨勢(shì)，但上證綜指上漲的速度明顯快于貨幣量的增長(zhǎng)，彼此的增速完全不成比例。2007年10月至2008年10月，上證綜指急速下跌，而貨幣供給量加速增加，兩者的走勢(shì)完全背離。2008年10月至2009年7月，上證綜指與M2表現(xiàn)出明顯的同步性，兩者幾乎同趨勢(shì)同速度上漲，這一期間正是中國(guó)“四萬(wàn)億元”投資迅速推出的時(shí)期，但這一趨勢(shì)非常短暫，并且在2009年7月到2011年2月后產(chǎn)生了完全的背離，一方面是貨幣供給量的加速增長(zhǎng)，另一方面是股市的震蕩下行，并且這種反差同2001年至2005年間相比更加強(qiáng)烈。在2011年2月到2016年12月，上證綜指在M1和M2之間劇烈震蕩，時(shí)而與貨幣供給量呈同步變化，時(shí)而與貨幣供給量的增長(zhǎng)相背離。在這一階段，M1表示的貨幣供給量增長(zhǎng)了87.71%，M2表示的貨幣供給量增長(zhǎng)了110.57%，但上證綜指僅6.84%。1.4.2股票價(jià)格與貨幣政策圖1-24M1，M2與上證綜指月度數(shù)據(jù)關(guān)系（1996年1月—2016年12月）1.4.3企業(yè)直接融資與間接融資在我國(guó)，企業(yè)融資方式是隨著經(jīng)濟(jì)體制的變革而持續(xù)演變的。根據(jù)我國(guó)企業(yè)的融資制度變遷過程分析，我國(guó)企業(yè)融資制度大體上可以劃分為三個(gè)階段：1983年以前屬于財(cái)政主導(dǎo)型融資階段；1984—1990年屬于銀行主導(dǎo)型融資階段；1990年以后屬于市場(chǎng)主導(dǎo)型的多元化融資階段。經(jīng)過20多年的發(fā)展，資本市場(chǎng)的發(fā)展在一定程度上改變了過去單純依賴財(cái)政撥款和銀行貸款的局面，使股票融資、企業(yè)債券融資等直接融資方式成為企業(yè)融資的重要組成部分。圖1-25描述了2002年4月—2016年12月各月企業(yè)直接融資和銀行貸款增加額的百分比。在圖中，直接融資占銀行貸款增加額百分比呈上升趨勢(shì)，這一比值最大值為40.80%（2016年2月），最小值為0.67%（2007年1月），整個(gè)期間的平均值為13.40%。從整體上看，直接融資占銀行款增加額的比重比較小。這表明，現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)需要的資金大部分來(lái)自銀行貸款。1.4.3企業(yè)直接融資與間接融資圖1-25直接融資占銀行貸款增加額百分比（2002年4月至2016年12月）1.4.4股票融資與固定資產(chǎn)投資資本市場(chǎng)的發(fā)展，拓寬企業(yè)的融資渠道，加速了資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，增強(qiáng)了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)了機(jī)械制造、金融、電子、能源、鋼鐵、化工等行業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也推動(dòng)了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。圖1-26描述了1996—2015年境內(nèi)股票融資與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比率關(guān)系。圖1-26表明，在1996—2015年間，中國(guó)境內(nèi)股票融資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額的比率平均為2.1%，最高年份為2007年，這一比率分別為6.03%，最低年份是2003年，這一比率為0.06%?？傮w上說(shuō)，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的資金大部分來(lái)自非股票融資。1.4.4股票融資與固定資產(chǎn)投資圖1-26境內(nèi)股票融資與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額的比率（1996—2015年）1.5上市公司主要財(cái)務(wù)特征上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)1.5.11.5.2中國(guó)非金融上市公司股利行為統(tǒng)計(jì)分析1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)1）盈利能力水平圖1-27描述了上市公司在2000年至2016年間各年的銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率。在圖中，銷售利潤(rùn)率在11.13%～23.57%之間變動(dòng)，平均值為15.36%；總資產(chǎn)收益率在3.86%～11.98%之間變動(dòng)，平均值為5.73%；凈資產(chǎn)收益率在9.95%～31.38%之間變動(dòng)，平均值為15.69%。在這三個(gè)指標(biāo)中，銷售利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)方向較為一致，從波動(dòng)幅度分析，按標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率為5.01%，其次是銷售利潤(rùn)率波動(dòng)率（3.85%），總資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率（2.76%）。1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)圖1-27上市公司盈利能力水平時(shí)間序列（2000年-2016年）1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2）營(yíng)運(yùn)能力水平上市公司營(yíng)運(yùn)能力水平主要是通過考察資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平衡量。圖1-28描述了上市公司2000年至2016年間周轉(zhuǎn)率水平。在各年間，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在4.05次～18.59次之間變動(dòng)，平均值為11.65次；存貨周轉(zhuǎn)率在2.16次～8.8次之間變動(dòng)，平均值為4.81次；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.13次～0.63次之間變動(dòng)，平均值為0.28次。1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)圖1-28上市公司營(yíng)運(yùn)能力水平時(shí)間序列（2000年-2016年）1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)3）償債能力水平反映上市公司償債能力的時(shí)間序列指標(biāo)見表1-8。在2000年至2016年間，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在39.84%～94.44%之間波動(dòng)，平均值為82.31%，這表明中國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，償債能力較弱。在資產(chǎn)構(gòu)成中，流動(dòng)資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的比率在23%～52.16%之間波動(dòng)，平均值為38.62%。在負(fù)債構(gòu)成中，流動(dòng)負(fù)債與全部負(fù)債的比率在48.34%～79.77%之間波動(dòng)，平均值為65.68%，這表明中國(guó)上市公司的負(fù)債主要由短期負(fù)債的構(gòu)成。從反映短期償債能力的指標(biāo)看，流動(dòng)比率在0.85～1.44之間波動(dòng)，平均值為1.06%；速動(dòng)比率在0.6～1.01之間波動(dòng)，平均值為0.71。1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)表1-8

上市公司償債能力時(shí)間序列指標(biāo)1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)4）每股指標(biāo)圖1-29列示了上市公司（全部A股）在2000年至2016年間按算術(shù)平均計(jì)算的每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~各年指標(biāo)。在這一期間，每股收益在0.16元～0.53元之間變動(dòng)，平均值為0.35元；每股凈資產(chǎn)在2.6元～5.06元之間變動(dòng)，平均值為3.45元；每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在0.24元～0.77元之間變動(dòng)，平均值為0.46元。從相關(guān)程度分析，每股收益與每股凈資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為0.8071，每股收益與每股現(xiàn)金流量?jī)纛~的相關(guān)系數(shù)為0.4006，也就是說(shuō)，每股收益變動(dòng)與每股凈資產(chǎn)變動(dòng)更相關(guān)。從增長(zhǎng)率分析，在這一期間，每股現(xiàn)金流量?jī)纛~平均增長(zhǎng)率為43%，每股收益平均增長(zhǎng)率為8.74%，每股凈資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率為4.51%，這表明上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的收益和現(xiàn)金流量水平的增長(zhǎng)程度均高于凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)程度。1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)圖1-29上市公司每股指標(biāo)（2000年-2016年）1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)5）行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)表1-9是按證監(jiān)會(huì)劃分的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的各行業(yè)2015年的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。在各行業(yè)中，銷售利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/銷售收入）最高的行業(yè)是金融業(yè)（43.26%），最低的行業(yè)是綜合（0.88%）；總資產(chǎn)收益率最高的行業(yè)是衛(wèi)生和社會(huì)工作（12.99%），最低的行業(yè)是綜合（2.66%）；凈資產(chǎn)收益率最高的行業(yè)是教育（19.37%），最低的行業(yè)是綜合（0.82%）；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的行業(yè)批發(fā)和零售業(yè)（1.4432次），最低行業(yè)是金融業(yè)（0.0387次）；資產(chǎn)負(fù)債率最高的行業(yè)是金融業(yè)（91.98%），最低的行業(yè)是文化、體育和娛樂業(yè)（33.05%）；流動(dòng)資產(chǎn)與資產(chǎn)總額比率最高的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)（85.55%），最低的行業(yè)是電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（13.71%）；流動(dòng)負(fù)債與負(fù)債總額比率最高的行業(yè)是教育（92.36%），最低的行業(yè)是電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（41.03%）。1.5.1上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)表1-9

行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（2015年）1.5.2中國(guó)非金融上市公司股利行為統(tǒng)計(jì)分析理論上說(shuō)，公司賺取收益后可以對(duì)股東分紅或者留存公司用于再投資。按照公司價(jià)值最大化的原則，公司分紅與否的根本依據(jù)是資金的使用效率。當(dāng)公司具有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司不但不應(yīng)該分紅，還應(yīng)該繼續(xù)融資，以促進(jìn)股東價(jià)值的最大化。而當(dāng)資金在公司中沒有更高效率的使用途徑時(shí)，則應(yīng)將剩余資金返還給股東。在股價(jià)高估時(shí)以現(xiàn)金分紅方式返還，而當(dāng)股價(jià)低估時(shí)則采用回購(gòu)股票的方式返還。圖1-30描述了上市公司在1995—2015年間，現(xiàn)金分紅、凈利潤(rùn)、股利支付率時(shí)間序列情況。1.5.2中國(guó)非金融上市公司股利行為統(tǒng)計(jì)分析圖1-30上市公司股利支付率（1995—2015年）1.5.2中國(guó)非金融上市公司股利行為統(tǒng)計(jì)分析在1995—2015年間，隨著凈利潤(rùn)逐年上升，分紅額也在逐年上升，各年分紅額與凈利潤(rùn)基本上同步變化。股利支付率各年變動(dòng)幅度較大，在此期間的平均值為24.94%，最大支付率為34.83%（2008年），最小支付率為14.05%（1996年）。圖1-31列示了自上市以來(lái)股利支付率分布情況（各上市公司自上市以來(lái)至2015年間，累計(jì)現(xiàn)金分紅占累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)比例）。從圖中可以看出，上市公司股利支付率主要分布在10%～40%區(qū)間，上市以來(lái)從未支付現(xiàn)金股利的公司為353家，股利支付率超過100%的公司12家。1.5.2中國(guó)非金融上市公司股利行為統(tǒng)計(jì)分析圖1-31上市公司股利支付率分布（自上市以來(lái)至2015年）本章小結(jié)1.從股權(quán)融資分析，中國(guó)上市公司主要是通過首次股票公開發(fā)行（IPO）、再融資（增發(fā)和配股），或在中國(guó)香港上市（H股）進(jìn)行股權(quán)融資的。2.從上市公司行業(yè)分布和行業(yè)融資來(lái)看，大部分上市公司都是工業(yè)制造業(yè)，2011年融資最多的是機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)，其次為石油、化學(xué)、橡膠、塑料行業(yè)。這表明中國(guó)各級(jí)政府在選擇上市公司時(shí)的一個(gè)政策偏好，同時(shí)也反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)依然以機(jī)械、設(shè)備等制造業(yè)為主的現(xiàn)實(shí)。

本章小結(jié)3.企業(yè)債券和公司債券雖然都是企業(yè)依照法定程序發(fā)行的約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券，但這兩種證券產(chǎn)生的制度背景，在發(fā)行主體等方面的區(qū)別主要體現(xiàn)為：發(fā)行主體不同，募集資金用途不同，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，信息披露要求的差異。4.證券發(fā)行成本主要是指銷售公開發(fā)行證券的直接成本和間接成本。前者主要是指承銷商薪酬；后者主要是指發(fā)行折價(jià)、超常收益等。本章小結(jié)5.股票首次公開發(fā)行的價(jià)格常常要低于交易第一天的市場(chǎng)收盤價(jià)，這種現(xiàn)象一般稱作IPO折價(jià)。各國(guó)學(xué)者IPO公司上市首日收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)之間的溢價(jià)提出了各種解釋：基于信息不對(duì)稱的視角，基于制度的視角，基于控制權(quán)的視角和基于行為金融的視角。但不論從何種視角審視，折價(jià)普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)中，且這種現(xiàn)象在證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家更為嚴(yán)重。6.市盈率這一指標(biāo)的數(shù)學(xué)意義是表示每1元凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格；經(jīng)濟(jì)意義為購(gòu)買公司1元凈利潤(rùn)價(jià)格，或者按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買公司股票回收投資需要的年份。市盈率的投資意義通常以一定的市盈率為基準(zhǔn)，超過視為股票被高估，低于視為股票被低估。前者應(yīng)出售股票，后者應(yīng)買入該股票。本章小結(jié)7.經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度與股票總市值占GDP的比例之間呈高度的正相關(guān)關(guān)系，即股票總市值占GDP的比例越高，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度越高。但該比例并不是越高越好，如果股票總市值的增長(zhǎng)水平超過了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，股票市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，甚至是股災(zāi)。8.關(guān)于資金供給與股票價(jià)格的關(guān)系，目前，主要有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為資金供給的增加會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲，即存在資金推動(dòng)效果；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資金供給的增加對(duì)股票價(jià)格沒有影響，即不存在資金推動(dòng)效果。這兩種觀點(diǎn)在實(shí)證研究中都得到了一定程度的證明。本章小結(jié)9.中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：長(zhǎng)期債務(wù)融資比例小于短期債務(wù)融資；短期債務(wù)融資比例小于商業(yè)信用等自發(fā)性融資方式（如應(yīng)付賬款等）。這表明上市公司通常是“短貸長(zhǎng)用”，這雖然可以降低債務(wù)成本，但同時(shí)提高了到期償債風(fēng)險(xiǎn)。10.滬深兩市上市公司股利分配的特點(diǎn)：許多公司除了派發(fā)現(xiàn)金股利外，還通過送股、派現(xiàn)、資本公積轉(zhuǎn)增資本以及這3種形式的衍生形式派發(fā)股利。此外，為滿足監(jiān)管要求，上市公司通常一手派發(fā)股利，一手再融資。討論題1.結(jié)合中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分析內(nèi)部融資與外部融資結(jié)構(gòu)、直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因，說(shuō)明融資制度變遷對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。討論題2.一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)偏好股票融資而冷淡債券融資的關(guān)鍵原因，在于政府政策的誤導(dǎo)。請(qǐng)結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)情況說(shuō)明“股熱債冷”的原因。討論題3.關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)的研究，巴曙松認(rèn)為“中國(guó)股市是體制缺陷的晴雨表”（中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2003年12月2日）。胡祖六在2015年博鰲亞洲論壇旗幟鮮明地指出，中國(guó)的股市太受政策的影響，不僅是證監(jiān)會(huì)，是我們整個(gè)政府在市場(chǎng)的邊界沒有分清楚。你是否同意他們的觀點(diǎn)？討論題4.根據(jù)上市公司償債能力時(shí)間序列指標(biāo)分析，中國(guó)上市公司不僅資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平占負(fù)債總額均值為65.68%。請(qǐng)分析影響資產(chǎn)負(fù)債率或資本結(jié)構(gòu)的因素有哪些？討論題5.我國(guó)證券市場(chǎng)上的市盈率究竟以多少為宜，一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界和投資學(xué)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)之一。由于分析的視角不同、參考的數(shù)據(jù)不同，每位專家估計(jì)出的市盈率都不相同。有人認(rèn)為中國(guó)市盈率過高，股市泡沫嚴(yán)重；有人認(rèn)為，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市盈率水平基本合理。你認(rèn)為判斷市盈率水平是否合理的因素有哪些？ThankYou!高級(jí)財(cái)務(wù)管理AdvancedFinancialManagement（第2版）完整版PPT課件CONTENTS目錄第1章資本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)特征01第2章財(cái)務(wù)估價(jià)模型概覽02第3章信息不對(duì)稱與代理沖突03第4章資本市場(chǎng)融資策略04第5章公司戰(zhàn)略與價(jià)值創(chuàng)造05第6章公司并購(gòu)06第7章衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理07第8章財(cái)務(wù)危機(jī)與預(yù)警08第9章企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理09第10章跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理10第二章CHAPTERTWO財(cái)務(wù)估價(jià)模型概覽2.3

M-M資本結(jié)構(gòu)模型2.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型2.1財(cái)務(wù)決策的基本法則0102032.4期權(quán)定價(jià)模型04第二章?熟悉費(fèi)雪分離定理和財(cái)務(wù)決策基本法則?了解資本資產(chǎn)定價(jià)理論的邏輯起點(diǎn)以及在均衡條件下的定價(jià)模型?掌握套利定價(jià)機(jī)制，明確公司價(jià)值、資本成本、投資決策之間的相互關(guān)系?理解二項(xiàng)式定價(jià)、期權(quán)定價(jià)模型在公司估價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、投資收益中的作用?熟悉CAPM、M-M、BSOPM之間相互影響、相互印證的內(nèi)在邏輯關(guān)系學(xué)習(xí)目標(biāo)：2.1財(cái)務(wù)決策的基本法則投資、融資與消費(fèi)組合2.1.3利率水平對(duì)投資與消費(fèi)選擇的影響2.1.2資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)與投資選擇的作用2.1.1費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)2.1.42.1.1資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)與

投資選擇的作用“利率”——通常指資本的機(jī)會(huì)成本。從理論上說(shuō)，資本機(jī)會(huì)成本是“租用”資本的價(jià)格，它是資本使用者使用資本所付出的代價(jià)，也是資本所有者提供資本要求的最低收益。假設(shè)資本的所有者和使用者均可在一個(gè)資本市場(chǎng)中進(jìn)行交易；僅有一個(gè)資本的機(jī)會(huì)成本——利率，這一利率是通過資本所有者和使用者之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定的。在確定性條件下，任何持有一定財(cái)富的經(jīng)濟(jì)行為人面臨的基本選擇是：消費(fèi)或投資。2.1.1資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)與

投資選擇的作用假設(shè)某個(gè)人王先生，現(xiàn)在擁有的財(cái)富為：（1）現(xiàn)金4000元；（2）銀行存單一張，價(jià)值6000元，利率8%，期限1年。如果市場(chǎng)允許他可以以8%的利率自由地借入或貸出資金，那么，他通過借貸可實(shí)現(xiàn)的所有消費(fèi)可能性的組合如圖2-1中的斜線所示。2.1.1資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)與

投資選擇的作用圖2-1即期與遠(yuǎn)期消費(fèi)組合（元）2.1.1資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)與

投資選擇的作用根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，對(duì)于同一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為人，如果存在由不同的跨期組合構(gòu)成的組合，其中每一個(gè)組合都能給他帶來(lái)相同的效用，那么就說(shuō)他在這些組合（即期和遠(yuǎn)期消費(fèi)總量）之間的效用上無(wú)偏好差異。這個(gè)由效用等價(jià)的組合形成的集合可用一條效用無(wú)差異曲線表示。每一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為人都有自己固有的一組效用曲線，其中所有的無(wú)差異曲線都互不相交并且凸向原點(diǎn)（如圖2-2所示）。這意味著在財(cái)富有限的情況下，經(jīng)濟(jì)行為人最多只能達(dá)到某一水平的效用曲線；如果經(jīng)濟(jì)行為人想從一條無(wú)差異曲線過渡到更高一級(jí)的無(wú)差異曲線，就必須擁有更多的財(cái)富。如果將無(wú)差異曲線附加在個(gè)人消費(fèi)可行性曲線上，就可以找出個(gè)人最佳消費(fèi)點(diǎn)，即消費(fèi)可行性曲線與無(wú)差異曲線相切的點(diǎn)（Y），此時(shí)消費(fèi)時(shí)間偏好的邊際替代率等于利率。在無(wú)差異曲線上，經(jīng)過Y點(diǎn)的切線斜率表示在Y點(diǎn)的即期消費(fèi)與遠(yuǎn)期消費(fèi)之間的邊際替換率（marginalrateofsubstitution，MRS），MRS=-（1+r），其中r為利率，它表明，如果經(jīng)濟(jì)行為人放棄1個(gè)單位的即期消費(fèi)，在遠(yuǎn)期他可以得到1+r單位的消費(fèi)，這個(gè)數(shù)量恰好是為了放棄現(xiàn)時(shí)消費(fèi)所需得到的補(bǔ)償數(shù)量。由于它測(cè)量了消費(fèi)在時(shí)間上的替換率MRS，因此r也被看做是利率。2.1.1資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)與

投資選擇的作用圖2-2無(wú)差異曲線與消費(fèi)行為2.1.1資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)與

投資選擇的作用在圖2-2中，盡管經(jīng)濟(jì)行為人（王先生）在X點(diǎn)和Y點(diǎn)上獲得同樣的效用，但他在這兩點(diǎn)的時(shí)間偏好不同，即在X點(diǎn)（或在X情況下）表明他相對(duì)于Y點(diǎn)（或在Y情況下）更愿意在明年多消費(fèi)，而在Y點(diǎn)時(shí)他愿意在當(dāng)前消費(fèi)更多?；蛘哒f(shuō)，如果他在即期減少了消費(fèi)，作為交換他將要求在遠(yuǎn)期（明年）獲得更多的消費(fèi)，從而使他保持相同的效用。這樣，消費(fèi)選擇便從Y點(diǎn)移動(dòng)到X點(diǎn)。2.1.2利率水平對(duì)投資與

消費(fèi)選擇的影響上例中，如果市場(chǎng)利率從8%上升到16%或下降到0，則消費(fèi)組合線的斜率也會(huì)發(fā)生變化，即：W1Y1線斜率（r=0）為-1.0；W1F10線斜率（r=8%）為-1.08；W1Y2線斜率（r=16%）為-1.16。圖2-3描述了利率水平變化對(duì)消費(fèi)選擇的影響。當(dāng)市場(chǎng)利率為8%時(shí)，明年可供消費(fèi)的現(xiàn)金為10800元，低于利率為16%的消費(fèi)水平（11600元），高于利率為0時(shí)的消費(fèi)水平（10000元），但代表財(cái)富的現(xiàn)值（10000元）與利率變化無(wú)關(guān)。2.1.2利率水平對(duì)投資與

消費(fèi)選擇的影響圖2-3利率水平變化對(duì)消費(fèi)選擇的影響2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合假設(shè)經(jīng)濟(jì)行為人擁有一個(gè)投資項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目可以被理想化分割，這意味著它包含一系列等差數(shù)列形式的不同投資規(guī)模，即投資機(jī)會(huì)集，其中每一個(gè)投資規(guī)模都代表一個(gè)投資機(jī)會(huì)或一種投資可能。據(jù)此，他可以建立自己的投資計(jì)劃并確定投資收益。此外，在這個(gè)投資項(xiàng)目中，所有的投資規(guī)模（機(jī)會(huì)）都是相互獨(dú)立，并且每一個(gè)投資機(jī)會(huì)都是有收益的，但它們的收益率各不相同。如果將這些投資機(jī)會(huì)按照收益率遞減的順序排列，就可以得到一個(gè)投資額（投資規(guī)模）與收益率之間的函數(shù)關(guān)系，即隨著投資額的增大，邊際投資收益率逐漸減小。2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合在上例中，王先生除了進(jìn)行金融資產(chǎn)投資（銀行存款）外，還可投資于實(shí)物資產(chǎn)（假設(shè)開設(shè)一家打印社），預(yù)期不同投資額下的預(yù)計(jì)年末現(xiàn)金流量見表2-1。表2-1項(xiàng)目投資與收益金額單位：元2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合式中：CF1表示一年后的現(xiàn)金流入量；C0表示初始投資。式中：CFn表示選擇第n個(gè)投資方案一年后的現(xiàn)金流量；CFn-1表示選擇第n-1個(gè)投資方案一年后的現(xiàn)金流量；Cn表示選擇第n個(gè)投資方案的初始投資；Cn-1表示選擇第n-1個(gè)投資方案的初始投資。2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合表2-1表明，隨著投資額的增加，邊際收益率呈遞減的趨勢(shì)。當(dāng)投資額為6000元時(shí)，邊際收益率（8%）等于市場(chǎng)利率。根據(jù)表2-1的數(shù)據(jù)，可描繪出王先生的項(xiàng)目投資曲線，如圖2-4。圖2-4項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)集2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合如果王先生將其財(cái)富分別進(jìn)行項(xiàng)目投資和金融資產(chǎn)投資，各種不同投資組合方案一年后的現(xiàn)金流量見表2-2。表2-2項(xiàng)目投資與金融資產(chǎn)投資現(xiàn)金流量單位：元2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合表2-2表明，如果王先生選擇方案3或方案4，即將初始財(cái)富中的5000元（或6000元）投資于項(xiàng)目，剩余的5000元（或4000元）進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，則一年后的投資現(xiàn)金流量均為21400元。其他投資組合方案的投資收益均低于方案3和方案4，或者說(shuō)方案3和方案4是最佳投資方案。2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合從理論上說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)行為人擁有初始財(cái)富組合并且同時(shí)面對(duì)投資機(jī)會(huì)和消費(fèi)機(jī)會(huì)時(shí)，他總會(huì)用1元的投資邊際收益率和其時(shí)間偏好邊際比率（即期消費(fèi)與遠(yuǎn)期消費(fèi)比率）進(jìn)行比較。如果投資邊際收益率較大，投資者會(huì)進(jìn)行投資，直到最后1元的投資收益率等于消費(fèi)的時(shí)間偏好邊際比率。項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)使經(jīng)濟(jì)行為人按照自己的偏好將今天放棄的消費(fèi)用于投資，并通過項(xiàng)目投資將其轉(zhuǎn)變?yōu)槊魈靸r(jià)值更大的財(cái)富，使他可以在遠(yuǎn)期獲得比沒有投資機(jī)會(huì)時(shí)更高的消費(fèi)。2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合例如，王先生選擇方案4（見表2-2），投資6000元開設(shè)一家打印社，如果折現(xiàn)率與借款利率相等，均為8%，則一年后的現(xiàn)金流入量17080元的現(xiàn)值為15815元（17080÷1.08），扣除初始投資6000元，王先生投資的凈現(xiàn)值為9815元。進(jìn)行項(xiàng)目投資使王先生的財(cái)富總額變?yōu)椋和跸壬顿Y后財(cái)富現(xiàn)值=初始財(cái)富現(xiàn)值+投資凈現(xiàn)值 =10000+15815-6000=19815（元）如果將圖2-1、圖2-4組合起來(lái)，可以得到圖2-5，用于分析不同投資與消費(fèi)組合對(duì)遠(yuǎn)期消費(fèi)的影響。2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合圖2-5投資與消費(fèi)偏好選擇2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合點(diǎn)W2表示如果王先生選擇投資方案3，即將現(xiàn)在財(cái)富的5000元進(jìn)行項(xiàng)目投資，1年后該項(xiàng)目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為14815元（16000÷1.08），凈現(xiàn)值為9815元（14815-5000）；王先生投資后的財(cái)富現(xiàn)值為19815元（初始財(cái)富10000+凈現(xiàn)值9815），W1與W2之間的差額（9815元）表示王先生進(jìn)行項(xiàng)目投資創(chuàng)造的凈現(xiàn)值。這意味著引入項(xiàng)目投資使當(dāng)期財(cái)富增加的價(jià)值等于投資項(xiàng)目創(chuàng)造的凈現(xiàn)值。2.1.3投資、融資與消費(fèi)組合點(diǎn)RF3表示王先生將初始財(cái)富10000元中的7000元用于現(xiàn)時(shí)消費(fèi)，5000元（剩余的3000元加上從資本市場(chǎng)借入2000元）用于項(xiàng)目投資；1年后投資價(jià)值扣除借款本息后的價(jià)值為13840元（16000-2000×1.08）。其他各點(diǎn)的計(jì)算方式如下：RF4=5000×（1+220%）-1000×（1+8%）=14920（元）RF5=5000×（1+220%）=16000（元）RF6=5000×（1+220%）+1000×（1+8%）=17080（元）RF8=5000×（1+220%）+3000×（1+8%）=19240（元）RF10=5000×（1+220%）+5000×（1+8%）=21400（元）2.1.4費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)概念：費(fèi)雪分離定理（Fisher’sSeparationTheorem，1930）認(rèn)為，在理想的市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)將產(chǎn)生一個(gè)單一的利率，此時(shí)投資者的生產(chǎn)決策是由客觀市場(chǎng)規(guī)則決定的（最大化可達(dá)到的財(cái)富），而與個(gè)體的主觀偏好無(wú)關(guān)。這樣使借貸雙方在進(jìn)行消費(fèi)和投資決策時(shí)都可以以市場(chǎng)利率為依據(jù)，而反過來(lái)又促使投資和融資決策的相互分離。2.1.4費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)按照這一定理，在完善的資本市場(chǎng)條件下，任何投資決策都可以分為兩個(gè)依次連續(xù)并且彼此分開的過程：第一步進(jìn)行最佳投資方案的選擇，直到投資邊際收益率等于資本市場(chǎng)利率。第二步?jīng)Q定跨期消費(fèi)路徑，或者說(shuō)通過不同的借貸行為選擇最佳消費(fèi)模式，直到消費(fèi)時(shí)間偏好比率等于資本市場(chǎng)利率，在這個(gè)平衡點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)行為人將獲得最大的滿足。2.1.4費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)從項(xiàng)目估價(jià)的角度分析，引入項(xiàng)目投資使未來(lái)的財(cái)富增加了Δ，則當(dāng)期財(cái)富增加了

，或者說(shuō)，給定一項(xiàng)單期的項(xiàng)目投資，它的凈現(xiàn)值（NPV）可以定義為因投資導(dǎo)致的當(dāng)期財(cái)富增加的數(shù)量。如果投資的邊際收益率等于由市場(chǎng)決定的資本的機(jī)會(huì)成本，那么投資者的當(dāng)期財(cái)富W0用數(shù)學(xué)方法表示為：2.1.4費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)假設(shè)有一個(gè)兩期的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)，且存在資本市場(chǎng)和既定的項(xiàng)目投資。在第0期，經(jīng)濟(jì)行為人通常會(huì)向銀行借入△/(1+r)與△/(1+r)2兩部分資金，其中，一部分資金△/(1+r)到第1期時(shí)用初始投資收益償還；另一部分資金

△/(1+r)2到第2期時(shí)用第1期投資的收益償還。由此，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值也可以表示為使第0期的財(cái)富增加的數(shù)額：2.1.4費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)假設(shè)NCF0，NCF1，???，NCFn分別代表各個(gè)時(shí)期0，1，???，n的現(xiàn)金凈流量；r代表各期的利率，則項(xiàng)目的現(xiàn)值（PV）可表示為：可以推廣到各個(gè)時(shí)期的市場(chǎng)利率并不相等的情形2.1.4費(fèi)雪分離定理與項(xiàng)目定價(jià)令rt代表第t期與第t+1期之間不變的利率，在這種情況下，項(xiàng)目的價(jià)值可表示為：2.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用2.2.3資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析2.2.2資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)2.2.1CAPM的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)2.2.42.2.1資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capitalassetspricingmodel，CAPM）的發(fā)展可以追溯到馬可維茨的投資組合理論（Markowitz，1952）。在持有多種風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者如何選擇最優(yōu)的投資組合，一直是投資者較為困難的事情。馬可維茨在1952年提出的“均值—方差”分析方法十分方便地解決了這個(gè)問題。馬可維茨組合選擇模型給出了均值方差有效組合的一個(gè)解析解，在此基礎(chǔ)上，威廉·夏普（WilliamSharp，1964）、林特納（J.Lintner，1965）、莫森（Mossin，1966），利用當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格滿足于市場(chǎng)出清條件時(shí)其組合必然為有效組合的關(guān)系，各自獨(dú)立地研究了任意證券組合收益率和某個(gè)共同因子之間的關(guān)系，并由此導(dǎo)出了一個(gè)可檢驗(yàn)的CAPM模型，揭示了在市場(chǎng)均衡的條件下，單項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合在預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)上所存在的關(guān)系。2.2.1資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)在馬可維茨模型基礎(chǔ)上，他們提出的假設(shè)條件包括：（1）所有的投資者都追求單期最終財(cái)富的效用最大化，市場(chǎng)中的所有投資者都根據(jù)馬可維茨“均值—方差”模型選擇或優(yōu)化投資組合；（2）所有的投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同：給定t-1時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格出清條件，投資者對(duì)資產(chǎn)收益從t-1到t時(shí)的聯(lián)合分布預(yù)測(cè)完全一致；（3）所有的投資者都能以給定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場(chǎng)上對(duì)賣空行為無(wú)任何約束；（4）所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出）；（5）資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，不存在稅收和交易費(fèi)；（6）所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動(dòng)不影響市場(chǎng)價(jià)格。2.2.2資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析假設(shè)（1）表明投資者的效用是由期末財(cái)富和方差決定的，這意味著CAPM是一個(gè)單期模型；假設(shè)（3）表明市場(chǎng)上存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)且市場(chǎng)借貸利率相等；假設(shè)（5）表明市場(chǎng)無(wú)交易成本，可以直推導(dǎo)出線性有效邊界；假設(shè)（2）投資者對(duì)證券未來(lái)收益的概率分布看法相同，表明所有投資者所做的決策都在同一個(gè)有效邊界上。2.2.2資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析圖2-6無(wú)差異曲線與投資組合選擇E（rp）表示投資組合的預(yù)期收益率；σ（rp）表示投資組合預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；E（rmin）和σ（rmin）分別表示最小收益率和最小標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)無(wú)差異曲線，投資者Ⅲ的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度最高，其次是投資Ⅱ，最后是投資者Ⅰ。2.2.2資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析從圖中可以發(fā)現(xiàn)，理性的投資者決不會(huì)選擇CD線上的投資組合，只要沿著投資機(jī)會(huì)集中的正斜率線段CBA移動(dòng)，就可以得到更高的預(yù)期效用。處于正斜率線段的投資組合一般稱為有效邊界（efficientfrontier）或有效集（efficientset）。有效集是指在方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）既定的情況下，從投資機(jī)會(huì)集中選擇出的均值—方差組合，沒有其他任何投資機(jī)會(huì)可以獲得比有效邊界更高的平均收益。有效集大大縮小了投資者選擇的投資組合范圍。在考慮多個(gè)資產(chǎn)的投資組合時(shí)，如果能夠知道個(gè)別資產(chǎn)的預(yù)期收益率和方差，以及兩兩資產(chǎn)收益的協(xié)方差，那么就可以找出機(jī)會(huì)集以及有效集。2.2.2資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析如果投資者可以自由的以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金，便可以在任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間畫一條直線，落在這條線上的點(diǎn)代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合。圖2-7最佳線性有效集虛線分別表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A、B、C的投資組合。僅有一條直線（rfMN）是最優(yōu)的。無(wú)論投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度有多大，他們都更偏好無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與落在有效集上的投資組合M所構(gòu)成的組合。2.2.2資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析在圖2-7中連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合的直線（rfMN）即為資本市場(chǎng)線（capitalmarketline，CML），位于CML上的每一點(diǎn)都代表有效投資組合。根據(jù)兩項(xiàng)資金分離原則，任何一個(gè)投資者的最優(yōu)投資組合都可以表示為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的線性組合，只是他們?cè)跓o(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資和切點(diǎn)投資組合上有所不同。如果每位投資者都持有切點(diǎn)的投資組合，那么這一組合一定是股票市場(chǎng)上實(shí)際可以觀察到的投資組合；如果每一投資組合的權(quán)重都是股票市場(chǎng)價(jià)值的一部分，那么該組合即為市場(chǎng)組合。在市場(chǎng)投資組合中單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是指由第j種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)引起的市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際增加。當(dāng)增加第j種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的邊際權(quán)重時(shí)，市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)就增加了第j種資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。2.2.2資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析圖2-8描述了第j種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，圖中的直線稱為證券市場(chǎng)線（thesecuritymarketline，SML），SML的直線方程即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）：2.2.2資產(chǎn)定價(jià)的邏輯分析圖2-8證券市場(chǎng)線描述了第j種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，圖中的直線稱為證券市場(chǎng)線（thesecuritymarketline，SML）2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用1）估計(jì)證券價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的均衡價(jià)格CAPM給出的是收益率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，不是直接的價(jià)值或價(jià)格形式。因此，要以CAPM估計(jì)資產(chǎn)的價(jià)值，首先要將CAPM的預(yù)期收益率改寫為價(jià)格的表達(dá)式。Rubinstein（1973）分析了證券價(jià)值和它的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的均衡價(jià)格。為簡(jiǎn)化，假設(shè)只涉及1期，證券的期初價(jià)格為P0、期末價(jià)格為P1，這個(gè)價(jià)格包括了期末的風(fēng)險(xiǎn)收益。例如，股票價(jià)格包括股利加上資本利得，債券的價(jià)格包括到期的利息等。2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用期末證券投資的收益率為：

（2.5）上式收益率的預(yù)期形式可表示為：

（2.6）對(duì)公式（2.4）重寫令（2.6）式等于（2.7）式風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率估價(jià)公式2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，投資者可以根據(jù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)各種資產(chǎn)的價(jià)格，用來(lái)解決投資決策中的一般性問題。表2-3列示了5只股票的β系數(shù)和必要收益率，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)投資組合收益率為12%。表2-3股票必要收益率2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用采用SML確定某一項(xiàng)特定資產(chǎn)的必要收益率，可以與根據(jù)現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格水平估計(jì)的收益率進(jìn)行比較，以便判定一項(xiàng)投資是否被恰當(dāng)定價(jià)。假設(shè)證券分析師對(duì)上述5只股票進(jìn)行跟蹤分析，預(yù)測(cè)5只股票的市場(chǎng)價(jià)格和股利見表2-4，據(jù)此計(jì)算分析預(yù)測(cè)的持有期間收益率。表2-4股票市場(chǎng)價(jià)格和估計(jì)收益率2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用將表2-3和表2-4相比較，可以確定每只股票必要收益率與估計(jì)收益率之間的關(guān)系，見表2-5。表2-5必要收益率與估計(jì)收益率比較2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用表2-5中的必要收益率是根據(jù)每只股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的，估計(jì)收益率是根據(jù)股票現(xiàn)行價(jià)格、預(yù)期價(jià)格和股利計(jì)算的。估計(jì)收益率與必要收益率之間的差異被稱為股票的超額收益率，這一指標(biāo)可以為正（股票定價(jià)過低），也可以為負(fù)（股票定價(jià)過高），如果超額收益率為零，則股票正好落在SML上，其定價(jià)正好與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。股票β系數(shù)、必要收益率、估計(jì)收益率之間的關(guān)系如圖2-9所示。圖2-9必要收益率在SML上的分布2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用2）CAPM與資本成本假設(shè)公司無(wú)負(fù)債，且不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅，如果可以估算出公司股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)組合的收益率，則按CAPM計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）要求的收益率，就是公司的股權(quán)資本成本。假設(shè)股權(quán)資本成本為rs，則：E（rj）=rs。2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用在公司的項(xiàng)目評(píng)估中，可將公司視為一個(gè)由不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或項(xiàng)目構(gòu)成的組合，如果公司的所有項(xiàng)目與公司整體均具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，那么，rS也可以解釋為新項(xiàng)目所要求的最低收益率，如圖2-10所示。圖2-10資本資產(chǎn)定價(jià)模型與項(xiàng)目收益率2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用[例2-1]假設(shè)SST公司沒有負(fù)債，股票β系數(shù)等于1；假設(shè)政府債券收益率為6%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7%，根據(jù)CAPM模型，SST公司股權(quán)資本預(yù)期收益率為13%，也可以說(shuō)，SST公司的股權(quán)資本成本，或加權(quán)平均資本成本均為13%。此時(shí)，市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益率也是13%。假設(shè)SST公司目前有兩個(gè)投資項(xiàng)目：低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，兩個(gè)投資項(xiàng)目各自的資本成本、預(yù)期收益率見表2-6。在上述兩個(gè)備選項(xiàng)目中，是以公司加權(quán)平均資本成本還是以各自的項(xiàng)目的資本成本作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)？2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用表2-6投資方案預(yù)期收益與資本成本2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用圖2-11中的SML為證券市場(chǎng)線，根據(jù)項(xiàng)目β系數(shù)給出了其要求的預(yù)期收益率，它以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（6%）為起點(diǎn)，經(jīng)過M點(diǎn)，即市場(chǎng)收益率（13%）。如果SST公司根據(jù)項(xiàng)目的β系數(shù)而不是公司的β系數(shù)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，那么它就會(huì)放棄任何處于SML下方的項(xiàng)目，接受任何處于SML上方的項(xiàng)目，因?yàn)镾ML代表了投資項(xiàng)目預(yù)期收益率與項(xiàng)目β系數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)）之間的關(guān)系。如果以項(xiàng)目的資本成本進(jìn)行評(píng)價(jià)，就會(huì)接受低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、放棄高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期收益率（12%）大于項(xiàng)目資本成本（10.2%）；高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期收益率（15%）低于資本成本（15.8%）。如果SST公司以WACC（13%）作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，就可能會(huì)錯(cuò)誤地接受一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，放棄一些低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。雖然高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期收益率大于公司加權(quán)平均資本成本，但本例中，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資至少要求15.8%的投資收益率，而項(xiàng)目本身只能提供15%的預(yù)期收益率，顯然應(yīng)該拒絕高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供的預(yù)期收益率雖然低于公司加權(quán)平均資本成本，但其風(fēng)險(xiǎn)小，補(bǔ)償同等風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目要求的預(yù)期收益率為10.2%，低于項(xiàng)目本身的預(yù)期收益率，因而應(yīng)該接受低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用圖2-11資本成本與項(xiàng)目預(yù)期收益率2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用在實(shí)務(wù)中，公司是如何確定股權(quán)資本成本的?GrahamJR，HarveyCR.（2001）在對(duì)392位美國(guó)公司的CFO進(jìn)行問卷調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)73.49%的公司使用CAPM計(jì)算股權(quán)資本成本，采用不同方法計(jì)算資本成本的調(diào)查結(jié)果如圖2-12所示。2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用圖2-12

美國(guó)公司資本成本計(jì)算方法選擇（按重要程度排序）2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用圖2-12表明，被調(diào)查的CFO總是或幾乎總是使用CAPM估計(jì)資本成本；排在第二、第三位的是根據(jù)平均歷史收益率（39.41%）和多因素模型（34.29%）估計(jì)資本成本；采用股利折現(xiàn)模型的占15.74%。他們的研究發(fā)現(xiàn)：大公司比小公司更可能使用CAPM，而小公司更傾向于使用投資者所要求的資本成本；負(fù)債率高的公司更可能使用CAPM；管理層持股比例低的公司更可能使用CAPM；公眾公司比私營(yíng)公司更可能使用CAPM；有境外銷售收入的公司更可能使用CAPM；進(jìn)入財(cái)富500的公司更傾向于使用CAPM。李悅、熊德華、張崢、劉力（2009）對(duì)中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)（主管會(huì)計(jì)工作的負(fù)責(zé)人）進(jìn)行問卷調(diào)查，收回有效問卷167份（回收率為11.08%），對(duì)樣本公司如何估算公司的股權(quán)資本成本進(jìn)行了問卷調(diào)查，其問卷結(jié)果如圖2-13所示。2.2.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用圖2-13

中國(guó)上市公司如何估算股權(quán)資本成本（按重要性排序）2.2.4CAPM的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)CAPM預(yù)示所有的投資者都持有市場(chǎng)組合，而且只要市場(chǎng)組合在有效邊界上，就可以得到β系數(shù)與預(yù)期收益率之間的線性關(guān)系。因此，檢驗(yàn)CAPM正確與否，關(guān)鍵是看市場(chǎng)組合是否有效。Black，JensenandScholes（BJS，1972），F(xiàn)amaandMacbeth（FM，1973）已間接地驗(yàn)證了CAPM，他們主要檢驗(yàn)：證券市場(chǎng)線的截距是否等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；所有資產(chǎn)的預(yù)期收益率與β系數(shù)是否呈線性相關(guān)；證券市場(chǎng)線的斜率是否等于（rm-rf）等。2.2.4CAPM的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)在CAPM檢驗(yàn)中，通常采用兩步回歸法：第一步/標(biāo)題進(jìn)行橫截面回歸，將證券的平均收益率與第一步估計(jì)的β系數(shù)進(jìn)行回歸。進(jìn)行時(shí)間序列回歸，估計(jì)證券特征線。第二步回歸法2.2.4CAPM的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)[例2-2]現(xiàn)采用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子進(jìn)行CAPM檢驗(yàn)。表2-7列示了滬市7只股票以及上證綜指2012—2016年各月收益率等有關(guān)數(shù)據(jù)。表2-7滬市7只股票和上證綜指各月收益率數(shù)據(jù)

（2012年1月—2016年12月）2.2.4CAPM的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)表2-7中的月平均收益率、截距、斜率和R2是根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)計(jì)算的。CAPM假設(shè)每項(xiàng)資產(chǎn)的平均收益率與β系數(shù)呈線性相關(guān)，假設(shè)歷史數(shù)據(jù)可以提供一個(gè)未來(lái)收益分布的準(zhǔn)確描述。第二次回歸是根據(jù)表2-7中股票的月平均收益率和β系數(shù)，用β系數(shù)回歸平均月收益率（根據(jù)Excel函數(shù)）可以得到如下結(jié)果：E（rj）=γ0+γ1βj=0.01124+0.01962βjR2=0.018832.2.4CAPM的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)ReillyandAkhtar（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，在不同的時(shí)期采用3種不同的市場(chǎng)組合替代品計(jì)算得出的道·瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）中的30種股票的平均β系數(shù)有很大的區(qū)別。這3種市場(chǎng)組合的替代品是：（1）標(biāo)準(zhǔn)普爾5