宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究：從貨幣、財(cái)政政策力度指數(shù)到宏觀政策力度綜合指數(shù)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年09月19日宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究權(quán)的周頻“國(guó)信貨幣政策力度指數(shù)”。該指數(shù)包括兩個(gè)子指數(shù)，共納入10宏觀政策綜合力度指數(shù)是對(duì)上述兩個(gè)指數(shù)再次標(biāo)準(zhǔn)化后用相互疊加的方式證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：王奕群wangyiqun1@固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.40社零總額當(dāng)月同比2.10出口當(dāng)月同比8.70M26.30資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-龍門之上：高考專業(yè)熱度與產(chǎn)業(yè)變遷考察》——2024-09-06《“防縮表”下的政策演繹》——2024-09-04《促轉(zhuǎn)型與穩(wěn)增長(zhǎng)—從降息舉措看政策的訴求》——2024-09-04《如何理解政府偏向供給結(jié)構(gòu)性改革而非需求刺激的政策思路？》——2024-08-29《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-貨幣政策力度指數(shù)》——2024-08-21證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：貨幣政策指數(shù)（定基） 4圖2：經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)下行 5圖3：貨幣政策力度指數(shù)（同比化形式） 5圖4：新財(cái)政政策力度指數(shù)與原版對(duì)比 圖5：財(cái)政政策力度指數(shù)與貨幣政策力度指數(shù)同比相關(guān)性較高 圖6：綜合宏觀政策力度指數(shù) 圖7：綜合宏觀政策力度指數(shù)與GDP目標(biāo) 9表1：經(jīng)濟(jì)與政策的階段性回顧..............................................................8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告社會(huì)上對(duì)宏觀調(diào)控政策的關(guān)注度很高，如何準(zhǔn)確具體的衡量中國(guó)宏觀政策調(diào)控力度的變化是一個(gè)備受關(guān)注的話題。本文結(jié)合前期一直在進(jìn)行構(gòu)建、跟蹤的財(cái)政政策力度指數(shù)和貨幣政策力度指數(shù)，試圖合成綜合性的宏觀政策力度指數(shù)，觀察宏觀政策的變化趨勢(shì)，并對(duì)過(guò)去的經(jīng)濟(jì)與政策走勢(shì)進(jìn)行回溯。貨幣政策力度指數(shù)及其處理隨著中國(guó)特色現(xiàn)代貨幣政策框架加速完善，豐富的政策“工具箱”對(duì)研究工作提出了更高要求。在諸多有時(shí)甚至相互背離的指標(biāo)中，如何敏銳地捕捉貨幣政策方向和力度的變化？前期報(bào)告《貨幣政策力度指數(shù)》從擴(kuò)散指數(shù)的基本邏輯出發(fā)，在進(jìn)一步優(yōu)化算法的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)可以整合跨量綱指標(biāo)，并自動(dòng)賦權(quán)的周頻“國(guó)信貨幣政策力度指數(shù)”。該指數(shù)包括兩個(gè)子指數(shù)，共納入10個(gè)指標(biāo)，每5個(gè)為一組，分別對(duì)應(yīng)“價(jià)格擴(kuò)散指數(shù)”與“數(shù)量擴(kuò)散指數(shù)”，綜合指數(shù)是兩者的加權(quán)。綜合指數(shù)或子指數(shù)越高，則代表相應(yīng)的寬松力度越強(qiáng)，反之亦然。日常使用時(shí)，除可以高頻跟蹤貨幣政策力度的周度環(huán)比變化外，也可以降頻為月度后，觀察長(zhǎng)周期貨幣政策變化方向。總體而言，2018年后我國(guó)貨幣政策是“支持性”的，因此除少數(shù)特別時(shí)期外（如2020年5月-11月），貨幣政策力度均表現(xiàn)平穩(wěn)或上行。當(dāng)然，這一指數(shù)仍有持續(xù)完善和改進(jìn)的空間：一是央行的政策框架進(jìn)入密集迭代期，MLF等指標(biāo)也面臨更迭；二是央行“預(yù)期管理”將逐步成為重要政策工具，應(yīng)以合理方式將其量化并納入指數(shù)。在我們前期報(bào)告《政策組合輪盤—貨幣政策與財(cái)政政策組合分析及其影響研究》中，對(duì)上述貨幣政策力度指數(shù)與財(cái)政政策力度指數(shù)進(jìn)行了結(jié)合分析：從歷史回溯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告的角度觀察不同政策組合下經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格的變化特征，并試圖歸納一般規(guī)律?？紤]到貨幣政策定基指數(shù)基本是平滑向上，即隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速存在下行壓力，我國(guó)的貨幣供給一直維持較高增速，同時(shí)政策利率也多次下調(diào)，因此本文對(duì)原定基指數(shù)進(jìn)行同比化處理，觀察其擴(kuò)散的增速，將其作為相較于去年同期邊際發(fā)力的程度。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告財(cái)政政策力度指數(shù)的處理由于財(cái)政的多維度，是否加力、加力程度難以界定。在系列專題《財(cái)政政策力度指數(shù)的構(gòu)建》（上/下）中，為了觀察總體的財(cái)政政策力度，我們結(jié)合財(cái)政收入、財(cái)政支出和赤字率三方面指標(biāo)的走勢(shì)，基于一致性、可比性、科學(xué)性原則編制力度指數(shù)。我們對(duì)底層指標(biāo)進(jìn)行去周期化和標(biāo)準(zhǔn)化處理后，通過(guò)熵值法進(jìn)行賦權(quán)，從而得到一維的財(cái)政政策力度指數(shù)。結(jié)果表明政策力度具有顯著的逆周期性，對(duì)基建投資也有一定程度的領(lǐng)先。當(dāng)然，財(cái)政政策力度的指標(biāo)仍有較大改進(jìn)空間，如納入城投債凈融資、考量PSL和政金債等貨幣財(cái)政雙屬性工具。本文中，為了與貨幣政策力度指數(shù)在方法論上保持一致，我們將去周期化處理后的財(cái)政數(shù)據(jù)底層指標(biāo)按照正向與逆向分別進(jìn)行中心化處理，等權(quán)重加總后得到新的財(cái)政政策力度指數(shù)。我們認(rèn)為這一處理在邏輯上基本無(wú)差異，與原指數(shù)相比，僅相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化方式和權(quán)重有所不同。對(duì)比新舊兩版財(cái)政政策力度指數(shù)，可以看到大體的趨勢(shì)和拐點(diǎn)基本一致，但由于近期財(cái)政數(shù)據(jù)相對(duì)糾結(jié)，導(dǎo)致兩版財(cái)政政策力度指數(shù)出現(xiàn)分歧。舊版指數(shù)從2024年3月后基本呈現(xiàn)向下趨勢(shì)，而新版則在7月有明顯反彈，蓋因新版對(duì)支出賦予的權(quán)重相對(duì)于舊版更高，因此能夠更多的捕捉到財(cái)政支出邊際回暖的信號(hào)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告合成綜合宏觀政策力度指數(shù)在將上述兩個(gè)指數(shù)進(jìn)行合成之前，我們觀察其大體走勢(shì)?？傮w來(lái)看財(cái)政政策力度與貨幣政策力度指數(shù)（同比化形式）走勢(shì)有較高的相關(guān)性，表明我國(guó)近幾年貨幣和財(cái)政這兩大宏觀政策一致性較強(qiáng)。兩者均自2024年3月后波動(dòng)下行，特別是財(cái)政力度指數(shù)目前處于較低位置，代表上半年綜合的宏觀政策發(fā)力程度不足。雖然兩者走勢(shì)相近，但量級(jí)上仍有差距，因此在賦權(quán)降維之前必須對(duì)其再次進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。隨后用簡(jiǎn)單相加的方式賦予貨幣和財(cái)政政策相同的權(quán)重，得到如下圖所示的綜合宏觀政策力度指數(shù)。由于貨幣政策和財(cái)政政策力度具有一定的協(xié)同性，因此綜合的指數(shù)走勢(shì)與兩者均較為相似，在22年中和23年下半年出現(xiàn)較強(qiáng)的上行走勢(shì)，2024年上半年則有所回落。值得注意的是，雖然此處為了簡(jiǎn)便起見用等權(quán)重處理，但每個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期貨幣與財(cái)政政策的重要性并不相同，或者說(shuō)兩者的權(quán)重應(yīng)該處于動(dòng)態(tài)變化之中。比如在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的時(shí)期，貨幣政策的效果差強(qiáng)人意，財(cái)政政策的效果和意義要遠(yuǎn)高于貨幣政策，理應(yīng)對(duì)財(cái)政政策賦予更高的權(quán)重。但這樣處理一是會(huì)帶來(lái)更多的主觀性問(wèn)題，二是區(qū)別僅會(huì)出現(xiàn)在兩者走勢(shì)不一致的時(shí)期，大多數(shù)時(shí)期趨勢(shì)性區(qū)別不顯著，因此等權(quán)重的處理方式總體合理。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告宏觀政策作為的歷史回顧黑格爾說(shuō)過(guò)，人類從歷史中學(xué)到的唯一教訓(xùn)就是沒(méi)有從歷史中吸取到任何教訓(xùn)，但回顧歷史仍是金融研究最常見最有效的方式。本節(jié)根據(jù)上述宏觀政策力度指數(shù)在不同階段的表現(xiàn)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行回顧，以期溫故而知新。時(shí)間段宏觀政策方向當(dāng)期經(jīng)濟(jì)基本面簡(jiǎn)介2018.01-2019.02積極向上發(fā)力2018年經(jīng)濟(jì)增速下行，CPI波動(dòng)下行，PPI回落。中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致外部環(huán)境嚴(yán)峻，預(yù)期較為悲觀。2019.03-2019.11回撤收縮貿(mào)易摩擦、包商銀行事件等導(dǎo)致2019年全年處于震蕩之中，下半年非洲豬瘟導(dǎo)致CPI快速上升。2019.12-2020.04積極向上發(fā)力疫情外生沖擊，經(jīng)濟(jì)增速走出V型，通脹下行；政策積極發(fā)力托舉經(jīng)濟(jì)。2020年5月經(jīng)濟(jì)、疫情、政策同時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)，三季度增速回升但不及預(yù)期，2020.05-2021.04回撤收縮通脹偏低，信用違約事件爆發(fā)，美國(guó)大選結(jié)束。21年一季度在外需拉動(dòng)下PPI較高，宏觀政策相對(duì)克制。2021.05-2022.05積極向上發(fā)力21年內(nèi)需較弱，通脹低位攀升，7月央行意外降準(zhǔn)；22年上半年疫情反復(fù)、地產(chǎn)風(fēng)波，經(jīng)濟(jì)增速下滑。下半年地產(chǎn)政策持續(xù)放松，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，通脹下行。資金面從超寬松逐步2022.06-2023.07回撤收縮收緊，成為贖回潮的誘因；同時(shí)下半年政策表態(tài)對(duì)增長(zhǎng)目標(biāo)有所松動(dòng)。2023開年強(qiáng)預(yù)期帶領(lǐng)收益率上行，后續(xù)基本面偏弱，財(cái)政政策發(fā)力不顯著。2023.08-2024.02積極向上發(fā)力二季度數(shù)據(jù)偏弱，年中一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，通脹維持低位。2024.03-2024.06回撤收縮土地市場(chǎng)萎靡，化債仍保持較高優(yōu)先級(jí)，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度滯后均導(dǎo)致財(cái)政發(fā)力不足；貨幣政策受制于匯率壓力無(wú)法盡快寬松，二季度經(jīng)濟(jì)走弱。綜合政策力度指數(shù)由于技術(shù)與框架變化等原因，起點(diǎn)在2021年初，但并不妨礙我們根據(jù)原版的貨幣政策和財(cái)政政策力度指數(shù)向前回顧到2018年初。總體來(lái)看從2018-2024年上半年大致劃分為8個(gè)階段，與我們前期《貨幣政策輪盤》中劃分的階段多有類似，只不過(guò)本文根據(jù)一維指標(biāo)劃分而另一個(gè)是二維。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告從近幾年的情況來(lái)看，2021年：基本面受基數(shù)因素?cái)_動(dòng)較強(qiáng)，總體呈現(xiàn)修復(fù)放緩的趨勢(shì)，GDP同比增速8.1%，兩年平均增長(zhǎng)5.1%。政策方面，上半年并未出臺(tái)降息降準(zhǔn)等政策，但財(cái)政支出較快，地方債發(fā)行進(jìn)度較慢等因素導(dǎo)致資金面較為寬松。7月降準(zhǔn)，12月再次降準(zhǔn)并降息。財(cái)政政策方面，兩會(huì)確定赤字率3.2%、新增專項(xiàng)債額度3.65萬(wàn)億，6月開始地方債發(fā)行加速。同時(shí)在“房住不炒”的語(yǔ)境下，房地產(chǎn)市場(chǎng)管控力度逐漸增加。我們的宏觀政策指數(shù)表明2021年5月前回撤收縮，而5月后則有所發(fā)力。2022年：上半年貨幣政策有實(shí)質(zhì)性寬松，但下半年有所收斂。包括但不限于，1月中下旬降息；4月降準(zhǔn)不及預(yù)期，降息落空；5月下調(diào)LPR15bp；8月MLF超預(yù)期降息10bp；11月25日央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政方面，前三季度有超過(guò)2萬(wàn)億大規(guī)模留抵退稅，同時(shí)準(zhǔn)財(cái)政工具也有所發(fā)力，8月再增加3000億政策性開放性金融工具，10月重啟PSL。但當(dāng)年影響因素較多，一是上半年上海疫情帶來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下降，7月出現(xiàn)局部反復(fù)，政治局會(huì)議也弱化了增長(zhǎng)目標(biāo)，12月出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放松政策；二是7月開始，房地產(chǎn)斷供風(fēng)波出現(xiàn)，下半年放松房地產(chǎn)管控政策，包括連發(fā)三支箭并多次下調(diào)商貸利率等。我們的宏觀政策指數(shù)表明2022年6月前積極發(fā)力，而6月后則回撤收縮。2023年：年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較強(qiáng)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較好。后續(xù)也存在復(fù)蘇與政策預(yù)期的反復(fù)，兩會(huì)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在5%左右，表明不搞強(qiáng)刺激的決心。二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，修復(fù)“后勁”開始不足。下半年逐漸出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策。6月開始貨幣政策發(fā)力，15日央行降息；8月央行再次降息，同時(shí)一線地產(chǎn)全面放松；9月央行二次降準(zhǔn)。四季度出臺(tái)一攬子化債政策，10月特殊再融資債啟動(dòng)發(fā)行。10月底增發(fā)一萬(wàn)億國(guó)債，總體來(lái)看財(cái)政政策下半年有所發(fā)力。12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，“促轉(zhuǎn)型”仍是主旋律。我們的宏觀政策指數(shù)表明2023年8月前回撤收縮，而8月后則有所發(fā)力。2024年上半年：經(jīng)濟(jì)邊際放緩，通脹維持在較低的位置。貨幣端2月政策多發(fā)，包括降準(zhǔn)0.5百分點(diǎn)并定向降息、5年期LPR調(diào)降25BP、多家銀行陸續(xù)下調(diào)存款請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告利率等。4月銀行“手工補(bǔ)息”被禁，銀行存款逐步轉(zhuǎn)移至非銀。但貨幣政策寬松的速度或滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與預(yù)期下降的速度，因此貨幣政策指數(shù)環(huán)比寬松但同比指數(shù)顯示震蕩下滑。反觀財(cái)政端，在結(jié)轉(zhuǎn)的增發(fā)國(guó)債等因素影響下，上半年新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度遠(yuǎn)慢于2023年，同時(shí)在化債壓力下部分新增專項(xiàng)債被用于償還存量債務(wù)，疊加稅收收入疲弱，上半年財(cái)政支出端增速較低，基建增速也逐漸下滑。我們的宏觀政策指數(shù)表明2024年上半年總體有回撤收縮的趨勢(shì)。最后，總結(jié)來(lái)看我們的宏觀政策力度指數(shù)大體符合歷史感受，但宏觀調(diào)控政策的多維度、中國(guó)特色都難以量化衡量，比如房地產(chǎn)調(diào)控政策、金融監(jiān)管政策等均未納入考量，這也是對(duì)政策進(jìn)行量化研究的困難之處。對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)而言，需要密切關(guān)注7、8月份的宏觀政策綜合力度指數(shù)的變化，7月份已經(jīng)出現(xiàn)了改善回升跡象，在當(dāng)前逆周期調(diào)控有所加力的背景下，有可能逆轉(zhuǎn)上半年宏觀政策力度回落的態(tài)勢(shì)，值得密切關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示政策指數(shù)構(gòu)建不合理，政策周期劃分有偏差。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別級(jí)別說(shuō)明重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公司”）所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或金融產(chǎn)