十二章并購教程文件

第十二章并購第一節(jié)并購動(dòng)因分析一、類型和特征1、法律層面（1）吸收兼并（2）合并2、操作層面（1）橫向并購（2）縱向并購（3）混合并購（4）杠桿收購2024/9/261公司財(cái)務(wù)學(xué)3、MBO（1）動(dòng)因：戰(zhàn)略性（產(chǎn)權(quán)明晰和回報(bào)）（2）國內(nèi)標(biāo)志性事件：四通改制2024/9/262公司財(cái)務(wù)學(xué)（3）國內(nèi)沿革第一，1999年開始。國內(nèi)標(biāo)志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客車第二，2001年至2002年，快速升溫。2002年10月出臺(tái)“上市公司收購管理辦法”（監(jiān)管重點(diǎn)：保證公司信息的對(duì)稱以及保護(hù)公司其他投資者利益，要求獨(dú)立董事行使相應(yīng)的權(quán)利。）2001年相繼出臺(tái)“信托法”和“信托投資公司管理辦法”、“資金信托管理辦法”（技術(shù)支持和融資工具支持）。2024/9/263公司財(cái)務(wù)學(xué)第三，2003年初，財(cái)政部緊急叫停。第四，2003年9月，出臺(tái)“關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見”，嚴(yán)禁國企管理者自買自賣國有產(chǎn)權(quán)。曲線MBO開始。第五，2004年9月，大型企業(yè)不宜進(jìn)行MBO，同年10月，不準(zhǔn)大型國企MBO。第六，2005年4月，出臺(tái)了“國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)管理層轉(zhuǎn)讓暫行辦法”，為中小國企MBO開綠燈。第七，2006年9月“上市公司收購管理辦法”正式實(shí)施，為MBO賦予了更為公平的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。2024/9/264公司財(cái)務(wù)學(xué)二、動(dòng)因1、根本動(dòng)因2、具體動(dòng)因規(guī)模經(jīng)濟(jì)、多元化、資金、技術(shù)、管理者私利、稅負(fù)、新企業(yè)進(jìn)入壁壘、體現(xiàn)政府意圖2024/9/266公司財(cái)務(wù)學(xué)三、并購的風(fēng)險(xiǎn)1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2、信息風(fēng)險(xiǎn)3、法律風(fēng)險(xiǎn)2024/9/267公司財(cái)務(wù)學(xué)第二節(jié)并購過程中的財(cái)務(wù)問題一、并購程序1、確定財(cái)務(wù)顧問（契約文件：義務(wù)、費(fèi)用、免責(zé)）2、物色獵物公司（商業(yè)因素、財(cái)務(wù)因素、規(guī)模因素）3、接洽（重組、毒丸、外界支持、針鋒相對(duì)、保護(hù)公司成員利益）4、定價(jià)5、支付方式（普通股、優(yōu)先股、其他有價(jià)證券、現(xiàn)金）6、接洽7、資金融通2024/9/268公司財(cái)務(wù)學(xué)1、青島啤酒-AB公司（2002年戰(zhàn)略性投資協(xié)議）青島國資局其他股東AB集團(tuán)40%20%4.5%37.7%18.9%9.9%33.516.8%20%30.6%15.8%27%青島啤酒2024/9/269公司財(cái)務(wù)學(xué)2、復(fù)星集團(tuán)收購南鋼股份（2003年）南鋼集團(tuán)復(fù)星集團(tuán)復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資廣信科技40%30%20%10%70.95%南鋼聯(lián)合公司（注冊(cè)資本27.5億）南鋼股份合資完成后，南鋼國有股在收購?fù)瓿珊?，變成?huì)社法人股，同比例增資觸發(fā)了收購要約。2024/9/2610公司財(cái)務(wù)學(xué)3、海南航空收購西安民生（2003年，多元化）海航西安市財(cái)政局

協(xié)議收購3.28元/股，高溢價(jià)25.6%（國有股）

西安民生2024/9/2611公司財(cái)務(wù)學(xué)二、定價(jià)項(xiàng)目收購方被收購方股價(jià)5226每股凈利潤41.5稅后利潤2400000120000股數(shù)60000080000負(fù)債------300000市盈率13----2024/9/2612公司財(cái)務(wù)學(xué)1、換股方式（1）以雙方EPS為換股依據(jù)如果換股率=1.5/4=0.375則：增發(fā)30000A股，替換80000股B股合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000）=4元/股B公司股東財(cái)富的變化：原來：80000х26=2080000

現(xiàn)在：30000х529/2613公司財(cái)務(wù)學(xué)（2）以雙方股價(jià)為換股依據(jù)如果換股率=26/52=0.5則：增發(fā)40000股A股替換80000股B股合并之初EPS=3.94元/股B公司股東財(cái)富變化：原來：80000х26=2080000現(xiàn)在：40000х51.22=20488002024/9/2614公司財(cái)務(wù)學(xué)2、現(xiàn)金收購（1）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法第一步：在有限的預(yù)測(cè)時(shí)間范圍內(nèi)（通常5至10年）預(yù)測(cè)債務(wù)和產(chǎn)權(quán)所有者可以得到的自由現(xiàn)金流。時(shí)限的最后一年為“終年”。第一，目前建立的品牌基礎(chǔ)上的超常利潤率達(dá)到什么程度，相關(guān)的價(jià)格能維持多久？如何避免關(guān)鍵供應(yīng)商的影響？第二，超常利潤率作為成本優(yōu)勢(shì)的一種功能程度如何？這些優(yōu)勢(shì)能夠保持多久？第三，銷售額超過行業(yè)平均速度增長(zhǎng)能夠持續(xù)多久？成本領(lǐng)先和定價(jià)優(yōu)惠還能獲得多少市場(chǎng)份額？主要產(chǎn)品的生命周期中處于何位置？新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)有多少？2024/9/2615公司財(cái)務(wù)學(xué)19931994199519961997199819992000銷售額71918712104541202313225145471600217601凈收益462517565609628639702773CFO240743555658764734807888自由現(xiàn)金流95525294357433370407448銷售增長(zhǎng)率73.521.1201510101010毛利率23.622.221.52120.5202020研發(fā)費(fèi)/銷售額2.42.52.52.52.52.52.52.52024/9/2616公司財(cái)務(wù)學(xué)19931994199519961997199819992000推銷和管理費(fèi)/銷售額11.611.411.311.211.111.111.111.1凈利率6.45.95.45.14.74.44.44.4現(xiàn)金/銷售額8.77.86.55.65.14.74.23.8應(yīng)收賬款/銷售額19.117.217.217.217.217.217.217.2存貨/銷售額15.614.214.414.414.514.514.514.5流動(dòng)資產(chǎn)/45.84139.939.138.738.237.837.4凈產(chǎn)房設(shè)備/銷售額10.89.27.97.16.66.66.66.6流動(dòng)負(fù)債/銷售額17.317.617.617.617.617.617.617.62024/9/2617公司財(cái)務(wù)學(xué)19931994199519961997199819992000銷售周轉(zhuǎn)1.992.0542.222.2672.2792.3132.3362.357杠桿作用1.5511.61.6931.7431.7771.7981.8121.825平均產(chǎn)權(quán)收益19.819.520.32019.218.318.618.92024/9/2618公司財(cái)務(wù)學(xué)第二步：預(yù)測(cè)超過終年的自由現(xiàn)金流量競(jìng)爭(zhēng)均衡假設(shè)：長(zhǎng)期銷售增長(zhǎng)與企業(yè)當(dāng)前價(jià)值無關(guān)，在競(jìng)爭(zhēng)面前，人們不能指望超額利潤年復(fù)一年被保持下去。達(dá)夫-菲爾普斯預(yù)計(jì)2000年達(dá)到均衡。銷售額、收益和現(xiàn)金流量均以每年10%增長(zhǎng)。2024/9/2619公司財(cái)務(wù)學(xué)預(yù)測(cè)2001年的銷售水平17601186011960120601預(yù)測(cè)的銷售額增長(zhǎng)0100020003000預(yù)測(cè)的收益，假定增加的利潤是增加的銷售額的3.15%773804836867預(yù)測(cè)凈利潤率4.4%4.3%4.3%4.2%隱含的年活動(dòng)現(xiàn)金流量，銷售額在新水平上保持不變773804836867由于銷售額的變化而增加的現(xiàn)金流0316394按13%貼現(xiàn)值0242484726用來支持更高銷售額的投資對(duì)現(xiàn)金流量的影響0-242-484-726由于銷售額增加而引起的企業(yè)價(jià)值的提高00002024/9/2620公司財(cái)務(wù)學(xué)終年之后的增長(zhǎng)和長(zhǎng)期通脹：假設(shè)銷售增長(zhǎng)只與通脹同步時(shí)。終年現(xiàn)值=終年后第一年的自由現(xiàn)金流/（資本成本-增長(zhǎng)率）終年的選擇：根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡假設(shè)，收益達(dá)到均衡時(shí)2024/9/2621公司財(cái)務(wù)學(xué)第三步：確定加權(quán)資本成本第四步：得到估計(jì)的產(chǎn)權(quán)價(jià)值（折現(xiàn)現(xiàn)金流量減去估計(jì)債務(wù)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值）2024/9/2622公司財(cái)務(wù)學(xué)（2）市場(chǎng)比較法第一步：選擇參照公司第二步：選擇及計(jì)算乘數(shù)（如市場(chǎng)價(jià)/股東權(quán)益）第三步：運(yùn)用選出的眾多乘數(shù)計(jì)算被評(píng)估公司的多種價(jià)值第四步：對(duì)公司價(jià)值的各個(gè)估計(jì)值進(jìn)行平均2024/9/2623公司財(cái)務(wù)學(xué)三、融資安排1、融資體系的特征多樣化、債務(wù)比重大、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、創(chuàng)新工具大量運(yùn)用（延遲支付債券、零息債券、垃圾債券、許多帶有期權(quán)的債券）2、杠桿收購的融資內(nèi)容以及安排高級(jí)債務(wù)、夾層債務(wù)、股權(quán)資本3、表外處置2024/9/2624公司財(cái)務(wù)學(xué)表外處置奈特威斯投行比薩公司雷曼投行4.9%49%46.1%

BNS公司2.09億美元優(yōu)先股0.5億美元普通股13.07億債務(wù)花旗銀行8.07億美元100%16億美元標(biāo)購

科伯公司2024/9/2625公司財(cái)務(wù)學(xué)第十三章財(cái)務(wù)危機(jī)和的財(cái)務(wù)預(yù)警第一節(jié)財(cái)務(wù)危機(jī)界定和處置一、企業(yè)危機(jī)的定義1、破產(chǎn)2、違約技術(shù)性違約和支付性違約3、倒閉4、無力償還技術(shù)性無力償還和破產(chǎn)性無力償還2024/9/2626公司財(cái)務(wù)學(xué)二、財(cái)務(wù)危機(jī)的處置1、財(cái)務(wù)重組（1）破產(chǎn)改組（預(yù)先包裝式改組）（2）破產(chǎn)清算（2）債轉(zhuǎn)股（3）修正未償證券的條款2、資產(chǎn)重組（1）出售資產(chǎn)（2）與其他企業(yè)合并2024/9/2627公司財(cái)務(wù)學(xué)三、財(cái)務(wù)危機(jī)的成因1、管理上的無能2、經(jīng)濟(jì)因素行業(yè)疲軟、無競(jìng)爭(zhēng)力3、財(cái)務(wù)原因債務(wù)過重、營業(yè)成本過高、資本不足2024/9/2628公司財(cái)務(wù)學(xué)第二節(jié)破產(chǎn)清算和破產(chǎn)改組的相關(guān)問題一、破產(chǎn)清算的財(cái)務(wù)配合1、清算價(jià)值估算假定A公司提出破產(chǎn)申請(qǐng)，其清算前的資產(chǎn)負(fù)債表見下表，A公司共有10萬股優(yōu)先股（股利收益率為9%），每股面值10元，同時(shí)，共有1百萬股普通股，每股面值1元。不考慮破產(chǎn)前一段時(shí)間內(nèi)的應(yīng)付工資和應(yīng)付福利、預(yù)收貨款和應(yīng)交稅金。2024/9/2629公司財(cái)務(wù)學(xué)資產(chǎn)金額負(fù)債和股東權(quán)益金額現(xiàn)金2應(yīng)付賬款3應(yīng)收賬款2短期借款（年率5%）4存貨3長(zhǎng)期借款（年率10%）8設(shè)備5抵押債券（年率12%）6廠房和土地5優(yōu)先股1普通股-5資產(chǎn)合計(jì)17

負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)172024/9/2630公司財(cái)務(wù)學(xué)2、破產(chǎn)清償破產(chǎn)清償有其一定的法律順序，該法律順序要求破產(chǎn)公司按照求償權(quán)的先后依次清償各類財(cái)務(wù)要求權(quán)。求償權(quán)的順序依次為：法律費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用等行政費(fèi)用；破產(chǎn)前一段時(shí)間內(nèi)的應(yīng)付工資和福利，預(yù)收貨款，應(yīng)交稅金，有擔(dān)保債務(wù)（有擔(dān)保債權(quán)人對(duì)擔(dān)保物的變現(xiàn)收入擁有第一索取權(quán)。但是，當(dāng)從擔(dān)保品中收回的資金或可歸屬于擔(dān)保品的價(jià)值低于允諾的求償額時(shí)，求償權(quán)的差額部分可作為無擔(dān)保求償權(quán)對(duì)待，和其他無擔(dān)保求償權(quán)一道參與對(duì)剩余資產(chǎn)的分配），無擔(dān)保優(yōu)先債務(wù)（包括應(yīng)付機(jī)構(gòu)債權(quán)人債務(wù)、債券持有人債務(wù)和購貨債務(wù)），次級(jí)優(yōu)先債務(wù)（此類債務(wù)的求償權(quán)因其契約條款規(guī)定而明確排于某些優(yōu)先負(fù)債之后，比如，契約條款規(guī)定其求償權(quán)排在銀行短期求償權(quán)之后，那么，在銀行短期求償權(quán)沒有全部得到滿足的情況下，次級(jí)優(yōu)先債務(wù)就得不到求償。），優(yōu)先股，普通股。2024/9/2631公司財(cái)務(wù)學(xué)承上例，假如A公司將應(yīng)收賬款用作短期借款的擔(dān)保，而將設(shè)備用作抵押債權(quán)的擔(dān)保，破產(chǎn)清算所涉及的行政費(fèi)用為1百萬元。

可用現(xiàn)金金額無擔(dān)債務(wù)保求償權(quán)金額清算價(jià)值15應(yīng)付賬款求償額3行政費(fèi)用1短期借款剩余求償額3有擔(dān)保債權(quán)的求償額5長(zhǎng)期借款求償額8抵押債券剩余求償額2可用現(xiàn)金總額9

無擔(dān)保債務(wù)總求償額162024/9/2632公司財(cái)務(wù)學(xué)各類債權(quán)人的求償結(jié)果：

有擔(dān)保求償額無擔(dān)保求償額總求償額原材料供應(yīng)商求償結(jié)果1.691.69銀行短期借款求償結(jié)果11.692.69銀行長(zhǎng)期借款求償結(jié)果4.54.5抵押債券持有人求償結(jié)果41.125.12合計(jì)59142024/9/2633公司財(cái)務(wù)學(xué)二、破產(chǎn)改組程序1、破產(chǎn)保護(hù)2、組成債權(quán)人委員會(huì)由不同債務(wù)等級(jí)中最大的七個(gè)債券人組成3、委員會(huì)與債務(wù)人協(xié)商改組計(jì)劃（1）繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值估計(jì)重組原則：大于清算價(jià)值（2）重塑資本結(jié)構(gòu)（3）債券人和所有者之間的轉(zhuǎn)換4、債券人通過改組計(jì)劃5、破產(chǎn)法庭批準(zhǔn)這項(xiàng)重組計(jì)劃2024/9/2634公司財(cái)務(wù)學(xué)繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值估計(jì)：承例上例。假設(shè)A公司改組后，將徹底擺脫財(cái)務(wù)危機(jī)，能夠永續(xù)經(jīng)營。預(yù)計(jì)每年凈利潤為1.9百萬元，公司年折舊為0.1百萬元，A公司期望收益率為10%。根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，A公司的繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值為：

2千萬元2024/9/2635公司財(cái)務(wù)學(xué)破產(chǎn)改組計(jì)劃下的財(cái)務(wù)索取權(quán)

假定A公司的繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值為20百萬元，其破產(chǎn)申請(qǐng)時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表見下表。不考慮行政費(fèi)用、破產(chǎn)前一段時(shí)間內(nèi)的應(yīng)付工資和應(yīng)付福利、預(yù)收貨款和應(yīng)交稅金。2024/9/2636公司財(cái)務(wù)學(xué)可用補(bǔ)償金額無擔(dān)保債務(wù)財(cái)務(wù)索取權(quán)金額繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值20應(yīng)付賬款索取權(quán)3有擔(dān)保短期借款索取權(quán)1短期借款求索取權(quán)3有擔(dān)保抵押債券索取權(quán)4長(zhǎng)期借款索取權(quán)8抵押債券索取權(quán)2可用補(bǔ)償總額15

無擔(dān)保債務(wù)總索取額162024/9/2637公司財(cái)務(wù)學(xué)各類債權(quán)人應(yīng)得的財(cái)務(wù)索取權(quán)有擔(dān)保求償額無擔(dān)保求償額總求償額原材料供應(yīng)商索取權(quán)2.812.81銀行短期借款索取權(quán)12.813.81銀行長(zhǎng)期借款索取權(quán)7.57.5抵押債券持有人索取權(quán)41.885.88合計(jì)515202024/9/2638公司財(cái)務(wù)學(xué)重塑資本結(jié)構(gòu)資本項(xiàng)目金額票面利率為9%的優(yōu)先無擔(dān)保債券8票面利率為10%的次級(jí)無擔(dān)保債券8優(yōu)先股（股利收益率5%，面值10元/股）2普通股（面值1元/股）2合計(jì)

202024/9/2639公司財(cái)務(wù)學(xué)新的財(cái)務(wù)索取權(quán)可分配到的新證券123456原材料供應(yīng)商2.810.561.50.3750.375銀行短期債權(quán)人3.811+0.561.50.3750.375銀行長(zhǎng)期債權(quán)人7.51.5411抵押債券持有人5.884+0.3810.250.25合計(jì)

2088221：債權(quán)人類別；2：財(cái)務(wù)索取權(quán)；3：可分配到的優(yōu)先無擔(dān)保債券；4：可分配到的次級(jí)無擔(dān)保債券；5：可分配到的優(yōu)先股；6：可分配到的普通股2024/9/2640公司財(cái)務(wù)學(xué)第三節(jié)財(cái)務(wù)預(yù)警一、單因素判別模型1、Patrick(1932)預(yù)測(cè)模型凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益負(fù)債比率2、Beaver(1966)預(yù)測(cè)模型現(xiàn)金流量與債務(wù)比率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率二、多因素判別模型（1）Z分值模型2024/9/2641公司財(cái)務(wù)學(xué)Z=3.3EBIT/總資產(chǎn)+1.2凈流動(dòng)資金/總資產(chǎn)+0.6股票市值/債務(wù)帳面值+1.4留存收益/總資產(chǎn)+1.0銷售/總資產(chǎn)1.81---2.99之間為灰色區(qū)域Z=1.05EBIT/總資產(chǎn)+6.56凈流動(dòng)資金/總資產(chǎn)+6.72股票帳面價(jià)值/總債務(wù)+3.26留存收益/總資產(chǎn)1.23---2.90之間為灰色區(qū)域2024/9/2642公司財(cái)務(wù)學(xué)傳統(tǒng)方式所涉及的主要財(cái)務(wù)特征指標(biāo)1、盈利能力凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、主營業(yè)務(wù)利潤率2、長(zhǎng)短期償債能力債務(wù)保障度指標(biāo)：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率（或股票市值/債務(wù)總額或股票帳面值/負(fù)債總額）、利息倍數(shù)效率指標(biāo)：應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2024/9/2643公司財(cái)務(wù)學(xué)3、營運(yùn)能力營運(yùn)資本/總資產(chǎn)、凈營運(yùn)資本/總資產(chǎn)4、成長(zhǎng)能力留存收益/總資產(chǎn)、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率、主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率5、企業(yè)規(guī)模總資產(chǎn)、總凈資產(chǎn)2024/9/2644公司財(cái)務(wù)學(xué)第十六章會(huì)計(jì)報(bào)表分析第一節(jié)會(huì)計(jì)資料閱讀和理解一、會(huì)計(jì)報(bào)表分析框架會(huì)計(jì)分析----財(cái)務(wù)分析------前景分析二、會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀1、會(huì)計(jì)信息有用性的爭(zhēng)議（1）會(huì)計(jì)信息數(shù)量要求載體以及內(nèi)容（2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求可靠性（忠實(shí)表達(dá)、可驗(yàn)證性、中立性）相關(guān)性（預(yù)測(cè)價(jià)值、反饋價(jià)值、及時(shí)性）2024/9/2645公司財(cái)務(wù)學(xué)第二節(jié)會(huì)計(jì)分析一、財(cái)務(wù)信息的復(fù)雜性1、會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū)2、管理人員選擇會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū)3、外部審計(jì)的誤區(qū)2024/9/2646公司財(cái)務(wù)學(xué)二、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量評(píng)價(jià)1、會(huì)計(jì)估計(jì)評(píng)價(jià)2、會(huì)計(jì)靈活性評(píng)價(jià)3、會(huì)計(jì)策略評(píng)價(jià)4、會(huì)計(jì)信息披露評(píng)價(jià)2024/9/2647公司財(cái)務(wù)學(xué)第三節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法一、比率分析法xx07

xx08年xx09年流動(dòng)比率4.22.61.8速動(dòng)比率2.11.00.6資產(chǎn)負(fù)債率23%33%47%存貨周轉(zhuǎn)率8.7次5.4次3.5次平均收帳期33天36天49天總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.2次2.6次1.9次銷售利潤率