美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)專題分析報(bào)告：研判非農(nóng)就業(yè)

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)專題用怎樣的框架來(lái)研判非農(nóng)就業(yè)？2024

年

09

月

06

日?當(dāng)前美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的三點(diǎn)“不尋?！狈寝r(nóng)數(shù)據(jù)，還能信嗎？這或是當(dāng)前研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最直擊心靈的問(wèn)題。而非農(nóng)數(shù)據(jù)的“水分”也是造成近期市場(chǎng)大幅波動(dòng)的重要

——市場(chǎng)更傾向于認(rèn)為現(xiàn)實(shí)比數(shù)據(jù)更差，我們認(rèn)為原因在于美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)的三個(gè)“不尋?！保簲?shù)據(jù)“打架”，頻繁修正，以及偶發(fā)和結(jié)構(gòu)性因素的混雜。第一，就業(yè)數(shù)據(jù)內(nèi)部“打架”。跳槽者、多份工作者、新進(jìn)入移民人數(shù)上升，令2022

下半年以來(lái)，美國(guó)勞工局的企業(yè)調(diào)查（CES）表現(xiàn)明顯強(qiáng)于家庭調(diào)查（CPS）。從行業(yè)上看，2023

年以來(lái)，新增就業(yè)主要為教育和醫(yī)療服務(wù)、以及政府部門所貢獻(xiàn)，而制造業(yè)和其他私人部門服務(wù)業(yè)的新增就業(yè)顯著縮水。“擠水分”后的新增就業(yè)或進(jìn)一步走弱。第二，就業(yè)人數(shù)頻頻下修。數(shù)據(jù)頻頻下修，令市場(chǎng)懷疑非農(nóng)就業(yè)的可信度。一個(gè)關(guān)鍵原因是疫后就業(yè)調(diào)查的回復(fù)率顯著降低（尤其是企業(yè)調(diào)查

CES）、問(wèn)卷回收偏慢。當(dāng)前企業(yè)調(diào)查（CES）回復(fù)率

43%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情之前

60%左右的回復(fù)率水平。8

月

22

日

QCEW

調(diào)查大幅下調(diào)就業(yè)人數(shù)，主因非法移民激增的干擾。相關(guān)研究1.宏觀事件點(diǎn)評(píng)：“轉(zhuǎn)按揭”的海外經(jīng)驗(yàn)-2024/09/04第三，“暫時(shí)性因素”和“結(jié)構(gòu)性變化”的干擾。惡劣天氣、移民激增、提前退休、遠(yuǎn)程辦公等因素，扭曲了就業(yè)市場(chǎng)的真相，當(dāng)前我們或站在從“扭曲”回歸“常態(tài)”的拐點(diǎn)?！柏惛ダ锲媲€”在疫后顯著外移和陡峭化，目前正逐漸下移，回歸平坦?！巴顺銮€”（失業(yè)率和主動(dòng)離職率的關(guān)系）在疫后大幅外移和下移，目前也正在回歸正常形態(tài)。2.新質(zhì)生產(chǎn)力系列：高校入學(xué)的“新質(zhì)”成色-2024/09/023.本周經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)：政策等風(fēng)來(lái)還要多久？-2024/09/014.2024年

8

月

PMI

數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：8月

PMI的不尋常-2024/08/31?如何衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的真實(shí)“溫度”?為了從眾多勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)中厘清線索，我們將指標(biāo)劃分五大維度：失業(yè)、就業(yè)、勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、信心和景氣度調(diào)查、薪酬。5.人民幣匯率點(diǎn)評(píng)：股債未動(dòng)，匯率先行？-2024/08/30失業(yè)：指標(biāo)主要來(lái)自于美國(guó)勞動(dòng)局的

CPS

調(diào)查，當(dāng)前普遍偏弱。就業(yè)：指標(biāo)來(lái)自于多口徑、表現(xiàn)分歧。勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：雇傭已弱于歷史的初始階段；主動(dòng)離職率大幅下降；但裁員率仍在低位，尚未達(dá)到歷史上衰退早期的特征。勞動(dòng)力供需缺口進(jìn)一步向零靠近，轉(zhuǎn)負(fù)在即。信心和景氣度調(diào)查：作為領(lǐng)先指標(biāo)，已降溫至歷史上期的條件。薪酬：增速正在降溫，但仍高于疫前

2019

年的水平。對(duì)標(biāo)歷史期，我們將指標(biāo)按照當(dāng)前是否達(dá)到衰退狀態(tài)分類：已經(jīng)大幅走弱、并對(duì)標(biāo)歷史來(lái)看已達(dá)到“衰退”條件：失業(yè)率“薩姆規(guī)則衰退指標(biāo)”，中小企業(yè)

NFIB

增加就業(yè)計(jì)劃，雇傭，失業(yè)人口向就業(yè)人口轉(zhuǎn)化率，因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職就業(yè)占比，就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)。已經(jīng)顯著走弱、但尚未達(dá)到“衰退”：職位空缺率，非農(nóng)勞動(dòng)力的供需缺口，美國(guó)咨商會(huì)

LaborDifferential

指數(shù)——關(guān)注何時(shí)達(dá)到“衰退”條件。尚未進(jìn)入降溫通道：裁員相關(guān)指標(biāo)，包括裁員率、裁員人數(shù)、當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)/就業(yè)人數(shù)比率、WARN

Notice

Layoffs

等指標(biāo)——關(guān)注何時(shí)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱拐點(diǎn)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。證券研究報(bào)告1宏觀專題研究目錄1

當(dāng)前美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的三點(diǎn)“不尋常”........................................................................................................................32

如何衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的真實(shí)“溫度”？

....................................................................................................................73

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)分析框架：五維度跟蹤體系

.............................................................................................................93.1

失業(yè)

......................................................................................................................................................................................................93.2

就業(yè)

....................................................................................................................................................................................................133.3

勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)................................................................................................................................................................................163.4

信心和景氣度調(diào)查

...........................................................................................................................................................................193.5

薪酬

....................................................................................................................................................................................................234

風(fēng)險(xiǎn)提示

..............................................................................................................................................................

25插圖目錄

..................................................................................................................................................................

26表格目錄

..................................................................................................................................................................

27證券研究報(bào)告2宏觀專題研究1

當(dāng)前美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的三點(diǎn)“不尋?！狈寝r(nóng)數(shù)據(jù)，還能信嗎？這或是當(dāng)前研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最直擊心靈的問(wèn)題。而非農(nóng)數(shù)據(jù)的“水分”也是造成近期市場(chǎng)大幅波動(dòng)的重要——市場(chǎng)更傾向于認(rèn)為現(xiàn)實(shí)比數(shù)據(jù)更差。8

月的非農(nóng)數(shù)據(jù)要逆轉(zhuǎn)當(dāng)前市場(chǎng)偏悲觀的情緒，門檻會(huì)比較高。究其癥結(jié)，我們認(rèn)為在于美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)的三個(gè)“不尋?！保簲?shù)據(jù)“打架”，頻繁修正以及偶發(fā)和結(jié)構(gòu)性因素的混雜。在這篇報(bào)告里，除了要解釋這些問(wèn)題外，我們希望能更加全面客觀地評(píng)估美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)以及背后的衰退風(fēng)險(xiǎn)。第一，為何就業(yè)數(shù)據(jù)內(nèi)部“打架”？這可能是我們每個(gè)月解讀非農(nóng)數(shù)據(jù)時(shí)都得面臨得問(wèn)題。2022

下半年以來(lái)，美國(guó)勞工局的

CES

調(diào)查（企業(yè)調(diào)查、或稱為工資調(diào)查）表現(xiàn)明顯強(qiáng)于

CPS

調(diào)查（家庭調(diào)查）。CES

調(diào)查的新增非農(nóng)就業(yè)當(dāng)前仍高于疫前；而

CPS

調(diào)查口徑下已明顯低于

2019

年；來(lái)自于

CPS

調(diào)查的失業(yè)率已觸發(fā)“薩姆規(guī)則”衰退閾值。圖1：美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)：CPS

和

CES

調(diào)查出現(xiàn)分歧美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè):12個(gè)月移動(dòng)平均

(萬(wàn)人)CPS口徑（家庭調(diào)查）CES口徑（企業(yè)調(diào)查）9060300-30-60資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）數(shù)據(jù)“打架”的原因在于跳槽者、多份工作者、新進(jìn)入移民人數(shù)上升。CPS

調(diào)查對(duì)居民進(jìn)行電話或面談采訪，每人僅被算作一次“就業(yè)人口”；CES

調(diào)查從企業(yè)工資單上提取信息，因此，月內(nèi)跳槽或兼職者，只要出現(xiàn)在多家機(jī)構(gòu)的工資單上，即被計(jì)算多次。此外，新入境的移民群體會(huì)出現(xiàn)在工資單上、被計(jì)入企業(yè)調(diào)查；但難被

CPS調(diào)查覆蓋到。移民加速了勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口彌合，推升

CPS

調(diào)查的失業(yè)率數(shù)據(jù)。證券研究報(bào)告3tVjYtZeYdYlXeWmNnMbRaO8OtRmMnPtPjMoOwPlOpPvNbRmNxPwMrMqQxNsQrN宏觀專題研究圖2：2023

年以來(lái)移民加速涌入圖3：失業(yè)率觸發(fā)“薩姆規(guī)則”衰退閾值（單位%）NBERSahmRuleRecessionIndicator美國(guó)西南邊境被獲移民人次（季調(diào),千人）300250200150100504320.53100-11948-01

1961-05

1974-09

1988-01

2001-05

2014-09資料：CBP，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院新增非農(nóng)就業(yè)的“水分”，除了跳槽者和身兼數(shù)職者之外，從行業(yè)上看，2023年以來(lái)，新增就業(yè)主要為教育和醫(yī)療服務(wù)、以及政府部門所貢獻(xiàn)，而制造業(yè)和其他私人部門服務(wù)業(yè)的新增就業(yè)顯著縮水。往后看，就業(yè)流動(dòng)和跳槽下降、且教育和保健行業(yè)的招聘退坡，“擠水分”后的新增就業(yè)或進(jìn)一步走弱。圖4：美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù):分行業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):當(dāng)季值（千人）21001800150012009006003000-3002021

2021

2021

2022

2022

2022

2022

2023

2023

2023

2023

2024

2024Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2采礦和建筑公用事業(yè)制造業(yè)信息業(yè)批發(fā)和零售金融活動(dòng)政府部門運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)休閑和酒店業(yè)教育和保健服務(wù)資料：wind，民生證券研究院第二，為何就業(yè)人數(shù)頻頻下修？2023

年以來(lái)數(shù)據(jù)頻頻下修，令市場(chǎng)懷疑非農(nóng)就業(yè)的可信度。一個(gè)關(guān)鍵原因是疫后就業(yè)調(diào)查的回復(fù)率顯著降低（尤其是企業(yè)調(diào)查

CES）。今

年

6

月企業(yè)調(diào)查（CES）回復(fù)率

43%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情之前

60%左右的回復(fù)率水平。收回調(diào)查問(wèn)卷的速度偏慢，導(dǎo)致美國(guó)勞工局需要在公布初值后再下修數(shù)據(jù)。證券研究報(bào)告4宏觀專題研究QCEW

大幅下調(diào)就業(yè)人數(shù)，主因非法移民。8

月

22

日美國(guó)勞工局公布

QCEW初步估計(jì)值，在截至

2024

年

3

月的

12

個(gè)月里，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)共計(jì)下修

81.8萬(wàn)個(gè)，為

2009

年以來(lái)最大的下修幅度。QCEW

基于失業(yè)保險(xiǎn)計(jì)算，2023

年以來(lái)大量移民涌入，非法移民沒(méi)有社會(huì)保險(xiǎn)號(hào)（SSN）因而不被計(jì)入

QCEW

調(diào)查，導(dǎo)致了和企業(yè)薪資調(diào)查的差異擴(kuò)大。圖5：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)被頻頻下修圖6：歷年

QCEW調(diào)查初次下修的幅度（萬(wàn)人）美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)：終值-初值（千人）QCEW截至當(dāng)年3月的12個(gè)月內(nèi)新增就業(yè)人數(shù)：初次修訂調(diào)整幅度（萬(wàn)人）300200100010080816046.238.634.54019.29.5204.30.70-20-40-60-80-100-2.1-29.7-15-20.8-17.-316.6-100-200-30.6-36.6-50.1-82.4-81.8資料：美國(guó)勞工局，民生證券研究院資料：彭博，民生證券研究院圖7：2023

年以來(lái)移民群體顯著加速進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)圖8：企業(yè)調(diào)查（CES）的回復(fù)率疫后大幅下降美國(guó):勞動(dòng)力人口:出生于國(guó)外的勞動(dòng)力人口占比CES企業(yè)調(diào)查回復(fù)率20%19%18%17%16%15%CPS家庭調(diào)查回復(fù)率（右軸）659585756555605550454035資料：ifind，民生證券研究院資料：美國(guó)勞工局，民生證券研究院第三，有哪些“暫時(shí)性因素”和“結(jié)構(gòu)性變化”干擾了判斷？“暫時(shí)性因素”包括今年

7

月的“貝里爾”颶風(fēng)，以及在

2023

年至今年上半年移民的激增；“結(jié)構(gòu)性變化”包括“提前退休”的勞動(dòng)力永久退出，疫后勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口升至

2001

年有數(shù)據(jù)以來(lái)最高。這些因素扭曲了就業(yè)市場(chǎng)的真相，當(dāng)前我們或站在從“扭曲”回歸“常態(tài)”的拐點(diǎn)。供需缺口或在一個(gè)季度左右之后彌合。證券研究報(bào)告5宏觀專題研究圖9：美國(guó)非農(nóng)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口趨于彌合170105美國(guó)非農(nóng)勞動(dòng)力缺口

（勞動(dòng)力需求-勞動(dòng)力供給）百萬(wàn)人

,右軸非農(nóng)勞動(dòng)力供給（非農(nóng)就業(yè)人口+失業(yè)人口）

百萬(wàn)人非農(nóng)勞動(dòng)力需求（非農(nóng)就業(yè)人口+職位空缺）

百萬(wàn)人1651601551501451401351300-5-10-15-20資料：wind，民生證券研究院我們正站在“貝弗里奇曲線”和“退出曲線”的拐點(diǎn)?！柏惛ダ锲媲€”在疫后顯著外移和陡峭化，反映了在勞動(dòng)力市場(chǎng)極度供不應(yīng)求、匹配效率下降的情況；目前正逐漸下移，回歸平坦化?！巴顺銮€”（失業(yè)率和主動(dòng)離職率的關(guān)系）在疫后大幅外移和下移，反映在火熱的就業(yè)市場(chǎng)中，更多人選擇自動(dòng)跳槽追求更高的工資，且失業(yè)率處于低位。目前“退出曲線”也正在內(nèi)移和回升。圖10：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的“貝弗里奇曲線”資料：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告6宏觀專題研究圖11：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的“退出曲線”資料：wind，民生證券研究院2

如何衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的真實(shí)“溫度”？為了從眾多勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)中厘清線索，我們將指標(biāo)劃分五大維度：失業(yè)、就業(yè)、勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、信心和景氣度調(diào)查、薪酬。第三章中，我們對(duì)這五維度的指標(biāo)展開詳細(xì)介紹。對(duì)標(biāo)歷史上的

NBER期，我們將勞動(dòng)力市場(chǎng)的指標(biāo)按照當(dāng)前是否達(dá)到衰退狀態(tài)分類（注：有數(shù)據(jù)以來(lái)剛進(jìn)入

NBER

衰退時(shí)的平均水平，和當(dāng)前進(jìn)行對(duì)比）：已經(jīng)大幅走弱、并對(duì)標(biāo)歷史來(lái)看已達(dá)到“衰退”條件：失業(yè)率“薩姆規(guī)則衰退指標(biāo)”，中小企業(yè)

NFIB

增加就業(yè)計(jì)劃，雇傭，失業(yè)人口向就業(yè)人口轉(zhuǎn)化率，因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職就業(yè)占比，就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)。已經(jīng)顯著走弱、但尚未達(dá)到“衰退”——關(guān)注何時(shí)達(dá)到“衰退”條件？職位空缺率，非農(nóng)勞動(dòng)力的供需缺口，美國(guó)咨商會(huì)

Labor

Differential

指數(shù)。尚未進(jìn)入降溫通道——關(guān)注何時(shí)出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)弱拐點(diǎn)？裁員相關(guān)指標(biāo)，包括裁員率、裁員人數(shù)、當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)/就業(yè)人數(shù)比率、WARN

NoticeLayoffs

等指標(biāo)。證券研究報(bào)告7宏觀專題研究表1：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)的表現(xiàn)梳理最新報(bào)告期去年同期2019年

最近24個(gè)月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)信號(hào)相較于2019

最近6個(gè)月分類指標(biāo)名稱指標(biāo)現(xiàn)值均值走勢(shì)失業(yè)率:U3:季調(diào)(官方失業(yè)率)失業(yè)率:U6:季調(diào)CPS2024-072024-072024-072024-072024-072024-072024-074.3%7.8%3.5%6.7%3.7%更弱更弱持平更弱更弱更弱更弱更弱更弱走弱走弱波動(dòng)走弱走弱走弱走弱波動(dòng)波動(dòng)CPSCPS7.1%失業(yè)率:U6-U3:季調(diào)3.5%3.2%3.5%失業(yè)人數(shù)占比:失業(yè)時(shí)長(zhǎng)少于5周:季調(diào)CPS33.0%36.9%1.44%0.63%34.0%36.6%1.18%0.43%34.80%35.50%1.20%0.50%失業(yè)

失業(yè)人數(shù)占比:失業(yè)時(shí)長(zhǎng)15周及以上:季調(diào)永久性裁員/勞動(dòng)力人數(shù)CPSCPS暫時(shí)性裁員/勞動(dòng)力人數(shù)CPS當(dāng)周持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)(4周移動(dòng)平均)當(dāng)周持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)/勞動(dòng)力人數(shù)(反映失業(yè)率）UI2024-08

186.3萬(wàn)人

170.3萬(wàn)人

170.2萬(wàn)人2024-08

1.11%

1.03%

1.04%UI、CPS新增家庭就業(yè)人數(shù):當(dāng)月值(12mma)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):當(dāng)月值(12mma)CPSCESCESCESADP2024-07

0.48萬(wàn)人

24.39萬(wàn)人

14.78萬(wàn)人2024-07

20.93萬(wàn)人

26.44萬(wàn)人

16.75萬(wàn)人更弱更強(qiáng)更弱更弱更強(qiáng)走弱波動(dòng)走弱走弱走弱就業(yè)

非農(nóng)就業(yè):因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職的人數(shù)占比就業(yè)擴(kuò)散指數(shù):私營(yíng)企業(yè):1個(gè)月跨度:季調(diào)ADP新增私營(yíng)就業(yè)人數(shù):當(dāng)月值(12mma)2024-072024-072.82%49.6%2.46%58.0%2.79%58.8%2024-08

13.5萬(wàn)人

25.0萬(wàn)人6.2萬(wàn)人雇傭率:非農(nóng):私人部門:季調(diào)JOLTSJOLTS2024-072024-072024-072024-072024-072024-072024-072024-072024-073.8%2.3%4.0%2.6%4.3%2.6%更弱更弱更強(qiáng)更強(qiáng)更弱更弱更強(qiáng)更弱更弱更弱持平走弱走弱波動(dòng)走弱走弱走弱走強(qiáng)走弱走強(qiáng)波動(dòng)波動(dòng)主動(dòng)離職率:非農(nóng):私人部門:季調(diào)裁員解雇率:非農(nóng):私人部門:季調(diào)美國(guó):職位空缺率:非農(nóng)部門:季調(diào)JOLTS1.2%1.2%1.3%JOLTS4.6%5.3%4.5%非農(nóng)部門:勞動(dòng)力缺口（勞動(dòng)力需求-勞動(dòng)力供給）JOLTS、CPSJOLTS、CES克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)ChallengerChallengerUI51萬(wàn)人1.07290萬(wàn)人1.49115萬(wàn)人1.19勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)

職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)態(tài)WARNNoticelayoffs1780321136195557.0萬(wàn)人5.1萬(wàn)人挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘計(jì)劃(12mma)5.9萬(wàn)人

9.5萬(wàn)人5.8萬(wàn)人

5.7萬(wàn)人挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)(12mma)當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)(4周移動(dòng)平均)當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)/就業(yè)人數(shù)（反映裁員）2024-08

23.2萬(wàn)人

23.8萬(wàn)人

21.8萬(wàn)人UI、CPS2024-080.14%0.15%0.14%中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):增加就業(yè)計(jì)劃:季調(diào)(12mma)中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):當(dāng)前職位空缺:季調(diào)(12mma)中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):薪酬計(jì)劃:季調(diào)(12mma)美國(guó)咨商會(huì)調(diào)查:JobsPlentifulNFIBNFIBNFIB2024-072024-072024-072024-082024-082024-082024-082024-082024-072024-0714.8339.5823.0832.8%16.4%16.4%46.018.0844.4223.6739.9%13.2%26.7%48.520.0836.5更弱更強(qiáng)更強(qiáng)更弱更弱更弱更弱更弱持平更弱走弱走弱走弱走弱走弱走弱走弱走強(qiáng)波動(dòng)波動(dòng)21.3145.8%12.6%33.2%50.9TheConferenceBoardTheConferenceBoard信心和

美國(guó)咨商會(huì)調(diào)查:JobsHardtoGet景氣度TheConferenceBoard調(diào)查

美國(guó)咨商會(huì)調(diào)查:labormarketdifferentialISM制造業(yè)PMI:就業(yè)ISMISM服務(wù)業(yè)PMI:就業(yè)ISM50.254.755.0預(yù)期未來(lái)1年可能被裁員的概率如果今天失業(yè)，能在3個(gè)月內(nèi)找到工作的概率紐約聯(lián)儲(chǔ)紐約聯(lián)儲(chǔ)14.3%52.5%11.8%55.8%14.3%59.9%非農(nóng)就業(yè)時(shí)薪同比CESECI2024-072024-062024-073.6%4.1%5.4%4.7%4.5%7.0%3.3%2.8%4.1%更強(qiáng)更強(qiáng)更強(qiáng)走弱走弱走弱薪資

勞動(dòng)力報(bào)酬指數(shù)(ECI):當(dāng)季同比跳槽者(JobSwitcher)薪資同比亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)資料：wind，ifind，彭博，紐約聯(lián)儲(chǔ)，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院（注：12mma

代表

12

個(gè)月移動(dòng)平均）證券研究報(bào)告8宏觀專題研究3

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)分析框架：五維度跟蹤體系美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)，數(shù)據(jù)主要包括：美國(guó)勞工局（BLS）、地方聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查、美國(guó)自動(dòng)數(shù)據(jù)處理公司（ADP），以及其他景氣調(diào)查機(jī)構(gòu)。表2：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)梳理（按數(shù)據(jù)公布）公布機(jī)構(gòu)調(diào)查/統(tǒng)計(jì)名稱相關(guān)指標(biāo)當(dāng)前人口調(diào)查；家庭調(diào)查勞動(dòng)力人口、家庭就業(yè)人口、失業(yè)人口、勞動(dòng)力參與率、就業(yè)率、失業(yè)率、失業(yè)持續(xù)時(shí)間……CPSCES當(dāng)前就業(yè)統(tǒng)計(jì)；企業(yè)調(diào)查\工資調(diào)查非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、非農(nóng)時(shí)薪、每周工時(shí)、兼職工人、就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)……美國(guó)勞工局（BLS）JOLTSNCS職位空缺和勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查全國(guó)勞動(dòng)報(bào)酬調(diào)查雇傭數(shù)、解雇數(shù)（包括主動(dòng)離職、裁員）、職位空缺數(shù)……勞動(dòng)力報(bào)酬指數(shù)（ECI）QCEW就業(yè)和工資季度普查季度的就業(yè)人數(shù)、機(jī)構(gòu)數(shù)、工資……預(yù)期未來(lái)

1

年可能被裁員失業(yè)的概率、如果失業(yè)在

3

個(gè)月內(nèi)能找到工作的概率、預(yù)期

1

年后的失業(yè)率比現(xiàn)在更高的概率紐約聯(lián)儲(chǔ)消費(fèi)者調(diào)查地方聯(lián)儲(chǔ)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)跟蹤WARN

Layoffs跳槽者薪資增速、分學(xué)歷/年齡/種族的薪資增速、全/兼職薪資增速受

WARN

通知影響的工人數(shù)量美國(guó)獨(dú)立企業(yè)聯(lián)合會(huì)（NFIB）美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商會(huì)

TheConference

Board供應(yīng)鏈管理協(xié)會(huì)（ISM）中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)消費(fèi)者信心指數(shù)中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):增加就業(yè)計(jì)劃、薪酬計(jì)劃……JobsPlentiful/JobsHardto

Get

比例、LaborDifferential制造業(yè)

PMI

就業(yè)分項(xiàng)，服務(wù)業(yè)

PMI

就業(yè)分項(xiàng)當(dāng)周首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)ADP

就業(yè)人數(shù)、分行業(yè)就業(yè)人數(shù)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金數(shù)據(jù)（UI）ADP

就業(yè)調(diào)查美國(guó)勞工局失業(yè)保險(xiǎn)辦公室美國(guó)自動(dòng)數(shù)據(jù)處理公司（ADP）資料：美國(guó)勞工局，美國(guó)各地方聯(lián)儲(chǔ)，NFIB，ISM，美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商會(huì)，民生證券研究院3.1

失業(yè)3.1.1

勞動(dòng)力參與失業(yè)率作為最核心的指標(biāo)之一，分子端（失業(yè)人口）和分母端（勞動(dòng)力人口）的分析同樣重要。勞工局的

CPS

調(diào)查對(duì)

16

歲以上的非機(jī)構(gòu)居民進(jìn)行抽樣采訪，詢問(wèn)工作狀態(tài)，將居民分為

3

類：非勞動(dòng)力人口、就業(yè)人口、失業(yè)人口；后兩者合稱勞動(dòng)力人口。證券研究報(bào)告9宏觀專題研究圖12：美國(guó)勞工局

CPS（家庭調(diào)查）的指標(biāo)概念圖正在工作中Working就業(yè)人口因?yàn)槎燃佟⑸〉仍蛉鼻贏bsent

fromjob(vacation,ill,etc.)臨時(shí)裁員On

temporarylayoffs勞動(dòng)力人口Labor

Force失業(yè)及完成臨時(shí)工作的人Jobs

Losers

and

persons

whocompleted

temporary

jobs永久性失業(yè)Permanent

Job

Losers非臨時(shí)裁員Not

on

temporary

layoffs完成臨時(shí)工作者Person

Who

CompleteTemporary

work失業(yè)人口主動(dòng)離職者Job

LeaversCPS調(diào)查：新進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)New

Entrants16歲及以上失業(yè)人口的界定：的非機(jī)構(gòu)居民人口調(diào)查參考周內(nèi)，同時(shí)滿足3個(gè)條件：①為未雇傭狀態(tài)；重返勞動(dòng)力市場(chǎng)Reentrants②是可以工作的；Civiliannoninstitutional③截至參考周結(jié)束的最近4周內(nèi)至少為找工作做過(guò)一次具體的積極努力，或是被裁員后正在期待被重新召回。populationage16andolder目前不想工作過(guò)去1年沒(méi)有尋找工作非勞動(dòng)力人口對(duì)工作前景灰心喪氣（氣餒工人）Discouraged目前想有工作目前無(wú)法工作over

job

prospect過(guò)去1年找過(guò)工作，但過(guò)去4周內(nèi)沒(méi)有家庭責(zé)任Family

responsibilities非勞動(dòng)力人口的界定：目前可以工作

邊緣勞動(dòng)力-調(diào)查參考周內(nèi)，為未雇傭狀態(tài)，且滿足以下2個(gè)條件之一：①目前不想工作；②目前想有工作，但最近4周內(nèi)沒(méi)有為找工作做過(guò)努力。Marginal

Attached在?；蚺嘤?xùn)InSchool

or

Training疾病或殘疾Illness

or

Disability其他資料：美國(guó)勞工局，民生證券研究院圖13：美國(guó)勞動(dòng)力參與率圖14：美國(guó)非勞動(dòng)力人口以及邊緣勞動(dòng)力人口美國(guó):勞動(dòng)力參與率:季調(diào)

%非勞動(dòng)力人口

/(非勞動(dòng)力人口+勞動(dòng)力人口)美國(guó):勞動(dòng)力參與率:25-54歲:季調(diào)

%（右軸）非勞動(dòng)力人口:邊緣勞動(dòng)力（萬(wàn)人，右軸）7068666462605887837975716741320270220170120703937353331資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：Fred，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）證券研究報(bào)告10宏觀專題研究勞動(dòng)力人口的結(jié)構(gòu)性變化，推動(dòng)了失業(yè)率上行。一是移民加速涌入，2023

年以來(lái)，勞動(dòng)力人口中移民占比加速上行，邊境捕獲移民人數(shù)在今年上半年刷新歷史峰值。二是殘疾群體大量新進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，受益于遠(yuǎn)程辦公模式的普及，殘疾群體的勞動(dòng)力參與大幅上行，遠(yuǎn)高于疫前。圖15：美國(guó)殘疾群體的勞動(dòng)力參與率（12

個(gè)月移動(dòng)平均）顯著加速上升美國(guó):勞動(dòng)力參與率:非殘疾人士

%7472706866美國(guó)

勞動(dòng)力參與率

殘疾人士

%（右軸）::26242220182008-072011-032013-112016-072019-032021-112024-07資料：ifind，民生證券研究院3.1.2

失業(yè)人口從失業(yè)人口的結(jié)構(gòu)，也可以看出勞動(dòng)力供給增加對(duì)本輪失業(yè)率上行的貢獻(xiàn)。失業(yè)人口按失業(yè)原因可以分為

4

類：新進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)找工作的人（New

Entrants）、再進(jìn)入者（Reentrants）、主動(dòng)離職（Job

Leavers）、喪失工作（Job

Losers）。當(dāng)前“新進(jìn)入者”占總失業(yè)人口的比例上升，而歷史上的衰退期內(nèi)“新進(jìn)入者”占比均在下降。這反映了移民等“新進(jìn)入者”對(duì)本輪失業(yè)率上行的貢獻(xiàn)。圖16：各類失業(yè)人口占總失業(yè)人口的比例Asa

Percent

ofTotal

UnemployedJobLosersJobLeaversReentrantsNewEntrants(%)706050403020100資料：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告11宏觀專題研究3.1.3

失業(yè)率失業(yè)率為周期性的滯后指標(biāo)。勞工局的失業(yè)率有

U1~U6

六種口徑，U3

為官方失業(yè)率，U1~U2

的分子較

U3

縮小，U4~U6

的分子分母在

U3

的基礎(chǔ)上擴(kuò)大。U6-U3

的差值代表邊緣勞動(dòng)力和因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職者的變化。圖17：美國(guó)失業(yè)率

U1、U3、U6

口徑圖18：美國(guó)

U6-U3

失業(yè)率美國(guó):失業(yè)率:U3:季調(diào):當(dāng)月值

%美國(guó):失業(yè)率:U1:季調(diào):當(dāng)月值

%美國(guó):失業(yè)率:U6:季調(diào):當(dāng)月值

%美國(guó):失業(yè)率:U3:季調(diào):當(dāng)月值

%U6-U3(%，右軸）109987654322015105U6-U3

=邊緣勞動(dòng)力+因?yàn)榻?jīng)濟(jì)原因從事兼職8765430資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）表3：美國(guó)

U1~U6

失業(yè)率口徑定義失業(yè)率口徑分子分母勞動(dòng)力人口U1失業(yè)時(shí)長(zhǎng)

15

周或以上的失業(yè)人口U2喪失工作者（永久性裁員+臨時(shí)性裁員）+完成臨時(shí)工作者官方失業(yè)人口勞動(dòng)力人口U3(官方失業(yè)率)勞動(dòng)力人口U4U5U6官方失業(yè)人口+對(duì)工作前景灰心喪氣者（氣餒工人）官方失業(yè)人口+邊緣勞動(dòng)力勞動(dòng)力人口+對(duì)工作前景灰心喪氣者（氣餒工人）勞動(dòng)力人口+邊緣勞動(dòng)力勞動(dòng)力人口+邊緣勞動(dòng)力+因經(jīng)濟(jì)原因正在兼職者官方失業(yè)人口+邊緣勞動(dòng)力+因經(jīng)濟(jì)原因正在兼職者資料：美國(guó)勞工局，民生證券研究院3.1.4

失業(yè)時(shí)長(zhǎng)失業(yè)持續(xù)時(shí)間和失業(yè)率類似，均為滯后指標(biāo)。歷史上期，失業(yè)時(shí)長(zhǎng)少于

5

周的人數(shù)占比下降，失業(yè)時(shí)長(zhǎng)

15

周及以上的人數(shù)占比上升。這兩個(gè)指標(biāo)在今年二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，“失業(yè)時(shí)長(zhǎng)少于

5

周占比”從今年

2

月份

36.1%波動(dòng)下降至

7月的

33%；“失業(yè)時(shí)長(zhǎng)

15

周以上占比”從今年

4

月的

33.8%波動(dòng)上升至

36.9%。失業(yè)持續(xù)時(shí)間的平均時(shí)長(zhǎng)在最近

1

年內(nèi)呈波動(dòng)走勢(shì)。證券研究報(bào)告12宏觀專題研究圖19：失業(yè)時(shí)長(zhǎng)少于

5周、失業(yè)時(shí)長(zhǎng)

15周及以上的人數(shù)占總失業(yè)人口比例美國(guó):失業(yè)人數(shù)占比:少于5周:季調(diào):當(dāng)月值

%美國(guó):失業(yè)人數(shù)占比:15周及以上:季調(diào):當(dāng)月值

%7060504030201001948-011962-111977-091992-072007-052022-03資料：ifind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）圖20：美國(guó)失業(yè)持續(xù)時(shí)間平均時(shí)長(zhǎng)（周）美國(guó):失業(yè)人數(shù):持續(xù)時(shí)間平均數(shù):季調(diào):當(dāng)月值（周）45362718901948-011962-111977-091992-072007-052022-03資料：ifind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.2

就業(yè)跟蹤指標(biāo)包括新增就業(yè)人數(shù)、兼職就業(yè)人數(shù)、就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)等。企業(yè)調(diào)查的新增就業(yè)表現(xiàn)偏強(qiáng)，而家庭調(diào)查的新增就業(yè)偏弱。3.2.1

當(dāng)月新增就業(yè)人數(shù)美國(guó)就業(yè)人數(shù)統(tǒng)計(jì)，主要包括美國(guó)勞工局的企業(yè)調(diào)查（CES）、家庭調(diào)查（CPS）、私營(yíng)機(jī)構(gòu)

ADP

調(diào)查等。不同口徑的就業(yè)人數(shù)從長(zhǎng)時(shí)間維度上的走勢(shì)基本一致。證券研究報(bào)告13宏觀專題研究表4：美國(guó)

CPS

和

CES

調(diào)查對(duì)比比較CPS（家庭調(diào)查）CES（企業(yè)調(diào)查、工資調(diào)查）調(diào)查范圍16

歲及以上的非機(jī)構(gòu)居民人口非農(nóng)薪資工作每月抽樣調(diào)查約

119,000

家非農(nóng)企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)，代表約

629,000

個(gè)單獨(dú)的工作場(chǎng)所樣本數(shù)據(jù)每月對(duì)大約

60,000

個(gè)符合條件的家庭進(jìn)行抽樣調(diào)查主要產(chǎn)出參考期勞動(dòng)力分口、就業(yè)、失業(yè)和相關(guān)比率就業(yè)、工時(shí)和收入以及行業(yè)等信息通常是包括當(dāng)月

12

日的日歷周包括每月

12

日的工資單“就業(yè)”概念基于就業(yè)人員的估計(jì)（多份工作者僅計(jì)算一次）基于就業(yè)崗位的估計(jì)（多份工作者會(huì)被計(jì)算多次）包括：農(nóng)業(yè)相關(guān)工人、非法人的自雇傭者、無(wú)薪家庭工人、不帶薪休假的工人?！熬蜆I(yè)人口”的范疇包括：帶薪休假的工人。不包括：在整個(gè)參考周的休假工人，即使他們?cè)谛菁倨陂g領(lǐng)取工資（他們被視為臨時(shí)裁員失業(yè)）不包括：左側(cè)列出的“包括”的內(nèi)容。90%置信度的當(dāng)±

600,000±

130,000月就業(yè)變化幅度資料：美國(guó)勞工局，民生證券研究院CPS

調(diào)查樣本的不確定性更大因而波動(dòng)更大，CES

口徑的新增就業(yè)人數(shù)更為常用。歷史上期，新增非農(nóng)就業(yè)（12

個(gè)月移動(dòng)均值）均轉(zhuǎn)負(fù)。圖21：美國(guó)就業(yè)人數(shù)：CES

企業(yè)調(diào)查和

CPS

家庭調(diào)查的對(duì)比170美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（CPS口徑）美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（CES口徑）美國(guó)就業(yè)總?cè)藬?shù)（CPS口徑）1601501401301201101001990-011995-092001-052007-012012-092018-052024-01資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.2.2

因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職就業(yè)非農(nóng)就業(yè)中“兼職員工（Part

time）”分為“由于非經(jīng)濟(jì)原因兼職”和“由于經(jīng)濟(jì)原因而兼職”兩類，前者占主要部分，后者則指在調(diào)查參考周內(nèi)由于工作清淡或商業(yè)環(huán)境不佳、找不到全職工作、季節(jié)性需求下降等經(jīng)濟(jì)原因而工作不足

34

小時(shí)的人員。證券研究報(bào)告14宏觀專題研究歷史上期

，因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職的就業(yè)人數(shù)占比大幅走高。今年

7月，該指標(biāo)從疫后的低點(diǎn)

2.3%升至

2.8%。圖22：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù):因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職的人數(shù)占比美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù):因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職的人數(shù)占比

%876543211955-051964-121974-071984-021993-092003-042012-112022-06資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.2.3

就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)（Diffusion

Index）來(lái)自于勞工局的企業(yè)調(diào)查（CES），反映私人部門勞動(dòng)力需求端變化。計(jì)算公式為：就業(yè)人數(shù)增加的行業(yè)占比*100%+就業(yè)人口不變的行業(yè)占比*50%+就業(yè)人口減少的行業(yè)占比*0%。50%為參考線，表明就業(yè)市場(chǎng)中就業(yè)人口增加/減少的行業(yè)各占一半；指數(shù)等于

100%代表所有行業(yè)的就業(yè)人數(shù)均在擴(kuò)張。就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，歷史上看，1

個(gè)月跨度的就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)（12

個(gè)月移動(dòng)平均）領(lǐng)先效果最明顯，在期開始前

1~1.5

年開始持續(xù)走弱。今時(shí)的平均水平

51.9。年

7

月該指數(shù)為

49.6，低于前

3

次開始圖23：美國(guó)就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)（12

個(gè)月移動(dòng)平均）美國(guó):就業(yè)擴(kuò)散指數(shù):私營(yíng)企業(yè):1個(gè)月跨度:季調(diào):當(dāng)月值美國(guó):就業(yè)擴(kuò)散指數(shù):私營(yíng)企業(yè):3個(gè)月跨度:季調(diào):當(dāng)月值美國(guó):就業(yè)擴(kuò)散指數(shù):私營(yíng)企業(yè):6個(gè)月跨度:季調(diào):當(dāng)月值90807060504030201991-011997-042003-072009-102016-012022-04資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）證券研究報(bào)告15宏觀專題研究3.3

勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)主要來(lái)自于美國(guó)勞工局的

JOLTS

調(diào)查，JOLTS

包括三大方面內(nèi)容：雇傭（hires）、解雇（separations）、職位空缺（job

openings）；

調(diào)查數(shù)據(jù)開始于

2000

年

12

月。此外還有失業(yè)人口向就業(yè)人口的轉(zhuǎn)換率、挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘和裁員、克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的

WARN

NoticeLayoffs

等指標(biāo)。3.3.1

雇傭JOLTS

調(diào)查的“雇傭數(shù)”指當(dāng)月內(nèi)新雇傭的和重新被雇傭的員工，“雇傭率”=雇傭數(shù)/就業(yè)人數(shù)。當(dāng)前雇傭率處于

3.5%的低位，低于前

3

次經(jīng)濟(jì)開始衰退時(shí)對(duì)應(yīng)的雇傭率水平。美國(guó)挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘計(jì)劃（12

個(gè)月移動(dòng)平均）今年

7

月降至

5.9萬(wàn)人的歷史低位。圖24：JOLTS

總雇傭數(shù)和雇傭率圖25：美國(guó)挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘計(jì)劃美國(guó):挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘計(jì)劃:12個(gè)月移動(dòng)平均

（萬(wàn)人）美國(guó):雇傭數(shù):非農(nóng):季調(diào)

萬(wàn)人美國(guó):雇傭率:非農(nóng):季調(diào)

%（雇傭數(shù)

/總就業(yè)人數(shù)）右軸美國(guó):雇傭率:非農(nóng):私人部門:季調(diào)

%（右軸）3025201510568007006005004003006.05.55.04.54.03.53.02.55.554.5403.5資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）失業(yè)人口向就業(yè)人口的轉(zhuǎn)化率，也可以反映當(dāng)月的雇傭情況。今年

7

月，失業(yè)人口向就業(yè)人口的轉(zhuǎn)化率為

24.4%，低于

2019

年的平均水平，也低于前四輪開始時(shí)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)化率水平。證券研究報(bào)告16宏觀專題研究圖26：失業(yè)人口向就業(yè)人口的轉(zhuǎn)化率美國(guó):從失業(yè)人口轉(zhuǎn)為就業(yè)人口的數(shù)量

/失業(yè)人口40%36%32%28%24%20%16%12%資料：Fred，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.3.2

解雇JOLTS“總解雇數(shù)”指當(dāng)月解除雇傭狀態(tài)的人口，分為三大類：主動(dòng)離職（quits）、裁員（layoffs）、其他解雇（other

separations）?！敖夤吐省?解雇數(shù)/就業(yè)人數(shù)。歷史上對(duì)應(yīng)主動(dòng)離職率下降、裁員解雇率上升。今年

7

月主動(dòng)離職率已經(jīng)比歷史上退的特征。早期階段的水平更低；但裁員解雇率仍在低位，不符合衰圖27：JOLTS

總離職解雇率圖28：JOLTS

裁員解雇率、主動(dòng)離職率美國(guó)非農(nóng)私人:裁員解雇率:季調(diào)

%美國(guó):總解雇率:非農(nóng):季調(diào)

%（解雇數(shù)/

就業(yè)人數(shù)）美國(guó):總解雇數(shù):非農(nóng):季調(diào)

萬(wàn)人（右軸）美國(guó)非農(nóng)私人:主動(dòng)離職率:季調(diào)

%3.53.12.72.31.91.51.10.74.84.44.03.63.22.8800700600500400300資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）歷史上，美國(guó)挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)也在早期大幅上升。該指標(biāo)在2022年四季度一度上行，2023年至今轉(zhuǎn)為波動(dòng)走勢(shì)，今年

7月為

2.6萬(wàn)人，連續(xù)

4

個(gè)月下降，處于歷史

6.4%分位數(shù)的低位?？死蛱m聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)測(cè)算的

WARN

Notice

Layoff（s

受裁員通知影響的人數(shù)）證券研究報(bào)告17宏觀專題研究以及

WARN

Factor，歷史上其上行拐點(diǎn)早于衰退期約

2~3

個(gè)季度。該指標(biāo)在2022

年下半年至

2023

年上半年明顯上行，但

2023

下半年以來(lái)下降。圖29：美國(guó)挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)圖30：WARN

NoticeLayoffs美國(guó):挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)（萬(wàn)人）克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)

WARN

Factor受裁員通知影響的人數(shù)（萬(wàn)人，右軸)12個(gè)月移動(dòng)平均242016128541098765432103210-1-2-3-440資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）以上指標(biāo)的時(shí)間序列長(zhǎng)度有限，我們用當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)/就業(yè)人數(shù)的比值，來(lái)衡量當(dāng)周解雇情況，數(shù)據(jù)可回溯至

1967

年。歷史上，該指標(biāo)上行通道的拐點(diǎn)領(lǐng)先于衰退期約

7~15

個(gè)月。今年以來(lái)微幅上升，但仍在歷史低位。圖31：當(dāng)周初次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)隱含的離職率美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)

/就業(yè)人數(shù)

（%）0.80.70.60.50.40.30.20.11967-011977-061987-111998-042008-092019-02資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）證券研究報(bào)告18宏觀專題研究圖32：歷史上看，當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)領(lǐng)先于失業(yè)率走勢(shì)90705030美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào):4周移動(dòng)平均

萬(wàn)人美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)

%（右軸）1412108641021967-011974-121982-111990-101998-092006-082014-072022-06資料：wind，民生證券研究院3.3.3

職位空缺當(dāng)前職位空缺率還沒(méi)有降至歷史上開啟衰退時(shí)的水平。2001、2007

和

2020年開始衰退時(shí)，職位空缺率分別為

3.5%、3.2%和

4.4%，當(dāng)前職位空缺率

4.6%。圖33：JOLTS

職位空缺率圖34：每單位失業(yè)人口對(duì)應(yīng)的崗位空缺數(shù)美國(guó)職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)2019年的平均值美國(guó):職位空缺率:非農(nóng)部門:季調(diào):當(dāng)月值

%2.42.11.81.51.20.90.60.30.02019年的平均值8765432101.194.604.531.07資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院3.4

信心和景氣度調(diào)查美國(guó)中小企業(yè)協(xié)會(huì)（NFIB）、美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商會(huì)（The

Conference

Board）等機(jī)構(gòu)每月對(duì)就業(yè)市場(chǎng)信心和景氣度進(jìn)行調(diào)查，部分指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有一定前瞻性。3.4.1

中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)美國(guó)中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)為領(lǐng)先指標(biāo)，“增加就業(yè)計(jì)劃”指數(shù)通常在衰退開始前證券研究報(bào)告19宏觀專題研究的

13~18

個(gè)月開始走弱，反映了中小企業(yè)預(yù)期減少崗位。該指標(biāo)從

2021

年

8

月的高點(diǎn)回落至今，已經(jīng)回落將近

3

年，且顯著低于疫前

2018-2019

年的水平，指向就業(yè)市場(chǎng)可能衰退。圖35：美國(guó):中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):增加就業(yè)計(jì)劃圖36：美國(guó):中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):薪酬計(jì)劃美國(guó):中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):增加就業(yè)計(jì)劃:季調(diào):當(dāng)月值美國(guó):中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù):薪酬計(jì)劃:季調(diào):當(dāng)月值36353025201510524120-120資料：Wind，NFIB，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：Wind，NFIB，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.4.2

美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商會(huì)調(diào)查美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商會(huì)（世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)，The

Conference

Board）的就業(yè)調(diào)查為同步指標(biāo)。其統(tǒng)計(jì)了認(rèn)為“工作機(jī)會(huì)豐富（Jobs

Plentiful）”、“不夠豐富（Jobs

Not

So

Plentiful）”、“很難獲得（Jobs

Hard

to

Get）”的比例；并用“工作機(jī)會(huì)豐富”減去“很難獲得”作為“LaborDifferential”指數(shù)。圖37：美國(guó)咨商會(huì)調(diào)查:對(duì)當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)的看法（單位：%）Jobs

Plentiful（認(rèn)為工作機(jī)會(huì)豐富）Jobs

Hard

toGet（認(rèn)為工作很難獲得）7060504030201001967-021976-091986-041995-112005-062015-012024-08資料：The

ConferenceBoard，彭博，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）證券研究報(bào)告20宏觀專題研究歷史上，“Labor

Differential”下降的拐點(diǎn)早于期約

6~15

個(gè)月。除了

2001

年的衰退期以外，每一輪衰退期間“Labor

Differential”均降為負(fù)數(shù)。今年

8

月“Labor

Differential”錄得

16.4%，明顯低于

2019

年，但高于歷史衰退早期的水平。圖38：美國(guó)咨商會(huì)調(diào)查:對(duì)當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)的信心（單位：%）ConferenceBoardLaborDifferential(SA,

%)60140200-20-40-6001967-021976-091986-041995-112005-062015-012024-08資料：The

ConferenceBoard，彭博，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）注：LaborDifferential=JobsPlentiful-JobsHardto

Get3.4.3

紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查紐約聯(lián)儲(chǔ)月度消費(fèi)者調(diào)查（SCE）提問(wèn)受訪者怎么看待就業(yè)前景。今年

7

月，回答“預(yù)期未來(lái)一年可能被裁員”的占比為

14.3%，持平于

2019

年的調(diào)查結(jié)果均值，去年同期調(diào)查結(jié)果為

11.8%。問(wèn)到“如果今天失業(yè)，預(yù)期能否在

3

個(gè)月內(nèi)找到工作”，回答“可以”的占比為

52.5%，明顯低于

2019

年的均值

59.9%，該指標(biāo)尤其在今年快速下降。這反映當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)信心已較一年前明顯下滑，但由于該調(diào)查從

2013

年開始，尚不能和歷史衰退期作比較。圖39：紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查:對(duì)裁員及找工作難易程度的預(yù)期圖40：紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查:對(duì)未來(lái)

1年后失業(yè)率的預(yù)期預(yù)期未來(lái)1年可能被裁員失業(yè)的受訪者占比

(%)預(yù)期1年后的失業(yè)率比現(xiàn)在更高的概率

(%)如果失業(yè)，預(yù)期3個(gè)月內(nèi)能找到工作的受訪者占比5550454035302522201816141210656055504540（%,右軸）資料：紐約聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院資料：紐約聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院證券研究報(bào)告21宏觀專題研究此外，就業(yè)市場(chǎng)放緩時(shí)，通常最先影響低收入群體，其就業(yè)信心惡化的時(shí)間領(lǐng)先于高收入群體。圖41：預(yù)期未來(lái)

1

年可能被裁員失業(yè)的概率預(yù)期未來(lái)1年可能被裁員失業(yè)的概率

(%)圖42：如果