固定收益市場：寬松預(yù)期下的牛市有望延續(xù)

固定收益市場寬松預(yù)期下的牛市有望延續(xù)

一2014年債券市場及宏觀經(jīng)濟(jì)回顧2014年債市走出了一波壯闊的牛市，從年初至年末，中債總凈價指數(shù)上漲6.93%，10年期國債收益率下行92.99個基點(diǎn)，10年期國開債下行172.75個基點(diǎn)，AA級的5年期企業(yè)債下移145.08個基點(diǎn)。2014年9月、10月，供需關(guān)系發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，債券收益率下行速度達(dá)到頂峰。進(jìn)入11月，降息周期啟動和股市放量大漲對債市沖擊不小，收益率下行走勢戛然而止。財(cái)政部的《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見稿）》和中證登的《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》令市場猝不及防，引發(fā)對城投債的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的溢價重估，債券市場因此發(fā)生巨大調(diào)整，債市“黑天鵝”出現(xiàn)。但隨著時間推移，市場對政策細(xì)則及執(zhí)行方式的解讀逐漸趨于理性，短期政策利空釋放殆盡，債券市場終又重回上升通道。整體上牛市仍然是貫穿2014年債券市場的主旋律。相對于信用債，利率債2014年表現(xiàn)更為搶眼：中債國債總凈價指數(shù)上漲6.84%；中債金融債券總凈價指數(shù)上漲7.29%；國開債表現(xiàn)尤佳，2014年末，國開債收益率曲線平坦化特征明顯，1年期和10年期品種利差僅為14個基點(diǎn)，而1年期和3年期品種之間，以及5年期、7年期和10年期品種之間的利差水平已經(jīng)接近零，長端收益率下行幅度明顯大于短端。受年末中證登質(zhì)押式回購風(fēng)險管理政策影響，信用債表現(xiàn)遜色于利率債，中債信用債總凈價指數(shù)全年上漲4.25%，具體而言，不同信用債品種收益率下行幅度差異較大，高評級品種相對于低評級品種收益率下行幅度更大，短融、中票表現(xiàn)不及企業(yè)債。AAA級的1年期企業(yè)債收益率下行154.47個基點(diǎn)，而AA級的5年期品種下移128.59個基點(diǎn)，低評級A級的10年期品種下移25.03個基點(diǎn)，體現(xiàn)了市場對違約風(fēng)險加深的預(yù)期。整體而言，收益率曲線趨向扁平化，期限利差縮小，截至年末，AAA級的1年期和5年期品種的期限利差縮小為13個基點(diǎn)左右。2014年經(jīng)濟(jì)基本面的不景氣是債市持續(xù)走強(qiáng)的根本原因。房地產(chǎn)出現(xiàn)周期性、結(jié)構(gòu)性下行，制造業(yè)整體產(chǎn)能過剩并處于去庫存階段，油價、其他大宗商品價格持續(xù)走低，通脹指數(shù)在低位徘徊，加之非標(biāo)治理、信用違約出現(xiàn)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降，使得央行貨幣政策趨于適度結(jié)構(gòu)性寬松，通過降息、降準(zhǔn)等貨幣政策，SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常設(shè)借貸便利）、MLF（中期借貸便利）等非傳統(tǒng)手段，以及調(diào)節(jié)回購利率等傳統(tǒng)公開市場操作方式引導(dǎo)資金成本不斷向下，釋放流動性。同時，受非標(biāo)治理和居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變大環(huán)境影響，銀行理財(cái)資金對信用債的增持使得債券需求大幅度增加，治理金融機(jī)構(gòu)同業(yè)行為的政策亦有利于銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這些作用對2014年的債券市場形成合力，形成了一個大牛市。2014年交易所的中小企業(yè)私募債先后曝出5筆實(shí)質(zhì)性違約，導(dǎo)致低評級信用債明顯開始承壓。這5筆違約債分別是3月、4月爆發(fā)違約風(fēng)險的“13中森債”“12華特斯”，7月24日正式違約的“12金泰債”，7月29日違約的“12津聯(lián)債”以及8月25日爆出利息違約的“13華珠債”。但后來多由擔(dān)保人或發(fā)行人自身設(shè)法解決，這些違約并未引起重大連鎖反應(yīng)。2014年先后在市場發(fā)出違約預(yù)警的“11超日債”“13華通路橋”等最終未能打破剛兌神話，令市場愈發(fā)擔(dān)心企業(yè)信用風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)下行過程中加劇，從而令2014年信用債市場整體呈現(xiàn)了信用利差擴(kuò)大的顯著特點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)，剛兌破除的預(yù)期在2015年將更加強(qiáng)烈，深圳房地產(chǎn)龍頭企業(yè)佳兆業(yè)集團(tuán)因未能償還4億港元融資貸款而已經(jīng)成為2015年中國資本市場的首個違約案例，國企天威集團(tuán)債券付息也是一波三折，對信用的憂慮已蔓延到蘇北等部分負(fù)債率偏高地區(qū)的地方政府。我們認(rèn)為，這種信用利差擴(kuò)大的總體趨勢將持續(xù)很長一段時間。從短期看，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響趨向負(fù)面，尤其是非公有制企業(yè)融資成本無法有效降低，市場資金更多地青睞存在政府隱性擔(dān)保的公司、企業(yè)債務(wù)融資領(lǐng)域，這對非公有制實(shí)體企業(yè)度過經(jīng)濟(jì)下行周期無異于雪上加霜。但從長期看，隨著資本市場的不斷完善，剛兌的破除將有利于市場的健康發(fā)展，更大限度地優(yōu)化資金的配置及使用效率，從而最終有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此我們判斷，剛兌的破除既是市場自身行為，又受到外部宏觀調(diào)控政策的左右，剛兌破除的預(yù)期始終可以存在，但剛兌破除的時機(jī)也不完全是自然狀態(tài)下的隨機(jī)選擇。從當(dāng)前看，一段時間以內(nèi)保持剛兌破除的預(yù)期更符合“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”戰(zhàn)略的階段性需要。二機(jī)構(gòu)行為銀行間債券市場2014年現(xiàn)券交易量接近上年同期水平。2014年累計(jì)成交40.36萬億元，日均成交1614億元，同比下降3%。從交易主體看，中資中小型銀行是銀行間現(xiàn)券市場的主要凈賣出方，全年凈賣出現(xiàn)券1.11萬億元；其他金融機(jī)構(gòu)、外資金融機(jī)構(gòu)是主要凈買入方，全年分別凈買入現(xiàn)券5988億元、4186億元；2014年第四季度中資大型銀行由前三季度的凈賣出方轉(zhuǎn)為凈買入方，全年凈買入現(xiàn)券397億元。從全年來看，根據(jù)智信資產(chǎn)管理研究院調(diào)研數(shù)據(jù)，銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)的債券持有量增加2.67萬億元，在資產(chǎn)占比中，從2013年末的35.57%提高到39.98%；公募基金和信托公司亦明顯增持；保險公司的債券投資占比則有所減少。為何會出現(xiàn)這樣的變化，信貸類結(jié)構(gòu)的變化給出了提示：2014年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票方式合計(jì)融資2.90萬億元，同比減少2.27萬億元；占同期社會融資規(guī)模的17.5%，比上年低12.3個百分點(diǎn)。非標(biāo)類融資被限制后，資金涌向比較價值顯現(xiàn)的股債市場，推動了金融資產(chǎn)市場上行。而信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速自2013年第二季度以來持續(xù)回落，2015年第一季度末為14.41萬億元，較2014年末的13.98萬億元季度環(huán)比增速僅為3.08%。融資方式的規(guī)范，更多地體現(xiàn)為存量資產(chǎn)的激活。根據(jù)國信證券統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014年P(guān)PN（非公開定向債務(wù)融資工具）發(fā)行量為1197億元，較2013年增長116%。而ABS（信貸資產(chǎn)證券化）一類產(chǎn)品2014年的單年發(fā)行量超過2000億元，迎來井噴式增長，是歷史各年ABS發(fā)行量之和。從交易品種看，全年國債現(xiàn)券交易累計(jì)成交5.88萬億元，占銀行間市場現(xiàn)券交易的14.6%；金融債券和公司信用類債券現(xiàn)券交易分別累計(jì)成交18.46萬億元和15.89萬億元，分別占45.7%和39.4%。2014年交易所債券現(xiàn)券成交2.81萬億元，同比增長61.6%。三2015年債券市場及宏觀經(jīng)濟(jì)展望基于債市周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性，展望2015年債券市場，我們將主要圍繞以下幾個方面來分析。（一）宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對債市的影響分析2014～2015年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)圍繞穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)兩條主線展開，穩(wěn)增長為調(diào)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了必要的外部環(huán)境，而調(diào)結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的內(nèi)在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級。2008年以后，在房地產(chǎn)和基建投資推動下，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)加杠桿的狀態(tài)。政府主導(dǎo)的投資對利率敏感性低，占用了主要信貸資源，實(shí)際擠出了私人部門的有效投資，導(dǎo)致投資回報率降低，投資的產(chǎn)出很難償還信貸，使得杠桿率攀升。在調(diào)結(jié)構(gòu)的政策壓力下，經(jīng)濟(jì)中融資需求最旺盛的主體（房地產(chǎn)業(yè)和政府）受到約束，隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整以及財(cái)政部開始約束地方政府的融資行為，未來房地產(chǎn)和城投平臺持續(xù)加杠桿的模式都將難以為繼。房地產(chǎn)業(yè)建設(shè)活動的放緩已經(jīng)對金屬、采礦、建材和機(jī)械等上游行業(yè)帶來直接的負(fù)面影響，這在工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）方面有明顯表現(xiàn)。盡管涉及房地產(chǎn)的政策在2014年有大幅松動，包括央行降息、放松首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、大部分城市限購取消等，但除少數(shù)一線城市尚待觀察以外，大部分城市供大于求的現(xiàn)狀短時間內(nèi)難以改變，房地產(chǎn)的高庫存消化需要一較長的時間。同時，2014年土地拍賣的溢價率基本上也保持在低位，顯示了開發(fā)商拿地趨于謹(jǐn)慎，加之隨著反腐深入，不動產(chǎn)登記全面鋪開，房地產(chǎn)市場持續(xù)承壓，需求環(huán)境正在發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)2015年房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)偏負(fù)向。再看基建投資，預(yù)計(jì)2015年基建投資仍會維持在相對高位。為了抵御房地產(chǎn)投資下滑對經(jīng)濟(jì)的沖擊，市場普遍認(rèn)為政府會在基建項(xiàng)目上擴(kuò)大規(guī)模，圍繞“一帶一路”、PPP項(xiàng)目模式、自貿(mào)區(qū)、京津冀一體化、環(huán)保等議題，加強(qiáng)在鐵路、水利和清潔能源等領(lǐng)域的項(xiàng)目投資。從2014年9月起，國家發(fā)改委大量批復(fù)重大投資項(xiàng)目，主要集中在鐵路、機(jī)場、高速公路等領(lǐng)域，其中預(yù)計(jì)2015年鐵路投資規(guī)模會有較大幅度的增長，但鐵路投資在整體基建投資中占比為7%～8%，對整體投資回升促進(jìn)作用有限。市場預(yù)計(jì)2015年整體固定資產(chǎn)投資增速在15%左右，較2014年仍略有回落?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略可解決部分國內(nèi)的產(chǎn)能過剩問題，通過投資輸出帶動需求增長以尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。受此戰(zhàn)略支撐，2014年鋼鐵行業(yè)出口明顯增加，但受外部環(huán)境影響，其對整體內(nèi)外需的帶動作用還有待觀察。制造業(yè)在2014年投資增速持續(xù)下滑，因產(chǎn)能過剩，結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，去庫存是個較長期的過程。從歷史數(shù)據(jù)看，工業(yè)企業(yè)利潤和PPI可作為制造業(yè)投資的先行指標(biāo)。2014年工業(yè)企業(yè)利潤增速繼續(xù)放緩，而PPI于30多個月一直處于負(fù)值，也預(yù)示著2015年制造業(yè)將處在一個漫長的觸底過程之中。在綜合投資方面，基建投資將是2015年投資領(lǐng)域的相對亮點(diǎn)，但傳統(tǒng)投融資渠道在政府平臺治理的大環(huán)境下遇到瓶頸，城投平臺新增債務(wù)受到嚴(yán)格約束，以及PPP等新模式尚處于摸索過程中，都對投資拉動所能取得的實(shí)際效果產(chǎn)生了一些不確定性影響。而投資作為中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長模式下貢獻(xiàn)最大的部分，難有顯著增長，這預(yù)示著2015年中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行風(fēng)險。2015年政府目標(biāo)和市場預(yù)期都把GDP增速下調(diào)到7%附近。在消費(fèi)和出口方面，受房地產(chǎn)不景氣向下游相關(guān)商品市場傳導(dǎo)效果的影響以及中央“八項(xiàng)規(guī)定”實(shí)施對餐飲、住宿等行業(yè)的影響，部分內(nèi)需下降將使得消費(fèi)增速有所減緩，油價下跌、其他國際大宗商品價格低迷也將令通脹整體保持在較低水平，但在消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換過程中，我們?nèi)匀槐３窒M(fèi)整體相對平穩(wěn)的基本判斷。在2014年全球除美國之外國家泛貨幣寬松政策蔓延情形下，非美經(jīng)濟(jì)體包括新興市場國家經(jīng)濟(jì)仍未見明顯起色。同時由于對2015年美聯(lián)儲的加息預(yù)期，國際市場亦對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景產(chǎn)生擔(dān)憂，2015年中國的出口也因此多了一些不確定性。穩(wěn)增長的壓力會更多地傳導(dǎo)到投資領(lǐng)域尤其是基建投資領(lǐng)域。而調(diào)結(jié)構(gòu)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)格局、融資模式、投資渠道都提出了諸多新挑戰(zhàn)。另外，2014年以來，社會融資增速放緩，經(jīng)濟(jì)實(shí)體融資意愿降低，也傳遞出了2015年經(jīng)濟(jì)增長承壓的信號。綜上所述，2015年尤其是上半年經(jīng)濟(jì)增長面臨來自內(nèi)外部的雙重壓力，降低社會融資成本、通過適度的松緊結(jié)合的貨幣政策激發(fā)市場活力仍是央行主要的貨幣政策導(dǎo)向，再次降息、降準(zhǔn)在上半年仍可期待。而CPI近幾年持續(xù)下降，2015年處于2%的相對低位，將為貨幣政策進(jìn)一步寬松創(chuàng)造條件。2015年下半年，隨著調(diào)結(jié)構(gòu)具體措施的逐步落地、基建投資的逐步回升等，在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不進(jìn)一步惡化、外需增速平穩(wěn)的前提下，預(yù)計(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力將得到一定緩解，全年實(shí)現(xiàn)GDP約7%的增長目標(biāo)仍然可期。2015年整體經(jīng)濟(jì)基本面對債市將起到一定支撐作用。（二）資金面對債市的影響分析有效降低社會融資成本是穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的前提保障之一，2015年尤其是上半年延續(xù)并適度深化寬松的貨幣財(cái)政政策是必要的，也是符合市場需求和預(yù)期的。2014年商業(yè)銀行貸款余額同比增速持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)實(shí)體融資意愿降低以及金融機(jī)構(gòu)惜貸都是主要原因。同期外匯占款增速進(jìn)一步下滑，基礎(chǔ)貨幣缺口加大，導(dǎo)致市場對降準(zhǔn)的預(yù)期很高。綜合考慮貿(mào)易順差和FDI（外商直接投資）數(shù)據(jù)，2015年外匯占款增速不會樂觀，預(yù)計(jì)全年新增外匯占款1萬億～1.2萬億元。人民幣結(jié)算加劇外匯占款波動，資本項(xiàng)目放開增加資金流出風(fēng)險，人民幣升值與貶值雙向波動，未來外匯占款很可能長期維持在低速水平，使得外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)能力減弱。但經(jīng)濟(jì)增長對基礎(chǔ)貨幣的需求相對剛性，基礎(chǔ)貨幣缺口將增加。2014年第四季度股票市場的復(fù)蘇對資金的流向產(chǎn)生了重要影響。隨著2014年11月21日的降息，市場普遍預(yù)估無風(fēng)險收益率將持續(xù)下行。在現(xiàn)階段信用風(fēng)險上升的背景下，利息下降將使得國債和利率債的投資收益持續(xù)走低，資金選擇高收益投資資產(chǎn)的意愿會增強(qiáng)。同時，降息將引發(fā)短期內(nèi)市場對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的提升，疊加各項(xiàng)改革政策（如滬港通）帶來的利好效應(yīng)，以及A股可望納入MSCI的新興市場指數(shù)的影響，將提高國際資金對中國資產(chǎn)的風(fēng)險偏好。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資意愿低迷的情況下，貨幣寬松的預(yù)期在調(diào)結(jié)構(gòu)項(xiàng)下一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的帶動下推升了股票價格，盡管股市融資最終也是將資金輸送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且股權(quán)融資有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，但其效果要在中長期才能顯現(xiàn)。股票市場財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)吸引了更多資金，疊加了資金脫實(shí)向虛的負(fù)面效果。就國際環(huán)境而言，目前流動性充裕依然可期，歐洲央行和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表仍有望繼續(xù)擴(kuò)張，繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣貨幣政策，但不能排除美國在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后于2015年逐步退出寬松貨幣政策，甚至下半年有加息可能。我們觀察到美國10年期國債收益率從2014年末的3%已經(jīng)回落至2%以下，反映了市場避險需求上升以及對美聯(lián)儲加息后經(jīng)濟(jì)再度陷入通縮的擔(dān)憂。這對國際流動性可能產(chǎn)生的負(fù)面影響不容忽視。綜上所述，2015年遇到不利于融資成本持續(xù)下降的諸多資金面問題的概率會較大，可以預(yù)見2015年央行通過降息、降準(zhǔn)等政策以及SLO、SLF、MLF等非傳統(tǒng)手段補(bǔ)充市場流動性、填補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口、引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的努力不會減弱。同時，央行通過公開市場逆回購等操作進(jìn)一步引導(dǎo)資金利率下行的預(yù)期也不會減弱。債券市場在流動性整體趨向?qū)捤傻念A(yù)期中，將獲得持續(xù)可期的支撐。（三）供給對市場的影響分析2015年供給方對信用債市場的影響主要從三個方面分析。首先，利率債供給將較往年有較大幅度擴(kuò)張。2015年經(jīng)濟(jì)基本面暫時還脫離不了穩(wěn)增長要求下的投資拉動型增長模式。根據(jù)2014年末國家發(fā)改委項(xiàng)目批復(fù)加速的情況分析，2015年積極的財(cái)政政策將得到落實(shí)，中央和地方的預(yù)算赤字將較2014